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一、股市宏觀調控研究的簡要回顧

股票是現代經濟社會中的一種重要資產表現形式，股市是現代經濟體系的重要組成部分。國內外學者對股市宏觀調控的內涵、股市宏觀調控的必要性、股市宏觀調控的工具以及股市宏觀調控的效果等進行了一系列有價值的研究。在宏觀調控的內涵方面，清晰界定了股市宏觀調控與股市監管（沈小平，2004）；在股市宏觀調控的必要性方面，基本上肯定了股市特別是我國股市宏觀調控的必要性；在股市宏觀調控的工具方面，提出了直接調控和間接調控手段，絕大多數主張把政府對股市的干預轉變為通過財政、貨幣和股市政策杠桿進行間接干預。在股市宏觀調控的效果方面，主要研究集中在貨幣政策對股市調控的效果上，對此研究的意見很不一致。有學者認為貨幣政策對股市的調控是有效的，而另外一些學者則認為貨幣政策對股市的調控效果不明顯。潘明霞、周莉凡（2006）的研究則表明，貨幣政策盡管對股市會產生影響，但相對于頻繁的股市波動來說則顯得微不足道，貨幣政策還不是解釋我國股市波動的有效變量，也并非是應對股市“泡沫”和低迷的最佳工具；但當央行意圖影響股市時，經驗表明，選擇利率工具要好于貨幣數量工具。貨幣政策對股市不具備可控性。國外的研究也表明，貨幣政策不能有效影響資本市場，貨幣政策工具也不能獨立地解決資產價格的破壞效應（伯南克，2006）；另外，有學者認為，貨幣政策對宏觀經濟運行發揮作用的時滯較長，但其對股票市場的影響卻是非常迅速的（高湘一，2002）。加之貨幣政策的決策時滯較短，因而是調節股市的理想政策工具；同時認為，政府的各項財政政策亦會對股市產生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚。從財政政策的角度對股市經濟調控的論述相對來說要少得多。楊新松、龍革生（2006）的研究表明，貨幣供應量與股票價格之間是相互影響的雙向正向關系，而利率對股票價格有明顯的反向影響。但由于股票市場會影響貨幣供應量，中央銀行使用貨幣供應量調控股票市場時面臨的不確定性增加，難度增大，因而對中央銀行執行貨幣政策的能力是一個巨大的考驗。所以與貨幣供應量相比，中央銀行利用利率調控股票市場更有效。論述了積極的財政政策對股市的影響，提出財政政策是股市的自動穩定器；積極的財政政策通過調整社會總需求與經濟結構而對股價的運行產生影響(夏宇、陳達，2002)。

從以上可以看出，目前對股市進行宏觀調控的討論主要集中在調控的有效性和調控的手段與工具上。盡管對宏觀調控股市的效果有分歧，但在主流上認為，貨幣政策和財政政策對股市進行宏觀調控的效果是有限的。

二、宏觀經濟調控政策對股市調控的有效性的最新檢驗

傳統調控股市的宏觀經濟政策主要有貨幣政策和財政政策。從貨幣政策對股市調控的特點來看，首先，實施貨幣政策的依據在于對基本經濟面的判斷而非基于對股市的判斷。貨幣政策是全局性和整體性的政策，一旦運用，必然會對經濟全局產生影響，而不僅僅只限于股票市場本身，尤其是當股票市場調控的方向與基本經濟面調控的方向相背離時，貨幣政策調控股市的窘境則顯而易見。因此，貨幣政策對股市調控的效果最多只能算作貨幣政策調控基本經濟面的一個副產品，而不能為了專門調控股市而對基本經濟面產生不利影響。其次，貨幣政策往往需要經過一系列的傳導才能作用于股票市場。因此，貨幣政策對股市的調控是間接的，其效果取決于貨幣政策傳導機制的有效性。當前大量的研究表明，貨幣政策對股市調控的效果并不明顯。

財政政策對股市的調控既可以是直接的，也可以是間接的。直接調控主要是對股市交易行為進行稅率的調整，不管稅率如何，其結果必然提高股市交易成本，弱化股市活躍程度，同時減少股市資金的凈流入量和直接從股市汲取交易資金。從這個方面來講，這種調控方式顯然是一種漏損型調控，從長期來說，不利于股市的發展。因此，這種調控方式大多數發達國家的資本市場已經棄之不用。間接調控和貨幣政策一樣，其效果也要取決于財政政策對股市調控的傳導機制。目前，我國貨幣政策與財政政策對股市調控的傳導的內在機理與環節基本一致。因此，貨幣政策間接調控股市的效果與財政政策間接調控股市的效果具有同一性，在此，以貨幣政策調控股市的效果為例來說明傳統宏觀經濟政策對股市調控的有效性。

