導語：如何才能寫好一篇股權激勵的收益，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】公司高管　辭職套現　股權激勵

一、問題的提出

最近幾年來，上市公司高管辭職套現的事件不斷見諸報端，據《上海證券報》報道，包括三花股份、新和成、德豪潤達、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業、思源電氣等在內的多家上市公司高管存在主動辭職套現獲得巨額資金收益的行為。

股權激勵，一直被業內稱為公司高管的“金手銬”，其目的是想通過設置一個最優化的薪酬激勵約束機制，通過高管持股的方式來協調企業高管與股東之間的利益關系，最大程度地減少成本，以實現高管利益與股東利益的“雙贏”局面。然而，在“大小非”減持解禁股不斷增多的背景下，上市公司高管通過辭職取得拋售“高管股份”許可證的行為使得上市公司的股權激勵變成了置股東利益而不顧的高管人員的獨享“盛宴”。

萬科公司的限制性股票激勵計劃，作為證監會《上市公司股權激勵管理辦法》以來主板上市公司中首個獲得監管部門批準的股權激勵方案，自2006年推出以來，一直被社會各界津津樂道。由此我們不禁要問，如此受到業內各界關注和倡導的萬科股權激勵計劃，是否能避免高管辭職套現的負面效用問題而成為真正意義上的“金手銬”?

二、高管辭職套現的根源

高管們不惜辭職來套現股票，誘因是巨額利益。而高管辭職套現行為之所以得以實現，除了我國股票市場還很不成熟、定價功能失調和相關政策法規不健全等客觀原因以外，主要源于公司股權激勵機制的不完善。

無論是公司治理的實踐還是有關理論研究都表明，只有建立了相應約束機制的激勵制度才可能實現明顯的激勵效用和降低成本的目的，即股權激勵在讓高管人員享有一部分剩余索取權的同時，必須讓高管人員承擔一定的風險。只享有收益而沒有承擔風險的約束會影響股權激勵效應的發揮，甚至使股權激勵失效。國內學者魏剛通過實證研究指出，在運行機制和體制保障不完善的情況下，我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導致擁有剩余索取權產生的激勵效應蕩然無存。由此可見，我國上市公司的這些缺乏約束性的股權激勵已經喪失了激勵公司高管為股東財富最大化而持續努力的初衷，而演變成了無償贈送給公司高管的“蛋糕”。

綜觀我國上市公司的股權激勵計劃，無論是股權激勵方式的選擇，還是股權授予條件的業績評價，以及行權期限的設定等等，無處不體現出一種對高管持股“寬松”的態度。

首先，在股權激勵方式的選擇上，目前，我國上市公司主要有限制性股票、股票期權等股權激勵方式。而這些方式中，通常是公司在年初確定業績目標，年終對高管人員進行業績考核，如果高管人員達到了預定目標，則公司授予其一定數量的業績股票或股票期權。而這種模式最大的問題在于公司只強調在達到業績標準時如何獎勵，在達不到業績標準時僅是不計提獎勵卻沒有強調如何懲罰。這種“只獎不罰”的激勵機制對公司高管人員的約束力不強，也大大降低了公司高管的持股成本。

其次，公司在對高管人員進行業績考核時，大多采用諸如凈資產收益率(ROE)、凈利潤增長率等會計指標。而這些缺乏現金含量的會計收益指標很容易受到高管人員的盈余操縱。國際上導致美國巨人“安然”、世界通信、施樂等公司一夕崩塌的，正是股權激勵誘惑下的高管盈余操縱。公司的高管人員為了獲得較低的業績考核標準，在出臺股權激勵計劃時，人為將最近一個時期的業績降低，從而給市場造成業績下滑或業績未達預期的假象，以保障高管人員“輕易”達到業績考核標準而獲得股票獎勵，然后再報出正常業績或虛構業績，并通過不成熟的股票市場設法拉高股價，以實現通過套現獲得巨額收益的目的。

再有，行權期限關系到公司高管的行為傾向。行權期限過短會引發公司高管的短期化行為，不利于公司高管做出符合公司長遠利益的決策，對高管人員的約束力較弱。事實上我國大部分上市公司對高管持股的行權期限確定都是以《公司法》、《證券法》等相關法規為依據。依據這些規定，高管辭職半年后就可自由轉讓股票，不受制度約束。而且，高管辭職后每次轉讓的股票比例也不受限制。以幾家辭職套現的高管為例，海特高新的李剛在2007年2月15日前離職，減持股票是在2007年8月20日左右。思源電氣的楊小強于2006年8月3日辭職，股票是在2007年3月、4月兩次減持。三花股份的任金土、王劍敏是2006年3月29日職務終止，在2007年減持所持有的股份。三家公司高管的套現行為均合法，因為他們都是在離職半年以后賣出股票的。由此可見，相關法規政策的不健全勢必會帶來公司股權激勵機制中行權期限的弱約束性。

三、萬科股權激勵計劃的優勢

萬科股權激勵計劃之所以受到業內各界的關注和倡導，就在于與我國上市公司以往的股權激勵計劃相比，其突出了股權激勵的“限制”性，主要體現在以下兩個方面：

1、在股票授予條件上的限制。萬科公司將股價和凈利潤增長率、凈資產收益率等財務指標結合起來作為綜合性判斷標準。

首先，年度激勵基金提取的業績指標嚴格。每一年度激勵基金以當年凈利潤凈增加額為基數，根據凈利潤增長率確定提取比例，具體為：當凈利潤增長率超過15％但不超過30％時，以凈利潤增長率為提取百分比；當凈利潤增長比例超過30％時，按30％提取；計提的激勵基金總額不超過當年凈利潤的10％。但是，每一年度激勵基金的提取必須要達到如下業績指標條件：(1)年凈利潤(NP)增長率超過15％；(2)全面攤薄的年凈資產收益率(ROE)超過12％；(3)公司如采用向社會公眾增發股份方式或向原有股東配售股份，當年每股收益(EPs)增長率超過10％。由此可見，萬科的激勵基金是在滿足一系列約束性條件后才能提取。

其次，股票歸屬條件與股價掛鉤。每一年度股票激勵計劃中的限制性股票采取一次性全部歸屬，并在當期未能歸屬的前提下擁有一次補充歸屬的機會。即限制性股票必須滿足T+1年的股價均價>T年，才能以當期歸屬方式一次性全部歸屬激勵對象；若因未達到當期歸屬條件，限制性股票可延遲大約一年進行補充歸屬，但必須同時滿足：T+2年的股價均價>T年且T+2年的股價均價>T+1年。如果在補充歸屬期仍不能達到條件，則公司確認該年度計劃被終止，應歸屬的股份必須出售，并將資金返還公司。也就是說，獎勵股票在歸屬高管個人時要考慮公司的股價是否實現了持續增長。

由此，萬科股權激勵是建立在財務業績和股價雙重考核標準之上的，抬高了股權激勵的門檻，增大了對管理層的壓力，對公司業績提出了更高的要求，因此提高了高管的持股成本。尤其是作為核心指標的全面攤薄的年凈資產收益率(ROE)必須超過12％，

這高于行業平均水平，也高于萬科近十年10％～11％的平均水平。

2、在股票行權期限上的限制，即公司高管人員獲得獎勵性股票之后，其出售的權利受到公司的限制。萬科規定，在滿足股票授予相關條件的前提下，經過第一年儲備期、第二年等待期后，第三年可交到激勵對象手上。激勵對象拿到這些股票后，每年最多可以賣出25％。應該說，這種延期支付并分期行權的特點有利于將公司高管的利益與公司股東的利益硬性地綁在一起，有利于引導公司高管的長期行為。也就是說，高管人員要“賺錢”必須先要為股東“持續獲利”，要向股東證明自己擁有讓資本增值的能力。畢竟，寶劍是贈與英雄的。

四、萬科股權激勵計劃能否避免高管的辭職套現行為

綜上所述，萬科股權激勵計劃，突出了股權激勵的“限制性”特點，加大了高管股權激勵的約束性。然而，該計劃也有一些明顯的不足之處。具體體現在：

第一，該計劃在股票授予條件的設置上，將股價與財務指標結合作為股票授予的業績衡量指標體系不合理。巴菲特曾指出：“如果股市很旺，就連一只即游不動又叫不響的瘦鴨子也會浮得高高的”。也就是說，股權的激勵作用很大程度上建立在股市的沉浮上，當股市很旺時，上市公司的股價普遍上漲――無論高管人員做出的努力如何，公司的業績如何，那么股價的上漲就不是高管人員貢獻的結果，從股權中獲得的個人收益也將是對他們的慷慨贈與了。相反，如果股市低落，高管人員的努力也未必會引起股價的上漲，高管人員的貢獻就不能從股權的收益中得到獎勵，股權的激勵作用大打折扣。由此，筆者認為，在股權激勵計劃中，股價的作用只是用來牽制高管人員的利益得失，使持有股權的高管人員與股東站在同一立場思考問題，共同享有股權收益和承擔風險，從而實現降低成本的目的。而萬科采用受市場系統風險影響的股價作為獎勵股票是否歸屬高管個人的業績衡量標準，不但使高管人員的股票授予條件變得不盡合理，而且，當股市低落導致股價持續下跌時，失去激勵效用的股權激勵計劃有可能會促使高管為了自身利益而提前辭職并將其延期支付賬戶中已有的股票套現。

但是，如果不使用股價而使用單純的會計收益評價指標作為股票授予的業績衡量標準很容易受到高管人員的盈余操縱。國內外學者的大量實證研究證明：現金流量和會計盈余反映了不同維度的會計信息，兩者具有很強的互補性。如果信息使用者注重了解預測企業財務狀況和未來經營業績方面，會計盈余信息更為重要；而在了解企業收益質量、償債能力以及企業價值方面，則現金流量更為重要。由此，筆者認為，在以會計收益作為業績考核基本指標的基礎上，需用現金流量的收益質量指標(諸如盈余現金保障倍數、現金營運指數等)加以修正，將現金流量指標與會計收益指標相結合作為股票授予的業績衡量標準，以盡可能地縮小高管人員盈余管理空間，并進而防止高管通過盈余管理來操縱股價沖高而辭職套現等行為，使基于收益的業績考核趨于客觀公允。

第二，該計劃對高管人員每年達不到業績考核標準時或辭職轉讓其持有的限制性股票時，沒有建立相應的懲罰機制。

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一、兩類股權投資收益的稅務處理比較

(一)兩類收益的收入性質分析

1　權益性投資收益

《企業所得稅法實施條例》第十七條規定，企業所得稅法第六條第(四)項所稱股息，紅利等權益性投資收益，是指企業因權益性投資從被投資單位取得的收入，因此，投資者通過股權投資從被投資企業所得稅后累計未分配利潤和累計盈余公積金中分配取得股息、紅利性質的投資收益，屬于權益性投資收益。

2　財產轉讓收入

《企業所得稅法實施條例》第十六條規定，企業所得稅往第(三)項所稱轉讓財產收入，是指企業轉讓固定資產、生物資產、無形資產、股權、債權等財產取得的收入。因此，轉讓長期股權屬于財產轉讓收入，投資人最終轉讓或處置股權時所獲得的收益，通常在轉讓長期股權、被投資單位清算、發生重組時產生。

被投資單位清算時，投資方分得被投資方剩余財產時，包含兩類性質的收益，即權益性收益和轉讓所得。《企業所得稅法實施條例》第十一條第二款規定，投資方企業從被清算企業分得的剩余資產，其中相當于從被清算企業累計未分配利潤和累計盈余公積中應當分得的部分，應當確認為股息所得；剩余資產減除上述股息所得后的余額，超過或者低于投資成本的部分，應當確認為投資資產轉讓所得或者損失。

發生重組時，根據《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》(財稅[2009]59號)規定，一般重組要將股權處置進行相應股權轉讓或清算的所得稅處理；而特殊重組中，新取得股權的計稅基礎要以其原持有股權的計稅基礎來確定。對交易中的股權支付暫不確認有關資產的轉讓所得或損失的，其非股權支付仍應在交易當期確認相應的資產轉讓所得或損失，并調整相應資產的計稅基礎。

因此，企業重組需進行股權轉讓或清算處理時，投資方因重組涉及的長期股權投資讓渡而取得的支付對價，也包含兩類性質的收益，即權益性收益和財產轉讓所得。

(二)納稅義務發生時間分析

1　權益性投資收益

《企業所得稅法實施條例》第十七條規定；股息、紅利等權益性投資收益，除國務院財政、稅務主管部門另有規定外，按照被投資方作出利潤分配決定的日期確認收入的實現。

《國家稅務總局關于貫徹落實企業所得稅法若干稅收問題的通知》(國稅函[2010]79號)規定，企業權益性投資取得股息、紅利等收入，應以被投資企業股東會或股東大會作出利潤分配或轉股決定的日期，確定收入的實現。

因此，投資人在持股期間作為股東從被投資企業分得的收益，因以被投資企業股東會或股東大會作出利潤分配或轉股決定的日期，確定收入的實現。

2　股權轉讓所得

《國家稅務總局關于貫徹落實企業所得稅法若干稅收問題的通知》(國稅函[2010]79號)規定，企業轉讓股權收入，應于轉讓協議生效，且完成股權變更手續時，確認收入的實現。也就是說，股權轉讓所得納稅義務發生時間的確定，應以股權變更登記為準。即使股權轉讓合同已經簽訂，只要股權變更登記沒有完成，企業不需確認股權轉讓所得。

