導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇合伙人股權(quán)激勵(lì)制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

作為提供專業(yè)知識(shí)服務(wù)的企業(yè)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所開展業(yè)務(wù)、提高競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)是其所擁有的人力資源。但員工本身之間存在差異性，決定了其對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的意義有所不同，應(yīng)該差別對(duì)待。一方面，不同員工所擁有能力的獨(dú)特性和不可替代程度是不同的，進(jìn)而表現(xiàn)為在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的稀缺程度不同；另一方面，能力不同的員工對(duì)事務(wù)所的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力的提升具有不同的價(jià)值貢獻(xiàn)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所的簽字CPA作為執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，取得了執(zhí)業(yè)資格，而且具備較強(qiáng)的執(zhí)業(yè)勝任能力，是事務(wù)所知識(shí)資本的所有者，利用自身的智力、知識(shí)資本為事務(wù)所帶來(lái)較高的價(jià)值和收益；而簽字CPA與一般執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師不同之處在于，他們除了運(yùn)用專業(yè)知識(shí)技能開展審計(jì)業(yè)務(wù)之外，還需為自己簽字的審計(jì)報(bào)告承擔(dān)責(zé)任，這樣，他們的個(gè)人職業(yè)發(fā)展和前途與事務(wù)所的生存發(fā)展緊密結(jié)合在了一起，對(duì)于事務(wù)所而言，簽字CPA對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的控制具有不可替代性。因此，簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師是事務(wù)所的核心員工之一，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)著重圍繞核心員工進(jìn)行薪酬設(shè)計(jì)，這樣才能更好地激勵(lì)核心員工，進(jìn)而促進(jìn)事務(wù)所核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。鑒于此，筆者設(shè)計(jì)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽字CPA的平衡計(jì)分卡績(jī)效考核指標(biāo)，并將其應(yīng)用于簽字CPA的薪酬激勵(lì)之中，體現(xiàn)以績(jī)效為導(dǎo)向的薪酬文化，以期薪酬設(shè)計(jì)可以達(dá)到更好的激勵(lì)效果。

二、會(huì)計(jì)師事務(wù)所薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所薪酬激勵(lì)的探討，大多是結(jié)合事務(wù)所人力資源的特點(diǎn)和需要，針對(duì)其在薪酬設(shè)計(jì)上存在的問(wèn)題，提出促進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的薪酬激勵(lì)效果的相關(guān)建議。

（一）文獻(xiàn)綜述 會(huì)計(jì)師事務(wù)所的員工結(jié)構(gòu)以知識(shí)型員工為主，不少學(xué)者認(rèn)為知識(shí)型員工人力資本的首要經(jīng)濟(jì)要求是承認(rèn)其產(chǎn)權(quán)，承認(rèn)其對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，如，胡玉明、龔玲瓏（2000）對(duì)非合伙人注冊(cè)會(huì)計(jì)師參與事務(wù)所剩余利益分配提出了設(shè)想；A ThomaS C.Wooten（2003）認(rèn)為會(huì)計(jì)師事務(wù)所的績(jī)效考核既可以采用業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)收入等客觀指標(biāo)，也可以采用勝任能力、團(tuán)隊(duì)精神、職業(yè)素養(yǎng)等主觀指標(biāo)，重要的是根據(jù)實(shí)際需要對(duì)各項(xiàng)不同的指標(biāo)分配不同的權(quán)重；劉冬榮、王敏（2004）認(rèn)為會(huì)計(jì)師事務(wù)所如何實(shí)行合伙人與非合伙人的共享利益制度、形成良好的激勵(lì)機(jī)制是留住人才、保證質(zhì)量的關(guān)鍵，并提出共享利益在非合伙人和合伙人之間進(jìn)行“三次分配”；楊春盛（2004）主要探討了合伙人與出資非合伙人分配關(guān)系，提出應(yīng)建立合伙人晉升制度，明確合伙人的成長(zhǎng)道路，減少非法或者一些不合規(guī)的分配形式（如業(yè)務(wù)提成等），對(duì)出資非合伙人建立有效的激勵(lì)機(jī)制。胡奕明（2005）在調(diào)查總結(jié)的基礎(chǔ)上，將戰(zhàn)略、績(jī)效和報(bào)酬結(jié)合起來(lái)，提出建立以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的“戰(zhàn)略-績(jī)效-報(bào)酬”系統(tǒng)，在這一系統(tǒng)中，績(jī)效考核是衡量結(jié)果的標(biāo)桿，而報(bào)酬管理的效果最終也通過(guò)績(jī)效得以反映。漆江娜（2004）認(rèn)為，事務(wù)所分配機(jī)制的關(guān)鍵是解決產(chǎn)權(quán)關(guān)系和分配依據(jù)兩方面的問(wèn)題。Robert. Hodgkinson （2006）認(rèn)為，重視和尊重股東價(jià)值以激勵(lì)最優(yōu)秀的、最有發(fā)展?jié)摿Φ娜藛T。謝中書（2011）認(rèn)為會(huì)計(jì)師事務(wù)所和諧的合伙文化能夠促進(jìn)各項(xiàng)制度的建立與實(shí)施，給優(yōu)秀人才更大的發(fā)展空間，激勵(lì)員工更好地為企業(yè)服務(wù)，增強(qiáng)事務(wù)所的軟實(shí)力。

（二）我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀 目前，國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的員工薪酬激勵(lì)主要是在區(qū)分非合伙人和合伙人的基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計(jì)的。對(duì)非合伙人一般采取“基本工資+提成”的浮動(dòng)工資制，很少有事務(wù)所采用固定工資制；近年來(lái)隨著對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所“人合”特性的認(rèn)識(shí)加深，為了更好地激勵(lì)員工，有些事務(wù)所也對(duì)非合伙人適當(dāng)增加了績(jī)效獎(jiǎng)金。基本工資一般包括固定工資、執(zhí)業(yè)津貼和職務(wù)工資；提成一般是合伙人提取凈利潤(rùn)的一定比例留作對(duì)員工的績(jī)效獎(jiǎng)金，員工所獲獎(jiǎng)金根據(jù)其業(yè)績(jī)來(lái)定，不同事務(wù)所對(duì)績(jī)效獎(jiǎng)金的提取份額不同。但績(jī)效指標(biāo)體系仍不夠科學(xué)完善，大多也是限于以業(yè)務(wù)收入、成本控制等財(cái)務(wù)維度的指標(biāo)為考核標(biāo)準(zhǔn)。在合伙人的薪酬分配上大多采用“基本工資+效益獎(jiǎng)金+股份分紅”的形式，只有個(gè)別事務(wù)所采取年薪制的形式。基本工資分配的方法與非合伙人沒(méi)有很大差別，一般也是包括固定工資、執(zhí)業(yè)津貼和職務(wù)工資等；效益獎(jiǎng)金部分，目前考核指標(biāo)主要是以合伙人完成業(yè)務(wù)收入、開拓的新業(yè)務(wù)量和承擔(dān)經(jīng)營(yíng)管理工作的表現(xiàn)情況為主，還有些仍采用收入分成制，確定一個(gè)提成上繳給所的數(shù)額，余留部分全部由部門按自行制定的辦法分配；股份分紅部分，一些事務(wù)所仍偏向“資合”觀，只按合伙人的持股比例進(jìn)行利潤(rùn)分紅，如，有些會(huì)計(jì)師事務(wù)所每年股東分紅至少都保證在100%以上，也就是說(shuō)入股一元錢，每年至少能拿回一元。有些事務(wù)所體現(xiàn)淡化股權(quán)的思想，即合伙人限定自身的投資回報(bào)率向員工“讓利”，對(duì)股東只派發(fā)少量紅利（目前，采取此種分配方式的事務(wù)所有的是把合伙人的投資回報(bào)率定為年利的10%左右；有的是從年終決算后的凈利潤(rùn)中提取30%用于合伙人分紅），剩下的都按項(xiàng)目提成或獎(jiǎng)金的方式分配。

通過(guò)對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀的分析可知，無(wú)論是對(duì)非合伙人的“基本工資+提成”的浮動(dòng)工資制，還是對(duì)合伙人“基本工資+效益獎(jiǎng)金+股份分紅”的分配制度，都有其存在的必要性。但同時(shí)也必須認(rèn)識(shí)到，這樣的薪酬方式對(duì)事務(wù)所員工，特別是簽字CPA等核心員工的激勵(lì)效果并不明顯。當(dāng)前我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所薪酬激勵(lì)方面存在的問(wèn)題如下：（1）雖然設(shè)計(jì)了績(jī)效工資，但目前國(guó)內(nèi)大部分會(huì)計(jì)師事務(wù)并沒(méi)有將平衡計(jì)分卡等先進(jìn)的績(jī)效考核方法加以應(yīng)用，只是盲目認(rèn)為績(jī)效考核的唯一指標(biāo)是業(yè)務(wù)量的拓展和業(yè)務(wù)收入的提高，從而導(dǎo)致過(guò)度重視發(fā)展業(yè)務(wù)數(shù)量，這種只注重眼前利益的短視行為不利于事務(wù)所的可持續(xù)發(fā)展；（2）很多會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)非合伙人缺乏必要的股權(quán)激勵(lì)；有些事務(wù)所對(duì)合伙人薪酬分配以股份分配為主，忽視了事務(wù)所人力資本參與剩余收益分配對(duì)核心員工所能起到的積極作用；（3）會(huì)計(jì)師事務(wù)所在進(jìn)行薪酬設(shè)計(jì)時(shí)將事務(wù)所人力資源區(qū)分為“合伙人”和“非合伙人”，這種人力資源的分類是相對(duì)模糊的，并沒(méi)有很好地界定簽字CPA等核心員工，對(duì)事務(wù)所核心員工的薪酬激勵(lì)沒(méi)有進(jìn)行有針對(duì)性的設(shè)計(jì)。

三、簽字CPA激勵(lì)性薪酬設(shè)計(jì)

總體上看，簽字CPA的績(jī)效考核設(shè)計(jì)應(yīng)從事務(wù)所戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部流程和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度進(jìn)行細(xì)分指標(biāo)的選擇和權(quán)重的設(shè)定；同時(shí)，根據(jù)簽字CPA的價(jià)值和獨(dú)特性，對(duì)其績(jī)效考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)又體現(xiàn)了其特殊需求和目標(biāo)要求。基于對(duì)績(jī)效考核的有效性、可行性和經(jīng)濟(jì)性考慮，可主要從定性的角度來(lái)對(duì)簽字CPA平衡計(jì)分卡考核指標(biāo)進(jìn)行設(shè)計(jì)。財(cái)務(wù)維度方面，應(yīng)從保證利潤(rùn)的數(shù)量、質(zhì)量和增長(zhǎng)等方面進(jìn)行綜合考慮；客戶維度方面，從提高客戶滿意度和保證新增客戶質(zhì)量方面展開；內(nèi)部流程維度應(yīng)側(cè)重業(yè)務(wù)能力的考核，因而內(nèi)部流程維度的權(quán)重設(shè)定應(yīng)適當(dāng)提高比例，而且具體指標(biāo)細(xì)分上不僅要有處理數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)能力，而且要在業(yè)務(wù)督導(dǎo)和復(fù)核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)解決重大問(wèn)題和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，保證審計(jì)質(zhì)量；學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度，基于提高其業(yè)務(wù)和學(xué)習(xí)能力進(jìn)行指標(biāo)設(shè)計(jì)。關(guān)于指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定，事務(wù)所可根據(jù)自身情況采用層次分析法、德爾菲法和主觀經(jīng)驗(yàn)法等方法來(lái)確定。

在會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽字CPA平衡計(jì)分卡績(jī)效考核設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，筆者提出設(shè)計(jì)以崗位薪酬、績(jī)效薪酬和非貨幣性薪酬為主的簽字CPA的薪酬激勵(lì)。

（一）崗位薪酬設(shè)計(jì) 簽字CPA的崗位工資設(shè)計(jì)為崗位固定工資和崗位浮動(dòng)工資。崗位固定工資可以依據(jù)事務(wù)所所在地區(qū)的消費(fèi)水平和行業(yè)平均崗位工資水平進(jìn)行設(shè)計(jì)；崗位浮動(dòng)工資則是與簽字CPA的BSC績(jī)效考核結(jié)合起來(lái)，設(shè)置一個(gè)崗位浮動(dòng)工資的比例區(qū)間，根據(jù)績(jī)效考核結(jié)果來(lái)確定最終的崗位工資額度。可以借鑒普華永道事務(wù)所的經(jīng)驗(yàn)，在崗位工資方面，對(duì)不同崗位設(shè)置不同的崗位固定工資。根據(jù)員工績(jī)效考核結(jié)果，普華永道的員工可以在崗位固定工資的基礎(chǔ)上獲得最高10%的工資漲幅。國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以根據(jù)各自的情況調(diào)整崗位浮動(dòng)工資的比例。

（二）績(jī)效薪酬設(shè)計(jì) 可將事務(wù)所核心員工的績(jī)效薪酬設(shè)計(jì)為獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)。獎(jiǎng)金是從短期激勵(lì)的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)的，而股權(quán)激勵(lì)則是通過(guò)核心員工持股計(jì)劃來(lái)對(duì)核心員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)。

（1）獎(jiǎng)金。對(duì)簽字CPA的獎(jiǎng)金激勵(lì)，是以其所屬團(tuán)隊(duì)績(jī)效和其個(gè)人貢獻(xiàn)雙重指標(biāo)為基礎(chǔ)和依據(jù)來(lái)確定的。首先是根據(jù)團(tuán)隊(duì)績(jī)效確定團(tuán)隊(duì)總的獎(jiǎng)金數(shù)額，確定了團(tuán)隊(duì)所獲獎(jiǎng)金的總數(shù)之后，再在各個(gè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部根據(jù)簽字CPA對(duì)團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)確定其在團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金中所分得的比例：各項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)金=承攬的業(yè)務(wù)收入×團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金計(jì)提比例。在實(shí)踐中，各個(gè)考核結(jié)果等級(jí)所對(duì)應(yīng)的團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金計(jì)提比例由各個(gè)事務(wù)所根據(jù)各自實(shí)際情況自行確定。一般而言，事務(wù)所簽字CPA在項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)中起著控制審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、提高業(yè)務(wù)質(zhì)量等重要作用，因此在評(píng)定其獎(jiǎng)金比例時(shí)，分配比例通常應(yīng)設(shè)定的高一些，使他們的利益得到最大程度的滿足，以更好地起到激勵(lì)作用。對(duì)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部不同員工的獎(jiǎng)金分配，可以借鑒重慶中鼎會(huì)計(jì)師事務(wù)所的做法，該事務(wù)所根據(jù)職務(wù)級(jí)別和執(zhí)業(yè)資格等對(duì)不同層級(jí)的員工設(shè)定不同區(qū)間的“效益工資綜合系數(shù)”，各員工在團(tuán)隊(duì)中所獲獎(jiǎng)金=團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金總額×（各員工獎(jiǎng)勵(lì)工資系數(shù)/∑團(tuán)隊(duì)內(nèi)各員工獎(jiǎng)勵(lì)工資系數(shù)）。需要強(qiáng)調(diào)的是，為了更好地激勵(lì)簽字CPA，可以適當(dāng)提高其效益工資綜合系數(shù)；獎(jiǎng)金的設(shè)置一定要與績(jī)效考核結(jié)合起來(lái)，不能搞“一刀切”的平均主義，否則對(duì)員工的激勵(lì)作用將大打折扣；而獎(jiǎng)金的提高也應(yīng)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)展壯大緊密聯(lián)系在一起，讓事務(wù)所的核心員工認(rèn)識(shí)到只有事務(wù)所的收益不斷做大，自己的獎(jiǎng)金收入才可以得到不斷地提高。

（2）股權(quán)激勵(lì)。簽字CPA是具有高價(jià)值和高獨(dú)特性的核心人才，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上有很強(qiáng)的議價(jià)能力，而且對(duì)事務(wù)所剩余收益的索取通常都有著強(qiáng)烈的需求。股權(quán)激勵(lì)實(shí)際上是對(duì)這部分核心員工的一種長(zhǎng)期激勵(lì)，可以滿足其對(duì)參與剩余收益分配的訴求，起到很好的激勵(lì)作用。因此，建議事務(wù)所實(shí)行“核心員工持股計(jì)劃”，而股權(quán)激勵(lì)的形式可以采用“虛擬股份形式”，即按考評(píng)結(jié)果給予核心員工相應(yīng)的名義股份，可以參加事務(wù)所剩余利潤(rùn)的分配，但不具有對(duì)事務(wù)所凈資產(chǎn)的控制權(quán)和所有權(quán)。這樣可避免以后由于股權(quán)的分配、擴(kuò)大合伙人隊(duì)伍而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)事務(wù)所核心員工股權(quán)激勵(lì)，由薪酬管理委員會(huì)對(duì)核心員工BSC考核結(jié)果進(jìn)行復(fù)核，根據(jù)事務(wù)所制定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但績(jī)效考核不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的不得參與股權(quán)分配，而且要注意控制用于股權(quán)激勵(lì)的股份在總股本中的比例。這種與績(jī)效考核掛鉤的股權(quán)激勵(lì)體現(xiàn)了“按勞分配”（對(duì)事務(wù)所來(lái)說(shuō)實(shí)際上是“按智力貢獻(xiàn)分配”）的原則。

