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產權市場是中國為適應本國國情而創造出的一個獨特市場平臺。它基于“公開”與“競爭”的市場設計理念，確保這一平臺上的產權交易都在陽光下進行。由于產權市場這種顯而易見的優勢，使其成為了國資委指定的國有企業產權交易平臺，多年來在“保證國有資產保值增值”方面起到了中流砥柱的作用。

產權市場的這種功用也擴大到了金融行業。20**年8月18日，由北京產權交易所的前身——中關村技術產權交易所設立的“中國金融資產超市”開市，標志著中國產權市場踏出了金融資產交易業務的第一步。此后，產權市場在處置不良金融資產方面的優越性逐步得到體現，各大資產管理公司漸次加盟“金融超市”，全國各地產權交易機構也紛紛加入到與資產管理公司合作的隊伍中來。中國產權市場逐漸成為處置不良金融資產的一個重要平臺。

經過多年的建設與完善，產權市場逐漸成長、成熟。與此同時，金融類企業國有產權的最大股東，財政部也在關注著這個市場的發展，希望能找到一個能促進金融國有產權有效流轉的平臺。20**年7月9日，財政部頒布新修訂的《金融資產管理公司資產處置管理辦法》，針對不良資產的商業化處置做出嚴格規范，強調公開競價的方式，并要求資產管理公司出售股權資產必須“進場（即產權交易所）交易”。10月28日，《企業國有資產法》通過，為金融國資的進場提供了法律依據。

進入20**年以來，受美國“次貸危機”與全球經濟放緩等因素影響，中國出現了通貨膨脹、股市下跌與流動性過剩等棘手問題，這無疑會影響到中國金融業的未來發展格局：政府的貨幣緊縮政策可能導致商業銀行不良貸款的增多；股市下跌則可能使非上市的金融企業股權也出現價格走低的局面等。中國的市場環境正在發生變化，中國的金融行業在變化的環境中又會是一個什么樣的狀況——國內的不良金融資產市場供需狀況如何？投資人如何去看待市場中掛牌的各類金融產權？產權市場中各類金融資產的交易狀況怎樣？未來趨勢又如何？

正是為了尋找這些問題的答案，中國產權市場創新聯盟專門成立了“中國產權市場金融資產交易年度報告”課題小組，進行廣泛深入的專項課題研究。課題小組設計了專門針對產權交易機構、市場投資人、中介機構等的調查問卷，將市場反饋信息進行歸納整理，構成了報告的信息基礎，并務求在數據與邏輯分析方面的客觀準確。

一、不良資產篇

由于擁有功能強大的交易系統平臺，能夠聚攏各類市場投資人資源，同時具有規避道德風險、節省時間成本、減少處置成本等特點，產權市場逐漸發展成為包括AMC在內的各類金融資產持有人青睞的資產轉讓平臺。

統計顯示，20**年，產權市場不良金融資產處置總計掛牌金額達6,188,292.62萬元，實現成交金額814,157.**萬元。經產權市場處置的不良金融資產19%的項目實現了競價，平均溢價率超過100%。

但經過近幾年的大批量打包處置，四大資產管理公司的不良資產存量大幅減少，部分資產管理公司的地方辦事處已經沒有資產可以出售，因此，20**年資產管理公司投放到市場上的不良資產無論從數量到質量上都較往年有所下降。此外，經濟增速降低，信貸緊縮，股市低迷等等因素亦對未來不良金融資產交易構成大量不確定性因素。

買方分析

從近年的交易情況看，在產權市場這個平臺上，不良金融資產的投資人主要是國有企業、民營企業、外資機構以及其他投資基金等四大類。

近幾年，受益于國有經濟的迅速發展，國有企業的實力大大提高，尤其是大型國有企業，更是在眾多市場領域中占據主導地位。隨著實力的提升，國有企業逐漸取代其他類型企業，成為不良金融資產二級市場和金融股權交易的主要投資人。

國內的不良金融資產二級市場中，國有企業收購不良資產目前的比例大約占市場總量40%以上。從收購偏好上看，國有企業傾向于從市場中回購本企業或關聯企業在歷史上形成的不良資產；此外國企也會投資一些與自身業務相關或前途看好的其他領域資產。