(三)計稅依據的分析

權益性投資收益，計稅依據系被投資方作出利潤分配決定時，投資方享有的股息、紅利金額。

股權轉讓的計稅依據為轉讓收入扣除投資資產成本后的余額，即股權轉讓所得，國稅函[2010]79號文第三條規定，轉讓股權收入扣除為取得該股權所發生的成本后，為股權轉讓所得。企業在計算股權轉讓所得時，不得扣除被投資企業未分配利潤等股東留存收益中按該項股權所可能分配的金額。

《企業所得稅法實施條例》第七十一條第二款及第三款規定，企業轉讓或者處置投資資產時，投資資產的成本準予扣除。投資資產成本為購買價款或該資產的公允價值和支付的相關稅費。

(四)納稅待遇分析

1　符合條件的權益性投資收益享受免稅待遇

《企業所得稅法》第二十六條規定，符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益為免稅收入。即符合以下兩個條件：(1)居民企業直接投資于其他居民企業取得的投資收益。(2)居民企業連續持有其它居民企業公開發行并上市流通的股票超過12個月取得的投資收益。

2　轉讓所得需全額一次性繳納企業所得稅

企業所得稅法規定，財產轉讓所得則需要全額計入轉讓方的應稅收入繳納企業所得稅，因此，股權轉讓所得需全額繳納企業所得稅，不存在享受稅收優惠。

原稅法規定企業在一個納稅年度發生的轉讓、處置持有5年以上的股權投資所得、占當年應納稅所得50％及以上的，可在不超過5年的期間均勻計人各年度的應納稅所得額。但新稅法實施，新發生的上述業務原則上應在實際發生年度一次性計人當年應納稅所得額計算繳納企業所得稅。《國家稅務總局關于企業取得財產轉讓等所得企業所得稅處理問題的公告》(稅務總局公告2010年第19號)一文，明確企業取得財產(包括各類資產、股權、債權等)轉讓收入、債務重組收入、接受捐贈收入、無法償付的應付款收入等，不論是以貨幣形式、還是非貨幣形式體現，除另有規定外，均應一次性計人確認收入的年度計算繳納企業所得稅。

3　需要區分權益性投資收益和轉讓所得的情形

(1)被投資單位清算時

被投資單位清算時，投資方分得被投資方剩余財產時，根據《企業所得稅法實施條例》第十一條第二款規定，投資方企業從被清算企業分得的剩余資產，其中相當于從被清算企業累計未分配利潤和累計盈余公積中應當分得的部分，應當確認為股息所得；剩余資產減除上述股息所得后的余額，超過或者低于投資成本的部分，應當確認為投資資產轉讓所得或者損失。另根據《關于企業清算業務企業所得稅處理若干問題的通知》(財稅[2009]60號)第五條第二款規定，被清算企業的股東分得的剩余資產的金額，其中相當于被清算企業累計未分配利潤和累計盈余公積中按該股東所占股份比例計算的部分，應確認為股息所得；剩余資產減除股息所得后的余額，超過或低于股東投資成本的部分，應確認為股東的投資轉讓所得或損失。

因此，因清算而處置股權，應按實施條例及財稅[2009]60號文規定處理，區分轉讓所得與股息所得，簽字全額繳納企業所得稅，后者可享受免稅待遇。

(2)企業發生重組時

投資人股權轉讓涉及企業重組情形時，根據財稅[2009]59號文規定，一般重組

要將股權處置進行相應股權轉讓或清算的所得稅處理，需要確認股權轉讓所得的，按轉讓收入減除股權投資成本等后余額計稅，不區分轉讓所得與權益性投資收益。需要按清算進行所得稅處理的，按財稅[2009]60號文規定處理區分轉讓所得與權益性投資收益。

(五)企業所得稅納稅申報表及附表填報比較

1　股息、紅利等權益性投資收益的填報

納稅人享有的股息、紅利等權益性投資收益在附表五《稅收優惠明細表》第3行和附表十一《長期股權投資所得(損失)明細表》中第8、9列填列。

附表五《稅收優惠明細表》第3行“符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益”：填報居民企業直接投資于其他居民企業所取得的投資收益，不包括連續持有居民企業公開發行井上市流通的股票不足12個月取得的投資收益。

附表十一《長期股權投資所得(損失)明細表》中第8、9列填列：對于符合稅收免稅規定條件的股息紅利，填人第8列“免稅收入”，不符合的填人第9列“全額征稅收入”。

上述符合條件的股息、紅利等權益性投資收益，最終通過系統邏輯關系在企業所得稅納稅申報表主表的第17行“免稅收入”中反應。

2　股權轉讓所得的填報

納稅人因收回、轉讓或清算處置股權投資時，轉讓收入扣除相關稅費后的金額在附表十一《長期股權投資所得(損失)明細表》中第11列填列；

納稅人因收回、轉讓或清算處置股權投資時按照國家統一會計制度核算核算的投資轉讓成本的金額在《長期股權投資所得(損失)明細表》中第12列填報，

納稅人因收回、轉讓或清算處置股權投資時的投資轉讓的稅收成本在《長期股權投資所得(損失)明細表》中第13列填報，

通過填報后，第14列反應了會計上的股權轉讓所得，第15列反應了稅法上的股權轉讓所得，第16列反應了兩者的財稅差異金額，通過邏輯關系上述財稅差異金額反應在附表三《納稅調整項目明細表》第47行“6，投資轉讓、處置所得”中。

總之，納稅人2010年進行企業所得稅匯算清繳時，對從被投資單位取得的收益，務必認真分析收益的性質及納稅義務發生時間，從而正確進行稅務處理和填報，避免納稅風險。

二、兩類股權投資收益的若干實務問題

(一)權益項目轉增資本的稅務問題

案例：某內資企業注冊資本1000萬，有三位股東：股東甲(境外非居民納稅人)、乙(境自然人)及丙(內資企業股東)，分別占股本15％，20％，65％。2010年10月經股東大會決議，決定將未分配利潤1000萬對其股東甲、乙及內資企業股東丁實施分紅，并將盈余公積500萬轉增股本。按持股比例分別增加股本75萬、100萬和325萬。2010年12月完成增資相關手續，并支付了分紅款。

盈余公積轉增股本，對不同性質的股東，稅務處理是否相同，當然是不同的。稅務處理上將轉股視為兩個交易事項來處理，第一步是先分紅，第二步是用分紅去投資。因此，轉股首先應確認分紅，股東視為取得分紅，按權益性投資收益稅務處理。再將分紅作為投資，增加計稅基礎。內資企業股東而言是免稅收入；對境外非居民企業股東，新《企業所得稅法》實施后，對居民企業和非居民企業股東來源于居民企業的股息、紅利，采取不同的稅收待遇，對于非居民企業股東分得轉增注冊資本的部分，按照“股啟、紅利等權益性投資收益”征收企業所得稅，由被投資方代扣代繳。對境自然人股東。根據國稅函[1998]333號文件明確未分配利潤、盈余公積轉增資本要視同分紅，交納個人所得稅。

(二)固定分紅的稅務處理

企業為了吸引投資者，樹立公司良好的形象，往往約定以固定紅利分配給投資者，那么約定固定紅利是否可以享受免稅優惠呢?筆者認為，以固定紅利分配，必然和賬面計算紅利存在差異，如被投資方超出本企業創造利潤總額進行分配，凈資產會大大降低；如被投資方低于本企業創造利潤總額進行分配，大量盈余會被保留。從企業最終清算角度來看，被清算企業的股東分得的剩余資產的金額，其中相當于被清算企業累計未分配利潤和累計盈余公積中按該股東所占股份比例計算的部分，應確認為股息所得，因此，如被投資方低于本企業創造利潤總額進行分配，大量盈余最終體現在剩余資產中，但該部分盈余仍能確認為股息所得，仍享受免稅待遇；如被投資方超出本企業創造利潤總額進行分配，清算時剩余資產減除股息所得后的余額，超過股東投資成本的部分，應確認為股東的投資轉讓所得。由于投資期間股息分配過多，會導致最終余額減少，則投資轉讓所得可能就更大。前期的免稅導致后期可能增加資本利得而被征稅，從這個角度說，企業實際井未減輕稅負。股東分紅對投資企業而言雖然總體上來并沒有減輕稅負，但如果享受免稅待遇，存在濫用免稅條款的嫌疑。因此，筆者認為固定分紅不能享受權益性投資收益免稅待遇。

(三)股權轉讓所得一次性繳納企業所得稅的銜接問題

稅務總局公告2010年第19號明確，企業取得股權轉讓收入應一次性計人確認收入的年度計算繳納企業所得稅。新法實施前發生的上述所得以及新法實施后發生的上述所得，未一次性確認納稅如何進行銜接或操作呢?

1　新法實施前發生的股權轉讓所得，仍可繼續均勻計人各納稅期間

《國家稅務總局關于企業所得稅若干稅務事項銜接問題》(國稅函[2009]98號)早有規定：企業按原稅法規定已作遞延所得確認的項目，其余額可在原規定的遞延期間的剩余期間內繼續均勻計人各納稅期間的應納稅所得額，也就是說企業已按原稅法規定在一個納稅年度發生的轉讓、處置持有5年以上的股權投資所得、非貨幣性資產投資轉讓所得、債務重組所得和捐贈所得，占當年應納稅所得50％及以上的，其余額可在原規定的5年內的剩余期間內繼續均勻汁人各納稅期間的應納稅所得額。

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關鍵詞：股權激勵；超額收益率；T檢驗

1、 引言

股權激勵是指以公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員、骨干員工及其他人員進行的長期性激勵機制。股權激勵作為一種長期的激勵機制產生于美國20世紀50年代，美國政府制定了許多相應的法律法規對激勵性股票期權計劃給予稅收優惠和其他支持，大大促進了股權激勵制度的發展。

2、 文獻綜述

國外學者從實證角度解釋了股權激勵預案公告對上市公司股價的影響。Brickley， Bhagat 和Lease（1986）以紐約證券交易所提供的從1979年到1982年的344個實施股權激勵的上市公司為研究對象，發現管理層的長期股權激勵計劃能引起積極的市場反應，促使股東財富的增加。同時，Angela G. Morgan和Annette B. Poulsen（2001）通過分析從1992年到1995年的標準普爾500家公司的管理層報酬計劃的情況，發現在[-3，+3]的事件窗口內累計超額收益率顯著為正，證明了持股者能從股權激勵方案的公告中獲利。然而，Martion（2005）卻得出了與眾不同的結論，他們通過分析1998-1999年美國股權激勵公告前后發現，在[-3，+3]的事件窗口內，股權激勵公告產生了顯著為負的累計超額報酬率。

本文以我國股票市場實施股權激勵的上市公司為樣本，采用事件研究法，分析我國證券市場對股權激勵預案公告的短期反應。

3、樣本選擇與研究數據

本文以2009年1月到2010年4月有股權激勵預案公告日的A股公司28個公司為研究樣本，數據均來自萬得信息服務有限公司（Wind）。采取市場調整累計超額收益率來衡量實施股權激勵的市場表現，預案公告日為基準日。

從表一可以看出在T=-15到T=-1的時間段內，大部分平均超額收益率為正值，我們將其歸結為股權激勵預案的提前泄露。在T=0時，股票非常顯著的獲得了0.027125%的平均超額收益率，這說明股票市場對股權激勵預案公告作出了積極的正向反應。而在T=1到T=15這段時間內，平均超額收益率有正有負，我們不能得出股票市場對股權激勵預案的公告作出充分的積極的反映，市場中可能存在投機行為。

表二列出了不同事件窗口的平均累計超額收益率的數值及單樣本T值檢驗，從表二中可以看出，從PanelA中從事件窗口（-15，-5）到事件窗口（-15，15），樣本股票都顯著獲得了正的平均累計超額收益率，且從PanelB中，各事件窗口中公司股票的平均超額收益率顯著。如果市場是理性的，正的平均超額收益率意味著股權激勵方案的提出提高了投資者對股票價值的預期。

5、結論

根據上述實證分析可以得出如下結論：

第一、從超額收益率來看，上市公司股權激勵方案對該股票價格有一定的影響，并且影響是積極的，說明投資者把股權激勵計劃的實施當做一種利好消息，這有利于上市公司改善公司的治理結構，促進上市公司和證券市場的健康發展。

第二、 在股權激勵預案公布前，股票市場上存在反應過度現象，上市公司的股價顯

上升，并且在公告披露的一兩天內，投資者獲得顯著的超額收益，這說明股權激勵預案公告可能提前透露到市場。之后平均累計超額收益率緩慢增加，有時是負增長，說明股票市場存在部分投機者，市場在逐步吸收股權激勵這一利好消息。

