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1平穩性檢驗

在協整檢驗之前，必須首先檢驗各個變量危機前、危機中、危機后的三組時間序列數據的平穩性，本文采用增廣的迪基-福勒方法即單位根ADF方法對五個變量的時間序列數據進行平穩性檢驗，并采用AIC和SC最小準則來確定時間序列的最佳滯后期，因篇幅限制，僅列出危機中時間序列的的檢驗結果。檢驗結果明，在5%的顯著水平下，五個變量的三組原序列均接受原假設，現為非平穩序列。但五個變量的時間序列數據經過一階差分后，其ADF檢驗值均小于臨界值，即拒絕原假設，現為一階單整的平穩序列，因此符合協整檢驗的前提條件，可以進行下一步的協整方程回歸。

2實證檢驗

基于上步驟的平穩性檢驗，分別將中介目標變量作為解釋變量，將最終目標變量作為被解釋變量建立長期協整方程，選擇最優滯后期，進行最小二乘估計，同時采用廣義差分法消除模型的自相關，得到危機前、危機中、危機后三組長期均衡關系的協整方程回歸結果。估計均為顯著，且經檢驗發現，協整方程的殘差均為5%顯著性水平下的平穩序列，因此金融危機前中后變量的長期協整關系均成立，中介目標變量與最終目標變量之間均存在長期均衡關系。然而，從短期來看，又可能出現失衡狀態，為增強實證檢驗的精準度，本文進一步建立了誤差修正模型，以分析各經濟變量間的短期動態關系。該誤差修正模型中的被解釋變量為協整方程中被解釋變量的一階差分，解釋變量為協整方程中解釋變量的差分序列以及長期均衡方程的誤差項。篩選滯后項，得到短期誤差修正模型的最優估計結果。為進一步證實協整回歸的結論，系統分析貨幣政策與國民產值、物價指數之間的先行、滯后關系，本文對金融危機前后的變量進行格蘭杰（Granger）因果關系檢驗。根據AIC和SC原則，滯后期同樣選擇為1。

3實證結果分析

第一，在中長期內貨幣政策的產出效應存在非對稱性。就經濟增長而言，金融危機發生前中后三個階段，貨幣渠道的貨幣供應量和利率以及信貸渠道的信貸規模對國內生產總值的影響均是顯著的，但信貸規模對國內生產總值的影響存在5期的滯后，且除利率對國內生產總值呈負向影響外，其他兩個變量均呈正向影響。金融危機前，當貨幣供應量下降1%，國內生產總值下降0.475%；當利率上調1%，國內生產總值下降0.823%。當信貸規模下降1%，五期后的國內生產總值下降0.341%。同樣分析危機時期和危機后的實證結果并將三個階段進行對比后發現，金融危機前三個變量的系數明顯大于金融危機時期，金融危機后的變量系數小于危機前而大于危機時期，處于居中地位。這從一定程度上說明，在我國經濟周期的三個階段中，金融危機前緊縮性貨幣政策的產出效應最大，危機時期適度寬松貨幣政策的產出效應最小，而危機后穩健性貨幣政策的產出效應居中。

第二，在中長期內貨幣政策的物價效應也存在非對稱性。就物價穩定而言，金融危機發生前中后三個階段，貨幣渠道的貨幣供應量和利率以及信貸渠道的信貸規模對居民消費價格指數的影響均顯著，且三個中介變量對物價均呈現負向影響，也就是說，按照貨幣政策宏觀調控目標調整利率可以在一定程度上起到穩定物價的作用，但相應調整貨幣供應量和信貸規模有可能使物價惡化，這可能與貨幣政策傳導的滯后性有關。3至5中各個中介變量對居民消費價格指數的回歸系數同樣代了其對物價的影響方向和強度。對比三個階段的變量系數發現，金融危機前貨幣供應量和信貸規模對物價的惡化程度明顯小于金融危機時期，且危機前利率對物價的穩定作用顯著大于危機時期，而金融危機后貨幣供應量和信貸規模對物價的惡化程度以及利率對物價的穩定程度均處于居中地位。這明金融危機前緊縮性貨幣政策對我國物價穩定的影響強度要明顯大于金融危機時期的適度寬松貨幣政策，而金融危機后實施的穩健性貨幣政策的物價效應同樣居中。

