導語：信用違約互換產(chǎn)品問題及解決方法一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：目前財務風險管理是全球企業(yè)關注的重點之一，信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）已普遍成為評估信用風險的重要參考依據(jù)，CDS的不同功能不僅受到企業(yè)的重視，也成為越來越多學者的研究對象。CDS主要活躍于我國債券市場與信貸市場。現(xiàn)階段債券違約已經(jīng)常態(tài)化，而由于國內(nèi)債券市場成熟度低，相關規(guī)則與國際標準差距較大，CDS合約在定價設計和發(fā)行監(jiān)管等方面缺乏理論支撐與制度保障等多方因素疊加，導致市場對CDS認可接受度偏低；另外，CDS并沒有降低整個市場中的風險。由于目前國際CDS整體風險較大，市場上存在海量投機者，反而讓風險更加難以控制和管理。因此，為了更好發(fā)揮CDS的作用，同時規(guī)避其帶來的風險，我國CDS市場亟須做出改變。CDS在中國市場的發(fā)展時間較短，相比之下，美國與歐洲的CDS市場發(fā)展更為成熟，其在規(guī)范CDS市場過程中采取的各種措施值得正處于發(fā)展初期的中國CDS市場借鑒。本文則根據(jù)相關的舉措對我國CDS產(chǎn)品與市場提出了發(fā)展性的建議。

關鍵詞：信用違約互換；金融衍生工具；歐債危機；債券市場

一、信用違約互換在中國市場的發(fā)展情況

為了解信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）在我國發(fā)展的情況，我們從信用風險緩釋憑證發(fā)展狀況、監(jiān)管及監(jiān)管主體現(xiàn)狀、信息披露現(xiàn)狀、交易對手方主體及信用問題現(xiàn)狀四方面來分析。

（一）信用風險緩釋憑證發(fā)展狀況

信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，下稱CRMW）是指由標的實體以外的機構創(chuàng)設，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的可流通的有價憑證。CRMW在我國作為一種較為年輕的金融工具，2010年10月出臺，其發(fā)展大致可以以2018年8月為界，分成兩個階段。第一階段為2010年至2018年。由于該階段剛性兌付作為一種普遍共識存在于債券行業(yè)中，許多金融機構拒絕中小型民營企業(yè)的借貸請求；又加之經(jīng)濟增速的放緩，包括貿(mào)易戰(zhàn)在內(nèi)的我國貿(mào)易環(huán)境的惡化，許多中小型民營企業(yè)出現(xiàn)流動性不足的情況。在這一階段下，即便交易商協(xié)會在2010年發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》及配套文件，于2016年發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，希望通過推動CRMW的發(fā)展，從而緩解中小型民營企業(yè)窘境，但也難以達成所愿。最后，因為在這一階段內(nèi)發(fā)生的實質(zhì)性違約幾乎沒有，造成債權方對CRMW的需求近乎為0，在第一階段內(nèi)，僅有9個CRMW產(chǎn)品被推出。第二階段則為2018年9月至今。之所以將這個節(jié)點作為分界點，一方面是因為在2018年9月，中證CRMW重新出現(xiàn)；另一方面是2018年10月，國務院常務會議基于民營經(jīng)濟對于我國經(jīng)濟增長的重要性，委托中國銀行依法為民營企業(yè)發(fā)債提供增信支持，CRMW隨即成為市場熱點，短時間內(nèi)成功發(fā)行3支產(chǎn)品。2018年結束前，CRMW相較于此前也呈現(xiàn)出井噴式發(fā)展：截至11月末便發(fā)行26支產(chǎn)品，將近此前所有產(chǎn)品的3倍。