參考文獻：

[1] 徐寧，徐向藝. 股票期權激勵契約合理性及其約束性因素――基于上市公司的實證分析[J].中國工業經濟，2010，2

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【關鍵詞】員工持股；股權激勵；虛擬股

【中圖分類號】F272

一、引言

股權激勵是以本公司的股票為標的，對公司的高級管理人員及其他員工進行的激勵計劃。一方面，股票激勵計劃主要目的是解決委托-問題。Jensen（1986）認為，由于委托人和人之間的利益不一致，人在決策時可能會利用自身的信息優勢去做出有利于自身私利的決定，或甚至做出與委托人利益相反的選擇。同時，理性經濟人有追求自身效益最大化的傾向，管理層可能會利用其信息優勢做出有利于自身的決策，而忽略公司的長期利益。Roll（1986）提出“自大假說”，認為，高管由于野心、自大或過分驕傲，在評估擴張性并購機會會犯過于樂觀的錯誤，這從另一側面說明了高管追求企業規模最大化加大了成本。另一方面，由于通常情況下管理者獎金與公司業績掛鉤，經營者可能會為了短期內獎金最大化，進而追求企業短期利潤最大化，而忽略公司的長期發展。部分經理人通過追求短期利潤最大化拿到高額獎金后，立刻辭職的例子屢見不鮮。高級經理人員的離職不利于公司長期穩定的發展。

股權激勵機制通過給予職業經理人和公司其他員工公司的股票，使其在較長的時間內因持有公司股票，而享有股票分紅收益和增值收益，進而更加關心企業價值的提升和經營的效率。這就使得員更加關心企業的長期發展，避免了短期行為。同時，員工持有公司股票，會享受分紅收益和增值收益。當公司經營效率很好時，員工會享有可觀的分紅收益，分紅收益基本可以與員工工資持平。高分紅收益會使員工更加有滿足感，更好的留住企業的核心人才。大量的研究表明，股權激勵有利于激發員工的創新能力，增加企業的活力。

二、華為股權激勵的背景分析

縱觀我國，大多數成功企業都實施股權激勵。華為、聯想、萬科、阿里巴巴、海爾、海信、TCL、國美、蘇寧、新浪、騰訊等。華為作為我國高科技行業的明星公司，最開始實施股權激勵是為了籌集發展所需的資金。但隨著華為規模的不斷發展壯大，其不斷創新股權激勵制度的目的在何？一方面，這是由于在電信、IT等高科技領域，每個公司最重要的資源競爭優勢是掌握核心技術的科研人員，而不同于大型制造I的固定資產，且高科技行業人員的流動性較大。華為有一批優秀的開發團隊，通過實施員工持股計劃可以達到對員工的長期激勵，留住核心技術人才。另一方面，在當前經濟增速有所放緩的背景以及高科技行業競爭越來越激烈的情況下，華為面臨著來自競爭對手和市場的各方面壓力，為保持其市場份額和其強勁的業績，華為通過實施股權激勵方案來推動員工更加努力工作，實現企業主要經營業績目標。世界500強排名中，華為從2015年的228名上升到2016年的129名，其中股權激勵起到了積極的作用。

三、華為股權激勵方案

從華為的股權激勵歷程來看，華為股權激勵走的是一條普惠的道路，即從高管集中持股逐漸轉變為各級員工持股。華為從1990年開始實行員工持股計劃，至今為止，已實施了實股配股、虛擬股配股、飽和股配股、時間單位計劃（Time Unite Plan）這幾個重要股權激勵計劃。

（一）實股配股方案

1987年華為公司成立，處于起步階段的華為，規模很小，注冊資本只有2萬元。隨著公司規模的不斷擴大，急需發展資金。因此，華為于1990年首次提出了內部融資、員工持股的概念。股票一般用員工的年度獎金購買，如果員工的年度獎金不夠買派發的股票份額，華為以公司的名義向銀行申請貸款幫助員工購買派發的股票。此次股權激勵股票的發行價格定位1元/股，這一階段華為公司員工的年平均工資大概為1萬元，平均每位員工持股約為1.5萬股，年末每股股利為0.7元/股。由此可知，平均每位員工的年終分紅大概為1.05萬，這與員工的年工資相近。內部持股將員工的利益與企業的利益聯系在了一起，極大地激發了員工工作的積極性。2000年以前，華為的股利分紅都保持在70%以上。

（二）虛擬股配股方案

隨著華為公司人數的擴張，實股的一些弊端逐漸顯露出來。實股使得管理層的控制權過于分散。一個公司100%的股權要分發給上萬人做股權激勵，不可能再用實股做激勵。因此，2001年華為實施了虛擬受限股的激勵方式。虛擬股持有人不能參與公司重大經營決策且不具有公司的所有權。虛擬股不能轉贈給他人，或者通過證券市場銷售。在員工離開企業時，股票只能由華為控股工會回購。此次股權激勵模式規定，持有虛擬股股票的股東可以通過所持有的股票增值獲得增值收益和股票分紅收益。轉換之后，持股員工的收益絕大部分由股票增值收益構成。由于股票增值收益與公司的經營狀況息息相關，一旦公司經營狀況惡化，就會導致公司的股票價格下跌，則員工的未實現股票增值收益會大打折扣。員工為了避免這一結果的出現，會更加盡職地監督企業的經營狀況，從而降低企業的經營風險。這一方法既能在不分散公司股權的情況下，又達到激勵公司員工工作熱情和實現長期激勵的目的。

2003年非典爆發，直接使得華為的出口市場受到了毀滅性的影響。為了能夠長期穩住公司的員工隊伍，華為此次股權激勵規定3年的鎖定期。即3年內不允許兌現，如果員工在3年之內離開公司則所配的股票無效。這一改革使得華為的銷售業績實現了實質性的飛躍。由表1可知，華為的銷售收入從2002年一直保持增長趨勢，其中2003年、2004年、2005年、2006年銷售收入同比增長率分別為26.29%、41.63%、54.22%、37.48%。可見華為此次股權激勵3年的鎖定期極大提高了員工工作的積極性，將員工長期利益與公司的長期利益捆綁在一起。

（三）飽和股配股方案

2008年，由美國次貸危機引發的金融危機使得國內外許多企業紛紛做出裁員的決定，華為在這次金融危機中為順利渡過難關，從2008年起開始實施新的股權激勵方案，即“飽和股配股”方案。具體做法是以員工的級別和對其工作的考核為依據，核定員工當年虛擬股配股數量。同時根據員工級別，規定員工持有虛擬股的上限。員工最高職級是23級，工作3年的14級以上員工每年大約可獲數萬股，較為資深的18級員工，最多可以獲得40萬股左右的配股。華為此次配股規模較大，對象包括在華為工作1年以上的所有職工，配股數額在16億左右，算得上是對華為內部員工持股結構的一次大規模改變。新員工作為新生力量不斷為企業創造價值，通過授予新員工股票將其留在企業里。從長遠看，這一措施對老員工有利，新員工為公司創造的價值使老員工的收益不斷增長，股票高分紅收益能夠持續。這對吸引和留住新員工有很大的作用。華為2008年的銷售收入為1 252.17億元，較2007年增長了33.50%。可見華為的飽和股激勵制度，使得華為員工萬眾一心共同幫助企業渡過了難關。

（四）時間單位計劃（Time Unit Plan）

2012年初的銀行個人創業扶助貸款被叫停后，華為的虛擬受限股制度已經失去了其實際意義。很多員工做出了將手中的股票套現的決定。華為為解決員工購股資金壓力，2013年實施了“時間單位計劃（Time Unit Plan）”的員工持股計劃。TUP計劃依據每位員工的崗位、級別、和工作業績給員工配置相應數量的期權。這個期權規定了一個5年的持有期，即以5年為一個周期，員工在持有期滿5年時進行結算。期權由公司直接配給員工，員工不需要花錢去購買。持有期權的員工同時享有分紅收益和增值收益，其中分紅收益在員工持有期權的5年內均享有。分紅收益由公司擬定。在員工持有期滿5年時，員工可以同時享有分紅收益和股票累計增值收益。累計增值收益在員工持有期權滿5年或者與公司解除勞動合同關系時，予以現金支付給原持股員工。隨著TUP開展，員工不再會有現金購買股票壓力，也會比較關心增值收益。這一方案在很大程度上緩解了新員工購股壓力，使得新員工不需要再出額外的資金去購買華為派發的新股，而是華為直接將股票配送給員工，這就解決了銀行個人創業輔助貸款的叫停對個人購買股票的資金壓力。另一方面，由于第五年獲得的股票回報包括股票在這五年期間的增值收益，所以也使得很多老員工為了獲得股票的增值收益，而更加盡心盡力的為公司做出貢獻。

（五）2015年A為虛擬股分紅情況

華為2015年虛擬受限股分紅，每股分紅1.95元，升值0.91元，合計2.86元，工作5年基本可達15級，飽和配股（包括TUP）9萬股，分紅加上升值可獲得收益25.74萬元（2.86×9萬），即使不飽和配股，基本分紅也可以達到稅前20萬。工作10年，17級配股普遍超過20萬，稅前分紅加升值超過50萬，而23級虛擬股票超過200萬股，稅前分紅加升值超500萬。由華為2015年虛擬受限股分紅可知，華為員工的分紅收益和升值收益是非常可觀的，持股數較多的員工不僅會考慮分紅收益，也會考慮增值收益，這樣他們就會更多的注重公司的長期發展，努力地為公司做出更多的貢獻。

四、和上市股權融資相比華為股權激勵的優勢

（一）避免管理者的在職過度消費

Jensen&Meckling（1976）認為，當高管只擁有公司所有權很少部分時，很容易產生問題，會導致工作缺乏活力進而產生在職消費行為。大部分研究表明，當市場缺乏有效的監督和管理機構時，許多上市公司管理者都有通過增發股份追求其在職額外消費行為。這是由于，相比于股權融資債務融資會對債務人規定一些附加條款，從而對債務人形成一定的約束力，使得其不能自由的支配籌集的資金，而股權融資籌集到的資金可以更加自由的支配。在中國，資本市場還不完善，對在中國上市的公司缺乏有效的監督和約束，股權融資由于其長期性受到中國大多數上市公司的青睞。所以中國上市公司存在很多管理層通過增發股票的方式籌集資金，以最大化其在職消費而忽略了公司的長期發展的現象，這就使得很多小股東的利益受到了損害。

而華為的員工持股計劃，使員工持有公司的股份，將員工的利益與公司的利益捆綁在了一起。2003年華為股權激勵規定3年的鎖定期，以及2013年TUP計劃的實施，規定了期權5年后一個周期進行結算，結算收益包括分紅加升值收益。這兩個員工持股計劃的共同點就是將員工的個人收益與公司發展狀況的好壞聯系在了一起。可見，公司管理層為了能夠獲得TUP計劃的分紅收益和升值收益不會出于追求在職消費的目的而忽視公司的長期發展。

（二）有利于穩定公司股利分紅

由于我國資本市場對上市公司缺乏有效的監督與約束，使得再融資的上市公司缺少分紅成本的壓力，股權融資成本偏低。上市公司通常會根據自身的經營權情況選擇是否分紅以及分紅多少。當上市公司虧損或微盈利時，可選擇不分紅；當上市公司盈利狀況較好時，仍可選擇不分紅。無論上市公司盈利能力的好壞，上市公司都可以根據未來投資需求決定是否分配給股東紅利，這就使得上市公司股利的分配不具有穩定性，導致投資者對公司未來發展的預期也不具有穩定性，也不利于公司股價的穩定。

華為公司股利分紅如下表2所示。由表2我們可知，華為內部持股計劃的股票分紅從2011～2015年基本保持著穩定增長的狀態，并且股利支付水平相比于上市公司更加穩定。華為公司員工持股計劃，給員工合理的投資回報，與公司共享經濟增長的成果，股利支付更具有穩定性，因此更加能夠長期留住公司員工。

（三）有利于提升企業的價值

上市公司股權融資大多數是為了獲取生產經營或投資所需的資金。由于股權融資不需要償還本金，并且我國大多數上市公司存在連續好幾年不分配現金股利的現象。通常，上市公司通過發行股票籌集到的資金超過其實際需要的資金，存在盲目“圈錢”的現象，即使上市公司投資失敗也不會對公司的控制權造成實質性的影響，股權資本幾乎可以零成本的取得和使用。因此，上市公司可以通過股權融資輕易取得經營或投資的資金，所以上市公司不會過多考慮投資的結果股東的影響，不利于提升企業的價值，通過股權融資籌集到的資金使用效率很低。

華為對員工的持股計劃，通常要簽訂股權激勵契約，契約會對員工，特別是管理層形成一定的約束力。股權激勵契約的簽訂，反映了公司對員工的評價，會對員工的行為產生積極影響，使得員工更加關心企業價值的提升。簽訂契約的經理人主動提高了對公司股價的關注，會更加積極地優化企業資金的配置、人力資源的配置效率，最終實現企業價值的提升。

（四）股權激勵成本測算更容易

上市公司股權激勵成本的測算在于保證激勵效用的同時，高效合理的降低企業的財務成本。根據《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》中關于公允價值的相關規定，上市公司實施股票期權激勵時，需要選擇合適的估值模型對期權的公允價值做出合理的估計。一方面，估值模型的選擇是一個需要解決的難題；另一方面，估值模型中相關參數的選擇與確定是另一個需要解決的難題。在測算期權公允價值過程中要有效選擇相關參數，如無風險利率和預期股價波動率等，從而使期權成本得到合理降低。若模型選擇不恰當，或者是模型中參數選擇不適當，都可能使得高估或者低估期權成本，從而不利于企業目標的實現。

