導語：三維分析法營運資金管理研究一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

營運資金是企業最具有活力的資金，關系企業的運轉效率和盈利能力。本文認為營運資金管理以盈利為核心，兼顧收益、流動、風險的整體性管理。其中，盈利性是企業經營活動的動力所在；流動性代表資金在企業營運活動中流通的速度；風險性反映企業資金來源的穩定性及現金支付能力。本文在借鑒要素視角和渠道視角的營運資金管理績效評價方法的基礎上，結合房地產行業的特性對其營運資金管理的績效進行優化與調整，構建涵蓋流動性、風險性、盈利性三個維度的評價指標體系（見表1），對營運資金管理績效展開動態和靜態的結合分析，在考察營運資金管理的流動性的同時兼顧盈利性和風險性。首先，三維分析將傳統的效率觀延伸至盈利性主導的均衡觀，準確定位了營運資金管理的本質。其次，三維分析能有效連接資產負債表、利潤表及現金流量表的核心要素，有助于從財務狀況、經營成果和現金流量角度綜合分析企業營運資金管理的整體效果。最后，流動性分析涉及采購渠道中的擬開發產品、生產渠道的在建開發產品和營銷渠道的已完工開發產品，均屬于房地產行業特有經濟業務專設的會計科目，能準確再現房地產企業營運資金的經營軌跡。

二、萬科地產的營運資金管理績效分析

萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，1988年進入房地產行業，1991年成為第二家在深交所上市的公司。經過三十多年的壯大，萬科成為國內最大的住宅開發企業，業務主要集中于一線城市，且市場份額逐年攀升，遙遙領先于其他同行業企業。萬科公司2017年累計實現合同銷售面積3595.2萬平方米，合同銷售金額5298.8億元，銷售規模持續居全球同行業前列。（一）萬科營運資金管理的流動性分析。（1）采購渠道營運資金分析。總體來看，萬科2014~2017年的采購渠道營運資金周轉期的指標波動較大，2015年周轉期降到最低，而2017年又同比增長了100天，主要是大幅度增長的擬開發產品占用了較多資金，導致周轉速度下降，如表2所示。萬科的擬開發產品與應付賬款是影響采購渠道營運資金周轉期的重要因素，其中擬開發產品占用絕大多數的采購資金，擬開發產品越多，采購渠道的資金周轉速度越慢。而應付賬款是提升營運資金管理效率的重要因素之一，是企業憑借商業信用占用的資金，能降低經營成本，提高采購渠道營運資金的周轉效率。當前，租賃用房和保障性用地已成為土地供應的重要組成部分，多地推出純租賃住房用地供應，并加大競自持住房用地供應力度。土地市場出現深遠變化，為此萬科開展住宅租賃業務，增加了土地購買，擬開發產品占用的資金較大幅度增長，拉低了采購渠道的營運資金周轉速度。2017全年住宅用地成交樓面均價雖同比上漲，但2017年下半年土地成交溢價率逐步回落，萬科抓住時機，購置了較多土地。值得關注的是，對于房地產企業來說采購渠道的速度變慢可能并不是一件壞事，房地產行業的土地儲備規模意味著企業可持續發展的潛在能力，且萬科一直采取快產快銷策略，只要能正常運轉，企業日常經營不僅不會因采購渠道資金占用多而變差，反而會給未來帶來更多發展潛力。（2）生產渠道營運資金分析。萬科生產渠道營運資金周轉期平均在450天左右，資金周轉表現較為平穩。周轉期從2014年486天降低到2017年的451天，其中最短周轉期是在2016年的419天（如表3所示）。值得注意的是，通過對萬科生產渠道營運資金組成部分的橫向分析，發現2016年在建開發產品增速最快、其他應付款增速最快，而生產渠道周轉期最短，這得益于萬科采用“合作開發”的方式，雖然在建開發產品規模擴大，但是由于開發成本中部分支出是合作方墊付的，反而降低了開發支出的壓力，縮短生產渠道的周轉天數。