貨幣政策理論概述

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。主要的貨幣政策理論有以下四種：

古典學(xué)派：以李嘉圖為代表的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為名義貨幣數(shù)量對實(shí)際國民生產(chǎn)總值、失業(yè)率、實(shí)際工資、實(shí)際利率、儲蓄和投資等實(shí)物變量完全沒有影響，貨幣數(shù)量的變化只能引起物價(jià)的同比例變化，因此貨幣政策對調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣無能為力，即“貨幣中性論”。凱恩斯學(xué)派：現(xiàn)代貨幣政策理論的真正起點(diǎn)，應(yīng)該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的《就業(yè)、利息與貨幣通論》（以下稱《通論》）一書。在該書中，凱恩斯認(rèn)為，名義收入的變化可以通過利率影響實(shí)際國民收入，因此貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中并不是“中性”的，同時(shí)由于價(jià)格粘性因素的存在，市場機(jī)制無法及時(shí)有效地調(diào)整以修復(fù)所出現(xiàn)的失衡，需要采用宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策和財(cái)政政策在內(nèi)）對市場失衡進(jìn)行修正，以減小經(jīng)濟(jì)的波動。其政策操作的基本思路是，在經(jīng)濟(jì)相對低迷時(shí)采用相對寬松的宏觀政策，而在經(jīng)濟(jì)相對過熱時(shí)，則用相對從緊的政策來應(yīng)對。隨后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策）成為各國政府所倚重的經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。貨幣學(xué)派：在上世紀(jì)六七十年代，當(dāng)通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時(shí)，面對無法解釋通貨膨脹的凱恩斯學(xué)派，古典的貨幣數(shù)量論又以現(xiàn)代貨幣學(xué)派的形式卷土重來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個(gè)高峰。合理預(yù)期學(xué)派：20世紀(jì)70年代，以盧卡斯為首的合理預(yù)期學(xué)派給了凱恩斯學(xué)派最后一擊，提出沒有預(yù)期的貨幣供應(yīng)量的變化是經(jīng)濟(jì)波動的原因，有預(yù)期的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全沒有影響。

綜觀以上各學(xué)派的觀點(diǎn)，基本結(jié)論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”兩種對立的觀點(diǎn)。凱恩斯主義認(rèn)為能通過宏觀政策逆向地調(diào)節(jié)有效需求以平抑經(jīng)濟(jì)波動；現(xiàn)代批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學(xué)派、理性預(yù)期理論和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論從不同的角度反對相機(jī)抉擇的政策，主張“按規(guī)則行事”，并相信只有依靠市場機(jī)制才能走出困境。而在實(shí)踐中，上世紀(jì)30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義思想的指導(dǎo)下加強(qiáng)了宏觀調(diào)控的力度，但到上世紀(jì)70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現(xiàn)象，“按規(guī)則行事”的觀點(diǎn)在政府的宏觀政策制定中逐步占據(jù)上風(fēng)。

在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受關(guān)注的程度也在不斷提高。目前，貨幣政策已成為最受社會關(guān)注的宏觀政策，其每一次變化及未來可能的走勢，都會牽動市場的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關(guān)注的同時(shí)，在理論研究的層面上，關(guān)于貨幣政策有效性的爭論卻一直沒有停息過。對于貨幣政策調(diào)控而言，其是否具有有效性是至關(guān)重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界，以及貨幣政策操作的基調(diào)。

貨幣政策有效性相關(guān)理論研究

這幾年實(shí)行積極財(cái)政政策的同時(shí)，實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策在配合財(cái)政政策方面發(fā)揮了積極的作用。按照人民銀行的總結(jié)，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)容是：適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，加大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度；通過央行的政策法規(guī)和窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款投向，提高信貸資金的使用效益；加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管，促進(jìn)商業(yè)銀行的制度更新，為有效傳導(dǎo)央行貨幣政策創(chuàng)造條件。

在增加貨幣供應(yīng)量方面，央行從1998年開始就采取了一系列措施，取消了對商業(yè)銀行的貸款限額控制，兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率等。從1998年至2001年全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款分別增長15.5%、12.5%、13.9%和11.8%，穩(wěn)健的貨幣政策有力地支持了積極的財(cái)政政策，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及內(nèi)需不穩(wěn)定的影響，2001年我國經(jīng)濟(jì)增長率逐步下滑，居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)2000年5月份開始由負(fù)轉(zhuǎn)正持續(xù)16個(gè)月保持正增長的局面，2001年9月被打破，同比指數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長，11月12月連續(xù)下降。今年1-2月全國居民消費(fèi)品價(jià)格總水平比去年同期又下降0.5%.工業(yè)品價(jià)格指數(shù)和商業(yè)零售價(jià)格指數(shù)下降時(shí)間更長。前幾年隨需求的不足和經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)的通貨緊縮趨勢，現(xiàn)在又加重起來，引起人們的關(guān)注。有人認(rèn)為，貨幣政策的“緊縮”是造成這種情況的重要原因之一。他們認(rèn)為，要徹底改變這種狀況，有必要改變當(dāng)前的貨幣政策取向，對實(shí)行實(shí)質(zhì)性的“緊縮政策”進(jìn)行調(diào)整，迅速實(shí)行“積極的”、“寬松的”，也就是擴(kuò)張性的貨幣政策。

