摘要1994年外匯管理體制改革以來，在不同的市場條件下的匯率政策導向確實存在較大的差異，目前匯率政策的焦點已經開始轉向國際收支的市場化均衡調節機制。對如何建立國際收支市場化均衡調節機制提出了自己的見解。

關鍵詞匯率政策國際收支均衡調節

當前，人民幣匯率問題成為世人關注的焦點，以美國和日本為首的一些國家不斷對我國政府施加壓力，要求我國改變現行的人民幣匯率政策，使人民幣匯率大幅升值。面對升值壓力，我國政府堅持自己的原則，在匯率問題上既獨立自主，又高度負責。對匯率的改革，我國政府以自己的時間表和對自己合適的力度進行調整。

2005年3月14日，國務院總理在兩會結束時對700余位海內外記者做出如下表示，“中國的匯率改革從1994年開始，到現在也沒有停止。我們確立的目標是實行根據市場需求、有管理的、浮動的匯率制度。現在我們正在進一步研究改革的方案，使匯率對于市場更富有彈性。”為人民幣匯率增加彈性，是中國經濟市場化的重要一步，是中國與世界經濟接軌的一環。

11994年以來我國匯率政策導向的階段性差異

對于人民幣匯率政策的基調，在不同的發展時期規范的政策表述是有差異的。僅從1994年外匯管理體制改革以來，在不同的市場條件下的政策導向確實存在較大的差異。

近年來，在亞洲金融危機以后，人民幣匯率政策成為國際輿論高度觀注的焦點問題之一，各方觀點的爭論此起彼伏，從未停息。尤其是在近階段，中國CDP，對外貿易和吸引外資都保持了強勁的發展勢頭，同時IMF的估算顯示，2002年人民幣相對于其他主要貿易伙伴的名義有效匯率下降了6％，此種背景下，各國專家、學者和政要對當前的人民幣政策眾說紛紜，中國的貨幣當局面臨著相當復雜的國內國際政策環境。

一、中國人民幣政策的歷史演變

從新中國成立至今，人民幣匯率制度經歷從絕對由官方決定匯率過渡到名義有管理的浮動匯率制度的發展過程，其間經歷了以下階段：

從1949年新中國成立至1952年：當時經濟發展速度很快，年平均經濟增長速度約為19％，然而外匯短缺，外匯收入主要靠私營企業和海外匯進的僑匯，其中僑匯約占外匯收人的一半左右。由于當時物價變化，為了使創匯企業和依靠僑匯收入的人民不至于虧損和生活困難，政府以內外物價主要是國內物價為依據，不斷調整人民幣匯率。

從1953年至1972年：中國的經濟狀況波動很大，但是人民幣匯率制度比較簡單。當時因為美國對中國實行經濟封鎖，政府實行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當時中國與一些社會主義國家的經貿關系較重要，人民幣還實行了盯住盧布的匯率政策。這段時間人民幣匯率的主要特點是盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度。

從1973年至1980年：中國的社會狀況發生了很大變化，人民幣匯率卻保持堅挺。當時國際上，一個是布雷頓森林體系瓦解，一個是尼克松訪華，前者結束了國際上主要貨幣固定盯住美元的匯率安排，后者部分打開了中國的封閉的國際環境。相應地，人民幣匯率也作了改變，改成了盯住一攬子貨幣。

近年來，在亞洲金融危機以后，人民幣匯率政策成為國際輿論高度觀注的焦點問題之一，各方觀點的爭論此起彼伏，從未停息。尤其是在近階段，中國CDP，對外貿易和吸引外資都保持了強勁的發展勢頭，同時IMF的估算顯示，2002年人民幣相對于其他主要貿易伙伴的名義有效匯率下降了6％，此種背景下，各國專家、學者和政要對當前的人民幣政策眾說紛紜，中國的貨幣當局面臨著相當復雜的國內國際政策環境。

