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篇1

本文回顧了人民幣匯率制度發(fā)展史，并運用蒙代爾—弗萊明模型、三元悖論分析了人民幣貨幣政策獨立性。最后通過實證研究說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響較大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

【關鍵詞】

我國；現(xiàn)階段；人民幣；匯率；貨幣政策；獨立性

1 我國匯率制度發(fā)展過程簡述

1.1 九四年匯改之前的匯率形成機制

1978年三中全會以后，我國的匯率體制經(jīng)過了這樣的變化，從單一匯率制逐漸轉變?yōu)殡p重匯率制。即逐漸的形成了兩個階段，第一階段1981至1984年政府官方確定的匯率與貿易中外匯結算價并存，以及第二階段1985至1993年官方匯率與外匯調劑價格并存等兩個階段。

1.2 2005年之前的匯率形成機制

國務院于1993年12月了匯率改革的文件，即《關于進一步改革外匯管理體制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推動實現(xiàn)官方匯率與外匯調劑價格并軌；建立以市場貨幣供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率體制；在全國范圍內建立統(tǒng)一的外匯交易市場等。

從1994年1月開始，官方匯率與外匯調劑價格正式并軌，我國進入實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制的時期。在1997年亞洲金融危機發(fā)生之后，為了應對風險，我國調窄了人民幣匯率浮動的區(qū)間。

1.3 2005年以來的匯率形成機制

為了進一步完善人民幣匯率形成機制，2005年7月21日我國進行了進一步的改革。人民幣匯率不再唯一的盯住美元，而是選擇若干種貨幣組成一籃子貨幣，參考一籃子貨幣，形成人民幣匯率。這樣，就確定了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的變化進行調節(jié)、有管理的浮動匯率體制。

自從人民幣匯率形成機制改革以來，在市場供求的基礎上，隨著供需變化，人民幣實現(xiàn)了小幅升值。同時人民幣匯率又保持在合理水平上的基本穩(wěn)定。新優(yōu)化改進的人民幣匯率制度比較平穩(wěn)的實施。也充分說明和證明了，建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，是比較符合我國實情，是主動、可控、漸進的匯率改革的正確性的要求。新的人民幣匯率形成機制改革后，具體的操作是，央行在每個工作日結束后公布當日銀行間外匯市場人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日人民幣匯率的中間價，形成了中間價調節(jié)匯率的格局。

在2005年到2008年的三年間，人民幣對美元升值20%以上，但是中國對美國貿易順差反而大幅增長。2010年6月19日，中國人民銀行決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，進一步推動了人民幣的匯改。

2 貨幣政策獨立性分析

基于一般理論層面上分析匯率政策和貨幣政策會產(chǎn)生沖突的內在原因。

2.1 蒙代爾-弗萊明模型

根據(jù)蒙代爾及弗萊明的描述，蒙代爾/弗萊明模型（簡稱M-F模型）是凱恩斯主義“IS-LM模型”在開放經(jīng)濟中的形式。

M-F模型經(jīng)過分析研究，告訴人們的基本結論是：在固定匯率下貨幣政策對刺激經(jīng)濟無效，會抵消貨幣政策對經(jīng)濟的拉動作用，在浮動匯率下則有效。相反，在固定匯率下財政政策對刺激機經(jīng)濟有效，在浮動匯率下則無效。

得出上述結果的原因是因為，在固定匯率制度下，貨幣政策之所以無效，是由于，當央行希望通過增加基礎貨幣供應量，已達到降低利率水平、刺激總需求的目的時，本國利率水平就會下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在資本自由流動的條件下，就會引起資本外流，其結果是促使匯率升值。

那么，在固定匯率制度下，央行就要維持匯率的穩(wěn)定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。從而使央行增加貨幣供應量的作用被抵消，同時為達到降低利率的努力也就失敗了。因此，在固定匯率下，貨幣當局不能自主決定貨幣供應量，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策必然是無效的。

2.2 “三元悖論”

關于匯率，經(jīng)濟政策，資本流動等問題，經(jīng)濟學界有一個著名的三元悖論，指出：在下列三個目標中：其一本國貨幣政策的獨立性，其二匯率的穩(wěn)定性，其三資本的完全流動性，三個目標不能同時實現(xiàn)，最多只能同時實現(xiàn)兩個。

3 貨幣政策獨立性影響路徑分析

根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟理論。經(jīng)濟發(fā)展的的四大目標為別是：其一經(jīng)濟增長，其二實現(xiàn)充分就業(yè)，其三防止通脹，其四實現(xiàn)國際收支平衡。由于貨幣政策的獨立性容易受到外匯儲備的干擾，導致貨幣發(fā)行不能完全依照這一國家經(jīng)濟運行的實際情況來提供，從而會導致貨幣供應被扭曲，容易存在貨幣發(fā)行與實際需求不匹配的情況，從而影響到市場上貨幣總量，進而影響和扭曲利率，以及資產(chǎn)價格，最終導致政策目標被扭曲。

近年來，我國貿易資本項目雙順差問題比較嚴重。在實現(xiàn)國內經(jīng)濟均衡和穩(wěn)定匯率的雙重目標中，僵化的匯率制度導致貨幣政策常常失效。由于我國實行的單一的、有管理的浮動匯率其本質上還是盯住美元的固定匯率制。在眾多外資涌入的情況下，中央銀行為了保持匯率的穩(wěn)定，被迫在外匯市場上買入外匯，這就直接導致了央行外匯占款極速增長。導致貨幣超發(fā)，使央行貨幣政策的獨立性喪失。因此，在此種情況下，匯率政策和貨幣政策的處于經(jīng)常沖突的狀態(tài)。

如果有獨立和專業(yè)的央行的話，經(jīng)濟發(fā)展目標應由央行來平衡。在中國目前的體制下，逐漸給予央行一定的獨立性，這應是中國金融經(jīng)濟體系改革的一個重要方向。

4 實證研究

進行實證研究前，我們首先將90年代以來我國貨幣政策實施分為三個階段，分階段檢驗分析。使用常用的貨幣政策中介指標M2貨幣發(fā)行量代表貨幣政策效果，同時還使用外匯占款、利率等變量。利用統(tǒng)計分析軟件對貨幣政策獨立性進行了實證檢驗。

經(jīng)實際檢驗，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和開發(fā)，國際間資本流動的不斷加大，為了保持和維持固定匯率，使得我國貨幣政策獨立性被嚴重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具體描述為：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a為常數(shù)，b、c、d為系數(shù)，WH代表外匯占款，I為利率，另加隨機擾動項L，。

經(jīng)實踐檢驗近十幾年的數(shù)據(jù)，可以得出這樣的基本結論，外匯占款的變化引起的外匯占款每增加1.1元，貨幣供應量會相應的增加2元。說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響很大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

5 結論及應對措施

5.1 短期措施以內增強匯率彈性為主，長期措施要推動實現(xiàn)浮動匯率制

隨著我國經(jīng)濟的逐漸開放，尤其是隨著資本項目的逐漸開放，沖擊經(jīng)濟的因素來源更加多元和復雜。在全球國際資本流動的復雜大背景下，保持盯住單一貨幣的匯率制度不僅難以實現(xiàn)外部均衡，同時更加不利于內部均衡和經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，往往會很快扭曲國內經(jīng)濟政策的效果。另外，國家宏觀調控手段對貨幣政策的依賴性更強，往往借助利率，存準等工具調控經(jīng)濟。在此情況下，如果沒有一個靈活的適應性強的匯率制度保證貨幣政策的獨立性，或者貨幣政策受制于與自己經(jīng)濟周期不一致的國家。從長期看來，隨著我國金融市場的逐步完善，浮動匯率制度是中國匯率制度選擇的一個大的趨勢和大方向。這樣，既可以幫助緩解外部沖擊造成的不利影響，也可以為國內的貨幣政策的操作提供廣闊的空間。

5.2 適當調整貨幣政策的中間目標

對于實施以管理通貨膨脹即通脹率作為貨幣政策的目標的貨幣政策，其實踐的前提條件是必須對央行即貨幣當局實行責任約束，以及增加其及實施政策的透明度。通過這樣的措施，有利于明確市場預期，從而有利于引導和改變居民的消費預期，從而提高居民對貨幣政策敏感度與信任度。繼而有利于通過貨幣政策達到和刺激消費和拉動投資需求擴張，實現(xiàn)促進經(jīng)濟增長的目標。除了盯住通貨膨脹目標之外，還要關注其他指標，如GDP增長率、貨幣供應總量、實際利率和眾預期等指標。

5.3 推動加快利率市場化的實現(xiàn)步伐，建立利率與匯率之間的靈活有效的傳導機制

根據(jù)一般經(jīng)濟規(guī)律，利率的變化會帶動國際收支中資本賬戶的變化，從而帶動貨幣匯率的變動。因此在經(jīng)濟運行中，利率是一個國家國內資本市場的調節(jié)器。固定僵化的利率制度對匯率政策的有效性的發(fā)揮造成極大的障礙。從各種經(jīng)驗來看有了利率市場化的基本前提，才能使得匯率政策和利率政策相互配合的得體。如果利率管制不完全放開，利率固定僵化；則外國資本流入所引起的本國貨幣供應量的上升和通貨膨脹增大的壓力，就不能通過利率的調節(jié)得以緩解和釋放。反之，同理，也無法借助利率上升的作用阻止資本外逃。

5.4 進一步推動發(fā)展和完善外匯市場

隨著我國經(jīng)濟改革的深入，以及資本賬戶的逐步開放，各類市場主體機構需要通過外匯市場進行更多的資產(chǎn)、風險管理等經(jīng)濟活動。同時，在資本市場內也會增加市場主體規(guī)避匯率風險、進行套期保值的內在動力。這樣，又必將產(chǎn)生對遠期、期權、掉期等金融衍生產(chǎn)品的需要，從而在供應和需求的兩方面促進外匯衍生市場的發(fā)展和壯大。為了防止各類短期資本流動對我國經(jīng)濟造成不良的沖擊和影響，需要進一步提高我國外匯市場價格發(fā)現(xiàn)和風險管理機制和功能。因此，需要進一步深化外匯市場的改革：其一，應該增加市場交易主體。其二，進一步健全外匯交易方式。