從市場發展上看，國有企業短期內在市場中的地位不容撼動，它們仍將是不良金融資產的主力收購者。

民營企業長期以來一直是金融資產市場上活躍的投資者，二級市場中民企購買不良金融資產所占比例約為20%-30%。

民營企業在金融資產投資中具有一定的先天優勢，他們比國有企業更具備敏銳的市場嗅覺和靈活性，比外資更了解中國的市場游戲規則，因而在市場中具備很強的生存能力。民營企業對金融資產的出售價格最為關注，傾向于以購買質量較好、規模較小的資產包或股權。預計未來幾年內，民企仍將是金融資產市場的先鋒。

外資企業是本世紀初的幾年中不良資產的主要購買人，后隨著政策環境的變化，外企在市場中的活躍度逐漸下降，其市場地位被國企所取代。目前外資在不良資產二級市場投資規模中大約占比10%-20%左右。在金融資產交易中，由于受到一定的政策和法律限制，外資雖然表現出濃厚興趣，但實際交易情況不是很活躍。

鑒于中國經濟的發展狀況，以及人民幣的持續升值，外資投資中國金融資產市場的熱情依舊存在，預計今后幾年內，外資對不良資產的收購熱情會繼續保持。

投資基金多為一些專業的金融資產處置公司，公司設立多以不良資產經營為目的，目前在二級市場中的投資規模約占市場總額的20%。從中外投資基金對比上看，外資成立的基金公司由于具備專業人才力量，市場運作相對較好；本土基金公司實力則相對較差。隨著本土公司的逐步成長和市場的逐漸規范，預計本土基金未來在市場中的潛力會進一步得到釋放。

來自產權交易機構的調查數據顯示，不良金融資產的買方41.19%是國有企業，37.22%是民營企業，6.23%是外資機構，15.36%是其他中介機構。

顯然，排除國有企業的獨有優勢外，民營企業在產權市場中表現了更高的對不良金融資產的投資愿望和實力。這表明了一種趨勢，在不良金融資產的處置中，由國外大投行、基金等寡頭壟斷的市場正向更為多元化的競爭轉變。

投資傾向

在對不良金融資產投資人的調查中，41.13%的投資人表示更傾向于購買打包資產，而58.87%的投資人表示更傾向于購買分拆資產。這可以說明，隨著不良金融資產投資人中的民營企業逐漸增多，他們更傾向于投資一些標的更明晰、金額偏小的不良資產拆分包。

不同的投資者對不良金融資產的投資有著不同的傾向，出售、重組或追償都是可能的投資傾向。在對不良金融資產投資人的調查中，只有18.75%的投資人表示在收購不良金融資產后會選擇“擇機出售”，而56.25%的投資人表示會對資產進行“重組”，22.13%的投資人表示會進行追償?？梢钥闯?，產權市場中的不良金融資產投資人更希望借助不良金融資產的收購實現市場、業務的重組整合，并帶來新的產業鏈拓展機遇。

在“對哪個行業的不良金融資產最有興趣”的問題中，46.15%的投資人選擇了“房地產”，15.38%的投資人選擇了“銀行”，7.69%的投資人選擇了“信托”，7.69%的投資人選擇了“冶金”，7.69%的投資人選擇了“能源”，7.69%的投資人選擇了“快速消費品”，7.69%的投資人選擇了“建筑業”。可以看出，20**-20**年投資人對房地產業的投資興趣更大，表現出了更強的信心。

投資預期

調查顯示，投資機構對今年及明年的不良資產投資市場保持了謹慎樂觀的情緒，23.**%的投資機構表示今、明兩年將增加不良資產的投資預算、53.85%表示持平，15.38%表示將會減少。

69.23%投資機構認為**年不良資產的估值因次貸危機的影響而下降，投資機會將會大于**年。受訪投資機構的年平均收益率預期為27.**%，建筑業、房地產業依然是投資機構最青睞的行業。受訪機構大部分希望收購不良資產后對其進行重組。

此外，在今年的不良資產市場出現了一種新的投資主體——信托。中信信托6月發行了中信融金1號不良資產收購集合資金信托計劃，該信托計劃所募集資金用于不良資產收購，閑置資金可用于低風險投資，發行規模6億元人民幣。這說明經過幾年的市場洗禮，不良金融資產由一開始的外資機構憑借龐大的資金實力壟斷經營，逐漸過渡為一種常規的投資品種，這也意味著不良資產市場逐漸走向成熟。

