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摘要：作為一種新型金融工具，巨災(zāi)風(fēng)險債券自發(fā)行以來所附帶的風(fēng)險收益就遠(yuǎn)高于同等級傳統(tǒng)債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價之謎”確實存在，但從傳統(tǒng)理論角度出發(fā)的研究并不能充分解釋巨災(zāi)風(fēng)險債券高溢價的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補充。通過探討投資者的心理、行為因素在巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價之謎中所起的重要作用，得出結(jié)論：風(fēng)險厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應(yīng)等行為導(dǎo)致了溢價之謎的出現(xiàn)。這些影響因素的發(fā)現(xiàn)不僅是對國際巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中的高溢價現(xiàn)象進行解釋的重要依據(jù)，同時也為我國科學(xué)發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險債券提供了思路。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險債券；溢價之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災(zāi)風(fēng)險債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險的能力。巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價問題自1997年成功發(fā)行以來就一直存在。國內(nèi)外學(xué)者對巨災(zāi)債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價問題的解釋做較好補充。

一、巨災(zāi)風(fēng)險債券“溢價之謎”

巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價問題在債券成功面市之初就引起了業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。據(jù)GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災(zāi)風(fēng)險債券相關(guān)交易數(shù)據(jù)顯示，巨災(zāi)風(fēng)險債券所附的風(fēng)險收益率要比倫敦同業(yè)拆借利率所規(guī)定的同等級公司債券（BB級）高出近200個基點，且這一差距近年來還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價位上，巨災(zāi)風(fēng)險債券應(yīng)比同等級傳統(tǒng)高收益?zhèn)呶ΑＲ驗榫逓?zāi)風(fēng)險債券具有不受金融市場內(nèi)部波動影響的特點。它所附帶的風(fēng)險收益率僅與巨災(zāi)發(fā)生的頻率和程度掛鉤，與金融市場并無很大的聯(lián)系。因此巨災(zāi)風(fēng)險債券帶來的收益就要比傳統(tǒng)債券的收益穩(wěn)定得多。Froot（1995）證明了這一優(yōu)勢。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災(zāi)風(fēng)險債券應(yīng)該成為投資組合中分散風(fēng)險的有利工具。

面對巨災(zāi)風(fēng)險債券市場如此高的溢價問題，Canabarro（1998）等人以傳統(tǒng)的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎(chǔ)，對此進行了研究和分析。

首先，設(shè)定一個簡單的二叉樹模型，以便于在相同的框架下比較傳統(tǒng)債券和巨災(zāi)風(fēng)險債券的價值。即投資者在此時的收益總額均為本金（100）+本階段無風(fēng)險收益率（r）+承諾差額率（s）。

其次，Canabarro等人將違約回收率的期望值定義為E[R]，相應(yīng)的方差值則為var[R]，那么：

E[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pE[R]

var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－E[V]｝2＋p｛var[R]＋（E[R]－E[V]）2｝

在得到巨災(zāi)風(fēng)險債券及高收益公司債券相應(yīng)收益的均值、方差的基礎(chǔ)上，Canabarro等人用對應(yīng)的夏普比率（Sharperatio）度量了各債券的相關(guān)價值。結(jié)果顯示，即使是預(yù)估保險公司違約率最高的MosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2級債券的夏普比率（0.25）。這說明，巨災(zāi)風(fēng)險債券的收益率與其他傳統(tǒng)債券的收益率是相當(dāng)?shù)模揖拖钠毡嚷识裕逓?zāi)風(fēng)險債券顯得更有吸引力。到此，人們不禁有疑問，既然巨災(zāi)風(fēng)險債券的安全性更高一些，且收益又要高出許多，為什么投資者還是更熱衷于傳統(tǒng)債券呢？現(xiàn)有的模型沒有解釋清楚，為什么人們?nèi)绱藚拹猴L(fēng)險，為什么他們寧愿投資于利息較少且市場風(fēng)險大的傳統(tǒng)債券？像圍繞股權(quán)溢價之謎展開的討論一樣，巨災(zāi)風(fēng)險債券的溢價難題也引發(fā)了一系列爭論。

