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一、引言與文獻綜述

總結以往的研究可知，導致我國貨幣流通速度下降的原因不外乎有如下因素：經濟貨幣化、政府部門和居民部門貨幣需求的相對變化、金融創新和企業融資期限結構的變化、利率和匯率的管制、非國有經濟的發展、價格自由化、證券市場的產生與發展、外資的引入、我國交易規模的統計誤差等。然仔細推敲，實際上這些解釋都存在著一些不足。如經濟貨幣化、非國有經濟發展、價格自由化、證券市場的產生與發展、外資引入、交易規模的統計誤差、利率和匯率管制等因素大多都與我國特定的經濟轉型的國情有關。而事實上，市場經濟體系已經比較健全的西方發達國家也普遍存在貨幣流通速度逐漸變慢的現象。由圖2可見，從1978年到2012年，澳大利亞、加拿大、美國、意大利、日本、英國等主要西方發達國家的貨幣流通速度除了少數時間之外，總體上呈現出不斷下降的趨勢。尤其是上世紀90年代末期之后，這一趨勢更為明顯。其實不僅限于這些國家，還有相當部分的其他發達國家、新興經濟體、發展中國家也都存在同樣的現象。以上現象說明，經濟貨幣化、非國有經濟發展、價格自由化、證券市場的產生與發展、外資引入、交易規模的統計誤差、利率和匯率管制等經濟轉型國家特有的一些因素不可能成為導致諸多國家貨幣流通速度變慢的共同原因，能成為共同原因的必然是這些國家同時具有的因素。另外，金融創新也不可能是，因為金融創新導致貨幣流通速度加快，而不是變慢；政府部門和居民部門貨幣需求的相對變化也不是，因為在很多國家，政府部門和居民部門的貨幣需求并沒有發生太大變化。那么，究竟是什么原因能使這么多國家的貨幣流通速度逐漸放緩呢？在梳理人類經濟發展的歷程中，我們發現，技術進步一直扮演了極為重要的角色。不夸張地說，任何國家要實現經濟增長，可以在貨幣政策、財政政策、經濟體制等方面與其他國家不同，但都離不開技術進步。技術進步在經濟增長過程中的一個重要體現就是產業的不斷更替，舊的產業漸趨衰落，新的產業不斷產生，循環往復，最終實現經濟的變大變強。由于各產業部門的融資方式、融資期限結構、產品生產周期、資本有機構成、產品需求彈性等的不同，新舊產業部門的更替導致了貨幣需求的變化，并繼而影響了貨幣流通速度。

二、產業結構變動影響貨幣流通速度的機理分析

依據凱恩斯的理論，貨幣需求來自三個心理動機。企業或者個人為了應付日常的支付之需而在一定時間內持有一定數量的貨幣稱之為交易性需求，交易性貨幣需求數量與收入呈正比關系；為了預防意外發生的支付而持有一定數量的貨幣稱為預防性需求，預防性貨幣需求數量也與收入呈正比關系；為了能夠投機獲利而選擇持有一定數量的貨幣稱為投機性需求，投機性貨幣需求數量與利率呈反比關系。這樣凱恩斯的貨幣需求理論可以用式（1）來描述：假定一個經濟社會中包含三個部門：企業、金融機構、家庭。企業分屬三個產業部門，即第一產業部門、第二產業部門和第三產業部門3。企業生產并出售產品，得到銷售收入并向家庭支付工資；家庭向企業提供勞動，直接或者間接地向企業提供資金，并獲得相應報酬；金融機構包含銀行金融機構和非銀行金融機構，其作為家庭和企業之間的媒介，一方面將家庭的儲蓄直接或者間接地轉移給企業，另一方面將企業利潤以資本利息的方式轉移給家庭。