5.5 多種措施并舉增強貨幣政策有效性

繼續(xù)完善公開市場業(yè)務，并加強同其他沖銷工具的結合應用。更加重視投資，尤其是要積極引導投向，調節(jié)產(chǎn)業(yè)結構，合理布局，發(fā)揮外資對促進經(jīng)濟結構調整的配合作用。深入分析和研究貨幣政策導致的國際溢出效應的影響，積極進行改革，深化外貿體制革新，同時參與國際金融合作。

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篇2

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；協(xié)整檢驗；格蘭杰因果檢驗

中介目標是央行貨幣政策對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生預期影響的連接點和傳送點，不同的中介目標會使貨幣當局采取完全不同的行動來實現(xiàn)最終目標。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標的可行性和穩(wěn)定性。我國貨幣政策中介目標的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應量M1、M2作為貨幣政策中介目標的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)模控制，貨幣供應量正式成為我國唯一的貨幣政策中介目標的轉變過程。但是，近年來我國貨幣供應量作為中介目標遇到了很大困難，一些發(fā)達國家也先后放棄以貨幣供應量作為中介目標，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國有關當局控制貨幣供應量的決心[1]。

一、樣本數(shù)據(jù)及變量的選取

(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)

我國自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，貨幣政策的制定和實施可以劃分為兩個階段：1984年到1997年為一個階段，1998年到現(xiàn)在為一個階段。因為1998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應量正式成為我國貨幣政策唯一的中介目標，貨幣供應量成為央行調節(jié)宏觀經(jīng)濟的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進行分析。

(二)變量選擇

貨幣政策中介目標：代表變量為M1、M2。1996年，我國正式將貨幣供應量M1作為貨幣政策中介目標，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對較強，本文將M1、M2分別作為中介目標的代表進行分析。

貨幣政策最終目標：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標可歸結為促進經(jīng)濟增長。GDP的增長最能反映一國經(jīng)濟的運行態(tài)勢，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟增長的指標。

利率代表變量：銀行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價格變化。在我國目前的利率體系中，同業(yè)市場拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場的基準利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權平均利率為代表進行分析。

(三)數(shù)據(jù)處理

因為GDP、M1、M2的名義值包含了當期的物價因素，不能很好的反映真實經(jīng)濟運行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對數(shù)據(jù)的名義值進行調整，將得到的實際值作為考查指標。

同時，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進行分析之前先采用移動平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過季節(jié)調整后的數(shù)據(jù)。

在對利率和GDP的關系進行分析時，分別對利率和GDP進行了對數(shù)調整來增加其可比性。

二、實證分析結果

(一)單位根檢驗

檢驗序列平穩(wěn)性的標準方法是單位根檢驗。本文采用PP檢驗法進行單位根檢驗。結果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個分析變量都無法拒絕有一個單位根的原假設，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列。

(二)協(xié)整檢驗

協(xié)整是變量之間長期均衡關系的統(tǒng)計表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過程，因此，可以對其進行協(xié)整檢驗。Engle-Granger協(xié)整檢驗結果如下：

RM1與RGDP回歸的OLS估計為：

RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1

(3.818613)(14.94971)

R-squared0.881654

RM2與RGDP回歸的OLS估計為：

RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2

(4.818430)(18.25647)

R-squared0.917423

LnR與LnRGDP回歸的OLS估計為：

LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3

(147.1241)(-8.046663)

R-squared0.763373

分別對殘差ζ1、ζ2、ζ3進行ADF單位根檢驗，結果見表2。

因為所得的殘差ζ1、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關系，即存在長期均衡關系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說LnR和LnRGDP之間并不存在協(xié)整關系，它們之間并無長期均衡關系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應量之間并不具有穩(wěn)定的相關性。中央銀行可以通過變動貨幣供應量進而實現(xiàn)對經(jīng)濟的長期穩(wěn)定調控。這就對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的合理性進行了驗證。

三、結論及政策建議

第一，通過以上實證分析可知，目前我國貨幣供應量作為貨幣政策中介目標與貨幣政策的最終目標GDP之間仍存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，中介目標的變動能顯著地影響到最終目標。同時，我國金融市場的結構還比較簡單，這使貨幣供應量具有一定的可控性和可測性。因此，當前我國以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是合理的并應該繼續(xù)堅持。

第二，目前，我國低下的同業(yè)拆借利率市場化程度造成了我國銀行間同業(yè)拆借利率對宏觀經(jīng)濟變量的影響并不顯著，同業(yè)拆借利率與貨幣政策最終目標之間并不存在長期穩(wěn)定的均衡關系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標的條件。

第三，隨著中國經(jīng)濟、金融對外開放的擴大，貨幣供應量的可測性和可控性正在減弱。不僅如此，利率管制是我國貨幣政策傳導機制失控的主要原因。因而急需加強中央銀行宏觀調控，同時應通過改革的推進，積極創(chuàng)造利率作為貨幣政策中介目標的操作條件。

政策建議：第一，針對貨幣供應量自身存在的弊端，我們可以靈活運用多種貨幣政策工具，適度調節(jié)貨幣供應量，進一步完善貨幣供應量的統(tǒng)計口徑，針對當前的金融創(chuàng)新趨勢，對貨幣供應量的統(tǒng)計口徑進行相應合理的修訂，增強貨幣供應量指標的可控性和可測性。第二，單一的貨幣政策中介目標已經(jīng)不能適應當前經(jīng)濟發(fā)展的要求，因此，我們在確定主要目標的同時，要根據(jù)經(jīng)濟變化設定多個相關觀測變量，以更好的對經(jīng)濟進行宏觀控制和預測。第三，在現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應量指標的同時，要加快實現(xiàn)利率市場化，使利率能夠反映市場資金的供求狀況，促進貨幣政策傳導機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度，便于中央銀行及時進行貨幣政策宏觀調控。

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篇3

關鍵詞：流動性過剩；貨幣政策工具；效用；協(xié)整分析；脈沖響應函數(shù)

中圖分類號：F822.2　文獻標識碼：A　文章編號：1008―2972(2008)04―0028―04

一、引言

2003年以來，由于流動性過剩問題逐漸凸顯，央行主要使用公開市場業(yè)務、存款準備金等一般性政策工具對貨幣供應量和銀行信貸進行管理，并輔以利率杠桿影響資金面供求關系。特別是當前流動性過剩背景下，中央銀行在貨幣政策工具選取和操作手段上面臨一定的壓力。那么，我國的貨幣政策工具組合調控長期而言是否有效?在短期中，如何利用不同貨幣政策工具的特性相機應對隨機沖擊帶來的宏觀經(jīng)濟擾動?在內外部經(jīng)濟失衡背景下，如何完善貨幣政策工具效用發(fā)揮的政策環(huán)境和制度基礎?對這些問題的研究，既有利于深化人們對貨幣政策傳導機制的認識，也可以為央行貨幣政策調控提供有價值的操作思路。

胡乃武、劉睿(2006)建立開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟模型(COMM模型)，得出在不擴大匯率波動區(qū)間的條件下，存款準備金率、利率等政策工具存在很大局限性；陳飛、趙昕東等(2002)利用VAR模型及基于VAR模型的貨幣政策沖擊理論，從實證角度分析了我國貨幣政策工具變量對我國宏觀經(jīng)濟具有明顯效果；李南成(2005)在建立向量自回歸模型的基礎上，運用脈沖響應函數(shù)和方差分解方法分析了貨幣政策工具在金融體系內部傳導的數(shù)量效果；吳曉靈(2007)認為中央銀行在被動投放基礎貨幣的情況下，利率工具并不能發(fā)揮吸收流動性的作用；盧慶杰(2007)認為中國貨幣政策工具的有效運用是一項系統(tǒng)工程，需要推進利率市場化改革及利率結構的完善、公開市場業(yè)務等市場基礎的培養(yǎng)。

本文擬在相關理論研究的基礎上，綜合運用單位根檢驗、協(xié)整分析、脈沖響應函數(shù)等現(xiàn)代計量經(jīng)濟學方法，深入挖掘各個變量的統(tǒng)計性質和數(shù)量關系，揭示貨幣政策工具與目標之間的長期穩(wěn)定狀態(tài)和短期沖擊效應，實證檢驗我國貨幣政策工具的作用特點和實際效用。

二、實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源及說明

本文選取存款準備金率、短期利率和公開市場業(yè)務數(shù)據(jù)作為貨幣政策工具變量，選取廣義貨幣供應量M2作為貨幣政策中介目標變量。樣本觀測點上，我們采用從1998年一季度到2007年三季度的宏觀經(jīng)濟時間序列。這主要是因為，中國人民銀行于1998年取消信貸規(guī)模限制，標志著中央銀行對貨幣供應量和信貸規(guī)模從直接調控向間接調控操作模式的轉變；同時，我國中央銀行1998年進入國債市場正式進行回購業(yè)務(即真正意義上的公開市場業(yè)務)。

有三點需要說明：第一，在對貨幣政策工具的實施效果做實證分析時，本文并沒有引入產(chǎn)出缺口、價格水平等最終目標變量，僅研究貨幣政策內部傳導過程中各變量之間的數(shù)量關系；第二，當前我國各層次利率還未完全實現(xiàn)市場化，存款類金融機構的存貸款利率還受到中央銀行的直接管制，利率可以成為中央銀行執(zhí)行貨幣政策的常規(guī)工具，我們采用銀行間7日同業(yè)拆借利率代表的短期利率衡量貨幣政策利率工具的效果；第三，本文使用基礎貨幣作為中央銀行公開市場業(yè)務的代表變量，其依據(jù)是：(1)中央銀行可以靈活開展公開市場操作來實現(xiàn)基礎貨幣的數(shù)量目標；(2)1998年至今，外匯占款取代再貸款成為中央銀行基礎貨幣投放的主渠道，而公開市場操作在對沖外匯占款方面扮演最重要的角色。