調查中，幾乎所有投資機構都認為，今年收購不良資產的主要風險在于宏觀調控帶來的政策風險和市場不確定性。受訪者也都表示，將根據今年的宏觀經濟環境和相關政策審慎操作，選擇非周期性行業，或者長短投資結合以規避投資風險。

賣方分析

在資源日益枯竭的情況下，資產管理公司商業化收購不良資產的步伐正在放緩，今年數額最大的一筆是4月份光大銀行剝離了142億不良資產，共25個資產包，其中長城公司成交了10個，信達公司成交了8個，東方公司成交了7個。20**年6月，農行首次披露其不良貸款余額為8179.73億元。這將是四大資產管理公司在不良資產處置方面的最后一塊大蛋糕。但是，農行的不良資產中有3000億元是歷史形成的政策性不良資產，還有很大一部分是信用貸款，不能回收的可能性極高，此外，農行的不良資產中有相當一部分是分布在縣以下區域，回收的實際難度較高。

目前國內大部分股份制商業銀行已經完成了不良資產的剝離并實現了上市，農業銀行不良資產剝離之后，將不再有大規模的不良資產剝離，中小型城市商業銀行的改制上市帶來的不良資產供應量有限，亦不構成對市場的沖擊，不良資產市場的供應量將持續減少，最終將保持穩定，并隨經濟周期的波動而變化。

綜合來看，資產管理公司在一級市場中參與不良貸款收購會日趨謹慎：四大公司均正值轉型階段，收購不良貸款已非它們的首要政治任務，“效益最大化”才是公司需要面對的首要目標，且各家企業涉足其他金融業務又占用了大量資金，故而AMC在選購銀行不良貸款時，眼光會更加挑剔。

在不良資產的一級市場中，商業銀行的交易對象只有AMC，資源被四大資產管理公司壟斷。因此，要真正體現出不良資產的“市場化處置”效果，就需要在不良資產的二級市場中選擇一種公開、非定向的交易方式，使它的交易對象能夠覆蓋所有的市場投資人。產權市場無疑具備這樣的特點和優勢。

對產權交易機構的調查結果顯示，產權交易機構所處置的不良資產主要來自四大資產管理公司，還有一部分來自于銀行和其他中介機構。

二、金融股權篇

20**年之前，全國產權市場中開展金融股權交易的產權交易機構有10家左右，僅北京產權交易所一家就占了交易總量的60%以上，掛牌項目數超過其他各家交易機構的總和?？鄢本┊a權交易所的項目，從2005年開始，其他交易機構平均每年僅掛牌一宗金融股權項目。從20**年開始，實現金融股權交易的產權交易機構大幅增加，目前有超過20家機構出現過成功的金融股權交易情況。掛牌項目數和金額也大幅提高。調查顯示，20**年產權市場實現金融股權交易64宗，合計成交金額49.68億元，相較掛牌價的增值率為19.29%。

總體來看，在已經開展金融股權交易業務的產權交易機構中，近3年金融股權交易掛牌數目雖然呈上升趨勢，但還不是很多，這側面反映了金融股權交易在產權市場起步較晚。但從成交情況看，金融股權交易也呈現出從協議轉讓轉向利用市場機制競價增值的趨勢，調查數據中，資產溢價率最高的達到119.62%。

隨著股票市場估值水平的下降，20**年以來，以券商股為代表的金融類企業股權在產權市場上出現大面積的流拍現象，這也體現出證券市場與產權市場具有高度的相關性，證券市場估值水平的下降比較明顯地在產權市場反映出來。

未來市場的不確定性加劇了觀望情緒，而不少金融股權存在的上市預期不明確、限售周期過長的問題也讓投資者望而卻步。隨著估值水平的下降，金融股權持有者變現的欲望正在逐漸減退，預計下半年金融企業股權供應量將少于上半年。

盡管由于市場估值的下降，以及市場環境的改善，有61.54%的受訪投資機構認為今年的投資機會大于往年，但僅有15.38%的投資者表示未來一年將增加金融股權投資預算，這體現出對市場前景的謹慎態度。