二、巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價的傳統(tǒng)解釋

有些研究認(rèn)為，并沒有所謂的謎存在，只是比較時選擇參照物的問題。其他結(jié)構(gòu)的金融工具（CBO、CLO、CMO等）及新興市場債券可能比傳統(tǒng)高收益?zhèn)m合于與巨災(zāi)風(fēng)險債券作比較。因為這些市場中有高于LIBOR的較大價差額，投資者們在巨災(zāi)債券市場也會要求得到類似的較大價差值。

但是，很顯然，就目前的水平而言，損失的概率分布很難估算，所以，前面提及的那些市場中的風(fēng)險厭惡程度并不容易被推測出來。譬如，像新興市場債券就沒有可用于檢驗的違約統(tǒng)計概率分布。

Penalva-Zuasti（1997）認(rèn)為巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中的高額溢價歸因于巨災(zāi)風(fēng)險債券的新奇保費（noveltypremium）及調(diào)整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后來Briys（1999）同樣也提出了一系列有關(guān)巨災(zāi)債券吸引力的觀點。Briys在研究中指出巨災(zāi)債券存在“信用”價差是因為巨災(zāi)債券的復(fù)雜性及其的期望收益本身所附帶的時間高度不固定造成的。他在研究中構(gòu)建了一個定價模型來反映這些考慮因素。的確，在實際金融市場交易中，接受剛剛的有關(guān)市場條件變化的新消息是個漸進的過程，而一次大型颶風(fēng)災(zāi)難的發(fā)生從預(yù)警到結(jié)束全過程可能總共也只有短短幾個小時，根本來不及提前警示。不過，在把證券價格定義為一個時間函數(shù)時，發(fā)行商們已認(rèn)識到了高收益公司債券的價格中含有擴散部分（布朗運動，Brownianmotion），而巨災(zāi)風(fēng)險債券的價格則具有大幅突然跳躍的特點（跳躍過程，jumpprocess）。可以說，有關(guān)巨災(zāi)風(fēng)險債券收益時間的高度不固定性問題已在定價時被考慮到。

由此看來，純粹用傳統(tǒng)方法的研究成果來解釋巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價的形成還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。大量的研究陸續(xù)發(fā)現(xiàn)高溢價現(xiàn)象違背了傳統(tǒng)定價理論與效率市場假說，學(xué)術(shù)界對巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中理性人假設(shè)的合理性及用傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論為巨災(zāi)風(fēng)險債券定價的方法提出了質(zhì)疑，并轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌I(lǐng)域的解釋。

三、行為金融學(xué)對巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價的解釋

在眾多解釋巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價的文獻中，從行為金融學(xué)角度出發(fā)的分析居于核心地位。可以認(rèn)為，從人類心理學(xué)、行為學(xué)的角度分析巨災(zāi)債券市場投資者的行為特征，是解釋溢價現(xiàn)象的主流觀點。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先將損失厭惡、比較漠視等行為金融學(xué)理論運用于巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價之謎的解釋中，他們用模型說明投資者對這類證券喜好程度的不確定性對債券價格所造成的影響。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探討了巨災(zāi)風(fēng)險證券化可能存在的阻礙，并集中研究了人們面對這種新金融工具時行為上的反映。總體來看，巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價在很大程度上是一種投資者非理性決策的結(jié)果，其具體表現(xiàn)為：

（一）風(fēng)險厭惡（RiskAversion）

基于最大期望效用理論的投資者風(fēng)險厭惡行為常被用于解釋資產(chǎn)定價模型所無力解釋的部分。在是否進行對巨災(zāi)風(fēng)險債券投資的決策時，投資者首先考慮的會是如何避免損失問題，其次才是獲取收益，這就是風(fēng)險厭惡，它主要包含兩個方面的內(nèi)容：