廣義貨幣供應量M2、銀行間7日同業(yè)拆借利率和存款準備金數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫；基礎貨幣數(shù)據(jù)從中國人民銀行網(wǎng)站和中國人民銀行統(tǒng)計季報搜集整理得到。在獲取這些變量的時間序列之后，首先運用移動平均方法對廣義貨幣供應量數(shù)據(jù)和基礎貨幣數(shù)據(jù)序列進行季節(jié)性調整，消除可能的季節(jié)性波動所帶來的影響。然后再對所有變量作對數(shù)變換，這有利于下一步的彈性分析，同時誤差項由絕對誤差變?yōu)橄鄬φ`差，減少了誤差值。處理后的貨幣供應量、公開市場業(yè)務量、存款準備金率和短期利率分別用LM2、LGK、LCK、LR表示。數(shù)據(jù)分析軟件為Eviews4.1。

(二)實證分析及經(jīng)驗結論

1　變量平穩(wěn)性檢驗

本文中我們采用ADF來檢驗各個變量的平穩(wěn)性，結果表明(見表1)，lm2、lgk、lck和lr原序列都是非平穩(wěn)的，對各變量取一階差分序列，lm2、lgk和lr在1％的顯著性水平下、lck在5％的顯著度水平下拒絕存在單位根的原假設。因此，所有變量都是一階單整過程。

2　Johanson協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗有多種方法，本文中我們采用Johanson完全信息最大似然估計法。模型形式采取“序列含有線性趨勢，而協(xié)整方程帶截距項不含趨勢”的形式，并根據(jù)極大似然比檢驗確定滯后期數(shù)為1期，不包括外生變量。

協(xié)整關系檢驗結果表明(見表2)，無論是根據(jù)最大特征根檢驗還是跡檢驗，在5％的顯著度水平上，四個變量之間存在一個協(xié)整關系。

根據(jù)上面的協(xié)整方程，我們首先可以得出貨幣供應量和三種貨幣政策工具(存款準備金率、短期利率和公開市場業(yè)務)之間存在長期穩(wěn)定關系的結論，即貨幣政策從操作工具到中介目標的內部傳導過程長期來看是有效的；其次，我們可以比較判斷不同貨幣政策工具的效力大小和方向。由協(xié)整方程估計得到的自變量系數(shù)值，大致可以認為公開市場業(yè)務對貨幣供應量的絕對影響最大，存款準備金率和利率的影響次之，貨幣供應量對公開市場業(yè)務、存款準備金率和利率的彈性系數(shù)依次為3.26、2.36和1.49。從變量系數(shù)符號上看，公開市場業(yè)務對貨幣供應量的作用方向為正，存款準備金率的作用方向為負，都符合經(jīng)濟理論。但是，正的利率變量系數(shù)卻違背了經(jīng)典貨幣供需理論，其原因可能在于：(1)長期以來實體經(jīng)濟各部門對利率變動敏感度很低，利率并不是影響貨幣需求的最重要變量；(2)如果考慮通貨膨脹的影響因素，我國實際利率長期以來是偏低的，甚至是負的利率，這導致名義利率和貨幣之間的數(shù)量關系并不十分準確。

3　Granger因果檢驗

協(xié)整檢驗告訴我們變量之間是否存在長期的均衡關系，但是，這種關系是否構成因果關系還需要進一步驗證。這就需要在協(xié)整基礎上，利用因果分析繼續(xù)進行研究。Granger(1988)指出：如果變量之間是協(xié)

整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。格蘭杰因果關系檢驗的基本原理是：在做Y對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時，如果把x的滯后值包括進來能顯著地改進對Y的預測，我們就說X是Y的(格蘭杰)原因；類似地定義Y是X的(格蘭杰)原因。格蘭杰因果關系檢驗的結果如表3所示(滯后期選擇2)。

根據(jù)F統(tǒng)計值和顯著性水平指標，我們可以得出：在所有四個變量中，存款準備金率(LCK)和公開市場業(yè)務(LGK)拒絕了原假設H0，即檢驗結果表明存款準備金率(LCK)和公開市場業(yè)務(LGK)是廣義貨幣供應量(LM2)顯著意義上的格蘭杰原因。這說明，在樣本觀測期內，貨幣供應量和存款準備金率以及公開市場業(yè)務之間不僅存在長期穩(wěn)定的相關關系，存款準備金率和公開市場業(yè)務還是貨幣供應量變動的政策原因。從利率(LR)和貨幣供應量(LM2)之間的格蘭杰因果關系檢驗結果看，我們無法得到雙方之間存在因果關系的結論。另外，從表3中還看到，廣義貨幣供應量(LM2)不能格蘭杰引起存款準備金率(LCK)和公開市場業(yè)務(LGK)的變化，這也是符合理論邏輯的。

4　基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析

向量自回歸(VAR)模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質建立模型，常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊。在實際應用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，沒有對相關變量作任何先驗性約束，對VAR單個參數(shù)估計值的解釋是很困難的。因此，在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種方法稱為脈沖響應函數(shù)分析法。本文通過建立四變量的VAR(2)模型，分別給廣義貨幣供應量一個正的單位大小的沖擊，得到以下各變量關于M2的脈沖響應函數(shù)圖。

不難發(fā)現(xiàn)，對于其源于自身的一個單位信息沖擊，廣義貨幣供應量在經(jīng)過一個時期的正向反應之后，將持續(xù)穩(wěn)定在0.07附近的變動水平上；公開市場業(yè)務即期一個正的單位大小的沖擊，在滯后一個時期后引起貨幣量M2先上升后下降的走勢，最后收斂到零均值附近，其峰值出現(xiàn)在第四期和第五期，達到0.02；貨幣供應量M2針對存款準備金率一個單位大小的正向沖擊，在即期作出向下調整的反應。而且這種調整表現(xiàn)出不斷擴大的趨勢；關于貨幣供應量M2對利率的脈沖響應效果，通過圖示可以看出，貨幣量M2雖然在即期作出了反應，但力度是比較輕微的，而且在反應方向上是正負交替的，這進一步印證了利率和貨幣供應量在數(shù)量關系上的不確定性。

5　經(jīng)驗結論

通過以上實證研究我們至少可以得出以下結論：第一，從協(xié)整方程可以看出，存款準備金、公開市場操作和利率調控貨幣政策工具組合在發(fā)揮貨幣政策內部傳導作用上是中長期有效的；第二，從對貨幣政策中介目標影響的絕對程度看，短期中存款準備金率調控效果最為明顯，從而是引起貨幣供應量波動的主要政策原因；第三，公開市場操作對貨幣政策中介目標的影響主要體現(xiàn)在中長期，因此可以成為中央銀行中長期穩(wěn)定各層次貨幣量的有效工具；第四，由于貨幣市場利率形成機制尚不健全，國內市場實際利率長期偏低。加上微觀市場主體對利率變量的弱敏感性。當前我國各層次利率之間缺乏聯(lián)動性甚至存在相當?shù)谋畴x，綜合導致利率調控手段在影響貨幣需求上效果不夠顯著；第五，從短期內各貨幣政策工具對貨幣量沖擊力度的時間分布上看，存款準備金工具表現(xiàn)為從弱到強、持續(xù)擴大的趨勢；公開市場操作沖擊效果先升后降，最后衰減至零附近；利率工具的一次沖擊導致貨幣量始終圍繞零均值上下微幅波動，存在較大的不確定性。

三、政策建議

基于貨幣政策工具的差異化和短期化特征，為提高貨幣政策有效性、破解中央銀行流動性過剩背景下的貨幣政策操作困境，必須盡快改革貨幣政策工具操作環(huán)境和制度基礎，完善當前“三位一體”的貨幣政策工具組合模式。特別是要加快利率市場化改革，提高貨幣政策利率傳導效率和效果。在此基礎上，還應主動完善貨幣政策相關制度建設，并配合實施其他宏觀經(jīng)濟政策等。

(一)繼續(xù)完善“三位一體”貨幣政策工具組合模式

公開市場業(yè)務方面，在大力發(fā)展國債市場、擴大市場參與主體的基礎上，應尋求配套型操作工具如特別國債、外匯掉期等；對存款準備金制度而言，應該逐步降低直至取消對存款準備金付息，減輕中央銀行利息負擔。同時，根據(jù)存款種類、存款金額、銀行規(guī)模等因素，創(chuàng)造出有利于貨幣金融穩(wěn)定的有特色的差別存款準備金制度；完善利率調控手段要求積極推進利率市場化改革，改善利率結構，發(fā)揮利率杠桿作用。當前流動性過剩條件下，應該堅持公開市場操作調節(jié)市場流動性的主導職能，將法定準備金政策作為調節(jié)貨幣供應量的短期工具和金融監(jiān)管手段，同時積極發(fā)揮利率政策引導市場預期、調節(jié)資產(chǎn)價格的基礎性作用。在工具的期限搭配上，還要充分考慮不同貨幣政策工具對金融機構流動性期限結構的影響。

(二)完善貨幣政策相關制度建設，提高貨幣有效性

在長期中進一步提高貨幣政策工具的有效性和穩(wěn)健性，需進一步完善貨幣政策各層面的制度建設：第一，不斷加強貨幣政策透明度建設，以此提高貨幣政策的可信度、疏通貨幣政策的傳導機制；第二，建立促進經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展的貨幣政策框架體系，在完善總量調節(jié)的基礎上，不斷探索貨幣政策結構調節(jié)的手段、規(guī)模和節(jié)奏；第三，進一步完善我國貨幣政策委員會制度，不斷健全我國貨幣政策委員會決策體系，增強貨幣政策制定的專業(yè)性、科學性和權威性。