我國貨幣政策作用于股市的機制與西方相比有其自身的特點。西方國家一般運用貨幣政策調控經濟目標的手段（即通常所說的三大貨幣政策工具：公開市場業務、再貼現率和法定準備金率），通過兩種渠道（即通常所說中介目標：利率和貨幣供應量）來對股市施加影響。由于我國目前利率基本上是官方利率，因而貨幣政策工具體現出利率水平的調節和貨幣供應量的控制分而治之的特色,央行可通過如下兩方面來對股市施加影響。一是調節貨幣供應量。主要運用通行的三大貨幣政策工具間接調控貨幣供應量，由貨幣供應量的變化影響進入股市的資金總量，進而影響股市。二是利率變動，通過改變貨幣市場和股市上各種金融工具的機會成本，以及作為政策信號改變投資者的未來預期來影響股市。因此，結合我國的實際，選取市場利率(三個月定期存款利率I)和法定準備金率（QI）以及貨幣供應量(M1和M2)作為貨幣政策變量，以股價指數(上證指數SZ)作為反映股市變化的變量。樣本區間為1996年1月至2007年6月,數據均來自CCER經濟金融數據庫，考慮到季節因素，所有變量都經X-12季節調整，并取對數以消除異方差性。

由于影響股市的因素很多,許多宏觀經濟變量多少都會對股市造成影響，因此，很難脫離這些經濟變量單純地考察貨幣政策對股市的影響。基于這種考慮，則將股市與貨幣政策變量的關系放在一個經濟系統中考慮，Sims(1980)提出的向量自回歸(VAR)模型以及脈沖反應函數、方差分解等計量工具為進一步分析提供了可能（高鐵梅，2006）。VAR由于將所有變量都看成是內生的，不對變量施以任何先驗的約束，顯然，用此來衡量經濟變量間的動態關系是相當適用的。此外，VAR還可借由脈沖反應來解釋變量如何對各種沖擊做出反應，以及對解釋變量的方差進行分解，提供在每一解釋變量的方差中其他解釋變量所能解釋的比例。

理論上VAR中各方程式的殘差必須符合白噪聲過程，因此，進行VAR參數估計需選取合適的滯后期，根據AIC&SC信息量最小的準則確定最佳滯后期為2；對VAR模型中股價指數為因變量的回歸模型參數估計，結果如下：

SZ=-218.3-0.00079*M1(-1)-0.0042*M1(-2)-0.014*M2(-1)

(477.652）（0.00237）(0.00244)(0.00720)

(-0.45703)(-0.33356)(-1.72823)(-1.90698)

+0.016*M2(-2)+281.17*I(-1)-135.17*I(-2)+33.28*QI(-1)

(0.00773)(230.544)(165.034)(49.1536)

(2.12003)(1.21958)(-0.81904)(0.67703)

–43.88*QI(-2)+1.21*SZ(-1)-0.28*SZ(-2)

(50.5700)(0.17940)(0.22241)

(-0.86762)(6.75108)(-1.23961)

R2=0.795F=12.47

從結果分析來看，VAR模型估計效果是較好的，表明股價主要受到其自身慣性SZ(-1)的影響(系數為1.21)，同時短期股價指數與利率存在失衡現象，并不遵循嚴格的負相關(如滯后1期的利率與股價正相關)；短期貨幣供應量和存款準備金率對股價指數既有正的影響，也有負的影響；說明我國“股經背離”現象的存在；從參數的顯著性來看，利率和存款準備金率對股價指數的影響都不顯著，說明利率和存款準備金率各滯后期不能解釋股價指數變化，在以股價指數為因變量的回歸模型中，滯后2期M1和M2對股價指數估計系數有顯著性影響，但這種關系很弱。

通過脈沖反應函數和方差分解，來分析不同貨幣政策變量一個標準差信息對股價指數變化的動態影響（如圖-1至圖-4）。

以上4個圖顯示，不同貨幣政策指標對股價指數的影響幾乎都是不顯著的。相對來說，股價對貨幣供應量反應比對其他貨幣政策變量的反應要強烈些。而且股價指數對貨幣供應量M2的單位沖擊的反應在調整后第2個季度為最大，隨后影響力逐漸下降，股價指數對貨幣供應量M1的單位沖擊的反應在調整后第1個季度為最大，過后便迅速減少，說明貨幣供應量對股市的影響主要是短期性的。脈沖反應過程清楚地顯示，股市的貨幣供應量變動效應表現得比存款準備金率和利率效應明顯。

為了解各變量信息對股價指數的相對重要性，對股價指數進行了方差分解（見表-1）。

結果表明在影響股價指數波動的因素中，占絕對優勢的因素是股票市場自身，一個年度內，貢獻達90%左右。即貨幣政策的工具變量（存款準備金率和利率)對股市的影響力度極為有限，一年內對股市波動的貢獻度僅為6%左右，貨幣供應量對股價波動的貢獻度也很低，僅為4%左右。此外,工具變量和貨幣供應量對股市的影響都極其短暫，而貨幣市場對股市的作用是持續的,表明貨幣市場是股市資金的一個重要、穩定的來源，且長期中存款準備金率和利率對股市影響程度弱于貨幣供應量，其對股市波動的解釋力度約為貨幣供應量的三分之一。