而華為的股權激勵成本的測算更加容易。華為給員工配置的虛擬股，虛擬股不像實股，持有虛擬股的員工不享有公司的經營決策權利。華為2013年實施的時間單位計劃，通過直接給員工配置一個五年的期權，而不需要員工用資金購買期權，員工享有分紅收益和升值收益，員工持股成本為分紅收益和升值收益的總和，具有較大的可預見性，降低了公司的財務風險。

（五）不會分散公司的控制權

上市公司在證券市場上發行股票，購買股票的一方情況千秋萬變。可能是個人投資者、可能是民營企業、可能是國有企業、可能是外資企業等等。由此可見，當上市公司在證券市場上發行新股時，潛在的新股東有很多種可能，尤其是中小股東居多。大多數上市公司的股票有成千上萬人持有，控制權十分分散。

華為的股權結構為華為工會持股98.99%，任正非持股1.01%。但是這并不影響任正非對公司的絕對控制權。最重要的原因，是華為的股票全部由員工持有。華為的股權結構沒有上市公司復雜，不存在外資股、國有股、外部股等情況。因此，任正非作為華為的創始人，在維護所有者對公司的控制權方面，并沒有因為持股比例低而被削減。

五、華為公司股權激勵的啟示和建議

（一）華為股權激勵的啟示

由華為的股權激勵制度，可以得出以下一些啟示：

1.對于處于擴張階段的企業來說，由于公司規模和人數的不斷擴大，實股已經不能滿足配股的需要。若這一階段，公司仍然采用實股配股，易造成公司股權結構混亂，不易于管理。因此，在公司員工人數大規模增加的時候，可以采用虛擬股配股制度，這一方法既能在不分散公司股權的情況下，同時又達到激勵公司員工工作熱情和實現長期激勵的目的。

2.企業在實施股權激勵時，要將員工的利益與公司的利益結合在一起。盡可能的將公司實現的大部分利潤分配給員工，不斷提高分紅比例。若員工僅僅是持有公司股票，而沒有享有任何收益，或者是享有的收益微乎其微，那么員工持股和沒持股沒有什么區別，當然給員工配發公司的股票就失去了其激勵目的。

3.企業給員工配發股票時，要考慮員工自身的經濟條件，對于那些沒有穩定經濟能力購買公司股票的優秀員工，企業應該出臺一些措施，比如給員工提供低利率的企業內部貸款，鼓勵優秀員工購買公司股票，以留住對公司有利的人才。或者可以借鑒華為的TUP計劃，派發給員工長期期權，以期實現員工與公司共進退。

（二）華為股權激勵的建議

雖然華為股權激勵已取得了較好的成果，但仍然有改進的空間。我認為，華為股權激勵的改進可以從以下三方面進行。

1.創新管理層激勵模式

可以對激勵模式進行改變，由于管理層是公司經營狀況好壞的關鍵人物，出于對管理層激勵的效率性，可以考慮對公司的副總裁及經理以上的管理層實行現股加期股的激勵手段，期股占比50%以上。即授予這些管理層一部分現股，一部分期股，只有當他們滿足特定的條件時（如本年利潤增長率達到10%以上）才能將期股轉化為公司的股票。管理層持有現股可以享有分紅收益，但由于期股的比例比實股高，實股對管理層的誘惑更大一些。管理層為了獲得特定條件的期股，會制定出適宜的政策達到期股行權條件，激發管理層的創新能力。

2.規范激勵流程

規范股權激勵的流程，首先必須制定激勵對象的選擇標準。華為有一半的員工是從事研發領域的工程師，這些工程師的創新力是華為生存的關鍵，因此股權激勵應優先考慮對這些工程師的激勵標準。其次應該完善股份的登記、管理、分紅、回購、退股等程序。

以往當華為的員工滿足股權激勵條件時，員工與企業簽訂一份協議，協議由公司收回，員工通過自身的ID登錄公司網站可以看到持股股數和比例。華為的股權激勵還未達到公開透明，不易營造和諧的企業文化。因此，當華為特定的員工滿足股權激勵條件時，華為可以在公司網站公告滿足條件的員工信息和配股股數，員工可自行決定是否參與配股。同時，華為可以創新分紅機制，如給員工分發股票股利；當同一部門超額實現部門業績時，享有超額收益等。對于股票的回購與退股企業也要制定明確的標準；對于企業的老員工，公司可以允許老員工將持有的部分股票用作其他投資機會等。

3.明確股權激勵與崗位責任制

應引入股權激勵與崗位責任制，將股權激勵與崗位掛鉤，而非特定的個人掛鉤。從而使任職于同一關鍵崗位的員工都能成為激勵的對象，以達到提升公司業績的目的。

六、結論

股權激勵是當代公司管理一門科學，運用好這一激勵手段對提升企業的價值和員工工作的積極性有重大的意義。但股權激勵實施成功的前提是能深度了解公司的情況。每個公司有其各自的特點，切不可盲目跟風，一味效仿我國成功企業的股權激勵方案，這樣做可能會使公司陷入不可逆轉的危機。尤其在我國，資本市場還不夠發達，這就導致股票的市場價格與內在價值產生一定程度的偏離。因此，在股票估值發生偏離的情況下，要結合公司和市場的真實情況，選擇適合自身的股權激勵，達到激勵的效果。

主要參考文獻：

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股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。

股權激勵也是公司股權的增值權，以某種方式授予企業的高層管理人員和技術骨干，使他們能夠分享企業成長所帶來的好處的一種制度安排。

股權激勵制度是企業管理制度、分配制度乃至企業文化的一次重要的制度創新，無論企業的形態和資本結構如何，無論是否是上市公司，都有必要建立和實施股權激勵機制。實施股權激勵的重要性概括起來，主要體現在以下幾個方面：

一、建立企業的利益共同體

一般來說，企業的所有者與員工之間的利益是不完全一致的。所有者注重企業的長遠發展和投資收益，而企業的管理人員和技術人員受雇于所有者，他們更關心的是在職期間的工作業績和個人收益。二者價值取向的不同必然導致雙方在企業運營管理中行為方式的不同，且往往會發生員工為個人利益而損害企業整體利益的行為。實施股權激勵的結果是使企業的管理者和關鍵技術人員成為企業的股東，其個人利益與公司利益趨于一致，因此有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業利益的共同體。

二、業績激勵

實施股權激勵后企業的管理人員和技術人員成為公司股東，具有分享企業利潤的權力。經營者會因為自己工作的好壞而獲得獎勵或懲罰，這種預期的收益或損失具有一種導向作用，它會大大提高管理人員、技術人員的積極性、主動性和創造性。員工成為公司股東后，能夠分享高風險經營帶來的高收益，有利于刺激其潛力的發揮。這就會促使經營者大膽進行技術創新和管理創新采用各種新技術降低成本，從而提高企業的經營業績和核心競爭能力。

三、約束經管者短視行為

傳統的激勵方式，如年度獎金等，對經理人的考核主要集中在短期財務數據，而短期財務數據無法反映長期投資的收益，因而采用這些激勵方式，無疑會影響重視長期投資經理人的收益，客觀上刺激了經營決策者的短期行為，不利于企業長期穩定的發展。引人股權激勵后對公司業績的考核不但關注本年度的財務數據，而且會更關注公司將來的價值創造能力。此外，作為一種長期激勵機制，股權激勵不僅能使經營者在任期內得到適當的獎勵，并且部分獎勵是在卸任后延期實現的，這就要求經營者不僅關心如何在任期內提高業績，而且還必須關注企業的長遠發展，以保證獲得自己的延期收人，由此可以進一步弱化經營者的短期化行為，更有利于提高企業在未來創造價值的能力和長遠競爭能力。

四、留住人才，吸引人才

在非上市公司實施股權激勵計劃，有利于企業穩定和吸引優秀的管理人才和技術人才。實施股權激勵機制，一方面可以讓員工分享企業成長所帶來的收益，增強員工的歸屬感和認同感，激發員工的積極性和創造性。另一方面，當員工離開企業或有不利于企業的行為時，將會失去這部分的收益，這就提高了員工離開公司或“犯錯誤”的成本。因此，實施股權激勵計劃有利于企業留住人才、穩定人才。

另外，股權激勵制度還是企業吸引優秀人才的有力武器。由于股權激勵機制不僅針對公司現有員工，而且公司為將來吸引新員工預留了同樣的激勵條件，這種承諾給新員工帶來了很強的利益預期，具有相當的吸引力，可以聚集大批優秀人才。

股權的權能

從現代企業制度角度看，股權的權能主要分為以下四種：

1、分紅權：按照股份額度享有相應股權比例的公司稅后利潤的分紅的權益；

2、公司凈資產增值權：按照股份額度享有相應股權比例的公司凈資產增值部分的權益；

3、表決權：按照股份額度享有相應股權比例在公司組織機構中行使的相關表決的權益；

4、所有權（含轉讓、繼承、資產處置等）：按照股份額度享有相應股權比例的公司股份所有者的權益。

激勵的多種模式

從股權的4種權能可以知道，安排股權激勵時可以根據企業實際來靈活賦予股權權能種類的多少，由此就會使得股權激勵產生很多種激勵的模式。最為常見的模式主要分為三大類：

1、虛擬股份激勵模式

該類股權只有分紅權（有的還帶有凈資產增值權），此類股權激勵不涉及公司股權結構的實質性變化。所以，次類股份也叫崗位股份（歷史上的晉商企業也叫過身股）。如虛擬股票激勵、股票期權模式等。

2、實際股份激勵模式

該類股權具有全部的以上4種權能，此類股權激勵不僅涉及公司股權結構的實質性變化，而且會直接完善公司治理結構。所以，次類股份也叫實股（歷史上的晉商企業也叫過銀股）。如員工持股計劃（ESOP）、管理層融資收購（MBO）模式等

3、虛實結合的股份激勵模式

規定在一定期限內實施虛擬股票激勵模式，到期時再按實股激勵模式將相應虛擬股票轉為應認購的實際股票。如管理者期股模式、限制性股票計劃模式等。

股權激勵的幾大特點

1、長期激勵

從員工薪酬結構看，股權激勵是一種長期激勵，員工職位越高，其對公司業績影響就越大。股東為了使公司能持續發展，一般都采用長期激勵的形式，將這些員工利益與公司利益緊密地聯系在一起，構筑利益共同體，減少成本，充分有效發揮這些員工積極性和創造性，從而達到公司目標。

2、人才價值的回報機制

人才的價值回報不是工資、獎金就能滿足的，有效的辦法是直接對這些人才實施股權激勵，將他們的價值回報與公司持續增值緊密聯系起來，通過公司增值來回報這些人才為企業發展所作出的貢獻。

3、公司控制權激勵

通過股權激勵，使員工參與關系到企業發展經營管理決策，使其擁有部分公司控制權后，不僅關注公司短期業績，更加關注公司長遠發展，并真正對此負責。

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[ 關鍵詞 ] 股權激勵 影響因素

一、研究背景

為有效促使經理人利益和股東利益趨于一致, 世界上許多國家的公司都對高管層實行了股權激勵。以2000年美國標準普爾500公司為例, 高管薪酬有一半以上來自股權激勵。盡管20 世紀90 年代我國也有部分公司嘗試了股權激勵, 但囿于當時條件, 這些激勵不普遍, 也不規范。2005 年5 月, 中國資本市場啟動了股權分置改革, 原先的非流通股將逐步走向全流通。時至當時, 中國資本市場、法律環境、政府部門監管力度以及公司內部治理水平有了較大改善, 為了提升經營業績, 投資者和政府想到了具有較好激勵相容性股權激勵, 表現為很多公司進行股權分置改革時捆綁推出了股權激勵措施。為了規范這些形形的股權激勵措施, 需要有一個統一政策來約束。《上市公司股權激勵管理辦法》(試行) 文件出臺正是產生于這種背景, 并于2006年1月1日開始實施的。同年9月, 國資委和財政部又出臺了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》(以下簡稱“兩《辦法》”) ,專門對境內上市國企實施股權激勵加以約束。兩《辦法》實施以來, 滬深兩市共有50多家上市公司提出或在原有基礎上修改形成了規范的股權激勵方案, 但截至2008年1月, 只有16家公司的方案經證監會審核無異議備案后開始實施, 這說明公司和監管層在推出和審核股權激勵方案時非常慎重。那么, 現階段股權激勵的效果究竟如何? 有哪些因素會影響到股權激勵的實施效果以及影響方向如何? 本文基于這16家公司的有關數據來探求以上問題。

