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關鍵詞：金融產品對內開放中國論文職稱論文

內容提要:金融產品是金融市場得以存在和發展的基礎,是金融機構經營的基本對象,也是各類企業外源性融資的基本載體。長期來,在計劃機制的影響下,政府部門主要通過對金融產品的種類、規模、價格和交易等四個環節實現對金融產品的管制,給金融發展造成一系列不良后果。強調金融產品的對內開放,就是要放松或取消政府部門對金融產品的品種、數量、價格和交易等方面的管制,變金融產品的行政性形成機制為市場化形成機制。

一、引言

在中國金融的進一步發展過程中,對外開放固然重要,實現資本賬戶的開放也是必然趨勢,但是,要真正實現資本賬戶的開放,首先需要重視并解決對內開放問題。如果不能有效地實現對內開放,并在這個過程中為資本賬戶開放創造必要的條件,而是簡單或貿然地對外開放資本賬戶,極可能發生兩種情形:其一,資本賬戶開放了,但境內在制度、體制、機構、市場等各方面均缺乏應有的準備,面對國際資本的大量流動所引致各種變化,政府部門、企業部門、金融部門和居民部門感到不知所措,其結果,不僅將引致境內的國民資產大量流失,而且將嚴重影響境內的經濟社會穩定和經濟的可持續發展,妨礙境內的經濟社會安全。其二,由于境內在制度、體制、機構、市場等方面仍然貫徹計劃機制,對流入的國際資本和流出的境內資本依然采取計劃機制予以監管或控制,這樣,雖然可能使前一種情形得到比較有效的防范,但資本賬戶開放只是流于形式,實際上依然處于管制狀態。

金融產品是金融市場得以存在和發展的基礎,是金融機構經營的基本對象,也是各類企業外源性融資的基本載體。金融產品的狀況,不僅直接影響著金融產業、金融機構和金融市場的發展狀況,直接影響著金融產業與實體經濟部門的協同狀況,而且直接影響著經濟社會的發展狀況和城鄉居民家庭財產結構及生活狀況。如果說在國民經濟中,實體經濟部門主要功能在于創造物質財富的話,那么,金融部門的主要功能就在于創造金融產品以適應實體經濟部門的要求,從這個意義上說,沒有金融產品就沒有金融產業。20世紀80年代以后,發達國家中發生的種種金融創新說到底是金融產品的創新,而所謂的體制創新、機構創新、市場創新等,或者是為金融產品創新創造條件的創新,或者是在金融產品創新的推進下作為過程中的結果而發生。為金融產品在金融體系中所占據的基礎性地位所決定,金融的對內開放最終也必須落腳到金融產品的對內開放上。

二、金融產品管制的基本情況

中國境內的金融產品是隨著金融改革進程的展開而逐步問世和增加的。這意味著,與其他各方面情況一樣,它也受到計劃體制的嚴重影響。政府部門主要通過四個環節來實現對金融產品的管制:

第一,管制金融產品的種類。從20世紀70年代末恢復銀行業開始,各家銀行所準許經營的金融品種就限定在行政主管部門審批的范圍內,到90年代證券業、保險業興起之后,各家證券公司、保險公司等金融機構所準許經營的金融產品依然限制在行政主管部門審批的范圍內。雖然在這個過程中,有時也會發生金融機構超出主管部門的限制而推出某種金融新產品的現象,但這種行為一旦被行政主管部門發現就將在規范經營行為、清理“超范圍經營”等政策背景下被停止甚至受到處罰。

在中國境內,由于每一種金融產品的推出都必須經過行政主管部門的審批方才合法有效,而行政主管部門審批每一種金融產品的面世又必須有既定的相關法律法規依據,由此,在缺乏對應法律法規的條件下,要進行金融產品創新極為困難。另一方面,對行政主管部門來說,要為某種金融新產品確立專門的行政法規,不僅需要以相關的實踐為依據,而且需要與其他相關行政部門相協調,這樣,在缺乏充分實踐依據而又難以有效協調相關行政關系的條件下,要出臺支持某種金融新產品面世的政策也相當困難。事實上,即便不說金融新產品,就是基礎性金融產品的推出,也受到計劃機制的種種影響。一個突出的實例是,中國境內有企業債券(國有企業或國有控股企業發行的債券)卻沒有公司債券,而公司債券是證券市場的基本產品。由于金融產品的推出受到計劃機制的嚴重制約,與境外金融市場相比,中國境內金融市場上的一個突出現象是,金融產品種類相當單調稀少,難以滿足各類資金供給者和金融需求者的復雜需求。