一、中國人民幣政策的歷史演變

從新中國成立至今，人民幣匯率制度經歷從絕對由官方決定匯率過渡到名義有管理的浮動匯率制度的發展過程，其間經歷了以下階段：

從1949年新中國成立至1952年：當時經濟發展速度很快，年平均經濟增長速度約為19％，然而外匯短缺，外匯收入主要靠私營企業和海外匯進的僑匯，其中僑匯約占外匯收人的一半左右。由于當時物價變化，為了使創匯企業和依靠僑匯收入的人民不至于虧損和生活困難，政府以內外物價主要是國內物價為依據，不斷調整人民幣匯率。

從1953年至1972年：中國的經濟狀況波動很大，但是人民幣匯率制度比較簡單。當時因為美國對中國實行經濟封鎖，政府實行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當時中國與一些社會主義國家的經貿關系較重要，人民幣還實行了盯住盧布的匯率政策。這段時間人民幣匯率的主要特點是盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度。

從1973年至1980年：中國的社會狀況發生了很大變化，人民幣匯率卻保持堅挺。當時國際上，一個是布雷頓森林體系瓦解，一個是尼克松訪華，前者結束了國際上主要貨幣固定盯住美元的匯率安排，后者部分打開了中國的封閉的國際環境。相應地，人民幣匯率也作了改變，改成了盯住一攬子貨幣。

近年來，在亞洲金融危機以后，人民幣匯率政策成為國際輿論高度觀注的焦點問題之一，各方觀點的爭論此起彼伏，從未停息。尤其是在近階段，中國CDP，對外貿易和吸引外資都保持了強勁的發展勢頭，同時IMF的估算顯示，2002年人民幣相對于其他主要貿易伙伴的名義有效匯率下降了6％，此種背景下，各國專家、學者和政要對當前的人民幣政策眾說紛紜，中國的貨幣當局面臨著相當復雜的國內國際政策環境。

一、中國人民幣政策的歷史演變

從新中國成立至今，人民幣匯率制度經歷從絕對由官方決定匯率過渡到名義有管理的浮動匯率制度的發展過程，其間經歷了以下階段：

從1949年新中國成立至1952年：當時經濟發展速度很快，年平均經濟增長速度約為19％，然而外匯短缺，外匯收入主要靠私營企業和海外匯進的僑匯，其中僑匯約占外匯收人的一半左右。由于當時物價變化，為了使創匯企業和依靠僑匯收入的人民不至于虧損和生活困難，政府以內外物價主要是國內物價為依據，不斷調整人民幣匯率。

從1953年至1972年：中國的經濟狀況波動很大，但是人民幣匯率制度比較簡單。當時因為美國對中國實行經濟封鎖，政府實行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當時中國與一些社會主義國家的經貿關系較重要，人民幣還實行了盯住盧布的匯率政策。這段時間人民幣匯率的主要特點是盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度。

從1973年至1980年：中國的社會狀況發生了很大變化，人民幣匯率卻保持堅挺。當時國際上，一個是布雷頓森林體系瓦解，一個是尼克松訪華，前者結束了國際上主要貨幣固定盯住美元的匯率安排，后者部分打開了中國的封閉的國際環境。相應地，人民幣匯率也作了改變，改成了盯住一攬子貨幣。

摘要一直以來我國施行穩健的貨幣政策，我國匯率也保持相對穩定。近年來，要求人民幣升值和改革人民幣匯率形成機制呼聲越來越高，從分析貨幣政策目標與匯率制度的關系入手，探討我國近期人民幣匯率變動、匯率制度改革的合理性和可操作性。

關鍵詞貨幣政策匯率變動穩定

市場經濟是建立在發達的貨幣信用基礎上的，將貨幣政策作為主要的、常規的宏觀經濟調控工具是市場經濟的內在要求。貨幣政策一般應包括政策目標、實現目標所運用的政策工具、貨幣政策的傳導機制和中介目標及政策效應等諸方面內容，其中目標的選擇是首要問題。1995年央行根據《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標定位為：保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長；所謂幣值穩定應該包括對內和對外兩個層面的含義，對內要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩定，所以匯率政策應當視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關系才可能使得政策順利執行并取得預期效果。