（三）非貨幣性薪酬設(shè)計(jì) 一是晉升機(jī)會(huì)。對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽字CPA設(shè)計(jì)透明、公正的（職務(wù)）晉升（工資）定級(jí)制度可以讓他們從透明的晉升機(jī)制中看到在事務(wù)所發(fā)展的前景，從而提高工作積極性和熱情，更好地為事務(wù)所發(fā)展服務(wù)。可以在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)晉升定級(jí)的分層分類工資制度：以職務(wù)晉升為縱軸，以工資升級(jí)為橫軸，在同一職務(wù)的工資分級(jí)中，按資歷沿橫軸升級(jí)，到達(dá)最高一級(jí)之后，如果根據(jù)績(jī)效考核結(jié)果可以晉升職務(wù)，則按縱軸提升工資至上一層職務(wù)的最低級(jí)，這里的晉升考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)主要是能力而非資歷。例如，根據(jù)簽字CPA的BSC考核結(jié)果，若連續(xù)三年考核結(jié)果均達(dá)到優(yōu)秀，則可晉升進(jìn)行工資資歷升級(jí)；依次類推，當(dāng)橫軸工資級(jí)別達(dá)到最高級(jí)之后，可以進(jìn)行一級(jí)職務(wù)晉升。二是其他福利。事務(wù)所核心員工肩負(fù)事務(wù)所業(yè)務(wù)拓展和風(fēng)險(xiǎn)控制的重任，工作壓力相對(duì)較大，大部分時(shí)間都是從事腦力勞動(dòng)，容易對(duì)工作產(chǎn)生倦怠。將核心員工BSC績(jī)效考核結(jié)果應(yīng)用到核心員工績(jī)效福利的發(fā)放中則能有很好的激勵(lì)效果。當(dāng)然，不同事務(wù)所可以根據(jù)各自的情況，從核心員工的實(shí)際需求出發(fā)安排福利項(xiàng)目。筆者認(rèn)為，對(duì)簽字CPA實(shí)行法定福利和“自助”福利相結(jié)合的發(fā)放計(jì)劃能起到更好的激勵(lì)效果。“自助”福利計(jì)劃具體來(lái)說(shuō)，先根據(jù)問(wèn)卷等形式全方位了解核心員工對(duì)福利的需求，然后設(shè)計(jì)“一攬子”福利計(jì)劃（對(duì)于核心員工而言，可以包括高端培訓(xùn)機(jī)會(huì)、額外帶薪假期、境外旅游機(jī)會(huì)、商業(yè)保險(xiǎn)、定期體檢等）；再根據(jù)核心員工的BSC評(píng)價(jià)結(jié)果確定其可選擇的“自助”福利額度，然后員工可以根據(jù)自身需要，在其所獲福利額度內(nèi)自行選擇福利項(xiàng)目。

四、結(jié)論

會(huì)計(jì)師事務(wù)所核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的關(guān)鍵在于簽字CPA等核心員工作用的發(fā)揮，采取有效的薪酬激勵(lì)措施來(lái)最大程度地吸引優(yōu)秀人才和激勵(lì)核心員工，對(duì)于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)尤為必要。筆者從人力資源的價(jià)值性和獨(dú)特性角度出發(fā)，將簽字CPA界定為事務(wù)所的核心員工；以會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)為切入點(diǎn)，結(jié)合簽字CPA的特點(diǎn)設(shè)計(jì)了BSC指標(biāo)，并探索性地將BSC考核指標(biāo)融入簽字CPA的薪酬設(shè)計(jì)當(dāng)中。對(duì)簽字CPA的薪酬設(shè)計(jì)包括崗位薪酬、績(jī)效薪酬和非貨幣性薪酬設(shè)計(jì)，其中績(jī)效薪酬設(shè)計(jì)主要涉及獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)，非貨幣性薪酬設(shè)計(jì)主要包括核心員工晉升機(jī)制設(shè)計(jì)和“自助”福利設(shè)計(jì)兩個(gè)方面。本文所設(shè)計(jì)的事務(wù)所核心員工BSC考核指標(biāo)體系只是為實(shí)際中的具體應(yīng)用提供一個(gè)框架和思路。在實(shí)踐中，由于具體環(huán)境的差別，個(gè)別的BSC考核指標(biāo)和權(quán)重設(shè)計(jì)在運(yùn)用中還需進(jìn)一步予以優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)：

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[4]胡奕明：《會(huì)計(jì)師事務(wù)所的戰(zhàn)略、績(jī)效與報(bào)酬》，《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2005年第1期。

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篇2

在不少中國(guó)企業(yè)的眼中，合伙人制似乎已經(jīng)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型和變革的“靈丹妙藥”。短短兩三年時(shí)間，合伙人制在中國(guó)企業(yè)群體間“四面開花”，大受青睞。不只是萬(wàn)科、復(fù)星、美的、海爾、華為等企業(yè)巨頭，包括阿里、樂(lè)視、百度、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也都紛紛開始在內(nèi)部通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，或者是直接送股、名義持股分紅等方式，將重要核心員工牢牢綁定在企業(yè)的戰(zhàn)車之上，加速推行合伙人制的落地和實(shí)施。

“在這個(gè)重新界定的時(shí)代，誰(shuí)把自己當(dāng)老板看，誰(shuí)死得最快！”新東方教育集團(tuán)董事長(zhǎng)俞敏洪如是言。萬(wàn)科總裁郁亮則喊出了響亮的口號(hào)：“職業(yè)經(jīng)理人已死，事業(yè)合伙人時(shí)代誕生。”雖然合伙人制并不適合所有的企業(yè)，但其星火燎原的背后，自有其給企業(yè)帶來(lái)的制度紅利。

星火燎原

廣義看，合伙人是員工和股東身份合一，持股員工數(shù)量可眾多，如萬(wàn)科的合伙人制度包括逾千人的員工間接持股。2014年萬(wàn)科召開合伙人創(chuàng)始大會(huì)，1320位員工成為首批事業(yè)合伙人，郁亮稱：“事業(yè)合伙人有4個(gè)特點(diǎn)：我們要掌握自己的命運(yùn)；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業(yè)；我們來(lái)分享我們的成就。”“我們的重點(diǎn)不是持有公司股票，重點(diǎn)是和股東形成新的利益機(jī)制，員工跟股東變成同一個(gè)身份，是合伙人身份。”

窄一點(diǎn)講，合伙人指持股較多的骨干特別是高管包括聯(lián)合創(chuàng)始人。小米有7個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人，雷軍稱，“小米公司有一個(gè)理念，就是要和員工一起分享利益，盡可能多地分享利益。小米剛成立的時(shí)候，就推行了全員持股、全員投資的計(jì)劃。”美的集團(tuán)由創(chuàng)始人何享健控股、董事長(zhǎng)方洪波持股2.1%，2015年明確實(shí)施合伙人計(jì)劃。

在實(shí)施合伙人制的一些企業(yè)，“老板”已經(jīng)死了，傳統(tǒng)國(guó)企高管難以意識(shí)到這點(diǎn)。如阿里巴巴合伙制的獨(dú)特之處在于，將合伙人制度化，合伙人擁有提名多數(shù)董事會(huì)成員的權(quán)利，絕大多數(shù)事實(shí)上實(shí)施了合伙制的企業(yè)，都沒(méi)有明確將合伙人制度化。

馬云稱：“合伙人，作為公司的運(yùn)營(yíng)者，業(yè)務(wù)的建設(shè)者，文化的傳承者，同時(shí)又是股東，最有可能堅(jiān)持公司的使命和長(zhǎng)期利益，為客戶、員工和股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。”萬(wàn)科總裁郁亮稱，通過(guò)合伙制，形成共擔(dān)、共創(chuàng)、共享的機(jī)制。這些說(shuō)法道出了合伙制的本質(zhì)。

2014年，萬(wàn)科的職業(yè)經(jīng)理人制度升級(jí)為合伙制，是中國(guó)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度拐向合伙制的標(biāo)志性事件。之后，碧桂園、樂(lè)視等紛紛推出合伙制；2014年至今，逾百家A股上市公司推出了員工持股計(jì)劃。此外，“雙創(chuàng)”之際，合伙制成為創(chuàng)業(yè)的重要模式。新東方聯(lián)合創(chuàng)始人、真格基金創(chuàng)始人徐小平說(shuō)：“創(chuàng)業(yè)第一件事是要找合伙人，聯(lián)合創(chuàng)始人比你的商業(yè)方向更加重要。”單打獨(dú)斗越來(lái)越不適應(yīng)創(chuàng)業(yè)的需要。創(chuàng)始人層面的合伙，為合伙制、構(gòu)建良好股權(quán)結(jié)構(gòu)奠定了很好的基礎(chǔ)。

以往，員工成為合伙人，更多是以優(yōu)惠價(jià)、公平價(jià)入股。現(xiàn)在，員工持股不需要員工掏錢的案例漸多：一般需達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。360奇酷公司授予員工的股權(quán)形式是限制性股票，員工不需要出資購(gòu)買。樂(lè)視的股權(quán)激勵(lì)同樣不需要員工出資。

治理紅利

合伙制的興起，有其必然性。長(zhǎng)期以來(lái)，雇傭制是中國(guó)企業(yè)的主流模式。其特點(diǎn)是，資本雇傭勞動(dòng)，公司治理權(quán)力方面，資本擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，員工缺乏話語(yǔ)權(quán)，而且等級(jí)關(guān)系明顯，較常見（阿里巴巴稱其實(shí)施合伙人制度一個(gè)目的是解決），部門利益顯著、部門之間有較深的隔閡。

利益分配方面，傳統(tǒng)雇傭制更多傾向資本而非員工。這些年來(lái)，資本所得擠占勞動(dòng)所得的現(xiàn)象在中國(guó)顯著，員工難以公平享受企業(yè)發(fā)展成果，在權(quán)力和利益方面，資本與員工之間失衡。而且，員工的行為容易短期化，這也是馬云等人反對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的重要原因。

合伙制是對(duì)傳統(tǒng)雇傭制的巨大顛覆。從資本雇傭勞動(dòng)，更多變?yōu)橘Y本與勞動(dòng)的合作。在公司治理權(quán)力方面，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股東之間的權(quán)力相對(duì)更均衡，員工話語(yǔ)權(quán)更大，相應(yīng)的管理扁平化更普遍，分權(quán)成為常態(tài)。員工之間更多體現(xiàn)為合伙、相對(duì)平等，而非傳統(tǒng)的上下級(jí)關(guān)系，空間更小，內(nèi)部的監(jiān)督更有力，部門之間的隔閡會(huì)變小。

利益分配方面，合伙制下，資本、員工之間的利益分配更公平，員工獲利空間更大，能更好地滿足當(dāng)下很多人對(duì)財(cái)富包括財(cái)務(wù)自由的追求，有利于形成深度的利益和命運(yùn)共同體，降低企業(yè)發(fā)展成敗系于一人的風(fēng)險(xiǎn)。而合伙制下，“人人都是創(chuàng)業(yè)者”，而非單純依賴車頭的動(dòng)力。

早先，資本極其稀缺，資本與人才的博弈中前者占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而在這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈、人才重要性越來(lái)越凸顯、資本與人才關(guān)系的天平開始反轉(zhuǎn)的時(shí)代，雇傭制弊端日顯，合伙制的必要性日增。合伙制匹配了這種人才的重要性。

與此同時(shí)，人才特別是關(guān)鍵人才，越來(lái)越認(rèn)可更公平、民主的合伙制而非傳統(tǒng)的雇傭制，即意識(shí)發(fā)生了重大變化。阿里巴巴移動(dòng)事業(yè)群總裁、原UC創(chuàng)始人俞永福說(shuō)：“不會(huì)有任何人是我的老板，我是搭檔。”2015年12月，俞永福成為阿里巴巴合伙人。合伙制順應(yīng)了這些優(yōu)秀人才的需要。

轉(zhuǎn)型所必需

2016年初，史玉柱掌舵的巨人集團(tuán)以及郭廣昌的復(fù)星集團(tuán)，均首次拋出了各自的“事業(yè)合伙人”計(jì)劃。其實(shí)無(wú)論是萬(wàn)科，還是巨人或復(fù)星，都不是傳統(tǒng)企業(yè)陣營(yíng)中第一家實(shí)施合伙人計(jì)劃的企業(yè)，也肯定不是最后一家。2015年，美的集團(tuán)全面拉開了向合伙人制轉(zhuǎn)型變革的大幕。同樣在家電行業(yè)，海爾更為徹底地將一家制造型企業(yè)變身為一家創(chuàng)業(yè)孵化器平臺(tái)，將員工打造成為一個(gè)個(gè)的創(chuàng)客、小微主。

這些身處傳統(tǒng)行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)相繼發(fā)起一場(chǎng)場(chǎng)合伙人轉(zhuǎn)型變革的背后，正是被互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型變革浪潮的助推。在BAT三大巨頭為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持續(xù)沖擊之下，大量傳統(tǒng)企業(yè)率先在市場(chǎng)上開啟了一場(chǎng)全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型浪潮。

在這一過(guò)程中，由于受到傳統(tǒng)企業(yè)組織架構(gòu)和管理體系的制約，很多企業(yè)的轉(zhuǎn)型陷入“戰(zhàn)略方向與執(zhí)行策略變形”、“說(shuō)一套卻又做一套”、“市場(chǎng)轉(zhuǎn)型與管理轉(zhuǎn)型不協(xié)調(diào)”等一系列困境之中。這背后，正是受到企業(yè)組織變革的制約：大量傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型只是外部市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和品牌宣傳推廣等層面，而涉及經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)模式、管理手段和主動(dòng)創(chuàng)造性等方面，均未實(shí)現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

由合伙人取代職業(yè)經(jīng)理人，正是解決傳統(tǒng)企業(yè)過(guò)去幾十年以來(lái)，以業(yè)績(jī)考核為導(dǎo)向的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型和組織創(chuàng)新等一系列矛盾的突破口。這不只是解決員工激勵(lì)機(jī)制、激活團(tuán)隊(duì)整體活力的問(wèn)題，更為重要的是以合伙人制為突破口，帶動(dòng)整個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)在組織架構(gòu)、管理體系和發(fā)展新動(dòng)力等問(wèn)題上的持續(xù)突破。

從表面上看，合伙人制主要是解決企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系和定位，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益協(xié)同和一致。但在實(shí)操中，事業(yè)合伙人制度不只是解決了經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)的地位和權(quán)限等問(wèn)題，更為重要的是通過(guò)牢牢抓住企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中人的問(wèn)題，改變過(guò)去由“企業(yè)所有者一個(gè)人驅(qū)動(dòng)”為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)一個(gè)團(tuán)隊(duì)驅(qū)動(dòng)”的新驅(qū)動(dòng)體系。同時(shí)還激活經(jīng)營(yíng)管理層的活力、激情與斗志，解決過(guò)去一直以來(lái)傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展活力和動(dòng)力的問(wèn)題。然后通過(guò)人這一抓手和矛盾的層層突破，從而徹底解決傳統(tǒng)企業(yè)體制和機(jī)制在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的一系列矛盾與沖突。

篇3

【關(guān)鍵詞】員工持股計(jì)劃 案例 萬(wàn)科模式

一、引言

2014年6月20日，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱指導(dǎo)意見），旨在規(guī)范、推進(jìn)員工持股計(jì)劃實(shí)施，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金的優(yōu)化配置。指導(dǎo)意見后，先后有多家上市公司推出員工持股計(jì)劃，該計(jì)劃無(wú)疑已進(jìn)入加速期。本文分析三家上市公司的員工持股計(jì)劃案例，為籌備實(shí)施該計(jì)劃的公司提供建議。

二、員工持股計(jì)劃主要內(nèi)容

員工持股計(jì)劃是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過(guò)合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。員工持股計(jì)劃的參加對(duì)象為公司員工，包括管理層人員。持股計(jì)劃方案包括激勵(lì)對(duì)象、股票來(lái)源、資金來(lái)源、持股計(jì)劃管理、關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)等多方面內(nèi)容，下文案例進(jìn)行詳細(xì)闡述。持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)有如下優(yōu)點(diǎn)：1.長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制;增強(qiáng)員工的企業(yè)歸屬感，將員工利益與企業(yè)利益緊密結(jié)合起來(lái)，調(diào)動(dòng)工作熱情，降低了員工的流動(dòng)性。2.市值管理工具;員工持股計(jì)劃的推出，向市場(chǎng)傳遞出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，可提振市場(chǎng)信心，推升股價(jià)。3.對(duì)當(dāng)期盈利無(wú)影響;員工持股計(jì)劃無(wú)須計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用，無(wú)業(yè)績(jī)下降的負(fù)面影響，可有效避免由于利潤(rùn)大幅波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響。現(xiàn)通過(guò)以下幾個(gè)案例深入探討員工持股計(jì)劃的具體方案。

三、員工持股計(jì)劃案例

（一）萬(wàn)科員工持股計(jì)劃

1.激勵(lì)對(duì)象。自愿成為公司首批事業(yè)合伙人的1320位員工，其中包括在公司任職8名董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。

2.股票來(lái)源。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買。

3.資金來(lái)源。事業(yè)合伙人集體委托管理的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金集體獎(jiǎng)金以及引入融資杠桿而融得的資金。

4.持股規(guī)模。截至2014年9月23日，已在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入本公司A股股票359036339股，占總股本的3.26%。

5.資金持股計(jì)劃管理。事業(yè)合伙人將其在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金集體獎(jiǎng)金賬戶中的全部權(quán)益，委托給盈安財(cái)務(wù)顧問(wèn)企業(yè)（有限合伙）進(jìn)行投資管理。

6.關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。一是2014年4月23日，萬(wàn)科召開事業(yè)合伙人創(chuàng)始大會(huì)，共有1，320位員工自愿成為公司首批事業(yè)合伙人。二是2014年5月28日，1320名事業(yè)合伙人的合伙企業(yè)向萬(wàn)科出具告知，開始從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買萬(wàn)科股票。

（二）廣匯能源員工持股計(jì)劃

1.激勵(lì)對(duì)象。截止2012年9月18日在職的廣匯實(shí)業(yè)投資有限公司及控股公司中層以上員工包括本公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，參加計(jì)劃人數(shù)共計(jì)2215人，資金總額共計(jì)564021400元。