第二,管制金融產品的規模。運用行政機制控制金融產品的數量,是政府行政部門管制金融的一項重要政策。在1996年以前,各家銀行發放的貸款數量必須限制在中央銀行下達的信貸數額指標范圍內,否則,就屬違規;1996年以后,信貸指標制度被取消,商業銀行貸款不再受數量控制了,但證券業內,股票發行數量、企業債券發行數量、基金證券發行數量等依然通過審批制置于計劃機制控制之下;2001年以后,在股票、企業債券等品種上,往年實行的計劃指標制度基本取消了,因此,不再有明確的數額控制(例如,股票發行數額1993年度為55億元,1995年度為50億元,1996年度為150億元,1997年度為300億元等),但這些證券品種的發行規模通過核準制繼續置于計劃機制控制之下。

第三,管制金融產品的價格。對存貸款來說,利率基本由中央銀行決定(稱為“法定利率”),即便是那些浮動利率貸款,其品種和浮動幅度也受到中央銀行的明確限制;對股票發行來說,雖然各只股票的具體發行價格不盡相同,但中國證監會每隔一段時間就給出一個發行市盈率的指導意見(如2002年為20倍市盈率以內),由此,只要明確了每股利潤也就限定了每股發行價;對企業債券發行來說,1993年8月出臺的《企業債券管理條例》明確規定,企業債券利率不得超過同期存款利率的40%,由此限定了企業債券的利率水平。此外,在股票交易市場上,政府監管部門也通過調節新上市的股票數量、出臺不同的利好或利空政策及其他措施(如1996年12月16日的《人民日報》評論員文章等)不時地影響股票交易價格的總體走勢。

第四,管制金融產品的交易。在中國境內,哪些金融產品可交易、哪些金融產品不可交易、哪些金融產品只能在哪個市場交易等都主要由政府行政部門安排、批準和調整,由此形成了一些獨特的金融產品交易現象。例如,在國債市場被劃分為銀行間市場和交易所市場以后,凡專門面向金融機構發行的國債可以在銀行間市場交易,凡通過交易所電子系統發行的國債可以在交易所市場交易,而面向廣大城鄉居民發行的記賬式國債、憑證式國債等既不能在銀行間市場交易也不能在交易所交易;又如,在上市公司股份被分為可流通股和不可流通股以后,可流通股可以在交易所上市交易,而不可流通股除協議轉讓外不能以任何方式進入交易市場。

所謂開放金融產品,主要含義有四:一是放松對金融產品品種的行政管制,推進基礎性金融產品的完善和金融新產品的創造;二是取消對金融產品的數量控制,改變金融產品賣方市場格局,通過推進金融產品的數量競爭來推進金融機構的市場競爭;三是放松對金融產品價格的限制,推進金融產品價格的市場化,并通過金融產品的價格競爭來推進金融機構的市場競爭;四是取消對金融產品交易的管制,建立比較寬松的金融產品交易機制和政策環境,推進各種金融產品之間替代功能、互補功能和組合功能的提高。

三、放松對金融產品的品種管制

金融產品建立在實體經濟活動中各種權益關系的基礎之上,是這些權益關系的有價憑證。由于實體經濟面的活動極為復雜,各個企業狀況差異甚大,為適應實體經濟活動要求而形成的金融品種也是多種多樣且多層次的;另一方面,具體的金融品種是由金融機構開發創造的,而金融機構的具體情形又是復雜多樣的,由此,各個金融機構根據自身特點所創造的具體金融品種不盡相同,這使得金融品種更加豐富多彩。但在由行政機制界定金融品種的條件下,政府部門不直接介入金融運作,也就很難弄清在實踐操作中究竟需要哪些金融產品來滿足不同企業的不同方面需要,由此,極容易發生從大類上簡單控制金融品種的現象,從而使金融品種處于單調劃一。同時,在由行政機制界定金融品種的條件下,政府部門很容易從其直接控制的方便程度來考慮準許哪些金融品種進入市場,由此,使本來就比較單調劃一的金融品種變得更加有限。放松對金融產品品種的管制,需要切實解決好如下幾個問題:

第一,改變運用行政機制控制金融品種的行為習慣,取消金融品種的審批制。長期來,在中國境內,每種金融產品的推出都必須事先經過行政主管部門審批,由此引致了三方面情形的發生:一是每種金融品種從提出到出臺需要經過漫長的行政審批程序,耗時長費用高,難以適應實體經濟和金融市場的變化,從而嚴重制約著金融部門的服務質量和運作效率提高;二是在審批過程中,有關行政部門傾向于從宏觀經濟角度考慮金融品種,而眾多金融品種常常僅僅具有微觀意義,由此,一系列對具體金融機構的經營運作具有重要意義的金融品種,僅僅由于行政主管部門認為不具有宏觀意義而被長期擱置,相當多金融機構也因屢屢遇到這種擱置而對開發金融新產品失去積極性,從而使開發金融新產品的工作舉步維艱;三是由于在行政主管部門審批中貫徹一視同仁的政策,經行政審批后,同類各金融機構所經營的金融品種幾乎完全一樣,由此,嚴重限制了這些金融機構通過特色經營所展開的業務競爭。要改變這些狀況,就要取消金融品種的審批制,實行金融品種的登記備案制度,鼓勵金融機構根據金融市場的需求狀況依法開發金融新產品和金融新服務,以推進金融產品的豐富和多元化。

第二,重視基礎性金融品種的建設。在中國境內,且不說金融產品創新,就是在發達國家已有一二百年歷史的基礎性金融品種也由于各方面原因而嚴重缺乏,其中包括個人支票、商業票據、公司債券等等。這些基礎性金融品種的缺乏固然與現實生活中的條件不具備相關,但更重要的是,在管制條件下,行政主管部門貫徹著“求穩怕亂”的原則,將主要精力放在“管住”上,很少考慮如何經過一段時間的努力推進相關條件的成熟。由此,不僅給金融機構的經營運作帶來困難,而且給居民個人和工商企業的經濟活動帶來困難。

以個人支票為例,隨著國債、股票、基金證券等證券市場的發展,隨著個人購買住窄、汽車及其他耐用消費品的現象大量發生,居民個人的巨額資金在不同銀行間的轉移現象也越來越多。在這種情形下,沒有個人支票,居民個人就只能從銀行(儲蓄所)中提取巨額資金,然后再將這些資金交給證券或商品的出售者,最后,再由證券或商品的出售者將這些資金存入銀行。在這個過程中,一筆巨額資金至少要經過三次的點鈔,居民個人和相關機構都需要耗費大量時間和成本,同時,對居民個人來說,巨額資金隨身攜帶也存在種種風險。如果有個人支票,這一過程就簡單多了,既可節約點鈔時間和成本,也可防范風險。毫無疑問,在中國境內,要發展個人支票,需要一系列條件相配合,但這些條件不是不可形成和完善的,更不用說,有關個人支票的各方面條件(包括技術)在發達國家中已相當成熟,可直接借鑒。一些主管部門的人認為,可以用信用卡來替代個人支票,既然中國境內已發展了信用卡,就可不再發展個人支票。實際上,信用卡和個人支票,雖然有著一定程度的可替代性,但對不同的居民個人來說,二者的功用和方便程度都是有區別的。例如,在需要購買大額商品(如住宅、汽車等)的場合,使用個人支票只需支票所有人開票,而使用信用卡則不僅需要有銀行網點,而且受到網點內辦理手續的客戶數量、網點服務時間等各方面條件的制約。

所謂重視基礎性金融品種的建設,就是不簡單追隨發達國家20世紀80年代以后金融產品創新的浪潮。在目前條件下,不急于大規模地發展各種金融衍生產品,而是將主要注意力集中在如何有效發展基礎性金融品種方面,著力解決發展基礎性金融品種中所存在的各種問題,以使金融機構提供的金融服務有一個堅實的金融品種基礎。

第三,積極推進金融新產品的創造。金融產品創新大致可分為兩大類:一是通過對基礎性金融產品的某些權益進行組合而形成新的金融品種,或在基礎性金融產品之上通過增加其他權益而形成新的金融品種,或將基礎性金融產品已有權益進行分解而形成新的金融品種。例如,通過將活期存款的某些權益與股票的某些權益相組合而形成開放式基金證券,通過在公司債券的基礎上增加股票的某些權益而形成可轉換公司債,通過將優先購買股票的權益分離出來而形成認股權證。二是在金融產品交易中通過將某些權益和時間進行組合或分離而形成新的交易品種,如遠期交割、掉期、互換、期貨、期權等。20世紀80年代以后,發達國家的金融產品創新主要是后一大類,但在目前中國境內條件下,需要著力推進的是前一大類的金融產品創新。一個內在的機理是,在金融品種尚相當有限從而資金供給者、資金需求者及金融市場的其他參與者都還缺乏足夠選擇范圍的條件下,簡單推出遠期交割、掉期、互換、期貨、期權等金融衍生產品,極容易發生金融市場的異常交易和異常走勢,不利于金融市場的基本建設。同時,對金融市場各方參與者來說,目前最需要增加的不是金融產品的交易方式,而是可供交易的金融品種。