篇4

摘 要 利率市場化在我國是個必然趨勢，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然結果。但隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，國際化的提高，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的效應也越來越小，所以就引發(fā)了人們對新的中介目標思考。在我國，利率市場化的程度越來越高，對貨幣政策的最終目標的影響力也逐漸增大，用利率作為我國貨幣政策的目標的可行性越來越大。

關鍵詞 貨幣政策 中介目標 貨幣供應量 銀行間拆借利率

一、引言

自1994年，中央銀行取消了對貨幣信貸總量的規(guī)模控制，貨幣供應量在20世紀90年代后期逐漸成為我國貨幣政策的中介目標，但在當時，這些中介目標的選擇合乎當時情理的，但隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，貨幣供應量作為貨幣政策的受到質疑。早在2001年，夏斌和廖強就已經(jīng)提出貨幣供應量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標，熊鵬，王飛（2007）在我國貨幣政策中介目標有效性減弱的原因分析指出貨幣政策可控性和貨幣政策乘數(shù)不穩(wěn)定，貨幣供應量不適合作為貨幣政策的中介目標。李春琦和王文龍（2007）也從可測性，可控性和相關性三方面對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標進行實證分析，利率作為中介目標實施效果好于貨幣供應量。

本文主要是通過論述了貨幣供應量不適合作為貨幣政策中介目標的原因，利率的在經(jīng)濟活動中的重要作用及其作為貨幣政策中介目標的好處。

二、貨幣供應量不宜作為貨幣政策中介目標

（一）基礎貨幣可控性降低

近幾年，我國的基礎貨幣投放非常不穩(wěn)定，通過貨幣乘數(shù)的放大，導致市場上的貨幣供應量更加不穩(wěn)定，其主要原因是：首先，我國的匯率制度影響基礎貨幣發(fā)放。1997年基礎貨幣比上年增長14%，而1998年增長率急劇下降為2.3%，1999年又上升到7.3%，這都是由于外匯市場的失衡造成的。其次，貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。最后，貨幣供應量從整體上就具有內生性。貨幣乘數(shù)內生性導致我國貨幣供給量也具有內生性。根據(jù)李春琦和王文龍（2007）運用格蘭杰因果關系實證分析我國貨幣供應具有內生性，其在一定程度上M2比M1具有更強的內生性，且與經(jīng)濟增長的關系更加的密切。

（二）貨幣供給的可測性減弱

決定貨幣供給具有可測性的因素是貨幣需求的穩(wěn)定性和貨幣流通速度的穩(wěn)定性。而在我國，貨幣流通速度不穩(wěn)定，且年度內貨幣流通速度比季度貨幣流通速度穩(wěn)定，波動性變化不定，降低了貨幣供給的可測性。

（三）貨幣供應量與通貨膨脹和經(jīng)濟增長的關系

把貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的理論認為貨幣供應量的變動是經(jīng)濟增長率變動和通貨膨脹率變動的原因，貨幣供應量的增加應基本同步或超前經(jīng)濟的增長和通脹率的上升，但根據(jù)劉明志（2006）對GDP增長率，CPI增長率和貨幣供應量增長率進行格蘭杰因果關系分析，結果發(fā)現(xiàn)貨幣供應量的變動并不能引起GDP增長率和CPI增長率的變動。這說明了貨幣供應量對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的相關性也在下降。

三、利率作為中介目標的可行性

在我國，銀行間市場利率是利率體系的代表，能夠直接反映銀行頭寸供求狀況，對市場變化反映非常敏感，銀行間市場在貨幣市場上居于指標性地位，且銀行間市場利率形成機制比較健全。

首先，銀行間市場利率的可控性。通過2003年-2010年的數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果檢驗，結果如下：

有結果發(fā)現(xiàn)：對于滯后3-6個月期銀行間拆借利率檢驗結果，金融機構超額準備金率的變化可以引起銀行間拆借利率的變化，但銀行間拆借利率變化不可以引起金融機構利率的變化。但當對9-12個月期考察，兩者具有相互影響的關系，兩者呈現(xiàn)負相關關系。這一分析表明,銀行間市場利率在短期內對金融機構超額準備金水平的變化具有迅速反應,在長期內(半年以上) 會引起金融機構調整超額存款準備金水平。

其次，銀行間市場利率與中央銀行利率調整相互影響.由于中央銀行的利率政策直接影響商業(yè)銀行的資金來源成本和資金運用收益，因此作為銀行頭寸交易的利率對中央銀行利率調整信號做出反應是自然的。

最后，利率在經(jīng)濟活動中其他變量的作用也越來越重要。根據(jù)謝平和袁沁（2000）實證分析利率對儲蓄、消費、投資和實際產(chǎn)出都有顯著影響；江春和劉春華（2006）發(fā)現(xiàn)名義利率作為貨幣政策的中間變量和目標變量能起到一定的調節(jié)作用；宋國青（2008）認為真實利率對財富分配具有很強的效應，二在快速降息過程中，低的真實利率對擴大消費具有正的作用。

鑒于以上的分析，在我國利率作為貨幣政策的中介目標是具有可行性的，這跟劉寧（2010）基于引入創(chuàng)新因素的擴展普爾模型分析我國貨幣政策中介目標的選擇一致的。

參考文獻：

[1]易綱.中國改革開放三十年的利率市場化進程.金融研究.2009(1).

[2]李春琦,王文龍.紅筆供應量作為貨幣政策中介目標適應性研究.財經(jīng)研究.2007(2).

[3]謝平,袁沁.我國近年利率政策的效果分析.金融研究.2003(5).

[4]劉寧.我國貨幣政策中介目標選擇的實證分析--基于引入創(chuàng)新因素的擴展普爾模型分析.經(jīng)濟師.2010(4).

[5]劉明志.貨幣供應量和利率作為貨幣政策中介的適應性.金融研究.2006(1).

[6]熊鵬,王飛.我國貨幣政策中介目標有效性減弱的原因分析.金融教學與研究.2007(5).

篇5

〔關鍵詞〕第一大股東持股比例；第一大股東性質；現(xiàn)金持有量；企業(yè)價值

中圖分類號：F2734 文獻標識碼：A 文章編號：10084096（2013）01005708

王志強、熊海芳和康書隆撰寫的《利率期限結構與貨幣政策效果：基于中國銀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織分析》是東北財經(jīng)大學產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心策劃的“產(chǎn)業(yè)組織與規(guī)制研究”系列叢書之一。作為教育部重點研究基地重大項目的研究成果，該書基于產(chǎn)業(yè)組織研究中經(jīng)典的SCP范式和規(guī)制（監(jiān)管）理論等相關基礎，專門研究了中國銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果的關聯(lián)，以豐富的內容、規(guī)范的方法和創(chuàng)新的思路充分展示了銀行產(chǎn)業(yè)組織變化對貨幣政策效果的影響，是一部值得特別關注的新作。

第一，從銀行業(yè)微觀主體行為及其市場結構的視角考察貨幣政策效果。該書強調參與貨幣政策傳導的各個微觀主體行為及其市場結構對于貨幣政策效果有著不可忽視的作用，原因在于：貨幣政策傳導渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道兩類，貨幣渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于貨幣市場的市場化程度，尤其是利率的市場化；信貸渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于信貸市場的摩擦，尤其是商業(yè)銀行市場結構和市場行為以及監(jiān)管政策。作為貨幣市場和信貸市場的絕對主力，中國商業(yè)銀行對貨幣政策傳導及其效果起著至關重要的作用。

第二，以利率期限結構為中介工具分析貨幣政策效果。該書在研究中國利率期限結構與貨幣政策效果之間的聯(lián)系時，專門注重分析銀行間利率體系、利率間的動態(tài)關聯(lián)以及貨幣市場利率的政策地位，分析利率動態(tài)關聯(lián)與宏觀經(jīng)濟因素之間的關系，考察貨幣政策利率傳導效果，研究中國國債利率期限結構的風險特征及其內含信息。這些研究對于分析貨幣市場效率和貨幣政策傳導及其效果有重要參考價值。

第三，基于SCP范式研究中國銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對貨幣政策效果的影響。在銀行產(chǎn)業(yè)組織和貨幣政策傳導機制方面，與現(xiàn)有研究討論銀行市場結構、行為和績效單個方面及其相互關系不同，該書將理論分析、實證分析和政策探討融為一體，系統(tǒng)地研究銀行市場結構、異質行為和經(jīng)營績效在銀行信貸傳導渠道方面對貨幣政策效果的影響，綜合地體現(xiàn)了銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對貨幣政策傳導及其效果的影響作用。對于銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果之間的相關性分析，該書不僅為研究中國貨幣政策傳導機制提供了新的思路，而且還豐富了產(chǎn)業(yè)組織理論的研究內容。

篇6

摘 要 本文從貨幣政策傳導機制的角度來分析我國貨幣政策的有效性，在理論闡述的基礎上，分別針對各項傳導機制做實證分析考察央行貨幣政策操作對實體經(jīng)濟的影響效果，最后探討我國貨幣政策傳導過程中存在的問題。

關鍵詞 貨幣政策有效性 傳導機制 Johanson協(xié)整檢驗

貨幣政策是市場經(jīng)濟條件下貨幣當局進行宏觀經(jīng)濟調控的重要手段，央行的貨幣政策意圖能否有效的實現(xiàn)，取決于貨幣政策的傳導機制是否暢通。目前，理論界已大致形成了四大貨幣政策傳導機制，以下分別說明它們的傳導機理。