2.股票來(lái)源。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買。

3.資金來(lái)源。自籌資金與配資相結(jié)合。

4.持股規(guī)模。廣匯集團(tuán)及一致行動(dòng)人共同持有廣匯能源1573903421股，合計(jì)占已發(fā)行總股份3，504362468股的44.91%。

5.資金持股計(jì)劃管理。廣匯集團(tuán)員工作為控股股東一致行動(dòng)人，將自籌資金委托廣匯集團(tuán)統(tǒng)一代收代付給證券公司設(shè)立“宏廣定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”，由證券公司在托管銀行監(jiān)督下進(jìn)行專業(yè)化投資管理。

6.關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。一是2012年10月12日，廣匯能源收到控股股東廣匯集團(tuán)通知，廣匯集團(tuán)及其一致行動(dòng)人通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)增持了公司部分股份;二是2012年12月11日，控股股東廣匯集團(tuán)及一致行動(dòng)人增持廣匯能源股份計(jì)劃實(shí)施完畢。

（三）陽(yáng)普醫(yī)療員工持股計(jì)劃

1.激勵(lì)對(duì)象。截止2013年8月31日在職的陽(yáng)普醫(yī)療中層以上員工及部分業(yè)務(wù)骨干，包括陽(yáng)普醫(yī)療的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，合計(jì)72人。

2.股票來(lái)源。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買。

3.資金來(lái)源。自籌資金與配資相結(jié)合。實(shí)際控制人為員工提供1：1.5的比例融資資金，退出時(shí)實(shí)際控制人負(fù)擔(dān)虧損、如員工投資總收益在20%以內(nèi)（含20%）的，由員工與實(shí)際控制人按照1：1分配，高于20%的部分，員工和實(shí)際控制人按照9：1分配。

4.持股規(guī)模。自2013年9月2日至10月22日期間：公司高管及其他關(guān)鍵崗位職員累計(jì)增持股份1，665，082股，占已發(fā)行總股份的1.13%。

5.資金持股計(jì)劃管理。參與本次增持計(jì)劃的員工在證券公司開立專門資金賬戶，在增持計(jì)劃實(shí)施完畢后一年內(nèi)委托證券公司自動(dòng)鎖定其資金賬戶，任何個(gè)人不得對(duì)其證券賬戶進(jìn)行任何操作。

6.關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。2013年10月22日，收到實(shí)際控制人為部分員工融資增持公司股份的公告。

（四）總結(jié)

1.上述公司在股票來(lái)源上均采用了二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的方式，具有操作速度快，不需要行政審批、額外信息披露的優(yōu)勢(shì)。但不利于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)穩(wěn)定，難以有效控制購(gòu)買成本。

2.在持股計(jì)劃管理上均采用設(shè)立券商資管計(jì)劃的方式。由于上述公司持股計(jì)劃涉及人數(shù)較多、收益分配具有復(fù)雜性，有專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理可充分發(fā)揮其專業(yè)性、規(guī)范性優(yōu)勢(shì)。

3.萬(wàn)科模式采用設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式，可達(dá)到避稅的效果。有限合伙企業(yè)并不是所得稅納稅義務(wù)人，有限合伙企業(yè)的全部收益可免繳企業(yè)所得稅，避免了企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅雙重征稅的問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃代持，在退出時(shí)也可避稅，否則員工在股權(quán)激勵(lì)變現(xiàn)時(shí)，需要代扣所得稅。萬(wàn)科模式很有參考借鑒意義。

四、建議

上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，建立和完善員工的利益共享機(jī)制。根據(jù)以上案例分析，筆者給出如下通用性建議：

（一）激勵(lì)對(duì)象

公司任職一定年限以上、一定職級(jí)以上的骨干員工。對(duì)資深員工的激勵(lì)有助于留住人才，降低員工流動(dòng)率，提高員工主人翁意識(shí)。

（二）股票來(lái)源

優(yōu)選非公開發(fā)行股票的方式，非公開發(fā)行股票價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。該方式有利于降低員工持股成本、穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，有效控制購(gòu)買成本。鎖定期限制有利于增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)的責(zé)任感，充分調(diào)動(dòng)其工作熱情。也可同時(shí)考慮回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買等方式;

（三）資金來(lái)源

可選擇員工獎(jiǎng)金作為部分資金來(lái)源，也可考慮員工自籌一部分資金及主要股東配資。目前尚無(wú)員工持股計(jì)劃的配套稅務(wù)法律法規(guī)出臺(tái)，參照股權(quán)激勵(lì)的稅務(wù)規(guī)定。員工持股計(jì)劃以應(yīng)付職工薪酬作為資金來(lái)源的，適用工資、薪金所得征收個(gè)人所得稅，預(yù)計(jì)相應(yīng)稅務(wù)新規(guī)會(huì)對(duì)應(yīng)稅所得額進(jìn)行減免。員工自籌以及股東配資作為資金來(lái)源的，預(yù)計(jì)不涉及資本利得的個(gè)稅繳納。

（四）持股計(jì)劃管理方式

篇4

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，需要不斷地尋找商業(yè)機(jī)會(huì)，構(gòu)筑自己的商業(yè)模式，打造一個(gè)基業(yè)長(zhǎng)青的組織；此間，需要不斷地加油，獲取內(nèi)外部的資源，尤其是資本的支持。而在與資本共舞――企業(yè)股權(quán)融資過(guò)程中，有基因要素，決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展空間。

合伙人管理

合伙人是要把自己身家性命都搭進(jìn)去的，這里講的合伙人，是法律意義上的股東。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成是后續(xù)融資和推動(dòng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)的基因和原動(dòng)力，因此創(chuàng)業(yè)初始搭建班子至為關(guān)鍵。創(chuàng)始班子往往由發(fā)小、校友、同學(xué)、朋友等構(gòu)成。這么做有利有弊：利在彼此知根知底、性格能力互補(bǔ)，弊在大家起點(diǎn)類似、眼界類似、資源類似。誰(shuí)能成為合伙人？不妨從這么幾個(gè)方面思量：創(chuàng)業(yè)能力+創(chuàng)業(yè)心態(tài)+創(chuàng)業(yè)堅(jiān)持、資源互補(bǔ)、獨(dú)擋一面、和而不同；背靠背；最好都能共同出資。建議搭建班底時(shí)，創(chuàng)始人眼界可以進(jìn)一步拓展一下，積極引進(jìn)一兩個(gè)在商界打拼的企業(yè)家做顧問(wèn)或天使投資人。這樣可以從行業(yè)、資源、眼界、資金等方面給予更大的互補(bǔ)，而有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在后續(xù)的融資、規(guī)模化的運(yùn)營(yíng)管理等層面會(huì)持續(xù)加分。

隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，人來(lái)人去，有些人因業(yè)績(jī)和能力、責(zé)任心會(huì)逐步的升遷、納入核心層，一些空降兵如CF0等也會(huì)在后續(xù)融資和上市過(guò)程中給企業(yè)資本增值，這些都會(huì)逐步地納入股權(quán)激勵(lì)范疇中，因此要有明確、正向激勵(lì)的股權(quán)激勵(lì)方案。有些則因家庭、能力、學(xué)習(xí)等原因，會(huì)離開或跟不上公司的快節(jié)奏發(fā)展，則必須有一套明確的股權(quán)退出機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)吐故納新。尤其牽扯到創(chuàng)始人股權(quán)的激勵(lì)和退出時(shí)更是重中之重，一個(gè)操作不慎就是大災(zāi)難，在創(chuàng)投圈內(nèi)屢見不鮮。許多同學(xué)搭班子、分股權(quán)、分工時(shí)哥們義氣為先，從不考慮這些，但后果往往是兄弟成仇、夫妻反目，一定要慎之又慎。

企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展后，合伙人和團(tuán)隊(duì)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，如何搭建更高更廣闊的事業(yè)平臺(tái)留住更優(yōu)秀的人才，需要設(shè)立特殊的機(jī)制，內(nèi)部孵化器、產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、家屬商學(xué)院就是比較好的方式，企業(yè)的合伙人要根植企業(yè)家的火苗，在商場(chǎng)博弈過(guò)程中，不斷地總結(jié)得失、不斷地復(fù)盤，做為帶頭大哥的核心更應(yīng)該樹立遠(yuǎn)大產(chǎn)業(yè)抱負(fù)和夢(mèng)想，作為火車頭帶動(dòng)企業(yè)駛向夢(mèng)想遠(yuǎn)方。

商業(yè)模式

一家做牛奶瓶的公司發(fā)展遇到了瓶頸，公司聘請(qǐng)德魯克擔(dān)任管理顧問(wèn)，雙方寒暄幾句后，德魯克問(wèn)了一個(gè)很“笨”的問(wèn)題：“貴公司是做什么的？”“我們是做瓶子的。”總裁不以為然。為加深德魯克對(duì)公司的印象，帶著德魯克到工廠轉(zhuǎn)了幾圈，參觀完整個(gè)生產(chǎn)流程。回到辦公室后，德魯克又問(wèn)：“公司是做什么的？”“我們是做瓶子的呀！”總裁顯然有些不高興……“你們不是在賣瓶子，而是在做包裝生意。”德魯克最后的這一句話讓這家公司的總裁像觸了電一樣，“大師！大師！我該付你兩倍的報(bào)酬，因?yàn)榱?6年7個(gè)月，居然不知道自己做包裝業(yè)。”

德魯克如同踢斷了那位總裁座椅的四條腿，讓他重新站起來(lái)思考一個(gè)極為嚴(yán)肅的課題――到底我們的事業(yè)是什么？接下來(lái)的時(shí)間里，這家公司開始重新定義市場(chǎng)，重新定義公司，終于成為了一家全球最大、最具前瞻性的包裝企業(yè)――TETRA PAK（利樂(lè)包裝）。

這個(gè)有趣而深刻的案例，可以將商業(yè)模式歸核到一句話來(lái)總結(jié)：“我要以何種方式檳男突提供什么樣的價(jià)值？”這包含四個(gè)方面：

我是誰(shuí)――核心價(jià)值觀、使命、社會(huì)責(zé)任是什么？我想做什么（公司存在的理由）？我在做什么（我在為誰(shuí)創(chuàng)造財(cái)富，到底想成為什么樣的我）？

盈利模式――如何在為客戶創(chuàng)造價(jià)值中獲取利潤(rùn)？ 這種方式是最經(jīng)濟(jì)有效的嗎？這種方式是無(wú)法替代的嗎？這種方式是可持續(xù)發(fā)展的嗎……

客戶選擇――誰(shuí)是我的潛在、目標(biāo)客戶？他們的喜好、價(jià)值觀、行為特征？哪些客戶可以讓我賺錢？他們的性格特點(diǎn)、思維方式、消費(fèi)習(xí)慣……

價(jià)值獲取――目標(biāo)客戶最大的需求是什么？我希望為客戶提供何種產(chǎn)品和服務(wù)？為什么客戶要選擇向我購(gòu)買？

在整個(gè)商業(yè)模式中，最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)標(biāo)靶――客戶需求，并通過(guò)持續(xù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化來(lái)構(gòu)筑商業(yè)模式背后的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即建立壁壘、構(gòu)筑又高又深的“護(hù)城河”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和期權(quán)池

隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和規(guī)模的擴(kuò)大，需要對(duì)接投資機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)，不斷稀釋股權(quán)融來(lái)資金。一般隨著融資進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)往往在上市之前推進(jìn)3-4輪的融資，也有融資10多輪的，但并不多見。

創(chuàng)始階段不妨按照415規(guī)則施行――企業(yè)創(chuàng)始階段原則上創(chuàng)始股東不超過(guò)4人、1個(gè)控股大股東持有50%以上股權(quán)。創(chuàng)始股東過(guò)多，利益和溝通成本太高，也不利于后續(xù)投資資金的進(jìn)入，1個(gè)帶頭大哥，要能在個(gè)人利益、股東利益、公司利益間做好平衡和取舍，要能讓大家信服和持續(xù)追隨，要打造自己的獨(dú)屬人格魅力。過(guò)50%的股權(quán)保障從法律上對(duì)企業(yè)所有權(quán)和決策權(quán)的控制。最差的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合伙人之間均分股權(quán)，絕對(duì)不能平均！因?yàn)槊總€(gè)合伙人對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)是不可能完全一樣的，但如果股權(quán)均等，就意味著股權(quán)與合伙人的貢獻(xiàn)是不對(duì)等的。合伙人一起創(chuàng)業(yè)，除了情懷，還包括對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的追求，項(xiàng)目沒(méi)做成，還好說(shuō)，如果賺錢了，心態(tài)肯定會(huì)變化，這時(shí)候，各種各樣的問(wèn)題就會(huì)暴露出來(lái)。

種子期和天使投資，往往在企業(yè)剛剛萌芽階段就投資進(jìn)來(lái)。前期企業(yè)估值比較低，融資額不大，但卻可以占比最高，一般在15%-35%之間，但原則上不建議超過(guò)40%，否則會(huì)極大地降低和減弱創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)激情和動(dòng)力，畢竟后面的幾輪，還要持續(xù)稀釋。

業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張和規(guī)模迅速擴(kuò)大，此時(shí)企業(yè)可陸續(xù)引入風(fēng)險(xiǎn)投資，一般以半年或1年為界限持續(xù)推進(jìn)企業(yè)的A輪、B輪、C輪、D輪，融資額度不斷擴(kuò)大，估值持續(xù)攀升，但相應(yīng)的股權(quán)釋放比例逐步降低，一般從20%逐步到5%，畢竟上市后還要向公眾再釋放一次股權(quán)。在上市前一般創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)比例在50%-60%左右，成為公眾公司后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)比例要在34%以上。

在引進(jìn)外部資金時(shí)，尤其是機(jī)構(gòu)投資時(shí)，往往會(huì)要求企業(yè)建立期權(quán)池，以激勵(lì)和招徠優(yōu)秀人才加盟公司事業(yè)，一般由公司創(chuàng)始大股東代持，結(jié)合公司業(yè)績(jī)和上市進(jìn)程，每年兌現(xiàn)其中的一部分。但是，許多公司在這一塊的操作都比較模糊，股權(quán)、期權(quán)的激勵(lì)模式不清晰和不公開，造成近幾年一些公司的糾紛和摩擦，加劇了內(nèi)耗。

一致行動(dòng)人

一致行動(dòng)指投資者通過(guò)協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實(shí)。一致行動(dòng)人狹義上是指，在上市公司收購(gòu)過(guò)程中，聯(lián)合起來(lái)收購(gòu)一個(gè)目標(biāo)公司的股份，并就收購(gòu)事項(xiàng)達(dá)成協(xié)議的兩個(gè)或兩個(gè)以上的人，也就是聯(lián)合收購(gòu)人；廣義上不僅包括聯(lián)合收購(gòu)人，還包括在證券交易和股東投票權(quán)行使過(guò)程中采取共同行動(dòng)的人。

在企業(yè)持續(xù)發(fā)展、多輪融資直至上市中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的持股比例會(huì)逐步地稀釋下調(diào)，如何保障企業(yè)能沿著發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)、保持對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的掌控權(quán)，成為極大挑戰(zhàn)。近年來(lái)，因爭(zhēng)奪控制權(quán)發(fā)生的頻率越來(lái)越廣泛，國(guó)美、雷士照明等紛紛爆發(fā)大戰(zhàn)，還沒(méi)有被媒體曝光的企業(yè)更是不勝枚舉。

在遵守法律法規(guī)、公司治理規(guī)則前提下，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保持控制權(quán)的方式多種多樣：有的通過(guò)設(shè)立A、B股來(lái)提升創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)，有的通過(guò)雙GP的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)影響，還有的不斷擴(kuò)充“白武士”的拉長(zhǎng)名單，更多的則是通過(guò)建立一致行動(dòng)人來(lái)保障企業(yè)的實(shí)際掌控。

一致行動(dòng)人在企業(yè)起步融資階段就可設(shè)計(jì)和規(guī)劃，創(chuàng)始人通過(guò)協(xié)議、公司章程來(lái)約定和聯(lián)合創(chuàng)始人、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、機(jī)構(gòu)投資人的代表權(quán)利和權(quán)益，從而保持對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際掌控。

公司治理

狹義的公司治理主要是指公司內(nèi)部股東、董事、監(jiān)事及經(jīng)理層之間的關(guān)系，廣義的公司治理還包括與利益相關(guān)者（如員工、客戶、存款人和社會(huì)公眾等）之間的關(guān)系。公司作為法人，也就是作為由法律賦予了人格的團(tuán)體人、實(shí)體人，需要有相適應(yīng)的組織體制和管理機(jī)構(gòu)，使之具有決策能力、管理能力，行使權(quán)利，承擔(dān)責(zé)任，從而使公司法人能有效地活動(dòng)起來(lái)，因而法人治理結(jié)構(gòu)很重要，是公司制度的核心。

法人治理結(jié)構(gòu)，按照《公司法》的規(guī)定由四個(gè)部分（三會(huì)一層）組成：股東會(huì)或者股東大會(huì)，由公司股東組成，所體現(xiàn)的是所有者對(duì)公司的最終所有權(quán)，是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)；董事會(huì)，由公司股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，對(duì)公司的發(fā)展目標(biāo)和重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)作出決策，維護(hù)出資人的權(quán)益，是公司的決策機(jī)構(gòu)；監(jiān)事會(huì)，是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)和董事、經(jīng)營(yíng)者的行為發(fā)揮監(jiān)督作用；經(jīng)理層，由董事會(huì)聘任，是經(jīng)營(yíng)者、執(zhí)行者。是公司的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。公司法人治理結(jié)構(gòu)的四個(gè)組成部分，都是依法設(shè)置的，它們的產(chǎn)生和組成，行使的職權(quán)，行事的規(guī)則等，在公司法中作了具體規(guī)定，所以說(shuō)，公司法人治理結(jié)構(gòu)是以法制為基礎(chǔ)，按照公司本質(zhì)屬性的要求形成的。

