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2020年6月至今，我國人民幣升值行情為市場輿論熱點，畢竟人民幣對美元匯率一路從7.18元升值至6.39元，隨即市場預期不斷高漲，未來人民幣升值甚至指向6.2元的期待。人民幣單邊升值為啥？這種行情適合我國國情嗎？這種情緒與狀況值得考量真實與關注角度。

升值是否適宜

如果從人民幣單邊升值角度看問題，以下幾點或是人民幣升值是否適宜的重要考量，未來不可持續值得關注。雖然目前人民幣升值已經開始有所舒緩，但未來是否趨向貶值并不確定，而人民幣升值思考角度比較重要。1、人民幣升值因不同的理解與觀察角度產生的差別。面對當前人民幣升值至6.39元，這種升值論的參考基點是2019年以來人民幣貶值至7.18元的參考數值，兩者比較顯示人民幣升值11%。但如果從人民幣2014年年初6.04元開啟的貶值長周期看，即使目前人民幣步入6.3元時代，但人民幣相對6.04元升值節點的6.39元，人民幣依然為貶值趨勢。目前對人民幣升值現實與預期的比較角度十分重要，對未來方向與現實心理的感知需要謹慎和理性。我認為，我國人民幣自2005年匯改至今兩個周期規律尚未改變。第一是人民幣升值周期⸺2005年7月至2013年12月，此間人民幣對美元匯率從8.11元至6.04元，升值25.52%。第二是人民幣貶值周期⸺2014年1月至今，人民幣匯率從6.04元到如今的6.39元，貶值幅度5.79%。前一個升值周期時長9年，后一個貶值周期目前為8年，但實際問題在于中美關系變化和疫情特殊突發，這對人民幣匯率邏輯與周期形成干擾，超出常態與規律是特殊時段的特別行情。尤其中美之間競爭焦點更凸顯美元對人民幣干擾與主導的影響力和規劃性，對標人民幣升值手法較為清晰，超常貶值與超常升值反比明顯。因此我的研究特將2020-2021年作為特殊觀察期，此時間段不作為人民幣的正常周期。由此，我們團隊做出的人民幣長周期預測指向，此輪人民幣貶值周期將延續到2026年。如果排除2020-2021年特例年份，此輪人民幣貶值周期將為11年，貶值超過升值周期符合經濟周期，也是美元周期的經驗所在。目前人民幣貶值幅度指向僅為13%（6.04-6.83元，見圖一），人民幣長周期依然處于升值趨勢（8.11元起步點），但波動區間擴大較突出，實際走勢與指向并未根本轉變人民幣方向。匯率的專業程度是市場認知比較復雜或困頓的背景與基礎，尤其我國人民幣尚屬本幣并未自由兌換，外匯市場至今沒有全面開放，人民幣特性是理解與觀察的落腳點與基礎常識。2、人民幣升值內外與競爭關聯區別。當前人民幣升值傾向依然對應美元關聯為主。由于美元自2021年4月以來貶值傾向加大，美指從4月1日93.2028點至目前90.0417點，貶值3.39%。對比之下，人民幣同時從6.5555元至6.3908元，升值2.51%。兩者比較，美元貶值遠大于人民幣升值，美元主導與人民幣自律存在關聯與自主兩面性。一方面是人民幣系統偏海外傾向存在，內在要素不完善與外在市場嫻熟且針對性較突出，人民幣升值被投機、被對沖是現實。其中中美關系競爭性是美國原則遏制中國為主，貨幣升值對經濟與貿易的不良影響是顯而易見的，并非只是進出口指標利好這樣如此簡單的形勢態勢，企業實體損失與代價值得關切與警惕。尤其外貿企業承受不起6.3-6.5元的人民幣偏升值區間，畢竟我國外貿特性的資質、能力與標準表明目前人民幣被高估，這與美元邏輯有關，但也不乏美國貨幣政策與國際關系宗旨所為。另一方面面對全球每天6萬億美元以上的外匯交易規模，其中美元交易占比達到84%，人民幣受制美元難以避免。尤其我國利差優勢、匯差優勢狀況必然刺激投機傾向和偏重人民幣離岸的操作。而在岸人民幣參考離岸邏輯是基礎，更存在離岸刻意的針對性，如與在岸時差和報價機制的差別，人民幣升值中興風作浪的外資和外部力量是無法擺脫的側重。然而，實際人民幣升值并不符合我國外貿企業的需求，無論出口或進口均是如此。出口企業從現實水平與能力來看，面對人民幣6.3元時代是承受不起的，他們沒有利潤回收、難有生產潛力、成本沖擊越來越大。進口企業看似會因人民幣升值受益，但面對生產原材料或商品價格上漲以及海運費用翻番，人民幣升值的優勢也逐漸消散，企業依然難有空間與發展條件。人民幣升值弊大于利。3、人民幣升值前景與自身基礎比較。目前人民幣升值與預期熱點凸顯，市場情緒化推進偏激較大。畢竟市場側重以升值預期的角度為主，或以航空、旅游、消費、金融為主的側重偏離經濟現實主體⸺企業訴求不足，疫情特定的上述領域是否是經濟側重值得推敲。尤其是對面臨人民幣升值行情的企業實體關注欠缺明顯存在，一方面是政策宗旨指導需要，我國宣傳以正面為主的維穩是對的，但在如何增強全民憂患意識或風險預警方面存在一定不足。縱觀美國市場，憂患意識指導為主，進而匯率發揮如魚得水，為經濟保駕護航游刃有余。另一方面是長遠戰略簡單化，以人民幣升值推進人民幣國際化存在偏頗。尤其在當下疫情復雜和國際競爭的尖銳形勢下，我國作為發展中國家資質的論證需要符合國情現實，并不能以價格推進價值來偏頗、草率定論，否則邏輯順序有誤，價值基礎不牢、不實、不強的價格很難自由、自如、自我調控，當年日元教訓慘重，目前歐元風險較大。我國人民幣更應以保護和發展經濟實業為本，制造業為主業的重心發展將有利于人民幣方向選擇與應用，過早、急躁或違背理論和現實邏輯的非理性情緒和認知值得審慎評估與風險預警。

