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一、資產價格泡沫的特征

資產價格泡沫是指資產價格(特別是股票和不動產的價格)逐步向上偏離由產品和勞務的生產、就業、收入水平等實體經濟決定的內在價值相應的價格，并往往導致市場價格的迅速回調，使經濟增長陷于停頓的經濟現象。資產價格泡沫具有以下性質。

第一，“泡沫”一般產生于帶有投機性的投資行為。這種投資并不以盈利為主要目的，而是著眼于獲取資產價格上的價差，具有明顯的短期行為特征。同時，由于資金周轉周期短，表面上安全性大，銀行也樂于貸款，從而進一步增加貨幣供應量。這些都會導致通貨膨脹的出現。

第二，“泡沫”所伴的投資增長往往是虛假繁榮的表現。在“泡沫”產生的初期，資產價格呈現明顯的上升趨勢，這使投資泡沫資產具有良好的盈利前景，特別是對獲取差價的投機性行為更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產。如，20世紀90年代初海南省出現房地產泡沫時，海南省房地產業完成投資額的年增長率分別是162.55％，178.15％和89.72％。

第三，“泡沫”的擴大必然導致金融系統風險的加大，有出現金融危機的可能。由于泡沫資產的價格包含對實體經濟內在價值的偏離，因此很脆弱。當泡沫資產大量由銀行貸款形成時，這種風險就必然成為金融風險，并導致該行業增長停滯甚至倒退。如，海南省房地產泡沫破滅后，該行業完成投資額的年增長率在1994年至1997年分別是-1.42％、-32.05％、-56.34％和-52.94％，并在銀行中形成大量不良資產。

第四，“泡沫”的產生和成長受制于人們對未來的預期。當市場由于某種原因形成對一種資產價格上漲的強烈預期時，投資者就會在這種預期的推動下將資金注入，該資產的價格就可能迅速上升，這使先前的預期得到證實。于是就會形成價格進一步上漲的預期，推動資金的不斷注入和價格的不斷上升，泡沫便由此不斷膨脹起來。

二、資產價格與匯率變動、人民幣升值之間的關系

在影響資產價格的諸多原因中，匯率變動是其中一個主要因素。因為股票市場、債券市場和外匯市場是一個具有互動關系的系統。在這里我們以日元升值后的泡沫經濟為例來說明匯率變動與資產價格的關系。1985年9月22日，為緩解美元高估所引發的巨額貿易逆差，西方五國財政部長和中央銀行行長在紐約簽訂了“廣場協議”。并開始通過聯合干預外匯市場的方法促使美元貶值。此后，美元匯率從干預前的1美元兌240.1日元(1985年9月20日)下跌至1986年的150－160日元和1987年底121.25日元的水平。在此期間，日元升值近1倍，而且呈現出持續升值的態勢。隨著日元的大幅升值，不僅出現經濟過熱和貿易順差的迅速縮小，而且，股票價格和房地產價格急劇飆升，導致“資產價格泡沫”急劇膨脹。而此時日元銀根仍然非常寬松，貨幣供應量繼續大幅上升12％，對房地產業的貸款大幅增加，這種情況一直持續到1989年3月日本中央銀行開始調高再貼現率為止。受日元升值后樂觀情緒的影響，東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987年到1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈；1985年到1990年，東京商業用地價格和住宅用地價格分別上漲3.4倍和2.5倍。為遏止通貨膨脹和資產泡沫，日本央行在1989年3月到1990年8月期間連續5次提高再貼現率，使再貼現率從2.5％提高到6％，并從1990年4月開始對金融機構的房地產貸款進行總量控制。結果，銀根大幅收縮，加速了資產泡沫的破滅。如，東京日經股票價格指數和房地產價格分別于1990年和1991年開始出現狂跌。資產價格泡沫的崩潰殃及企業和商業銀行，使商業銀行不良貸款比率及壞賬率上升，股票市場價值大幅縮水。此后，銀行的信貸資產和非信貸資產質量的雙雙惡化又導致進一步的信貸緊縮，日本經濟因此進入歷時12年的長期低迷和衰退。日本政府雖然從1991年7月開始實行擴張性的財政政策，并大幅降低再貼現率，甚至實行“零利率政策”，但仍未能刺激日本經濟，日本經濟陷入利率完全失效的“流動性陷阱”狀態。從日本的情況可看出，日本之所以出現股市和房地產價格泡沫，日元升值固然是其直接誘因，而后續的貨幣擴張和貨幣失控則成為泡沫膨脹乃至泡沫經濟崩潰的深層原因。

