導語：貨幣政策對企業(yè)債務(wù)的作用一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資產(chǎn)負債率（LEV）的平均值和中位數(shù)分別是0.519997和0.527493，達五成以上，說明債務(wù)是我國上市公司資產(chǎn)擴張的主要來源之一；最大值和最小值分別是2.250755和0.017494，說明不同公司運用財務(wù)杠桿的程度及其相應(yīng)的財務(wù)風險存在巨大差異。公司規(guī)模（SIZE）的平均值是21.77132。成長性（GROWTH）的平均值和中位數(shù)分別是0.378466和0.150626，說明我國上市公司平均收入處于較快的增長期；最大值和最小值分別是39.10352和-0.999824，說明有些公司的收入出現(xiàn)非正常萎縮，而有些公司卻出現(xiàn)了巨幅增長，不同公司的成長性存在巨大差異?？傎Y產(chǎn)報酬率（ROA）的平均值和中位數(shù)分別是0.025962和0.016750，最大值和最小值分別是1.756313和-0.494586，說明有些公司的資產(chǎn)盈利能力很強，有些公司則很差，不同公司的盈利能力也存在較大差異。資產(chǎn)期限（AM）的平均值和中位數(shù)分別是0.266569和0.231027，說明我國上市公司總資產(chǎn)中平均四分之一為固定資產(chǎn)；最大值和最小值分別為0.924089和0.000000，不同公司的固定資產(chǎn)比重差異較為明顯，有的公司幾乎全部資產(chǎn)均為固定資產(chǎn)，有的公司未進行固定資產(chǎn)投資，這可能與行業(yè)特征有關(guān)。經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CF）平均值和中位數(shù)分別為0.024057和0.017688，最大值和最小值分別為0.489803和-0.406093，說明我國上市公司自由現(xiàn)金流量充裕度差異也較大。對利率（RATE）而言，在不同時期，央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況制定不同的基準利率。2008年宏觀經(jīng)濟因金融危機爆發(fā)遇冷，為刺激經(jīng)濟發(fā)展，采取較為寬松的貨幣政策，一年期貸款基準利率也降到5.31%并維持了近兩年的時間；其余時期的利率政策則偏緊。貨幣供應(yīng)量（M1-M0）的增長情況，除了2008年度出現(xiàn)了較大幅度的負增長，其余時期波動較為穩(wěn)定，2009年四季度出現(xiàn)了相對顯著的正增長?？梢娯泿殴?yīng)增速與利率變化情況是一致的。通貨膨脹率（CPI）的變化情況與利率（RATE）的變化情況類似。