其一，雖然不受金融市場系統(tǒng)風(fēng)險的影響，巨災(zāi)風(fēng)險債券的風(fēng)險收益仍具有極大的不確定性。比如，傳統(tǒng)債券的收益率在發(fā)行時就已確定，投資者的收益狀況是可以預(yù)見的。傳統(tǒng)債券的收益率由發(fā)行人的資信、信用評級機構(gòu)的評級、發(fā)行時的市場利率等因素決定。一般情況下，只要到期后債券發(fā)行人能夠履行義務(wù)，投資者不僅可以收回本金，還可以得到約定的利息。而巨災(zāi)風(fēng)險債券的收益情況就相對復(fù)雜得多。

盡管巨災(zāi)風(fēng)險債券發(fā)行時就約定了債券收益率的計算標(biāo)準(zhǔn)，但投資者的收益狀況還是不確定。這是因為巨災(zāi)風(fēng)險債券投資者的收益狀況取決于特定巨災(zāi)發(fā)生與否、損失程序如何等。所以巨災(zāi)風(fēng)險債券投資者承擔(dān)的風(fēng)險要比傳統(tǒng)債券投資者承擔(dān)的風(fēng)險大的多。債券到期時，如果約定巨災(zāi)沒有發(fā)生或沒有達(dá)到觸發(fā)條件，他們往往可以獲得比投資于傳統(tǒng)債券更高的收益；但一旦特定巨災(zāi)事件發(fā)生或損失達(dá)到觸發(fā)條件，則投資者不僅會失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。

其二，在解釋巨災(zāi)債券溢價之謎的嘗試中，Rode，F(xiàn)ischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出風(fēng)險厭惡“會導(dǎo)致巨災(zāi)債券投資者過于看重?fù)p失的公認(rèn)小概率因而要求一個更高的收益”。以往的相關(guān)研究就曾指出，投資者有過分夸大小概率事件的傾向，即人們對一些極小可能性的事件投入了過多的注意，而忽略了他們估計中的任何錯誤。巨災(zāi)事件在統(tǒng)計上屬于小概率事件，盡管其實際發(fā)生的概率和后果并沒有人們想象得那么糟，可投資者們還是不約而同地對巨災(zāi)風(fēng)險債券有排斥行為。因為他們潛意識中損失全部本金的錯覺會膨脹得很大，投資者會因顧忌到巨災(zāi)這種低概率事件潛在可怕后果而放棄獲得潛在的高收益。

考慮到以上兩方面因素，保險公司為了增加新興債券的吸引力，提供相對于無風(fēng)險利率的高溢價也是情理之中的舉措。

（二）固定教育成本（FixedCostofEducation）

Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨災(zāi)風(fēng)險債券附帶的風(fēng)險收益之所以較傳統(tǒng)投資工具的風(fēng)險收益高，主要是因為巨災(zāi)風(fēng)險債券對于資本市場上大部分的投資者來說還是一種相當(dāng)新的投資產(chǎn)品。大多數(shù)投資者并不具備對于這種產(chǎn)品進行定價、評估以及風(fēng)險分析所需技能和知識，所以大部分人對這種新工具還持觀望態(tài)度。即使是投資于巨災(zāi)風(fēng)險債券，也需花費一定的人力、財力和精力來理解新市場的法律和技術(shù)細(xì)小差異。而這筆初期的花費可能會超過剛開始投資時從巨災(zāi)風(fēng)險債券中得到的收益。因此，人們也可能怕得不償失而忽略巨災(zāi)風(fēng)險債券的優(yōu)勢，進而避開對巨災(zāi)風(fēng)險債券的投資。而發(fā)行公司為了吸引和促使投資者們對這種新型債券進行持續(xù)和連續(xù)的投資，就會給予初涉此市場的投資者較高的溢價。在此，完全可以將投資者認(rèn)識和評估新證券的過程理解為發(fā)行商出資幫助投資者了解這類證券的過程。發(fā)行商給予的溢價部分就相當(dāng)于是對早期投資者勇于嘗試的獎勵，或是幫助投資者熟悉新市場的教育成本。所以，我們也可以將溢價部分稱之為“新奇溢價”（Noveltypremiums）。