（一）企業的融資方式與貨幣流通速度

企業的融資方式有兩種，即直接融資和間接融資。直接融資是指企業通過發行股票或者公司債券向金融機構或者家庭直接募集資金。如果企業通過發售企業債券從銀行融通資金，這種情況相當于企業從銀行貸款，此時銀行創造了信用貨幣，從而使得貨幣供應量增加，并使貨幣流通速度下降；如果企業向非銀行金融機構或者家庭通過發行股票進行融資，此時，貨幣供應量并沒有發生變化，但是貨幣流通速度卻有所加快。間接融資是指企業通過銀行貸款進行資金的融通，此時，銀行通過信用創造增加了貨幣供給，并使得貨幣流通速度下降。從三大產業的角度來講，第一產業和第三產業內部的企業往往規模較小，流動資本占總資本比例較高，所以多采用自有資金或間接融資方式來籌措資金；第二產業中的企業大多規模較大，流動資本占比小，更多地采用直接融資的方式來籌措資金。由此可知，一個經濟體中第二產業產出占比越大，貨幣流通速度就越快；反之則慢。而就第一產業和第三產業兩者比較來看，因為我國第一產業中的企業多是以家庭為單位進行生產，其生產資金主要來源于家庭的自有資金；第三產業中的企業規模相對來說更大一些，家庭自有資金難以滿足需求，所以其融資方式更傾向于貸款。由此可以預期隨著第一產業產出占比的降低以及第三產業產出占比的提升，貨幣流通速度將會逐漸變慢。由圖3可知，自上世紀80年代末期至今，第二產業產出在我國總產出中一直占據較高比例但變化不大，我國產業結構的變動主要體現為第一產業和第三產業之間的相對變動，即第一產業產出占比的快速下降和第三產業產出占比的不斷攀升。結合以上的理論分析和我國產業結構變動的實際情況，我們的結論是：隨著產業結構的變動，我國的貨幣流通速度必將變慢。

（二）企業的融資期限結構與貨幣流通速度

企業的融資期限結構可以分為短期融資和長期融資，這是與企業的資金需求分為流動資金和固定資金相對應的。流動資金主要滿足企業臨時性、季節性、周轉性的需要，而固定資金主要滿足企業機器、設備等固定資產投資的需要。與企業的資金需求相對應，商業銀行貸款分為短期貸款和中長期貸款兩類。短期貸款主要針對企業的流動資金需求，周轉特點是一次投入，一次回收；中長期貸款則主要是針對企業的固定資金需求，周轉特點是一次投入，漸次回收。由于資金周轉方式的不同，一般來講，短期貸款在總貸款中所占比重越大，則貨幣流通速度就越快；而如果中長期貸款所占比重越大，則貨幣流通速度就越慢。從三大產業的角度來看，第一和第三產業內部的企業規模往往較小，資金需求多為流動資金，相對應的銀行貸款多為短期貸款，第二產業內部的企業規模往往較大，長期融資占多數，相對應的銀行貸款多為中長期貸款。所以，在其他條件不變的前提下，一個經濟體中隨著第二產業產出占比的逐步上升，貨幣流通速度將會逐漸變慢；隨著第一產業和第三產業產出占比的增加，貨幣流通速度會逐漸變快。根據圖3，我國第二產業產出占比變化不大，在此不進行討論；第一產業產出占比的快速下降將會使得貨幣流通速度變慢，而第三產業產出占比的上升則會使得貨幣流通速度變快，至于我國的貨幣流通速度變快還是變慢，則要取決于這兩個力量的強弱以及其他一些因素。由圖4可知，自2000年1月至2009年12月，我國第一產業的短期貸款占總貸款的比例在逐步上升，而后在2005年左右開始下降，第二產業和第三產業的短期貸款占總貸款比例則一直處于下降態勢，尤其是第三產業，下降比例高達20%左右。因此，從企業融資期限的角度考慮，盡管第三產業產出占比的逐步上升會加快貨幣流通速度，但是，各個產業短期貸款占總貸款比例的下降，第一產業產出占比的下降等因素依然導致了貨幣流通速度的逐步變慢。