（二）監(jiān)管及監(jiān)管主體現(xiàn)狀

目前我國的信用違約互換市場的發(fā)展處于初級階段，在監(jiān)管方面曾出臺過信用違約互換相關法律文件，如《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》《業(yè)務指引》《信用違約互換業(yè)務指引》等，但相關法律文件的法律層級低，約束力較差，本質(zhì)上僅屬于自律性文件，法律效力低，因此也未得到充分實踐。除此之外，信用違約互換相關法律規(guī)定分散在對金融市場和普遍規(guī)定的其他文件之中，這反映出我國信用違約互換市場在監(jiān)管方面存在法律風險規(guī)制不全的基礎性問題，亟須被完善。

（三）信息披露現(xiàn)狀

《衍生產(chǎn)品和交易業(yè)務監(jiān)管信息框架》中對金融衍生品的信息披露原則做出了原則性的規(guī)定，主要包括以下方面：①全面披露原則，即披露信息須全面覆蓋衍生品可能涉及的風險；②及時披露原則，即信息披露須有及時性，并對于交易中可能引起風險的事件進行及時披露與提醒，做到實時監(jiān)管；③一致披露原則，即主體向市場披露的相關信息要與向監(jiān)管部門提交的一致；④重要性原則，即披露的信息必須與相關金融衍生品密切相關。《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》也對信息披露原則做出了規(guī)定，要求披露信息保持真實性、準確性、完整性，并要求交易相關信息必須真實不得欺詐。但是，這種規(guī)定過于形式化。且CDS還未實現(xiàn)標準化，交易透明度不高，相關規(guī)定在實踐中產(chǎn)生的效力低。另外，我國CDS市場未成熟，相關規(guī)定缺失，不論是數(shù)據(jù)的披露度還是風險事件的判定都沒有一個固定的標準，導致披露的信息做不到與基礎資產(chǎn)以及交易主體的信用風險緊密聯(lián)系。

（四）交易對手方主體及信用問題現(xiàn)狀

《銀行間市場信用風險緩釋工具業(yè)務規(guī)則》中對CDS交易商的資格判定方法進行了規(guī)定，規(guī)定其交易商的資格評定須考慮交易主體的風險預估和定價能力，之后經(jīng)專家委員會的審議通過即可。而實踐中，CDS業(yè)務的主體通常是我國實力較強的金融主體，信用優(yōu)良、資金雄厚，因此基本上能通過目前的資格判定成為交易商，導致規(guī)定中對交易主體的資格限制形同虛設。以上情況的發(fā)生歸根結底是沒有形成一個科學完善的評級制度。