公司治理結(jié)構(gòu)要解決涉及公司成敗的三個(gè)基本問(wèn)題。

一是如何保證投資者（股東）的投資回報(bào)，即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于股權(quán)分散，股東有可能失去控制權(quán)，企業(yè)被內(nèi)部人（即管理者）所控制。這時(shí)控制了企業(yè)的內(nèi)部人有可能做出違背股東利益的決策，侵犯了股東的利益。這種情況引起投資者不愿投資或股東“表決”的后果，有損于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。公司治理結(jié)構(gòu)正是要從制度上保證所有者（股東）的控制與利益。

二是企業(yè)內(nèi)各利益集團(tuán)的關(guān)系協(xié)調(diào)。這包括對(duì)經(jīng)理層與其他員工的激勵(lì)，以及對(duì)高層管理者的制約。這個(gè)問(wèn)題的解決有助于處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響。

三是議事規(guī)則的制定和規(guī)范。公司的組織章程、管治架構(gòu)、董事提名的程序、董監(jiān)高的聘用、獨(dú)立董事制度、審計(jì)委員會(huì)/提名委員會(huì)/薪酬委員會(huì)的議事規(guī)則、內(nèi)審制度等構(gòu)成了企業(yè)治理的基石和基礎(chǔ)，決定和影響了企業(yè)的決策、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)格和企業(yè)文化。

企業(yè)可在引進(jìn)投資的過(guò)程中，由投資人牽頭來(lái)系統(tǒng)構(gòu)建企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，而規(guī)范高效的治理結(jié)構(gòu)又會(huì)成為下輪融資和上市的亮點(diǎn)。

董事會(huì)

董事會(huì)是由董事組成的、對(duì)內(nèi)掌管公司事務(wù)、對(duì)外代表公司的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)。如何構(gòu)筑決策高效、資源廣泛、能力互補(bǔ)的董事會(huì)，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)發(fā)展提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和牽引，成為企業(yè)的關(guān)鍵命題。建議企業(yè)在創(chuàng)始階段可嘗試構(gòu)建小型董事會(huì)：一方面集思廣益，為推進(jìn)企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策；另一方面也有利于形成平衡高效的決策機(jī)制，有利于企業(yè)的長(zhǎng)治久安。。

企業(yè)在多輪融資過(guò)程中，在董事會(huì)中會(huì)逐步加入許多投資人代表?yè)?dān)任公司董事，多數(shù)為合伙人級(jí)別，大多資歷深厚，有創(chuàng)業(yè)、投資、高管經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，這兩年隨著更多早期機(jī)構(gòu)和投資土豪的出現(xiàn)，董事會(huì)中也陸續(xù)出來(lái)了很多年輕人，他們大多有海外留學(xué)和金融履歷，但對(duì)公司運(yùn)作和管理不熟悉。

成熟老練的投資機(jī)構(gòu)往往由專業(yè)干練的投資團(tuán)隊(duì)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y管理流程、嚴(yán)格的風(fēng)控體系來(lái)保障投資項(xiàng)目的增值，往往在企業(yè)融資起步階段就會(huì)建議和協(xié)助構(gòu)建董事會(huì)――一方面協(xié)助企業(yè)積極引進(jìn)高端人才和資源，為企業(yè)運(yùn)營(yíng)提供戰(zhàn)略和指引和運(yùn)營(yíng)參謀；另一方面，協(xié)助企業(yè)建立董事會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的議事規(guī)則和進(jìn)退機(jī)制。同時(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的介入程度取決于投資結(jié)構(gòu)的風(fēng)格：有的早晚一個(gè)電話，有的半年難覓蹤影，有的脾氣煩躁，有的不想做副駕駛，直接想開車。

企業(yè)在融資過(guò)程中，建議找一個(gè)資歷深的投資人或投資機(jī)構(gòu)做領(lǐng)投，代表其他的投資機(jī)構(gòu)，減少過(guò)程摩擦和溝通成本。有些沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)因?yàn)槿狈ν豆芊椒ㄕ摵惋L(fēng)控體系，有的投資人情緒波動(dòng)很大，對(duì)企業(yè)的參與也隨著企業(yè)的好壞而搖擺。創(chuàng)始人要對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期、及時(shí)的溝通交流，要讓其了解企業(yè)進(jìn)展，讓其放心。日常的電話、電郵、微信、會(huì)議等都要及時(shí)與其反饋，有些掌控欲強(qiáng)烈的投資人甚至要求企業(yè)事事請(qǐng)示；如果企業(yè)發(fā)展遇到異常情r，也要及時(shí)溝通，以減少溝通帶來(lái)的摩擦和沖突成本。

企業(yè)起步階段，最好找一個(gè)一對(duì)一、長(zhǎng)期輔導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師，可以從周邊接觸的企業(yè)家、校友、投資人中優(yōu)選一個(gè)，讓其擔(dān)任企業(yè)的顧問(wèn)或進(jìn)入董事會(huì)，在公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略、管理、融資規(guī)劃、上市以及家庭等領(lǐng)域給予資本運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和人生經(jīng)驗(yàn)的分享和長(zhǎng)期輔導(dǎo)。

關(guān)鍵資源控制

上市公司爭(zhēng)奪、家族企業(yè)內(nèi)斗的情況不時(shí)被媒體曝光，未浮出水面的類似案例更是不勝枚舉，在資本大棒面前，企業(yè)幾乎處于被動(dòng)挨打的局面。可是，也有許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)對(duì)關(guān)鍵資源的控制，取得新的平衡或獲得企業(yè)控制權(quán)。

在企業(yè)的資源要素中有一些是關(guān)鍵資源，是戰(zhàn)略的勝負(fù)手。比如：技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人力資本、客戶、供應(yīng)鏈體系，當(dāng)然如果企業(yè)段位高超，資本運(yùn)營(yíng)也是其一。

企業(yè)一方面要對(duì)外建立壁壘，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的護(hù)城河，另一方面要內(nèi)部構(gòu)筑對(duì)關(guān)鍵資源的控制，因?yàn)殡S著企業(yè)股權(quán)融資的推進(jìn)和上市的進(jìn)程的啟動(dòng)，許多競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)上升到資本運(yùn)營(yíng)的層面。

為了捍衛(wèi)公司的利益，杜絕惡意收購(gòu)的“黑武士”和別有用心的公司控制，還得在公司章程和實(shí)際運(yùn)作中，設(shè)立層層防線，比如出售公司關(guān)鍵資產(chǎn)的“毒丸策略”，加大公司被惡意收購(gòu)成本的“金色降落慵蘋”，還有中國(guó)版的“挾天子以令諸侯計(jì)劃”（關(guān)鍵客戶資源和利益捆綁；人力資本），當(dāng)然如果企業(yè)段位高超，聯(lián)合“白武士”發(fā)起反向收購(gòu)也是其一。

這個(gè)段位的博弈，需要高超的財(cái)技和運(yùn)營(yíng)策略，建議企業(yè)在公司融資階段聘用有股權(quán)融資和并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)的律師和專業(yè)投資顧問(wèn)，通過(guò)一系列的流程、協(xié)議、法律文件、章程等構(gòu)筑企業(yè)強(qiáng)有力的基石，迎接資本市場(chǎng)上的縱橫捭闔、大風(fēng)大浪。

資本地圖

隨著中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立和早期投資機(jī)構(gòu)的崛起，尤其是金融政策的放開，許多新型的融資渠道和方式不斷涌現(xiàn)。許多創(chuàng)始早期的企業(yè)紛紛通過(guò)產(chǎn)品眾籌、店面眾籌、股權(quán)眾籌解決了起步資金，而天使投資人和早期投資機(jī)構(gòu)的崛起更是加速深化了創(chuàng)投環(huán)境。在此情形下，企業(yè)在創(chuàng)始階段就應(yīng)樹立產(chǎn)融結(jié)合、互相推動(dòng)的資本策略。

企業(yè)要有系統(tǒng)、有節(jié)奏、有計(jì)劃地結(jié)合自身的業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)部署融資進(jìn)程，匹配不同類型的資本機(jī)構(gòu)：FA、天使投資人、VC、PE、PIPE等。同時(shí)，如果企業(yè)選擇了股權(quán)眾籌等方式，在后續(xù)的融資過(guò)程中也要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和老股東的退出問(wèn)題，以降低上市進(jìn)程中的規(guī)范成本和風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)踏入資本市場(chǎng)即啟動(dòng)股權(quán)融資的那一刻，建議企業(yè)提前規(guī)范（知識(shí)產(chǎn)權(quán)、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)審計(jì)），一份審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)投資人刮目相看，加分不少。

篇5

PE潮流：從摻和治理到入主運(yùn)營(yíng)

從公開的信息看，黃光裕團(tuán)隊(duì)對(duì)待PE一開始如同敵人，最終態(tài)度有所緩和。PE進(jìn)入國(guó)美是否就是損害企業(yè)價(jià)值，甚至需要上升到民族利益受損的高度呢？PE入股到底對(duì)被投資企業(yè)有何價(jià)值？PE的價(jià)值增值是如何實(shí)現(xiàn)的？貝恩旗下的已投資企業(yè)如何與國(guó)美產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)？貝恩入股時(shí)的承諾有哪些？

我們知道，PE僅僅提供資本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，中國(guó)的大量企業(yè)并不缺錢，更需要的是能夠幫助企業(yè)提供價(jià)值增值的資本。對(duì)于PE/VC能否給予企業(yè)提供價(jià)值增值的問(wèn)題，一直是理論界研究的核心問(wèn)題之一。

西方理論界認(rèn)為，PE入股企業(yè)后，主要采取了三個(gè)方面的措施，分別為財(cái)務(wù)上的、公司治理上的、組織運(yùn)營(yíng)上的。第一，財(cái)務(wù)措施，主要是指收購(gòu)后的企業(yè)采取高負(fù)債，企業(yè)的負(fù)債率會(huì)從平均20%提升到平均90%，財(cái)務(wù)措施能夠解決自由現(xiàn)金流量假說(shuō)所提出的成本問(wèn)題，使得企業(yè)績(jī)效提升。第二，公司治理措施主要有兩個(gè)方面：一是股權(quán)激勵(lì)，給予管理層持股或者期權(quán)；一是積極的監(jiān)督，主要是PE企業(yè)作為大股東，成為積極的投資者，在董事會(huì)中擔(dān)任主席或多位董事，通過(guò)董事會(huì)來(lái)監(jiān)督運(yùn)營(yíng)。在西方20世紀(jì)80年代第一次并購(gòu)浪潮中，PE（當(dāng)時(shí)尚沒(méi)有PE的稱法，稱為L(zhǎng)BO協(xié)會(huì)）入股后企業(yè)績(jī)效的變化主要是通過(guò)財(cái)務(wù)上和公司治理上的改革而實(shí)現(xiàn)的。

在2004-2007年的第二次西方杠桿收購(gòu)亦即私募股權(quán)投資浪潮中，PE機(jī)構(gòu)的成功被認(rèn)為主要來(lái)自于運(yùn)營(yíng)方面的改善，運(yùn)營(yíng)管理的改善被認(rèn)為是PE機(jī)構(gòu)給企業(yè)提供價(jià)值增值的關(guān)鍵因素。PE機(jī)構(gòu)雇傭了運(yùn)營(yíng)合伙人，很多是知名企業(yè)的退任CEO。諸如郭士納――前RJR和IBM的CEO，現(xiàn)在是凱雷的投資專家，韋爾奇――前通用電氣的CEO，現(xiàn)在是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Clayton Dubilier&Rice的投資專家。這些PE機(jī)構(gòu)的合伙人通過(guò)進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)（常常成為董事會(huì)主席），而發(fā)揮主動(dòng)投資者的作用。

因此，PE資本一直標(biāo)榜自己是“聰明的錢”、“辛苦的錢”。他們與二級(jí)市場(chǎng)的投資基金不同，那是“投機(jī)的錢”、“快錢”、“消極的錢”。PE能夠改變企業(yè)的基本面，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值；而投資基金絕不會(huì)長(zhǎng)期主動(dòng)地參與企業(yè)治理，充其量只是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。但在國(guó)美案例中，至于貝恩資本是否聰明、是否辛苦，我們從公開的信息中根本無(wú)法得知。相比于2004年新橋資本（背后實(shí)際上是美國(guó)的私募股權(quán)資本TPG――德州太平洋集團(tuán)）收購(gòu)深發(fā)展銀行時(shí)，新橋資本具有收購(gòu)韓國(guó)第一銀行的成功經(jīng)驗(yàn)以及合伙人中大量具有西方商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)背景的高管人才，對(duì)深發(fā)展銀行提出了明確的未來(lái)發(fā)展思路，使得我們很清楚PE基金控制深發(fā)展銀行后的行動(dòng)（看一看韓國(guó)第一銀行被收購(gòu)后的結(jié)果就可以了）。而貝恩資本進(jìn)入國(guó)美電器缺乏新橋資本當(dāng)年入股深發(fā)展銀行的背景和經(jīng)驗(yàn)，至少?gòu)哪壳翱慈绱恕?/p>

但另一方面，若創(chuàng)始人大股東一味反對(duì)PE基金入股及其派駐董事，這種行為只能體現(xiàn)盲目與狹隘，顯然并非是從全體股東價(jià)值最大化的立場(chǎng)出發(fā)。縱觀西方企業(yè)發(fā)展史，創(chuàng)始人的強(qiáng)悍與霸氣，比比皆是。昔日的亨利・福特、約翰・摩根，誰(shuí)不強(qiáng)悍，誰(shuí)不霸氣？但放眼今日的福特汽車、花旗銀行，福特家族、摩根家族后人的持股還有多少？股權(quán)早已經(jīng)分散化了，昔日的家族公司如同昨日黃花，只有某些公司的名字上還留有昔日創(chuàng)始人的遺痕。機(jī)構(gòu)投資者的廣泛持股，使得美國(guó)歷史上著名的家族企業(yè)目前大多沒(méi)有實(shí)際的終極控制人（主要是養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)控股）。

因此，對(duì)于貝恩資本來(lái)說(shuō)，應(yīng)該更加明確公開披露其對(duì)于國(guó)美電器公司的發(fā)展戰(zhàn)略、價(jià)值增值能力、其推薦的三位董事合伙人的經(jīng)驗(yàn)；對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，應(yīng)該明確，對(duì)于有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的新股東（包括私募股權(quán)基金）參與，甄別身份后再做取舍。

貝恩猜想：城下之盟難逃“贏者詛咒”？

PE入股企業(yè)，有一大長(zhǎng)串的條款，被稱為投資條款清單，簡(jiǎn)稱條款清單。諸如可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、各種優(yōu)先權(quán)、反稀釋、領(lǐng)售權(quán)以及違反協(xié)議的賠償?shù)龋际窃诒Ｗo(hù)自己的利益。

這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)明，是融資行為中對(duì)出資者的保護(hù)。現(xiàn)代公司治理的核心是設(shè)計(jì)一套機(jī)制，以保護(hù)出資者（股東和債權(quán)人），以保證出資者的錢不被使用者（經(jīng)理層）浪費(fèi)和掠奪，也包括小股東的錢不被大股東掠奪。融資和法律制度密不可分，因?yàn)榉捎绊懥斯局卫恚M(jìn)而影響了世界各國(guó)的金融市場(chǎng)形態(tài)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場(chǎng)效率。英美的股權(quán)分散、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)與德日的股權(quán)集中、銀行信貸發(fā)達(dá)而資本市場(chǎng)弱小，皆因英美普通法與歐洲大陸民法對(duì)股東權(quán)利保護(hù)的差異導(dǎo)致。應(yīng)用于中國(guó)這樣公司治理尚存在較大欠缺的新興國(guó)家，融資中就更需要法律條款的保護(hù)。諸如PE入股中的各類保護(hù)性條款及其賠償條款，我們大可不必指責(zé)資本主義的欺人太甚，指責(zé)陳曉等在危難中簽訂了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律對(duì)股東特別是中小股東利益保護(hù)的不足。是公司治理制度的不健全，導(dǎo)致了企業(yè)的融資成本過(guò)高。

另一個(gè)值得思考的角度是，國(guó)美在困境中是否真的簽下了“城下之盟”呢？融資成本是否過(guò)高？美國(guó)華裔學(xué)者 Ang（2010）研究了在美國(guó)金融危機(jī)中的“火線拍賣（fire sale）”現(xiàn)象――即破產(chǎn)企業(yè)賣出股權(quán)或資產(chǎn)。他發(fā)現(xiàn)：在危機(jī)中瀕臨財(cái)務(wù)困境的企業(yè)出售股權(quán)或資產(chǎn)，比在正常經(jīng)濟(jì)狀況下能夠獲得30%的溢價(jià)，與危機(jī)中的其他正常企業(yè)出售股權(quán)相比，他們也獲得了34%的溢價(jià)。即所謂的“火線拍賣”能夠買到便宜貨（破產(chǎn)拍賣能夠買到便宜貨）并不一定。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，貝恩資本是否真的買了便宜貨，并不一定。據(jù)公開的信息，相比于華平、KKR等聯(lián)合財(cái)團(tuán)的條款，貝恩的融資條件當(dāng)時(shí)最為優(yōu)越。對(duì)于貝恩資本來(lái)說(shuō)，是否存在“贏者詛咒”（winner’s curse，指在資產(chǎn)拍賣中由于信息不對(duì)稱，導(dǎo)致拍賣獲勝者最終因出價(jià)過(guò)高雖獲得資產(chǎn)，但最終退出后是虧損的）目前也未可知。

篇6

這是位于廈門市萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的“骨之味”連鎖餐廳。

今天你分紅了嗎？

“骨之味”餐廳在廈門首創(chuàng)了筒骨砂鍋餐廳，自2006年6月開業(yè)以來(lái)，四年時(shí)間已在閩、粵、魯、桂、浙、蘇、豫、匈牙利等開設(shè)餐廳二十余家。