（三）貨幣需求的產出彈性與貨幣流通速度

對于企業來說，為了追求利潤，其并不希望持有過多的貨幣，這是因為持有貨幣的收益率很低。企業的貨幣需求主要是為了應付日常經營活動，所以，企業往往以持有現金和活期存款為主，只保留少量的定期存款。在企業的貨幣需求中，有相當一部分是用于購買中間投入品的，此時，不同行業具有很大的異質性。一般而言，第三產業中間投入品價格相對較高，勞動力產出彈性較大，所以，第三產業的貨幣需求彈性相對于第一產業和第二產業較高。也正因為如此，在同一附加值水平下，第三產業的貨幣需求量要高于第一產業和第二產業。第三產業的快速增長導致貨幣需求量的不斷攀升，從而降低了貨幣流通速度。綜合以上分析，由于不同產業內部的企業在融資方式、融資期限結構以及貨幣需求的產出彈性上的不同，因此，隨著產出結構的不斷變動，貨幣流通速度將會隨之而變動。具體來講，隨著產業結構變動，我國的貨幣流通速度將逐漸變慢。

三、產業結構影響貨幣流通速度的實證分析

我們將首先構造衡量產業結構變動的指標，然后通過格蘭杰因果檢驗方法，對產業結構和貨幣流通速度之間的關系進行研究。基于篇幅的限制，本文的實證研究只針對中國進行。

（一）產業結構變動的衡量

實證研究中，通常采用第一或第三產業產出占GDP比重、結構變動值K和Moore變動指數來衡量產業結構的變動5。但是，利用第一或者第三產業產出占GDP比重來衡量產業結構變動存在很大問題，即它只能反映某一個產業的變動情況，而不能綜合反應三個產業的總體變動情況。所以，本文將采用結構變動K值和Moore變動指數來衡量我國產業結構的變動。其中，qi1為第i產業報告期所占比重，qi0為第i產業基期比重，n為產業數目，K值越大說明產業結構變動幅度越大。圖5中，K線代表結構變動K值，thet線代表計算出的Moore指數。由圖可知，K線和Moore指數的走勢幾乎一致，所以本文將用Moore指數表示我國產業結構的變動，而不再對K線進行分析。由圖5可知，我國的產業結構在改革開放到上世紀90年代末經歷了較大波動，然后在度過了一個較為平緩的階段后，自2008年又開始了較為劇烈的波動。究其原因是，改革開放初期，我國社會經濟體制發生了重大改變，比如：農村土地制度的改革，國有企業的改革，金融、保險制度的改革等，這些改革解放了生產力，釋放了廣大勞動者的發展熱情，從而使得各個行業都有了翻天覆地的變化。由于不同行業發展力度是不同的，制造業相對來講發展得更快，而農業則相對慢一些，所以，這個階段我國的產業結構變動相當劇烈。90年代末，改革開放的“制度紅利”基本釋放出來，我國的社會經濟體制進入了一個相對平穩的階段，所以，這一時期我國的產業構成也沒有太大變化。2008年，始自美國的金融危機以及我國自身經濟發展中存在的問題迫使宏觀決策層開啟了四萬億經濟刺激計劃，政府主導的投資使得鋼鐵、煤炭、化工、建材等行業獲得了巨大發展，而四萬億計劃沒有覆蓋到的行業則發展相對遲緩，我國自此又進入了一輪較大的經濟波動周期。

