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摘要：本文回顧了行為金融學的一些經典文獻，針對展望理論與其他相關理論進行了評述，并對行為金融學的發展做詳盡的介紹。

關鍵詞：行為金融；展望理論；心理帳戶

Abstract：Thispaperreviewssomeclassicliteraturesofbehavioralfinance，makescommentsonforecasttheoryandtherelatedothertheoriesandintroduces，indetail，thedevelopmentofbehavioralfinance.

Keywords：behavioralfinance；forecasttheory；mentalaccounts

一.導論

如果金融經濟學可以視為是經濟學的一個支派，那么行為金融學(behavioralfinance)也應該可以被視為行為經濟學(behavioraleconomics)的支派。而如果我們把行為學派(behaviorism)視為心理學的一支，那么行為金融學也應可以視為心理金融學(psychologicalfinance)的一支，同樣又可以視為心理經濟學(psychologicaleconomics)的分支。至于研究相關問題的學者應稱為心理經濟學家(psychologicaleconomists)或是經濟心理學家(economicpsychologists)，嚴格而言是有區別的；前者籍由心理學上的理論嘗試探討或解決經濟學上所關心的議題，而后者測試著重在探討與研究個體在經濟體系中的行為與相關心理現象。但大部分人都認為，這樣的區別并無太大的意義。同樣的，文獻上也不去區分何者為行為金融學的內容，或何者為心理金融學的內容。

簡略而言，“行為金融學”是以心理學上的發現為基礎，輔以社會學等其他社會科學的觀點，嘗試解釋無法為傳統金融經濟學所解釋的各種異常現象。這些異常現象包括：過高的股價波動性與交易量，而且股票報酬不論在橫斷面上或時間序列上，都存在相當的可預測性。例如，在橫斷面方面，實證分析發現所謂的規模溢酬(sizepremium)與價值溢酬(valuepremium)，而傳統的定價理論(包括CAPM，APT等)都無法合理的解釋資產間的橫斷面報酬差異。在時間序列方面，除了周末效應、一月效應、假日效應等現象外，股價不論在短期或長期也都存在相當的自我相關。

VanRaaij(1981)提出的“經濟心理學”一般模型可以幫助我們了解行為金融學與傳統財務理論的差異。顯然，盡管經濟環境反映一般經濟狀況的改變，但個體因為個人因素的差異，會對經濟環境產生復雜的互動關系。換言之，個體間對市場或經濟體的狀況會有或同或異的“認知”，透過行為與彼此間互動而再反映在市場或經濟中。就是說，市場或經濟的狀況是群體“投射”的結果。市場或經濟的演進，是一連串認知與投射的過程；顯然在這過程中，“人”扮演了最重要的角色。

李忠民，姚昕：行為金融之展望理論研究述評以股票價格的決定為例，股價的變動可能來自公司本身的價值的改變，也可能反映投資人因個人心理因素對其評價的改變，或者二者皆然。傳統金融理論視人為理性人，而個人與群體的決策過程則幾乎完全被忽視，人的因素在理論中的重要性被降到最低。相反行為金融學提升了人的地位，而經濟變數的重要性則相對降低。

盡管在1980年代后期才開始受到重視，但行為金融學在許多重要問題上，都已有相當的進展。不過迄今仍未有任何類似CAPM或APT等廣為接受的理論被提出。本文嘗試從較廣的視野，針對展望理論與其他相關理論對行為金融學的發展做詳盡的介紹。

二.展望理論的提出

KahnemanandTverskey(1979)指出傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們以大學教授和學生為基礎進行問卷調查，發現大部分受訪者的回答顯示許多偏好違反傳統預期效用理論的現象，并據此提出另一種經濟行為的模型，稱為展望理論。

KT將這些違反傳統理論的部分歸納出下列三個效果來說明：

(1)確定效果(certaintyeffect)

此效果是指相對不確定的outcome來說，個人對于結果確定的outcome過度重視。KT設計了兩個問題來說明確定效果。第一個問題是，假設有兩個賭局：第一個賭局有33%的機會得到2500元，66%的機會得到2400元，另外1%的機會什么都沒有，第二個賭局是確定得到2400元，問卷的結果顯示有82%的受訪者選擇第二個賭局。第二個問題也假設有兩個賭局：第一個賭局有33%的機會得到2500元，67%的機會什么都沒有。第二個賭局有34%的機會得到2400元，66%的機會什么都沒有。問卷的結果顯示有83%的受訪者選擇第一個賭局。比較以上兩個問題可知，根據預期效用理論，第一個問題的偏好為u(2400)＞0.33u(2500)+0.66u(2400)或0.34u(2400)＞0.33u(2500)，其中u(.)為效用函數。第二個問題的偏好確是0.34u(2400)＜0.33u(2500)，這明顯的違反預期效用理論。

