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一、發展中國家金融發展現狀

目前來看，發展中國家國內金融發展有三方面不足：一是金融發展程度低，金融深度明顯不夠。以世界銀行公布的各國金融發展數據為例（Becketal.，2010），1980年到2007年30年間，高收入國家私人信貸占GDP的比重從50%左右上升到接近120%，而中低收入國家私人信貸占GDP比重徘徊在40%左右，特別是低收入國家始終低于20%。單從2007年數據來看，中低收入國家所有反映金融發展的指標都不理想，這些國家居民傾向于持有大量現金，銀行存款、流動負債和私人信貸等金融資產占GDP比例也較低（見圖1）。二是金融結構不盡合理，直接融資市場發展滯后。發展中國家的金融體系明顯依賴間接融資，比如中低收入國家金融市場交易規模占GDP比重顯著低于中等以上收入國家（見圖1），其中股票市場規模雖有所擴大，但交易額和市場深度相對成熟市場有較大差距，特別是私人債券市場發展最為落后，只有個別發展中國家擁有私人債券市場，而且平均市場規模不到整個間接融資市場的10％。圖1金融體系規模指標（按國家收入分組，2007）來源：Becketal.(2010)。三是金融效率較低。從世界銀行對各國商業銀行運營效率分析結果來看（見表2），發展中國家商業銀行平均存貸款利差比高收入國家商業銀行高出225個基點，而經費支出和利潤率則達到高收入國家商業銀行的兩倍，這充分反映了發展中國家銀行體系缺乏競爭，銀行效率低下的現狀。表1衡量銀行部門效率的指標來源：世界銀行（2010，根據Bankscope數據計算得出）。