當(dāng)“今天，你跳槽了嗎？”成為時(shí)下流行語(yǔ)的時(shí)候，“骨之味”連鎖餐廳的員工流失率一直在50%以下。

老板羅文波也當(dāng)過(guò)服務(wù)員，他帶著憨厚靦腆的微笑：“我們采用員工入股分紅的方式，讓他們也能買得起房車。”羅文波說(shuō)，“2010年6月至2011年6月的餐廳員工離職率是38.65%”。

金蝶軟件中小企業(yè)管理模式研究部楊白認(rèn)為，這個(gè)流動(dòng)率還是偏高。雖然餐飲服務(wù)業(yè)員工流動(dòng)率大多高于50%，然

而同樣實(shí)行員工分紅的海底撈，員工流動(dòng)率在2%-5%之間。

盈科律師事務(wù)所合伙人孫健認(rèn)為，員工持股分紅僅是留住核心人才的有效方法之一，除此，尚有企業(yè)文化認(rèn)同度、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)成長(zhǎng)性、商業(yè)秘密保護(hù)、競(jìng)業(yè)限制等多種積極的和消極的方法。

對(duì)人才的渴望，和在如何能留住員工身上，羅文波也沒(méi)少花心思，除了改善住宿條件，提高伙食標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)員工進(jìn)行培訓(xùn)，物質(zhì)激勵(lì)，精神激勵(lì)外，“一年以上的優(yōu)秀員工，可以參股，從而實(shí)現(xiàn)年底分紅。”羅說(shuō)。

楊白的分析顯示，企業(yè)的制度建設(shè)起到一定作用時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)者就要相對(duì)授權(quán)。從家長(zhǎng)式的文化轉(zhuǎn)向兄長(zhǎng)式的文化，建立員工的責(zé)任感和成就感，給予員工成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，增加員工收益，建立企業(yè)合伙人制度等人文理念，降低人才流動(dòng)的頻率。

羅文波恰是這樣的兄長(zhǎng)式領(lǐng)導(dǎo)，他掙多少錢，首先想著與伙伴分享，他會(huì)去各個(gè)店巡視，甚至和員工一起接待客人，在“骨之味”工作的員工除了有機(jī)會(huì)參股，還有機(jī)會(huì)自己開門店。羅文波的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)是，寧愿自己賠錢，也不讓伙伴賠錢。如今，“骨之味”餐廳采用的錢滾錢模式，一個(gè)店一年利潤(rùn)可達(dá)150萬(wàn)元。

在“骨之味”工作的服務(wù)員小楊，今年剛剛21歲，她熟練的端盤子，招呼客人，自信而且神情愉悅。“我來(lái)這里工作2年了，去年春節(jié)，店里生意忙，我沒(méi)有回家。公司給家人寄了禮品禮金。”對(duì)于小楊來(lái)說(shuō)，在這里工作，不僅有看得見的升遷機(jī)會(huì)，而且是自我價(jià)值的提升。馬上就要國(guó)慶了，提起是否要回家與家人團(tuán)聚，小楊回答“不知道，聽公司安排吧。我爸爸媽媽知道我在這里，他們很放心。”去年，小楊被評(píng)為了優(yōu)秀員工，這也意味著不久她也有資格入股公司，也有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)入股分紅。

“懂事長(zhǎng)”羅文波心里的賬也很清楚，像小楊這樣的員工，從老客戶維護(hù)、服務(wù)熟練度、重新招聘三個(gè)角度衡量，留住要比新招員工每人每年節(jié)省2000~3000元。

“帶走我的員工，把我的工廠留下，不久后工廠就會(huì)長(zhǎng)滿雜草；拿走我的工廠，把我的員工留下，不久后我們還會(huì)有個(gè)更好的工廠。”安德魯?卡內(nèi)基的這段話，道出了留住人才對(duì)企業(yè)無(wú)可替代的重要性。

“你不是來(lái)打工的”

在“ 骨之味” 工作了四年的李福壽，已經(jīng)當(dāng)上了店長(zhǎng)。“餐廳掙得多，我們也有份兒。” 這四年里，住宿條件越來(lái)越好，老板還會(huì)跟他討論職業(yè)發(fā)展。更重要的是，有了股份， “當(dāng)家的感覺(jué)更強(qiáng)了”。

其實(shí)，像“骨之味”連鎖餐廳這樣的員工激勵(lì)模式，“食味堂”、“海底撈”、“華為”等都在采用。海底撈一位不愿意透漏姓名的員工說(shuō)， “ 分紅”與“獎(jiǎng)金”并不一定有本質(zhì)差別，都是獎(jiǎng)勵(lì)，而且“分紅”不一定比“獎(jiǎng)金”高。但是，“分紅”這個(gè)詞絕對(duì)比“獎(jiǎng)金”更有魅力。 “獎(jiǎng)金”的激勵(lì)效果和工資差不多：不給肯定不滿意，給多一點(diǎn)也不會(huì)提高多少滿意度。“但分紅不一樣，別人說(shuō)起他們有分紅的時(shí)候都特自豪”這位員工說(shuō)。

名企華為也是如此，有6.5萬(wàn)員工持有公司股票（內(nèi)部股），可以享受公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的盈利。

盈科律師所合伙人孫健曾在2010年為一家從事移動(dòng)增值業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司起草《干股協(xié)議》，“高科技企業(yè)實(shí)

施較多，實(shí)施效果應(yīng)與上市公司無(wú)異，可以有效改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低運(yùn)營(yíng)成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市

場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”

孫健認(rèn)為，員工持股分紅就是股權(quán)激勵(lì)的一種方式，員工持股有兩種方式，一種是擁有真正的股權(quán)，要在工商局做變更

登記，另一種就是干股，干股是指未出資而獲得的股份，但其實(shí)干股并不是指真正的股份，而應(yīng)該指假設(shè)這個(gè)人擁有這么多的股份，并按照相應(yīng)比例分取紅利。這個(gè)不需要做變更登記。

曾經(jīng)，聯(lián)想宣布將產(chǎn)生數(shù)十位百萬(wàn)富翁，其中許多人在30歲以下；北大方正不甘落后，王選豪情滿懷宣布10年內(nèi)在方正將產(chǎn)生100位百萬(wàn)富翁。還有清華同方的口號(hào)，“這里將產(chǎn)生100個(gè)千萬(wàn)富翁和1000個(gè)百萬(wàn)富翁”！

有了員工持股計(jì)劃，百萬(wàn)富翁將不再是癡人說(shuō)夢(mèng)，而是變成操作性很強(qiáng)的一種公司行為。

企業(yè)人力資源資本運(yùn)作，從承包制到年薪制，再到經(jīng)營(yíng)者持股。對(duì)于中小企業(yè)，采用什么樣的激勵(lì)模式，來(lái)俘獲人心，留住人才？很多企業(yè)喜歡強(qiáng)調(diào)企業(yè)文化來(lái)增強(qiáng)員工的主人翁精神。但是，這種說(shuō)法并不為員工所認(rèn)同。實(shí)施了員工持股，員工既然是企業(yè)的股東，那么，“企業(yè)是我的”這種企業(yè)文化也就順理成章了。

員工持股分紅的現(xiàn)實(shí)焦慮

以“骨之味”新開一家門店需要費(fèi)用以220萬(wàn)元計(jì)算，員工持股4萬(wàn)元，按照這個(gè)比率，年底該員工可以得到1.8%的利潤(rùn)，如果離職，也應(yīng)該得到4萬(wàn)元的本金。那么，這個(gè)“4萬(wàn)元”如何計(jì)算，員工持股比率控制在多少才能保證企業(yè)正常有序的運(yùn)轉(zhuǎn)？誰(shuí)來(lái)監(jiān)督？財(cái)務(wù)操作的透明性公正性如何保證？

羅文波說(shuō)，他只把員工持股分紅當(dāng)成一種福利，還處于摸索試運(yùn)行階段，與員工也只是簽訂了協(xié)議書。“沒(méi)想那么多”他說(shuō)。

對(duì)于中小型企業(yè)而言，員工持股，光是一系列的工商登記變更手續(xù)就不勝其煩，再加上大股東一般不想放棄控制權(quán)，也不想讓太多員工對(duì)商業(yè)機(jī)密指手劃腳，出讓的股份數(shù)額較小，效果并不顯著。而且，當(dāng)越來(lái)越多的企業(yè)以員工持股來(lái)增加凝聚力時(shí)，持股員工離開公司也會(huì)出現(xiàn)，這些股份怎么處理？

在處理離職員工所持股份的問(wèn)題上，上市公司和非上市公司在手法上會(huì)有很大區(qū)別，上市公司股份的流通、轉(zhuǎn)讓等有更

嚴(yán)格的法規(guī)監(jiān)管。那么小公司怎么辦？?jī)H憑感情和道德規(guī)范嗎？有些企業(yè)雖然實(shí)施了員工持股計(jì)劃，卻可以用“要繼續(xù)發(fā)

展”為借口，不予分紅。非上市公司一般不會(huì)聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)，公司的財(cái)務(wù)資料缺乏公信力，員工持股分紅會(huì)不會(huì)淪為畫餅充饑？

盈科律師事務(wù)所合伙人孫健認(rèn)為，員工應(yīng)與公司股東簽訂《干股贈(zèng)與協(xié)議》，而不是與公司簽訂。分紅權(quán)屬于公司股東

篇7

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資基金,運(yùn)作,模式選擇

所謂風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投基金，是以具有發(fā)展?jié)摿ΦY金需求不能得到滿足的中小型高新技術(shù)企業(yè)為終極投資對(duì)象的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。按照弗農(nóng)的產(chǎn)業(yè)生命周期理論，這些終極受資企業(yè)通常處于草創(chuàng)階段和擴(kuò)張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業(yè)，投資額較大，投資回收期較長(zhǎng)，收益率和風(fēng)險(xiǎn)都較高。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是在高風(fēng)險(xiǎn)中追求高收益。

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作中存在的問(wèn)題

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的外部環(huán)境滯后

1.要素市場(chǎng)還不健全。在資本市場(chǎng)方面，目前我國(guó)的主板市場(chǎng)門檻過(guò)高，中小企業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有建立起適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票流通的機(jī)制，三板市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）則沒(méi)有完全發(fā)展起來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本不能通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自由進(jìn)出，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展產(chǎn)生諸多的不利影響：一是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作模式與產(chǎn)業(yè)生命周期不相匹配，進(jìn)一步加大的風(fēng)險(xiǎn)資本的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口；二是導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一、資本來(lái)源不足，政府資金仍然占較大比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)僅為217家，同期政府和國(guó)有獨(dú)資企業(yè)資金占比達(dá)到近40%；三是由于我國(guó)的技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展還不完善，許多高新技術(shù)企業(yè)與科研院所產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)交易不暢，高新技術(shù)企業(yè)未能完全成為獨(dú)立受資主體，從而抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。

數(shù)據(jù)來(lái)源：張曉強(qiáng).中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒（2005）[M].北京：北京理工大學(xué)出版社.2005.

在其他要素市場(chǎng)方面，我國(guó)還沒(méi)有建立起完全流通的人才市場(chǎng)，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國(guó)的技術(shù)市場(chǎng)還很落后，這不僅導(dǎo)致技術(shù)交易滯后，而且還導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)源單一、技術(shù)信息不對(duì)稱等現(xiàn)象。[1]

2.法制建設(shè)和社會(huì)誠(chéng)信建設(shè)落后。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)委托——的運(yùn)作過(guò)程，一方面，委托人可能在與人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應(yīng)的資本利益得不到保障；另一方面，人在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的管理時(shí)必然要放棄一定權(quán)利，這些權(quán)利也可能無(wú)法得到保障。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)一部針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的專門法律，相應(yīng)的證券、合同、技保、企業(yè)組織形式等方面的配套法律也沒(méi)有完善，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展形成了巨大的障礙。[2]第二，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)信用度較高的產(chǎn)品，它依賴健全的社會(huì)資信體系和完善的道德誠(chéng)信建設(shè)。目前，我國(guó)還沒(méi)有建立起真正意義上的社會(huì)征信體系，不完全金融市場(chǎng)低效率和社會(huì)中介的運(yùn)作實(shí)效導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資雙方的信息不對(duì)稱，這在一定程度上引起了雙方無(wú)法在有效市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)有效匹配，從而造成了風(fēng)險(xiǎn)投資的盲目性，加大了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的障礙。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差

目前，海外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模一般都達(dá)到數(shù)千萬(wàn)美元甚至上億美元，但我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模卻普遍偏小，這導(dǎo)致其項(xiàng)目投資規(guī)模也普遍較小，投資周期較短，風(fēng)險(xiǎn)和收益都相對(duì)較低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資目標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規(guī)模為8000萬(wàn)元，5000萬(wàn)元以上的企業(yè)大約占50%；從全部風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)看，1000—3000萬(wàn)元的占比最大，達(dá)到40%，但外資占比不到6%，而5000萬(wàn)元以上的企業(yè)占比，外資卻比整體多出15個(gè)百分點(diǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本不足，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)無(wú)法借助有效金融市場(chǎng)構(gòu)建合理的產(chǎn)品組合，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，其可持續(xù)發(fā)展的能力也相對(duì)較弱。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式不合理

目前，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般采行有限責(zé)任公司的模式，也有很少一部分采行傳統(tǒng)的事業(yè)投資機(jī)構(gòu)的模式，這兩種模式在現(xiàn)有法律框架下的約束嚴(yán)重地阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的發(fā)展。首先，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在內(nèi)部采行職能管理的架構(gòu)，外部則采行傳統(tǒng)的行政分權(quán)管理，這一方面導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)下的風(fēng)險(xiǎn)收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔(dān)投資損失，從而無(wú)法建立起完善的激勵(lì)——約束機(jī)制，這使得上述委托—問(wèn)題愈發(fā)突出。[3]其次，按照我國(guó)有關(guān)法律規(guī)定，實(shí)行公司制的非外資企業(yè)注冊(cè)資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金利用風(fēng)險(xiǎn)杠桿吸引資金的能力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)O(shè)置了障礙，同時(shí)也可能在資金運(yùn)作初期產(chǎn)生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責(zé)任公司的股份無(wú)法實(shí)現(xiàn)自由轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)基金無(wú)法在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)與創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡一致的進(jìn)出路徑，增大了風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。最后，現(xiàn)有的基金組織模式和組織架構(gòu)適合政府資金的介入，但總的來(lái)看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財(cái)政部聯(lián)合設(shè)立的、目前規(guī)模最大的創(chuàng)新基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源不足，也限制了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。

二、國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)

數(shù)據(jù)表明，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金已經(jīng)形成了較大的規(guī)模，這增強(qiáng)了其風(fēng)險(xiǎn)和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)美國(guó)湯姆遜金融研究會(huì)和全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金協(xié)會(huì)2007年一季度聯(lián)合報(bào)告的數(shù)字，2006年美國(guó)全年風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長(zhǎng)了8.24%；而2002—2006年的年均增長(zhǎng)率更是達(dá)到48.80%。[4]這表明美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在經(jīng)歷了快速發(fā)展以后，目前的規(guī)模成長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入了良性的循環(huán)。

一方面，海外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系特別是金融市場(chǎng)格局已經(jīng)比較完善，這為其風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。在其將近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，不僅形成了豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資理論，而且在實(shí)踐中，相關(guān)的法律建設(shè)也不斷加快。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，法制建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展呈正相關(guān)的關(guān)系，以美國(guó)為例，它早在1958年就陸續(xù)修改和出臺(tái)了《國(guó)內(nèi)所得稅法》、《銀行持股公司法》、《小企業(yè)投資公司法》，從政策優(yōu)惠、資金來(lái)源和組織模式等方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展予以支持和規(guī)范。此后又相繼頒布實(shí)施了《1978年收入法案》、《鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案》等法案，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的靈活性。因此，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

另一方面，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金在其發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了三類主流的發(fā)展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發(fā)展進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國(guó)和美國(guó)，它們的發(fā)展過(guò)程值得我們借鑒。

（一）英國(guó)的上市公司制

英國(guó)在1995年推出風(fēng)險(xiǎn)投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵(lì)個(gè)人間接投資于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請(qǐng)上市，投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)或在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買VCT公司的股票。到2005年，據(jù)英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，已有46家VCT公司上市。[5]與其他模式相比，英國(guó)上市公司制具有的特點(diǎn)見表2。

從表2中可以看出：（1）英國(guó)的上市公司制實(shí)現(xiàn)了股東所有，厘清了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，在股權(quán)架構(gòu)下維護(hù)了基金整體利益；（2）它嚴(yán)格界定了“合格財(cái)產(chǎn)”制度，包括受資公司進(jìn)行合格交易、保持獨(dú)立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權(quán)益，同時(shí)也避免了稅收優(yōu)惠可能造成的漏洞；（3）它通過(guò)大量的僅針對(duì)個(gè)人投資者的稅后優(yōu)惠政策，刺激了個(gè)人投資者的投資熱情，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源；（4）它通過(guò)基金公司股份的上市流通，一方面為風(fēng)險(xiǎn)資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制，提高了投資效率；（5）它通過(guò)引入上市公司獨(dú)立性機(jī)制和高管歷史業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理過(guò)程中的委托—問(wèn)題。

（二）美國(guó)的有限合伙制

有限合伙制在包括美國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)達(dá)國(guó)家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個(gè)有限合伙企業(yè)。資料顯示，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨(dú)立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出資占風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額的99%，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基本資金來(lái)源。與其他模式相比，美國(guó)的有限合伙制的特點(diǎn)見表3。

表3美國(guó)有限合伙制特點(diǎn)分析

比較項(xiàng)目

比較內(nèi)容

基金認(rèn)定基本條件

投資者出資并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本的具體運(yùn)作并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)無(wú)限責(zé)任。普通合伙人投入的主要是科技知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)和金融專長(zhǎng)。