(2)反射效果(reflectioneffect)

若考慮損失(loss)，可發現個人對收益和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險偏好(riskseeking)的傾向，對于收益則有風險規避(riskaversion)的傾向。這和預期效用理論并不一致，可以看出個人注重的是相對于某個參考點(referencepoint)的財富變動而不是最終財富部位的預期效用。KT設計了一個問題來說明反射效果。假設有兩個賭局：第一個賭局有80%的概率得到4000元，第二個賭局是確定得到3000元，問卷的結果顯示有80%的受防者選擇第二個賭局。若將outcome改成負的，即第一個賭局有80%的概率損失4000元，第二個賭局是確定損失3000元，問卷的結果顯示有92%的受訪者選擇第一個賭局。

(3)分離效果(isolationeffect)

若一組prospects可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。KT設計了一個兩階段的賭局來說明分離效果。在賭局的第一個階段，個人有75%的概率會得不到任何獎品而出局，只有25%的概率可以進入第二階段。到了第二階段又有兩個選擇：一個選擇是有80%的概率得到4000元，另外一個選擇是確定得到3000元。從整個賭局來看，個人有20%(25%×80%)的概率得到4000元，有25%的概率得到3000元。對于這個二階段賭局的問題，有78%的受訪者選擇得到3000元。但KT問的問題是：20%的概率得4000元和25%的概率得到3000元，大部分的人會選擇前者。由此可知，在兩階段的賭局當中，個人會忽略第一個階段只考慮到第二個階段的選擇，即有短視(myopia)的現象。在這種情況，個人面臨的是一個不確定的prospect和一個確定prospect。若只考慮最后的結果和概率，個人面臨的是兩個不確定的prospects。雖然這兩種情況的預期值相同，但是由于個人不同的分解方式，會得到不同的偏好。

除了利用問卷來說明之外，KT也提出理論模型來說明個人的選擇問題。他們利用兩種函數來描述個人的選擇行為：一種是價值函數v(x)。另一種是決策權數函數(x)。其中價值函數取代了傳統的預期效用理論中的效用函數，決策權數函數將預期效用函數的概率轉換成決策權數。

價值函數有下列三個重要的特性：

(1)價值函數是定義在相對于某個參考點的收益和損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富或消費。參考點的決定通常是以目前的財富水準為基準，但是有時不一定是如此。KT認為參考點可能會因為投資人對未來財富部位預期的不同，而有不同的考慮。譬如一個對于損失不甘心的投資人，可能會接受他原來不會接受的賭局。

(2)價值函數為S性的函數。面對收益時是凹函數，損失時是凸函數，這表示投資者每增加一單位的收益，其增加的效用低于前一單位所帶來的效用，而每增加一單位的損失，其失去的效用也低于前一單位所失去的效用。

(3)此價值函數，損失的斜率比收益的利率陡。即投資者在相對應的收益與損失下，其邊際損失比邊際收益敏感。例如：損失一單位的邊際痛苦大于獲取一單位的邊際利潤，也就是個人有lossaversion的傾向。Thale(1980)將這種情況稱之為endowmenteffect。

決策權數函數則有下列兩個特性：

(1)決策權數不是概率，π是p的遞增函數，它并不符合概率公理，也不應被解釋為個人預期的程度。

(2)對于概率p很小的時候，π(p)＞p。這表示個人對于概率很小的事件會過度重視，但當一般概率或概率很大時，π(p)＜p。這可以說明個人過分注意極端的但概率很低的事件，卻忽略了例行發生的事。

三.展望理論的相關研究

自從展望理論在1979年推出之后，就有許多學者利用展望理論解釋了許多傳統金融學無法解釋的現象，或是以展望理論為基礎推導理論模型及實證研究，本節針對重要的相關研究成果加以說明。

1.機會成本和endowmenteffect

傳統經濟學在某些情況是將所有的成本都視為機會成本。Thaler(1980)將機會成本定義為應賺而未賺得部分。個人對于實際支付的費用和機會成本的態度應該相同。但是Thaler(1980)認為，相對于實際支付的費用，個人對機會成本常常有低估的情況。他利用展望理論來解釋這個現象。

由展望理論可知，價值函數的斜率在損失的部分比利得的部分大。所以若將實際支付得費用視為損失，將機會成本定義為應賺而未賺的利得，則價值函數的斜率隱含前者會有較大的權數。