如果投資者只是以股票或傳統(tǒng)債券的標(biāo)準(zhǔn)來衡量和評價巨災(zāi)風(fēng)險債券，那可能會忽略巨災(zāi)風(fēng)險債券的一些重要特征，或認(rèn)為巨災(zāi)風(fēng)險債券存在某些實際上并不存在的特征。例如，某投資者將巨災(zāi)風(fēng)險債券看做是傳統(tǒng)的固定收入金融工具的一種。

對傳統(tǒng)債券而言，在票據(jù)到期時如果投資者所得款低于票面價值，就表明票據(jù)發(fā)行者的金融狀況很差，不能夠完全返還本金。而對巨災(zāi)風(fēng)險債券來說，低于票面價值返還本金則意味著發(fā)生了合同內(nèi)注明的災(zāi)難事故，巨災(zāi)風(fēng)險債券的持有人替發(fā)行商分?jǐn)偭艘徊糠仲r付損失責(zé)任，此時發(fā)行公司的金融狀況非但沒有出現(xiàn)財務(wù)危機，甚至還得到了加強。

由此可見，如果不付出相當(dāng)?shù)慕灰踪M用，投資者就不會明白這種債券的特性，并可能做出錯誤的選擇。這種失誤也算作是在巨災(zāi)風(fēng)險債券市場學(xué)習(xí)所支出的教育費用。

不過，隨著時間的推移，投資者對巨災(zāi)風(fēng)險債券的學(xué)習(xí)支出費用將會隨日益增加的相關(guān)知識積累而遞減。考慮到巨災(zāi)風(fēng)險債券市場的日趨成熟，新證券的日益普及，發(fā)行商給予投資者的這種教育成本補貼額也將會慢慢降低直至最終完全取消。所以，有不少研究者都認(rèn)為巨災(zāi)債券與傳統(tǒng)債券的溢價差距終會有慢慢縮小的趨勢。

（三）模糊厭惡（AmbiguityAversion）

Ellsberg（1961）認(rèn)為，人們在不確定性出現(xiàn)中的自發(fā)行為不僅僅依賴于問題事件可察覺的概率，也取決于它的模糊程度。人們在熟悉和不熟悉的事情之間往往更愿意選擇熟悉的事情而回避相對不熟悉的。

Kunreuther等人（1995）對保險及再保險行業(yè)的研究證實，在損失發(fā)生概率的不確定及損失大小不確定的情況下，投保人將被要求支付一筆更高的保費。這就表現(xiàn)了人們對模糊情況的厭惡情緒。這種傾向同樣存在于巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中投資者的行為中。巨災(zāi)發(fā)生本身就充滿不確定性，而由于技術(shù)等原因，巨災(zāi)風(fēng)險預(yù)測建模的可信度目前也尚不能讓人完全信服。早期巨災(zāi)風(fēng)險債券的損失依賴于發(fā)行公司自己估計的損失量，真實的具體損失情況投資者并不能弄得很清楚。在這種情況下，將所購債券與模糊風(fēng)險、不對稱信息捆綁在一起，投資者自然會要求得到更高的回報。

Fox和Tversky（1995）的很多實驗都表明，當(dāng)人們比較兩件熟悉度不同的事物時，對比會讓較不熟悉的事物吸引力小一些或是讓較熟悉的事物更易令人接受一些。這種現(xiàn)象被定義為“相對無知”假設(shè)。巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中的投資者表現(xiàn)出了這種行為特征。

