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一、引言

貨幣流通速度是貨幣經濟學的一個關鍵概念，是體現名義產出水平和貨幣數量之間關系的宏觀變量。對貨幣流通速度把握不準，貨幣需要量就不能被準確預測，從而貨幣供給就不可能適量，貨幣形勢及整個經濟形勢就有可能向社會不合意的方向轉化。各國貨幣當局在貨幣政策的制定與實施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此，對貨幣流通速度的影響因素進行實證研究是十分必要的。

探討股市和房市對貨幣流通速度的效應是對貨幣流通速度影響因素進行實證研究的一個方向。在這方面，國外已有一些研究成果可供借鑒。自改革開放以來，我國的貨幣流通速度基本呈現持續下降的態勢。我國學者對貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國內既有文獻，專門研究股市和房市對貨幣流通速度影響的成果不多，股市對貨幣流速的效應存在爭議，未有對房市影響貨幣流通速度進行實證研究的，也未有將股市和房市結合起來研究其對貨幣流通速度影響的。因此，深入研究股市和房市對我國貨幣流通速度的影響具有理論意義和現實意義。

二、股市和房市對貨幣流通速度的影響：理論闡釋

按照托賓(2000)的觀點,貨幣資金、有價證券和房地產是居民持有的三種。

主要資產。居民在收益與風險之間選擇貨幣和其他資產的最優組合,從而確定最優的貨幣持有量。因此股市和房市的發展必然會對貨幣需求產生影響。根據M.Friedman(1988)的經典研究，我們認為股市和房市對貨幣流通速度的效應體現在以下四個方面:

1.股票(房地產)價格的上漲意味著居民名義財富的增加,而財富的增加將增加對貨幣的需求，從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種關系,這種效應我們稱之為財富效應。但是，如果財富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起，則股票(房地產)價格的上漲對貨幣流通速度的效應不確定。

2．股票(房地產)價格的上漲反映了風險性資產的預期收益相對于安全資產而言有所上升,在居民風險偏好程度不變的前提下,這種相對收益的變化將導致資產組合的風險程度上升,從而導致居民通過增加其資產組合中相對安全的資產的比重來對沖風險的上升,比如增加對短期債券和貨幣的持有,從而引起貨幣需求的增加，從而降低貨幣流通速度。這種效應我們稱之為資產組合效應。

3.股票(房地產)價格的上漲往往伴隨著股票市場、房地產市場交易量的增加,成交量越大,需要用來完成媒介作用的貨幣就越多,相應地,對貨幣的需求就越大，而股票交易量和存量房地產交易量不計入國民收入賬戶（人和經紀人的傭金除外），因而貨幣流通速度下降。這種效應我們稱之為交易效應。

4.股票(房地產)市場價格的上漲,交易量的擴張一般會使得股票(房地產)的吸引力增加,會使得人們調整自己的資產結構,多持有房地產,少持有貨幣,這在一定程度上對貨幣(比如廣義貨幣中的儲蓄存款)有一種替代作用,結果降低了貨幣需求，從而提高了貨幣流通速度。這種效應我們稱之為替代效應。

股票(房地產)價格變動對貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應共同決定,在上述4種效應中,一般而言，財富效應會降低貨幣流通速度，資產組合效應和交易效應降低貨幣流通速度,而替代效應則提高貨幣流通速度。

三、實證檢驗

（一）變量、數據來源及計量工具說明

因為我國股票市場的發展從1990年起步，所以樣本區間為1991－2004年。

我們采用收入型貨幣流通速度（狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2），將股票成交額ST（實際股票成交額）、商品房屋銷售額HT（實際商品房屋銷售額）、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實際股票成交額RST、實際商品房屋銷售額RHT根據GDP平減指數計算，GDP平減指數以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮人口比例近似替代。由于城鎮人口比例只有年度數據，所以實證檢驗時各變量均使用年度數據。在分析股市和房市對貨幣流通速度的效應時，本應選擇股票價格指數和房地產價格指數作為影響變量的，但我國1998年才開始公布房地產價格指數，年度數據過少。當然，商品房屋平均銷售價格可以利用，但本文是將股市和房市結合起來考察這兩大資產市場對貨幣流通速度的效應，股票價格指數是相對指標，商品房屋平均銷售價格是絕對指標，兩者不具可比性。所以，我們只能忍痛割愛，選取股票成交額和商品房屋銷售額（兩者均表示交易量，均為絕對指標，具備可比性）作為股市和房市對貨幣流通速度的影響變量。另外，關于機會成本變量，由于我國的利率未市場化，所以選取通貨膨脹率作為對貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據消費價格指數計算。貨幣化程度MN采用城鎮人口比例近似替代，理由如下：一是廣泛采用的貨幣化指標M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數，若用M2/GDP分析貨幣化對M2貨幣流速的影響，無異于同義反復；二是城鎮人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標，且在樣本區間內，城鎮人口比例與M2/GDP的相關系數高達0.994。在進行計量分析時，使用的軟件是Eviews5.0。