1.面板數(shù)據(jù)回歸分析

本文選用固定效應(yīng)變截距模型對企業(yè)債務(wù)融資的影響因素進行檢驗，表3報告了企業(yè)債務(wù)融資回歸結(jié)果。本文選取的所有變量均通過了單位根檢驗，原始序列為平穩(wěn)序列。模型1在沒有引入貨幣政策、通貨膨脹因素的情況下，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)顯著為正。通常認為，大企業(yè)的信息不對稱問題與問題相對較低，同時，大企業(yè)通常需要較多的剩余資金；另一方面，小企業(yè)管理者通常持有較高比例的股份，由此產(chǎn)生的股東與債權(quán)人之間的問題更為嚴重，同時小企業(yè)在市場競爭中經(jīng)營風險較大、失敗的概率較高，運用債務(wù)融資更為困難且成本較高，因而，一般認為債務(wù)融資比率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)?；貧w結(jié)果與理論分析一致。對于資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)（AM），固定資產(chǎn)所占比重越大，一方面意味著企業(yè)的長期投資的比例越高，流動性相對較弱，債務(wù)融資成本較大，會降低債務(wù)融資率；另一方面企業(yè)長期投資所占用的資金較多，易出現(xiàn)資金短缺的狀況，因而有進行融資的動力，因此，企業(yè)資產(chǎn)期限與其債務(wù)融資率的關(guān)系是不確定的，取決于作用方向不同的兩方面因素的凈影響。模型1資產(chǎn)期限（AM）的回歸系數(shù)顯著為正表明該凈影響為正，說明固定資產(chǎn)所占比重越高，企業(yè)運用債務(wù)融資的比例越高。通常認為，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量通常會隨著經(jīng)營現(xiàn)金流量的增加而增加，對債務(wù)的需求會相應(yīng)降低，因而經(jīng)營現(xiàn)金流量與企業(yè)債務(wù)融資率負相關(guān)。而模型1顯示經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）的回歸系數(shù)顯著為正，意味著企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕進行債務(wù)融資的比重反而越高，這可能是由于企業(yè)經(jīng)營狀況良好而較少地考慮破產(chǎn)成本，利用利息的稅前支付以期達到降低稅負的目的。根據(jù)“先內(nèi)后外、先債后股”的融資優(yōu)序理論，企業(yè)籌資的第一選擇是內(nèi)部盈余，因而企業(yè)的盈利能力越強，其債務(wù)融資比率越低，二者負相關(guān)。企業(yè)盈利能力（ROA）的回歸系數(shù)顯著為負，說明盈利能力越強的企業(yè)越不傾向于債務(wù)融資，與理論分析一致。企業(yè)成長性（GROWTH）與其資金需求量一般成正比，同時，高成長性的上市公司在籌資方面的規(guī)劃可能滯后于其成長帶來的資金需求，因而不得不依靠融資速度較快的債務(wù)融資來滿足其資金需求，因此，一般認為企業(yè)成長性與其債務(wù)融資比率正相關(guān)。企業(yè)的成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為負，但并不顯著且其絕對值較小，表明模型1中企業(yè)成長性對企業(yè)債務(wù)融資的影響不大。調(diào)整后的樣本決定系數(shù)達0.958379，說明模型的擬合優(yōu)度較高。以貨幣供應(yīng)量來衡量貨幣政策的回歸中（模型2），M的系數(shù)顯著為負，說明（M1-M0）增速越快、貨幣政策越寬松，企業(yè)債務(wù)融資比例反而下降；在該模型中，CPI的回歸系數(shù)為負，但并不顯著且其絕對值也較小，表明企業(yè)債務(wù)融資的比例受通貨膨脹影響不大。其余企業(yè)自身變量的回歸系數(shù)及其顯著性水平與模型1中差異不大。模型3以利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標進行回歸分析，RATE的回歸系數(shù)顯著為正，表明利率越高、貨幣政策越趨緊，企業(yè)的債務(wù)融資比例反而上升；CPI的回歸系數(shù)顯著為負，且其絕對值較模型2中上升了一個數(shù)量級，說明隨著通貨膨脹的上升，企業(yè)傾向于降低財務(wù)杠桿以降低財務(wù)風險，這與預(yù)期的假設(shè)相吻合。其余有關(guān)企業(yè)特征的變量的回歸系數(shù)及其顯著性水平與模型1、模型2中類似。模型4中同時引入了貨幣供應(yīng)量（M）和利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標，結(jié)果顯示，M的系數(shù)顯著為負，且其絕對值較模型2中小了千分之一；RATE的系數(shù)顯著為正，與模型3中的大小相當。說明貨幣供應(yīng)量減少、利率上升，即貨幣政策趨緊時，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，債務(wù)融資比例越高。CPI的系數(shù)顯著為負，其絕對數(shù)值大小與模型3中差異不大，說明通貨膨脹越高，企業(yè)的財務(wù)政策將更為謹慎，將縮小自身債務(wù)融資的規(guī)模以降低應(yīng)對未來不確定經(jīng)濟環(huán)境的可能風險。其他各項指標的回歸結(jié)果與模型1、2、3類似。所有模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)均超過0.95，表明模型擬合優(yōu)度較高。

2.結(jié)論與展望

文章通過對2007~2011年335家在我國滬市上市的A股公司為研究樣本進行實證分析，考察宏觀貨幣政策與通貨膨脹對企業(yè)債務(wù)融資比例的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）無論是站在貨幣供應(yīng)量的角度還是站在利率角度，二者都顯示貨幣政策趨緊時，企業(yè)債務(wù)融資的比例有上升趨勢，這與理論假設(shè)完全相反。這可能是由于貨幣政策作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟運行的工具，趨緊的貨幣政策意味著當期的經(jīng)濟運行有過熱的趨勢，而權(quán)衡理論認為，在經(jīng)濟上行期，公司盈利增加且經(jīng)營風險降低，負債所帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本減小，因此公司愿意提高財務(wù)杠桿以獲取稅收利益；而當宏觀經(jīng)濟衰退時，公司可能陷入財務(wù)困境，甚至遭遇破產(chǎn)，因此將盡量減少負債?？梢?，權(quán)衡理論認為資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該呈順周期的方向變化。盡管權(quán)衡理論認為債務(wù)融資比例應(yīng)該呈順經(jīng)濟周期變化，但這并不能掩蓋貨幣政策可能存在時滯、缺乏有效性等問題。（2）通貨膨脹會降低企業(yè)的債務(wù)融資，這與理論假設(shè)相符；但這種影響在僅考慮貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策指標時并不顯著，而在引入利率指標后這種影響變得尤為顯著，故有理由相信企業(yè)在進行融資決策時，會考慮到通貨膨脹因素對債務(wù)融資成本的影響。

作者：李卉魏安琪馬莉莉單位：中南財經(jīng)政法大學清華大學武漢大學