1我國施行穩健的貨幣政策

改革開放初期，我國社會總供求關系極不平衡，基本上處于供不應求的背景之下。與這種宏觀經濟不均衡狀況相適應，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。

隨著改革的深化，我國社會總供求關系出現巨大轉變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現了始料未及的市場需求不足態勢，而亞洲金融危機的爆發更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數持續下跌，國內市場萎縮，失業增加。為了防止經濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內需作為促進經濟發展的一項長期戰略方針，推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調的松動性措施；1998年3月央行合并準備金賬戶，并先后兩次調低法定存款準備率，適當增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調利率，優化了利率結構和利差水平；繼續實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內及亞洲經濟的穩定，這一系列措施取得了顯著成效。

按照上面的分析，浮動匯率制度下的匯率傳導機制的邏輯是較為清晰的：貨幣供給量擴張，將導致國內市場上的利率下降，并相應地導致本幣貶值，出口和產出相應地增長，反之亦然。這樣一個渠道存在的前提條件是浮動匯率制度。如果在固定匯率制度下，貨幣政策將會失效，貨幣政策的匯率傳導機制也將無從談起。在我國，央行采用直接干預的手段，通過各種貨幣政策工具在外匯交易市場進行外匯買賣來實現干預的目標。由于我國實行實質上盯住美元的策略，央行為了維持盯住美元的目標區間，不得不在外匯交易市場即將偏離規定的目標浮動范圍時，被動進入市場，彌補外匯供需缺口，真正主動地入市干預行為較少，這主要是因為央行入市會影響國內貨幣供應量，危機國內均衡狀態。而間接的干預手段，央行通過調整貨幣政策來間接地影響外匯市場。在我國經常項目人民幣自由兌換的條件下，國際收支平衡的重點是經常項目平衡，銀行間外匯市場基本上成為基于經常項目收支的銀行外匯頭寸市場，其主要運行特征是銀行間封閉運行和央行直接干預的被動性。我國對資本項目鼓勵流入，限制流出，維護一定的資本項目黑子來彌補國內儲蓄缺口，雖然持續的黑字有利于國內經濟的增長，卻會影響貨幣升值破壞經常項目的平衡，導致央行采用沖銷干預的方法來穩定匯率。而沖銷干預的方法就是央行在吸納大量外匯盈余的同時，減少國內信貸來抵消央行國外資產的增加對基礎貨幣的影響。由于我國金融市場不發達，金融市場間的直接聯系尚未建立，國內貨幣市場容量極為有限，央行利用金融市場進行沖銷的余地很小，而且沖銷措施只能針對國有金融機構進行，在信貸計劃體制下，只有減少再貸款和再貼現，縮小貸款規模才能起作用，由此造成銀根緊縮、打擊國內生產，使沖銷干預的成本很大。在這種金融環境下，我國政府的干預是被動的。利用利率調整來進行間接干預是方式，由于利率變動不是通過貿易和境內外資金流動影響匯率，它是通過影響國內經濟迂回的方式來影響匯率，進而影響國際收支再進而影響國內貨幣供給和國內宏觀經濟形勢，所以形成具有中國特色的匯率傳導機制，即是通過國內經濟迂回方式的刺激效應進行傳導的過程。盡管資本賬戶下人民幣不能自由兌換，但是實際利率的上升，必然引起貨幣流通速度和國內名義總需求下降，進而導致進口需求和通貨膨脹率的下降，使得人民幣升值預期增長，企業高報出口低報進口，資金內流，人民幣匯率下降。長期以來，人民幣都處于低估狀態，貨幣當局對外匯市場的干預帶有強制性，匯率制度缺乏彈性，匯率杠桿的宏觀調控也難以發揮。由于我國現有的外貿、外資政策的影響，資本項目和經常項目的雙順差導致我國外匯儲備的持續增加。外匯儲備的持續增加使得外匯市場的供求偏離了正常軌道，人民幣匯率的波動也對央行貨幣政策的調控變得不敏感。以加工貿易為主的貿易方式、出口產品中加工產品比例高的特點決定了我國貿易格局上的“大進大出”，人民幣匯率波動對進口和出口的同步影響使得人民幣匯率變動對這部分的進出口影響呈現中性。微觀經濟主體對匯率變動的敏感性將直接決定匯率政策的有效性。但是目前，作為微觀主體的企業對匯率的變動、貿易條件的優劣轉化的信息不敏感，對匯率傳導機制的有效性產生直接的不利影響。