（二）格蘭杰因果檢驗

判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因，常用的方法是格蘭杰（Ganger）因果檢驗。從格蘭杰因果檢驗結果來看，股票成交額、實際股票成交額、商品房屋銷售額、實際商品房屋銷售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過，總體來看，上述四個變量對廣義貨幣流速的作用顯著于對狹義貨幣流速的作用。

（三）Johansen協整檢驗

Johansen協整檢驗可以得出多個變量構成的系統是否存在長期均衡關系及其具體形式。Johansen協整檢驗應用的前提條件是系統的所有變量滿足一階單整過程，即為I(1)變量。我們首先對貨幣流速及其影響變量進行單位根檢驗，采用的是ADF檢驗。從單位根檢驗結果來看，除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿足一階單整過程外，其余變量均在5%顯著水平上滿足一階單整過程，符合Johansen協整檢驗應用的前提條件。

Johansen協整檢驗是基于VAR殘差為獨立同分布的正態變量。利用AIC、SC準則、滯后參數的t-統計值及殘差的診斷檢驗結果，我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統均為VAR(1)。此外，Johansen協整檢驗對趨勢假設的設定比較敏感，我們的設定依據是計量經濟學軟件Eviews5.0幫助文件中的標準及數據的時序特征。

狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率存在長期均衡關系，狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實際股票成交額、實際商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率也存在長期均衡關系。相應的正規化后的協整方程分別為（變量前加L，表示該變量的常用對數。各方程下面括號里的數字為t-統計值）：

LV1=-0.1139LST-0.0116LHT+0.0118INF-0.4835LMN-3.5837

(5.69)(0.10)(-3.87)(0.68)

LV2=-0.0323LST-0.1566LHT+0.0041INF-0.2685LMN-3.6464

(14.15)(11.96)(-11.84)(3.30)

LV1=-0.1023LRST-0.0505LRHT+0.0104INF-0.3483LMN-3.6019

(8.82)(0.51)(-4.08)(0.57)

LV2=-0.0208LRST-0.1560LRHT+0.0031INF-0.3486LMN-3.7408

(41.79)(36.72)(-28.21)(13.33)

（四）對協整方程的分析

1．通脹率與狹義、廣義貨幣流速均正相關，貨幣化與狹義、廣義貨幣流速負相關，這符合經濟學界普遍接受的觀點。但是在狹義貨幣流速的協整方程中，從t-統計值來看，貨幣化的效應不顯著，這可能是由于考慮股市和房市對狹義貨幣流速的影響后，貨幣化的作用減弱了。

2．股市與房市對貨幣流速均具有負效應。狹義貨幣流速主要受股市的影響，股票成交額、實際股票成交額每上升1%，狹義貨幣流速大約下降0.1%。從t-統計值來看，房市對狹義貨幣流速的影響不顯著；廣義貨幣流速主要受房市影響，商品房屋銷售額、實際商品房屋銷售額每上升1%，廣義貨幣流速大約下降0.16%。股市對廣義貨幣流速的影響也是顯著的，只是系數偏小，其效應小于房市對廣義貨幣流速的效應。

3．我國股市、房市交易與貨幣流速負相關，主要是因為隨著股市和房市的發展，這兩大資產市場對貨幣的需求增加，再加上股市和房市發展的不成熟、不規范導致了一些貨幣沉淀在這兩大市場上，貨幣供給中有相當一部分并沒有進入生產、消費和流通等實體經濟領域。結果總貨幣供給有所增加，但作用于實體經濟的貨幣卻相對下降。我們知道，股票交易量和存量房地產交易量不計入當年GDP。這樣，根據收入型貨幣流通速度計算公式:V=名義GDP/M,隨著股市和房市交易量的擴大,貨幣流通速度就有下降的趨勢。