管理者激勵(lì)約束機(jī)制

①管理人可直接參與基金利潤(rùn)分成，比例可高達(dá)20%；在失敗時(shí)，則必須承擔(dān)損失的1%；

②有限合伙人可通過(guò)分期投入的預(yù)算約束機(jī)制、保留退出權(quán)機(jī)制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機(jī)制、規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)披露制度和定期評(píng)估制度等對(duì)管理人進(jìn)行約束和監(jiān)督。

稅費(fèi)政策

①不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。

②日常管理費(fèi)用一般以合同的形式事先確定，約為2～3%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開資料整理。

從表3中可以看出，美國(guó)的有限合伙制具有其他組織形式所沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，但是結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際，它也具有明顯的劣勢(shì)：（1）通過(guò)管理人參與利潤(rùn)分成和損失承擔(dān)機(jī)制的落實(shí)，在一定程度上緩和了委托——雙方的利益矛盾；同時(shí)，它通過(guò)預(yù)算約束機(jī)制等措施的實(shí)施，建立起解決監(jiān)管問(wèn)題的長(zhǎng)效機(jī)制，促使針對(duì)管理者的激勵(lì)約束機(jī)制日常化、易操作化，提高了監(jiān)管和投資效率。（2）通過(guò)有限合伙人和普通合伙人風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的建立，體現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理配比，一定程度上也建立了風(fēng)險(xiǎn)資本的合理進(jìn)出機(jī)制；此外，如上所述，通過(guò)預(yù)算約束機(jī)制等措施的實(shí)施，它改善了風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，減少了風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的非效率。

從劣勢(shì)上來(lái)看：（1）我國(guó)目前的《合伙企業(yè)法》并不承認(rèn)有限合伙人機(jī)制，有限合伙人在我國(guó)的實(shí)施不僅存在法律障礙，而且也可能導(dǎo)致權(quán)責(zé)的不明確，增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本。（2）有限合伙人機(jī)制要求投資人與管理人和合理分割，以體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理匹配，但是囿于體制原因，我國(guó)目前許多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資人與管理人合一，這種情況很可能還將長(zhǎng)期持續(xù)下去。以上文提及的母基金的設(shè)立為例，國(guó)家開發(fā)銀行和科技部既是投資人，又是主要管理人。可見，有限合伙制在我國(guó)的實(shí)施還存在現(xiàn)實(shí)障礙。（3）有限合伙制放棄了風(fēng)險(xiǎn)披露的機(jī)制，這使其在增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制同時(shí)，減弱了風(fēng)險(xiǎn)的外控力度，增大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。（4）有限合伙制的綜合稅負(fù)水平雖然遠(yuǎn)低于其他模式，但是其減稅力度主要集中在基金本身，對(duì)于資金來(lái)源廣泛的個(gè)人投資者則缺乏稅收激勵(lì)機(jī)制，這不利于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在我國(guó)擴(kuò)大規(guī)模，不符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情。

三、我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的模式選擇

從上述分析可以看出，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)，選擇適合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式和發(fā)展模式，不斷提升我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展水平。

（一）機(jī)構(gòu)層面

基于對(duì)我國(guó)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)國(guó)情的分析，設(shè)立中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資母基金（以下簡(jiǎn)稱“母基金”），不僅要吸納金融機(jī)構(gòu)和政府資本投資，還應(yīng)當(dāng)通過(guò)建立稅收優(yōu)惠制度，廣泛吸納大型企業(yè)、社保基金和社會(huì)資本進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)投資，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源。推動(dòng)大型企業(yè)、社保基金和閑散社會(huì)資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，不僅有助于緩解目前流動(dòng)性過(guò)剩的狀態(tài)，而且有助于改善企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)配置的能力、提升社保基金收益率、提高資金使用效率。在此基礎(chǔ)上，以大型投資者為發(fā)起人，組建母基金。母基金采行上市公司制，實(shí)施法人治理結(jié)構(gòu)，以股東大會(huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)為常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)。董事會(huì)按照股權(quán)比例，推舉大股東作為基金的主要管理人，目前是國(guó)家開發(fā)銀行和科技部。

管理人依據(jù)董事會(huì)決議，按照歷史業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估原則，選聘合格的風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司作為基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公眾公司。母基金與管理公司之間原則上應(yīng)保持獨(dú)立性，但是后者在不控股或不間接控股的前提下可以參股母基金，這一方面有助于擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源；另一方面也有助于建立起針對(duì)管理公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。母基金還應(yīng)當(dāng)訂立包括預(yù)算約束機(jī)制、保留退出權(quán)機(jī)制、規(guī)定信息披露制度和定期評(píng)估制度等約束制度，提高風(fēng)險(xiǎn)資本的利用效率，降低委托——過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。在管理公司內(nèi)部，應(yīng)選聘具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資專家作為基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)作。應(yīng)在一定程度上突破現(xiàn)有公司法的限制，允許這些專家以其科技知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)和金融專長(zhǎng)投資入股，并建立收益獎(jiǎng)勵(lì)和虧損負(fù)擔(dān)機(jī)制，以進(jìn)一步解決內(nèi)部委托——問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司根據(jù)市場(chǎng)原則，選擇處于草創(chuàng)或成長(zhǎng)階段的、具有發(fā)展?jié)摿Φ摹①Y產(chǎn)總量在一定規(guī)模以下的、目前仍是非上市公眾公司的非金融、非地產(chǎn)類風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行投資，例如新材料、IT、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、軟件等新興產(chǎn)業(yè)部門，并對(duì)這些終極受資公司進(jìn)行實(shí)時(shí)的項(xiàng)目評(píng)估和監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理配比。[7]這些終極受資企業(yè)可以是管理公司的子公司，也可以是其它獨(dú)立公司，但是母基金必須建立起針對(duì)前者的項(xiàng)目評(píng)估和監(jiān)管機(jī)制，全過(guò)程杜絕與收益不相匹配的委托—風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）市場(chǎng)層面

1.主板市場(chǎng)上市。第一，母基金在具備一定條件的情況下，可向國(guó)家證券監(jiān)督管理委員會(huì)申請(qǐng)上市，借鑒英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，這些條件應(yīng)包括：公司收入結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值比例、公司資產(chǎn)價(jià)值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二級(jí)市場(chǎng)上流通，既擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源，又實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一定階段能合理退出。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公眾公司。后者在管理母基金的過(guò)程中，不斷增加自身價(jià)值，吸引資金介入，并最終實(shí)現(xiàn)主板上市。通過(guò)管理公司的主板上市，改善了公司風(fēng)險(xiǎn)披露的機(jī)制，提升了母基金的風(fēng)險(xiǎn)外控水平。

2.發(fā)展二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)終極受資企業(yè)在接受風(fēng)險(xiǎn)投資后實(shí)現(xiàn)自身的成長(zhǎng)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定水平后，企業(yè)就可以在二板市場(chǎng)（深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)）甚至是主板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)整體上市，這不僅推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投企業(yè)的進(jìn)一步成長(zhǎng)，促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的合理調(diào)整，而且在當(dāng)前我國(guó)尚未建立起股票回購(gòu)機(jī)制的情況下，為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的最終合理退出創(chuàng)造了新的途徑。

3.建立三板市場(chǎng)。雖然我國(guó)還沒(méi)有建立起真正意義上的三板市場(chǎng)，但是包括深圳等地在內(nèi)的股權(quán)交易中心都已經(jīng)試辦多年，許多條件成熟的地方也都已經(jīng)向國(guó)家報(bào)批設(shè)立三板市場(chǎng)，一般的風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)和終極受資企業(yè)作為非上市公眾公司，其股份可以在三板市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，既促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的有效進(jìn)出，又降低了風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

（三）監(jiān)管層面

有效的內(nèi)外監(jiān)管是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金健康發(fā)展的必要條件，海外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的主要監(jiān)管模式包括美國(guó)的法律約束下的自律模式、英國(guó)的行業(yè)管理模式、日本的政府監(jiān)管模式，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。具體來(lái)說(shuō)，主要包括：建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資基金的相關(guān)法律體系，嚴(yán)格基金各主體的內(nèi)控機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作效率；建立統(tǒng)一的政府監(jiān)管組織，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行垂直監(jiān)管。當(dāng)前，我國(guó)以證監(jiān)會(huì)為基礎(chǔ)，賦予其相應(yīng)的監(jiān)管職權(quán)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管；探索建立中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金協(xié)會(huì)，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的自我管理、自我平衡和自我協(xié)調(diào)。

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篇8

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)起步于上世紀(jì)八十年代，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展一直由外資創(chuàng)投引領(lǐng)，本土創(chuàng)投學(xué)習(xí)與模仿。

當(dāng)中國(guó)創(chuàng)投還處于“摸索”的年代，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的第三次科技浪潮席卷中國(guó)。“海外創(chuàng)投搶走了很大一塊蛋糕，在推動(dòng)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)也為本土創(chuàng)投上了一課。”松禾資本一位負(fù)責(zé)人回憶道。

國(guó)際創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)資金和上市地“兩頭在外”模式廣泛布局，以國(guó)有創(chuàng)投為代表的中國(guó)本土創(chuàng)投集體錯(cuò)失BAT等本土互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的早期投資，成為長(zhǎng)久之痛。

1990年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，涌現(xiàn)大批優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，也帶動(dòng)了社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。同時(shí)，中小板與創(chuàng)業(yè)板的相繼推出、相關(guān)政策框架日益完善，國(guó)有創(chuàng)投借勢(shì)而起成長(zhǎng)壯大，民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也如雨后春筍般涌現(xiàn)。

《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2016年》數(shù)據(jù)顯示，2014年后，中資機(jī)構(gòu)平均資產(chǎn)規(guī)模大幅度實(shí)現(xiàn)逆襲，2015年達(dá)到3.9億元，同期外商獨(dú)資為1.02億元。

用前海母基金執(zhí)行事務(wù)合伙人靳海濤的話說(shuō)，本土創(chuàng)投已成為“中堅(jiān)氣力”。

在全國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”熱潮中，創(chuàng)投“國(guó)十條”在指導(dǎo)思想中即對(duì)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)寄予厚望：要培育一批具有國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資品牌，推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)躋身世界先進(jìn)行列。

按照這一目標(biāo)，本土創(chuàng)投如何避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有創(chuàng)投怎樣進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)效率，管理部門如何優(yōu)化服務(wù)、營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境等，都是待解之題。

“市場(chǎng)化”

長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)特定的語(yǔ)境里，“市場(chǎng)化”某種程度上是“松綁”的代名詞。

計(jì)劃式調(diào)控和行政手段曾為我國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造了條件，但也為進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展留下了束縛。

由于政府部門和國(guó)有機(jī)構(gòu)掌握著最龐大的資金和資源，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)如何既借助政策紅利，又提升市場(chǎng)效率，成為貫穿始終的發(fā)展路徑。

“創(chuàng)業(yè)投資不能完全由政府‘計(jì)劃’，而要以市場(chǎng)為導(dǎo)向。”國(guó)務(wù)院總理在2016年9月1日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上說(shuō)。這次會(huì)議審議了創(chuàng)投“國(guó)十條”。

寫入創(chuàng)投“國(guó)十條”指導(dǎo)思想的包括“發(fā)揮市場(chǎng)在優(yōu)化創(chuàng)投資源配置中的決定性作用”。圍繞“市場(chǎng)化”這一主線的系列變革，深刻影響著本土創(chuàng)投的成長(zhǎng)。

本土創(chuàng)投中的非國(guó)有創(chuàng)投，由于沒(méi)有背負(fù)體制包袱，其成長(zhǎng)壯大天然地為創(chuàng)投行業(yè)注入了市場(chǎng)化力量。

來(lái)自中國(guó)創(chuàng)投委的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，非國(guó)有機(jī)構(gòu)、個(gè)人和外資等民營(yíng)資本在承諾資本來(lái)源中的占比上升幅度，高出其在實(shí)到資本來(lái)源總額中的占比上升幅度0.21個(gè)百分點(diǎn)。

由于承諾資本體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來(lái)可運(yùn)用的資本實(shí)力，可以預(yù)期，隨著行業(yè)市場(chǎng)化的推進(jìn)，民營(yíng)資本在我國(guó)未來(lái)創(chuàng)業(yè)投資資本來(lái)源中還將延續(xù)上升態(tài)勢(shì)。

“創(chuàng)投‘國(guó)十條’體現(xiàn)出幾大政策導(dǎo)向，其中之一就是不僅發(fā)展機(jī)構(gòu)基金的創(chuàng)業(yè)投資，也發(fā)展個(gè)人的創(chuàng)業(yè)投資；不僅發(fā)展國(guó)有創(chuàng)投，更要大力度發(fā)展民營(yíng)創(chuàng)投。”中國(guó)創(chuàng)投委常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)沈志群對(duì)記者表示。

業(yè)內(nèi)期待，非國(guó)有的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)和以深創(chuàng)投為代表的國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠在發(fā)展中借鑒融合，推動(dòng)形成各具特色、充滿活力的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)體系。

推動(dòng)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)壯大的，還有近年來(lái)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的政府引導(dǎo)基金。一方面，它們?yōu)閯?chuàng)投市場(chǎng)提供了萬(wàn)億級(jí)別的資金供給；另一方面，這些引導(dǎo)基金大多作為母基金（FOF，F(xiàn)und of Fund），從行業(yè)中篩選規(guī)模和業(yè)績(jī)領(lǐng)先的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)來(lái)管理其投資業(yè)務(wù)。這樣的做法，在客觀上解決了一部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資問(wèn)題。

而市場(chǎng)化的母基金更是為此而生。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)募資嚴(yán)重缺乏合格機(jī)構(gòu)投資人，這在一定程度上限制了創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。而優(yōu)秀的母基金，除了能為子基金帶來(lái)資金，還能為其起到了“背書站臺(tái)”的作用，前海母基金執(zhí)行合伙人靳海濤在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》采訪時(shí)表示。

在市場(chǎng)化的大旗下，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)加速成長(zhǎng)，但在變多之外，更是要變強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞認(rèn)為，我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)呈現(xiàn)出‘機(jī)構(gòu)多而不強(qiáng)’的無(wú)序同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)格局，因此要促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)加強(qiáng)品牌建設(shè)。

創(chuàng)投業(yè)的核心目標(biāo)就是將資金和項(xiàng)目精準(zhǔn)匹配，本質(zhì)是更好地整合要素資源。改革開放三十多年的實(shí)踐證明，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，是釋放增長(zhǎng)活力的法寶。創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展變化也印證了這一點(diǎn)。

當(dāng)投融資體系改革不斷深入，創(chuàng)投行業(yè)粗放的生長(zhǎng)階段已成過(guò)去，不論是國(guó)有創(chuàng)投還是民營(yíng)機(jī)構(gòu)，都必須尊重市場(chǎng)、發(fā)掘市場(chǎng)、融入市場(chǎng)。離開市場(chǎng)認(rèn)可，“品牌”終如空中樓閣。

“要改革”

張偉對(duì)那次改革的每一個(gè)細(xì)節(jié)都記憶猶新。

2013年，江蘇高科技投資集團(tuán)雖在行業(yè)內(nèi)仍處于領(lǐng)先地位，但其市場(chǎng)化投資項(xiàng)目?jī)H有7個(gè)。同一年，江蘇高投進(jìn)行了至今看來(lái)仍然“超前”的混合所有制改革，維持集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的情況下，江蘇高投在核心業(yè)務(wù)層面實(shí)現(xiàn)了混改，由集團(tuán)（持股35%）和核心管理團(tuán)隊(duì)組建的合伙企業(yè)（持股65%）成立毅達(dá)資本。部分核心管理團(tuán)隊(duì)人員可獲得市場(chǎng)化激勵(lì)的同時(shí)擁有一定股權(quán)。

改革后，新組建的毅達(dá)資本發(fā)展迅猛。“國(guó)有創(chuàng)投最大的問(wèn)題是怎么樣突破體制和機(jī)制束縛，國(guó)有創(chuàng)投如果不進(jìn)行變革很難有大的發(fā)展。”江蘇高投集團(tuán)董事長(zhǎng)張偉說(shuō)出了國(guó)有創(chuàng)投共同的痛點(diǎn)。

作為本土創(chuàng)投的先行軍，國(guó)有創(chuàng)投面臨著退出難退出慢、激勵(lì)機(jī)制缺乏、人才隊(duì)伍流失、社保轉(zhuǎn)持、投向約束等諸多難題，嚴(yán)重影響到企業(yè)做大做強(qiáng)。

在江蘇高投之前，作為本土創(chuàng)投的代表，深創(chuàng)投曾于2010年提交包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的國(guó)有股劃轉(zhuǎn)方案，但激勵(lì)方案并未獲得通過(guò)，后幾經(jīng)變更才形成如今“10%+4%”的激罡窬幀

位于蘇州的元禾控股前身為中新創(chuàng)投，是中國(guó)最早的一批國(guó)資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，包括沖刺新三板在內(nèi)，元禾控股曾兩度與混改失之交臂。

目前，元禾控股直投部分以自有資金投資，另外下設(shè)了四大投資平臺(tái)，實(shí)行合伙人負(fù)責(zé)制，元禾控股持股49%，團(tuán)隊(duì)共同持有51%。劉澄偉表示：“如果未來(lái)頂層混改得以突破，將改為元禾控股對(duì)四大平臺(tái)控股，因?yàn)榇蛟煲浴獭癁楹诵牡钠放剖俏覀兊睦砟睿彩且驗(yàn)檫@個(gè)理念我們留住了核心人才。”

在創(chuàng)投業(yè)發(fā)展中，國(guó)有創(chuàng)投體制改革一直是艱難而棘手的課題。“國(guó)有創(chuàng)投改革需要主管部門有改革決心，敢于拍板擔(dān)責(zé)。江蘇高投集團(tuán)能夠?qū)崿F(xiàn)改革，跟江蘇省委省政府的支持是分不開的。”張偉說(shuō)。