隨著我國經濟對外開放度日漸提高，當前匯率制度弊端越來越明顯。因為隨著加入世界貿易組織的時間越來越長，我國對外貿易額度也在不斷巨幅增長，貿易順差的絕對值也在不斷增大，由此通過資本賬戶和經常賬戶進入國內變成我國的外匯儲備也越來越多，央行為吞吐這些巨額的外匯，不得不被動地超發貨幣，釋放流動性，導致央行在貨幣市場通過各種貨幣工具不斷回收對沖的成本也越來越大，為緩解貨幣政策目標和匯率政策目標之間的沖突矛盾，充分發揮兩者對本國經濟內外均衡的功能，保持貨幣政策的獨立性，應該進一步推進和落實人民幣匯率形成機制建設。從長遠來看，浮動匯率制應是必然的選擇。現階段，我國必須在貨幣政策、匯率政策和資本管制之間尋求某種平衡，既能保持貨幣政策的相對獨立性，又能兼顧匯率的穩定性和靈活性，同時使資本管制發揮一定效果。隨著我國經濟和金融實力的進一步提高以及央行調控能力的進一步加強，我國可以逐步由管理浮動匯率制轉向單獨浮動匯率制。但目前的主要工作還是加強完善現行匯率制度，落實真正意義上的有管理浮動。人民幣匯率雖然也是“浮動”的，但從是歷年數據觀察，我國的浮動區間過于窄小，而且大多數是單邊升值浮動，沒有真正意義上的雙邊浮動。從長遠的國際競爭力及未來我國匯率改革機制的方向而言，我國應該適當加大匯率的雙邊浮動幅度，提前對外貿進出口企業植入防范匯率風險的意識，和應對國際多邊環境的復雜性影響，利于增強國內企業的核心競爭力的形成。及時退出實質上盯住美元的操作策略，落實市場化改革，參考一籃子貨幣調整隨著我國對外經濟依存度的提高，我國產業的不斷升級和我國經濟總量規模的強大，盯住美元制總非長遠之計。首先，美元本身因為其國內經濟的原因，幣值從歷史的角度而言總是處在快速貶值通道中，而把人民幣總以這種本身不穩定的貨幣為錨，很容易受美國本國經濟的波動影響，同時，也將人民幣至于不穩定之處境，而且往往也被迫隨著美元對其他貨幣的貶值而貶值或升值，喪失了最基本的對外自主權。而切實參考一籃子貨幣，可使人民幣匯率波動相對合理也不會因美元一家的變動而被迫波動，有利于實現和落實真正意義上的有管理的浮動匯率制度的形成。設定人民幣匯率的合理估值區間，可以減少和防范國際游資以人民幣持續不斷升值為預期的資本流入。同時，可以減少國內創匯企業及個人，雖然在央行結束強制結售匯制的背景下，國內外匯持有人為防止基于人民幣匯率升值的預期考量而及時足額地在外匯市場上出售的行為的減少，藏匯于民，藏匯于企業，減少央行被動超發貨幣的可能性，進而促使整個內外經濟均衡發展。根據克魯格曼的三元悖論，一國固定匯率制度、資本自由流動和國內貨幣政策的獨立性不可能同時實現，但在我國人民幣匯率逐步朝浮動匯率制延伸的過程中，資本項目在國內利率市場化的前提下逐步開放，有利于我國國內貨幣政策獨立性的實現。此外，加強國內資本市場和貨幣市場等聯系，降低避險資金的防范風險的成本。合理的利率水平是形成合理的匯率水平的基礎。如果一個國家利率水平高于國外，則會推動本國匯率上升，反之則下降，因此匯率制度改革要與利率市場化的改革保持同步，相互協調，共同維護幣值的穩定，促進國民經濟又好又快發展。完善人民幣匯率形成機制，有利于平衡我國當前國內經濟發展不平衡的現狀和促進人民幣國際化，使人民幣匯率真正實現對外穩定、對內平衡，為中國經濟實現長久快速發展提供源源不斷的制度性紅利。

