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關鍵詞：中國股市；投資者行為；行為金融學

中國股市的投資者行為所具有的特點和其他國家股市中投資者的行為特征有著極為相似或者相同的地方，但是由于中國股市所具有的特點，導致中國股市投資者的行為還有一些獨特的特點，形成這些特點的原因在于中國股市的特殊系統。這種特點主要表現在，在股市投資交易中，投資者獲取的信息速度和信息質量是影響投資者投資行為的重要因素。由于中國股市的不完全市場導向和發行人截至導致中國投資者的投機行為比較明顯。另外一個，投資者對于非公開的信息以及政府的干涉的期望，也是其他國家股市投資者所不具備的。股市中非公開的信息和政府的對股市的干預效果顯著。這種偏好，決定了更高程度中的自由放任、自我處置效應，同時這種處置效應也嚴重影響著中國的股市交易模式。由于中國股市對外開放的局限性，導致外國投資者的規模和數量缺乏，中國股市的賣空機制比較缺乏，因此在中國股市中形成買漲不買跌的交易形式。使得中國股市具有市場流動性過高和市霾ǘ性過大兩個最為突出的特點。

一、行為金融理論的定義和內涵

要想實現對我國股票市場制度下投資者行為進行有效的研究，就必須涉及到行為金融理論。行為金融理論的出現時間只有最近幾十年，行為金融理論是一個比較新型的研究方向。對于金融理論的定義和內涵學術界還沒有統一的定義。因美國學者為代表的西方金融學者認為新聞系行為金融理論與心理學緊密相連，投資者的金融行為都是基于人的心理因素。因此，造就了行為金融與單純的標準金融理論研究有著巨大的不同，使得不同的專家和學者從不同的角度對行為金融都有著不同的理解和看法。美國金融學專家 Hsee認為行為金融學是行為科學與心理學以及認知科學三者相結合的一門新興學科。因此在對行為金融學進行研究的過程中，必然要涉及到行為科學，心理學以及認知科學的相關理論。心理學和行為科學被認為是行為金融理論中最為基本的學科，這種理論是從人的角度來解釋研究金融市場中投資者的行為。其中，行為金融學出現較晚，出現于上個世紀七十年代和八十年代左右，在此之前，行為學已經比較成熟，作為行為學的重要分支之一，行為金融學主要廠商發展表現為兩個時期，從上個世紀五十年代開始，學術界對行為金融學都展開了相關的研究，從心理學的角度開始，認為人類是一種理性的經濟動物，但是心里現象對人類的行為能夠產生一定的影響，自從經濟學的創始人亞當斯密提出了經濟人的概念，確定了經濟的研究前提，每個人對財富的偏好不同，認識不同，導致了不同人的金融行為有著顯著的差異。在后來的馬歇爾經濟學當中，他認為經濟學是人們對生活運動相關的意識形態的研究，馬歇爾甚至一度認為，人對心理是動物性心理，是決定人們的經濟行為的重要因素。經濟學發展到近現代。凱恩斯流派成為當今經濟學的主流。凱恩斯認為，在人的經濟行為當中，蘊含著動物精神，也就是對傳統理性的一種否定，他解釋了動物精神在投資行為中產生的周期性原因，動物精神指的就是人們在投資行為中產生的不理。在對消費者的行為進行研究的過程中，學者進一步提出了效用，最大化和消費偏好等等一系列概念，并在這些研究中提出了有限理性的理論，這就對傳統的經濟學理論前提產生了有力的挑戰。

二、我國股票市場制度下投資者行為的特點

在中國當前的金融市場環境下，市場參與者往往面對著巨大的信息量，伴隨著上下不斷波動的價格，面臨的交易壓力也十分巨大，交易機會往往轉瞬即逝，人們要想在特定的時間內做出有效的判斷和決定，投資者往往要使用一些直覺。對于交易者的直覺，金融市場的參與者往往會逐漸形成一系列自認為比較有效的經驗和規則，他們幫助投資者找到的不一定是最優解但是投資者一般認為這種直覺可能是最為接近真正答案的正確行為。在二者之間會產生一些系統性的偏差。因此采用相關的框架研究。但是因為許多框架是模糊的，投資者可以根據不同的框架進行不同的解釋，學者對于這種現象稱為框架依賴性，無論是直觀的偏差還是對這種框架的依賴性，都會影響投資者的判斷和決策。從目前的學術研究來看，投資者所具有的普遍觀念偏差，具體包括以下幾個方面。

過度自信的心理偏差，在具體的金融市場投資中，投資者無論是基于理性的還是非理性的行為，投資者都往往會認為它們具有一定數量的信息和特定的專業知識，因此在面臨投資決策時，往往不太相信自己的直覺判斷，他們會傾向于那些專業的研究者和分析師，因為他們認為，擁有比較專業的知識和技能是能夠進行比較準確的價值判斷和投資決策。但是往往實踐證明，這種自我的信心和實際投資的成功之間沒有相關的必然性。學術研究表明從性別角度來看，男性一般都往往高估了他們自身的許多領域之中的能力，包括運動技能和領導能力，在股票市場下，資金管理者和投資顧問往往因為這種能力過分自信，導致失敗。

另一種是心理偏差是遺憾的規避。所謂的遺憾的規避指的是投資者在作出錯誤判斷之后會產生相應的悲傷，痛苦的心理行為，而這種痛苦，悲傷的心理行為會嚴重影響投資者的理性決策和判斷，投資者往往避免可能會發生更大的痛苦，從而不合理的改變他們的投資決策和行為。

錨固偏差。所謂錨定指的是投資者在進行未來估計和投資決策的時候，往往會受到其他人的建議帶影響。在相關專家的研究中，特別是在房地產交易中，初始價格比較高的交易要比初始價格比較低的交易更容易成交，當外界有人提出相關的建議時，投資者往往會接受別人的建議而改變自己當初的投資決策。

三、我國股票市場制度下，投資者行為相關建議

由于我國股票市場制度的特殊性，中國股票市場往往受到非公開信息和政府干預市場干預因素的顯著影響。這種認知行為在投資者身上往往表現得更為明顯，非理性因素依賴較高，在中國股票市場制度下，投資者往往受到群體行為的影響，受外界的干預，常常，改變自己當初的投資決策行為。在這張，影響下，投資者往往采用對風險的回避，常常會急躁地賣出股票來兌現利潤，但是這種行為的結果往往會導致股票市場的不斷上漲，使股票投資者往往受到更大的損失。這是投資者應該重點注意的問題。

四、結語

投資者的行為研究與傳統的金融理論不同，投資者的行為研究涉及到行為金融理論的相關學說，在進行行為金融理論的研究過程中，往往要對個人的心理和行為進行研究，試圖找出個人的心理角色，對投資者投資行為所造成的影響，在行為金融學在研究過程中，往往采用心理學和經濟學原理，來解釋投資者的投資行為。從這個角度來看，理解投資者的股票投資行為是一個比較合理的方向，投資者在投資市場的行為是一種約束下的理，在這種約束下，包含著各種各樣的影響因素。要想對投資者的投資行為作出合理的解釋這必須要結合中國當前的股票市場制度。

參考文獻：

[1]盧華. 中國股票市場制度變遷與投資者行為研究[D].復旦大學，2014.