自身要素考量

根據上述人民幣升值極端性，面對2021年至今人民幣升值依舊，市場普遍認為人民幣升值年不變。簡單比較2020年人民幣升值6.6%，極端升值甚至達到10.5%，全年我國經濟增長為2.3%，其中人民幣升值邏輯推進存在，但實際效果并非如此。畢圖一人民幣趨勢預測竟我國人口基數14億人，人均GDP僅1萬美元，這是否與我國經濟吻合和適宜？反觀人民幣直接關聯方的美元，2020年美元貶值7.2%，極端升值甚至達到12.7%。美國經濟恢復好于和強于主要發達國家，2020年全年經濟衰退僅為-3.5%，其中第三季度經濟反彈強度達到33%，其中美元的保駕護航作用首當其沖。雖然人民幣升值助推中國經濟，美元貶值看似美國經濟不良，但實際收益率與回報率兩者之間懸殊巨大，簡單數據比較并不代表我國經濟穩健或強勁，也并不代表美國經濟問題多多，未來風險嚴峻。因此，對人民幣升值自身要素理性與現實的考量格外重要。1、中國國力不代表民富，分化差異并不適宜人民幣升值推論。目前我國經濟總規模已經排位世界第2極國家，但人均水平則位于世界第69位，人均收入1.09萬美元，兩者懸殊較大。反比美國經濟總規模世界第1極，人均水平位于世界第八位，人均收入6.58萬美元，兩者相差無幾。其中我國經濟規模對標匯率變化的效果是具有較大影響的，如果按照我國多數民營企業對出口產品的成本線人民幣7元計算，我國101萬億元的經濟總規模換算成美元為14.42萬億美元，然而人民幣升值的結果6.5元換算為15.55萬億美元。匯率變化引起的我國經濟被吹捧的事實已經明朗，我國人口眾多、基礎薄弱、發展特性以及貨幣資質等國情特色并不存在與美國和美元分庭抗禮的局面與現實。如果根據我國統計局2020年6月統計調查看，我國人均月收入低于人民幣1000元的家庭總人口約為5億人，貧富差異的兩極分化較為明顯而嚴峻，與人均1萬美元的懸殊較大，民富是未來我國的發展方向，國力與民富均衡發展任重道遠，人口基數不容忽略。而美國借用外匯匯率主導權與主宰力夸大中國經濟的手法非常高明，貨幣升值隱含的壓制競爭力已經被日本驗證有效，并且沖擊巨大。美國試圖通過匯率變化的巧妙手法，主觀積極解決自身壓力與矛盾，強壓對手或外部競爭者的問題，人民幣被升值事實存在，并非是人民幣自身要素推高的匯率，反之是套利、對沖故意求得收益操縱匯率的結果。2、中國規模不代表實力，機制差異并不適宜人民幣升值環境。我國作為世界經濟第二的國家，實際市場經濟機制與制度建設依然在推進與完善之中。因此近日中辦、國辦印發的《建設高標準市場體系行動方案》提出通過5年左右的努力，基本建成統一開放、競爭有序、制度完備、治理完善的高標準市場體系。其中包括51項具體舉措，涉及公平競爭、戶籍改革、職稱評審、股票發行、消費維權等方方面面。預計未來十四五規劃的5年，隨著我國改革競相落地，這些內容將為構建新發展格局提供有力制度支撐，對經濟生活產生深遠影響，更是今后5年建設高標準市場體系的行動指南。高標準市場體系是對現代市場體系的延續和升級，更加強調制度的完備性、更加強調公平競爭、更加強調政府維護市場秩序彌補市場失靈的重要性。尤其必將發揮市場在資源配置中的決定性作用，還要更好發揮政府作用。市場經濟與社會主義充分結合必然推動有效市場和有為政府更好結合，強化市場立規建制能力，積極對接和影響國際市場規則，全面提升市場規則的吸引力和競爭力。而目前僅看人民幣機制、市場與資質尚未達到自由化和國際化水準，人民幣升值似乎有利于這種目標實現的推進作用，但超乎國情盲目升值則留下隱患且后患嚴重。近期值得關注的是我國數據帶來的疑惑。