積極推進金融新產品創造的內在含義是,取消對金融新產品的審批制,準許金融機構根據金融市場的需求變化自主地開發和推出金融新產品,以推進金融機構的市場競爭和服務質量的提高。

第四,將政府部門的行政重心從管制轉移到監管上來。對金融品種實行管制的一個重要原因是,相關政府部門總是擔心,一旦將創造金融品種的權力交給金融機構,就可能在金融市場競爭的背景下發生金融機構無序開發金融品種而引致金融風險增大甚至造成金融市場失控,從而,影響正常的經濟社會秩序。事實上,在各金融機構實行公司制的條件下,每個金融機構都將從自身財務關系的權衡上來考慮金融業務的發展,在開拓基礎性金融產品和創造金融新產品過程中,他們分析研究的各種變量和風險———收益關系比行政主管部門要深入得多具體得多,因而,也切實可行得多。面對中國境內已發生資金明顯過剩和資金嚴重短缺并存、金融品種嚴重不足和金融機構機能未有效發揮并存、金融品種管制未能有效消解金融風險而金融市場又因缺乏充分的金融品種難以活躍等現象,政府主管部門繼續實行金融品種的管制制度,既缺乏解決這一系列問題的效能也缺乏金融實踐的內在需要。鑒此,可選擇的路徑是,將行政重心從管制轉變為監管。

所謂監管,指的是政府主管部門通過監督和管理金融活動而依法對有關金融機構的違法違規行為進行查處和糾正。監管與管制的一個重要區別是:“管制”以假設各個金融機構、各種金融行為都是“有嫌疑”的為前提,由此,通過審批制篩選出“好人”,給予從事某項金融業務的資格;而“監管”以設定各個金融機構、各種金融行為都是“合法正當”的為前提,它們都具有法律法規所賦予的權利和資格,在此基礎上,監管部門通過監管活動發現那些金融機構或金融行為違反了相關法律法規要求,從而予以制止和處分。顯然“,管制”面對的是全部金融機構和金融行為“,監管”只針對違法違規現象。實踐證明“,管制”不能提高金融產品的質量反而遏制了金融品種的多元化“,監管”不僅有利于通過金融競爭提高金融產品的質量,而且有利于推進金融品種的多元化。因此,取消“管制”,完善“監管”是深化金融改革、推進金融發展的必然之路。

四、取消對金融產品的數量管制

一種金融產品均有其特定的功能,這些功能的發揮狀況在很大程度上受制于這種金融產品的數量多少。在數量能夠滿足市場需求的條件下,這種金融產品的功能能夠有效發揮,否則,就將大打折扣,甚至可能引致一些異?，F象發生。由于金融產品的數量狀況,不僅直接制約著相關金融機構的經營規模和對應競爭態勢,也不僅直接決定著金融市場的供求格局和價格走勢,而且直接制約著金融部門服務于實體經濟部門的程度,控制住數量也就控制住了金融產品的能量。因此,長期以來,從數量上管住每種金融產品的規模成為行政管制的重要內容。1996年以后,隨著信貸指標取消,這種數量管制在商業銀行表內業務中明顯弱化,但在公司債券①、股票等證券品種中依然嚴重存在。2001年以前,企業債券和股票基本按年度計劃指標進行發行,此后,雖計劃指標取消了,但每次從而每年可發行的數量依然在行政主管部門的直接控制之下(雖然行政主管部門在年初也未必確切知道當年究竟將發行多少數量)。

金融產品的數量管制有著一系列負面效應。以公司債券為例,在中國境內,為了控制企業融資行為、防范由發行人到期難以兌付本息所引致的公司債券風險,20世紀90年代中期以后,對申請發行公司債券就實行了由中央主管部門統一審批的政策。到2001年底,公司債券(不包括金融債券)的余額僅有879億元,遠低于19000億元的國債余額和14000億元的可流通股市值。2002年經審批的公司債券發行數量明顯增加,但也僅有400多億元。與此對比,2001年底,美國由聯邦政府債券、市政債券和國庫券等構成的政府債券為6.5萬億美元,而由抵押貸款債券、公司債券、資產證券化債券和公司短期融資證券等構成的公司債券多達11.2萬億美元,后者遠多于前者。中國境內由于公司債券數量稀少,使得公司債券的功能無法有效發揮,從而引致了一系列問題的發生,主要表現有五方面:

第一,限制了利率的市場化進程。利率市場化主要是存款利率和貸款利率的市場化。資金供給者在金融產品上具有充分的選擇能力是實現利率市場化的基礎性條件,換句話說,在可選擇的金融產品數量嚴重不足的條件下,資金供給者實際上缺乏充分的選擇能力,由此,利率市場化程度必然受到限制。2002年2月,在第8次降息之后,一方面銀行吸收的存款快速增加,1-9月,城鄉居民儲蓄存款累計增加了10461億元,同比多增3512億元;企業存款累計增加6402億元,同比多增1710億元②。另一方面,商業銀行的存差繼續擴大,從2001年底的3.1萬億元增加到4萬億元。降息本來意味著存款利益的減少和貸款利益的增加,因此,有著抑制存款增加和存差增加的功能,但這些情形在現實中并沒有明顯表現。其中的一個重要原因在于,在公司債券數量嚴重稀缺的條件下,公司債券難以成為存貸款的替代產品而進入資金供給者的選擇范圍,由此,對他們來說,暫時閑置的資金不用于存貸款別無出路。如果金融市場中有著數量充裕的公司債券(其利率一般高于存款利率),相當一些城鄉居民和企業就可能將資金用于購買公司債券,商業銀行也會將一部分資金用于購買公司債券(雖然利率可能低于貸款利率但流動性高于貸款),由此,公司債券就成為推進存貸款利率市場化的重要機制。在有著大量閑置資金而又缺乏公司債券(或其他金融產品)的條件下,資金供給者實際上處于無選擇狀態,由此,存貸款利率的市場化就比較困難。

第二,制約了商業銀行存款結構的調整。2002年9月底城鄉居民儲蓄存款余額已達8.4萬億元,占商業銀行存款余額的50%以上。這種存款結構對商業銀行來說,一方面意味著吸收存款的成本過高。全國3萬多個儲蓄網點的主要任務是吸收居民存款,其成本(包括吸儲、保管、兌付等)占商業銀行經營成本的比重相當高。另一方面意味著商業銀行面臨嚴重的“擠兌提款”風險。如果有著大量的公司債券可供居民選擇,則城鄉居民相當一部分存款資金轉化為購買公司債券的資金,那么,這些資金就可通過公司債券發行人集中存入商業銀行,使銀行存款結構中的企業存款比重上升而居民存款比重降低,不僅有利于緩解前述兩方面問題,而且有利于提高相關企業在銀行的信用能力。第三,妨礙了證券價格制衡機制的發揮。在政府債券、公司債券和股票這三種基本證券中,公司債券的收益———風險一般處于中間狀態,有著制衡政府債券價格和股票價格的功能。中國股市價格長期處于高位運行,每股市價的回報率遠低于銀行存款利率,而公司債券利率一般高于銀行存款利率,在這種條件下,如果有著數量充裕的公司債券,就將使相當一部分股市資金轉投資于公司債券,從而在一定程度上抑制股價高位運行狀態。但在數量嚴重匱乏的條件下,公司債券的這種價格制衡機制幾乎無法正常發揮。

第四,影響了證券投資基金的發展。組合投資是證券投資基金運作的基本方略。在國債利率低下而股票市價過高的條件下,缺乏數量充裕的公司債券,基金管理人要實現有效的投資組合是極為困難的。多年來,中國境內的基金投資組合幾乎集中于股票組合,使得基金運作業績明顯隨股市走勢而大幅變動,難以充分體現出專業理財的優勢。2001年10月以后,開放式基金發行屢屢難以完成預期數量也與此直接相關。如果有著數量充裕的公司債券(其利率一般高于國債),則基金管理人可以將公司債券列入投資組合的重要工具,在股市下落時可通過公司債券市價上升來獲得投資收益,在股市上揚時可通過出售公司債券轉投資于股票來增加投資收益,由此,不僅投資組合的運作空間將明顯擴大,而且投資收益也比單純投資于股市要穩定得多。這樣,證券投資基金對廣大資金供給者的吸引力就將大大增強。

第五,束縛了金融產品創新。公司債券作為證券市場中數額最大的證券品種,又有著連接貨幣市場與資本市場的功能,是金融產品創新的重要基礎。在國際金融市場中,不論是工具性金融新產品還是交易性金融衍生產品,以公司債券為基礎的金融新產品都大大多于以股票為基礎的金融新產品。但在中國境內,公司債券市場受數量稀缺所束縛難以正常展開其運行態勢,也就難以為以此為基礎的各種金融產品創新提供基本條件。因此,近年來,各方人士對證券產品創新的研討基本局限于股票方面(如股指期貨、CDR等)。

如果將眼界擴展到經濟和金融信用體系的建設,擴展到金融產業與實體經濟部門的聯動關系,擴展到國民經濟運行中的資金配置和資產結構調整,擴展到金融市場的對外開放等方面,則可以進一步發現公司債券數量管制所引致的其他一系列負面效應。