[2]申隆. 中國股票市場制度下的投資者行為研究[D].西北大學，2011.

[3]宋倩倩. 漲跌停板下投資者行為研究[D].北京郵電大學，2015.

篇2

房地產泡沫，是經濟學界、房地產界，乃至于全社會都關注的話題。過去十年，諸多專家學者炮制出“中國樓市泡沫論”，結果一個接一個被現實擊敗。近期，諾貝爾經濟學獎新得主，美國經濟學家羅伯特?席勒（Robert J. Shiller），2009年和2011年來訪中國時指出的“中國房地產泡沫嚴重”，被國內媒體翻出，樓市泡沫論再次引起關注。

迄今為止，經濟學界對經濟泡沫尚無標準定義，有點權威的是經濟學家金德爾伯格于1978年提出的：“泡沫可以不嚴格地定義為一種或一系列資產價格在一個連續過程中的陡然上升。”這一定義意味著：只有資產價格才會出現泡沫，消費品價格即使漲得再快，也不會形成泡沫。原因也簡單，消費品市場中不可能出現大規模的投機行為，比如，在某些年份豬肉價格狂漲的過程中，也沒什么投機收購豬用以囤積。但作為資產的房地產就會出現囤地、捂盤等現象。中國股價，也會在2007年一路飆升，最后達到6124點的“喜瑪拉雅”，現在看起來還得仰著脖子看。

房地產天生容易滋生泡沫的三個基因

第一，房地產的區域性強。不動產的特征是，不能移動，房子沒法像電視機一樣被到處搬運。最重要的是，各個地區的土地多寡不均，從而導致供給難以很好地匹配需求。比如，北上廣深這類一線城市，人口上千萬，可土地沒多少，可以用于蓋房子的城鎮國有建設用地更少，住宅需求規模大，而地廣人稀的新疆，有地也幫不上北京的忙。其結果是，房價泡沫往往具有區域性，比如歷史上日本、美國的房價泡沫，多發生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊區再多地，也無法拉低市中心的房價。

第二，房屋生產周期較長。短期內供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買不到”的市場恐慌。前些年，在中國CPI高漲時段，“蒜你狠、姜你軍、豆你玩”輪番出街，但一般第二年就消失無蹤了。主要原因是生產周期短，幾個月后，農民伯伯就能迎利而上，擴大種植面積，其后一哄上市，結果是價格暴跌。而住宅，從拿地，到審報各種建筑規劃、設計批文，再到開工、建設，一般需要1-2年左右才能預售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，幾十年內、甚至幾百年內，就不能進行二次生產了。而一塊農地，一年一般可以生產二三次。

第三，房地產的價值不易判斷。關于房屋價值，有很多評估機構，專門從事房地產估價業務的。從學術上講，可分為市場評估法、收益估計法、成本評估法等。但當房價處于快速上漲期時，三種方式皆不管用了，預期在主導著買賣雙方對價格的判斷。這就需要將預期價值折現來計算，而預期的合理性很難把握，投資投機者正好混水摸魚。在近幾年調控房價的過程中，有些地方政府干預市場的熱情很高，出臺政策，要求按成本核算，比如開發商只能按不超過10%的利潤率定價賣房。結果往往證明，這種作法很荒唐，在市場面前只是碰一鼻子灰。

房地產泡沫的“幕后推手”

以前中國有種罪，叫“投機倒把”。后來，立法者終于明白，投機是市場經濟中難以避免的現象，1997年《刑法》中將其刪除。投機需求，幾乎所有商品、尤其是資產價格暴漲的主要推手。房地產亦如此，只不過該市場中，投資和投機兩類需求的界線不太清楚，有些人純粹抱著今年買、明年賣，甚至是僅僅是為了炒一個“購房號”；但同時，也有很多富裕或中產家庭，買了房子后并不急于轉售謀利，或者出租，或者空著，或者僅僅抱著“以后可能會住”，這種需求更適合定義為投資需求。而在房價快速上漲階段，在少量投機需求的帶動下，投資需求會突然放量，其性質也就與常態下的投資需求有所差異了。

房地產泡沫的制造者，正是投機者和部分偏激進的投資者，在他們的推波助瀾之下，很多自住客及良性的投資者也盲目跟進。2004年，著名的溫州炒房團曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣；2007年，深圳本地及香港投機者使房價整體暴漲50%以上；2009年，鄂爾多斯的房價被當地土財主們捧上了天。彼時，這三個城市很多樓盤的投資、投機性購房比重高達50%以上，遠遠超過20%的國際警戒線。是泡沫總歸要萎縮或破滅，其后，這三個城市的房價都出現一定的下跌，其中部分投機者被套，甚至房子淪為負資產。

進一步分析泡沫形成的要素。在推高房價、形成泡沫的過程中，心理預期、羊群效應、資金支持三者缺一不可。心理預期是指房價看漲預期，最典型的當屬1980年代后期的日本，當時很多人都認為日本經濟神話仍將沿續，東京地價將只漲不跌。在大家都認為房價還會更高的情況下，并且在投機者的示范下，更多人加入購房的行列，形成羊群效應。典型案例是1920年代美國佛羅里達州出現的樓市熱潮，發展到最后，連一向謹慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢炒房。房地產投資本身所需資金門檻較高，沒有大量的資金支持，根本不可能形成房價泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動市場，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，房貸政策最為重要，2007年之前幾年的美國房價超級泡沫，正是由超低門檻的房貸政策吹起來的。

第一，宏觀經濟增長水平，決定著房價泡沫產生的基礎。從根本上講，房價的走勢與一國經濟增長呈正相關關系，尤其是在房價中長期快速增長階段，無一例外都處在一國經濟高速增長的宏觀背景下。臺灣1960年代經濟增長速度年均達到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰國經濟在20世紀80年代和90年代初高速增長，1987-1995期間年均增速近10%；日本在1956-1973年間經濟增長保持年均9.3%的高速，其后至1990年經濟增速有所回落，但總體高于歐美發達國家。經濟的持續高速增長，購房需求旺盛，容易推高房價。但在經濟高增長階段，即便房價出現較大漲幅，也不會形成巨大泡沫，需要當心的是當經濟轉入中低增長后，如果房價再出現飆升，則很容易產生泡沫，日本和臺灣就是典型。

進入新世紀以來，中國房價快速增長，在一定程度上有補償歷史欠債的成份：在計劃經濟體制下住宅商品化消費和房價上漲曾被長期壓制。2008年以來，中國經濟增幅趨于下滑，雖然2010年經濟增幅重新站上兩位數，但也只是“四萬億”救助的結果，猶如曇花一現，其后繼續回落，2012年“破八”，預計2013年繼續“破八”?；究梢源_定：中國經濟已告別高增長，正向中或中高增長水平過渡。在7%上下運行期間，一旦出現房價持續大漲，就應提防產生泡沫。