先看近年來貨幣供應(yīng)量是不是偏緊。從貨幣供應(yīng)量M[，1]、M[，0]和金融機(jī)構(gòu)貸款指標(biāo)看，不能不承認(rèn)有這種情況。2001年市場現(xiàn)金流通量M[，0]增長7.1%，增幅比2000年4月高峰時(shí)回落14.1個(gè)百分點(diǎn)，比2000年末回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，比1997年到2000年年均增長13.6%低了6.5個(gè)百分點(diǎn)。今年1月末，市場現(xiàn)金流通量比去年同期又下降17%.2001年狹義貨幣M[，1]增長12.7%，增幅比上年6月高峰時(shí)回落11個(gè)百分點(diǎn)，比上年末回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，比1997-2000年年均增長15.5%低了2.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末狹義貨幣M[，1]余額同比增長10.6%，又比去年增幅減低。對貨幣供應(yīng)量有明顯影響的金融機(jī)構(gòu)貸款余額受需求減少和信用渠道變化的制約，去年僅增長11.6%，增幅比上年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末，貸款余額增長進(jìn)一步降為10.6%.貨幣供應(yīng)量增速偏低，特別是貸款增幅下降，對當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢無疑會有相當(dāng)不利影響。

對于貨幣供應(yīng)量是否偏緊，也有從其他角度（從M[，2]的角度）來分析的意見。他們認(rèn)為，我國貨幣供應(yīng)量和增量已經(jīng)很多，從1978年到2000年，國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長9.5%，零售物價(jià)指數(shù)年均增長5.92%，而廣義貨幣供應(yīng)量M[，2]年均增幅為23%，高于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上漲率之和。廣義貨幣量與國內(nèi)生產(chǎn)總值比值呈上升趨勢。M[，2]與GDP之比，1998年為1.31，1999年為1.46，2000年為1.52，其比例之高居世界各國前列。2001年M[，2]增長14.4%，增幅也比上年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。所以不存在貨幣供應(yīng)偏緊的問題。但廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣在我國大量是居民暫儲不用的儲蓄存款。我國居民儲蓄率甚高，儲蓄存款余額不斷上升，2001年增長了14.7%，增速比上年末高了6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末儲蓄存款余額同比增長16%，增幅比上年同期高7.8個(gè)百分點(diǎn)。儲蓄存款余額對GDP比例的升高導(dǎo)致M[，2]對GDP比例的升高。但儲蓄存款在我國一般不作為商品勞務(wù)交換的媒介，因而其增長也不能確切衡量貨幣供應(yīng)量的增長。這一觀點(diǎn)也沒有考慮我國貨幣流通速度長期下降的趨勢。事實(shí)上，高的并上升的M[，2]對GDP的比率，既包括了通貨膨脹的年代，也包括了通貨緊縮的年代，不能確切反映貨幣供應(yīng)的短期變動是否合適。

對于目前物價(jià)走低的原因，也有論者認(rèn)為不是貨幣量供應(yīng)不足，而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)低水平重復(fù)建設(shè)，致使大部分商品供過于求。但經(jīng)過幾年來努力調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題已有所改善。而同樣的結(jié)構(gòu)，既支持了2000年到2001年將近16個(gè)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的正增長，現(xiàn)在又與物價(jià)水平的下落相伴隨，這就難以解釋。恐怕是既有結(jié)構(gòu)問題，也有總量問題，即貨幣供應(yīng)量偏緊的因素。

這幾年實(shí)行積極財(cái)政政策的同時(shí)，實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策在配合財(cái)政政策方面發(fā)揮了積極的作用。按照人民銀行的總結(jié)，穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)容是：適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，加大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度；通過央行的政策法規(guī)和窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款投向，提高信貸資金的使用效益；加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管，促進(jìn)商業(yè)銀行的制度更新，為有效傳導(dǎo)央行貨幣政策創(chuàng)造條件。