二、信用違約互換在美國的發(fā)展歷程

CDS在美國的發(fā)展歷程大致可分為平穩(wěn)發(fā)展階段、迅速發(fā)展與過度投機階段、規(guī)范發(fā)展階段。平穩(wěn)發(fā)展階段：1995年，美國J．P．摩根銀行為了滿足《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率要求，與歐洲復興銀行開展了第一筆CDS交易，以此降低貸款的信用風險并把風險轉(zhuǎn)移給歐洲復興銀行，CDS由此產(chǎn)生。隨后CDS業(yè)務得到市場認可并發(fā)展。此后，國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA，InternationalSwapsandDerivativesAssociation）逐漸將信用違約互換合約標準化，同時規(guī)范場外交易市場（OTC，Over-the-counter）的秩序。運行控制中心（OCC，operationcontrolcenter）的數(shù)據(jù)顯示，1996年美國CDS規(guī)模達到100億美元。此外，美國信用衍生品名義總值在1995—2001年總體呈逐漸增長趨勢。迅速發(fā)展與過度投機階段：美國2001—2004年的信用品名義總值增長率分別為6.67%、31.25%、61.90%和103.9%，體現(xiàn)出了增長速度不斷加快的趨勢。2000年以后美國次級貸款規(guī)模逐漸壯大，銀行將資產(chǎn)抵押支持證券（ABS）進行資產(chǎn)證券化后打包分級出售債務憑證（CDO），然后將未能銷售的債務憑證再次資產(chǎn)證券化發(fā)行更復雜的金融衍生品CDO平方、CDO立方、組合CDO等，CDS市場迅速膨脹。這導致美國市場過熱，對于房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)沒有合理估值，信用風險定價被扭曲，讓投資者誤以為違約風險很低，再加上美國此時的法律對信用衍生品的監(jiān)管不嚴，市場過度投機，信用風險過度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，最終爆發(fā)了金融危機。BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球未清償CDS合約名義金額從2004年的6.4萬億美元增長到2007年的58.2萬億美元。由于CDS具有杠桿效應放大了市場的沖擊作用和次級貸款金融機構連環(huán)破產(chǎn)，最終CDS市場產(chǎn)生了連排倒的系統(tǒng)性風險。此外，CDS市場信息披露程度低、市場投機過度，在美國房地產(chǎn)市場泡沫破裂后，房屋購買貸款的違約率迅速上升，投資者在投訴無果后將相關公司告上法庭，引起公眾新一輪的關注。大量CDS賣方需要根據(jù)CDS合同內(nèi)容對買方進行賠付，部分賣方由于無力賠付面臨破產(chǎn)，大量公司相繼破產(chǎn)引發(fā)群眾對金融衍生品市場的恐慌情緒。規(guī)范發(fā)展階段：次貸危機和金融危機后，監(jiān)管部門意識到金融衍生品目前的發(fā)展趨勢存在較大的問題，各個國家紛紛加強對金融市場的監(jiān)管，進入規(guī)范發(fā)展階段。提高市場透明度、強化市場監(jiān)管成為企業(yè)和購買者的共同需求，CDS市場呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。美國對CDS實施了中央清算機制，并對美國OTC市場的信息披露規(guī)則進行修改，制定了《Dodd-Frank法案》將信息披露具體化。中央清算機制可以維護CDS市場的系統(tǒng)性穩(wěn)定，可以有效降低單一賣方風險給市場整體帶來的不良影響。在規(guī)范發(fā)展的同時,美國CDS市場的規(guī)模也在快速下降。根據(jù)Markit提供的數(shù)據(jù)，截至2015年年底，全球未清償CDS合約名義金額只有2007年的21%，金額為12.3萬億美元。截至2016年2月，CDS名義本金余額縮水至巔峰時期的1/8~1/7，下降至8.6萬億美金。在金融危機之后，復雜產(chǎn)品購買隨著時間不斷降低，簡單化市場成為CDS市場主流，單名CDS與多名CDS中的占比從64%增長到93%。商業(yè)銀行和投資銀行成為CDS市場最主要的參與者。ISDA相繼發(fā)布了修訂文件，對金融信用衍生品交易標準的協(xié)議文本進行修改并不斷完善。部分國際交易所為提供新的風險管理和投資渠道已經(jīng)研發(fā)出多個CDS指數(shù)期貨產(chǎn)品，ISDA也開放CDS交易的關鍵參數(shù)給交易所。

三、信用違約互換在歐洲的發(fā)展歷程

歐洲主權CDS是為管理金融風險而產(chǎn)生，在合同形式標準化之后更是成為流動性很強的金融衍生工具。主權CDS流動性的增強，主觀上提高了主權債券市場的效率，但同時面臨著金融危機頻發(fā)的局面。主權CDS快速發(fā)展至各個經(jīng)濟主體，并在歐洲各國的主權債務中扮演重要角色。一方面，在雷曼兄弟瓦解之后，為刺激經(jīng)濟增長，各國采用大規(guī)模的財政赤字政策穩(wěn)定金融市場，使得債務風險顯著增加，主權CDS得到了重視；另一方面，歐盟國家主權風險開始顯現(xiàn)，風險對沖的需求增加促使主權CDS的交易量開始增加。歐洲主權CDS在20世紀末開始交易，近年來發(fā)展更加迅速，其中歐債危機起始五國主權CDS的交易量占政府債券市場的比重比較大，而核心國家諸如德法英該占比相對較小。CDS息差方面，在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，CDS息差是比較低且穩(wěn)定的，而在其之后，歐洲主權CDS息差產(chǎn)生了一定波動，在希臘主權債務危機之后，歐洲各國的主權CDS更是一路飆升。與此同時，針對CDS暴露出的問題，歐洲各國也加強了對其的監(jiān)管。