第二，寬松的貨幣環境和房貸政策，是房價泡沫產生的決定性因素。房地產泡沫形成的重要條件是大量資金支持，寬松貨幣政策和流動性過剩，是一個決定性條件。除了境外熱錢涌入這一外部因素外，導致流動性過剩的最重要因素是寬松的貨幣政策。1990年樓市泡沫破滅之前，臺灣地區貨幣供應非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%；日本情況相似：1986年連續四次降低貼現率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持續到1989年5月；美國就更為典型了，聯邦基金利率歷史罕見的連降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

從近幾年中國的貨幣政策情況看，顯然政府已經汲取了其它國家的教訓，或者說中國監管比較嚴的央行和銀監會，采取的措施還算英明。2004-2007年，中國房價漲幅總體偏大，但這期間的貨幣政策和房貸政策，并非特別寬松。從2004年就開始對宏觀經濟和房地產市場的偏快增長予以重視并步入加息通道，至2007年末累計加息9次，其中2007年破記錄地一年加息6次。但遺撼的是2004年―2006年收緊流動性的力度偏小，從而失了宏調良機，由此導致2007年不得不踩急剎車。2008年四季度至2009年，為了救經濟，貨幣政策的寬松度，超過2008年之前很多年。導致2009年-2010年房價大漲。不過，貨幣當局反應還算快，2010年至2011年，貨幣政策和房地產信貸政策持續緊縮，抑制了房價漲幅。2013年，新一屆政府將“防風險”作為主要經濟工作目標之一，控制信貸與貨幣增量、治理“影子銀行”、防范金融風險，這將有助于抑制房價泡沫的滋長。

第三，本幣持續升值，是房價滋生泡沫的幫兇。隨著國民經濟的持續快速增長，本幣升值是必然的，日本、泰國、臺灣地區皆如此，這又導致發達國家的資金出于套利目的而大量涌入，外資尤其是海外熱錢進入后，主要流向資產市場，股市和樓市是兩大領域，從而對于房價泡沫的形成起到推波助瀾的作用。當然，除了通過本幣升值套利之外，外資還看中這些國家中短期內資產價格的快速上漲。1985年之后日元的大幅升值，教訓深刻。但受害最深的要屬泰國。由于泰國資本項目的高度開放，涌入大量熱錢，而與此同時，泰國的外匯儲備量明顯少于外資進入量，從而無法對抗國際投資集團的攻擊，當外資集中撤離時，泰洙被逼大幅貶值，股市和樓市泡沫破裂，立即引發金融危機。

與中國本輪經濟增長周期同步，在人民幣升值預期和經濟快速增長的情況下，2002年以來，外資開始加速涌進中國。2000年末，中國外匯儲備余額僅1656億美元，2002-2005年，年增幅依次為28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月匯改后，繼續快速流入，2006-2008年年增幅分別為34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中國國家外匯儲備超過日本，躍居世界第一。2008年中國社科院的一份報告認為，從2003年算起，目前國內的海外熱錢總量高達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。這么多熱錢在國內潛行，尤其是部分進入到房地產市場，對于推高一線城市的房價有一定作用。不過，我們原本資本項目就沒放開，外資進出不方便，此外政府又做了兩件好事，致使熱錢推升房價的能量有限。一是人民幣對美元升值過程斷斷續續，2012年較2005年匯改前，七年升值幅度不足三成，相比當年日本小得多。二是2006年出臺“171號文”，限制外資購房。

第四，投資投機需求旺盛，是房價泡沫的制造者。離開了強勁的投資投機需求，任何一個房地產市場都不可能產生泡沫。香港樓市幾乎每次大漲，都跟投機之風盛行有關，這個特征全世界最鮮明。在房價飆升的1987年-1989年，臺灣地區全民投機炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機依然狂熱，投機者甚至向地下錢莊貸款炒房。日本的情況類似，區別在于除了民眾炒房外，企業投資的熱情亦很高，一方面日本經濟增速下降，企業進行實業投資積極性不高，另一方面大企業與銀行關系密切，很容易貸款炒地皮，同時還有大量資本到國外進行投資，包括去美國和東南亞。泰國的投機主體是海外熱錢和國內企業，海外熱錢規模較大，涌入樓市，企業由于貸款成本太高，不愿做實業，而對投資樓市與股市興趣盎然。

從經濟學原理看，如果房價具備大漲條件，自然會有很多投資投機需求涌出來，這是理性經濟人必然所為。但也須搞清楚，不同地區、不同文化背景下，人們投資投機房地產喜好有程度上的不同，東亞地區明顯高于歐美地區。中國的樓市形態有自己的特點。普通散戶是投資投機的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團，得益于做企業形成的財富積累和發達的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團作戰，先是2003、2004年在上海樓市興風作浪，經過2005年“國八條”的調控后，上海樓市經歷一波下調，他們開始向其它城市轉移，流布全國許多城市。另外，在2007-2010年間，山西煤老板炒房團也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場。還有，部分港澳臺、境外華僑也參與投資房產熱，比如2007年香港人在深圳就曾瘋狂買房。

機構類投資者主要有兩種：一種是其它行業的企業由于本行業利潤率較低，拿出企業余錢甚至借貸炒地炒房，尤其是一些民營企業，這在江浙地區比較突出，其中部分外行企業由此進軍房地產開發業，他們已不屬于短期投機行為，典型者如雅戈爾、海爾等；另一種機構投資者是海外基金，自2004年以來，越來越多的海外基金進入中國房地產業，其中既有整棟收購者，也有通過參股內地企業而進入開發領域的，他們多屬中短線投資者。打擊房地產投資投機行為，是近幾年中國房地產宏觀調控的重點之一，通過提高稅率、個貸首付、限制外資購房、緊縮開發信貸等措施，產生了比較明顯的抑制作用，雖然在2007年也有如深圳投資投機比重過高（超過50%），以及少數企業盲目炒高地價的現象，但全國整體的投資投機比重并不高。尤其是2011年以來，隨著限購、限貸等行政干預措施的不斷升級，以及房產稅改革的推進，一二線城市的投資投機性購房比重，已較2007年和2009年大幅減少。從市場整體來看，至少在限購、限貸放開之前，投資投機需求難掀什么大風浪了。