在增加貨幣供應(yīng)量方面，央行從1998年開始就采取了一系列措施，取消了對商業(yè)銀行的貸款限額控制，兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率等。從1998年至2001年全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款分別增長15.5%、12.5%、13.9%和11.8%，穩(wěn)健的貨幣政策有力地支持了積極的財(cái)政政策，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及內(nèi)需不穩(wěn)定的影響，2001年我國經(jīng)濟(jì)增長率逐步下滑，居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)2000年5月份開始由負(fù)轉(zhuǎn)正持續(xù)16個(gè)月保持正增長的局面，2001年9月被打破，同比指數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長，11月12月連續(xù)下降。今年1-2月全國居民消費(fèi)品價(jià)格總水平比去年同期又下降0.5%.工業(yè)品價(jià)格指數(shù)和商業(yè)零售價(jià)格指數(shù)下降時(shí)間更長。前幾年隨需求的不足和經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)的通貨緊縮趨勢，現(xiàn)在又加重起來，引起人們的關(guān)注。有人認(rèn)為，貨幣政策的“緊縮”是造成這種情況的重要原因之一。他們認(rèn)為，要徹底改變這種狀況，有必要改變當(dāng)前的貨幣政策取向，對實(shí)行實(shí)質(zhì)性的“緊縮政策”進(jìn)行調(diào)整，迅速實(shí)行“積極的”、“寬松的”，也就是擴(kuò)張性的貨幣政策。

先看近年來貨幣供應(yīng)量是不是偏緊。從貨幣供應(yīng)量M[，1]、M[，0]和金融機(jī)構(gòu)貸款指標(biāo)看，不能不承認(rèn)有這種情況。2001年市場現(xiàn)金流通量M[，0]增長7.1%，增幅比2000年4月高峰時(shí)回落14.1個(gè)百分點(diǎn)，比2000年末回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，比1997年到2000年年均增長13.6%低了6.5個(gè)百分點(diǎn)。今年1月末，市場現(xiàn)金流通量比去年同期又下降17%.2001年狹義貨幣M[，1]增長12.7%，增幅比上年6月高峰時(shí)回落11個(gè)百分點(diǎn)，比上年末回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，比1997-2000年年均增長15.5%低了2.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末狹義貨幣M[，1]余額同比增長10.6%，又比去年增幅減低。對貨幣供應(yīng)量有明顯影響的金融機(jī)構(gòu)貸款余額受需求減少和信用渠道變化的制約，去年僅增長11.6%，增幅比上年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末，貸款余額增長進(jìn)一步降為10.6%.貨幣供應(yīng)量增速偏低，特別是貸款增幅下降，對當(dāng)年經(jīng)濟(jì)走勢無疑會有相當(dāng)不利影響。

對于貨幣供應(yīng)量是否偏緊，也有從其他角度（從M[，2]的角度）來分析的意見。他們認(rèn)為，我國貨幣供應(yīng)量和增量已經(jīng)很多，從1978年到2000年，國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長9.5%，零售物價(jià)指數(shù)年均增長5.92%，而廣義貨幣供應(yīng)量M[，2]年均增幅為23%，高于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上漲率之和。廣義貨幣量與國內(nèi)生產(chǎn)總值比值呈上升趨勢。M[，2]與GDP之比，1998年為1.31，1999年為1.46，2000年為1.52，其比例之高居世界各國前列。2001年M[，2]增長14.4%，增幅也比上年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。所以不存在貨幣供應(yīng)偏緊的問題。但廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣在我國大量是居民暫儲不用的儲蓄存款。我國居民儲蓄率甚高，儲蓄存款余額不斷上升，2001年增長了14.7%，增速比上年末高了6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年2月末儲蓄存款余額同比增長16%，增幅比上年同期高7.8個(gè)百分點(diǎn)。儲蓄存款余額對GDP比例的升高導(dǎo)致M[，2]對GDP比例的升高。但儲蓄存款在我國一般不作為商品勞務(wù)交換的媒介，因而其增長也不能確切衡量貨幣供應(yīng)量的增長。這一觀點(diǎn)也沒有考慮我國貨幣流通速度長期下降的趨勢。事實(shí)上，高的并上升的M[，2]對GDP的比率，既包括了通貨膨脹的年代，也包括了通貨緊縮的年代，不能確切反映貨幣供應(yīng)的短期變動是否合適。

對于目前物價(jià)走低的原因，也有論者認(rèn)為不是貨幣量供應(yīng)不足，而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)低水平重復(fù)建設(shè)，致使大部分商品供過于求。但經(jīng)過幾年來努力調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題已有所改善。而同樣的結(jié)構(gòu)，既支持了2000年到2001年將近16個(gè)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的正增長，現(xiàn)在又與物價(jià)水平的下落相伴隨，這就難以解釋。恐怕是既有結(jié)構(gòu)問題，也有總量問題，即貨幣供應(yīng)量偏緊的因素。