萬科生產渠道營運資金中重要項目是在建開發產品和其他應付款，在建開發產品是存貨中比例最大的部分，占用資金巨大且周期較長，加強在建項目的管理，有助于合理使用資金，縮短生產渠道的周轉天數。而萬科的其他應付款主要由應付合營企業款、應付股權款與合作公司往來等款項構成，這表明萬科使用合作方的資金來生產經營，能緩解生產活動帶來的資金壓力，提高生產渠道營運資金管理績效。（3）營銷渠道營運資金分析。從近四年的營銷渠道營運資金周轉期來看，萬科的銷售狀況較好，營銷渠道營運資金周轉較快。周轉期從2014年的-399.09天減少至-544.03天，周轉期為負數是由于總體的銷售渠道上沒有占用資金，反而為經營活動提供了資金，而這主要歸功于預收賬款（如表4所示）。近年來萬科充分利用網絡技術，設計出了信息化平臺，在細化客戶群體后，將客戶特點與營銷手段融合，打造出四大線上使用的軟件。萬科通過以上新科技平臺整合客戶的需求，協調資源來提高客戶滿意度，樹立品牌形象，進一步提升了銷售業績。當前我國房地產需求旺盛，萬科采用預售的形式銷售房地產，新房銷售面積遠大于結算面積，因此憑借強大的品牌與優良品質，房產飽受消費者的好評，預售效果良好，預收賬款增長速度較快，帶給企業強大的資金支持，降低了企業對金融機構的依賴度，加快了運營效率。（4）經營活動營運資金分析。綜合前文的采購、生產與營銷渠道的資金周轉狀況可以看出，萬科近四年的經營活動營運資金總體狀況有很大的改善，經營活動營運資金周轉期從2014年的185天降低到2017年76天，周轉期逐年縮短，且縮短速度較快。其中，2017年營銷渠道為整個經營活動帶來大額資金，降低資金使用成本，加快資金周轉速度，采購渠道更是增加大量的擬開發產品，增強了未來的競爭優勢（如表5所示）。房地產行業按業務流程劃分的采購、生產和營銷渠道之間存在著不同程度的相互影響、相互作用和相會制約關系，而房地產企業由于能在房屋建設時期采用預售方式收取客戶的預收賬款，營銷渠道的周轉速度會隨之加快，進而會刺激房企將巨額的預收款項用于購置更多的土地資源，又會在某種程度上降低生產渠道的周轉速度。（5）同行業橫向比較分析。本文以王竹泉研究團隊歷年的《中國上市公司營運資金管理調查》的權威報告為依據，將萬科的營運資金周轉效率與同行業進行比較，分析萬科的渠道營運資金管理績效。從表6與圖1的數據可以得出，萬科經營活動營運資金周轉期比房地產行業整體縮短近一倍，尤其是生產渠道與營銷渠道的周轉期與行業差距越來越大，這充分說明萬科的營運資金管理取得了顯著的成效。萬科營運資金管理具有三個重要特征：一是張弛有度、快慢結合，并非一味追求快速。萬科通過提高生產技術、創新營銷模式加快了生產渠道與營銷渠道的周轉速度來縮短整個經營活動周轉期，但是在采購渠道上并沒有要求加快速度，而是審慎投資，善于抓住地產市場的時機，增加土地資源儲備量，為未來持續性發展積攢資源。二是實施住宅產業化，實現“兩提一減”。在生產渠道上，萬科地產通過工業化技術應用來提高質量、提升效率，縮短工期。萬科在新開工的主流產品中使用了預制構件、裝配式內墻、內外強免抹灰等工業化應用，減少了資源浪費和人工成本產品，相比傳統工藝的工期提速了近20%。三是注重品牌形象提升，預收策略成效顯著。萬科始終秉承為客戶提供高質量產品與優質服務，集團注重品牌形象管理，因此獲得良好的客戶口碑，房產預售效果明顯，預收賬款大幅度增加。（二）萬科營運資金管理的風險性分析。（1）經營現金流量比分析。如圖2所示，萬科在2014~2017年間其經營活動現金流量比均大于1，數值基本保持在1.1~1.3之間，說明萬科自身具備了優良的造血功能。