篇3

【關鍵詞】 投機性泡沫;過度投機;短期行為;信心;從眾行為

一、引言

2008年,中國證券市場正經歷著一場前所未有的股災。從2007年10月16日起,上證綜合指數從6124點的制高點一路下滑,跌至2008年10月29日的1665點,一年多的時間里暴跌73%,超過20萬億元市值灰飛煙滅,總損失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次貸危機的美國紐約證交所。面對這些駭人聽聞的事件與數據,人們不禁要問,是什么原因讓“看起來很美”的中國股市經歷了這樣一場不堪回首的災難?事實上,造成中國股市大跳水的原因錯綜復雜,而關于中國股市體制缺陷、股權分置、“大小非”解禁時機選擇、上市公司治理、股民過度投機、媒體報導不實等等所造成的問題的爭論也從未休止。但毫無疑問,中國股市的投機性泡沫問題是08年股災最大的罪魁禍首之一。本文將從投資者角度入手,著重分析中國股市投機性泡沫形成的主要原因及其表現形式。

二、過度投機性的表現形式及生成機理

近年來,中國股市的投機性問題正成為眾多專家學者不斷探討的熱門話題,而所謂的“投機性泡沫”,對于股票市場來講,就是投資者過度的熱情(也可以稱為過度的投機)而非與股票內在實際價值相一致的未來預測使得股票價格價暫時維持在較高水平。在這樣的情況下,盡管市場得以維持高位或是大幅攀升,但從長期來看,這樣的偽高價違背了“商品價格是其內在價值的貨幣表現”的一般價值規律,這樣的市場不僅是不穩定,不合理的,更是十分危險的。而中國股市近年來的表現,也充分印證了這個道理。下文將從對投資與投機的區分、對中國股市短期買賣過于頻繁的表現和危害及投資者心理因素對投機性泡沫形成的影響這三方面來逐步說明中國股市存在較為嚴重的投機性泡沫問題。

1.區分投資與投機

為了進一步清晰地認識中國股市的投機性泡沫問題,我們必須先分清投資與投機。

所謂投資,在經濟學中被定義為:“犧牲或放棄現在可用于消費的價值以獲取未來更大價值的一種經濟活動?！痹谶@個定義中,未來的較大收益是其關鍵所在。在股票市場中,我們可以把投資簡單地理解為買進股票,并長期保存以期望能獲取較高股利的經濟行為。通俗來講就是長期投資,放長線釣大魚。而股票投機,在《中國金融百科全書》中被定義為:利用股票價格的波動,以牟取最大利潤為目的的,短期的股票交易活動。其主要特征為:交易的期限短,次數頻繁,并具有很大的風險性?！边@也就是我們平時熟知的通過不斷的買進賣出以賺取股票價差的行為。

從理論上來講,投資與投機具有明顯差別,主要體現在以下方面:

(1)從購買動機來看,投資的主要目的為獲得股息,而投機則主要是為了賺取股票買賣差價。

(2)從股票投資時間長短上來看,投資行為主要表現為在較長時間內保留證券,不輕易換手,按期取得資本收益,而投機行為主要表現為在股票市場上頻繁買入賣出有價證券,投資時間較短。

(3)從所承擔的風險上來看,投資的風險與股票實際內在價值及上市公司生產經營業績及創新能力相關聯,而投機的風險則直接取決于市場上股票價格的波動。

(4)從當事人對本金和預期收益的態度來看,投資者往往不愿承擔較大的風險,并希望得到一筆穩定的收入,而投機者卻愿意承擔較大的風險,希望較快地獲得可觀的收入。

(5)從當事人對股市變化的反應看,投資者希望股市繁榮活躍,但股價相對平穩,而投機者則希望股價大幅波動,以便從中賺取價差。

(6)從當事人對股票發行公司的態度來看,投資者通常較關心公司的經營管理、財務狀況等綜合指標和長期指標,而投機者則更關注市場短期供求狀況及股票的市場價值。

那么是否這樣就意味著投機是一種牟取暴利的不正當行為,應當予以制止呢?顯然不是。股票市場中的投機與人們常說的投機倒把有著本質區別。事實上,正如前文所述,投機從廣義上講,也是一種投資行為,不同的只是它的投資周期較短,且承擔風險較大。不僅如此,合理而適度的投機行為在一定程度上還能促進股票市場的發展。其作用主要體現在以下幾個方面:一是有利于股票的流動性,活躍股票市場。不難理解,適度的投機,即一定數量的短期交易,加速了股票的流通,為股票市場注入了活力。二是反應宏觀經濟的發展趨勢。投機作為一種價格發現機制,其本質是對公司業績、發展潛力和未來收益的一種預測,而這種預測也往往與宏觀經濟形式相適應,并體現宏觀經濟政策的有效性。而沒有投機者,這樣的市場反應機制將被大大弱化。某種程度上說,適度投機可以幫助股市很好地執行國民經濟“晴雨表”的職責。三是投機行為能穩定市場價格,調解供求關系。對于投資者,他們往往遵循跌買漲買的原則。根據經濟學原理我們知道當股票價格大幅下跌的時候,其需求量增加,于是股價回升,從而抑制了股價的進一步下跌;相反,當股票價格大幅攀升時,投資者開始大量拋售手中的股票,于是其供給量上升,從而抑制了股價的過度上漲。四是推動新股發行流通。通常,投資者對于新發新的股票了解程度不高,在投資時往往需要承擔較大風險。按照長期穩健的投資策略,這樣的股票不適于投資。但投機者往往敢于承擔較大風險,這樣一來,就直接推動了新股的流通,為投機者創造了盈利的可能與空間,也為企業籌措了資金,解決新興公司的融資問題。當然,適度的投機行為還有防止壟斷出現,增加國家財政稅收等諸多作用,在此不再贅述。

綜上可知,一個健康的股票市場,需要尊重企業業績和創新能力,注重股票內在價值的長期投資,同時活躍市場,促進市場機制發生的適度投機行為也必不可少。但是,一旦市場出現過分注重股票短期價格而非長期價值,盲目而非理性地進行過量的短期買進賣出,就會導致市場風險驟然加大,從而走入過度投機的誤區。與此同時股市的前景也會因此而趨于慘淡,甚至是十分危險。而若過度投機長期主導市場,不僅會對股市產生消極影響,對整個國民經濟的正常運行也有很大的危害。

2.盲目投機的體現及弊端

為了進一步探尋中國股市是否存在投機性泡沫的問題,必須先對投資者的行為作進一步區分。上文所述的長期投資與短期博弈即投機是兩種最主要的投資策略,而只有在兩種不同投資方法的理性結合下才能締造出一個健康發展的股票市場。但2007-2008年中國股市罕見的股災引發了眾多投資者對自身投資理念、投資行為以及所處的投資環境的全面反思。1996年12月5日,前美聯儲主席格林斯潘首次用“非理性繁榮”一詞形容美國股票市場以及投資者的行為。而這種對市場與投資行為的概述對與中國股市的現狀也同樣適用。