銀行、券商兩類金融企業股權依然最受投資者青睞。投資機構對于金融企業股權的年平均投資收益預期為22.27%，低于往年水平。

市場供應

股票市場對金融資產交易的影響

調查顯示，盡管市場形勢比較嚴峻，但是長期來看，中小型商業銀行、券商、基金的潛在的上市預期將保證產權市場金融股權交易的持續活躍。繼去年寧波銀行、南京銀行和北京銀行上市后，據不完全統計，已有上海銀行、大連銀行等40家以上的城商行提出了上市的戰略發展規劃。這些地方城市商業銀行往往股東背景復雜，既有當地政府、國有、外資、民營企業，又有大量員工持股，在上市之前，將出現一定規模的股權調整，這為新進入的投資者提供了絕佳的整合機會。91.67%的投資者認為未來進入產權市場的金融類股權將持續增多。

但調查過程中亦有投資者表示，由于優質企業的稀缺性，金融企業股權投資機會隨著時間的推移逐步減少。

國資委3號令對國有金融資產的進場要求

國務院國資委20**年3月出臺的“3號令”明確要求企業轉讓國有資產必須進入產權市場交易，這其中的“國有資產”中就包括企業持有的國有金融產權。

根據公開資料，目前國務院國資委管理的中央企業國有資產超過10萬億元，其中擁有的金融國資粗略估算在1萬億元左右。近年來，以中央企業為代表的大型國企在此輪經濟上漲周期中，普遍取得了快速發展，企業效益大幅度增加。在此基礎上，中央企業頻頻對外發起并購以擴充自身實力，其中對金融產權的投資是國企并購的主要方向之一。許多央企涉足金融產業，搖身變成“金融控股集團”。

國有企業投資金融產業，許多都是基于財務投資而非戰略投資的角度介入，一旦所投金融產權價值增值較高，就會出讓套現，獲取巨額盈利。隨著目前國企尤其是央企投資金融業的增多，國有金融資產的市場規模愈發龐大，這同時也意味著今后在產權市場中掛牌的國有金融產權潛在規模越來越大。

此外，從20**年開始，金融領域的央企整合步伐在悄悄提速。20**年至20**年上半年各家產權交易機構的掛牌情況反映，央企在金融領域的資產重組行動規模大、過程復雜，且會持續相當長一段時間。一方面，由于金融業不屬于大部分央企的主業范圍，在國資委“有進有退、做大做強”的要求下，這些央企正在加快對旗下資產的整合與重組，專攻主業，剝離輔業資產。另一方面，央企多數是待售企業的小股東，不具備對標的企業的控制權，因此，拋售所持金融資產，對轉讓方和標的企業都不會產生太大影響。

《企業國有資產法》對產權市場法律地位的明確

20**年10月28日，《企業國有資產法》在第十一屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議上通過，將于明年5月1日正式施行?！镀髽I國資法》明確規定國有資產轉讓應當在產權交易所公開進行，這也是我國首次從法律的高度肯定產權交易機構的地位，為金融國資的進場提供了法律依據。

可以預見，產權市場中的金融資產交易業務會依據《企業國有資產法》的相關規定實現相當的增長，這也對產權市場的服務提出了更高的要求。

財政部將要出臺的法規對產權市場的影響

財政部是中國國有金融類企業的最大股東，管理著包括三大政策性銀行、四大國有銀行、四大資產管理公司、三大保險公司以及中信集團、光大集團等大型金融集團在內的規模超十萬億的金融國資。

目前，財政部已先后《金融類企業國有資產產權登記管理暫行辦法》和《金融企業國有資產評估監督管理暫行辦法》。20**年7月9日，財政部頒布新修訂的《金融資產管理公司資產處置管理辦法》，針對不良資產的商業化處置做出嚴格規范，強調公開競價的方式，并要求資產管理公司出售股權資產必須“進場（即產權交易所）交易”。即“除特定情形，國務院批準的債轉股項目股權資產及評估價值在1000萬元以上的其他非上市公司股權資產進行轉讓時，均應在依法設立的省級以上產權交易市場公開進行。”而《金融類企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的征求意見稿也已在去年下發，正式法規很可能將在明年正式出臺。