20世紀(jì)90年代中期以來，悄然出入我國的熱錢有所增長，特別是2002年以來，隨著對人民幣升值預(yù)期以及中外幣利差加大，熱錢流入有愈演愈烈的趨勢，筆者認(rèn)為：這對我國貨幣政策的獨(dú)立性、利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)性以及貨幣政策中介目標(biāo)的有效性都產(chǎn)生了一定的影響。

“熱錢”流入降低了貨幣政策的獨(dú)立性與主動性

首先，熱錢流動與貨幣政策方向和目標(biāo)往往不一致。當(dāng)一國中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)，熱錢會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣投放，抵消了相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)。而當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。同時(shí)本幣面臨更大貶值壓力，資本市場的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，降低公眾對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，一定程度上抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的成效。不過，在實(shí)現(xiàn)資本自由流動和浮動匯率的國家，當(dāng)國際收支經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)較大逆差時(shí)，中央銀行有時(shí)會調(diào)節(jié)短期利率吸引包括熱錢在內(nèi)的國際短期資本流入，以彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)外部均衡，因而具有較強(qiáng)的貨幣政策主動性。而我國中央銀行對利率的調(diào)控完全是針對經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡或?yàn)楦淖儑衅髽I(yè)利息負(fù)擔(dān)，因此由利率調(diào)整所引起的熱錢流動與貨幣政策的方向和內(nèi)部平衡目標(biāo)通常不一致。如1993年下半年以后，央行為抑制通貨膨脹而采取緊縮性貨幣政策，將一年期存貸款利率提到10.98%的高位，一部分“熱錢”伺機(jī)而入，混入我國套取利差、匯差。在維持人民幣匯率穩(wěn)定和實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制前提下，央行被迫擴(kuò)大人民幣投放，從而削弱了適度從緊的貨幣政策的力度。再如2002年，我國結(jié)售匯順差達(dá)648億美元，上升48.5%，如此大的順差進(jìn)一步增加了央行在貨幣投放方面的壓力和經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的壓力。

其次，熱錢的隱蔽性使外匯指定銀行和中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，因而加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度。當(dāng)中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時(shí)滯產(chǎn)生效果時(shí)，具有高度流動性和不穩(wěn)定性的熱錢很可能因國際金融環(huán)境的變化等因素又突然調(diào)轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

“熱錢”流入使利率政策與匯率政策產(chǎn)生一定的沖突

在實(shí)行資本自由流動和浮動匯率制度的國家，利率和匯率有著極為密切的聯(lián)系。通常，當(dāng)一國利率水平高于別國時(shí)，會吸引外國資本包括熱錢流入，使外匯供過于求，本幣升值；反之，則使本幣貶值，因而其利率政策與匯率政策之間沒有沖突。在對經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目都實(shí)施嚴(yán)格管制和實(shí)施固定匯率制的國家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對獨(dú)立地實(shí)施，彼此沒有沖突，我國在1994年以前基本上屬于這種情況。90年代中期以后，我國的經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目已經(jīng)放開。由于利率的市場化程度較低，無法通過市場供求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，國內(nèi)外容易形成較大的利差，同時(shí)，政府對匯率的隱性和顯性擔(dān)保，使人民幣匯率保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，匯率風(fēng)險(xiǎn)小，以套利為目的的國際熱錢出入我國幾乎不需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，必然想方設(shè)法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。如1998年以來，我國中央銀行一方面要維持匯率穩(wěn)定，一方面為治理國內(nèi)通貨緊縮而連續(xù)降息。由于中美經(jīng)濟(jì)周期不一致，人民幣利率與美元利率出現(xiàn)倒掛：人民幣一年期定期居民儲蓄利率從1996年10月23日以前的7.47%逐步下調(diào)，到1999年6月10日下調(diào)到2.25%，而同期美國經(jīng)濟(jì)過熱，1999年6月份以來，美聯(lián)儲連續(xù)六次加息，聯(lián)邦基金市場利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外幣利率倒掛以及對人民幣貶值預(yù)期的加劇使得在90年代中期流入我國的熱錢大量抽逃，使匯率穩(wěn)定政策受到較大的沖擊。2002年結(jié)售匯出現(xiàn)大量順差，已給我們敲響了警鐘，目前我國已出現(xiàn)了外匯流入大于外匯流出的逆轉(zhuǎn)，我們必須對此提高警惕，給予密切關(guān)注。