從股市來看。1990年以后，我國股票市場快速發展起來，股市交易量增大，對貨幣的需求增加，導致貨幣流速下降。而且，由于我國股市發展不完善，投資者行為不成熟，股市將貨幣資金轉化為實際投資與消費的效率低下，甚至還成為巨大的“漏斗”，使大量資金“滲漏”在股市中，無法支持實際生產。例如，認購新股的規定使大量貨幣作為專項存款和保證金沉淀在一級市場，以追逐較高市盈率帶來的投機收益；上市公司所募集資金中的相當部分還以委托經營的方式流回二級市場，進行股票的投資和炒作等。1998年以來，“滲漏”到股票市場的貨幣量占當年貨幣量M2增長的比重逐年增加，1998－2000年分別為15.28、16.73、23.5,2001年達到最高水平26.32%，2002年為21.91。這說明我國幾年來貨幣供給增量中有相當大的部分“滲漏”到股票市場“漏斗”，由此導致貨幣流通速度下降。

從房市來看。20世紀90年代以來，我國房地產市場也較快地發展起來，1998年以后進入快速發展時期，房市交易量大增，對貨幣的需求增加，導致貨幣流速下降。而且，我國房地產市場發展不甚規范，產生的房地產泡沫會吸納大量資金，而泡沫破滅后這些資金間接地轉化為銀行的不良貸款，這部分資金又退出實物流通部門，造成了貨幣沉淀。房地產市場引起的貨幣量流通損失占當年M2的比率應該不小于5%。此外，房地產市場資金周轉較慢，流動性差，也導致貨幣流通速度減慢。

四、理論及政策含義

（一）股市、房市導致貨幣流通速度下降的原因，可以為判斷我國貨幣供應量充足與否提供依據。我國部分學者常以貨幣供給增長率超過經濟增長率與物價變動率之和，來說明我國貨幣供給過多或至少是充足的，這種觀點是不可取的。因為，若從股市、房市導致貨幣流通速度下降的原因來看，我國貨幣供給并未完全作用于實體經濟，甚至有可能有效貨幣供應（保持實體經濟增長的貨幣量）是不充足的。

（二）股市和房市導致貨幣流通速度下降的原因，可以為“中國之謎”提供一種解釋。所謂“中國之謎”，是指貨幣供應與物價變動之間存在反常規關系，即貨幣供應變動與物價變化非正相關。正是因為股市和房市吸納了相當一部分的貨幣供給，作用于價格水平的貨幣相對減少，所以貨幣供應的高增長并未導致高通脹。

（三）股市和房市導致貨幣流通速度下降的原因，有助于解釋我國的一些經濟現象，但同時也提醒我們警惕通貨膨脹和股市、房市泡沫。一旦經濟形勢、公眾心理預期和市場供求發生變化，沉淀在股市和房市的貨幣就可能像“出籠的老虎”，沖擊實體經濟。2001－2003年，股市行情在低位徘徊，股市成交額不斷萎縮，意味著大量迷失于股票市場“漏斗”的貨幣回歸實體經濟，這是形成2003年突發性通貨膨脹的一個原因（裴平、韓貴新，2005）。而且，若沉淀在股市和房市的貨幣長期非正常地增長，則有可能產生股市和房市泡沫。

（四）由上述三點自然引出以下政策建議：

1．應建立合適的指標體系監測股市和房市。要進一步規范股市和房市的發展，減少違規資金的流入，避免股市和房市泡沫的產生。央行貨幣政策的制定、貨幣供應的規劃應該考慮到股市和房市對貨幣需求的影響。從股市和房市對貨幣流速的不同效應來看，股市方面主要考慮其對狹義貨幣的影響，房市方面主要考慮其對廣義貨幣的影響。

2．央行應采取預防性的貨幣政策。這就要求央行對未來經濟形勢做出前瞻性預測，并且能夠適時采取有效的預防措施。

（1）就長期而言，應認識到，當前我國股市和房市吸納了部分貨幣，導致貨幣流速下降，是我國經濟、金融發展必經的一個階段，但隨著我國股市和房市的發展與完善，股市和房市導致貨幣流速下降的原因可能會逐漸消失，股市和房市對貨幣流速的正效應將逐漸顯現。這時，央行關于貨幣供應充足與否、通貨膨脹形勢等都要有新的判斷標準，要做好前瞻性的預測工作，把握好金融調控的時機。

（2）就短期而言，沉淀在股市和房市的貨幣“出籠”沖擊實體經濟的力度還是有限的。不過，央行也要加強對沉淀在股市和房市的貨幣進行監控和引導，同時提高制定和實施貨幣政策的水平，針對沉淀貨幣的動向和對未來通貨膨脹的預測，提前采取強有力的調控措施，而不是在沉淀貨幣“噴涌”而出并引起突發性通貨膨脹后匆忙應戰，以做到防患于未然，保持經濟與金融的穩健運行。

參考文獻：

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6.裴平，韓貴新.迷失的貨幣與突發性通貨膨脹[J].江蘇行政學院學報,2005(1):39-44