（二）格蘭杰因果關系檢驗

在進行兩變量的格蘭杰因果關系檢驗時，首先需要判斷變量的平穩性。對我國的產業結構變動（用thet表示）和M2的貨幣流通速度7（用vm2表示）進行ADF檢驗。在5%顯著性水平上，滯后1、2期時，thet不是vm2的格蘭杰原因的原假設被拒絕，滯后3期時，則是在10%顯著性水平上原假設被拒絕；在5%顯著性水平上，不論是滯后1期、2期還是3期，vm2不是thet的格蘭杰原因的原假設都無法拒絕。根據格蘭杰因果關系的定義，可以認為產業結構變化是貨幣流通速度變化的格蘭杰原因，即產業結構的變化導致了貨幣流通速度變化，這與前文的理論分析相一致。那么，為什么添加了1985年至1989年的時間段以后，格蘭杰因果檢驗的結果會發生如此大的變化？我們認為可能有如下原因：1、上世紀80年代末90年代初期，恰逢我國國民經濟核算體系的轉換階段，統計方法和統計范圍等正不斷發生改變，所以，這個階段的數據與1992年以后建立起了較為完善的國民賬戶體系在可比性上可能存在不足。盡管我國進行過多次的數據調整，但基于原始調查數據的缺陷，依然無法保證數據的可比性。2、上世紀80年代末期，我國經濟中計劃經濟模式的痕跡還比較明顯，投融資體系當然也不例外。計劃經濟下的投融資體系的特點之一是政府主導，而不是市場主導，所以，由此導致的產業結構變化無法反映市場的需求，產業結構的變化也無法依照經濟規律來影響貨幣的流通速度。

四、研究結論與政策建議

以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策，其有效性的分析往往是在貨幣流通速度不變的假定前提下進行的。但現實經濟金融活動中，貨幣流通速度并不是一個不變的常量，而且，本文的理論分析和實證分析進一步表明，產業結構變動是導致我國貨幣流通速度逐漸變慢的重要原因。由此，我國的金融主管部門在制定相應的貨幣政策時，應該關注我國的貨幣流通速度，以及產業結構和貨幣流通速度之間的關系。有關產業結構的理論和數據顯示，隨著一個國家生產力的發展和發達程度的提高，第一產業的增加值和就業人數比重，將呈現不斷下降的趨勢，第二產業將呈現先上升然后下降的趨勢，而第三產業則是逐步上升。例如：2011年美國的國內生產總值構成中，農業增加值占1.25%，工業增加值占20.15%，服務業增加值占78.6%；在日本，農業增加值占1.17%，工業增加值占26.18%，服務業增加值占72.65%；而我國則是農業增加值占10.04%，工業增加值占46.59%，服務業增加值占43.37%。對比我國與西方發達國家的數據，預示著我國未來的產業結構變動將呈現第一產業產出的比重進一步下降，第二產業占比亦逐步下降，而第三產業占比逐步上升的局面。那么，這一產業結構變動趨勢將會給我國的貨幣流通速度帶來什么呢？為了便于分析，我們忽略了第一產業的變動，這主要是因為第一產業的產值在GDP中占了較小的比例，忽略后并不會影響分析的結論。結合前文關于產業結構與貨幣流通速度之間關系的分析可知：第一，從企業的融資方式和貨幣需求的產出彈性看，我國產業結構變動的趨勢表明，隨著未來第二產業產出占比下降和第三產業產出占比上升，我國的貨幣流通速度將會繼續變慢；第二，從企業融資的期限結構看，盡管理論表明，第二產業產出占比下降和第三產業產出占比上升將導致貨幣流通速度加快，但根據圖4我們應該注意到，近幾年三大產業的短期貸款在總貸款中所占的比例都有一個明顯的下降趨勢，這一趨勢在一定程度上抵消了產業變動所帶來的貨幣流通速度的增加。綜合以上兩點分析，本文認為，我國未來產業結構的變動趨勢———即第一產業產出占比的下降、第二產業產出占比的下降以及第三產業產出占比的上升，預示著我國的貨幣流通速度將進一步放緩。鑒于我國未來的貨幣流通速度可能會隨著產業結構的變動而進一步放緩，我國的貨幣、金融主管部門應該有效地控制基礎貨幣投放量，以預防由此可能帶來的通貨緊縮。同時，在制定貨幣政策的時候，要將由于貨幣流通速度變快所帶來的干擾考慮在內，以實現貨幣政策對宏觀經濟運行的有效調節。

作者：王延軍溫嬌秀單位：上海立信會計學院經貿學院上海財經大學公共經濟與管理學院