萬科采用積極的銷售政策，以新開盤當月的銷售率作為管理指標，甚至采取降低價格等加快現金回籠，力求現金流入大于現金流出，保障經營活動現金流安全穩健。（2）現金流動負債比分析。房地產企業流動負債中的預收賬款是未來用建好的房產來償還的，鑒于房地產企業的預收賬款類金融性質，需要對流動負債進行科學合理地修正，修正后的流動負債=流動負債總額-預收賬款。萬科2014~2017年的現金流動負債比如表7所示。萬科2014~2017年的現金流動負債比均為正值，雖波動很大，但是10%以上的比值還是屬于行業里的較高水平。2015年比值下降主要是沒有調節好資金流入流出的關系，存在一定的失控行為，房地產經營上增大項目開發與購買土地，導致經營現金流大幅度縮水。但2016年開始，隨著企業適時調整經營策略，保持量入為出策略，以促進銷售、收縮戰線等方式使現金流狀況立即得到改善。（3）營運指數分析。如圖3所示，萬科的營運指數在2014~2017年大體呈現上升的趨勢，各年份的指數均大于1，總體盈利質量較好，能及時獲取現金回報。萬科僅在2015年的營運指數小于1，收益質量偏差，主要由于前述的土地和開發問題造成的。（三）萬科營運資金管理的盈利性分析。（1）營運資金收益率分析。營運資金回報率反映一單位營運資金所能產生的營業利潤，決定了營運資金的使用效率。由圖4可知，營運資金保持穩定的收益率，2015年收益率有明顯的提升，最近三年穩定地保持在21%的收益水平。萬科的高回報，首要歸功于2015年以來，政府在“分類指導、因地施策”的原則下，陸續推出支持居民合理自住和改善型需求的系列舉措，央行5次下調利率，存貸款基準利率降至歷史低位，降低了居民購房門檻，全國商品住宅銷售量逐漸恢復增長。再加上萬科嚴把質量關，推動產品服務持續升級，向城市配套服務商轉型，提升了公司核心業務的競爭力，加快了運營效率。因此，2015年萬科營運資金收益率快速攀升接近近年最高值，達到21.53％。總而言之，萬科近21％的營運資金收益率放在同行業里也是遙遙領先的。（2）銷售毛利率分析。銷售毛利率顯示的是一個企業在經營業務上的盈利空間，適度地毛利率水平一方面是企業最終盈利的堅實基礎，同時也是企業在行業競爭優勢、成本管控能力的集中體現。從圖5可以看到，萬科自2014年以來的企業銷售毛利率呈穩步增長的趨勢，并且從2015年以后其銷售毛利率均高于房地產同行業水平。這一態勢主要得益于萬科加強成本管控措施，有效降低項目開發成本，使毛利率穩步提升。房地產行業的土地的購買成本一直都是營業成本的大頭，如何化解這個難題就變得極為重要。萬科自2014年始，一改以往獨立開發的方式，改用“合作開發”方式開發項目，積極尋找土地資源豐富的合作伙伴，聯合合作方共同開發，僅以最低的成本就能控制最大的資源，大幅降低了拿地的成本；與此同時，萬科選擇的地鐵多為偏遠的城鄉結合地區。萬科通過以上兩種方式降低了開發成本，也使萬科毛利率遠超房地產同行業水平。（3）銷售凈利率分析。銷售凈利率是反映盈利能力的終極指標，用來評價企業的內部運營管理水平，也是投資者與債權人等利益相關者十分關心的指標。結合圖6可知，萬科銷售凈利率雖有所波動，但始終遠超房地產行業，處于波動上升的趨勢，2016年短暫下降到最低點，2017年又迅速回升。2016年的銷售凈利率突然下降這主要是因為萬科堅持的提前超額融資的謹慎戰略。2016年經營活動現金流量凈額不足以滿足2017年大量購進土地資源的現金需求，因此2016年提前啟動外部融資，僅僅借款收到的現金就比2015年多2倍，就此導致萬科的財務費用在2016年漲了一倍，嚴重影響了銷售凈利率。隨著“營改增”開始，2017年稅金及附加減少了22億元，致使萬科能在銷售收入未增長的情況下，凈利潤實現近30%的增長，同時也實現了銷售凈利率回升。總而言之，萬科總體的盈利能力呈現穩中有升的基調，在房地產行業里處于佼佼者的水平，能有效使用資金創造財富，成本費用的管控也在逐漸發揮作用，降低成本，保持較高的盈利空間。