一、貨幣政策傳導機制的主要幾種渠道

（一）貨幣政策利率傳導機制

貨幣政策傳導機制的利率途徑：貨幣供給增加導致市場利率降低，企業(yè)投資增加，總產(chǎn)出增加。

MsRIY

（Ms：貨幣供應量；R：市場利率；I：社會總投資；Y：國民總產(chǎn)出）

（二）貨幣政策信貸傳導機制

信貸傳導機制：央行通過公開市場等操作工具影響貨幣供給， 進而影響銀行可貸資金， 從而影響企業(yè)的投資和居民的消費，導致國民總產(chǎn)出的變化。

MsLI&CY

（Ms：貨幣供應量；L：信貸量；I：社會總投資；C：消費；Y：國民總產(chǎn)出）

（三）貨幣政策資產(chǎn)價格傳導機制

其原理是基于托賓Q理論的“托賓效應”和莫迪利亞尼的“消費財富效應”。托賓效應：隨著貨幣供給量的上升，市場利率下降，企業(yè)股價上升，Q值上升，企業(yè)增加投資，總產(chǎn)出上升。

MRPsQIY

（Ps：股票市場價格；Q：企業(yè)股票市場價值與重置成本之比）

莫迪利亞尼的“消費財富效應”：貨幣供給上升，利率下降，大量資金流入股市，引起股票價格上升，消費者消費支出增加，促進產(chǎn)出增長。

MIPsWCY

（Ps：股票市場價值； W：金融財富）

（四）貨幣政策匯率傳導機制

貨幣政策匯率傳導機制：貨幣供給增加，本國貨幣借貸利率下降，國際資金的流出，本幣貶值，導致出口增加，總產(chǎn)出和國民收人增加。

MsENXY

(E：匯率；NX：凈出口)

二、我國貨幣政策傳導機制的實證檢驗

在理論闡釋的基礎上，本文就我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)分別對以上四種傳導機制進行實證檢驗。該實證方法主要分析各傳導過程中選定變量之間是否存在長期的協(xié)整關系，若存在，我們則初步認為該機制較為有效。本文對投資額（I）、總產(chǎn)值（GDP）、貨幣供應量（M2）、國內信貸總額（L）、凈出口（NX）、上證綜指（SZ）取對數(shù)，GDP為實際國內生產(chǎn)總值，投資額和凈出口指標用年度固定資產(chǎn)投資額以及貿易順差總額表示。樣本數(shù)據(jù)取自巨靈金融終端。

（一）對貨幣政策利率傳導機制、信貸傳導機制及資產(chǎn)價格傳導機制的實證檢驗

通過對三大傳導機制下的各變量進行平穩(wěn)性檢驗，可得出所有指標在10%的顯著性水平下都是一階單整的，可進行進一步的協(xié)整檢驗分析。從協(xié)整檢驗結果表可看出，利率―投資―總產(chǎn)出之間；信貸量―投資―總產(chǎn)出之間；利率―股票市場―總產(chǎn)出之間都存在一個長期的穩(wěn)定關系(數(shù)據(jù)及檢驗結果表可向筆者索取）。

（二）貨幣政策匯率傳導機制的實證檢驗

經(jīng)過單位根檢驗可得，匯率數(shù)據(jù)本身是平穩(wěn)的，而利率、凈出口和總產(chǎn)出的數(shù)據(jù)一階單整，故無法進行四個變量之間的協(xié)整檢驗。

三、我國貨幣政策傳導機制存在的問題及完善建議

總體來說，我國貨幣政策傳導機制還存在一些問題。首先，我國商業(yè)銀行與國外銀行相比，在各方面還存在較大差距，使得貨幣政策的信貸傳導渠道不暢通，應繼續(xù)推進國有商業(yè)銀行改革，并建立完善的多層次銀行金融體系。其次，我國貨幣市場的利率與金融機構、企業(yè)和住戶之間的利率沒有形成聯(lián)動機制，貨幣市場利率的政策傳導作用受到削弱，應繼續(xù)推行利率市場化改革。再次，我國金融市場的發(fā)展還不成熟，貨幣政策工具的運用與傳導缺乏市場基礎，應加快金融市場建設。最后，我國政府的行政干預、現(xiàn)代化企業(yè)制度尚未真正建立，以及居民對未來消費的不確定性，都削弱了貨幣政策的傳導效果。對此，應加強微觀主體建設，建立有效的市場經(jīng)濟秩序，推進收入分配改革，加快建設健全社會福利體系。

四、結論

本文通過對貨幣政策主要傳導機制的理論闡述及實證分析得出結論：我國央行貨幣政策的利率傳導機制、信貸傳導機制以及資產(chǎn)價格傳導機制作用較為明顯，而匯率傳導機制作用不太明顯。筆者認為在銀行體系改革、利率市場化以及金融市場的逐步完善前提下，我國的貨幣政策傳導機制發(fā)揮作用的空間會越來越大，貨幣政策的有效性將會不斷提高。

參考文獻：

[1] 陳飛,趙昕東,高鐵梅.我國貨幣政策工具變量效應的實證分析.金融研究.2002(10):25-30.

篇7

關鍵詞：貸款需求；利率政策；有效性；實證檢驗

中圖分類號：F830.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006－3544(2010)03－0032－04

西方發(fā)達國家中央銀行主要使用利率作為貨幣政策工具，而我國則主要選擇公開市場操作、準備金率等權威型及數(shù)量型貨幣政策工具，利率政策的地位較低。近幾年，隨著我國經(jīng)濟市場化程度的提高，利率對經(jīng)濟活動的引導作用在不斷增強，因此，研究利率政策的有效性對今后貨幣政策工具改革有很大意義。另外我國貨幣政策的長期目標是實現(xiàn)彈性匯率制和資本賬戶開放，這將促進價格性政策工具(如利率)的使用。本文利用誤差修正模型在貸款需求框架下研究我國近年來利率效應是否變得更強。結果發(fā)現(xiàn)，貸款需求與利率具有相關性，但利率政策的傳導效應仍較弱。

一、文獻綜述

以往的研究都將利率政策的有效性置于貨幣政策傳導機制框架中。一般認為貨幣政策傳導有利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、財富效應渠道和信用渠道等。從金融機構的資產(chǎn)和負債角度看，西方貨幣政策傳導機制理論大體可分為兩種：“貨幣觀”(包括利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道等)和“信用觀”。近年來西方經(jīng)濟學界圍繞貨幣政策傳導機制比較有影響的爭論，也主要集中在“貨幣觀”和“信用觀”上。

“貨幣觀”最早為西方經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)并深入研究。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制理論包括凱恩斯學派和貨幣主義學派，均認為貨幣政策的傳導過程僅是通過“貨幣途徑”完成的(前者是“貨幣價格”途徑，后者是“貨幣數(shù)量”途徑)。兩者主要區(qū)別在于：凱恩斯學派強調利率在貨幣政策傳導機制中的作用，認為金融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式，銀行貸款只是債券的一種，貸款和債券可以相互替代；而貨幣學派強調貨幣供應量的變化并不通過利率，而是直接影響名義國民收入。“貨幣觀”至今仍是占主流的貨幣政策傳導理論，但這一理論具有較大的局限性，因為它是建立在完全信息的金融市場假設上，忽視了事實上的信息不完全問題和金融市場的自身結構問題。

“信用觀”是西方學者在20世紀50年代隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展而提出的，但直到20世紀80年代以后這一新理論才被廣泛注意，并引發(fā)了西方學者在20世紀80-90年代的新一輪爭論，其中著名的有均衡信貸配給理論(Stiglitz和Weiss，1981)和CC-LM模型(Bernanke和Blinder，1988)。“信用觀”認為，金融資產(chǎn)有貨幣、債券和銀行貸款三種形式，銀行貸款是特殊的，債券不能與之替代，貨幣政策是通過銀行信用影響局部投資水平，進而影響產(chǎn)出。

對我國利率政策的研究很多，但大都是貨幣供給與實際經(jīng)濟間關聯(lián)的。Zhang、Wan(2002)利用我國1966－1998年度數(shù)據(jù)檢驗利率對居民消費的效應，發(fā)現(xiàn)1985年后居民開始關注金融變量和不確定性，但限制性金融系統(tǒng)對資源分配很難。Qin、He、Liu(2005)采用誤差修正模型估計了我國利率和基礎貨幣之間的關系，模型中利率和儲備比率作為外生變量，結論是盡管利率、儲備需求對基礎貨幣供給作用較小，但對價格水平作用較大，利率上升導致短期資本形成大概一年的時滯。Mehrotra(2007)比較了日本、香港和中國匯率及利率渠道，采用VaR模型對我國1996－2004年數(shù)據(jù)進行分析，結論是利率上升導致低產(chǎn)出，效應只持續(xù)7個月而且不穩(wěn)健，利率對價格水平負效應不顯著。Laurens、Dickinson、Liu(2007)研究了我國1984-1997年貨幣政策的有效性，避免了最近的體制轉換問題，但沒清楚描寫中國貨幣政策傳導機制問題。

李瓊、王志偉(2006)對中國貨幣政策傳導機制實證分析得出的結論是：貨幣供給量與國內生產(chǎn)總值存在長期穩(wěn)定關系，貨幣供給量作為貨幣政策變量具有較大的內生性；但是信貸配額與國內生產(chǎn)總值之間不存在長期穩(wěn)定關系。中國貨幣政策傳導機制主要還是通過貨幣渠道進行的，信貸渠道還不是貨幣政策傳導的主渠道。劉軍(2006)選取貨幣供應量和金融機構年末貸款余額作為貨幣政策的中介指標變量，以經(jīng)濟增長作為貨幣政策的最終目標變量，運用動態(tài)計量經(jīng)濟學理論，對我國1978－2004年的數(shù)據(jù)采用EG兩步法建立誤差修正模型。研究表明貨幣政策傳導存在明顯的時滯，而且貨幣供應量增長率與貸款余額增長率相比對經(jīng)濟增長率的影響更顯著。陳兆友(2009)認為，隨著美國金融危機的蔓延，整個世界經(jīng)濟陷入了衰退期，中國政府也頻出貨幣政策來促進經(jīng)濟發(fā)展，通過2002年以來的宏觀數(shù)據(jù)得出中國貨幣政策顯著非中性及信貸傳導是中國貨幣政策主要傳導機制的結論，并提出了應以利率作為貨幣政策操作目標的建議。