人民幣升值與資產價格泡沫也有一定關系。當前，在人民幣升值壓力和進一步升值的預期下，企業和個人資本項目下的結匯大量增加，居民個人外匯儲蓄也大幅下降。根據國家外匯管理局的統計，截止2007年3月，我國外匯儲備已達12020.31億美元。實際上，隨著人民幣的持續升值，國內商品價格和資產價格也出現明顯上漲，最令人矚目的是股票價格的上漲。截止2007年5月18日，上證綜合指數已從2005年7月末的1083點上升到4030點，累計上升幅度為272.11％。雖然當前關于股市是否存在泡沫還沒有一致的意見，但我國當前金融領域存在過多的流動性過剩已是不爭的事實，而流動性過剩主要源于持續的貿易順差及由此帶來外匯儲備的激增。在人民幣升值預期持續增強的影響下，加上低利率的環境和大量股民、基民的廣泛參與，大量資金流入的結果便是國內資產價格的迅速膨脹。如果說房價上漲帶來的投資機會只是讓開發商從購房者身上得到更豐厚的利潤，房地產市場只是少部分人的投資場所。那么，人民幣升值帶來的股價上漲似乎可以讓人人都可享受資本增值的盛宴。但人民幣升值預期帶來的“全民炒股”的快樂并不能掩蓋其背后隱含的風險。一般來說，本幣升值與資產泡沫總是如影隨形，在本幣升值過程中，資產價格總會出現大幅上漲的超?，F象，直至逐步累積成泡沫。泡沫吹的越大，其后破滅隱含的風險也就越大。

三、防治資產泡沫的宏觀調控措施

資產泡沫問題是虛擬經濟發展中常見的現象，其產生的直接原因是市場的過度投機。泡沫不可能長期存在下去，而一旦破滅將會對經濟產生巨大危害，并且持續時間越長，破滅時對經濟的危害越大，治理起來也就越困難。所以，對資產泡沫問題應是防重于治。

(一)對金融體系嚴格實施審慎監管。金融系統是一國經濟的基礎和核心，如果金融系統出現問題，其產生的后果無法想象。如，美國1929年開始的經濟大衰退，就是先從金融體系開始的。那場危機所帶來的破壞至今仍是任何一次危機無法比擬的。相比而言，2000年納斯達克崩盤，對美國經濟的影響就小很多，兩者的區別就在于：1929年，美國銀行體系處于高度風險之中，銀證混業成為1929年后股市危機轉化為金融系統風險的重要制度性因素。因此，危機一旦爆發，銀行體系就很快崩潰。之后，為防止類似情況再度發生，美國通過立法等手段，將銀行體系保護起來，使其沒有直接受到納斯達克崩盤的波及。金融體系的健康能保證在面臨資產價格大幅度下跌時，仍能持續運行，不至于發生大規模的金融危機乃至經濟危機。加強銀行的監管，提高銀行資本充足率，不僅可使銀行參與泡沫資產交易的動機減少，而且可使銀行在受到金融危機沖擊后的不良后果最小化。

(二)增強中央銀行的獨立性。中央銀行獨立性越強，對經濟形勢的判斷就能較少地受到干擾。更能準確、及時的制定和執行貨幣政策，并能保證政策的連貫性和一致性，在公眾中形成較強的可信度，進而使政策實施成本下降。與美聯儲相比，我國中央銀行的獨立性及對宏觀經濟的調控還有待提高。從理論上講，泡沫破裂對一國經濟的損害是金融結構和金融穩定性的函數，也就是說，一個擁有良好銀行監管的經濟體，資產價格泡沫破裂所造成的沖擊就有限。但對那些存在金融脆弱性的國家，泡沫破滅所導致經濟衰退的成本將非常巨大。

(三)提高研發和技術創新能力。從世界各國的經驗看，一國經濟長期持續發展的最終決定因素還是經濟結構的不斷升級，這就要求一國具有較強的科技研發能力和自主創新能力，唯有這樣才能從根本上抵御各種經濟危機的沖擊。

摘要：資產泡沫是虛擬經濟發展過程中常見的現象，產生的直接原因在于市場的過度投機。泡沫不可能長期存在下去，而一旦破滅將對經濟產生巨大危害。所以，對資產泡沫問題應該是防重于治。

關鍵詞：人民幣升值；資產價格泡沫；宏觀調控