二、文獻綜述

Berle 和Means早在1932就開創性指出, 隨著現代公司股權越來越分散, 企業實際由職業經理人控制,并且不受監督的經理人可能會以損害股東權益的方式追求自身利益。Williamson 于1964 年提出了經理效用模型, 它顯示經理效用最大化時, 其費用偏好( Expense Preference) 大于股東期望的利益最大化時公司的費用支出。要改善這一境況, 股東只好授予經理人部分股權或干脆讓大股東管理公司。Jensen 和Meckling(1973) 后來指出, 經理人的行為目的在于實現自身利益最大化而非股東利益最大化, 由于信息不對稱就產生了由于經理人的道德風險和機會主義導致的成本, 為了減少成本, 股東事前就需要和經理人簽訂關于報酬的契約。基于以上理論, 實施經理人股權激勵可以事后改善或事先規范公司經理人行為。但是也有研究發現, 經理人持有較大股權時也會損害作為整體的股東利益。根據“壕溝假說” ( Entrenchmenthypothesis, Fama和Jensen, 1983) , 經理人大量持股會使他們有足夠的投票權和廣泛的影響力, 即使他們偏離股東利益最大化目標也不會影響其待遇或被公司更換, 顯然, 如果此時實施股權激勵不會對公司業績造成正面影響。Mock, Shilerfer和Vishny ( 1988) 的研究也證明成為大股東的經理人可能會偏好增加業績的短期投資, 而這種投資長期來看卻會損害股東利益。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

2006年1月1日以來, 滬深兩市經證監會認可后開始實施股權激勵公司的名單, 數據從wind獲得。經確認的14(其中新安股份某些數據獲取不到因此剔除,永新股份實施了兩次股權激勵故折合為一次) 家上市公司構成實驗組。另外, 挑選了此期間沒有實施股權激勵的公司構成控制組, 希望能通過兩者對比考察股權激勵的效果。

控制組挑選的標準是: (1) 與實施了股權激勵的公司分別對應地處于同一個行業, 例如都處于飲料制造業;(2) 總資產額最為接近; (3) 若以前兩項標準挑選得到的公司剛好是ST公司, 則重新選擇處于同一行業,總資產次接近的公司, 如果選擇結果仍然是ST公司公司, 以相同原則重新挑選。

控制組14 家上市公司名單由萬德數據庫提供。控制組由查閱萬德數據庫手工搜集而得(其中與萬科相匹配的公司取與其資產總額最相近的公司)。數據使用sas統計軟件進行處理。(數據見附表1,表2)

2.非參數檢驗和回歸模型、變量定義

(1)非參數檢驗

非參數檢驗的目的為了找出兩《辦法》出臺后的股權激勵對提升上市公司的業績是否有作用。首先,以實驗組2006年度和2007年度的凈資產收益率作配對樣本, 做激勵前后凈資產收益率是否有顯著差異的檢驗(上市公司通過股權激勵方案并實施的時間都是從2006年開始的,因此檢驗2006年和2007年的收益有說服力) 。然后, 以控制組2006年度和2007年度的凈資產收益率作配對樣本, 做這兩年凈資產收益率是否有顯著差異的檢驗。考慮整個資本市場在過去兩年呈現上升走勢, 為剔出所謂牛市對凈資產收益率的影響, 接著把實驗組和控制組各自2006年和2007年的凈資產收益率之差作為配對樣本, 做實驗組和控制組是否有顯著差異的檢驗。

(2)回歸模型和變量定義

根據以往實證分析經驗, 激勵力度大小、公司性質(國有或民營) 、成長性、公司規模、財務杠桿等因素均會影響激勵效果。如果非參數檢驗結果顯示實施股權激勵的上市公司的業績較之于激勵前確有顯著差異, 在此基礎上, 將進一步揭示以上因素如何影響激勵效果。但鑒于開始實施了股權激勵的上市公司只有16家, 樣本容量較小, 影響因素較多(更為嚴格應該做多因素分析,但鑒于數據難以收集這里就取用直觀上覺得影響較大的因素), 所以考慮直接運用前人的實證分析檢驗因子建立回歸模型,取激勵效果為為因變量,股權激勵力度,公司規模,公司財務結構為自變量建立回歸模型:

其中:

: 凈資產收益率, 為扣除非經常性損益之后的加權平均凈資產收益率。

: 激勵效果, 2006 年和2007 年的扣除非經常損益后的凈資產收益率之差。

: 股權激勵力度, 等于實施股權激勵的股份占公司當時總股份的比例。

: 公司規模, 取2006年12月31日公司總資產的常用對數。

: 公司財務結構, 取2006年12月31日公司的資產負債率。

: 成長性= [年末流通股(包括有限制的流通股票) 市值+負債合計] /年末總資產

(非流通股份占凈資產的金額較不易獲得這里略去不計入內)

3.研究假設

鑒于我國目前經理層持股水平偏低, “零持股”現象比較普遍(2000, 魏剛)。加之《上市公司股權激勵管理辦法》中有“激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10% ”, “任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1% ”的硬性規定, 因此提出以下假設:

假設1: 上市公司進行股權激勵將產生正效應。

所有權和經營權的分離可能導致公司的控制權落到經理層手中, 即出現“內部人控制”問題。而國有企業普遍的“一股獨大”和“所有者虛位”則加重了這一問題, 因此國有企業實行股權激勵更有可能出現自定薪酬現象。如果此時公司治理水平跟不上, 自定薪酬幾乎成為追求自身效用最大化的經理人的必然選擇, 后果是股權激勵將產生負效應―――激勵成本小于激勵收益。《國有控股上市公司(境內) 實施股權激勵試行辦法》作了關于治理結構的硬性規定, 比如, 外部董事要占董事會成員半數以上、董事會下屬的薪酬委員會由外部董事構成, 等等, 這些規定直接對國企自定薪酬起到監督作用。經理人激勵效果除了受內部治理機制( Fama, 1980; Fama and Jensen,1983)的影響外, 產品競爭市場( Stigler, 1958;Hart, 1983)等外部治理機制也會起作用。同時競爭理論(Lin, Cai和Li, 1998)也認為, 競爭可以向所有者提供關于成本和經理努力程度的信息, 所有者利用這些信息能夠制定有效的激勵機制和對經理人努力程度進行準確評價。

假設2: 國有企業和民營企業有大致相同股權激勵效果。

Myers和Majluf (1984) 將企業價值定義為現有資產和增長機會現值的集合, 增長機會欠缺的企業股價上漲空間不大, 實施股權激勵不會給經理層帶來豐厚收益。影響增長機會的因素非常多, 除了企業家才干和努力之外, 還包括企業自身所處的生命周期階段、研發創新能力、所屬行業是否新興、行業壁壘高低以及國民經濟整體發展勢頭等。

假設3: 成長性高的公司比成長性低的公司股權激勵效果要好。

鑒于所取數據樣本較少,本文只對第一個假設做檢驗。

四、實證結果及分析

1.基本情況

(1)實驗組股權激勵基本情況

從表1中看, 實驗組14家公司的股權激勵方案涉及了五種激勵方式, 包括: 上市公司定向發行股票,股東轉讓股票,授予期權且行權股票來源為上市公司定向發行股票,上市公司提取激勵基金買入流通A股,股票增值權。其中, 以授予期權且行權股票來源為上市公司定向發行股票為主, 共8家, 占57.14%, 平均激勵份數為13211000 萬份, 激勵總數占當時總股份比例為49.03% , 其中激勵力度最大的是*ST伊利, 達到了9.681%。實施限制性股票激勵的公司有萬科A和永新股份2家。實施股票增值權的公司只有廣州國光一家。股票來源以定向發行為主, 有9 家, 占64.29% ,另外由股東提供的有4家。從行權資金來源看以自籌為主, 一般公司都規定不為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關股票提供貸款以及其他任何形式的財務資助。

14家公司的行業分布比較分散,分別有制造業,房地產開發與經營業, 金屬保險業, 傳播與文化產業,信息技術業。

(2)實驗組和控制組2006、2007年(凈資產收益率)基本情況

從表3中可以看出, 顯示實驗組2006和2007年的的離散程度變動比控制組這兩年的的變動程度大(百分比計算),且兩者變動方向相反。如果變動與標的股票價格變動保持基本一致的話, 的變動加大將使看漲股票期權價值增大。而這正是符合經理人利益的。因此, 單從實驗組2006年的離散程度變動上升來看, 實施股權激勵是具有某種效果的(盡管實驗組2006年和2007年值相差不大,但我們可以考慮成宏觀環境的影響,這里著重對的離散程度對比來說明問題)。

2.非參數檢驗結果及分析

對研究設計中的三對配對樣本分別做Wilcoxon Signed Ranks檢驗和Sign檢驗, 結果見表4和表5。從表4 ,表5可以看到, 實驗組2006、2007 兩年的差異不顯著,控制組這兩年的沒有顯著差異。Wilcoxon Signed Ranks檢驗結果最后一列顯示, 實驗組2006、2007年的差額和控制組2006、2007年的差額也不顯著。可以猜想公司實行股權激勵應該會提升公司經營業績,那么實驗組和實驗組與控制組 的差值應該顯著性明顯,那么是什么原因造成結果和設想出入很大呢?是不是因為數據取值有問題呢?是不是市場繁榮度影響呢?是不是實施股權激勵短期內效果不會立刻顯現出來,要長期才能看見效果呢?先設想這些疑問,實際上可以看出股權激勵還是有一定效果的,比如從凈資產收益率偏離程度可以看出部分效果,盡管效果比較微小,我們還是可以討論下因素對凈資產收益率的影響。接下來我們從因素回歸方面進一步討論。

將數據帶入回歸模型,得到模型的f值為0.84,且多元回歸結果見表7(這幾個系數檢驗沒有通過,估計是數據取值問題,樣本容量太小,計算結果出問題等環節都會導致得不到想像中的結果)。

五、結論和政策建議

盡管以上結論不能得到支持性的證據,但我們可以猜想通過擴大樣本容量,延長數據采集期限可以得到預想到的結果,即股權激勵對提升企業經營業績有明顯作用;而且可以證實企業性質、成長性都是決定股權激勵效果好壞的重要影響因素,在競爭性的國有企業實施股權激勵將收到比民營企業更好的效果, 成長性好的企業實施股權激勵將有利于糾正經理人短期行為。

我國經理人的激勵問題是政府和投資者長期以來關注的焦點。經理人薪酬普遍偏低、結構單調和權益性收入少等因素極大妨礙了公司的發展。股權激勵因其較好的激勵相容性被多方面寄予厚望。但“自定薪酬”、“國有資產流失”、“激勵成本過高”、資本市場和經理人市場不完善等擔心似乎又使股權激勵的推進較為緩慢。投資者和政府監管部門可以在充分考慮企業所處行業競爭性、企業性質、企業成長性和企業規模的基礎上,采用股權激勵來減少道德風險、糾正經理人機會主義行為, 從而改善公司經營業績。有研究結果顯示, 兩《辦法》已經從內部治理角度為實施股權激勵搭建了較好的平臺, 而2007年3月實施的強化上市公司專項治理活動則會進一步鞏固這個平臺。對于國有上市公司的所有者代表政府而言, 當前應該在繼續促進公司完善內部治理的同時, 把國有上市公司股權激勵的監管重心放在對企業所處行業的競爭性、成長性和規模是否適合的考察上, 在國有上市公司推進股權激勵時應該更大膽一些, 而不是過分謹慎。

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篇7

關鍵詞：股權激勵 績效指標 設置 平衡計分卡 運用

股權激勵屬于薪酬的長期激勵部分，是西方企業為化解委托問題，將公司高管利益和股東利益捆綁的主要手段。在經濟全球化、企業人力資本升值要求產權激勵的背景下，自20世紀90年代以來，我國上市公司亦不斷推出股權激勵計劃，但各種激勵計劃在衡量企業內部人績效等方面指標設置的合理性、有效性受到質疑。

一、股權激勵實踐業績考核指標現狀及設置原則與方法

（一）股權激勵實踐業績考核指標的局限性 在股權激勵方案中，行權條件的確定、業績考核指標的選擇很關鍵，合理與否決定股權激勵的有效性。從滬深股市股權激勵概念板塊129只股票中，選取有代表性的30家作樣本，匯總這些公司股權激勵計劃中股權激勵的授予條件和行權條件，發現26家公司選擇凈資產收益率，23家選擇凈利潤增長率，同時使用這兩個指標的有20家，3家公司選擇每股收益，3家公司選擇主營業務收入增長率，2家公司選擇市值增長率，1家公司選擇凈資產現金回收率。黨秀慧等從2007年至2009年股權激勵方案的62家上市公司選擇的行權條件進行統計分析，發現凈資產收益率、凈利潤增長率、主營業務收入等指標選用頻率居前，17%的公司選擇單獨使用凈利潤增長率作為行權條件，52%的公司選擇凈資產收益率與凈利潤增長率組合作為行權條件。可見，我國上市公司股權激勵實踐業績考核指標設置存在兩個問題：（1）業績考核指標非常單一，偏重財務指標。基本上都采用凈利潤、凈資產收益率以及它們的衍生指標來作為業績考核指標。在存在“產權缺位”、“內部人控制”問題的公司中，采用單一的業績考核指標容易縱。國資委、財政部《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》規定，設置股權激勵的業績指標和水平，以下三類指標原則上至少各選一個：反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標，如凈資產收益率、經濟增加值、每股收益等；反映公司贏利能力及市場價值等成長性指標，如凈利潤增長率、主營業務收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業收益質量的指標，如主營業務利潤占利潤總額比重、現金營運指數等。法規規定的股權激勵業績考核指標也偏重財務指標。企業發展依靠有形資產和無形資產的共同推動。全面的企業業績考核指標應包括財務指標和非財務指標。財務指標是分析和評價財務狀況和經營成果的相對指標，包括償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力指標。償債能力是指償還到期債務的能力，包括流動比率、速動比率、資產負債率、產權比率等。營運能力是企業運用各項資產的能力，包括應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率等。盈利能力是企業賺取利潤的能力，包括主營業務利潤率、成本費用利潤率、總資產報酬率、凈資產收益率等。發展能力是企業在生存的基礎上，擴大規模、增強實力的潛在能力，包括營業收入增長率、資本保值增值率、總資產增長率、營業利潤增長率等。非財務指標無法用財務數據計算，反映關系企業長遠發展的關鍵因素，驅動企業未來財務業績，包括顧客滿意度、員工滿意度、產品和服務的質量、戰略目標、公司潛在發展能力、創新能力、技術目標、市場份額等。把財務和非財務指標結合起來，才能夠全面衡量企業經營管理成果。（2）未重視驅動未來業績的非財務指標。股權激勵計劃業績衡量重視易取得的財務指標，忽視難取得、難以量化但驅動企業未來財務業績的非財務指標。對非財務指標的忽視，來源于公司高管的管理水平，也來源于受董事會對高管業績評價水平的影響，不利于增強企業管理、開發無形資產的能力。我國上市公司股權激勵實踐中，績效指標設置不全面，是導致股權激勵實施條件過寬、業績考核不嚴、預期收益失控等問題的重要原因之一。