四、歐債危機中信用違約互換扮演的角色及產(chǎn)生的作用

從歐債危機的演變過程中，我們可以發(fā)現(xiàn)CDS扮演著催化劑一般的角色。自次貸危機的金融海嘯以來，許多歐洲國家的財政處境日益惡化、政府公共債務不斷積累，導致主權債務的違約風險不斷增加。2009年10月，希臘政府正式對外宣布其公共債務（113％）和政府財政赤字（12．7％），遠超歐盟《歐洲穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的上線———60%和3%，各評級機構相繼下調(diào)希臘主權信用評級，以希臘債務危機為導火索的歐洲債務危機拉開了帷幕。在這次危機中深受影響的“歐豬五國”（PIIGS），即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，其政府債務和財政赤字均超過了60%和3%的警戒線，并且自2009年到2010年間，情況有惡化趨勢。可見“歐豬五國”政府的債務風險自2009年以來就存在。在歐債危機爆發(fā)前夕，希臘政府為了掩蓋自己的負債問題和嚴重的財政赤字，曾試圖利用主權CDS降低自身的負債率。主權CDS是主權債券的持有者為了規(guī)避主權債務的信用違約風險而買入的一種CDS，其費用一般以主權CDS息差的形式表達，即息差越大，違約風險越大，費用越高。當危機爆發(fā)后，希臘造成了整個歐洲股市震蕩以及歐元的大幅度下跌，同時也以不可阻擋的趨勢將這場危機蔓延到了其他國家。在此期間除了希臘的主權CDS息差大幅度上升，包括西班牙、愛爾蘭、冰島和葡萄牙等眾多歐洲國家也面臨著主權信用違約風險———不僅僅是持有國債的人為了避險紛紛買入主權CDS，還有一些投機者為了高額利潤進入市場。經(jīng)過長時間的積累，主權CDS的市場需求產(chǎn)生較大的推動作用，造成了主權CDS價格的飆升。而息差的不斷上升，恰恰代表著外界對于歐洲債務危機的悲觀想法，危機愈演愈烈。談到CDS在歐債危機中發(fā)揮的作用，大致可歸為以下四點：第一，將信用風險作為標的資產(chǎn)進行交易。金融機構可以通過CDS將信用風險遷移出去，當參考者出現(xiàn)違約時，作為被保護的買方，會得到賣方的賠付，從而對信用風險進行單獨交易，這就使得信用風險的管理和定價更有效率。第二，CDS交易有助于提高市場的流動性，增加債券市場的資金供給。由于CDS的特性，即對于賣方?jīng)]有資本金要求，在一定程度上降低了金融機構所承擔的信用風險。第三，具有價格發(fā)現(xiàn)和風險提示的作用。由于CDS的費用與其參考資產(chǎn)的風險和債務人的信用風險正相關，例如希臘的主權CDS價格與其負債率和無力償還債務的概率成正比，價格的變化也反映出市場對于違約可能性的看法。在其他條件相同的情況下，市場參與者、監(jiān)管機構等能通過息差的變化這一指標，對公司乃至國家主權的走勢做出相應的判斷。第四，除了以上幾點，主權CDS也可以發(fā)揮和普通金融產(chǎn)品相同的作用，買方可以根據(jù)不同的需求進行套期保值或是投機套利。