綜上所述，貨幣政策對股市宏觀調控的效果目前仍然不理想，財政政策對股市間接調控的效果也一樣。同時根據實踐方面的經驗可以發現，目前對股市的調控主要是間接調控而非直接調控，貨幣政策與財政政策一般要通過作用于實體經濟而后才能作用于股市，才能對股市產生間接的調控作用。事實上，目前對股市進行宏觀調控的手段很有限。因此，宏觀調控股市的思路要有新突破，宏觀調控股市的方法要有新途徑。簡而言之，必須對股市宏觀調控的機制進行創新。

三、股市宏觀調控機制創新

以財政政策和貨幣政策為主的股市間接調控政策的調控效果不顯著或不理想。因此，完善股市調控政策，創新股市調控機制，是中國股市宏觀調控面臨的一個重要問題。當務之急，完善和創新中國股市調控機制，必須建立對股市直接進行調控的機制與政策，把直接調控與間接調控有機結合起來，加強對股市的調控，提高股市調控的績效，促進股票市場的健康發展。

1．建立專司股票調控的國家股票調控委員會。股市監管與股市調控之間存在著很大的職能差別和操作差別，應該建立一個直屬于國務院的股市調控委員會，以別于中國證券監督管理委員的權能，專司股市調控之職，以確保中國股市的平穩、健康發展。國家股市調控委員應該把握股市運行的周期性特征，建立股市穩定運行機制，并進行相應的調控操作，以熨平市場的周期波動或減小短期波動幅度。

2．建立直接調控股市供需關系的機制。建立股市直接調控政策體系，非常重要的一條是建立對股市供需進行直接調控的機制與手段，通過控制股市的供求來直接調控股市。國內有學者在這方面也做了一些研究。如吳曉求在1995年提出，建立股市調控基金，通過國有股的吞吐來調控股市。這是一條先有基金后有股票的方案。童士清（1999）提出用國家股調節股市的觀點。他們的觀點和建議都是在股權分置改革之前提出的，所以在直接調控股市上均以對國有股吞吐的調控為基調，局限于對國有股的調控上。筆者的構想是：任何上市公司都有維護股市穩定的責任和義務，而不僅僅限于國有上市公司。因此，只要是上市公司，在上市時，均應根據其發行溢價情況劃撥給國家一定份額的股票，這些股票可以以相當于股票溢價發行的稅收的名義劃撥。因此，無償劃撥股票給國家股票調控委員會沒有法律上的障礙。已經上市的公司應該補交這筆溢價稅，原則上應該以股票的形式上繳。劃撥給委員會的股票即為國家重要戰略儲備資產，是國家的股票儲備，在股市過熱或某只股票價格明顯超過股票的內在價值時，該委員會可以賣出股票，平抑股價；當股市過冷或某只股票價格明顯低于股票的內在價值時，該委員可以買進股票，穩定股市。即國家可以通過這個專門的委員會進行股票的買賣來調控股市。

3．賦予國家股票調控委員創造新的調控股市的證券衍生產品的職能。證券衍生產品在我國的股票市場出現還是一個新事物。目前，我國證券衍生產品的創設不規范和不合理。國家應賦予該委員會創造新的調控股市的證券衍生產品的職能。證券衍生產品的創設，可以由專業投資公司、證券公司提出，但必須經國家股票調控委員會批準設立，但專業投資公司、證券公司創設的衍生證券產品在一級市場上所獲的收益必須同國家證券委員會分享。國家證券調控委員當然也可以直接創設證券衍生產品，通過創設證券衍生產品，一方面，可以通過對證券衍生產品的吞吐來調節各類專業投資基金與證券公司的資金余缺，利用投資公司和證券公司自身的市場化行為調節股市；另一方面，可以通過證券衍生產品的創設來籌集股市調節基金，使股市調控委員即使在股市過熱且手中沒有股票時，也可以通過高買低賣的方式來調節股市。這樣既克服了漏損型調控造成的股市失血，又建立了一條經常性的股市調控融資渠道，真正體現取之于股用之于股。

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[論文關鍵詞]股市宏觀調控機制創新

[論文摘要]文章對股市宏觀調控研究作了簡要回顧，運用VAR模型對貨幣政策調控股市的有效性進行了最新檢驗，結果表明貨幣政策對股市調控的效果不顯著；同時，現有的財政政策調控屬于漏損型調控，不利于股市的長期發展。因此，必須創新股市宏觀調控機制。