再難也得求發(fā)展。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或是尋求通過(guò)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司治理和合理激勵(lì)，或是寄望混合所有制改革，抑或在體制約束的夾縫中探索變通之策，紛紛謀求變革與出路。

西高投自2014年開始了體制改革打頭陣的“二次創(chuàng)業(yè)”：在決策機(jī)制方面，由董事會(huì)授權(quán)投決會(huì)做出投資決策，股東會(huì)僅做合規(guī)性審查，據(jù)此可以在全國(guó)范圍內(nèi)選擇好項(xiàng)目，效率也很高；在激勵(lì)機(jī)制方面，一是完善項(xiàng)目跟投機(jī)制，二是建立項(xiàng)目收益分配機(jī)制。

“下一步，還是要進(jìn)行更深入的市場(chǎng)化改革。”西高投董事長(zhǎng)宮蒲玲告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

令人期待的消息是，“創(chuàng)投‘國(guó)十條’中，特別提出國(guó)有創(chuàng)投改革先行先試，一些國(guó)有創(chuàng)投改革成功案例，監(jiān)管層正準(zhǔn)備在全國(guó)進(jìn)一步推廣。”沈志群透露。

“走出去”

創(chuàng)投出海，整合全球資源，亦是大勢(shì)所趨。

創(chuàng)投“國(guó)十條”明確提出，鼓勵(lì)境內(nèi)有實(shí)力的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)積極穩(wěn)妥“走出去”，通過(guò)完善境外投資相關(guān)管理制度，引導(dǎo)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)加大對(duì)境外及港、澳、臺(tái)地區(qū)高端研發(fā)項(xiàng)目的投資，積極分享高端技術(shù)成果。

“本土創(chuàng)投走出去的一大驅(qū)動(dòng)力就在于，一些國(guó)家對(duì)技術(shù)或項(xiàng)目進(jìn)入中國(guó)設(shè)限，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)跨境投資扶持技術(shù)，為將來(lái)引入技術(shù)打好基礎(chǔ)。”沈志群表示。

近年來(lái)，已經(jīng)有不少本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到美國(guó)、以色列等地投資。例如，作為國(guó)內(nèi)第一只跨境高科技基金進(jìn)入硅谷的華山資本，將80%的投資都放到了海外，一方面幫助中國(guó)企業(yè)在海外尋找機(jī)會(huì)，另一方面幫助被司對(duì)接中國(guó)企業(yè)的合作機(jī)會(huì)；又如中科招商、九鼎投資、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)運(yùn)作成功經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，也逐步布局國(guó)際化，設(shè)立美元基金，進(jìn)一步拓展自身業(yè)務(wù)范圍。

國(guó)有創(chuàng)投“走出去”的步伐同樣堅(jiān)定。深創(chuàng)投可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)中外合資基金的先行者。早在2002年，深創(chuàng)投就聯(lián)合新加坡大華銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立了內(nèi)地第一只中外合資創(chuàng)投基金――中新創(chuàng)業(yè)投資基金，現(xiàn)已有多個(gè)投資項(xiàng)目在美國(guó)NASDAQ、香港主板及新加坡交易所上市。

去年，深創(chuàng)投又新設(shè)中美跨境并購(gòu)?fù)顿Y基金和中韓產(chǎn)業(yè)投資基金。深創(chuàng)投還針對(duì)中小企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)的需求，充分發(fā)揮其在投融資領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，為“走出去”企業(yè)提供項(xiàng)目投資、基金募集、人才培訓(xùn)等全方位金融服務(wù)。

在本土創(chuàng)投“走出去”的身影中，近年來(lái)迅速崛起的母基金管理機(jī)構(gòu)同樣不可忽視。

盛世投資是一家資金規(guī)模超過(guò)700億元的股權(quán)母基金管理機(jī)構(gòu)。“既能管國(guó)內(nèi)的錢，也能管海外的錢”是其下一階段的目標(biāo)。

“我們的基本思路是，組織資本在海外用美元基金的方式先做優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)，將來(lái)再置換給國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資人和產(chǎn)業(yè)資本方。”盛世投資董事長(zhǎng)姜明明告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

篇9

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資體制作為解決不對(duì)稱信息問(wèn)題的一種低交易成本的契約安排，是參與人之間層層博弈后達(dá)成的均衡結(jié)果，本文剖析了不對(duì)稱信息與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系，從一個(gè)完整的博弈框架出發(fā)，探討可能的解決方案，包括內(nèi)生的契約，如有限合伙制、分階段多輪次投資、投資工具選擇、報(bào)酬體系等，外生的機(jī)制，如法律框架、資本市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)等。

關(guān)鍵詞：信息；風(fēng)險(xiǎn)投資；博弈

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X（2007）04-0056-04

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），是以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)形式投資于高成長(zhǎng)性和潛在價(jià)值的具有高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)和管理服務(wù)，通過(guò)一定的退出渠道，最終獲得預(yù)期高額收益的一種中長(zhǎng)期投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的主體由投資者（風(fēng)險(xiǎn)資本供給方）、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作方）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)資本需求方）三方構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行流程首先是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向投資者籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后經(jīng)過(guò)篩選決策將資本再投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，通過(guò)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，資本得到增值，最后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)一定的退出渠道，收回投資和實(shí)現(xiàn)投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構(gòu)成一個(gè)集融資、投資和退出三方面的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。[1-2]

從現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對(duì)稱與目標(biāo)的不一致，必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制以揭示其能力或促進(jìn)其努力，而這些機(jī)制必然反應(yīng)在實(shí)際制度上，筆者正是從這一視角來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資制度的信息含義，并試圖從內(nèi)生和外生的角度來(lái)提供較低交易成本的解決方案。

一、一個(gè)博弈分析框架

為了清晰地體現(xiàn)不對(duì)稱信息與風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)系，筆者從不對(duì)稱信息角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機(jī)制在起作用，并簡(jiǎn)單地評(píng)論一下相關(guān)的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領(lǐng)域的重要文獻(xiàn)。

資金從投資者手中出發(fā)，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)男盘?hào)機(jī)制，這里基本上屬于信號(hào)傳遞，首先到達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中。如果信號(hào)機(jī)制下遴選的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)受到投資者的青睞，投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就形成一級(jí)委托關(guān)系。Sahlman[3]、Hay和Abbott[4]、Murray和Marriott[5]等人證實(shí)，為了從最終投資者那里吸引資金，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須提供必要的“市場(chǎng)信號(hào)”來(lái)證明自己的行為能力，最終可以通過(guò)合同形式加以強(qiáng)化。其次，如果信號(hào)機(jī)制下遴選的結(jié)果淘汰了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，資金仍保留在投資者手中。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中出發(fā)，經(jīng)過(guò)第二個(gè)信號(hào)機(jī)制，這里有可能包括部分信息甄別，到達(dá)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)手中，這樣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就形成了二級(jí)委托關(guān)系；如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)遭到淘汰，資金仍保留在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中。Wright和Robbie發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對(duì)稱可能就是導(dǎo)致很多后來(lái)很成功的企業(yè)一開始會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拒絕，以及只有很少量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行早期創(chuàng)業(yè)投資的原因。[6]Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計(jì)，以減輕或根除風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家間的問(wèn)題。[7]再次是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作，也即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)歷成長(zhǎng)、成熟的過(guò)程。在這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)一個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程了解風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的能力，從而作出決定由誰(shuí)來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。Yuk-shee chan等[8]與Dirk[9]均提出動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)投資模型以解釋這一學(xué)習(xí)過(guò)程。Jeffery認(rèn)為在締約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的信息是對(duì)稱的，其后不對(duì)稱信息才發(fā)生。[10]最終，經(jīng)由某種退出機(jī)制，資金自風(fēng)險(xiǎn)投資體系中退出，結(jié)束此次資金流動(dòng)。如果不合乎退出機(jī)制的要求，那么資金將滯留在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，等待合適的機(jī)會(huì)。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場(chǎng)的不完美性對(duì)創(chuàng)新企業(yè)外部融資的影響。

二、契約――內(nèi)生解決方案

契約經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，研究事前的信息不對(duì)稱主要涉及如何降低信息成本問(wèn)題，而研究事后的信息不對(duì)稱主要涉及如何降低激勵(lì)成本問(wèn)題。從根本上來(lái)講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢(shì)者的處境，加強(qiáng)對(duì)信息優(yōu)勢(shì)者的控制，協(xié)調(diào)兩者的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏的均衡結(jié)果。

1.有限合伙制

在有限責(zé)任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理，一般只能以現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)向合伙企業(yè)出資，承擔(dān)有限責(zé)任；風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業(yè)中負(fù)責(zé)合伙事業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理，并對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雙方簽訂的合同明確規(guī)定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的獎(jiǎng)勵(lì)與他們所創(chuàng)造的業(yè)績(jī)掛鉤；（3）確保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

可見，有限合伙契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間利益沖突的地方做了明確的規(guī)定，有效地解決了信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：第一，在契約中，首先規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權(quán)利，若風(fēng)險(xiǎn)投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續(xù)資金投入的權(quán)利。第三，強(qiáng)制性分配政策解決了對(duì)出售投資資產(chǎn)所得收入分配問(wèn)題，禁止了風(fēng)險(xiǎn)投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資家的優(yōu)劣：好的風(fēng)險(xiǎn)投資家更樂(lè)于接受有限期的投資和與投資業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)措施。

2.分階段多輪投資策略

分段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只提供確保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)和狀況進(jìn)行經(jīng)常性的評(píng)估，并保留放棄追加投資的權(quán)利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制人的行為，以減少錯(cuò)誤決策所導(dǎo)致的潛在損失。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展過(guò)程不同階段的資金需求和預(yù)期收益來(lái)安排資金投入，并對(duì)公司的前景進(jìn)行周期性的重新評(píng)估。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止，并呈與次而增的趨勢(shì)。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，分段投資即是激勵(lì)又是約束：追加投資實(shí)際上稀釋了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)，而且比例隨分段投資的次數(shù)增加而遞增，而且在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)終止投資，這意味著企業(yè)極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)體現(xiàn)在：一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，他們得到的企業(yè)股權(quán)遠(yuǎn)大于從一開始就拿到全部風(fēng)險(xiǎn)資本所得到的股權(quán)份額。

3.投資工具選擇

從實(shí)證上來(lái)看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲取資金的主要方式。優(yōu)先股特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則兼具債務(wù)和普通股的優(yōu)點(diǎn)，在投資成功時(shí)，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時(shí)，投資者可在普通股股東之前優(yōu)先得到資產(chǎn)清償。因此，優(yōu)先股既可控制投資風(fēng)險(xiǎn)，又有實(shí)現(xiàn)高收益的機(jī)會(huì)，是風(fēng)險(xiǎn)資本的理想投資工具。

以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為投資工具相當(dāng)于把一部分風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家：通過(guò)以股權(quán)方式替換更高的當(dāng)期收入，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家敗則一無(wú)所有，勝則滿載而歸，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度，可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的信心和能力，這樣大大改善了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息條件。

4.報(bào)酬體系

筆者討論了在有限責(zé)任合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的報(bào)酬，一般由固定的管理費(fèi)和變動(dòng)的利潤(rùn)提成費(fèi)組成。同樣，這種線性的報(bào)酬體制也適用于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的支付。其報(bào)酬可簡(jiǎn)單的表述為：

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家報(bào)酬＝現(xiàn)金收入（固定）＋所有權(quán)收入（變動(dòng)）

這樣的一種報(bào)酬體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言是激勵(lì)與約束并存的。一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家持有普通股或股票期權(quán)，從根本上來(lái)講，股權(quán)激勵(lì)改變了人的機(jī)會(huì)集合，使其提高努力程度，降低其在職消費(fèi)程度。另一方面，這種報(bào)酬體系能夠懲罰風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不良業(yè)績(jī)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良，管理層可能會(huì)一無(wú)所獲，而持內(nèi)部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權(quán)或選擇權(quán)都被企業(yè)收回。這種獎(jiǎng)罰措施，有效地防止了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家追求或有求償權(quán)的冒險(xiǎn)沖動(dòng)。

三、機(jī)制――外生解決方案

整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系是個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，僅靠?jī)?nèi)生的契約安排是難以解決全部問(wèn)題的，而且如果不放置在一個(gè)合適的外生機(jī)制內(nèi)，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機(jī)制，或者說(shuō)一個(gè)適宜風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的軟環(huán)境。

1.法律框架

當(dāng)前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展面臨許多困難與問(wèn)題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國(guó)法律制度的建設(shè)存在著密切的關(guān)系。加強(qiáng)和完善現(xiàn)行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對(duì)發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響。

（1）建立完備的資金準(zhǔn)入法律機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資需要長(zhǎng)期資本的投入，因而，在國(guó)外通常都是由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者參與。在我國(guó)，應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險(xiǎn)法和商業(yè)銀行法等法律進(jìn)行合理的修訂，適當(dāng)放寬對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險(xiǎn)投資。

（2）完善風(fēng)險(xiǎn)資本組織形式立法。在國(guó)外，有限合伙制被認(rèn)為是最適合風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的組織形式，然而在國(guó)內(nèi)由于立法的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵(lì)與較高的運(yùn)營(yíng)成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無(wú)限責(zé)任又淘汰了后者，因此，需要盡早對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》進(jìn)行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責(zé)任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國(guó)新的《合伙企業(yè)法》的重要組成部分。

（3）確定政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用。目前，政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的支持應(yīng)從以下兩方面入手：第一，要解決風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題，尤其是要解決外國(guó)資本進(jìn)入我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的法律需要。第二，加強(qiáng)政府對(duì)國(guó)產(chǎn)高科技產(chǎn)品的采購(gòu)力度。目前的政府采購(gòu)并沒(méi)有體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和政策傾斜方面，應(yīng)盡快制定有利我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的《政府采購(gòu)法》，使政府采購(gòu)成為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的重要力量。

2.資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資是密切相關(guān)的，其作用不僅在于提供了一種機(jī)制或者場(chǎng)所，而且它還是風(fēng)險(xiǎn)投資的出發(fā)點(diǎn)與歸宿：資本從資本市場(chǎng)流向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，再依賴于多層次的資本市場(chǎng)的支持，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，再?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流回到二板甚至一板市場(chǎng)。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，需要完善資本市場(chǎng)，有以下幾個(gè)方面：

（1）建設(shè)定位于新經(jīng)濟(jì)的二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)或者說(shuō)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立是為了使那些亟待發(fā)展的高科技企業(yè)有一個(gè)規(guī)范、方便的籌資渠道及為使風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場(chǎng)，完善的監(jiān)管體系，合理的退市制度，嚴(yán)格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業(yè)板”開盤，相應(yīng)的市場(chǎng)模式、上市機(jī)制、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度和監(jiān)管等都在逐步完善之中。

（2）發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資周期一般為3―7年，其流動(dòng)性較差。資本一旦投入，很難在短期內(nèi)退出，同時(shí)一些持不同判斷的投資家則可能進(jìn)入。為了滿足資本流動(dòng)性的需要，應(yīng)相應(yīng)建立多層次的資本市場(chǎng)體系，如場(chǎng)外市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、一板市場(chǎng)，以提高資本的流動(dòng)性，保證在風(fēng)險(xiǎn)資本的整個(gè)投入期都有一定的進(jìn)出入機(jī)制。

（3）大力發(fā)展直接融資，培育機(jī)構(gòu)投資者。按國(guó)際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，直接融資與間接融資之比應(yīng)為1∶1，而目前我國(guó)直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應(yīng)該是發(fā)展的重點(diǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來(lái)看，直接融資是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來(lái)源，發(fā)展直接融資可以有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)

如同完善的資本市場(chǎng)可以反映企業(yè)質(zhì)量，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)可以反映風(fēng)險(xiǎn)投資家的質(zhì)量，這就可以大大緩解風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題。不僅在風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)存在事前的信息傳遞，而風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)則構(gòu)成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)，這涉及以下幾個(gè)方面：

（1）建立雙向選擇的市場(chǎng)機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的系統(tǒng)框架下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資家必須在市場(chǎng)規(guī)則的約束下進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行雙向選擇，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制構(gòu)建雙方在市場(chǎng)規(guī)則約束下的平等契約關(guān)系。在企業(yè)家市場(chǎng)中它們是平等的法人和自然人關(guān)系，保護(hù)了各自的合法權(quán)益，防止不正當(dāng)行為和犯罪行為的發(fā)生。

（2）發(fā)揮政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的宏觀管理職能。政府要有計(jì)劃地制定風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)管理法律、法規(guī)，保障公平交易、制止打擊違法活動(dòng)和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)國(guó)家、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資家的合法權(quán)益。政府要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略，制定風(fēng)險(xiǎn)投資家就業(yè)政策，規(guī)范和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人事制度；綜合運(yùn)用政府職能，調(diào)控和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資家的就業(yè)方向和企業(yè)的用人機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源合理配置。

（3）大力發(fā)展面向風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的教育培訓(xùn)組織。必須大力發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)需求相適應(yīng)的教育和培訓(xùn)組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風(fēng)險(xiǎn)投資家培訓(xùn)組織，使其能夠有不斷的再教育的機(jī)會(huì)，了解知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代不斷出現(xiàn)的新技術(shù)、新方法、新信息，做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的審查有一定的專業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)。

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篇10

?這些券商新勢(shì)力多數(shù)是區(qū)域性的，其屢試不爽的改變行業(yè)地位的法寶，就是要有優(yōu)厚的薪資條件、靈活的管理機(jī)制以及股權(quán)激勵(lì)手段，這其中以天風(fēng)證券最為典型

?傳統(tǒng)的市場(chǎng)被壟斷，新型券商要想突破，得尋找新的機(jī)會(huì)。互聯(lián)網(wǎng)給這些券商一把突圍的利器，其中，東方財(cái)富證券的崛起堪稱一個(gè)奇跡