Thaler(1980，1985)將這種情況稱為endowmenteffect，也就是個人一旦擁有某項物品，則對該項物品的評價比未擁有前大幅增加。由于個人有避免失去endowmenteffect的傾向，SamuelsonandZeckhauser(1988)認為這種傾向使人產生“安于現狀的偏誤”。他們的實驗中假設參與者獲得一筆意外的遺產，其中包含中度風險公司、高度風險公司、基金政權或政府公債等四種投資組合中的一種，并提供其更改投資組合的選擇權，實驗結果顯示大部分參與者選擇維持原狀。Hershey，Johnson，Meszaros，andRobinson(1990)針對新澤西州和賓州的汽車保險法令的制定進行研究，兩州均提供兩種形態的保險以供抉擇，第一種較便宜但有訴訟的限制；第二種較昂貴而無訴訟的限制。實驗結果顯示：新澤西州原有的汽車保險法令為第一種，只有23%的人選擇改為第二種；而賓州原有的汽車保險法令為第二種，有53%的人選擇現狀。這些證據都顯示安于現狀的偏誤是存在的。

2.沉沒成本(sunkcost)效果

Thaler(1980)將沉沒成本效果定義為“為了已經支付的商品和勞務，而增加該商品和勞務的使用頻率的效果”。他舉下面的例子說明：假定某人為了要參加某網球俱樂部，支付300元的入會年費。在兩個星期練習之后，他不小心得了網球肘。但是他還是忍痛持續打網球，因為他不想浪費300元。300元的入會年費是一項沉沒成本，傳統金融理論認為沉沒成本不會影響個人的決策。但是，就上例來說，個人在決策是，是很可能受到沉沒成本的影響。除了Thaler(1980)之外，ArkesandBlumer(1985)、Staw(1981)、LaughhunnandPayne(1984)都認為，個人在作決策時會受到歷史和沉沒成本的影響。將沉沒成本效果運用在股票市場，可以用來解釋為何投資人發生未實現損失之后，會繼續對該項不成功的投資繼續投入資金。ArkesandBlumer(1985)認為個人在做決策時會將沉沒成本納入考量的原因，是在于個人通常不愿意去接受先前所投入的資金被浪費掉的事實。當投資人發生了未實現損失，若其不再對該項不成功的投資繼續投入資金的話，等于接受該損失已經發生的事實。

LaughhunnandPayne(1984)檢驗在不確定的情況下，沉沒成本和沉沒收益對決策的影響。ThalerandJohnson(1990)延續LaughhunnandPayne(1984)的精神去探討前次的收益和損失如何影響選擇。ThalerandJohnson(1990)發現，在某些情況之下，前次收益會增加個人參加賭局的意愿，這稱為私房錢效應(housemoneyeffect)。

3.遺憾和趨向性效果(dispositioneffect)

Thaler(1980)認為人們會因遺憾自己的決策，而覺得自己應該為做錯事負責。利用KT的展望理論中的價值函數可以說明這一點。認為自己應該負責的決策者，他的價值函數的斜率比原來的要陡。也就是每下降一單位的收益所下降的收益將大于原來的狀況，而每增加一單位的損失所下降的效果也將大于原來的狀況。

KahnemanandTversky(1982)認為，遺憾是人們發現因為太晚做決定，而使自己喪失原本有比較好結果的痛苦。他們也發現，雖然實現一個具有收益的股票會產生驕傲感，但隨著被變現的股票其股價持續上漲，投資者的驕傲感會下降，并產生變現太早的遺憾。

本文前面曾提到，相對于實際支付的費用，個人對機會成本常常會低估。KahnemanandRiepe(1998)認為遺憾和上述情況有關，大部分的人們對于做了的事比沒做的事感到后悔。

ShefrinandStatman(1985)認為投資人為了避免后悔，會傾向繼續持有資本損失的股票，而去實現具有資本利得的股票的狀況。他們將這種現象命名為趨向性效果，并舉了一個例子來說明這個效果。假設某投資人在一個月前以50元買進某股票，到了今日，該股票的市價為40元，此時投資人要決定到底是賣出或繼續持有該股票。另外假設未來此股票不是上漲10元就是下跌10元。他們認為投資人會將此決策編輯成以下兩個賭局的選擇：一個是立刻變現，馬上實現10元的損失。另一個是繼續持有該股票，這樣一來，有50%的概率再損失10元，另外有50%的概率可以得到10元，將目前下跌的部分挽回。根據展望理論，價值函數在面對損失時是凸函數，此時投資人為風險偏好者，ShefrinandStatman(1985)認為此時投資人會不愿意實現確定的損失，而會嘗試可能的挽回機會，所以投資人會繼續持有資本損失的股票。

BarberandOdean(1999)也利用展望理論來說明趨向性效果，他們認為投資人會以買價當作參考點，來決定是否要繼續持有或賣出股票。譬如，一個投資人購買股票，他認為該股票的預期報酬高到足以讓他承擔風險。他會利用買價做參考點，如果股價上漲，會有收益產生，此時價值函數是凹函數，假如投資人認為該股票的預期收益會下降，他將傾向賣掉該股票。假如股價下跌，則會產生損失，此時價值函數為凹函數，在這種情況下，即使投資人認為該股票的預期收益將低到無法承擔原來的風險，他還是會傾向繼續持有該股票。