2020年全球貿易大幅萎縮，我國海關數據的進出口額創歷史新高，較上年增長1.5%；進出口順差5350億美元，同比增長27%，僅次于2015年的5939億美元。但外管局銀行代客涉外收付款顯示，海關涉外貿易收付順差1717億美元，較海關進出口順差少3634億美元，貿易順差不順收缺口為47%。這說明的問題已經很清楚，人民幣升值的效應是有增量無收益，3000億美元不翼而飛。結合企業現實：僅以人民幣匯率7.0672元升值至6.5272元計算，如果企業結匯人民幣偏貶值為7.0672元，企業100萬美元售匯企業將多收入54萬人民幣；反之如果企業結匯人民幣偏升值為6.5727元，企業結匯賣出外匯少掙54萬人民幣，對于薄利多銷的我國外貿企業現實，人民幣升值值得嗎？人民幣依然被動受制匯率的損益明顯，海外力量或競爭對手的對標設計十分險惡與精準。我國外貿順差不代表外貿利潤，外貿利潤因人民幣升值損失慘重。3、中國現實不代表資質，國際環境并不適宜人民幣升值。我國經濟與金融背離的現實狀況尤為嚴重，無論外匯、股票、證券或衍生品市場，人民幣并非國際化貨幣，本幣特色依舊的現實使得人民幣功能有限、水平偏低，預期更背離實際經濟基本面。所謂市場輿論熱捧的人民幣受青睞的資產主要是因為人民幣與美元利率差異存在優勢。簡單比較，美國10年國債收益率現有水平為1%，我國為3%，200個基點的利差效應導致外資積極持有我國債券的道理很簡單，掙錢套利模式清晰透徹。再則從股票市場看，我國開放的速度與效果明朗，人民幣和美元混搭局面是現實，投資者積極持有人民幣資產的意愿依然歸為賺錢。因為人民幣升值節奏與傾向的匯差效應有利于外資持有，輿論簡單聚焦我國經濟效果并非正確，無論規模、資質、標準與環境均不可對稱比較，國內外投機客煽情的動因是推波助瀾人民幣升值從而達到賺錢的目的。畢竟目前全球疫情明顯集中在主要發達國家和地區，他們各自的經濟不良表現各異，疫情應對與經濟恢復焦灼之間必然導致投資價值與投機情緒極端異常。相比較而言，我國或一些新興市場暫時的避風港意義較突出，并非是實際價值投資驅動，投機炒作氛圍相當嚴峻。這是我國人民幣被升值特別值得關注的形勢特性與對比差異所在。反之，目前的國際環境并不適宜人民幣升值，投機套利較為嚴重。預計人民幣升值難以持續，偏貶修正與雙邊波動常態化是未來必然。尤其美元反彈升值可能加大，目前美元貶值防御升值手法是關鍵，美元正奠定底部基礎，以節制美元升值進度；反之人民幣正常化、理性化、國情化才是基礎，現實與未來趨勢的參考重點與論證支撐是現實問題的根本，也是非常緊迫的。預計人民幣6.3元難以持續，6.6-6.8元的均衡水平比較適宜我國修復或正常趨勢，美元掛鉤因素需要逐漸弱化并形成自主報價參數，以利于我國經濟與企業需求主導匯率選擇。人民幣被高估，人民幣回歸國情、企業、外貿基礎對標才是我們比較急切的政策宗旨與現實選擇。作為長期觀察外匯市場的從業者，我認為人民幣已經被高估，匯率水平與機制結構、市場比重、現實狀況已經脫節，外匯常識、前景認知和人民幣感覺被動的隨從和追隨十分嚴重，外資興風作浪賺錢邏輯、我國隨行就市報價模式、企業賬面恐慌接應效果已經導致我國利潤損失成為現實，這令人們對未來宏觀經濟或微觀市場形成錯覺，人民幣升值可否持續已值得深入推敲或全面梳理對應。因此對市場、企業和個人而言，我們不必過度關切升貶值預期套利對沖操作，而應該加強合理管理匯率風險，理性面對匯率上下波動的產品配置與選擇，多樣化管理匯率風險面臨重要時期。相對我國自身而言的安全、防范則缺少客觀、主觀及長遠考量，這是風險預警的重大缺失和不足，人民幣升值已經是警鐘長鳴的緊迫時刻和重要階段。

作者：譚雅玲 單位：中國外匯投資研究院