第三，貨幣政策的產出效應和物價效應在短期也存在非對稱性。誤差修正模型殘差項μt-1的估計系數示貨幣政策對最終目標變量前一期偏離的修正強度。金融危機前國內生產總值和居民消費價格指數的修正模型殘差項μt-1估計系數分別為-0.386和-0.631，負號明當最終目標變量偏離均衡水平時，貨幣政策會對偏離進行相反方向的調整，從而實現系統的長期均衡，修正強度分別為38.6%和63.1%。對比金融危機時期的殘差項μt-1估計系數（-0.271和-0.494）和危機后的估計系數（-0.304和-0.589）發現，金融危機時期的適度寬松貨幣政策對最終目標變量的修正強度稍小于危機后的穩健性貨幣政策，但明顯小于危機前的緊縮性貨幣政策，同樣顯現出我國貨幣政策的非對稱效應。第四，Granger因果關系P值從另一個角度反映出我國貨幣政策的非對稱效應。在因果檢驗中P值的另一個作用是判斷自變量預測因變量能力的強弱，P值越小代自變量預測因變量的能力越強。單就金融危機后來看，貨幣供應量、利率對國內生產總值的Granger因果關系P值小于信貸規模，說明金融危機前貨幣政策的貨幣傳導渠道對我國經濟增長的影響力度要大于信貸渠道。但就穩定物價來看，盡管貨幣供應量、利率和信貸規模都是物價指數的單向Granger原因，但是貨幣政策的貨幣渠道與信貸渠道之間不存在明顯的優劣趨勢。盡管如此，與金融危機前和危機時期的實證結果對比發現，金融危機后的Grang-er因果關系P值稍微小于金融危機時期，而金融危機時期的P值明顯大于危機前。這也從另一個角度說明危機后穩健性貨幣政策的效應處于居中地位，其稍遜于危機前的緊縮性貨幣政策，但優于危機時期的適度寬松貨幣政策。

4結論

在金融危機背景下，鑒于我國在經濟周期的不同階段分別采取的緊縮、適度寬松以及穩健的貨幣政策，本文相應選取危機前（2005年1月至2008年8月）、危機中（2008年9月至2010年12月）以及危機后（2011年1月至2012年12月）三組樣本區間，運用協整檢驗和Granger因果關系檢驗對我國貨幣政策效應的非對稱性進行實證分析。文章分別從長期均衡關系的協整方程變量系數、短期誤差修正模型的殘差項估計系數以及Granger因果關系P值三個方面驗證了金融危機背景下我國貨幣政策在短期和中長期均存在非對稱效應，即存在緊縮性貨幣政策效應明顯優于適度寬松貨幣政策、穩健貨幣政策效應居中的現象，也即所謂的“剎車容易啟動難”效應。盡管如此，我國貨幣政策的非對稱效應相對較弱。譬如，我國2008年金融危機之前實施的緊縮性貨幣政策對經濟過熱起到了一定的平抑作用，但其顯著性明顯不強；且這一時期物價指數持續上升，2007年甚至急劇上升到4.8%，貨幣政策對物價的調控也未達到預期，這說明當期緊縮性貨幣政策下沒有出現顯著的“剎車易”局面。金融危機之后，我國適時實行的寬松性貨幣政策對經濟的拉動作用也不明顯，盡管流通中的貨幣顯著增加，但限于國民收入水平和消費水平的下降，當期物價未升反降，貨幣政策的調控存在明顯的滯后性，我國經濟于2011年出現輕度滯脹，CPI一度攀升到6%的高位狀態，更增加了宏觀經濟政策調控的難度。

作者：張強趙繼鴻單位：湖南大學