所謂理性投資,即指在股票市場上能充分認知所處投資環境并最大化利用所得信息,優化選擇,合理控制風險的長期價值投資行為。這些投資者往往比較注重基本面分析和企業財務報表、行業特點及盈利能力分析,他們能夠忍受市場暫時的縮水,長線持股,從而獲得可觀的長期收益。同樣的,理性投機者也能充分利用資源,通過技術分析方法選股,同時密切關注市場走勢、宏觀政策走向,研究突發事件的影響。他們往往對市場的價格波動較為敏感,同時較之理性投資者又有較大的風險承受力,以短線交易為主,以期獲得可觀利益。但現實中,完全的理性投資與投機行為是十分難得的。人們必須面對關鍵信息如專業的企業研究分析報告的稀缺的困難,同時對于可獲得的大量信息如新聞報紙媒體對股市鋪天蓋地的宣傳、所謂的專家的分析推薦以及繁復的企業報表所反應的業績及發展潛力缺乏一定的甄別判斷能力,認知不充分,因而會走入非理的誤區。自然,股市中不乏非理性的投資者,他們雖然采用長期投資法,但缺乏正確的財務狀況及盈利能力及分析能力,盲目投資,如采用技術分析法選股卻長期持股,導致風險驟增,最終被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的損失。

但是,在中國股市,更常見的是一些非理性的投機者。他們或是盲目入市,缺乏基本的股票市場投資及企業財務知識,僅憑一時沖動或他人一面之詞出資購股,或是無法忍受哪怕一點點市值的縮水,追漲殺跌,過于頻繁買進賣出,這些行為非但不能給他們帶來應有的收益,反而會增加損失的風險。而這些投資者,很大程度上可以說就是造成中國股市暴漲暴跌,大起大落,成為一個非理性繁榮市場的最大的幕后推手。

而造成中國股市非理性繁榮狀況的過度投機性,主要體現在其各項指標上漲速率異常。而股票指數,市盈率,換手率,流通市值,成交金額上升速度過快,是市場過度投機性的一大表現。

(1)股指的大起大落

以上證指數為例:從開盤的100點,在經歷了多年的不到1000點與2000點左右的來回波動后,在2007年10月一飛沖天,達到了前所未有的6124點,但卻又在短短一年內再度跌破2000點,跌幅超過70%。事實上,縱觀18年的中國股市,除此之外,上證指數歷史上還出現過6次比較大的跌幅:1992年5月～1992年11月從1429點跌至400點,跌幅達72% ;1993年2月～1994年7月從1553點跌至325點,跌幅達79.00% ;1994年9月～1996年1月從1053點跌至512點,跌幅達51.00% ;1997年5月～1999年5月從1510點跌至1047點,跌幅達30.00% ;1999年6月～2000年1月從1756點跌至1361點,跌幅達22.00% ;2001年6月～2005年6月從2245點跌至998點,跌幅達55.00%。

然而這數次較為嚴重的跌落與07-08年的暴跌相比實在是小巫見大巫。在經歷了01-05年滬深兩市股指年均16%的負增長后,中國股市在07年終于攀上了頂點。但有句話叫做“漲有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印證了這樣的說法。毫無疑問,中國股市過于的頻繁的暴漲暴跌現象,說明其發展已經偏離了理性的軌道,而過度的投機性,是股市大幅波動的罪魁禍首之一。

(2)夸張的換手率

從一個更加直觀的角度來看,中國股市的過度投機現象還體現在其過高的市盈率、換手率、流通市值及成交金額上。下面的一組數據也很好地反映了這個事實:

換手率是反映市場投機性大小的一個重要指標。一定的換手率能保證股市的健康流通。從表中可以看到,從1993年起,到2008年為止,中國股市的年均換手率接近5倍,這意味著二級市場上的中國股民平均持有一只股票的時間僅為不到三個月時間,而有部分股民在短期內換手率可達到甚至超過2000%,持股時間低于一個月,可見中國股市有多嚴重的過度投機性。即使是國內部分所謂的長期投資者,也是因為經歷了08年股市大跳水后深度被套出于無奈而被迫做長。而對比國外成熟市場的年均換手率,大多低于80%。如紐約證券市場在1992年到2001年間年平均換手率約為65%,倫敦證券市場在1992至2001年間其平均換手率為63.8%,而日本東京股市的年均換手率更是僅在20%-30%之間?？梢娨粋€成熟的股票市場必須以合理的換手率為前提,長期投資占主導。極端的短期套利行為不僅增加了投資風險,更會損害股票市場的正常運行和健康發展。

(3)非理性的市盈率

而與換手率相對應的市盈率,也能很好地反映中國股市的投機性泡沫問題。

市盈率是指在一個考察期內,一般是12個月時間,股票價格和每股收益的比例。其通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或低估的指標。如果一家公司的市盈率過高,那么認為該股價格存在泡沫,價值被高估。但是,當一家公司增長迅速,發展前景被十分看好,那么目前股票較高的市盈率恰好能準確反映該公司的實際價值。與此同時,市盈率高低的標準也與本國貨幣的存款利率有著緊密聯系。一般來講,一個成熟的股票市場,其市盈率也必須被控制在一個較為理性的范圍內。以美國為例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此計算,較為合理的市盈率應該維持在1/4.75%=21左右,這也與近年來美國SP500指數市盈率基本吻合。這是因為如果市盈率過高,投資不如存款,大家就會放棄投資而把錢存在銀行吃利息;反之,如果市盈率過低,大家就會把存款取出來進行投資以取得比存款利息高的投資收益。反觀中國,10年來平均市盈率近40。在股市達到6000點峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高達72倍,遠遠超過全球主要市場的平均市盈率水平。但當期的人民幣存款利率為3.9%左右,按此計算,合理的市盈率應該約為1/3.9%=25.6。而這超過合理市盈率值近兩倍的部分也直白地反映出中國股市存在嚴重的投資性泡沫問題。

我們再來看看07年6000點前夕的A股市盈率排名前5的股票:

從上表可以看出,這10家上市公司的市盈率高達2306―10109倍。而與如此之高的市盈率形成鮮明對比的是他們幾乎可以忽略不計的每股收益水平(注:每股收益=股票價格÷市盈率)。其中最低的為0.0011元/股,最高的也僅有0.0284元/股。而中國證監會在2008年5月的07年1547家如期披露年報的上市公司的平均每股收益為0.42元。這10家上市公司的平均收益水平遠遠低于平均值。按照國際通行概念,市盈率表示在目前上市公司的財務收益水平下,投資者能完全收回投資所需要的時間。如此看來,這10只股票少則需要近兩千年,多則上萬年才能收回投資。這樣荒謬的數據也印證了國內許多專家學者的擔憂:在中國股市里市盈率水平過高的股票恰恰是一些經營業績低下,財務水平很差的股票。這些股票的過分炒作對中國股市的健康發展絕對是不容忽視的隱患。而市盈率的規模大小最能反映市場過度投機性的強弱。對于中國股市來講,股民往往明顯熱衷于市盈率與換手率最大的小盤股。這些小盤股較之中盤、大盤股通常股價較低,易炒作易拉抬且業績也較差?？傊鞋F象表明在中國股票市場上,整體經營業績優秀的大盤股并不為市場上的眾投資者看好,而整體業績較差的小盤股卻因其有較高的未來收益預期而被廣大投機者所青睞。這樣一來,中國股市過于嚴重的投機性也就不言而喻了。