取消對金融產品的數量管制,一方面要求政府主管部門取消對每只證券發行規模實行的審批制或核準制,實行登記備案制,將主要精力從對每只證券的發行文件進行審查轉移到對證券市場中的違法違規行為進行監管上來;另一方面,準許各個企業與金融機構根據具體經濟態勢和金融市場走勢,自主選擇發行(承銷)證券的規模,推進證券市場各品種在數量上的供求平衡和各種證券之間的制衡機制形成。

五、放松對金融產品價格的管制

金融產品的價格是金融市場發揮其配置(或再配置)金融資源的基本機制。金融產品價格管制的實質性含義是,金融資源由政府部門運用行政機制予以配置,由此,金融資源配置在一定程度上(甚至在相當大的程度上)偏離效率原則和為實體經濟服務的原則就成為不可避免的現象。多年來,金融效率低下、金融改革落后于企業改革等現象的發生均與金融產品的管制直接相關。對金融產品的價格管制,既包括對金融產品的直接定價,如法定利率,也包括對金融服務價格的管制,如規定證券承銷費。這些價格的管制,嚴重限制了金融產品價格機制的充分發揮,由此引致了三類負面影響的發生:

第一,金融產品價格的調節功能嚴重減弱。突出的現象有三:一是由于各類利率長期由中央銀行決定,各類金融機構不得突破中央銀行的規定自行決定利率,由此,不論是資金供給者還是資金需求者,對利率變動都缺乏市場的敏感反應,利率作為資金價格的功能在相當大程度上未能有效發揮。二是受利率不得超過存款利率40%的規定限制,各個企業發行的公司債券在利率上趨同。正常營運且有著較高效益的企業(如國家電力總公司、中國電信、中石油等)與正處于建設期內的企業(如三峽工程)發行的債券在利率上基本一樣,這意味著公司債券利率市場化程度相當低。三是在政策“調控”影響下,盈利水平相差甚大、公司品質不盡相同的各類股票在市價上差異不明顯,甚至屢屢發生一旦上市公司嚴重虧損從而股票被劃入“ST”、“PT”行列,股價就大幅上漲的現象,這意味著上市公司股價的市場化程度依然有待提高。

第二,各類金融產品價格之間的相關度太低。公司債券利率的變動因公司債券規模太小而無力影響股價,且存貸款利率的降低對股價變動的影響也極為有限。雖然一些人用利率降低來解釋1996～1997年5月期間的股價高漲,但這無法解釋為什么1997年10月至1998年12月連續4次降息而股市卻呈下落走勢的現象。各類金融產品價格之間的相關程度太低,不僅意味著這些金融產品之間缺乏基本的替代效應,而且意味著各類金融產品的市場并未有效形成為一個有著內在有機關聯的金融市場。

第三,金融機構之間的價格競爭難以有效展開。價格競爭是市場競爭的一種基本方式,服務質量競爭在很大程度上以價格競爭為前提條件。在金融產品價格管制的條件下,金融機構之間的價格競爭受到嚴重制約,服務質量的有效改善也缺乏足夠的客觀壓力。在實行法定利率的條件下,各家質量不同的商業銀行在服務價格上是無差別的,這意味著通過增加服務項目(如在提供貸款時幫助相關企業理財或提供財務顧問方面的服務)所增加的經營成本極難通過利率變動(或服務加價)獲得補償,而不提供這些服務項目也不會引致利益損失,由此,在缺乏價格競爭的基礎上,商業銀行要有效地提高服務質量是相當困難的。多年來,中小企業獲得貸款難的一個重要原因就在于,對商業銀行來說,為這些企業辦理貸款的成本與大型企業相比差別不大,但大型企業申請的貸款額較大,每筆貸款的經營成本較低,中小企業申請的貸款數額較小,每筆貸款的經營成本較高。鑒此,一些商業銀行設置種種障礙限制受理中小企業的貸款申請以降低經營成本。在由主管部門直接限定證券承銷費的條件下,證券經營機構在承銷證券中提供新的服務項目不能增加收入,不提供這些服務也沒有利益損失,由此,在缺乏服務價格競爭的基礎上,證券經營機構要提高服務質量面臨嚴重的財務限制。10年來,在證券業中一個突出的現象是,擔任上市公司配股、增發新股主承銷商的證券公司絕大多數不是這家上市公司首次發行股票的主承銷商,這意味著相當多證券公司向其客戶提供的服務缺乏基本的連續性。在由主管部門直接限定證券交易傭金的條件下,證券經營機構要為不同的投資者提供差別服務也遇到財務困難。