（二）股權激勵績效指標設置的原則 要改變股權激勵指標設置不合理狀況，必須科學設置股權激勵的績效指標。股權激勵是企業全面薪酬中的長期激勵部分，面向未來，具有戰略性，收益具有預期性、長期性、分期兌現性；是知識經濟時代企業獲取核心員工、知識型員工的優質人力資本和長期服務的需要。從股權激勵的特點和目的考慮，績效指標設置應至少滿足以下要求：（1）符合關鍵績效指標的設計原則。股權激勵屬于薪酬的重要部分，必須論功行賞，績效指標設置要符合具體、可度量、可實現、關聯性、有時限的要求。具體指績效考核要切定的工作指標；可度量指績效指標是數量化或者行為化的，驗證這些績效指標的數據或者信息是可以獲得的；可實現指績效指標在付出努力的情況下可以實現，避免設立過高或過低的目標；關聯性指績效指標是與上級目標具明確的關聯性，最終與公司目標相結合；有時限指注重完成績效指標的特定期限。（2）指標要全面，反映核心人才的努力程度和貢獻。股權激勵的實質是人才資本分享企業剩余分配。股權激勵方案不能損害物質資本所有者的利益，應以企業創造的價值增量和激勵對象的貢獻來分配，為此要正確地衡量企業、部門和員工的績效。核心人才對企業發展的貢獻表現在企業發展戰略與規劃、技術與工藝研發、市場營銷、生產管理、質量管理、人力資源管理、財務管理、物流與供應鏈管理等方面。要正確判斷其努力程度和貢獻，必須依靠長期與短期指標、財務和非財務指標、橫向指標與縱向指標、總體指標與分類指標相結合來全面衡量績效。（3）引導員工行為，促進企業戰略實施。股權激勵的目的是使企業核心人才與企業股東結成利益共同體，通過長期卓有成效的努力，實現企業戰略和目標。企業戰略著眼于建立競爭優勢，面向未來和長遠，是企業根據外部環境、內部資源和能力的狀況，為求得生存、長期穩定發展和不斷獲得新的競爭優勢，而對企業發展目標、達到目標的途徑和手段進行的總體謀劃。平衡計分卡既是業績衡量工具，也是戰略實施工具。企業股權激勵可以借助平衡計分卡來設計績效指標，密切配合企業發展戰略的實施，把員工的行為引導到實現企業戰略和目標上。

（三）股權激勵績效評價方法的選取 （1）企業常用績效評價方法及其缺點。傳統財務評價法由于財務指標簡單，數據易于取得，便于對比，被股東、公司高管、投資者廣泛接受，上市公司樂意用其衡量經營業績，并設置為股權激勵方案行權限制性條件指標。財務指標衡量績效存在各種不足：反映過去業績而不反映未來、容易縱、不包含大多數影響企業長期競爭優勢的因素、不能反映經營過程和顧客的滿意程度等。經濟增加值法通過計算一定時期企業稅后凈利潤與投入資本的資金成本的差額，來衡量企業財富的增加量，克服了會計利潤未考慮企業股權資本成本的缺陷，用經濟利潤代替會計利潤能夠更全面準確地反映企業獲利能力。主要不足是屬于短期財務指標，忽略了企業無形資產，不能提供員工、客戶、創新等方面的非財務信息，資金成本的獲取比較困難，準確性也難以得到保證。平衡計分卡法通過財務和非財務指標來衡量企業業績，通過圖、卡、表推動企業戰略的實施。平衡計分卡使領導者擁有了全面統籌戰略、人員、流程和執行四個關鍵因素的管理工具，《哈佛商業評論》將其評為最具影響力的十大管理理念之一。作為一種戰略實施和業績衡量工具，平衡計分卡被廣泛使用。2003 年 Balanced Scorecard Collaborative Pty Ltd 的調查表明：在全世界范圍內有43%的受訪企業正在實施平衡計分卡，30%的受訪企業計劃在不久的將來實施平衡計分卡。平衡計分卡的缺點是全面與平衡的指標增加了使用難度、有些非財務指標難以量化、實施工作量大。綜合績效評價法依據國資委2006年的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》及其實施細則進行評價，評價指標全面，適用于國資委履行出資人職責的中央企業。中央企業綜合績效評價指標由財務績效定量評價指標和管理績效定性評價指標組成，權重分別占70%、30%。財務定量評價指標由反映企業盈利能力狀況、資產質量狀況、債務風險狀況和經營增長狀況等四個方面的8個基本指標和14個修正指標構成，盈利能力、資產質量、債務風險和經營增長權重依次為34%、22%、22%、22%；管理績效定性評價指標包括戰略管理、發展創新、經營決策、風險控制、基礎管理、人力資源、行業影響、社會貢獻共8個方面的指標，權重依次為18%、15%、16%、13%、14%、8%、8%、8%。（2）股權激勵績效評價方法的選擇。王化成等將績效評價分為財務模式、價值模式和平衡模式， 通過比較，考慮戰略目標、組織結構、全面預算管理和激勵機制四個因素，提出中國企業更適合平衡模式。從滿足能落實企業戰略、反映企業所有資源對企業發展的作用、重視企業未來績效等要求來看，股權激勵業績評價選擇平衡計分卡法來建立框架比較理想。借助平衡計分卡有助實現股權激勵目的。股權激勵是現代企業在所有權與經營權分離條件下，對掌握企業經營管理權，有著自身利益的董事、經理，以及對企業價值創造做出貢獻的核心人才等委托人，進行利益捆綁和長期激勵的主要方式，目的是促進企業戰略的實現和持續發展。激勵的力度要與激勵對象對企業發展和價值創造的貢獻掛鉤，既要正確衡量激勵對象已取得的業績，也要對未來業績增長的潛力進行判斷。傳統財務評價系統衡量業績存在片面、關注短期、易縱的缺陷。平衡計分卡整合了衡量企業競爭力的財務與非財務指標，使人們不再只從財務指標來判斷企業的業績，而且通過衡量企業未來業績的驅動因素的方法，推測企業未來的業績，對激勵對象業績的評價比較全面。

二、基于平衡計分卡的股權激勵指標體系設置

（一）選取股權激勵的指標維度 平衡計分卡主張從財務、客戶、內部管理、學習與發展四個緯度，從整體和戰略角度，來衡量企業業績，由使命、愿景和戰略來驅動企業業績，并強調財務與非財務、組織內部與外部群體、前置與滯后、短期與長期、主觀與客觀指標的平衡和指標之間的因果驅動關系，力求反映企業無形資產對企業價值的貢獻。平衡計分卡各緯度指標關系是：各緯度指標都要支撐企業戰略的實施；財務目標是其他指標和目標的核心；客戶指標協助企業辨別并衡量自己希望帶給目標客戶和細分市場的價值主張，使企業將其使命和戰略轉變為目標客戶和細分市場的特定目標；內部業務流程指標著眼于獲取競爭優勢，滿足股東和目標客戶期望的戰略和目標要求，使企業建立起卓越的關鍵流程；學習和成長指標揭示企業未來發展的推動因素，所追求的目標及指標的管理定位，在于如何支持客戶指標和內部業務流程指標的實現。應以平衡計分卡來設置股權激勵的業績衡量框架。在平衡計分卡的框架下，股權激勵績效考核指標的設置，第一，要遵守證監會股權激勵有關事項備忘錄、國資委股權激勵試行辦法等行政法規關于設置業績指標的規定，如國有控股上市公司股權激勵，其授予和行使環節均應設置要達到的具有前瞻性和挑戰性的業績目標，并以業績考核指標完成情況作為股權激勵實施的條件；第二，應圍繞公司經營戰略，堅持風險與收益對稱，財務與非財務、短期與長期、主觀與客觀指標并重，依據公司特定因素和行業趨勢，參考其它公司和競爭對手的做法來確定各緯度指標；第三，績效是結果和行為的組合，除了業績指標，還應有衡量態度、能力和行為的評價指標，發揮這種指標對行為的引導作用。第四，應優先考慮哪些能奪取競爭優勢，高管人員有能力施加影響的指標作為業績考核指標。第五，要使用不同的績效考核指標組合來考核不同激勵對象的績效，職能不同，指標不同。股權激勵計劃中，財務、客戶、內部業務流程、學習與成長四個緯度授予與行權指標的選取及側重，各公司視實際情況確定。財務指標可選用總資產回報率、股東投資回報率、凈資產收益率、凈利潤增長率、主營業務收入、經濟增加值、每股收益等；客戶指標可選用市場份額、客戶保持率、客戶獲得率、客戶獲利率、客戶滿意度等；內部業務流程指標可選用產品開發完成率、生產計劃完成率、產新品和服務進入市場時間、銷售準時交貨率、每筆交易平均成本、存貨周轉率、不合格品率、產品質量問題處理及時性等；學習與成長指標可選用高等學歷員工比例、平均每個員工接受培訓的時間、員工生產率提高率、個人目標實現度、員工滿意度、專業技術人員職稱晉升、創新建議采納率、產品開發周期、管理信息化的程度、管理工具的先進性等。上述各緯度的輕重，通過權重反映。

（二）確定各指標緯度的權重 無形資產包括客戶關系、創新、質量、員工積極性和能力、數據庫和信息系統等，和廠房、機器設備、運輸工具、辦公設備等有形資產一樣，推動企業持續發展。在知識經濟時代，無形資產在企業價值創造中越來越重要。研究與開發、顧客滿意度、員工滿意度等無形資產指標有難以量化的缺點。在股權激勵衡量企業業績的指標中，財務與非財務、有形與無形指標要維持一個恰當的比例。在這方面，可以借鑒中央企業綜合績效評價法。中央企業綜合績效評價指標分財務與管理兩類績效指標，財務績效與管理績效指標權重比為7：3。在平衡計分卡指標中，考慮到財務指標是最終目標，客戶、流程、學習與成長指標與無形資產相聯系且難以量化，財務指標與客戶、流程、學習與成長指標權重比，可考慮從7：3開始，隨著指標體系的完善，不斷降低財務指標的比重。而各財務指標之間，以及客戶、流程、學習與成長指標之間的權重，各企業視實際情況確定。

（三）確定各緯度具體指標和標準 各緯度指標選取亦要全面，在不同層面選取各自代表性指標。如財務指標中，以下三類指標原則上至少各選一個：反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標，如凈資產收益率、經濟增加值、每股收益等；反映公司贏利能力及市場價值等成長性指標，如凈利潤增長率、主營業務收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業收益質量的指標，如主營業務利潤占利潤總額比重、現金營運指數等。各緯度指標除了考慮全面，還要關注關鍵行為和關鍵績效。關鍵績效對企業新創造價值起主要作用。關鍵績效指標可分為企業級、部門級、個人級指標。關注關鍵行為，使用關鍵績效指標，可以將管理行為引導到實現企業目標和戰略上。對于股權激勵授予和行權的業績標準，應選取并運用歷史數據法、外部標桿法、內部標桿法、理論目標法來確定。對國有控股上市公司實施股權激勵，要執行《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》等的規定，如上市公司授予激勵對象股權時的業績目標水平，應不低于公司近3年平均業績水平及同行業平均業績水平；上市公司激勵對象行使權利時的業績目標水平，應結合上市公司所處行業特點和自身戰略發展定位，在授予時業績水平的基礎上有所提高，并不得低于公司同行業平均業績或對標企業75分位值水平；對國有經濟占控制地位的、關系國民經濟命脈和國家安全的行業以及依法實行專營專賣的行業，相關企業的業績指標，應通過設定經營難度系數等方式，剔除價格調整、宏觀調控等政策因素對業績的影響。