本文作者：周游工作單位：中國工商銀行股份有限公司北京市分行營業部

內容簡介：

一個靠借款完成學業的人，一個改變國際金融格局的人，一個被譽為經濟預言家的人，一個對中國情有獨鐘的人，1999年諾貝爾經濟學獎得主，因最早提出“最優貨幣區域理論”奠定歐元理論基礎而被稱為“歐元之父”的羅伯特.蒙代爾教授登上《百家講壇》，回顧了他在一生所走過的歷程，同時對我國現行的人民幣匯率政策進行了探討。蒙代爾教授1932年出生于加拿大安大略省，1956年蒙代爾24歲時就以題為《論國際資金流向》的博士論文一舉成名，在本講中，蒙代爾教授詳細介紹了他在經濟學領域中研究的歷程。

他認為，艱苦的學習環境并不是阻礙人們成才的一個因素，要正確的認識和對待客觀條件而把自己的興趣放在首位。要自己選擇自己的道路。他講了他的經歷“我覺得我應該找到一個更好的地方完成我的經濟學博士學位，考慮到我沒有很多的錢，我就找到了三個教授，征求他們的建議。”“我找的這三位教授是我最喜歡的，問了他們同樣一個問題，就是在資金不充裕的情況下，我究竟應該在那里完成我的博士學業，他們也鼓勵我去一個更好的地方，第一位是一個年輕的數理經濟學家，他給我的建議是到一個能夠給你提供很多獎學金的大學去，于是他建議我去康乃爾大學，第二位是系里的主任，也是個國際貿易專家，建議我說：到你最想去的地方，需要多少錢，就去借多少錢把個，第三位教授是個微觀經濟學家，告訴我，說你應該找到一個非常富有的女孩子然后跟她結婚，用她家的財富來幫助你完成你的學業，我聽從了第二位教授的建議?！?/p>

蒙代爾教授還對現在的人民幣匯率政策發表了自己的看法。他認為，固定匯率和彈性匯率兩者本身并沒有可比性；對于人民幣是否要升值，他的結論是：人民幣不要升值，不要貶值，不要浮動，也不要增加浮動幅度，保持現在的固有水平，人民幣現在已經達到了均衡。

《蒙代爾和他眼中的人民幣匯率政策》（全文）

人們常常問我為什么會學習經濟學，是從什么時候開始的，如果說這一切有一個確切的日期，雖然我不很肯定存在這樣一個日期，那就是二戰之后，1949年的英鎊貶值，你們現在也許很難想象這意味著什么，英鎊在整個19世紀是世界經濟市場上最強硬的貨幣，英鎊的貶值可是一件大事，但是，問題是所有的媒體都不知道如何去解釋這件事的意義究竟何在，我也請教過我的大學老師，問他們英鎊貶值的原因和英國通過這一做法究竟可以獲得什么，他們都不能解釋這個問題，于是我發現我可以在這個還沒有答案的領域做一些調查，或者研究，長話短說，通過之后十年到十五年我的研究，我發現并且逐漸的相信1949年英鎊貶值是一個錯誤。我進入英屬哥倫比亞大學就開始涉獵經濟學，第一年的學習內容，由于太廣泛，經濟學學習并沒有對我有任何的觸動，只是到了第二年之后，當學到了比較深的理論之后，才感覺到愛上了經濟學這門學科，并下定決心把它作為一項畢生的職業，大學畢業以后，我向南部發展了，去了美國境內最近的一個大學，就是華盛頓大學，那個時候，我也沒有很多的錢，華盛頓大學給我提供了獎學金，相當于助教的獎學金，在我那里渡過了畢業之后的第一年。