以上都是在貨幣供給框架下研究的，由貨幣政策傳導渠道可知，、利率與貨幣需求及實際經(jīng)濟間關系緊密，因此本文將從貨幣需求角度評價我國近年來利率政策的有效性是否加強。

二、實證分析

(一)研究方法

以往人們對貸款需求的建模方法尚沒有達成一致，本文選擇Calza、Gartner和Sousa(2003)的方法(認為歐洲貸款需求是總產(chǎn)出和貸款利率的函數(shù))。產(chǎn)出增加會促進公司和居民對未來利潤和收入的意愿從而允許他們增加貸款，另外經(jīng)濟產(chǎn)出增加會提高投資項目未來回報，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時，借款變得更貴因而貸款需求減少，利率上升還會阻礙投資項目使公司不愿借款。因此對貸款需求建模為：

credit＝α1γt＋α2rt＋etct

其中，credit為貸款需求，y為產(chǎn)出，表征實際經(jīng)濟，r為利率水平。

(二)數(shù)據(jù)來源及處理

本文利用我國2001－2009年月度數(shù)據(jù)，貸款需求選用我國金融機構各項貸款；產(chǎn)出選用工業(yè)增加值，沒有選擇GDP的原因是我國沒有公布GDP的月度數(shù)據(jù)，并有學者稱推算出來的GDP月度數(shù)據(jù)可靠性受到質疑；利率水平選用我國銀行一年期貸款利率水平，并將其對我國居民消費價格水平指數(shù)化。為消除量綱的影響，所有變量均做對數(shù)化及季節(jié)性處理。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

(三)單位根檢驗

首先對各變量水平值及差分進行單位根檢驗，結果如表1所示。

單位根檢驗發(fā)現(xiàn)貸款需求、利率及產(chǎn)出三變量都是I(1)的，可建立誤差修正模型。

(四)建立VEC模型

對貸款需求、利率及產(chǎn)出水平估計VEC模型，結果如下。

長期誤差修正估計結果為：

eredit＝0.798γt－0.017rt＋0.006tt－1＋etct短期模型沖擊估計結果：

對模型進行脈沖相應及方差分解結果如圖1、圖2所示。

由VEC模型估計結果可知：我國貸款需求與產(chǎn)出水平呈正相關，與利率水平負相關，各項系數(shù)均通過顯著性檢驗。

(五)穩(wěn)健型檢驗

最后對模型改變時間區(qū)域及滯后期重新估計，結果如表2所示。

模型參數(shù)均統(tǒng)計顯著，模型符合穩(wěn)健型特征。

三、結論及政策建議

1.如前所述，產(chǎn)出增加會促進公司和居民對未來利潤和收入的意愿從而允許他們增加貸款，另外經(jīng)濟產(chǎn)出增加會提高投資項目未來回報，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時，借款變得更貴因而貸款需求減少(這是價格效應)，利率上升還會阻礙投資項目，從而使公司不愿借款。由vEc模型估計結果可知，我國的長期貸款需求函數(shù)符合這一理論依據(jù)。

篇8

(一)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產(chǎn)價格的波動。只有當資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產(chǎn)組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩(wěn)定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。(三)在股票市場與利率手段的關系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數(shù)每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

(二)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現(xiàn)實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當局應對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：

(一)股票市場對貨幣政策調控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產(chǎn)負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。

2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調控對股票市場的影響

貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產(chǎn)負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

2．推進利率市場化改革

股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。

3．加強貨幣市場和資本市場的互動

政府應加強監(jiān)管，嚴查違規(guī)資金人市，一方面要擴大商業(yè)銀行資金通過機構投資者進入股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務范圍，允許其從事證券投資業(yè)務；另一方面要努力擴大券商進入同業(yè)拆借市場的數(shù)量，鼓勵其進入銀行的國債回購市場。通過兩個市場的互動，提高我國金融資源的配置效率。

[摘要]股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應量變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

篇9

對于任何國家的金融市場，政府行為始終是市場參與者中不可缺少的部分。在必要的時候只有政府對金融市場進行適當?shù)恼{控，才一能使其保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展。我國股市是一個新興市場，在其較短的發(fā)展歷史中，相關政策、市場制度、投資環(huán)境等不夠完善，市場參與者的規(guī)范意識和理性程度也都較為欠缺。從我國股市歷年發(fā)展的經(jīng)驗看來，政府出臺的政策在股市發(fā)展的過程中產(chǎn)生了重大影響。我國股市甚至被稱之為“政策市”。國外的研究結果對我國股市可能僅有參考意義，因此，還很有必要對我國貨幣供應量和股市價格關系這一課題進行深入研究。

貨幣政策作為主要經(jīng)濟調控手段，關于它與股票市場的關系問題，各國經(jīng)濟學家目前沒有統(tǒng)一的定論，股票市場會對所有可能影響股票收益的信息做出反應。所以我們以貨幣政策對股價變動的影響作為課題展開研究。

二、理論分析

（一）貨幣供應量與股價變動

貨幣供應量是各國中央銀行編制和公布的主要經(jīng)濟指標之一。貨幣供應量的實際水平及其變動是國家制定貨幣政策的依據(jù)。從經(jīng)濟學原理上說，貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制影響到股票價格。中央銀行通過公開市場業(yè)務購買或銷售債券來調整貨幣供應量，最初都會作用于政府債券市場和普通股票市場，最后才影響到實物市場。這意味著貨幣供應量的變化首先影響金融市場，然后才影響到實體經(jīng)濟。當中央銀行準備實行擴張性的貨幣政策時，從預期效應看，能夠影響市場參與者對未來貨幣市場的預期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場的價格和規(guī)模。這種預期效應一般是正向的，也就是說，貨幣供應量增加會導致股票價格的上升。從利率的角度來看，隨著貨幣供應量的增加，利率水平會隨之下降，引發(fā)更多的投資支出。投資支出的增加創(chuàng)造出更多的家庭收入，因而引起消費支出的增加，后者通過乘數(shù)的作用又導致了更高的產(chǎn)出和隨之而來的更大的公司利潤。當然，長期看，因貨幣供應量增加而導致股價普遍上漲，達到一定水平時，國家又要提高法定存款準備金率，控制貸款發(fā)放，從而引起股價下跌。從流動性方面來看，如果中央銀行以快于正常速度增加貨幣供應量時，公眾會發(fā)現(xiàn)自己手中持有的現(xiàn)金多于日常交易所需，于是他們會調整資產(chǎn)構成，把其中多余的一部分用來購買金融資產(chǎn)，包括股票。對股票需求的增加就會促使其價格上升，使股票價格的平均水平上漲。

總之，貨幣供應量增加，可以增加流通中的現(xiàn)金流，提高上市公司貼現(xiàn)率，降低企業(yè)籌資成本，增加企業(yè)未來的預期收益，因此股價將上升，反之股價下跌。另一方面，貨幣供應量的增加，意味著國家將實行擴張的宏觀經(jīng)濟政策，股市預期收益增加，促使股價攀升。

（二）利率與股價變動

利率是影響股市的重要因素之一。利率政策是貨幣政策的重要內容，是中央銀行對社會貨幣流通量進行調控的主要工具。利率的升降，預示了國家宏觀經(jīng)濟政策的走向，利率取決于資本市場的資金供求，資金的供給來自儲蓄資金，需求來自投資，而投資和儲蓄均是利率的函數(shù)。一方面，利率水平的變動直接影響企業(yè)的融資成本。利率降低，可以降低企業(yè)的利息支出，增加盈利，股價上漲，還可以降低貨幣的持有成本，進而改變居民的金融資產(chǎn)結構。比如，持有固定收益?zhèn)娜藢①u掉債券轉而投資股票，促進居民儲蓄向投資轉化，從而增加流通中的現(xiàn)金流，促使股價上漲，反之，利率上升，股價下跌。另一方面，利率變動會影響公司經(jīng)營環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營業(yè)績，引起公司資本價值及投資者預期的變化，從而使股價發(fā)生變化。利率下降，意味著社會資金的相對寬裕，刺激了企業(yè)的投資需求，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，進而會對公司利潤產(chǎn)生連鎖作用，影響股票價格，能使企業(yè)獲得較為寬裕且成本較低的資本，企業(yè)經(jīng)營順利，經(jīng)營風險減少，從而增加公司未來的股息收入的增長與派發(fā)能力，促進股價上漲，反之股價下降。

（三）股市對貨幣政策的敏感性

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，我國證券市場已成為廣大投資者重要的投資平臺，為企業(yè)拓寬了融資渠道，股市的價格變動通過托賓q等效應影響了企業(yè)和個人的投資和消費，而企業(yè)和個人的投資、消費變化不可避免地影響了物價穩(wěn)定，物價穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標，制定貨幣政策就應該關注股市價格變動，換言之，股市價格變動可能對貨幣政策有一個預測作用。

（四）對我國貨幣政策和股市價格變動的研究情況

目前國內有很多學者對我國股市的價格變動與宏觀經(jīng)濟關系進行了實證研究。他們采用多種方法進行了實證分析，得出多種結論，大部分研究表明：進出口，價格指數(shù)對股價變動的影響與理論相符，但從現(xiàn)有文獻中可以看出，貨幣政策對股市波動的影響這一議題，理論界還存在一些分歧。劉熀松（2004年）通過年度、月度等不同時序的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量的年度數(shù)據(jù)對股市有重大影響。不過也有學者對此提出了反對意見，錢小安（1998）對我國股市與貨幣供應量之間的關系進行實證，認為我國目前的股市還不完善，股票價格與貨幣供應量之間的相關性還很低，貨幣供應量的改變對股市的影響微乎其微。孫華妤（2003）在對我國股市與貨幣政策主要工具之間的實證中指出，貨幣數(shù)量的變動對股票市場是不起作用的，如果中央銀行意圖影響股市時，政策工具只能選擇利率，因為只有利率才影響股票價格。還有很多學者們的研究表明中國股市的波動性與實體經(jīng)濟間的關系是扭曲的。