二、金融發展對開放增長效應的影響

金融開放背景下，一國較好的金融發展水平能更快的促進經濟增長。Koseetal.(2008)甚至認為金融發展是決定一國金融開放能否獲得經濟增長和穩定收益的關鍵因素，即一個國家金融部門越發達，通過直接或間接渠道獲得的增長收益越大，并且抵御金融風險的能力也越強。許多實證研究印證了金融發展和金融開放的交互作用對經濟增長的影響。O’Donnell(2001)發現只有金融發展程度高的國家能從金融開放中獲得更多收益，具體而言，金融開放能熨平OECD國家的經濟波動，而加劇非OECD國家的經濟波動。Edwards(2001)分析了資本賬戶開放對新興經濟體經濟增長和全要素生產率的影響，其使用Quinn開放指標，發現當控制其他可能影響經濟增長的因素后，只有金融發展達到一定門檻水平的國家，金融開放才能顯著促進經濟增長。Bekaertetal.（2006）認為通過獲得必要的國際資本，金融開放能熨平國內消費的波動，調節東道國的投資，促進生產專業化，但國內金融發展水平對金融開放上述作用具有門檻效應。金融發展也能提高證券資本流入帶來的增長效應。Bekaert，HarveyandLundblad(2005)和Hammel(2006)發現證券市場開放后，金融發展（以私人信貸占股票總市值和股市融資量為變量）程度越高的國家經濟增長也更快。借鑒Klein（2005），我國學者張鵬、孟憲強（2011）把金融發展變量加入到包含物質資本和人力資本的擴展索洛—斯旺模型，發現相對于證券市場封閉的情形，證券市場開放模型預測的經濟增長速度明顯更高。GuptaandYuan(2008)使用行業級的數據分析也驗證這一觀點，他們認為原因可能是金融相對發達的國家實施金融開放會減少進一步金融約束并鼓勵新公司的創建。Alfaroetal.(2006)認為良好的金融條件能吸引更多的外商投資，并且對金融業比較發達的經濟體而言，FDI流入具有更強的增長效應，實證結果表明：金融發達國家的FDI流入對經濟增長速度的貢獻是對金融欠發達國家的兩倍。鐘娟、張慶亮（2010）運用我國數據和非線性模型估計了金融發展對FDI溢出效應的門檻值：M2占GDP比重達到130%或貸款余額占GDP比重超過106%。理論分析來看，金融發展對金融開放增長效應的作用體現在多個方面：東道國發達的金融市場和金融部門能更好利用外來資本，充分吸收流入資本溢出效應，降低開放后經濟增長波動，及吸引更多國際資本流入。首先，本國金融發展對提高發展中國家吸收運用外來資本效率具有重要作用。如果本國金融體系效率低下，則外國資本將難以被高效配置到國內項目，特別是那些資本密集、投資周期長和回收期長的項目，從而阻礙發展中國家使用外資的能力（Prasad，RajanandSubramanian，2007）。而通過及時滿足企業融資需求和較高的融資效率，金融發展將有助于提高國際資本帶來的人力資本、產業關聯和技術創新等溢出效應。以占發展中國家資本流入比例最大的FDI資本為例，當國內人學習能力達到一定水平后，他們可利用外資技術建立新的企業，但設立新企業需要通過國內金融市場融資，金融市場效率越高則融資成本越低，國內人建立企業的可能性越高，從而獲得FDI溢出效果更顯著。王永齊（2006）通過建立一個包含外資生產部門和國內生產部門的模型說明了這一點。另外，FDI溢出前后鏈接效應也需要較高的金融發展環境。金融發展水平高的國家，FDI企業與本土企業的產業鏈接往往更加緊密，甚至能通過金融市場資本運營達到內外資資本集中的效果，因此金融發展會通過產業關聯進一步擴大FDI技術溢出（Alfaroetal，2004）。其次，金融市場的發展有助于提高金融開放的經濟穩定效應。金融開放可通過跨國資產組合實現資產多樣化，達到在資本輸出國和輸入國之間分散風險、撫平增長波動的目的，而發達的國內金融市場能提供安全性和流動性更高的金融產品，從而進一步提高金融開放的風險分散能力。我國學者張玉鵬、王茜（2011）運用Aghion(2004)的模型分析了里昂惕夫經濟體的情況，他們認為金融開放對金融發達國家起到了穩定器作用，將能平滑經濟的長期波動，使經濟體達到更高的穩態均衡。而對金融欠發達國家，資本流入雖能提高最終穩態均衡的產出，但價格效應的影響將引發經濟增長的長期波動。最后，國內金融發展水平對資本流入規模和資本結構有重要影響。通常來講，一國金融部門越發達，金融開放后流入的國際資本也更多。一是如果發展中國家金融部門發展充分且富有效率，則國內生產率提高和經濟增長，將鼓勵資本投資和增加消費支出，吸引更多資本流入。與之相反，在金融系統低效率的條件下，國內金融市場不能提供高安全性和流動性的金融產品，居民收入增長往往帶來儲蓄率上升，并引發過剩儲蓄流向發達國家的高質量金融資產，形成資本的外流現象。二是金融發展程度較低等自身缺陷往往與一國經濟的高不確定性相關，導致國內資本凈收益沒有明顯優勢，難以對國際資本產生很強吸引力，降低了國際資本流入的規模。三是發達的金融市場能提供充分的投資機會吸引更多的股權資本流入。Laneetal.(2001)研究表明，國內股市發展能吸引更多國外投資者參與投資，因此發達國家對外負債中股權債務的比例與股市總市值正相關，IMF（2006)把這歸功于發達國家完善的金融市場，豐富的金融工具和活躍的金融創新。IMF(2007)根據1977年至2006年30個國家的結果估計，一國資本流入量與該國的股票市場流動性具有明顯相關關系，平均而言，股票市場流動性相對GDP增加1%則流入資本占GDP比重將提高0.15%。