近年來,隨著金融市場發展,金融機構之間的市場競爭也在增強,但受價格管制及其他方面因素的限制,金融機構之間的有效競爭格局尚未真正形成。一個典型的現象是,雖有一些金融機構因違法違規而被關閉,但沒有1家金融機構是在競爭中被淘汰的,而“有效競爭”的基本含義是“優勝劣汰”。

在中國境內,金融產品的價格管制大致有三種情形:一是運用相關法規或法律法規賦予的權利進行價格管制,如存貸款利率、公司債券利率等;二是有關主管部門以法定利率為基本依據直接決定價格,如國債利率、貼現率等;三是通過“勸說”、“指導”或“政策調控”等手段影響價格,如拆借市場利率、股市價格等。放松對金融產品的價格管制,就是從這三方面入手,弱化政府主管部門在制定或形成金融產品價格中的直接行政干預,提高市場機制決定價格的程度,使金融產品價格真正成為引導各方參與者預期和行為的基本信息,并通過價格競爭來推進金融機構之間的經營競爭和服務競爭,實現優勝劣汰。六、取消對金融產品交易的管制

交易是金融產品存在和發展的基礎性條件。對金融產品發行人來說,金融產品能否交易以及交易的自由程度直接影響著金融產品的發售規模、發售的連續性和發售價格等問題;對投資者來說,金融產品能否交易以及交易的自由程度直接影響著資金的流動性狀況、投資收回、價格變動及其預期等諸多問題;對金融市場來說,金融產品能否交易以及交易的自由程度直接關系著市場機制的發揮狀況、市場規模的展開狀況和市場發展的前景。因此,金融產品的交易市場至關重要。也正是因為交易市場對各方參與者和金融市場發展本身具有特殊的重要性,所以,它也成為行政管制的一個重要方面。

金融產品交易的管制主要表現在四個方面:一是對金融產品可交易性的管制,即哪些金融產品可進入交易市場,哪些金融產品不準進入交易市場,由行政主管部門決定;二是對金融交易市場的管制,即設立哪些金融交易市場直接由行政主管部門決定,凡未經主管部門批準設立的金融交易市場均為非法市場,予以禁止或取締;三是對金融產品的交易方式予以管制,即金融產品的交易方式由主管部門直接決定,超出這一范疇就屬違法違規;四是對金融產品的交易走勢予以直接干預。對金融產品交易的管制引致了一系列問題的發生:第一,造成了同一金融產品在權益上的不平等。在中國境內,同一金融產品被人為地分割成可交易和不可交易兩大類的現象屢屢發生。例如,面向居民發售的憑證式國債、記賬式國債屬不可交易的國債,面向金融機構發售的國債或網上發售的國債屬可交易國債;面向居民發售的公司債券屬不可交易的債券,通過網上發售或面向機構投資者發售的公司債券屬可交易公司債券;面向社會公眾發售的股票屬可交易股,由發起人等持有的國有股、法人股、外資股屬不可交易股。在所有這些場合中,各種可交易的金融品種與不可交易的金融品種就名義而言權益是平等的,但就事實而言,權益是不平等的。由此,不僅引致不可交易證券與可交易證券在價格上的明顯差距,而且引致證券交易市場在價格、成交量和走勢等方面的異常(2001年6月,在國有股減持的背景下股市爆跌就是一個有力的證明)。

這種同一金融產品被劃分為可交易與不可交易兩大類的情形,不僅使得金融交易市場的運行機制難以有效發揮,市場參與者的行為難以規范和成熟,而且引致了一系列不規范現象的嚴重發生。近年來,A股市場中發生的種種不規范現象甚至違法違規行為均與同一股票被分割成流通股與不流通股的格局有著直接或間接的內在聯系。

第二,限制了金融交易市場的有效形成。金融產品交易是金融市場得以形成和發展的基礎性條件。金融交易市場按存在形態可分為有形市場和無形市場,按金融產品可分為拆借市場、貼現市場、外匯市場、證券市場等,按市場層次可分為交易所市場、場外市場和私人(或私下)市場等。根據交易各方的要求不同,同一金融產品可選擇不同的市場進行交易。在發達國家中,在交易所上市的股票,既可以在交易所內交易,也可以在交易所外交易(由此形成了三級市場),還可以私下交易;在國際金融市場中,在一地交易所上市的股票可以申請在另一地交易所或場外市場掛牌交易,如中國的H股可通過CDR方式在美國證券交易市場股票交易。因此,金融產品交易本來是一個相當靈活由交易各方自主并自由選擇的行為。但在政府部門管制的條件下,金融產品交易只有經行政批準才能展開,由此,在金融產品是否可交易成為一種行政特許權利背景下,金融市場的形成和發展也就受到嚴重限制。在中國境內三種情形是相當突出的:一是只存在有形市場不存在無形市場。主要原因是,對政府部門來說,有形市場便于直接掌控,而無形市場難以“抓住”。二是只存在中央部門集中控制的一個層次金融市場不存在多層次金融市場。主要原因是,對中央部門來說,多層次金融市場不便掌控。三是各類金融市場的內在關聯度相當低。主要原因是,對分管部門來說,金融市場內在關聯程度越高就越難以獨家掌控。將這三種情形歸并可以看到,中國境內的金融交易市場基本上是一種單層次彼此分離的有形市場格局。公務員之家