本文在現(xiàn)有文獻研究的基礎上，采用單位根檢驗、VAR模型估計、格蘭杰因果檢驗和沖擊響應模型等計量方法，系統(tǒng)地對貨幣供應量和市場利率是否會影響股價變動、影響程度，股價變動是否會影響貨幣供應量和市場利率、影響程度以及各因素能否預測進行了研究，并結合實證研究成果提出了相應建議。

三、實證分析

（一）指標選取與樣本期間確定

本文將貨幣政策工具分成貨幣供應量工具和利率工具，貨幣供應量選用M0，因為相對于M1、M2，M0的流動性更強，對股市影響更直接。利率選用全國銀行間同業(yè)拆借市場30天利率，因為全國銀行間同業(yè)拆借利率較其他利率更貼近市場利率。在股市價格變動方面，指標選用上證指數(shù)每月最后一日收盤價，即上證指數(shù)月線數(shù)據(jù)。

以上貨幣政策指標的數(shù)據(jù)（M0，全國銀行間同業(yè)拆借市場30天利率的數(shù)據(jù)）均來自各期中國人民銀行統(tǒng)計季報以及中國人民銀行官方網(wǎng)站，上證指數(shù)月平均收盤價來自大智慧行情軟件。樣本期為2002年1月至2013年9月，均為月度數(shù)據(jù)。

（二）模型設定

前文分析了貨幣政策與股市之間存在的理論關系， 股票市場作為虛擬資本市場，它的價格變動是股市交易的作用結果，而股市交易取決的因素很多，直接的因素是股市交易者的實際交易，貨幣政策作為影響股市交易者的買賣心態(tài)與買賣能力的其中一個因素， 貨幣政策變動對于股價變動只是間接影響，而非直接影響。在可能存在漏失重要解釋變量情況下不能對兩者之間進行傳統(tǒng)的靜態(tài)回歸分析，所以本文用Eviews軟件中的向量自回歸模型（VAR模型）進行分析。

（三）平穩(wěn)性檢驗

一般而言，幾乎所有表示絕對量指標的宏觀經(jīng)濟變量都是非平穩(wěn)的、具有時間趨勢。因此，在進行估計和相關檢驗之前，通常都需要進行單位根檢驗，消除“偽回歸”。

刻畫股價變動我們選取的是上證指數(shù)，雖然上證指數(shù)是非平穩(wěn)的，但是它沒有時間趨勢，不能用HP濾波的方法使其變平穩(wěn)，而簡單的對數(shù)差分會使具有經(jīng)濟意義的數(shù)據(jù)原本的特征大大降低，所以我們采用上證指數(shù)的原始數(shù)據(jù)作為變量數(shù)據(jù)。

1.利率R的平穩(wěn)性檢驗。

從表2的結果可以看出，利率R在90%上是平穩(wěn)的，不存在單位根，即采用直接利率R進行回歸分析不會出現(xiàn)“偽回歸”。

2.PM0的平穩(wěn)性檢驗。

因為原始數(shù)據(jù)貨幣供應量M0經(jīng)單位根（ADF）檢驗（表3）后是非平穩(wěn)的，M0有增長趨勢，所以我們將M0取對數(shù)之后，再HP濾波消除了其增長趨勢，得到PM0，以此來刻畫貨幣供應量。再對PM0進行單位根檢驗。

從表4檢驗結果可以看出，經(jīng)HP濾波之后的貨幣供應量PM0在99%以上是平穩(wěn)的。

（四）建立VAR模型

估計VAR模型，首先要確定滯后階數(shù)，利用LR檢驗和SC，AIC準則，得到VAR模型的滯后階數(shù)為一階。

得到滯后階數(shù)為一階后，建立VAR模型，結果如下：

SH=0.009090+0.466265SH（-1）+0.375573PM0（-1）-0.002864R（-1）+ε1t

PM0=0.002268-0.41986SH（-1）+0.344470PM0（-1）+0.000709R（-1）+ε2t

R=0.372755+1.215127SH（-1）-4.260246PM0（-1）+0.881827R （-1）+ε3t

（五）格蘭杰因果檢驗

利用計量經(jīng)濟學軟件EViews對各變量之間因果關系進行檢驗。

從表6可以看出，在0.1的顯著性水平下：

1.利率（R）是股價（SH）的格蘭杰原因，而貨幣供應量（PM0）不是股價（SH）的格蘭杰原因，即利率對股價有預測作用，這意味著相對于貨幣供應量，利率對股價的影響更大。貨幣供應量與股價相關性并不顯著。主要原因是我國目前的股市發(fā)展還不完善， 股票價格與貨幣供應量之間的相關性還很低， 貨幣供應量的改變對股市的影響微乎其微。

孫華妤（2003）在對我國股市與貨幣政策主要工具之間的實證中指出，貨幣數(shù)量的變動對股票市場是不起作用的，如果中央銀行意圖影響股市時，政策工具只能選擇利率，因為只有利率才影響股票價格。正好與我們的研究結果相吻合。

2.股價（SH）是利率（R）的格蘭杰原因，而不是貨幣供應量（PM0）的格蘭杰原因。這表明，股票市場的變動會通過交易效應、資源配置等效應影響貨幣需求，進而影響利率。股價變動對利率有一個預測作用。例如股價的上漲往往伴隨著股市交易量的擴大，交易量越大，所需要的資金就越多，在貨幣供應量變動不大的情況下，利率就會上升。

3.股價（SH）不是貨幣供應量（PM0）的格蘭杰原因，即股價對貨幣供應量沒有預測作用。主要是跟我國貨幣供應量的確定和控制方法有關。我國貨幣供應量的確定是在年初根據(jù)GDP增長目標、物價控制目標及一定的貨幣流通速度來確定貨幣供應量，并在執(zhí)行過程中通過對銀行信貸的控制保證來實現(xiàn)年初的目標。貨幣供應量表現(xiàn)出一定的外生性。在從股票市場到貨幣政策目標的傳導機制中，股票市場的變化本該通過財富效應和托賓“q”效應等途徑影響消費支出和投資支出，進而對總產(chǎn)出或國民收入產(chǎn)生影響。這種傳導機制效果在我國并不明顯。

無論中央銀行使用貨幣供應量還是利率，貨幣政策都能夠影響股票市場變動。與貨幣供應量相比，中央銀行利用利率手段調控股票市場更為有效。

（六）脈沖響應

可以看出利率與貨幣供應量的沖擊對股價帶來的影響都不大，但相對貨幣供應量而言，利率對股價的影響更大一些，此外股價對利率的沖擊也會對利率帶來一定影響。

四、建議

從以上分析可以看出，股票市場價格對貨幣供應量的作用不明顯，但貨幣的供求在一定程度上會影響股市價格。這也在一定程度上提高了中央銀行調控貨幣政策尤其是貨幣供應量的難度。因此，中央銀行作為宏觀經(jīng)濟調控的重要部門，特別是貨幣政策制定和決策的金融當局，更應密切關注股市變動。同時為完善我國貨幣政策股票市場的有效傳導，針對我國目前現(xiàn)狀，在進行貨幣政策執(zhí)行和操作時應該從以下幾個方面人手：

1.未來貨幣政策面臨越來越多的不確定性，必須提高中央銀行貨幣政策的前瞻性，增強對經(jīng)濟的預測能力。

2.貨幣政策的最終目標應關注以包括股票價格在內的廣義價格指數(shù)的穩(wěn)定，只有在股票價格危及宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定時才干預股票市場，使證券市場的有效性提高，真正成為“宏觀經(jīng)濟的晴雨表”。

3.我國現(xiàn)階段貨幣供應量與股市價格變動的相關系還很低，對股市實行必要干預時應多選擇利率作為調控工具。而且，貨幣供應量目標并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個可靠的數(shù)量指導， 只能做事后統(tǒng)計，而利率的變化從根本上說能反映經(jīng)濟的動態(tài)， 也易被中央銀行觀察到，因此，利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。

4.加快推進利率市場化建設。只有真正利率市場化，才能有效發(fā)揮利率對股票市場調控的有效性，提高貨幣政策股票市場傳導機制效率。

5.在進行宏觀調控的時候，應當充分估計政策因素對股市的影響，建立相應的對沖機制，以減輕由政策原因導致的金融市場的大起大落。

參考文獻

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篇10

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；通貨膨脹目標

一般而言，貨幣政策中介目標選擇的標準主要有三個：可計量性、可控性、可預測的對政策目的的影響。［1］(437)從世界各國的貨幣政策實踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標有貨幣供應量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標，除了上述的三個選擇標準之外，還要受到某一時期主導性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。隨著我國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉軌，貨幣政策中介目標也從信貸規(guī)模轉向貨幣供應量。然而，近年來不少國家相繼放棄了貨幣供應量目標，轉向了利率、通貨膨脹等目標，進而在我國引發(fā)了貨幣供應量能否繼續(xù)充當貨幣政策中介目標的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章進行系統(tǒng)梳理，為進一步的研究提供參考。

一、理論及實證研究綜述

（一）貨幣供應量仍可充當中介目標

我國1996年正式將M1的供應量作為貨幣政策中介目標，同時以M0、M2作為觀測目標。目前在贊成以貨幣供應量充當貨幣政策中介目標的學者中，主要有兩種觀點：

1.在當前及今后一段時期內，貨幣供應量仍可充當中介目標

王松奇（2000）認為，從我國目前情況說，從貨幣政策到社會總支出的變動控制，其中可供選擇的中間指標只有兩個：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標，關鍵還要看它與社會總支出關系的密切程度。從實證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低，而利率對消費支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會總支出中間關系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標。在目前及今后相當一段時期內，貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標。［2］(475)