五、國外信用違約互換發(fā)展對中國市場的啟示

（一）美國CDS發(fā)展對中國市場的啟示

1．構建有效的市場監(jiān)管體系。美國信貸市場由于市場監(jiān)管不嚴格導致在2000年以后市場次級貸款規(guī)模迅速增加，市場過度投機。但自從奧巴馬政府通過被認為是經(jīng)濟大蕭條以來最嚴格的金融改革法案———《Dodd-Frank法案》后，將信息披露具體化并加強對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管，堅持沃爾克原則：禁止自營，避免高風險衍生品交易。在法案實施后，美聯(lián)儲在承擔更大監(jiān)管職責的同時也會受到更嚴格的監(jiān)管。中國也應當建立自己的CDS合約標準，制定CDS政策文件，完善法律法規(guī)體系，嚴格控制風險，規(guī)范化、公開化、市場化操作，將CDS買賣雙方的權利和責任的關系明晰化。同時，監(jiān)管措施嚴格，交易風險降低，交易者參與信用違約互換業(yè)務的積極性就會提高。2．信用衍生品的合理控制。信用衍生品過度投機，資產(chǎn)證券化使金融衍生品市場迅速膨脹，信用風險定價被扭曲，最終導致金融危機。次級貸款與信用違約互換最大的區(qū)別是次級貸款是以房地產(chǎn)為標的，而CDS是基于信用，并非是實物標的，所以CDS一旦違約，就相當于空頭支票，不能兌現(xiàn)。CDS買方擔心參考實體無法償還債務，所以買入CDS，由賣方承擔賠付的義務。如果參考實體發(fā)生違約，買方由于收到賠付而獲利。如果參考實體沒有違約，賣方由于收到買方支付費用而獲利。當CDS被作為投機工具時，買方的權利無法得到保護。CDS作為投機工具后，是否獲利變成投機行為，是針對是否發(fā)生信用事件進行博弈。在持有CDS產(chǎn)品參考實體發(fā)生違約時，大型機構不得不降低資產(chǎn)價值，這樣導致它們的損失變得更加嚴重，現(xiàn)金流動能力變?nèi)酰M一步導致信用危機。所以，中國市場在運用CDS產(chǎn)品時要抑制其的投機，合理控制信用衍生品，完善相關法律法規(guī)，管理市場信用風險。3．抑制信貸規(guī)模盲目擴張。在金融危機期間，美國信貸規(guī)模爆發(fā)式上升，一部分債務憑條（CollateralizedDebtObli-gation，CDO）被打包出售，未能出售部分進行二次資產(chǎn)證券化形成CDO的平方，甚至進行三次、四次資產(chǎn)證券化，銷售規(guī)模不斷擴大，風險集中于一個房地產(chǎn)行業(yè)，銀行將資產(chǎn)池打包出售給賣方后放松對借款人信用的管控，借款人信用標準降低；但這部分人支付的利息較高，信貸規(guī)模擴大，資產(chǎn)泡沫將會出現(xiàn)。所以中國的銀行應當控制信貸盲目擴張，實施嚴格的征信標準，確定合理的投資價值，防止資產(chǎn)泡沫，避免形成大量不良貸款導致的消極防范風險行為，使信貸規(guī)模緩慢正向增長。