一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)的理論及過程

信貸渠道是關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中比較新且有爭議的理論。早期由凱恩斯提出，后經(jīng)希克斯等人的發(fā)展，形成了完全競爭市場條件下的貨幣政策傳導(dǎo)途徑理論，該理論認(rèn)為貨幣供給的變動通過影響資本成本(利率)從而達(dá)到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。由于貨幣傳導(dǎo)途徑忽視了信息的不完全和金融市場的自身結(jié)構(gòu)問題，從而受到了20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的信貸傳導(dǎo)途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克、布林德等運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤最大化的自發(fā)產(chǎn)物，在基礎(chǔ)理論上說明了信用傳導(dǎo)機(jī)制，即信息不對稱性催生了金融中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)可以提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而對整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生重大影響。信用機(jī)制的建立有兩個(gè)必要條件，一是借款人對銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費(fèi)用的變化對其投資等行為將產(chǎn)生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導(dǎo)過程是(以擴(kuò)張貨幣政策為例)：擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→企業(yè)凈價(jià)值↑→外部融資成本↓→投資需求↑→產(chǎn)出↑→GDP↑，或是擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→股票價(jià)格↑→逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)↑→銀行貸款↑→I↑→Y↑。貨幣政策的變化通過影響銀行貸款的可用性，從而影響企業(yè)的投資，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其強(qiáng)調(diào)的不僅是擴(kuò)張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過銀行存款的增加起到降低債券利率的效應(yīng)，更重要的是擴(kuò)張性貨幣政策會使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會使投資水平上升，從而使產(chǎn)出也處于上升態(tài)勢。

二、我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)的現(xiàn)狀

依據(jù)貨幣政策的信用傳導(dǎo)觀點(diǎn)，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機(jī)構(gòu)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的關(guān)鍵變量，但并不是連接實(shí)際部門和金融部門最合適的指標(biāo)，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制并不能保證名義貨幣量變動能夠全部反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在我國，出現(xiàn)了信用傳導(dǎo)機(jī)制扭曲、信貸傳導(dǎo)渠道不暢的現(xiàn)象，其體現(xiàn)在：

1.貨幣增長與存差同時(shí)存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準(zhǔn)備金率，但一方面，貨幣供應(yīng)量仍舊增長，到2006年底，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為34.6萬億元，比上年增長16.9%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為12.6萬億元，比上年末增長17.5%。另一方面，銀行系統(tǒng)內(nèi)存在大量的存差，根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2006年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款(含外資機(jī)構(gòu))余額為23.9萬億元。巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不對稱。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不對稱阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國已形成了國有經(jīng)濟(jì)和非國有經(jīng)濟(jì)同在、大型企業(yè)與中型企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)。而在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則形成了計(jì)劃性的正規(guī)金融體系和市場性的非正規(guī)金融體系構(gòu)成的二元結(jié)構(gòu)。從資金需求層面看，當(dāng)前，非國有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使其對資金產(chǎn)生了強(qiáng)烈需求，而國有企業(yè)對信貸需求增長緩慢。從資金供給層面看，正規(guī)金融體系中的國有商業(yè)銀行憑借其得天獨(dú)厚的“國家信譽(yù)”優(yōu)勢吸收了大量存款，支配了絕大多數(shù)的貸款資金供應(yīng)，但它們的資金供給在制度上仍局限于國有經(jīng)濟(jì)部門，國有大中型企業(yè)是它們的主要貸款對象。而非正規(guī)金融體系中的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身規(guī)模的限制，又缺乏國家信譽(yù)做擔(dān)保，因而存款增長緩慢，貸款能力不足，對非國有經(jīng)濟(jì)的信貸支持也相當(dāng)乏力。雖然四大國有商業(yè)銀行正在按照市場化的原則進(jìn)行經(jīng)營，但由于其自身經(jīng)營受到其成本、規(guī)模及政策的制約，因而無法在短期內(nèi)與一些非國有經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，也就無法形成合理的資金對應(yīng)關(guān)系。也正是由于資金需求結(jié)構(gòu)和資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問題，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不對稱，擁有我國銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債的工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行在事實(shí)上長期存在著“信貸偏向”。另外，近年來一些國有控股的股份制銀行的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)似乎與四大國有商業(yè)銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實(shí)上出現(xiàn)了“能貸的不愿貸(國有商業(yè)銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機(jī)構(gòu))”的情況，這就直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國有經(jīng)濟(jì)的信貸來源，也將中小金融機(jī)構(gòu)游離在貨幣政策之外，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機(jī)構(gòu)——投資者——消費(fèi)者”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分，使貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)特別是非國有經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)感受到的卻仍是持續(xù)的“信貸緊縮”。

一、我國貨幣政策具有弱效應(yīng)