蔣瑛琨等人(2005)運用協(xié)整檢驗、向量自回歸、脈沖響應函數(shù)等方法，圍繞國內外學者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調控向間接調控轉軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析。實證結果表明，90年代以后，從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導機制中占有重要地位。從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2，最后是貸款。由于對最終目標影響穩(wěn)定的中介變量更易于調控，因此就貨幣政策中介目標的選擇而言，M1優(yōu)于M2，M2優(yōu)于貸款。現(xiàn)階段以及未來一定時期內，中國仍應當以M1為中介目標，將M2作為觀測目標。M1更適合作為貨幣政策的中介目標，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標是合理的。［3］

2.當前以貨幣供應量為中介目標是適合的，但需調整與完善

范從來（2004）認為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應該是簡單放棄貨幣供應量目標，而應該根據(jù)我國經(jīng)濟市場化和貨幣化的程度調整貨幣供應量的統(tǒng)計內涵，通過匯率制度和利率市場化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應量發(fā)揮中間目標功能的貨幣控制機制，提高我國貨幣政策的有效性。［4］

劉明志（2006）通過實證分析表明，中央銀行利率調整是中央銀行對物價變化所做的政策反應，但尚無實證分析結果支持中央銀行利率調整或銀行間市場利率變動可明顯地影響物價變化或經(jīng)濟景氣變化的結論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機制尚不靈活、利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的直接互動關系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應量作為貨幣政策中介目標而改采用利率作為貨幣政策中介目標。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日常可觀測性，利率市場化徹底完成以后，利率形成機制將進一步完善，利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的互動增強，利率在調節(jié)經(jīng)濟景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標。［5］

封思賢(2006)通過運用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟計量方法,對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標進行了實證分析并得出結論:貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低,實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應量。基礎貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導機制不完善等因素是產(chǎn)生上述實證結論的重要原因。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下,針對中介目標選擇的一個可行思路是,近期宜在完善貨幣供應量可測性、可控性和相關性的基礎上,繼續(xù)使用貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標。同時,必須加快利率市場化進程和配套的金融改革,在時機成熟的時候再由貨幣供應量轉為利率。［6］

（二）以利率為中介目標

以利率為貨幣政策中介目標先后經(jīng)歷過兩個時期。第一個時期是從20世紀30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個時期是從20世紀90年代至今，在“泰勒規(guī)則”的指導下，以實際利率為中介目標，如美國。“泰勒規(guī)則”認為，實際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟增長之間具有長期穩(wěn)定的關系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長率都對應著一個實際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當局以實際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標，便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價格水平的最優(yōu)路徑。［7］(70)我國學者在對利率中介目標進行討論的時候，并沒有明確地區(qū)分名義利率與實際利率。

李燕等人（2000）認為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對基礎貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對我國貨幣政策中介目標進行調整：即從貨幣總量控制向利率調節(jié)轉變。［8］

周誠君（2002）認為，在內生貨幣分析框架中，貨幣供給是內生的，利率則是外生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標應該是利息率而不是貨幣供應量。對我國而言,貨幣供給具有較強的內生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國的貨幣政策中介目標應轉向利率調控為主的間接型貨幣調控模式。以正因為此，我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而應是一個多元的間接利率調控體系。［9］

張強等人（2003）通過考察貨幣運行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量對經(jīng)濟的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟的發(fā)展，利率作為資金的價格，在反映經(jīng)濟動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢，中央銀行應根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展程度漸進地調整中介目標。過渡期內中央銀行考察貨幣供應量中介目標時，逐步將中介目標由數(shù)量型過渡到以利率為主的價格型指標，同時將匯率、金融資產(chǎn)價格作為輔助指標納入中介目標體系。［10］

（三）采用通貨膨脹目標制

以通貨膨脹目標作為貨幣政策目標規(guī)則緣起于20世紀90年代。面對嚴重的通貨膨脹，新西蘭儲備銀行率先進行了通貨膨脹目標的實踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國等7國宣布采用通貨膨脹目標制，甚至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認為，通貨膨脹目標可以被解釋為一種目標規(guī)則，以實現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標規(guī)則可以被解釋為中介目標規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預測作為中介目標變量。［11］(607-654)從其表述來看，通貨膨脹目標制既可以被理解為關注最終目標的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標規(guī)則。正因如此，國內主張采用通貨膨脹目標制的學者主要有兩種觀點：

1.貨幣政策目標直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等作為監(jiān)測目標

夏斌等人（2001）通過對我國調控貨幣供應量的實踐進行考察,認為從1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標、M0和M2為觀測目標開始,貨幣供應量的目標值就幾乎沒有實現(xiàn)過。他們從貨幣傳導機制角度分析了近年來貨幣供應量目標無效的深層原因：貨幣供應量本身不好控制導致我國貨幣供應量可控性差，貨幣流通速度下降導致我國貨幣供應量目標效果不佳。因此，貨幣供應量中介目標客觀上已經(jīng)不合時宜，應盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場化，可以作為貨幣政策操作目標，但從短期同業(yè)利率到市場利率的生成機制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即此時貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是放棄采用任何中介目標，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，即采取通貨膨脹目標。事實上，這也正是越來越多的國家在放棄貨幣供應量目標后的共同選擇。當前我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應量目標后，暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力使物價恢復并穩(wěn)定在一個合理范圍內(按照一般理解,指核心物價指數(shù)上漲率在1-3%內)，建立一個通貨膨脹目標下的貨幣政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）認為，從1996年我國正式確定M1為貨幣中介目標、M0和M2為觀測目標起，實際貨幣供應量與目標值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標的貨幣供應量在可控性上存在嚴重缺陷。從穩(wěn)定價格并以此促進經(jīng)濟增長這一貨幣政策的最終目標來看,貨幣供應量目標也不能令人滿意。從1998年起，M2與價格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢，價格在M2快速增長的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負增長，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟增速也是逐年下降。貨幣供應量目標缺乏有效性的原因主要有四個方面:一是貨幣供應量的計量口徑可能失真；二是基礎貨幣投放常因外匯干預或所謂的“倒逼機制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導機制出現(xiàn)了“腸梗阻”。以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，這應是一個可行的選擇。［13］

2.將通貨膨脹作為中介目標，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測指標

李揚（2002）認為，從可測性、可控性、相關性三個方面來看，貨幣供應量M1和M2作為我國貨幣政策的中介目標已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計回歸分析驗證了我國實際存貸款利率對投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對名義存貸款利率實行一定程度的管制的情況下，實際存貸款利率的變動對經(jīng)濟仍具有顯著的作用。隨著市場化進程的推進，特別是金融管制的放松和金融市場的發(fā)展，利率——信用的價格——在經(jīng)濟中的作用就如同產(chǎn)品和服務的價格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各國經(jīng)驗顯示，如果采用利率充當貨幣政策的中介目標，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測的指標。［14］

（四）以產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率為中介目標

曹家和（2004）從我國經(jīng)濟建設的實踐出發(fā)，認為貨幣政策的效應存在非對稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時期能夠靈敏地反映出社會總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時期則對社會總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標。由于貨幣政策效應的非對稱性，客觀上要求央行在不同時期選擇不同的領先指標作為貨幣政策的中介目標。在對目前國內學者提出的中介目標的利弊進行分析之后提出，在緊縮時期，央行可以使用產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標。在供大于求的經(jīng)濟中，當社會總需求增加時，產(chǎn)成品庫存總額呈下降的趨勢，而當社會總需求減少時，產(chǎn)成品庫存總額則出現(xiàn)上升的趨勢。既然治理緊縮的關鍵是增加內需，使社會供求趨于均衡，那么，能夠準確反映內需變動狀況的產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對總需求的實際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標的首選指標。［15］

（五）同時采用多個金融變量作為中介目標

張俊偉（2003）認為，貨幣量指標的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應當是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟運行預測能力和高度的政策獨立性，以及貨幣政策、財政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國還不具備現(xiàn)實性，它只能是遠期目標和努力方向。當前，可行的選擇應當是在進一步增加貨幣政策透明度、強化央行獨立性（如自主調節(jié)利率等）的同時，淡化對貨幣量指標的關注，轉向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導貨幣政策的操作，而不是像一些學者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應量充當我國貨幣政策的中介目標。［16］

方齊云等人（2002）認為，貨幣供給的內生性和外生性問題,是貨幣當局選擇貨幣政策中介目標的理論基礎。在區(qū)分貨幣供給內生性與外生性的框架下,從基礎貨幣和貨幣乘數(shù)角度對我國貨幣供給的性質進行了實證分析,論證了現(xiàn)階段我國貨幣供給的內生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標——貨幣供應量控制實踐所表現(xiàn)出的無效性提供了一個解釋，并為我國現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標提供了一種思路：面對我國現(xiàn)階段貨幣供給的內生性特征下貨幣供應量指標已無法實現(xiàn)中介目標的功能的現(xiàn)狀,我國的貨幣政策中介目標應進行相應的調整,應該在逐步弱化貨幣供應量目標的同時,積極引進利率等監(jiān)測目標,并提高對價格指數(shù)(CPI)的關注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標。［17］

二、一個評論性總結

目前對貨幣政策中介目標的研究遠沒有形成一致性的意見，今后一段時期內仍將是學界研究的熱點。綜觀既有的文獻資料，我們可以得出如下幾點結論：

1.從理論上說，可計量性、可控性、可預測的對政策目的的影響這三個貨幣政策中介目標的選擇標準十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個標準卻很難判斷某個金融變量是否比另一變量更適合充當中介目標。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們在每一個標準上都無法得出明確的結論。因此，貨幣政策中介目標的選擇更多地是受到某一時期主導性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。

2.大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低，然而，從我國當前的經(jīng)濟金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達國家那樣選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應量為目標，同時穩(wěn)步推進金融體系、金融制度的改革，以為中介目標的轉變奠定基礎。

3.由于貨幣政策傳導機制的復雜性，與其設定中介目標作為最終目標的名義錨，通過調控中介目標來引導貨幣政策指向它所要達到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標，這就是通貨膨脹目標制的基本邏輯。通貨膨脹目標制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當局能夠在政策工具的運用上保持較大的靈活性。這對我國未來貨幣政策中介目標的選擇具有重要的啟示。

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