（二）歐洲CDS發(fā)展對中國市場的啟示

回顧整個歐債危機，從一開始發(fā)生的原因到最后的解決措施對我國產(chǎn)生了以下幾點啟示。第一，探究歐洲債務危機發(fā)生的內(nèi)在原因，包括歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)分布不均衡以及各國勞動力流動較差。總體來看，歐債危機起始五國的實體經(jīng)濟發(fā)展較為薄弱（參考五國的支柱產(chǎn)業(yè)）。以希臘為例，其支柱產(chǎn)業(yè)是旅游業(yè)和航運業(yè)這樣的第三產(chǎn)業(yè)，當危機發(fā)生時，很難利用強有力的實體經(jīng)濟去抵御沖擊。不僅如此，南歐國家大力發(fā)展旅游業(yè)很大程度上依靠外部需求，類似的產(chǎn)業(yè)結構是不合理且存在缺陷的，若是不能及時調(diào)整，當危機來臨時整個國家將陷入極為被動的局面。所以我國應當更加注重以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟的發(fā)展，而不是過分發(fā)展虛擬經(jīng)濟。畢竟蓬勃發(fā)展的制造業(yè)是一國或地區(qū)維持經(jīng)濟穩(wěn)定和產(chǎn)出增加的基礎，也是各國進行經(jīng)濟戰(zhàn)略推進的重點方向。第二，主權債務危機一部分是由于政府加大財政刺激而帶來的，貨幣的印發(fā)和激增很容易導致通貨膨脹、表面的經(jīng)濟泡沫。我國應當從中汲取經(jīng)驗教訓，即合理約束政府的發(fā)債發(fā)鈔、明確政府宏觀調(diào)控的邊界，及時避免因政府行為導致的主權風險。第三，截至2021年4月末，我國外匯儲備規(guī)模為31982億美元，其中不乏大量的美元和歐元，若是發(fā)生大規(guī)模的外幣危機，將導致我國外匯儲備的價值大規(guī)模縮水。所以我們應當加大人民幣匯率彈性并將外匯儲備維持在一個穩(wěn)定的水平，大力探索和拓寬多種外匯儲備形式，比如持有黃金等，以此來降低美元歐元震蕩對人民幣的影響。第四，關注除了主權債務危機以外的地方債務危機。我國債務總額不僅包括國債余額也包括地方債務余額。數(shù)據(jù)顯示，我國2020年國債發(fā)行額為71782.75億元，2020年全年共發(fā)行了6.44萬億元地方政府債券，全國地方政府債務余額25.66萬億元。由此可見，倘若把二者相加，我國債務總額將翻倍，所以提前防范和治理地方債務風險是極有必要的，盡早消除經(jīng)濟穩(wěn)定的隱患。第五，我國應當合理開發(fā)、利用金融衍生品并進行有序的控制，并維持主權CDS在政府債券市場中占有一定的比重。金融衍生產(chǎn)品本身具有“雙面性”，一方面可以增加市場的流動性，靈活金融產(chǎn)品種類，實現(xiàn)經(jīng)濟的快速增長；另一方面，大部分金融衍生品都具有一定的風險和較高的杠桿，若沒有適當?shù)谋O(jiān)管、審查，很容易破壞金融市場的穩(wěn)定性。當發(fā)生主權CDS的大量賣空時，會導致市場價格下行，接著市場中會出現(xiàn)更多、更大的市場下行，造成惡性循環(huán)，若政府債券市場規(guī)模沒有遠大于主權CDS的交易規(guī)模，很容易暴露主權風險、造成債務危機。分析造成歐債危機的根本原因，得出對我國CDS發(fā)展的啟示：大力發(fā)展實體經(jīng)濟、制造業(yè)，約束政府行為，加大匯率彈性、降低美元歐元震蕩對人民幣的影響，關注除了主權債務危機之外的地方債務危機，合理開發(fā)、利用金融衍生品并進行有序的控制，控制主權CDS占政府債券市場的比重。

參考文獻：

[1]萬國華，張崇勝.信用違約互換監(jiān)管機制：分析、比較與構建[J]．金融發(fā)展研究，2017（03）：59-66.

[2]李瑩．信用違約互換與中小企業(yè)融資[J].老字號品牌營銷，2020（11）：43-44．

[3]王元斌，崔文遷．國際CDS市場發(fā)展歷程、趨勢及對我國的啟示[J]．債券，2017（05）：34-39．

[4]朱鴻濤．基于GARCH模型的美國主權CDS息差收益率波動性研究[J]．時代金融（中旬），2017（02）：27-28．12

作者：陳德康 楊子妮 李禹含 黃露瑤 陳嘉昕