三、萬科地產營運資金管理的業務活動支持

（一）積極推廣的住宅產業化技術極大提升了生產運營效率。住宅產業化是將裝配式內隔墻、免抹灰技術、穿插提效等技術和管理工具與預制技術有效結合的規模化、集約化、工業化的建筑方式，能大幅降低能源與資源消耗，減少對人工的依賴，提高效率，相比傳統工藝的工期能提效20%。其中預制板的外墻面磚、窗戶框都已經加工完備，外面不需要搭腳手架，部分涂料僅用吊籃就可以完成，僅僅就這一個部分就能縮短4個月的工期。BIM建筑信息化技術在項目上的應用，能科學地提升圖紙質量，減少現場施工變更，使項目從設計、生產到安裝各個流程標準化，建造速度得到進一步提升，縮短工期。（二）重視供應商的選擇與管理強化了采購與生產渠道的資金管理。在房地產新項目開發過程中，供應鏈成員不僅提供材料，參與企業采購渠道的資金周轉，還決定著房屋的質量和建設工期，對生產渠道的資金運營也產生較大影響。萬科與優質供應商建立長期穩定的合作關系，保證產品質量，同時對上游供應商的博弈能力也進一步增強，能夠盡可能的延長應付賬款與預付賬款的支付期限，有效利用商業信用帶來的低成本資金，獲得收益。萬科對建設單位、施工單位加強管理，在項目建設合作前就確定了雙方責任與義務，通過明確的合同條文和詳細的行為規范來約束行為，嚴抓房屋質量與生產安全，使雙方互信互利，提高生產效率，加速資金周轉。（三）靈活多樣的銷售方式促進了營銷渠道的資金管理。萬科充分利用信息化技術，推出多款智能型APP軟件。萬科根據不同客戶的個性化需求，開發了這四個在線使用的軟件，從多角度建立與客戶的溝通渠道，為客戶呈現更為全面的房屋建造與質量檢驗等信息，始終如一地為客戶送上最好的服務體驗。使公司能結合客戶的要求推出相應的銷售計劃，增強客戶滿意度與品牌忠誠度，提高銷售業績。（四）創新性的融資方式增強了經營活動資金管理的財務彈性。（1）供應鏈融資資產證券化。2016年萬科作為核心債務人的供應鏈融資資產證券化產品“招商資管-前海乙方恒融第一期資產支持專項計劃”第一期已連續發行4個產品，融資規模近40億元人民幣，融資成本低至3.6%，很大程度上降低了企業融資成本，開拓了房地產企業的融資渠道，降低了對銀行的依賴，提高了應對政策變動的應變能力。（2）海外融資。房地產行業作為重資金產業，需要借助多方資金，而銀行貸款又容易受到政策波動的影響，為了能夠拿地開發，迫于選擇利率高的資管、信托等籌資方式。通過信托、資管、私募等方式的平均融資成本在10%左右，而海外發債利率相對較低，平均成本7%左右。萬科在2013年完成首次總額度8億美元的5年期定息境外債券的發行，年票息率僅為2.625%，直到2017年萬科的境外負債的占比已經達到總負債的32.7%。海外融資儼然成為萬科融資的重要方式之一。（3）小股操盤+管理人跟投。隨著商品房周轉速度加快，土地競爭壓力大，地價屢創新高，房地產行業要想進一步發展，就需要進行戰略調整。2013年萬科提出“小股操盤+管理人跟投”模式，在新項目上，萬科股權范圍在10%-50%左右，不再占據控股地位，但項目必須要萬科團隊操盤，具有絕對的管理權，承擔開發、運營管理工作，其他投資人無權干涉具體經營管理。小股操盤的投資過程中還要求項目一線公司的管理層與公司一同投資，保持收益風險共進退，而公司其他員工也可以自愿參與投資。“小股操盤+管理人跟投”模式把管理者的利益與項目的經營成果緊密捆綁在一起，不僅能夠輸出萬科強大的品牌與先進的管理技術獲得管理權，提升凈資產回報率，而且最大程度保證資金利用率，提升企業附加值，使資產變輕。

作者:張海嘯 張波 單位:青島大學商學院