(4)暴漲的流通市值、成交額及新增開戶數

此外,過高的流通市值及成交額也從一定程度上反映了中國股市存在較嚴重的投機泡沫。一般來講股市市值和一國GDP大體上是有規律可循的。對于發展中國家來講,其市場化程度不高,資金融通不夠發達,股市市值往往明顯低于GDP。而發達國家的股市通常與其GDP持平。美國是個例外,其總市值為GDP的1.29倍。但美國的市值有一定水分。大量外國企業在美國市場掛牌上市。以2007年初統計數據為例:紐交所25萬億美元的總市值中,國外企業市值約為9.6萬億美元,接近其總市值的40%。而反觀中國內地,雖然同是股市總市值超過GDP,但其實際情況恰好與美國相反,滬深兩市的總市值并不能代表中國所有上市公司的總市值。由于歷史與體制原因,國內大量巨型優質企業并沒有在境內上市。所以,當2007年底32萬億元的滬深兩市總市值首次超過GDP時,實際上中國上市公司市值在H股,紅籌股回歸之前,已有GDP的150%左右。但是,中國作為一個發展中國家,其金融市場還不夠成熟與發達,機制并不完善,這樣龐大的總市值早已超過了其能負載的最大額,股市存在巨大的泡沫。其實,從股市本身來講,市值大幅增長的原因必定是其內部的供需不平衡。市場的有限造成的供不應求是股價攀升,市值膨脹的根本原因。因此這樣高的市值也從側面反應有相當數量的入市者并未以長期為目標,選擇績優股投資,而是抱著投機的心態想從股市中僥幸分得一杯羹,從而抬高了股價,撐大了市值。這樣的特征在2005～2007年尤為明顯。2005年股市從998點開始起飛,當年股市流通市值為1.0663萬億元,成交額為3.1665萬億元,到2006年,這兩個數值變成了4.2292萬億元和9.0469億元,增長率分別達到了303.19%和285。71%,而07年10月6000點超級牛市的到來也把中國股市流通市值與成交額推上了歷史的最高點。其中總市值增長105.83%,而成交額更是史無前例地暴漲407.97%。這些驚人的增長,尤其是成交額的惡性膨脹,緊緊地將中國股市釘在了投機性過度的十字架上。而與此相一致的,是開戶數的同步增長。據統計,07年深滬兩市A股開戶總數達3759萬戶,是06年新增A股開戶數總和308.35萬戶的12倍。截止到07年底,股票開戶總數已達驚人的1.3億戶。這些數據無不體現了中國股市虛胖的病態表征,投機性泡沫確實存在,并且它的破裂已經給中國股市的眾多機構及個人投資者帶來了巨大損失。

3.心理因素的影響

從前文的論述可知,中國股市投資者存在著嚴重的非理性投機行為,中國股市投機性過度的問題不容小視。而這些現象背后,除了投資者對所處投資環境不了解,對可獲取信息缺乏準確的分析技巧及判斷能力外,心理因素也是主導他們過度的投機行為,使市場出現投機性泡沫的一大原因。

(1)投資者過高的信心

眾所周知,股票價格的變化來源于投資者對未來收益的期望。過去的價格增長增加了投資者對于未來收益的期望與信心,于是投資者開始進一步哄抬股價,從而吸引更多的投資者進入市場,促使這種循環不斷進行,因而將最初的催化因素進一步放大。這在西方被稱作反饋機制,它的產生來源于投資者對未來的高度信心,而近年來中國股市暴漲下眾投資者的心理正符合這樣一種情形。

2007年10月,當中國股市攀上6124的制高點時,在百度貼吧上有這樣一個調查:“您預計在未來6個月內上證指數繼續上漲的可能性(單選題):A非常大;B比較大;C可能;D較小;E非常小;F不確定?！惫?960人參與投票,其中選A者共798人,占總投票數的40.72%;選B者共536人,占27.35%;選C者共247人,占12.60%;選D者共105人,占5.36%;選E者共82人,占4.18%;選F者共192人,占9.79%?？梢钥闯?超過六成的投票者對股市繼續上漲抱有不小的期望。相反,持較大懷疑態度的投票者僅占總數的不到二十分之一,可見大多數人對當時已走到頂點的中國股市仍有很大信心。而近來在中國調查網上的諸多關于大盤在未來數月的走勢調查也反映出中國投資者對未來股市強勢反彈,甚至是回到07年的水平有較大信心。而那句“跌有多深,漲有多高”的股市俗語也恰恰是中國股市眾多投資者的心情寫照。于是,07年面對股指的瘋長,仍有為數不少的股民滿倉殺入,滿載而歸;一首改編的《死了都不賣》在網絡上走紅,表達了股民對股市未來發展的信心。而上文所涉及的開戶數短期內暴增,也是股民高度信心的一大表現。

上面的種種事實,說明了公眾對股市非同尋常的信心是造成07年股指高漲,非理性投機浪潮一波高過一波的最重要原因之一。投資者將股市看做一個安全而有利可圖的投資場所,而忽視了潛在的巨大風險。換句話來說,就是當前的高市值并沒有降低對未來收益的平均預期,更沒有使投資者意識到實際價值與市值泡沫的落差,于是反饋機制在價格的持續增長中被不斷強化。而中國股市的日益嚴重的投機性泡沫,往往就來源于這種反饋機制。

(2)從眾行為

從眾行為,在金融市場中又可被稱作“羊群行為”,它是指投資者在信息環境不確定的情況下,其行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數的觀念),而不考慮自己的信息的非理。中國股市中,許多股民并無主見,當看到別人開始大量拋售某只股票時便認定其行情見跌,跟著一同拋售;反之亦然。而股市的變化依賴于投資者對未來的預期,于是才會出現股市一漲再漲,跌跌不休的非理性狀況。歷史證明,從眾行為所帶來的市場極度亢奮或壓抑時期,也往往是其將要經歷重大轉折的信號,對此投資者需要格外警惕。盡管理性的投資、穩定的收益是每個入市者最美好的愿景,但畢竟不同交易者間信息不對稱,分析能力層次不齊以及對預期的不確定性的認知存在差異等問題無法回避,投資者在無法準確清晰地把握市場脈絡的情況下,從眾成了他們的唯一選擇。與此同時,國內媒體的宣傳報導和所謂的專家的分析推薦,也造成了大量投資者同時買進賣出同一股票,影響了有效市場的正常供求關系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的實際價值嚴重背離市場價格,使中國股市投機性泡沫的問題進一步惡化。