4.跨期賭局的選擇

一般而言，個人在做決策時不但會考慮目前的現金流也會考慮未來的現金流。Loewenstein(1988)設計三個實驗來說明跨期選擇與參考點之間的關系。在每一個實驗中，受訪者都被要求在目前的消費和未來的消費之間做一個選擇。結果發現，對于受訪者來說，消費若以延遲的方式出現，對受訪者的影響明顯大于提早的方式出現。

例如其中一個實驗時受訪者被告知可以得到一個7元的禮物。這些受訪者預定得到禮物的時間可能是一周后、四周后或八周后。然后這些人有兩個選擇：其中一個選擇是維持原來預定得到禮物的時間，另一個選擇是可以提早得到禮物但是禮物的價值變小或是延后得到禮物但是禮物的價值變大。結果發現，若以原來預定得到禮物的時間為參考點，人們對于選擇延遲得到禮物所需要增加的禮物價值明顯大于提早得到禮物而愿意減少的禮物價值。譬如，若原本一周后可以得到禮物的人和原本四周后可以得到禮物的人交換，延遲得到禮物者要求禮物增加1.09元的價值，而提早得到禮物的人只愿意減少0.25元的價值；其他不同的交換組合也都得到相似的結果。

由此可利用KT展望理論來解釋上述現象。在展望理論中，個人有lossaversion的傾向，所以若以原本預定得到禮物的時間為參考點，延遲得到禮物者所減少的效用和提早獲得禮物者所增加的效用應該相等，則延遲得到禮物者所要求增加的金額會高于提早得到禮物者愿意減少的金額。

Lossaversion的概念也能用來解釋個人隨時間變動的消費形態。根據跨期消費理論中的生命周期假說(life-cyclehypothesis)，個人一生的消費及所得的總量都固定，且當時間偏好率等于實際利率時，每期消費都一樣。但是LoewensteinandPrelec(1989)發現若以過去消費水平為參考點，個人對于未來的消費形態偏好越來越多，這表示個人的時間偏好為負，這和生命周期假說并不一致。但是若個人以過去的消費為參考點評價目前的消費時，lossaversion的想法會促使個人不愿意減少消費，只愿意增加消費。

5.心理帳戶

除了TverskyandKahneman(1981)和Thaler(1985)之外，許多學者也認為個人在決策時并不會綜觀所有可能發生的outcome，而是將決策分成好幾個小部分來看，即分成好幾個心理帳戶。

ShefrinandThaler(1988)認為個人將自己的所得分為三部分：目前的薪資所得、資產所得和未來所得，對于這三種所得個人的態度并不相同，譬如對于未來所得個人總是不太愿意花掉它，即使這筆所得是確定所得。ShefrinandStatman(1994)認為散戶會將自己的投資組合分為兩部分，一個部分是低風險的安全投資，另一部分是風險性較高期望讓自己更富有的投資。以上這些理論都認為，大部分投資人會想避免貧窮同時又想變得富有。此時，投資人會把目前的財富分為兩個心理帳戶，一是為了避免貧窮，另一個則是想要一夜暴富。KahnemanandLovallo(1993)認為人們傾向一次考慮一個決策，目前的問題和其他的選擇分開看。

ShefrinandStatman(2000)以KT的展望理論為基礎，發展出行為投資組合理論(behavioralportfoliotheory)。他們利用單一心理帳戶(singlementalaccount)和多個心理帳戶(multiplementalaccounts)來推演BPT。BPT-SA投資人關心投資組合中各個資產間的共變異數，所以他們會將投資組合整個放在同一個心理帳戶中。相反的BPT-MA投資人將投資組合分離成不同的帳戶，忽視各個帳戶之間的共變異數，所以他們有可能在某一個帳戶是賣出證券但是在另一個帳戶卻買進相同的證券。這解釋了Friedman-Savage(1948)之謎：為何人們在買保險的同時也會購買彩票?

四.結論

本文嘗試回顧了行為金融學中的展望理論及其發展。行為金融學的發展提供了新的金融研究的思考方向。不過盡管行為金融學在許多現象的解釋上有合理的一面，但截至目前為止，并未有類似CAPM或APT等廣為接受的理論。其實不論傳統金融理論還是行為金融學都有失之偏頗之處，未來金融學的發展顯然是要適當的把二者結合起來，找到一個平衡點。從行為金融學引進心理學的觀點來看，未來的研究顯然是一個跨領域(inter-discipline)研究的時代，不同學科的關鍵，將有助于我們進一步了解金融理論的本質。同時從行為金融學的觀點來看，除了個人特質的差異外，文化與社會的差異也會使得不同國家的市場有不同的特性。目前國內對于行為金融學的研究仍然相當有限，這個領域顯然值得未來進一步去挖掘探索。

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