自1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮以來，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策，從現(xiàn)實(shí)情況看，其貨幣政策操作力度是相當(dāng)大的，然而卻與國內(nèi)市場需求持續(xù)不旺、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的政策實(shí)施效果形成了較大的反差。這究竟是因?yàn)樨泿耪弑旧硪呀?jīng)陷入了“流動性陷阱”，還是由于受客觀經(jīng)濟(jì)新形勢的影響，貨幣政策有效發(fā)揮存在時(shí)滯？一時(shí)間，人們禁不住對我國貨幣政策的有效性提出了質(zhì)疑。

如果僅僅從近幾年貨幣政策的表現(xiàn)就斷言貨幣政策無效，似乎有失偏頗。因?yàn)閺奈覈泿耪邔?shí)踐來看，1984年以前，我國的金融政策一直都處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年中國人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強(qiáng)，貨幣政策也日漸成為其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，加上金融在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的核心地位越來越明顯，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中的作用也越來越重要。例如，1993-1996年，為治理因社會總需求過剩而引發(fā)的通貨膨脹，中央銀行實(shí)行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，因而成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。可以說，這是我國中央銀行首次成功地運(yùn)用貨幣政策來治理通貨膨脹，其效果是顯著的。1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，為擴(kuò)大國內(nèi)需求、刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行又采取了擴(kuò)張性的貨幣政策。應(yīng)該說，我國治理通貨緊縮的貨幣政策效果也是有的，但發(fā)揮得不夠，屬于弱效應(yīng)（這似乎驗(yàn)證了凱恩斯學(xué)派早已有過的解釋：貨幣政策的緊縮功能強(qiáng)而擴(kuò)張功能弱）。為此，國內(nèi)許多學(xué)者也從不同的角度對我國貨幣政策有效性做出了不同的解釋。

二、對我國貨幣政策弱效應(yīng)的辯證分析

1998年以來的貨幣政策弱效應(yīng)已是不爭的事實(shí)，其原因是復(fù)雜的，必須辯證地加以分析。首先，我國正處于向市場經(jīng)濟(jì)的過渡時(shí)期，經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都有著自己的特色，具有金融制度的二元結(jié)構(gòu)、金融市場體系殘缺與滯后、政府對金融業(yè)過度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家對貨幣政策有效性的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)去衡量我國貨幣政策效應(yīng)（因?yàn)槲鞣絿覍ω泿耪哂行缘姆治鍪橇⒆阌诎l(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)，市場體系完善、機(jī)制健全），而應(yīng)更多地立足于發(fā)展中國家的國情，建立符合我國實(shí)際的分析框架。換言之，同樣的貨幣政策，在西方國家能夠帶動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而在我國卻可能無明顯效果，或短期有效、長期無效。其次，以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)是20世紀(jì)90年代以來西方各國貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策，我國也不例外。但物價(jià)應(yīng)穩(wěn)定在什么范圍之內(nèi)，雖然國內(nèi)學(xué)者做了大量的實(shí)證分析，然而至今還沒有一個(gè)合理的量化標(biāo)準(zhǔn)。換言之，目前理論界認(rèn)為的貨幣政策弱效應(yīng)是基于不同的監(jiān)控指標(biāo)體系之上得出的結(jié)論。再者，從理論上說，貨幣政策的意義就在于貨幣當(dāng)局通過改變一定的經(jīng)濟(jì)參數(shù)，達(dá)到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的目的。因此，中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的選定和傳導(dǎo)機(jī)制的確定等內(nèi)部制約因素以及經(jīng)濟(jì)開放度、現(xiàn)行匯率制度、金融創(chuàng)新和資本市場現(xiàn)狀等外部影響因素，對貨幣政策有效發(fā)揮都有著制約性影響。具體分析如下：

1.內(nèi)部因素的制約

摘要：本文通過對Taylor提出貨幣政策中的泰勒規(guī)則的討論，分析發(fā)現(xiàn)Taylor規(guī)則拓廣了貨幣理論以及貨幣政策的研究在實(shí)際中的運(yùn)用，認(rèn)為泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。并指出Taylor規(guī)則對我國的貨幣政策制訂的一些啟示。

關(guān)鍵詞：貨幣政策Taylor規(guī)則中介目標(biāo)

引言

貨幣政策行動通過利率途徑對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響是凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以及利率對宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

McCallum（1983）的實(shí)證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因?yàn)槔饰樟素泿趴偭款A(yù)測能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通過VAR檢驗(yàn)認(rèn)為商業(yè)票據(jù)利率與三個(gè)月國庫券的利差對真實(shí)收入的預(yù)測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨(dú)使用其中任何一個(gè)利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標(biāo)的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規(guī)則，認(rèn)為在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。

泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，部分是對實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，部分是對最優(yōu)政策進(jìn)行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用歷史分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為規(guī)則信息（rulesmessages）比目標(biāo)變量更明顯依賴于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反應(yīng)函數(shù)法對泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，對兩類國家G3(德國，日本，美國)，E3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數(shù)作了估計(jì)，得到在不確定情況下的通脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個(gè)名義錨（Nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法結(jié)合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上估算中央銀行的反應(yīng)函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin,WielandandWilliams(1998)對美國數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對當(dāng)期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標(biāo)通脹率差值作出反應(yīng)的規(guī)則，該規(guī)則在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)則優(yōu)于Taylor（1993）規(guī)則。ChristianoandGust(1999)采用一些國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了泰勒規(guī)則的操作特征，得到當(dāng)通脹增加時(shí)，名義利率增加大于1：1，當(dāng)產(chǎn)出相對于趨勢變化時(shí)，利率沒有作出相應(yīng)變化的結(jié)論。LawrenceBall(2000)建立了在開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策規(guī)則，通過在泰勒規(guī)則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。GiannoniandWoodford(2002)將工資與價(jià)格粘性引入泰勒規(guī)則，并考察了新規(guī)則的穩(wěn)健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一個(gè)簡單IFB(Inflation-Forecast-Based)規(guī)則，它不是依據(jù)直接均衡利率估計(jì)，而是對通貨膨脹預(yù)期給予較大的權(quán)重，結(jié)果表明這種規(guī)則比通常的泰勒規(guī)則表現(xiàn)好。

一、金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的矛盾與沖突

（一）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有內(nèi)生的不確定性

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中有四個(gè)重要角色：（1）中央銀行；（2）金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、儲蓄銀行及信用社；（3）資金供給者；（4）資金需求者。在這四大角色中，每個(gè)角色又由無數(shù)個(gè)體所組成，每個(gè)個(gè)體在不同時(shí)點(diǎn)有著不同的行為模式，因此，從數(shù)理角度來分析，四大角色具有多種行為模式組合，而且隨著客觀條件的變化，各種組合模式又會相互替代，具有多重均衡的特點(diǎn)，不可能找到最優(yōu)均衡點(diǎn)，在多重均衡的運(yùn)行過程中，往往潛伏巨大的制度變遷風(fēng)險(xiǎn)，原因在于每個(gè)個(gè)體追逐單個(gè)利益的理性行動很有可能造成集體的非理性后果。因此，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有內(nèi)生的不確定性，它決定了金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的矛盾與沖突在所難免。

（二）金融風(fēng)險(xiǎn)會加大貨幣政策的執(zhí)行難度

貨幣政策的真正實(shí)施，通常要求在貨幣工具、操作目標(biāo)、中期目標(biāo)或指標(biāo)變量以及最終政策目標(biāo)之間存在相對穩(wěn)定的關(guān)系。擾亂金融體系，會影響這些關(guān)系。當(dāng)一個(gè)銀行體系越來越資不抵債（即金融風(fēng)險(xiǎn)越來越大），操作目標(biāo)（如利率）、中間目標(biāo)（如貨幣或信貸總量）和政策目標(biāo)（如穩(wěn)定物價(jià)）之間的聯(lián)系就會改變。也就是說，金融風(fēng)險(xiǎn)會影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，會影響貨幣政策的目標(biāo)，會加大貨幣政策的執(zhí)行難度。當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)程度越來越高時(shí)，政策工具與目標(biāo)之間的正常關(guān)系變得越來越難以預(yù)測。例如通過貨幣供應(yīng)和利率來傳導(dǎo)貨幣政策，會受到銀行流動性不足或資不抵債的影響（有問題銀行的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)），因?yàn)檫@些銀行不能根據(jù)貨幣政策措施調(diào)整儲備或貸款，還會降低對利率反應(yīng)的敏感性和預(yù)見性。不會對市場力量作出反應(yīng)的銀行是不能靠它們來傳導(dǎo)利率變化的。

在那些有風(fēng)險(xiǎn)的銀行體系中，各種貨幣工具被用來執(zhí)行貨幣政策時(shí)均會受到不穩(wěn)健銀行亦即有問題銀行的極大影響。例如，貨幣市場不會拆借資金給不穩(wěn)健的銀行用來彌補(bǔ)準(zhǔn)備金的不足，由此造成的市場分化會進(jìn)一步阻礙央行對整個(gè)銀行體系的貨幣管理，最終擾亂金融市場的運(yùn)行。而貨幣政策正是通過金融市場傳導(dǎo)的，當(dāng)銀行體系中有很大一部分銀行無法依靠時(shí)，同業(yè)拆借市場會發(fā)出極端的信號，或迅速瓦解。