第三,限制了金融交易方式的多元化。為交易各方當事人的具體情況和具體目的不同所決定,金融產品的交易方式本來是多種多樣的。從買賣方式來看,既可直接買賣也可委托買賣,既可限價委托買賣、就市委托買賣也可全權委托買賣,既可現貨交易也可信用交易還可期貨交易,既可做多也可做空,如此等等;從交割方式來看,既可當日交割、次日交割也可例行交割還可遠期交割、掉期交割,不一而足。但在金融產品交易管制的條件下,為了便于政府部門對交易的控制,豐富靈活的交易方式變得單調劃一。10多年來,在中國境內的金融市場上,除會員單位可以直接買賣外,買賣方式基本限制在現貨交易的限價委托和就市委托范圍內;除拆借市場和外匯市場實行當日交割外,交割方式基本限制在次日交割范圍內(雖然有過短期的當日交割,但也有過短期的再次日交割)。這種交易方式的單調劃一不僅嚴重限制了市場各方參與者的選擇權和金融交易市場的活躍程度,也嚴重限制了金融產品的發行、金融產品創新和金融交易市場的有效發展,且還嚴重制約了金融市場服務于實體經濟的功能提高和金融市場國際化的步速。

第四,干擾了金融交易市場的正常走勢。受各種因素影響,每種金融產品的交易波動和走勢有著自己內在的規律。債權債務類金融產品、股權類金融產品和匯率類金融產品在交易中價格波動、交易量變化、指數走勢等大相徑庭;就是一只股票因上市公司的特殊性及其他特殊因素的影響,在不同時間也有著不同的價格走勢和交易量變化。但在對金融產品交易實行管制的條件下,有關政府部門總希望將金融產品的交易狀況限制在自己可控范圍內,由此,選擇種種措施直接干預金融產品的交易量、價格走勢,不僅嚴重打亂了投資者的市場預期和根據這種預期做出的投資選擇,也為一些機構通過內幕信息來謀取巨額投資收益提供了機會,而且使金融交易市場運行長期難以進入規范化軌道,金融機構之間的交易市場競爭難以正常展開。一個典型現象是,漲跌停板規則,在各國(各地區)股票市場中是作為一種臨時性應急措施在短時間內采用的,但在中國境內卻作為一種常態條件下的交易規則自1996年底使用至今。此外,政府部門出臺政策抬市或打市、組織證券經營機構抬市之類的現象不勝枚舉。

取消對金融產品交易的管制,主要含義有四方面:一是放松并逐步取消對金融產品可交易性的管制,將金融產品可進入交易市場的選擇權交給市場各方參與者和交易市場的組織管理者,行政主管部門將主要精力集中到依法監管上來,對那些不符合有關法律法規或市場規則的交易行為進行查處。二是放松并逐步取消金融交易市場的管制,將金融交易市場的形成和設立交給金融產品交易活動去解決,只要有利于金融產品流通而又不損害他人(包括對方和第三者)權益的公平交易行為就不應運用行政手段予以干預、禁止甚至取締。由此,既推進有形交易市場的設立和發展,又推進無形交易市場的形成和發展,為形成多層次多元化有著內在有機關聯的金融產品交易市場系統創造基礎性條件。三是放松并逐步取消對金融產品交易方式的管制,將具體交易方式的選擇權交給從事具體交易活動的各方參與者和交易市場組織管理者,并積極推進服務于金融產品交易的專業性中介機構的形成和發展,以防范金融產品交易的風險、提高交易的選擇性和活躍程度。四是取消對金融產品的交易走勢的直接行政干預,建立既寬松又規范的金融產品交易機制和政策環境,增強各方參與者的市場預期能力和投資選擇能力,通過投資資金在各個金融市場之間的自由流動,推進各種金融產品之間替代功能、互補功能和組合功能的提高。