（四）注意各類指標的驅動關系和不平衡性 平衡計分卡各緯度指標間具有因果驅動關系。財務是最終目的，受客戶的外部驅動和內部流程的內部驅動，學習和成長則是驅動的激發和控制中心，企業能否實現財務、客戶和內部流程指標的目標，由學習和成長能力決定。指標間的因果驅動關系，在不同戰略階段，因戰略和目標的不同而不同。設置股權激勵指標要考慮這種驅動關系。企業在不同的經營階段有不同的經營重點，股權激勵指標也要反映這種不平衡。因而，運用平衡計分卡考核績效考慮了全面和平衡，亦要防止迷失重點。在公司發展生命周期每個階段，有各自的考核重點，如在起步階段，與增長相關的指標在績效考核指標體系占據重要地位，在成熟階段，盈利能力或基于投資回報率的考核指標更加重要。對平衡計分卡使用的增長、運營、盈利能力和市場考核等指標，公司應根據不同時期的經營重點來改變指標間的權重；在行業性不景氣時，成本控制是重點指標之一，當市場反彈時，考核指標權重轉向市場增長率。股權激勵績效指標要反映這些考核重點，給予不同指標不同的權重。

（五）控制激勵對象的收益 確定股權激勵報酬總額時，要考慮企業所處行業動態環境、經營戰略、公司生命周期、財務收益，以及主要競爭對手的薪酬水平。考慮到各指標評價的獨立性，宜將股權激勵報酬總額按平衡計分卡緯度權重和各指標的比例，進行分解，形成組合收益。在股權激勵計劃中，各緯度權重、各指標的比例、各緯度和指標對應的報酬金額，以及分段行權和延期支付的條件與時限，都要明確。實際收益水平由各緯度指標完成情況確定，并遵照《上市公司股權激勵管理辦法》、《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》等法規規定。股權激勵收益要注意國情，薪酬市場化不是國際化，董事、高管、核心人才、普通員工的收入差距應控制在合理范圍內，不可過于懸殊。

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[3]王婷：《國資委財政部國有控股上市公司股權激勵意見》，http：///。

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關鍵詞：股權激勵；問題；福利；監督

一、引言

N公司于2005年9月，推出配合股改的股權激勵計劃方案，成為我國第一家獲得國資委同意實行股權激勵計劃的國有控股上市公司，一時間，股權激勵的目的和本質是什么，股權激勵是否能真正起到激勵作用，激勵條款的設計是否合理，激勵效果如何，種種疑問使N公司的股權激勵計劃方案吸引了大批人的眼球。本文通過對N公司的股權激勵計劃方案以及執行結果的研究，試圖探討股權資勵的本質性問題。

二、N公司的股權激勵方案制訂及執行情況

N公司的股權激勵計劃方案規定，要獲得激勵股權、核算和提取相應的股權激勵基金只要滿足凈資產收益率（ROE）或者凈利潤總額其中一個條件即可。農產品確定的股權激勵業績標準為4.30%，而前五年平均凈資產收益率為7.56%，激勵標準比前5年的平均凈資產收益率還要低很多。方案同時規定若公司未能達到凈資產收益率業績目標時，則公司必須實現三年連續盈利且三年累計凈利潤不低于18，200萬元，而據統計，N公司過去三年累計盈利22，742.62萬元，股權激勵目標的設定同樣低于歷史業績水平。

2008年8月27日，N公司公告，參與公司三期股權激勵計劃的公司中高層管理人員及業務骨干所獲得激勵股份已全部過戶。2008年11月26日，N公司第一批股權激勵限售股解禁當天，首批解禁激勵股份浮盈高達1.17億元。

三、股權激勵的理論性論述

股權激勵的本質是希望經營者以股東的身份參與企業經營，從而盡職盡責地為公司的長遠發展服務，它克服了傳統的基本工資加年終獎金等薪酬體系的短期缺點，是對員工進行長期激勵的一種期權激勵方法。

股權激勵要達到既激勵了管理者，又提升了公司價值的目的，首先要明確制訂股權激勵方案的核心要素有哪些。首先，我們要明確激勵的對象，企業在不同的發展階段，需要激勵的對象也有所不同，對于初創期的企業，全員參與是留住人才的最好方式，而隨著企業的發展，對核心人員的激勵便成為企業股權激勵的對象，當企業進入成熟期及衰退期，股權激勵偏重于控制成本，激勵的對象也基本局限于企業的高層管理者及核心員工。其次要考慮激勵方式，對于選用的中長期激勵方式，除了考慮激勵機制外，還要考慮約束機制，否則激勵方案就失去了應有的作用；第三，要考慮員工持股總額及分配，根據公司的實際情況、每位被激勵人的職位、個人在公司的價值以及個人的能力來確定；第四，要考慮股票的來源，一般是在股票市場進行回購；第五，要考慮購股方式及退出機制，要兼顧公司降低成本以及員工降低員工離職率；最后，要考慮管理機構及操作，制訂股權激勵的管理機構不僅僅要保證制度的實施，同時也要貫徹共同分擔風險、共同享受成果的理念。

四、N公司的股權激勵方案及實施效果分析

N公司的股權激勵方案的第一個業績目標-平均凈資產收益率并沒有比以往增加，第二個業績目標-三年累計凈利潤也并沒有提升，同時股權激勵方案行權指標的制訂條件非常簡單，在制訂方案時并沒有合理計算或確定這些財務激勵指標的方法或依據，缺少細致的規劃論證和設計，并且雖然激勵指標設定了三年，但凈資產收益率與凈利潤卻為短期財務指標，目標的設定只考慮了中短期激勵，沒有考慮中長期激勵，這為后來許多進行股權激勵的公司做了警示，股權激勵除了需要考慮到與同業平均水平和公司近幾年的平均水平比較外，還規定不能低于歷史或行業平均水平，對凈資產收益率及其復合增長率的要求分別在10%和20%以上，對凈利潤指標的要求是需要扣除非經常性損益，同時對公司股價也有嚴格的要求。

實際上，N公司2005年、2006年報顯示凈資產收益率（ROE）分別為1.33%和3.49%，兩年累計實現凈利潤6891萬元。這就意味著，管理層如果想取得激勵的股票，第一個業績指標顯然無法完成，未來一年要完成第二個激勵指標，至少要實現凈利潤11309萬元，因為在激勵方案中沒有對凈利潤指標進行詳細說明，未指出是否需要扣除非經常損益，因而就給被激勵者提供了操縱盈余的機會，高層管理人員通過對已嚴重減值的資產少計提資產減值準備，以及通過“歸核化”戰略，將公司的優質資產出售，從而達到提升凈利潤的目的。

于是我們看到管理層對已血本無歸的“江南第一猛莊”--金信信托的1億元參股金在2005年僅計提了40%的資產減值準備，剩余的60%在2006年計提，如果管理層未操縱財務報表，那么2005年實現的凈利潤應為-4110萬元，就無法達到股權激勵設定的目標了。而從2006年末至2007年10月，管理層密集出售了公司擁有的優質資產，可見管理層為達到股權激勵的第二個條件是多么的煞費苦心。從對2005年-2007年三年的財務報表分析，可以清楚地發現，公司能實現連續三年盈利，很大程度是緣于對盈余的操縱，通過跨期分別計提資產減值減備，以及出售優質資產提高投資收益和營業外收支來增加公司的凈利潤。

據N公司公開資料顯示，公司有13名董事，其中有4名都是公司高管，分別為公司總經理、副總經理、財務總監和總工程師。根據股權激勵計劃管理辦法，激勵對象為公司高層管理人員和核心業務骨干，由于上述有四名董事同時又是公司高管，身份具有雙重性，在對股權激勵計劃實施細則表決時應按照上市規則的要求，選擇回避，而實際上，在公司第四屆董事會第十七次會議審議股權激勵計劃實施細則時，上述4名關聯董事不僅全部參與了表決，而且全部投了贊成票，這就等于管理層自己為自己確定薪酬，缺乏了獨立性和公正性。

N公司作為一家國有資產控股的老牌國有企業，在實施股權激勵政策的制訂以及實施的過程中，監管機構的政策引導及監督作用不可忽視，企業上市后雖然披上了現代企業的外衣，但經營者大多數依然為上級部門任命，企業的經營者更關注的是職位的升遷以及個人利益的增加，對他們實施股權激勵很難達到預期的效果，因此，對國有上市公司經營者的股權激勵方案，除了激勵，更重要的還要有約束作用。國有資產監督管理部門應對國有上市公司股權激勵方案提供相應的政策支持、引導及保護，使股權激勵在授權主體、激勵對象、股票來源、數量及比例、被激勵者中途離職等情況都有政策可依，以避免在在現在非有效的市場競爭中，股價與公司業績嚴重背離產生的社會影響。

五、結論及建議

通過對N公司2005年制訂的股權激勵方案及實施效果的分析，我認為制訂國有上市公司股權激勵方案，首先需要加強國有企業的內部控制，建立合理有效的監管機制。國有企業的管理層往往具有經營者與監管者雙重身份，存在自我評價的嫌疑，從而導致了股權激勵在很大程度上偏重于福利而不是激勵，加強國有資產監督管理委員會、董事會以及媒體的監督，并加快國有企業薪酬制度的市場化，才能從制度及政策根源上提高股權激勵的有效性，才能降低國有企業的成本。

另外，股權激勵政策的監管重點，業績考核體系需要進一步完善，以利于企業的長期發展，在股權激勵考核指標的設計及選擇上，可以將考核期限延長，以增加被激勵人操縱財務指標的難度，從根本上提高被激勵者的工作積極性，使股權激勵能真正實現公司利益與被激勵者利益雙贏的局面，使股權激勵能從本質上促進企業的長遠發展。

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關鍵詞：股權激勵計劃期權報酬——業績敏感性全流通

Abstract:This paper reviews the existing stock option plans and relating legislations in America and China，based on panel data model and AR model，it examines the sensitivity of EPS after conducting stock option plans，using 50 Chinese listed companies as samples.It lastly gives some suggestions for further regulation and improvement of stock option plan among Chinese listed companies in the current background of fullcirculation.

Keywords:Stock Option PlanSensitivity of Stock OptionEPSFullCirculation

自2005年中國推進股權分置改革以來，中國股票市場已經逐步進入全流通時代，為上市公司實施股票期權激勵計劃、改善治理結構創造了有利條件。2005年，中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法》，規定了我國上市公司實施股權激勵計劃的具體操作要求，但是，與美國等資本市場較發達的國家相比，目前我國對上市公司股權激勵計劃的實施和監管還不夠量化，對股權激勵計劃與公司業績增長的研究也還未能得出統一的結論。本文將以對我國部分上市公司股權激勵與經營績效關系的實證檢驗為基礎，為全流通時代我國上市公司如何實施、改進股權激勵計劃提出建議。

1.我國上市公司對股權激勵計劃的已有實踐

在2005年6月股權分置改革推行之前，我國一些上市公司分別根據自身條件，設計了符合各自公司治理結構要求的股權激勵方案，在國家對股權激勵沒有明確規定的條件下，這些公司的股權激勵計劃呈現出多樣性。

上世紀90年代，在股份制改革的大背景下，我國一些大中型國有企業、私營企業，都對股權激勵計劃進行了早期嘗試，表現出多樣性，在股權激勵計劃的實現途徑和定價依據上，缺乏統一的標準。已有的早期案例中，比較出名的有上海儀電模式、武漢模式、萬科模式、泰達模式等，其中萬科模式和泰達模式代表了當時上市公司的股權激勵模式，而上海儀電模式、武漢模式則代表了國有企業的股權激勵模式。

我國上市公司對股權激勵計劃的早期實踐中，最主要的問題是由于標的股權不能在二級市場流通，使得股權激勵方案或者稱為一紙空文，或者不能達到很好的效果。萬科模式是我國上市公司股權激勵的最早嘗試，雖然聘請專業人士進行了整個計劃的設計，但由于我國資本市場當時的條件不允許，使得這一模式不得不以失敗告終。泰達模式由于推行時間較之萬科模式晚，相關法規趨于完善，它的施行效果得到了改進。武漢模式較之萬科模式、泰達模式更為特殊，它本身不是上市公司，但通過對其控股的上市公司法定代表人的年薪考核，實現上市公司的部分股權激勵計劃。值得注意的是，風險收入轉化為股票期權后由國資公司托管，仍然不能上市流通，其激勵效果也大打折扣。

2.對我國部分上市公司股權激勵與經營績效的實證檢驗

目前，我國上市公司中有不少已經實施了對高層管理人員的股權激勵計劃，股權激勵計劃的效果如何，我國上市公司的股權激勵——業績敏感度如何，是需要解答的問題。在此基礎上，我們才能為全流通時代我國上市公司的股權激勵計劃提出改進建議。

2.1國外對期權報酬——業績敏感性的已有檢驗。國外對股權激勵效果的實證檢驗，大多使用Jenson等所定義的期權報酬——績效敏感度來檢驗期權的激勵效應。Yermack采用Jenson等的理論分析框架，根據1984~1991年間美國792家上市公司6000名經理人的相關數據，運用B-S法估計了授予新期權所導致的報酬——績效敏感度，以檢驗期權激勵是否可以顯著降低成本。Hanlon等采用B-S法，以1998~2000年間的2627家公司為樣本，研究了公司前五名高管股票期權與公司運營績效之間的關系，發現期權的B-S價值平均每變化1美元，運營收入就會增加3.71美元，這說明期權具有正向激勵效應。