三、結論

全文通過對投資與投機行為的區分,并對中國股市股票指數,市盈率,換手率,流通市值,成交金額及開戶人數等指標的觀察研究,發現在過去幾年內,不注意風險控制,缺乏技術分析的非理性投機主導了中國的股票市場。而通過頻繁買賣以賺取價差的短線投機不僅對股市造成較大波動,使市場出現了風險―收益不對稱及不以經營業績的優劣作為選股標準的怪狀,也為中國股市后續的股災埋下隱患。從投資者角度來看,其對股市的高度信心及自身的從眾行為所造成的過度投機使中國股票市場產生了較為嚴重的投機性泡沫問題,即暫時較高的股價和市場的繁榮得以維持主要由于投資者的投機熱情而非與實際價值的一致預測。而價值與價格的背離必定會造成股市泡沫的破滅,給投資者帶來極大損失。這也很好地闡釋了中國股市從2005年6月的998點到2007年10月的6124點再到2008年10月的1665點的過山車般的行情。

參考文獻

[1]成思危.《診斷與治療:揭示中國的股票市場》.北京:經濟科學出版社,2002

篇4

目前，企業價值評估方法主要有成本法、市場法、收益法和期權估價法，這四種方法各有其適用的前提條件。價值評估目標企業都有其特有的性質和運作模式，本文結合價值評估方法的適用條件及我國資本市場的條件，試選擇適合我國商業銀行的價值評估方法。

【關鍵詞】

商業銀行；價值評估；資本市場

根據有效市場理論，股票價格完全反映了企業信息，股票市場具有價值評估功能，任何偏離都會被套利者發現，套利行為通過調整供求關系使股票價格與價值趨于一致。但是，由于我國資本市場還不完善，容易受政府干預，資本市場反映信息效率低下，股票價格不能充分的反映企業的真實價值。并且我國銀行股在滬市總市值中占比約為三分之一，銀行板塊是大盤的權重板塊。銀行股若被高估，若沒有正確認清這個現實，投資者可能盲目追漲，進而引致股市泡沫，對投資者財富的保值升值造成巨大的風險；若銀行股被證明低估，則說明股市具有上調的推力，投資者在這種情況下進入股市可以達到個人財富的升值。因此判斷銀行股是否處于一個合理的價位區間，直接關系到對銀行類股票的投資策略的制定。

1 企業價值評估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根據評估目標對象的重置成本減去評估目標對象的各種貶值因素造成的貶值額而得到評估目標對象價值的方法。成本法評估的理論基礎是被評估目標對象的重置成本。潛在投資者所愿意支付的價格不會超過購建該資產的現行購建成本，在投資對象不是全新的情況下，投資者所愿意支付的價格會在投資對象全新的購建成本的基礎上扣除各種貶值因素。即：資產評估價值=資產的重置成本-資產實體性貶值-資產功能性貶值-資產經濟性貶值。

企業價值評估中的成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的各種評估具體技術方法的總稱。成本法是通過對企業賬面價值的調整得到企業價值。

成本法在企業價值評估中的優點主要表現在：重置成本法中的人為因素較少，資產容易清查，通過會計帳薄和實地盤查結合，可以較準確地確定資產的數量；重置成本法中的成新率較易判斷，可以參考折舊年限。

成本法在企業價值評估中的缺點主要表現在：企業價值評估中的成本法以企業單項資產的再建成本為出發點，有忽視企業獲利能力的可能性，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、商譽等。成本法是通過分別估測構成企業的所有資產價值后加和而成，是一種靜態的評估方法，如此計算無法把握持續經營企業價值的整體性及單個資產對企業的貢獻。因此該方法適用范圍有限，主要用于目標企業不再繼續經營的情況。

1.2 市場法

市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過對比分析以估測資產價值的評估方法。運用市場法進行資產評估需要在活躍的公開市場的條件下，并且公開市場上要有具有可比性的資產及其交易活動?？杀容^資產要在功能上、所在的市場環境等方面與評估目標具有可比性。

市場法在企業價值評估中的應用是通過在市場上找出與被評估企業類似的參照企業，分析、比較被評估企業和參照系企業的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。

市場法在企業價值評估中的優點在于克服了現金流貼現法存在的對輸入參數的過度依賴；在財務信息披露不完全的情況下，現金流的貼現法需要的參數很難得到；此外，該方法和理論都直觀簡單，便于操作。

市場法在企業價值評估中的缺點在于：一是能與企業進行比較的類似企業不易尋找，企業之間存在著個體差異，每個企業都存在不同的特性，除了所處行業、規模大小等因素外，還有影響企業盈利能力的無形因素的存在。能否找到經營情況、財務績效、資產規模和行業性質都相似的公司往往有一定的難度。二是有效市場的依賴性，該方法的運用要基于“交易市場是有效的”這樣一個基本假定，如果市場整體上對無論對參照企業的價值或者目標企業的價值高估或低估，市場比較法將失靈。

1.3 收益法

收益法是指將被評估對象將來的收益通過一定折現率進行折現來確定評估目標價值的評估方法。用收益法對評估目標對象進行價值評估的過程中需要考慮評估目標將來的收益值、可獲得將來收益的持續時間及合適的折現率這三方面的因素。

企業價值的具體評估根據評估目的的不同，對不同口徑的收益做出選擇，如股權現金流量、凈利潤、息前利潤、企業自由現金流量和息前凈利潤等的選擇。根據其不同口徑的收益額，收益法可分為股利貼現法、利潤貼現法、現金流貼現法、EVA 法等。

股利貼現法的不足之處在于，難以用于評估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不穩定，則每年的股利支付額較稅后利潤額難以預測。

貼現會計收益的方法的優點在于會計信息較易取得，操作簡單。會計收益法的缺點在于會計核算采用權責發生制，并且企業的收益要通過一系列復雜的會計程序進行確定，而且可能由于企業管理者的利益而被更改，使得利用會計收益得到的目標企業的價值帶有很大的欺騙性，可能與目標企業的實際價值有偏差。

貼現現金流量法的估價模型在企業價值評估中的優點在于：一是明確了企業價值與資產的使用效果之間的關系，考慮了企業未來的收益能力。二是能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率被調整的公司。但是現金流貼現方法的應用前提條件是企業將來具有正的現金流量。

經濟增加值法（EVA）考慮了資本的機會成本，企業資本獲得的收益必須超過由其他風險相同的資本資金需求者提供的報酬率，只有這樣企業投資者投入的資本才會增值，股價上漲。經濟增加值法較好的解釋了價值創造的驅動力所在。但是計算 EVA 時，需要在損益表和資產負債表等傳統會計體系基礎之上，對會計中的某些項目加以調整。思騰思特公司列出了160 多項可能需要調整的會計項目，其中對科目的選擇、調整的幅度因公司、行業而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。

1.4 期權估值法

傳統的企業價值評估方法如賬面價值法、折現現金流法等都忽略了企業管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。任何企業由于其擁有一定的資源，在不確定的經濟環境下擁有一些投資機會，這些投資機會好比企業擁有的一個買方期權，企業的投資機會可以增加企業的價值。對企業價值評估的過程中，我們應該考慮企業行使投資機會的期權價值，如果忽略了這部分期權價值將會造成和企業真實價值間的偏差。所以我們將企業價值按兩部分來評估：一部分按照現金流量折現方法計算現有業務部分的價值；另一部分是把未來投資機會看作是一個買方期權來計算業務的投資擴張價值；這兩部分價值的和即為企業的價值。