三、金融發展對開放風險效應的影響

發展中國家的金融危機不僅向我們展示了金融開放的高昂成本，同時表明一個高效、成熟和發達的金融市場在發展中國家金融開放過程中對避免金融危機發生具有重要作用（Ishiietal.，2002）。第一，直觀來看金融業發展本身與宏觀經濟金融穩定有直接聯系，金融體系不發達將大大降低金融系統抗風險的能力，也是引發與金融開放有關金融風險的重要因素。當本國體系較為弱小時，開放國內金融部門會產生較大金融風險。外資機構進入后通常采取“摘櫻桃”（CherryPicking）競爭戰略，搶奪盈利性高的市場和財務狀況好的客戶，這將對東道國金融機構產生較大沖擊，面對嚴峻的競爭壓力，本國銀行往往采取提供高風險貸款等過度冒險行為，從而嚴重惡化本國銀行業貸款質量，引發金融風險，這也是1994年墨西哥金融危機和1997年亞洲危機爆發的重要原因。金融市場結構不合理也是金融開放的重要風險隱患。發展中國家金融體系往往以間接融資為主，股票、債券等直接融資規模較小，開放后流入的大部分外國資本會直接或間接進入銀行體系，相應增加銀行可貸資金，如果銀行自身風險管理能力有限及金融監管落后，將導致貸款迅速增長，外匯風險和可能惡化的貸款組合將導致銀行脆弱性急劇增加，一旦銀行體系問題暴露，金融風險無法分散，金融危機將不可避免出現。第二，開放后，本國金融業落后與資本外流、流入資本結構不合理等隱患有重要關聯(AghionandBanerjee，2005；CaballeroandKrishnamurthy，2001)。著名學者Mishkin（2006）認為在金融市場落后的情況下實施金融開放不僅不能獲得更多外部資金，反倒會導致本國資金大幅外逃。在資本賬戶放松管制的情況下，企業和居民可跨境配置資產，如果國內金融系統運營不佳，資金就會流向相對穩健的外國金融市場，若流出過大，會造成本幣大幅貶值，具有外債的企業和個人負擔因此大幅加重，甚至出現財務危機。在流入資本結構方面，金融發展水平低下會阻礙FDI和證券投資流入，導致債務資本流入比例過高，一般而言，FDI和外國證券投資比債務資本的穩定性更強，因此，金融發展水平較低國家開放金融市場可能面臨更多的脆弱性問題。第三，金融監管不力會導致金融開放效應大打折扣，并伴隨銀行和貨幣危機的高發。目前，人們已經普遍接受一國在金融開放之前需要加強和完善金融監管的觀點。開放情況下，在負債方面，金融機構可能向國際資本市場過度舉債，而在資產方面，它們可能為風險過高的經濟活動提供融資，特別是那些政府提供明確或隱性擔保的項目，這些將導致金融機構出現資產負債表問題，例如債務資產幣種、期限和風險種類的不匹配。此外，由于實體部門和金融部門之間廣泛的聯系，政府和企業資產負債表脆弱性最終會影響到金融機構的穩健運行(KaminskyandReinhart，1999；Arteta，EichengreenandWyplosz，2003)。Gopinath(2004)運用一個小型開放經濟模型分析表明，如果東道國銀行體系監管質量及透明度都較差，則外國資本將面臨嚴重的信息問題，當突然中斷大型金融危機與銀行危機發生時，東道國遭受資本大幅外流及投資規模快速下降的概率將非常高。2008年金融危機中，東歐國家就因為開放程度高、本國金融監管效率低下而深受資本大幅外逃之苦。

四、有關啟示

綜上而言，金融發展對最優化金融開放綜合效益具有重要意義，發展中國家應在本國金融發展達到一定水平時再逐步實施金融開放，以便較好促進本國經濟增長，同時降低開放對金融體系穩定的負面沖擊。目前，我國金融開放已進入資本賬戶開放和資本市場開放的關鍵階段，在提升國內的金融發展水平方面需要做好以下三方面的工作：一是完善國內金融市場體系。積極發展國內金融市場，大力發展間接融資體系，特別是債券市場發展，培養市場化的企業和居民投融資渠道。二是著力提升金融效率。加快推進利率市場化，加大金融領域對本國私人資本開放，培育和扶持新型金融機構，鼓勵金融創新，形成功能完善的金融產品體系，引導金融機構服務實體經濟。三是加強和改善金融監管。加強金融機構風險管理，建立完善宏觀審慎監管體系和金融安全網，強化金融監管之間的協調配合。

本文作者：鄧敏藍發欽工作單位：華東師范大學