即便市場上能夠獲得關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險債券更多的有利信息，投資者可能還是會覺得他們對于保險、巨災(zāi)及巨災(zāi)風(fēng)險債券的知識都是有限的，而他們對于高收益?zhèn)闹R卻是專家級的、經(jīng)過檢驗的。這種認(rèn)識可能稱為“絕對有限認(rèn)知”。

另一方面，即使投資者通過各種途徑能夠獲得甚至掌握了巨災(zāi)風(fēng)險債券的有關(guān)信息，他們也可能認(rèn)為，保險公司比他們擁有更多關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險債券的知識和更好的掌控能力。這可以稱為“相對有限認(rèn)知”。不論是“絕對有限認(rèn)知”還是“相對有限認(rèn)知”，都會使投資者要求獲得更高的投資回報。至于巨災(zāi)風(fēng)險債券定價受人們的“絕對有限認(rèn)知”和“相對有限認(rèn)知”分別引起的溢價影響程度各是多少很難區(qū)分。

不過，“絕對有限認(rèn)知”會隨著保險、巨災(zāi)知識的普及和巨災(zāi)風(fēng)險債券市場的成熟而減少甚至完全消除，而“相對有限認(rèn)知”即使能夠減少卻不能完全消除。所以，“相對有限認(rèn)知”引起的溢價將會一直存在。

（四）羊群行為（HerdBehavior）

Bantwal和Kunreuther（2000）還指出，巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價在很大程度上是由于在群體信念下產(chǎn)生認(rèn)知系統(tǒng)偏差，導(dǎo)致投資者行為羊群效應(yīng)的結(jié)果。巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中投資者羊群行為產(chǎn)生的原因并不復(fù)雜。新興的巨災(zāi)債券市場在信息披露方面還存在一定缺陷，技術(shù)方面的發(fā)展也還不完備。信息不對稱使機構(gòu)投資者（即經(jīng)理人）掌握的交易信息處于殘缺狀態(tài)，他們的理性選擇就是觀察別人的投資行為并模仿，看大眾的潮流而動，從而產(chǎn)生羊群行為。具體來看，主要包括機構(gòu)內(nèi)和機構(gòu)間兩個方面：

在投資機構(gòu)內(nèi)部，出于保持群體凝聚力的目的考慮，決策方面的相關(guān)人員有時會覺得人際關(guān)系的維持遠(yuǎn)比固執(zhí)己見重要。當(dāng)決策群體將更多的注意力集中在如何維持機構(gòu)內(nèi)部的人際關(guān)系時，機構(gòu)中就可能產(chǎn)生從眾的傾向。經(jīng)理人個體間的差異和不同的觀點會被暫時性地掩蓋，從而決策不能按照理性的方法和程序來進行。

因此，由于各經(jīng)理人對巨災(zāi)風(fēng)險債券的認(rèn)識程度不同，通常在還沒有找到最優(yōu)的方案或還沒有充分地評價各種解決方案的利弊之前決策人員之間就達(dá)成了一致，這樣便可能產(chǎn)生抵制對巨災(zāi)風(fēng)險債券投資的決策。

Russo和Schoemaker（1989），Staw（1997）研究表明，在未來結(jié)果值得斟酌的時候，群體決策加大了管理者的行為偏差，從而群體比個人更容易在不確定性情況下做出風(fēng)險決策。Scharfstein和Stein（1990）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的投資決策影響其名譽時，經(jīng)理人會有從眾的傾向。投資經(jīng)理也懼怕因投資于一個“不可思議”資產(chǎn)賠錢而影響他們的名聲。與投資于傳統(tǒng)高收益?zhèn)煌瑢①Y金投入巨災(zāi)債券可能會立即消失且預(yù)警很少。雖然，這種意外出現(xiàn)的概率很低，但大額損失的潛在性仍會讓投資者擔(dān)心不已。