?由于傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、投行、資管都需要長(zhǎng)時(shí)間積累，而且市場(chǎng)穩(wěn)固，因此后來(lái)者們需要另辟蹊徑，比如大力發(fā)展創(chuàng)新的ABS業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押回購(gòu)等

券商行業(yè)的格局一向穩(wěn)固，但近兩年來(lái)，一些變化正在悄然發(fā)生：大型券商積累的優(yōu)勢(shì)正在被一點(diǎn)點(diǎn)蠶食，而一些主打優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的中小型券商猶如坐上火箭般迅速上升。

在經(jīng)紀(jì)、投行、資管、新三板等業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，一些中小型券商開始與大型券商叫板，原本由大型券商控制的市場(chǎng)開始被瓦解。盡管這些新秀尚不足撼動(dòng)傳統(tǒng)大型券商的地位，但是已有兵臨城下之感。一旦第一梯隊(duì)的券商經(jīng)營(yíng)不力滑落下來(lái)，這些后起之秀們極有可能趁機(jī)而上。

新生力量一路突圍成為行業(yè)的佼佼者，這已經(jīng)在保險(xiǎn)、信托行業(yè)內(nèi)發(fā)生，相信在券商行業(yè)也即將會(huì)出現(xiàn)這樣的景象。

這些券商的新生勢(shì)力是怎樣一個(gè)群體？它們賴以突圍的秘訣何在？

在《投資者報(bào)》記者看來(lái)，凈資本連續(xù)兩年增長(zhǎng)排名前列、或者單項(xiàng)業(yè)務(wù)飆升至行業(yè)前10的新秀券商都屬于這個(gè)群體。

觀察這個(gè)群體可以發(fā)現(xiàn)，它們背后能夠崛起的一個(gè)共同點(diǎn)就是激勵(lì)機(jī)制和誘人的薪水。有了這些因素，何愁挖不來(lái)優(yōu)秀人才？有了優(yōu)秀人才的加持，何愁業(yè)務(wù)做不起來(lái)？

但囿于體制的限制，很多國(guó)有券商難以推動(dòng)。然而，正是這種裂變時(shí)代，在各路資本的支持下，一些新興券商就可以抓住時(shí)間差趁勢(shì)而起。

區(qū)域券商崛起

凈資本是對(duì)比券商實(shí)力的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，是衡量資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)。

我們以最重要的監(jiān)管指標(biāo)為選擇標(biāo)準(zhǔn)：凈資本在2014年、2015年兩年排名疊加居于前列的券商分別是東方財(cái)富證券、天風(fēng)證券、九州證券、太平洋證券、萬(wàn)和證券、光大證券資管、長(zhǎng)城國(guó)瑞、華林證券、華信證券、渤海證券、財(cái)通證券等，它們近兩年名次上升均超過(guò)了17位。

《投資者報(bào)》記者注意到，這些券商多數(shù)是區(qū)域性的，其中渤海、天風(fēng)等都已經(jīng)提交IPO申請(qǐng)。不過(guò)，對(duì)區(qū)域性券商來(lái)講，突破并不是一件輕松的事情。在邁進(jìn)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)大門時(shí)，區(qū)域性券商面對(duì)的已經(jīng)是一個(gè)被大券商壟斷與瓜分的市場(chǎng)。為尋求出路，區(qū)域券商在不斷進(jìn)行努力和嘗試。其中，屢試不爽的法寶就是要有優(yōu)厚的薪資條件、靈活的管理機(jī)制以及股權(quán)激勵(lì)手段。

譬如發(fā)展迅速的天風(fēng)證券，在行業(yè)內(nèi)比較早地推出了員工持股計(jì)劃，即公司內(nèi)部高級(jí)管理人員和核心骨干合計(jì)持有公司5.36%的股權(quán)，而且給出了令市場(chǎng)羨慕的薪酬四處挖角，公司還因此被市場(chǎng)詬病，被認(rèn)為是無(wú)底線的高薪挖角。對(duì)于公司的外界印象如何評(píng)價(jià)？天風(fēng)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于公司正在申請(qǐng)IPO，不接受媒體的任何采訪。

記者注意到，過(guò)去兩三年眾多行業(yè)大牛的確被天風(fēng)招攬旗下。以研究所為例，先后有安信證券首席策略分析師徐彪、傳媒互聯(lián)網(wǎng)首席分析師文浩、安信證券研究所所長(zhǎng)趙曉光加入天風(fēng)證券。根據(jù)目前的信息來(lái)看，天風(fēng)證券至少已聚集了9位新財(cái)富最佳分析師，如此豪華的團(tuán)隊(duì)建制也是不惜血本。

除了研究所，天風(fēng)證券在其他業(yè)務(wù)上也是四處出擊。2014年底，天風(fēng)證券從國(guó)家開發(fā)銀行挖來(lái)翟晨曦，現(xiàn)任公司副總裁兼固定收益部總經(jīng)理；從華融證券挖了許欣，F(xiàn)任公司分管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的副總裁；原廣西證監(jiān)局副局長(zhǎng)洪琳也于去年9月加入天風(fēng)，現(xiàn)任公司合規(guī)總監(jiān)。

如此多的牛人聚集，讓天風(fēng)證券獲得了迅猛發(fā)展。天風(fēng)證券2008年落戶武漢以來(lái)，7年注冊(cè)資本增長(zhǎng)了25倍，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)48倍，凈資本增長(zhǎng)67倍，總資產(chǎn)增長(zhǎng)38倍。截至2016年上半年，天風(fēng)證券總資產(chǎn)在行業(yè)排名38位，同比上升11個(gè)名次。營(yíng)業(yè)收入也因此上了一個(gè)臺(tái)階，2015年達(dá)到10億元，名次也上升了15位。

原來(lái)的齊魯證券，現(xiàn)改名為中泰證券，走的是同一條路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司實(shí)力。

記者注意到，前海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷、前安信證券建筑工程行業(yè)首席分析師楊濤等眾多行業(yè)明星分析師被招攬……中泰證券的人才引進(jìn)計(jì)劃幾乎覆蓋了其所有的業(yè)務(wù)。

記者注意到，研究所業(yè)務(wù)中，中泰證券開出的薪酬極具誘惑力，除了比肩同業(yè)高水準(zhǔn)的年薪，還包括傭金分倉(cāng)以及收入獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，目前業(yè)內(nèi)客戶分倉(cāng)凈傭金高的達(dá)50%，低的也在15%。依靠事業(yè)部制度，中泰證券的資管業(yè)務(wù)在成立一年的時(shí)間里，快速將主動(dòng)管理規(guī)模做到1000億元以上。

還有不在前10的名單中，但發(fā)展不錯(cuò)的聯(lián)儲(chǔ)證券，是業(yè)內(nèi)首家實(shí)行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名單。該公司是2016年3月份才由眾成證券更名而來(lái)，是一家年輕券商。

由于優(yōu)秀人才的加入，公司主動(dòng)投融資管理能力及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的爆發(fā)，2016年聯(lián)儲(chǔ)證券的營(yíng)業(yè)收入為4.85億元，同比增長(zhǎng)94.52%；利潤(rùn)總額達(dá)1.96億元，同比增長(zhǎng)1821%；凈利潤(rùn)為1.7億元，同比增長(zhǎng)1570%，增長(zhǎng)幅度在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

當(dāng)然，行業(yè)內(nèi)很早之前就在探索機(jī)制的突破，包括招商、興業(yè)、東吳、華泰等多家券商已經(jīng)陸續(xù)試水股權(quán)激勵(lì)，但往往推行的難度較大。深圳一位國(guó)有控股的券商高層就告訴《投資者報(bào)》記者，他們不是不想推行股權(quán)激勵(lì)，但由于國(guó)有體制因素，難有進(jìn)展。

此外，有些大券商可謂“大有大的難處”，《投資者報(bào)》記者從部分券商了解到：“由于監(jiān)管層對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度由支持轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗疲恍┐蠊疽虼苏{(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略，從注重拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到著力建設(shè)風(fēng)控體系上。”沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制，也沒(méi)有更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間，很多體制內(nèi)券商人才紛紛尋找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而機(jī)制靈活的小型券商對(duì)于高端人才需求大，內(nèi)部推行股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)力也非常足，反而能夠在市場(chǎng)調(diào)整階段吸引更多的人才，快速組建自身的團(tuán)隊(duì)。

新資本來(lái)攪局

《投資者報(bào)》記者注意到，重新崛起的券商中，還有一類是外部資本的進(jìn)入，帶來(lái)了靈活的機(jī)制，且大多通過(guò)更名再度起航，譬如東方財(cái)富證券、華金證券、華信證券等券商。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券為凈資本排名提升最多的券商，從2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。東方財(cái)富證券2015年底的凈資本規(guī)模為14.18億元，2016年上半年擴(kuò)充至55.15億元。華金證券、華信證券凈資本排名亦有大幅提升，分別上升24位和26位。

華金證券原名為航天證券，2014年3月，公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資，并增資擴(kuò)股，成為珠海金融投資控股集團(tuán)旗下的企業(yè)。去年12月，公司完成股份制改造，自稱“資本市場(chǎng)上的新銳力量”。

上文提到的天風(fēng)證券，在2015年也融資51億元，引進(jìn)光大金控、信達(dá)資產(chǎn)、九鼎投資和中融信托等國(guó)內(nèi)金融大佬作為戰(zhàn)略投資者。公司注冊(cè)資本亦從23.41億元增長(zhǎng)至46.62億元（部分融資轉(zhuǎn)為資本公積）。

此外還有各路資本爭(zhēng)相涌入成立的合資券商，也有望改變生態(tài)。目前待成立的券商已經(jīng)增加至19家，股東名單里有馬云、俞敏洪等知名企業(yè)家的身影。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這些券商由于引進(jìn)新股東，輕裝上陣，沒(méi)有太多的負(fù)擔(dān)，如果依托大股東的優(yōu)勢(shì)背景，有望取得一定的市場(chǎng)地位。一些有實(shí)力的企業(yè)不再局限于全牌照的券商業(yè)務(wù)，而是進(jìn)一步以打造金融平臺(tái)為目標(biāo)，在深港通開通、人民幣國(guó)際化的大背景下，它們也會(huì)沖擊現(xiàn)有的行業(yè)體系。

互聯(lián)網(wǎng)成突圍利器

傳統(tǒng)的市場(chǎng)被壟斷，新型券商要想突破得尋找新的機(jī)會(huì)。互聯(lián)網(wǎng)給了這些券商一把突圍的利器。我們看到，由于互聯(lián)網(wǎng)的介入，國(guó)內(nèi)的證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變――由單一業(yè)務(wù)朝業(yè)務(wù)多元化，復(fù)雜化發(fā)展。

自2013年起，華泰證券深度試水互聯(lián)網(wǎng)，率先打起價(jià)格戰(zhàn)，以價(jià)換量；次年國(guó)金證券推出“傭金寶”，與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略結(jié)合，實(shí)現(xiàn)渠道與產(chǎn)品的雙重創(chuàng)新。此舉對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提升效果明顯，根據(jù)國(guó)金證券公布的年報(bào)顯示，截至2015年底，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比大幅提升，股基市場(chǎng)份額躍升至1.27%。

在靠互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的券商中，東方財(cái)富證券的崛起堪稱一個(gè)奇跡。2015年12月，東方財(cái)富正式收購(gòu)?fù)抛C券，99%控股，去年3月份正式更名為東方財(cái)富證券，成為東方財(cái)富家族成員后，公司基因發(fā)生了天翻地覆的變化。

最令業(yè)界瞠目的莫過(guò)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，去年，東方財(cái)富證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額為0.8%，排名33位，較收購(gòu)前的2015年上半年數(shù)據(jù)大幅提升了2.6倍。

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)最早提出打造互聯(lián)網(wǎng)券商概念平臺(tái)的先行者是大智慧，但其對(duì)于湘財(cái)證券的收購(gòu)不幸以慘淡收?qǐng)觯攀沟脰|方財(cái)富成為首家成功收購(gòu)券商的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

東方財(cái)富證券之所以發(fā)展迅速，和東方財(cái)富在財(cái)經(jīng)垂直網(wǎng)站中流量的龍頭地位密切相關(guān)。由于龍頭地位的加持，東方財(cái)富證券的市場(chǎng)份額也一路上揚(yáng)。此外，超低的傭金率也是互聯(lián)網(wǎng)券商的一大殺器。數(shù)據(jù)顯示，東方財(cái)富證券上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降至0.029%，顯著低于行業(yè)平均水平（2016年上半年行業(yè)傭金率0.041%）。

去年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上升速度較快的還有華寶證券，該公司排名居第59位，上升了15位，提升明顯。恒泰證券上升5位，財(cái)富證券上升5位，天風(fēng)證券上升5位，愛(ài)建證券上升4位，中銀國(guó)際、長(zhǎng)城證券、東莞證券、國(guó)海證券、萬(wàn)聯(lián)證券、開源證券、萬(wàn)和證券上升了3位。有人歡喜有人憂，下降位數(shù)較多的則是英大證券、中原證券、西部證券、湘財(cái)證券、北京高華證券、山西證券、國(guó)都證券、民生證券等等。

華寶證券之所以表現(xiàn)不錯(cuò)，是因?yàn)橐粤炕灰酌闇?zhǔn)私募客戶，目前已經(jīng)建立自己的比較優(yōu)勢(shì)，加上去年招攬新的高管，帶來(lái)較好的業(yè)務(wù)增量。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)突圍

由于傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、投行、資管都需要長(zhǎng)時(shí)間的積累，而且市場(chǎng)穩(wěn)固，因此后來(lái)者們需要另辟蹊徑。

記者注意到，2016年有些券商依靠互金戰(zhàn)略在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上突飛猛進(jìn)，有些依靠創(chuàng)新的ABS獨(dú)占資產(chǎn)證券化鰲頭，有些投行加大儲(chǔ)備，大力發(fā)展PPP業(yè)務(wù)，探索創(chuàng)新模式，還有些成立多只百億級(jí)行業(yè)并購(gòu)基金、積極出海開展國(guó)際業(yè)務(wù)。

在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，德邦證券格外引人注目，去年在眾多參與機(jī)構(gòu)中拔得頭籌，以37單的發(fā)行數(shù)量和658.32億元的發(fā)行規(guī)模位居企業(yè)ABS首位。而在去年上半年，恒泰證券的備案產(chǎn)品數(shù)量和l行規(guī)模還都排在第一位。

目前備案產(chǎn)品數(shù)量最多的是德邦、廣發(fā)、國(guó)金；發(fā)行規(guī)模最大的是德邦證券，其次是嘉實(shí)資本、恒泰證券、華泰證券、國(guó)泰君安發(fā)行的企業(yè)ABS計(jì)劃規(guī)模也都在200億級(jí)別之上。

回望2015年，德邦證券還僅僅發(fā)行10.79億元，可以說(shuō)是規(guī)模增長(zhǎng)速度令人驚訝。《投資者報(bào)》記者注意到，德邦證券增長(zhǎng)之所以遙遙領(lǐng)先和阿里巴巴的合作有關(guān)。從其發(fā)展模式來(lái)看，德邦證券目前主要依托入股的螞蟻金服旗下公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品分為三個(gè)系列，德邦花唄ABS、德邦借唄ABS、德邦花唄分期ABS。2016年8月，上交所首單互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融ABS產(chǎn)品德邦花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃登陸上交所，該計(jì)劃掛牌總額300億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月底，該計(jì)劃已經(jīng)發(fā)行15期，除已掛牌的300億元外，又獲批新增200億元額度，發(fā)行總規(guī)模達(dá)320億元。截至2016年12月，德邦證券企業(yè)資產(chǎn)證券累計(jì)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均居行業(yè)排名第一位。

德邦證券總裁武曉春對(duì)記者表示：“德邦布局資產(chǎn)證券化已有兩年時(shí)間，主要通過(guò)與螞蟻金服的合作，在個(gè)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域如互聯(lián)網(wǎng)金融ABS、消費(fèi)金融領(lǐng)域取得突破。”

此外，國(guó)泰君安、華泰證券等資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速也非常快。華泰2016年的ABS累計(jì)發(fā)行規(guī)模超386億元，規(guī)模同比實(shí)現(xiàn)翻番。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2016年底，華泰證券資管累計(jì)發(fā)行ABS項(xiàng)目36個(gè)，累計(jì)發(fā)行規(guī)模386億元；其中，2016全年共發(fā)行ABS項(xiàng)目25個(gè)，發(fā)行規(guī)模為248.55億元，在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，發(fā)行規(guī)模排名行業(yè)第三，產(chǎn)品數(shù)量排名行業(yè)第二。

股票質(zhì)押回購(gòu)是2013年才啟動(dòng)的券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)，開展不足3年便成為繼兩融之后，券商信用交易業(yè)務(wù)中的又一頂梁柱，去年8月就突破了萬(wàn)億元。

在這個(gè)市場(chǎng)中，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，排名前列的為中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、中信建投、華融證券、廣州證券、申萬(wàn)宏源、華泰證券、第一創(chuàng)業(yè)以及平安證券，前10中，多是大型券商，不過(guò)也有三家中型券商華融證券、廣州證券以及平安證券。

此外，在新三板市場(chǎng)中，2016年推薦掛牌業(yè)務(wù)最勤奮的券商為安信證券；而在做市業(yè)務(wù)方面，九州證券、聯(lián)訊證券最積極，在去年新增做市股票數(shù)量排名中，位居榜首。

當(dāng)然，這些靠高薪酬挖來(lái)的團(tuán)隊(duì)，也存在很多問(wèn)題。譬如為了業(yè)績(jī)，對(duì)于券商最重要的合規(guī)方面可能存有漏洞。

譬如“天風(fēng)模式”成就了“天風(fēng)速度”的同時(shí)，也面臨多重挑戰(zhàn)。