摘要：通過運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法，采集2004—2015年的貨幣、信貸、消費(fèi)、物價(jià)和產(chǎn)出的季度數(shù)據(jù)，對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)的效果進(jìn)行實(shí)證分析表明：從中央銀行貨幣政策到信貸市場的傳導(dǎo)渠道是順暢的，信貸和國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出之間存在長期穩(wěn)定性關(guān)系，但不明顯，說明傳導(dǎo)過程中存在一定梗塞，貨幣政策的傳導(dǎo)已不再以信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主。今后可以從加強(qiáng)信貸管理、進(jìn)一步調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)的融資渠道、鼓勵發(fā)展消費(fèi)貸款等方面，提高信貸傳導(dǎo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；有效性

一、引言

目前，許多國家都把貨幣政策作為抵抗經(jīng)濟(jì)周期的一種重要政策工具。與美國等市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比，我國還是一個(gè)新興市場國家，市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)主體、利率傳導(dǎo)方式等還需要一定時(shí)間的培育與成長，這說明我國貨幣政策的調(diào)控環(huán)境、調(diào)控模式、傳導(dǎo)機(jī)制等不完全等同于西方國家。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)深化和金融業(yè)的快速發(fā)展，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、GDP增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定等方面的關(guān)系越來越顯著。信貸傳導(dǎo)是貨幣政策的主要傳導(dǎo)手段，通過金融市場和商業(yè)銀行等載體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣。因此，研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道與效應(yīng)，一直是一個(gè)非常具有理論與實(shí)踐意義的重要課題。因此，本文正是從上述背景出發(fā)，研究當(dāng)前由于金融市場的變化而給貨幣政策傳導(dǎo)可能帶來的影響，幫助我們分析影響信貸渠道傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性因素，同時(shí)，提出央行提高貨幣政策效應(yīng)的對策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

貨幣政策信貸傳導(dǎo)效應(yīng)是指貨幣政策對銀行信貸的影響，并進(jìn)而對產(chǎn)出與物價(jià)水平的影響程度，也即是貨幣政策能否影響銀行信貸及產(chǎn)出，以及能有多大程度的影響。國外的研究方面，Bernanke和Gertler（1995）指出，對于克服信貸市場信息不對稱問題，銀行信貸具有天然的比較優(yōu)勢，因此，信貸渠道在貨幣政政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)也使更多企業(yè)的融資渠道比較單一，僅僅依賴于銀行貸款。Eh-rmann(2003)也指出，銀行信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用越重要，銀行信貸對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的影響就越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對銀行體系的依賴程度也會較高。我國國內(nèi)有大量學(xué)者對信貸渠道進(jìn)行實(shí)證研究。主要觀點(diǎn)有兩種：一是是否存在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，二是信貸渠道在我國的貨幣政策傳導(dǎo)中是否占據(jù)主導(dǎo)地位。大部分學(xué)者支持信貸渠道的存在，并實(shí)證分析了信貸渠道與貨幣渠道的關(guān)系，信貸渠道如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。肖新成（2009）使用VAR模型對我國貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道與信貸渠道同時(shí)存在，其中，短期內(nèi)，信貸渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更為直接迅速，長期來看，貨幣渠道的影響更為明顯[1]。

一、財(cái)政政策與貨幣政策在宏觀調(diào)控中的不同作用

（一）作用機(jī)制不同

財(cái)政政策和貨幣政策都為調(diào)控社會供求總量的工具，財(cái)政政策和貨幣政策在調(diào)節(jié)社會供求總量中通過不同的途徑和作用來表現(xiàn)。它們之間互相協(xié)調(diào)。1）財(cái)政政策作用于社會經(jīng)濟(jì)采取直接方式，而對于供求總量采取間接方式，貨幣政策則供應(yīng)總量是直接的，間接對社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。2）從財(cái)政政策調(diào)控看，財(cái)政首先是起到調(diào)節(jié)社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用。運(yùn)用稅收政策、財(cái)政貼息等形式起到控制和緩和社會需求總量的作用，但是貨幣政策對社會經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，是通過銀行貸款等方式來控制貨幣的總量。與財(cái)政政策在機(jī)制上有所不同。

（二）作用方向不同

從消費(fèi)需求的情況看，社會消費(fèi)需求是通過財(cái)政支出構(gòu)成的，財(cái)政政策在社會消費(fèi)層次形成中起到了決定的作用。而貨幣政策主要是通過工資基金的管理和監(jiān)督和現(xiàn)金投放等方式進(jìn)行調(diào)控，以間接方式影響人們的消費(fèi)需求。從投資需求的形成看，雖然財(cái)政和銀行都向生產(chǎn)過程供應(yīng)資金，但兩者有著不同的側(cè)重，財(cái)政政策側(cè)重調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨向合理化，而傾向貨幣政策則側(cè)重于調(diào)整總是和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

（三）對社會總需求有著不同的功效