所以，“聰明”的經(jīng)理人在進行投資決策時便會把自己機構(gòu)的決策與其他機構(gòu)的決定內(nèi)容掛靠，而不是根據(jù)自己掌握的信息進行獨立的理性決策。這樣，機構(gòu)跟著選擇投資無論是成功還是失敗都會與其他機構(gòu)的結(jié)果相同，經(jīng)理人的名譽也就不會有所損失了。

綜上所述，從眾傾向的存在使得機構(gòu)投資者放棄自己的理性分析，在信息的收集、加工、篩選方面產(chǎn)生“搭便車”的心理，依照別人的行動來決定自己的行為，從而導(dǎo)致現(xiàn)實巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中投資者跟風(fēng)買賣相同決策的羊群現(xiàn)象。

（五）其他行為因素

由于巨災(zāi)風(fēng)險債券的復(fù)雜性，投資者們對其定價內(nèi)幕并不熟悉，故他們在面對此類投資工具時的心境也很復(fù)雜。除了本文前面所分析的幾種行為因素外，巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價形成可能還受到了投資者后悔厭惡、錨定心理等因素的影響。

行為金融學(xué)家認(rèn)為后悔對于投資者來說，是一種除了損失以外還自認(rèn)為必須要負(fù)責(zé)的感受，所以后悔帶來的痛苦較由錯誤造成損失所帶來的痛苦還要大，即“后悔厭惡”。在金融市場中，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種方式就是優(yōu)于其他決策方式的。

于是，為了避免決策失誤帶來的后悔痛苦，投資者往往采取推卸責(zé)任的方式。比如，“隨大流”，仿效多數(shù)投資者的行為進行投資（如從眾傾向），等等。損失和后悔厭惡表明，在面對不同情況時，人們的風(fēng)險偏好發(fā)生了改變。

而受認(rèn)知過程的“錨定”心理影響，人們很難改變自己原有的信念和認(rèn)識。特別是職業(yè)的投資經(jīng)理人以及證券分析師們由于對證券市場有很深的研究，對巨災(zāi)債券的認(rèn)識可能還“錨定”在對傳統(tǒng)企業(yè)債券或股票的認(rèn)識上，并以此為基準(zhǔn)形成預(yù)期判斷而忽視充分調(diào)整，從而對新信息反應(yīng)不足，認(rèn)識不到巨災(zāi)債券的新特點，這同樣也會影響投資者的積極性。

另外，投資機構(gòu)的制度安排同樣也會妨礙投資經(jīng)理投資于巨災(zāi)債券的能力和欲望的決策。Rode，F(xiàn)ischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投資經(jīng)理被限制購買（債券和股票）那兩類以外的證券”。這些限制通過投資機構(gòu)有限的關(guān)系雖然有助于減少市場低迷和流動，但也阻礙了投資資金進入巨災(zāi)債券市場。

四、結(jié)束語

巨災(zāi)風(fēng)險債券的高溢價讓發(fā)行公司背負(fù)了沉重的交易負(fù)擔(dān)，而投資者卻依然不為所動。如何有效地提高這種債券的吸引力？弄清楚高溢價的成因及合理性是非常必要的。

本文研究發(fā)現(xiàn)，行為金融學(xué)能對傳統(tǒng)分析方法未解釋清楚的部分做了較好補充。當(dāng)然，心理因素對巨災(zāi)風(fēng)險債券造成的影響相當(dāng)復(fù)雜，并不僅限于以上討論的幾種情況。我們相信，投資者的心理因素是造成巨災(zāi)風(fēng)險債券溢價之謎的關(guān)鍵因素，想要更好地解釋這一現(xiàn)象，有賴于對投資者的心理特別是巨災(zāi)風(fēng)險債券投資者的心理和投資決策模式做進一步認(rèn)識。而這些認(rèn)識不僅是對國際巨災(zāi)風(fēng)險債券市場中的溢價現(xiàn)象進行合理解釋的重要依據(jù)，也將為我國科學(xué)地發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險債券提供可行思路。

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