法規將要求財政部所屬的金融國資轉讓都必須進入指定交易場所，目前財政部相關主管司局已對產權市場進行了長期跟蹤，產權市場將成為金融國資交易的陽光平臺。

宏觀經濟環境對市場供給的影響

隨著經濟調整與市場投資降溫，央企利潤增速普遍出現下降，市場出現了央企拋售金融產權以回收投資的情況。自20**年下半年以來，已有為數眾多的中央企業通過產權市場公開轉讓各類金融產權，其中尤以轉讓證券公司股權項目為最。

鑒于銀行、信托等金融機構具備融資功能，在信貸緊縮的宏觀環境下，央企所持的銀行與信托類金融產權都屬稀缺資源，預計將會得到保留，但信托公司代持的金融股權有可能得到釋放；地方商業銀行由于改制上市的需求，引進戰略股東的意愿在未來幾年將有所增大，預計多將采取增資擴股的方式進行。

證券行業由于受股市影響較大，在央企資金缺口較大的情況下，證券類產權將成為央企減持的主要對象，但由于證券市場尚未回暖，市場對證券類產權的投資熱情并不高，因而市場成交價格不會太高。

當然，金融行業牽涉到國家的金融穩定和經濟安全，是一個比較特殊的行業。因此，涉及到金融企業的資產轉讓很可能面臨更多的約束條件，監管也更為嚴厲。比如說，意向受讓方可能被要求財務狀況良好甚至連續3年盈利，并符合央行關于向金融機構投資入股的規定。這無疑將加大金融領域資產轉讓的難度和不確定性。

市場需求及預期

金融股權交易主要涉及銀行、證券、保險、基金、期貨、信托等金融企業。在調查中發現，投資人表現出了對各類金融股權的非偏好性，所有的被調查者在“偏向哪一類金融企業股權”的問題中，均選擇了所有的選項。

根據調查，38.46%的受訪投資機構表示，投資金融企業股權是希望長期持有，而最終目的是尋求控股權。對于產業投資者而言，參股規模較小的全國性商業銀行，以及收購重點城市的城商行，不僅可以獲得全國性資格牌照和全國網絡資源，而且還可以在重點城市取得區域優勢。

根據調查，76.92%的受訪者傾向于采用協議轉讓的方法購買資產，僅有23.**%的受訪者傾向于公開競價方式。這說明采用協議轉讓方式更有助于投資者以較低價格收購資產。而100%的出售方，希望競價產生買主，以獲取較高的轉讓收益。

產權交易機構均認為，影響金融資產市場運行的主要因素是通貨膨脹和次貸危機。另外，今年A股市場由牛轉熊，也有機構認為股市下跌是影響金融資產市場的主要因素之一。但機構對于今年金融資產市場的運行態勢存在較大分歧，其中判斷偏冷和偏熱的各占40%，20%認為不好判斷。20**年上半年金融產權的市場供給有所放大，且轉讓價格逐漸走低，但由于未來經濟形勢尚不明朗，許多市場投資人對投資金融產權持觀望態度；此外，由于股市具有的“風向標”效應，投資者同時也降低了對非上市金融產權的投資熱情。

盡管外部環境并不容樂觀，產權交易機構對于進入產權市場的金融資產卻多持樂觀態度。僅有一家認為持平，其余均認為將增加。與此對應，各家機構的金融資產交易量均呈平穩上升態勢。這也意味著，盡管受到國際金融環境和國內宏觀經濟影響，但隨著產權市場對于資本流動增值的作用，其對于金融資產進場交易的吸引力正在增強。

產權交易機構普遍認為，雖然未來1-2年進入產權交易市場交易的各類金融資產會增加，但受股市和宏觀經濟環境的影響，交易情況并不會太好，市場會偏冷，尤其是大宗金融股權交易的市場情況不容樂觀。相同的預期也出現在對各類投資機構的調查中。

從市場對不同類金融產權的需求排序來看，信托公司與商業銀行由于其具備的融資功能，目前可排在市場需求榜首位，尤其是信托公司，由于其牌照的稀缺性，目前在市場上少有轉讓；證券與基金由于受股市拖累嚴重，業績下滑較大，市場需求量相對較低；保險類企業由于很大一部分業績靠股市投資業務支撐，故受股市影響也較大，市場對此類產權需求量較小，但由于多數保險公司有保費支撐并不缺資金，因而市場供給數量也不大。