2.2對我國部分上市公司股權激勵與經營績效的實證檢驗。由于我國沒有真正意義上的股票期權市場，使用B-S模型估計期權價值并檢驗期權報酬——業績敏感度是不現實的。在可得的信息和數據條件下，我們認為，以上市公司高管是否持有股票期權作為虛擬變量，通過檢驗這一虛擬變量的顯著性來得出結論是必要且可行的。

本文以Wind資訊和《中國證券報》公布的2007年上市公司高管薪酬排名為依據，選取排名表的前50家上市公司作為分析樣本，設置虛擬變量D0（令D0=0，未實施期權激勵計劃；D0=1，實施了期權激勵計劃），并以上市公司高管薪酬取對數為自變量lnX1，以每股收益Y的對數為因變量lnY，建立面板數據模型，以檢驗實施股權激勵計劃對這些上市公司的影響，即虛擬變量D0的顯著性。

2.2.1模型1——面板數據模型。

lnY = c + aD0 +plnX1+ε

lnY——每股收益的對數；lnX1——高管薪酬水平對數

D0=0未實施期權激勵計劃

1實施了期權激勵計劃

模型回歸結果較為理想，R2=045058，F值為2.87，模型總體顯著。虛擬變量D0的t值為-2.36，P值為0.05，在a=0.05的情況下，拒絕原假設，即虛擬變量D0是顯著的。上市公司實施股權激勵計劃會對每股收益產生顯著的影響。由于模型1采用了面板數據，我們對其異方差性進行了檢驗，并對自變量取對數，在模型構建過程中也降低了異方差性，因此模型1的結果是可靠的。

2.2.2模型2——AR模型。由于模型1檢驗出D0是顯著的，但lnX1的系數卻為微小的負數，與經濟含義有所偏差，我們可以進一步修正原模型，探討高管薪酬的大小對每股收益的影響。由于模型1的DW統計量為1.32，原模型的自相關程度較高，因此采用AR模型建立模型2。

lnYt =c+aD0+plnX1+qYt-1+ε

lnYt—2007年每股收益對數；lnYt-1—2006年每股收益對數；lnX1—高管薪酬水平對數

D0 =0未實施期權激勵計劃

1實施了期權激勵計劃

采用AR模型后，模型2的回歸效果顯著提高。模型的整體顯著水平R2=090，F=19.59，整體擬合效果良好。這是因為上市公司的每股收益Yt受其上年每股收益Yt-1的影響較大。在模型2中，D0仍是顯著的，且系數為正。高管薪酬水平的對數lnX1系數雖不顯著，但為正，符合經濟含義。我們認為，模型2解釋了實施股權激勵計劃對上市公司每股收益的正向影響，與Bryan、Hanlon檢驗出的股票期權具有正向激勵效應相符。因此，在目前的情況下，我國上市公司推行股權激勵計劃是有利于提升公司業績、促進公司發展的，即股權激勵計劃的激勵效果較好，起到了正向激勵作用。

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3.對我國上市公司實施股權激勵計劃的改進建議

3.1股權激勵計劃目前已經對我國上市公司的業績產生了正向影響，已經存在一定程度的正向股權激勵——業績敏感度，因此，進一步推進股票期權激勵計劃，使之覆蓋到大多數上市公司，有助于改善上市公司的治理結構，降低委托成本，加強高管與股東的利益相關性和目標一致性。

3.2值得注意的是，進入全流通時代，上市公司控股股東或實際控制人的行為對股價的影響增強，管理層的股權激勵計劃對股價具有特殊作用，應加強實施監管，使其成為激勵相容的機制而不是投機手段。

3.3借鑒美國經驗，根據股票市場和股權激勵計劃的發展情況，適當改進監管辦法。

3.3.1以稅收優惠促進股票期權市場的發展。美國的法律規定，法定期權擁有者不必交納所得稅，但是，期權股票賣出時，要視期權授予價與賣出價的差額，繳納一定的資本增值稅。我國目前還沒有嚴格意義上的股票期權市場，在稅收、會計準則上推行優惠措施，將有力促進我國股票期權市場的發展，刺激上市公司推行股票期權激勵計劃。

3.3.2設立等待期、實施門后定價，保證交易公平、價值公允。對比我國2006年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》的相關規定，行權價格的確定與美國類似，但是在等待期的相關規定上，仍存在差異。《辦法》第二十二條規定，股票期權授予日與所授股票期權的首次可以行權日之間的間隔不得少于一年。而美國公司一般規定在期權生效之后有一年的等待期。有些公司在授予經營管理人員期權后或等待期滿后，還會采取分期生效的方法，使期權激勵非一次性完成，在實施激勵的同時也設置了制約。

在股權激勵計劃的類型上，美國公司一般有兩類計劃，一是“固定價值計劃”，一是“固定數目計劃”。在實際操作中，許多公司會利用授予期權來緩解現行股價的波動造成的影響。一般來說，股價漲跌后，對已經給高層管理人員的期權不會重新定價，但董事會往往會采取措施來平衡期權擁有者的損益，即所謂的“門后重新定價”。董事會還通過“門后重新定價”，實行一種相對消極的報酬與業績相關的模式，當股價上升時，日后給予較少的期權，反之則給予較多的股權，以保護期權所有者的權益。“門后定價”是目前我國的《管理辦法》和上市公司股權激勵實踐中尚未涉及的部分，如何保證期權價值的相對穩定和公允，并根據市場價格實施門后重新定價，為上市公司的量化薪酬管理提出了更高的要求。

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篇10

[關鍵詞]國有上市公司；股權激勵；高管人員

我國國有上市公司在積極進行相關改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發展要求相適應，表現在以固定收入為主，與公司未來發展相關的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發展，也不利于保護廣大股東的權益和投資積極性，影響了證券市場的健康發展。2005年9月8日，國資委了《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權激勵計劃。2006年1月1日中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權激勵將在合法合規的條件下逐步推進。

一、股權激勵的概念和理論基礎

(一)股權激勵的概念

股權激勵是指上市公司將本公司發行的股票或者其他股權性權益授予公司高管人員，以產權為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠利益相結合，進而改善公司治理并推動公司長遠發展的利益驅動機制，也是現代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(行權期)，按照授予時(授予期)規定的價格(行權價)和數量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權性權益(行權)，并有權在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業績指標獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業績的改善和公司股票價值的上升。股權激勵作為一種分配制度和產權制度創新的薪酬模式，是隨著現代企業制度的建立而發展起來的，旨在解決委托問題所產生的道德風險和逆向選擇行為，在經營者與所有者或公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者通過其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，分享公司經營成果并承擔經營風險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準則。

(二)股權激勵的理論基礎

1．委托理論。兩權分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業化管理帶來的效益，但同時也出現了股東與經理之間由委托一關系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權表現為索取權(收益權)，而控制權則由經營者憑借自身能力和專業知識所體現出的稀缺性牢牢掌握。在“經濟人”假設的前提下，所有者(股東)和經營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標在沒有共同的利益機制的“誘導”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經營者憑借信息不對稱和處于經營地位的談判優勢，謀求以股東利益和公司發展為代價的私人控制權收益的最大化。只要公司這種委托關系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業績而努力，但這種努力只是局限于短期的業績而非公司的長期發展，公司經營成敗與高管人員收益之間表現出弱相關性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結合在一起，通過賦予經理人員參與剩余收益的所取權，把對經營者的外部激勵和約束轉化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經過長期多次博弈的結果。

2．人力資本理論。科斯認為，企業是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業化時代，物質資本的稀缺性決定了企業生存與發展的主導要素是企業所擁有的物質資本的多少，在企業中，物質資本的所有者占據著支配地位在知識經濟下，物質資本與人力資本的地位則發生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經驗、技能，在企業中占據了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經營者股權激勵的制度性安排，使經營者擁有一定的剩余索取權，既是對經營者人力資本價值的承認，也符合人力資本間接定價的特性。

二、現階段股權激勵在我國實施的必要性

我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經濟接軌的薪酬模式，造成了內無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業績幾乎沒有關聯的薪酬設計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權分置改革的全面推進更加凸現，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權收益，不斷出現道德風險和逆向選擇的行為，導致國有資產嚴重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。

股權激勵作為現代公司治理機制中的有效手段，充分體現了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質性，人力資源作為…種資本參與到現代企業契約性控制權當中，分享特定控制權和剩余控制權所帶來的收益。隨著我國股權分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現代企業制度建立的步伐，影響我國證券市場結構上從增量創新主導的擴張型發展轉向存量調整主導的縱深化發展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權激勵的必要性體現在以下幾個方面：

首先，有力于建立多元化的股權結構，并吸引和留住優秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權中處于空白地位。這不符合現代企業制度的剩余控制權與剩余索取權匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎的知識經濟的客觀要求。而股權激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權結構的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩定優秀人才。

其次，協調國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內部人控制”失控問題。股權分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現狀，使得與股權激勵相結合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠發展擴大上市公司規模，進而損害國有資產所有者和全體股東利益的行為，克服“內部人控制”失控的問題。

再次，進一步完善國有上市公司治理結構，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業績密切相關，減少國有上市公司中屢屢出現向母公司進行利潤或資產轉移的現象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉移挪用資產、攜款逃跑等經濟犯罪的發生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權時，公司并沒有現金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權利，而股價的上漲完全是股市運作的結果，即“公司請客，市場買單”，現有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現階段實施股權激勵帶來的負面效應及其對策

(一)現階段實施股權激勵帶來的負面效應

實施股權激勵的正面效應不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應而忽視其負面效應，因為股權激勵是一把“雙刃劍”。股權激勵是將金融工具及其衍生工具在現代公司分配制度中的運用，是一個系統的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發揮，一方面需要安排合理的內部治理，另～方面，還需要相應的外部治理保證股權激勵的實施。內、外部治理都是我國國有上市公司實施股權激勵所不完善的，這正是股權激勵負面效應發揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結構不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數不持有公司股權或極少持有股權的董事、經理代表大部分實際出資股東進行經營決策的倒掛現象。在這種情況下，實施股權激勵將會導致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業績評定、經營目標上都將降低效率，在股權激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產生極大的不公平。其次，證券市場的弱有效性會使股權激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經營業績和發展前景預期的相關性不強，甚至是嚴重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權激勵將會增加國有上市公司“內部人控制”下的財務違規操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權激勵的業績衡量標準失去基礎，而高管人員通過回購股票操縱價格執行期權，助長股市的泡沫。

再次，法律法規的滯后使得實施股權激勵的成本增加。美國股權激勵得以迅速發展的一個關鍵因素，就是相應的法律法規比較完善。而我國國內法律不健全與股權激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打球”的創新，但由此產生的問題也很多。國內目前很多國有上市公司在現有的法律環境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構設計出所謂的創新的實施方案，但最后還是沒有避開現有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數國有上市公司則選擇傳統的激勵方式，反而增加了機會成本。

(二)現階段實施股權激勵帶來負面效應的對策

1．完善股權激勵運行的內部治理基礎一方面，要繼續優化國有上市公司的股權結構，適度降低國有上市公司的股權集中程度和轉換大股東的身份，使公司通過優序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業績，同時，適當減少委托的環節，降低風險，減少費用的發生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權結構下的股權激勵。另一方面，繼續完善國有上市公司治理結構。股權激勵與公司治理結構之間存在著相輔相成、相互作用的密切關系。股權激勵作為一種有效分配方式，是公司發展和完善公司內部治理的重要組成部分，它在股權分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權“缺位”所帶來的監督弱化問題，并通過產權紐帶將經營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經營者之間的風險，構筑運行高效的公司治理結構；但同時，股權激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結構的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監事會擺設化”的治理結構，特別是現階段，應當適當增加獨立董事的比重，嚴格區分董事會成員與公司經理人員之間的關系，突出監事會對公司董事成員和經理人員的財務監和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務數據獲得不應有的股權激勵。只有在公司內部建構起有效的與激勵約束并行的、與相關利益主體相互關系的制度，并配合相應的外部制度，股權激勵才能充分發揮其積極的作用。

2．完善股權激勵運行的外部治理環境

(1)從股權激勵運行的市場環境來看，其建構應當重點抓好三種類型市場的建構。

第一，必須加快和積極創建有效的經理人市場，充分發揮聲譽機制對職業化經理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優勝劣汰的競爭機制中選，保證高管人員在國際化、現代化、市場化的環境中具有基本的管理素質和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉的基礎。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風險。

第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權激勵提供化解風險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權市場的硬性壓力、股權市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉換為受監督的顯性機制。

第三，必須作好控制權市場的建構。控制權市場是指上市公司的控制權通過資本市場來交易的市場。應當說控制權市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場。控制權的可交易性意味著高管人員的控制權是處于動態環境當中的，同時與股權激勵相結合，就可以克服“兩權分離”下所有者與經營者利益目標不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權激勵運行法律環境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責任中”，過分偏重行政和刑事責任，而疏于對民事責任的規定。

因此，為了保護中小股東的利益，應當繼續完善股東派生訴訟制度。同時，在現代公司集團化發展和關聯企業普遍化的條件下，在《公司法》中應當進一步完善公司法人格否認制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關聯交易行為，或者當集團公司從事旨在逃避債務的欺詐性破產行為時，使受害人得到有效的法律保護。

其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責任的約束和違規出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規成本遠遠大于其違規收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。