期權價值評估法評估考慮了目標企業所具有的各種投資機會的價值，利用期權理論能夠更加準確地評價目標企業的真實價值，彌補了傳統評估方法中的不足。但這種方法操作較為困難，因此，實踐中很少單獨采用該方法得到最終結果，而是在運用其他方法定價的基礎上考慮期權的價值后，加以調整得出評估值。

2 商業銀行經營特點分析

商業銀行經營對象和收入特點：商業銀行的業務分為負債業務、資產業務和其他業務。商業銀行的負債業務是指形成其資金來源的業務。負債業務包括存款業務、同業拆借等其他短期借款業務和發行金融債券的業務。商業銀行的資產業務是指經營商業銀行負債業務形成的資產獲得收益的業務，是商業銀行收益的主要來源。貸款和證券投資是商業銀行資產業務的主要組成部分。同時商業銀行也開展一些信托、咨詢、租賃等業務。因此，商業銀行收入主要包括：來自于貸款、證券和出售基金所獲得的利息收入；服務費用等非利息收入。

商業銀行資產結構特點：商業銀行的資產負債率非常高，并且其中固定資產占的比率非常低，銀行的大部分資產都是有價證券的形式存在。商業銀行之所以具有高的資產負債率是因為銀行的負債業務并非是單純的籌資，它本身能創造價值是商業銀行資金的主要來源。由于商業銀行中固定資產所占的比例很低，所以商業銀行的折舊費用很低，但同時商業銀行需要為其資產按比例提取壞賬準備金；由于商業銀行的大部分資產都是有價證券的形式存在，證卷的價值容易受外部因素的影響，如：國家調控、利率變化、匯率變化等，所以商業銀行的資產具有極大的不確定性。

商業銀行所承受的風險特點：商業銀行從存款人和其他債權人那里借入資金，再將其貸給居民、公司和政府。由于借款人不能還款以及利率的變化，銀行面臨兩種基本風險：信用風險和利率風險。當這些風險未能妥善管理，或存款人認為銀行沒有妥善地管理風險時，銀行必須要保持充足的流動性以應對存款人取款。因此，銀行面臨的另一基本風險是流動性風險。另外，利率下降時，貸款人重新安排貸款，銀行將面臨提前償付風險。隨著全球化進程的深入，商業銀行也要承擔匯率風險對商業銀行的影響。因此保持盈利性、安全性和流動性及三者的協調統一是商業銀行經營管理的基本方針。

銀行內在的脆弱性：由于銀行業高負債經營的行業特點，決定了銀行業具有內在的脆弱性.商業銀行內在脆弱性使商業銀行的經營狀況和整個行業、以及國家的經濟形勢密切相關。當一家商業銀行出現倒閉，則會出現擠兌和信心的喪失，進而出現連鎖反應危及到其他的商業銀行。一個國家的經濟出現危機，也會影響到大眾對本國銀行業的信心。由于銀行業具有內在的脆弱性，投資者的信心將直接影響到銀行業的存亡，所以商業銀行需要維持比普通企業更高的信譽來解決銀行與投資者之間信心不對稱的問題。同時也由于銀行破產的社會成本高于個別成本，造成外部負效應，所以無論是發達資本主義國家還是發展中國家，往往對銀行業都采取了嚴格的監管政策，一旦銀行業面對危機時，國家都會做為最后貸款人對銀行業進行外部救助。

商譽對銀行的重要性：商譽最初出現在企業收購中，當收購價格大于該企業凈資產價值時，其中包括可辨認無形資產，這部分溢價便是“商譽”。商譽是能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，商譽是企業整體價值的組成部分。商業銀行的商譽是指銀行資產負債表上沒有反映的所有無形資產之和?？梢詫y行的商譽分為：銀行信譽、銀行客戶資源、銀行制度資源和銀行人力資源。商業銀行是經濟中處理信息不對稱問題的專業機構，這決定了維護和提高銀行信譽始終是銀行的重要任務之一。信譽對商業銀行來說不僅僅是經營中的副產品，同時還具有生產要素的性質，它的作用滲透到商業銀行日常經營的各個方面。如果銀行喪失了信譽，會導致銀行經營上的存款流失，財務困境，甚至發生擠兌。

3 根據我國商業銀行特點選擇股權自由現金流貼現模型

根據銀行業的特點，將模型的適用性與銀行類公司的特點聯系起來，筆者認為股權自由現金流貼現模型是對我國商業銀行類公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法，成本法以企業單項資產的再建成本為出發點，它無法體現和反映對企業價值有決定作用的商譽等無形資產的價值。商譽對商業銀行具有重要的作用。銀行的信譽、銀行的客戶資源、銀行的制度資源和銀行的人力資源都是決定銀行盈利能力的主要因素。商業銀行商譽評估的準確與否直接影響商業銀行的整體價值的準確性。由于成本法對無形資產評估的局限性在商業銀行價值評估中尤其突出，因此成本法不適用于商業銀行的價值評估。

3.2市場法雖然簡單，但是參數過于簡易，就意味著把大量相關的因素放在一個參數中，因此很難區分具體因素變化對模型的影響；另一方面市場法的運用有兩大局限性：一是對健全有效的資本市場的依賴性；二是需要具有經營情況、財務績效、資產規模和行業性質都相似的公司作為參照企業。我國資本市場處于初級發展階段，政策和重大消息在股市中仍起著主導作用，不能達到市場價格能夠充分反映所有有關、可用信息的有效資本市場的成熟程度。所以筆者認為市場法對我國銀行類股票的價值評估的適用性不足。

3.3期權價值評估法考慮了企業將來的投資機會，彌補了傳統評估方法的不足，能夠更加準確地評價目標企業的真實價值，但是這中操作方法較為困難，我國商業銀行將來的投資機會不好預測，因此筆者認為在對商業銀行價值評估中不宜采用期權價值評估方法。

3.4收益法是指通過評估企業未來預期收益的現值來評估企業的價值。收益法通過折現評估對象的預期產出能力和獲利能力來估測企業價值。企業作為持續經營性資產，收益法比較真實地模擬了企業在未來經營中收益的實現途徑和過程，因此，它是四種評估方法中最符合經濟學原理的方法。

在運用收益法進行企業價值評估的過程中，由于以利潤為基礎的凈利潤貼現法中會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素的干擾，因此筆者更傾向于運用現金流貼現方法。現金流貼現股價法不僅涉及目標企業的財務狀況、盈利能力，還考慮了目標企業未來發展前景，將企業價值與企業預期未來現金流量的現值聯系起來，具有堅實的理論基礎。

由以上分析可知，從我國資本市場發展的實際水平和我國商業銀行的特征出發，同時考慮各估價法的適用性，筆者認為股權自由現金流法目前最適合對我國銀行股的估值。

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