近年來，在亞洲金融危機以后，人民幣匯率政策成為國際輿論高度觀注的焦點問題之一，各方觀點的爭論此起彼伏，從未停息。尤其是在近階段，中國CDP，對外貿易和吸引外資都保持了強勁的發展勢頭，同時IMF的估算顯示，2002年人民幣相對于其他主要貿易伙伴的名義有效匯率下降了6％，此種背景下，各國專家、學者和政要對當前的人民幣政策眾說紛紜，中國的貨幣當局面臨著相當復雜的國內國際政策環境。

一、中國人民幣政策的歷史演變

從新中國成立至今，人民幣匯率制度經歷從絕對由官方決定匯率過渡到名義有管理的浮動匯率制度的發展過程，其間經歷了以下階段：

從1949年新中國成立至1952年：當時經濟發展速度很快，年平均經濟增長速度約為19％，然而外匯短缺，外匯收入主要靠私營企業和海外匯進的僑匯，其中僑匯約占外匯收人的一半左右。由于當時物價變化，為了使創匯企業和依靠僑匯收入的人民不至于虧損和生活困難，政府以內外物價主要是國內物價為依據，不斷調整人民幣匯率。

從1953年至1972年：中國的經濟狀況波動很大，但是人民幣匯率制度比較簡單。當時因為美國對中國實行經濟封鎖，政府實行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當時中國與一些社會主義國家的經貿關系較重要，人民幣還實行了盯住盧布的匯率政策。這段時間人民幣匯率的主要特點是盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度。

從1973年至1980年：中國的社會狀況發生了很大變化，人民幣匯率卻保持堅挺。當時國際上，一個是布雷頓森林體系瓦解，一個是尼克松訪華，前者結束了國際上主要貨幣固定盯住美元的匯率安排，后者部分打開了中國的封閉的國際環境。相應地，人民幣匯率也作了改變，改成了盯住一攬子貨幣。

論文關鍵詞：人民幣匯率，貨幣政策，匯率彈性

論文摘要：從全球經濟來說，人民幣匯率的適當升值并非是解決國際貿易不平衡的唯一救命稻草，國際社會也完全沒必要就人民幣匯率問題對中國施加壓力。我國雖然尚未實現人民幣在資本項下的可自由兌換，但國際資本通過各種變通的渠道流入我國的趨勢并未逆轉。結果使我國的貨幣政策獨立性打了折扣，貨幣政策執行效果與預期目標不相匹配。由于貨幣政策的獨立性是國家主權不可分割的一部分，國際資本流動的趨勢不可逆轉，為了增強貨幣政策的獨立性和政策執行效果的有效性，有必要適當增加人民幣匯率的彈性。

一、通過適當增加人民幣匯率彈性，增強我國貨幣政策的有效性

根據諾貝爾經濟學獎獲得者、歐元之父蒙代爾的理論，在開放經濟條件下，一國的獨立貨幣政策、國際資本流動、相對穩定的匯率三者不可兼得，即存在所謂“不可能三角”關系。我國奉行有管理的浮動匯率政策，意在保持人民幣匯率在合理均衡條件下的基本穩定。事實上，匯率管理有余，浮動有限，匯率較為穩定，使人民幣升值的預期不斷累積，對國際資本流入的吸引力不斷增強，尤其是在國際金融危機之后，國際資本在尋求規避本國風險，追逐國際套利機會的背景之下，更是窺歔中國。我國雖然尚未實現人民幣在資本項下的可自由兌換，但國際資本通過各種變通的渠道流入我國的趨勢并未逆轉。

二、適當增加人民幣匯率彈性不會改變我國的國際競爭力

從比較優勢理論看來，我國國際競爭力在工業化進程中建立了相對充足的勞動力供給，以及其他生產要素的低成本，雖然包括勞動力、土地、資金等在內的生產要素成本正呈不斷上升趨勢，但在國際產業轉移過程中，我國與歐美日發達國家形成上下游垂直產業關聯關系，這與橫向產業格局下轄依靠價格競爭情形有所不同，決定了我國的國際競爭力不會因為匯率適當變動以及國內生產成本有所上升而發生根本逆轉。也就是說，匯率變動對我國國際貿易影響不大，也不會從根本上改變目前的國際產業競爭力格局，反而會改變提高我國的貿易條件，對中國有利，更何況增加人民幣匯率彈性，并不一定意味著匯率本身的必然升值。

摘要：隨著世界經濟的復蘇，今年3月美聯儲啟動了年內首次加息，決定加息25個基點，并由此國際社會各方預計美聯儲還將在年內加息3次。本文運用多元回歸模型對美聯儲利率政策與人民幣匯率的關系進行了理論分析和實證檢驗。實證研究結果表明：人民幣匯率與美聯儲利率政策成正相關關系，此外，與我國外匯儲備成負相關關系。

關鍵詞：人民幣匯率；美聯儲利率；外匯儲備；多元回歸模型

一、先行研究

隨著國際金融市場的不斷融合，人民幣逐步走向國際，針對人民幣匯率的各方研究也層出不窮，尤其是在人民幣匯率受到美國貨幣政策變動影響方面各有見地。孫剛強（2017）分別采用短期回歸分析和中期回歸分析的方式探究了人民幣兌美元匯率與我國利率、美國聯邦基金利率、兩國通貨膨脹率，我國國內生產總值以及我國國際收支差額之間的關系。研究結果顯示，在短期回歸分析中，人民幣匯率均與國內生產總值、國際收支差額呈顯著的負相關關系；而在中期回歸分析中，人民幣匯率與我國利率，兩國通貨膨脹率均呈顯著負相關，與美國聯邦基金利率呈正相關關系。王竟楠（2018）運用多元回歸模型，對人民幣指數，美國貨幣供應量，美國利率之間的關系進行分析。研究發現，人民幣匯率與美國貨幣供應量之間沒有顯著的相關關系，但人民幣匯率與美國利率之間存在顯著的負相關關系。

二、實證模型及變量的選取

為了研究人民幣匯率與美國聯邦基金利率，我國外匯儲備之間的因素相關關系，本文借鑒孫剛強（2017）和王竟楠（2018）的方法，仍然采用多元回歸模型進行實證分析。自變量：X1表示中國外匯儲備的數量，其系數結果反映了外匯儲備變動對人民幣匯率的影響。X2表示美國聯邦基金利率（美國同業拆借市場利率），其系數結果反映美聯儲利率變化對人民幣匯率的影響。自變量以及因變量的樣本均選擇2004年6月至2018年5月的月度數據，其中由于加息之后，美聯儲利率的部分數據是以區間形式表現，因此選取其中位數進行分析，而人民幣匯率則選取的是匯率中間價進行計算。本文的數據分別來自國家統計局，中經網數據庫。2004年6月至2006年6月正值美聯儲第五回加息時期和2015年12月開始啟動第六輪的加息，圖形呈上漲的趨勢；而與此相對相同的期間內，人民幣匯率則是呈現反向下跌的趨勢。此外在2007年8月—2008年3月，美聯儲利率與人民幣匯率趨于呈同向變化；而其他期間內中的美聯儲利率的變化趨于平緩，此時我們則考慮是由于外匯儲備等因素導致人民幣匯率發生變動。