導語：風險投資收益期望值模型建立應用論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要風險資本所有者與職業經理人兩者的收益意愿決定了風險投資機構的組織制度選擇。建立了風險投資的收益期望值模型，定量地比較了雙方當事人在公司制和有限合伙制下的收益期望值大小，并在激勵相容的原則上提出了組織制度選擇思路。

關鍵詞風險投資組織制度收益期望值模型

目前，國內部分學者通過分析美國風險投資業的發展歷程，極力推薦有限合伙制，預言有限合伙制將取代有限責任制而成為我國最主要的風險投資公司組織制度。但筆者認為，一種組織制度能不能成為主流，除了取決于它賴以存在的市場環境外，更要取決于制度雙方力量的共同作用。下面將通過構建“風險投資的收益期望值模型”來分析公司制、有限合伙制與經理人參與制三種組織制度之間的關系。

1風險投資收益期望值模型構建

現有風險資本所有者和職業經理人組成風險投資機構，如果采取公司制，職業經理人不必出資，但可以借貸經營；如果采取有限合伙制，職業經理人按投資協議出資總資本的1%，并且要借貸資金來進行投資，否則，無限連帶責任就無任何意義。假設無論采取哪一種組織制度，風險資本所有者都可以通過“固定收入+分成”的報酬方式激勵職業經理人最大限度地努力工作，那么，職業經理人在兩種制度下的投資收益率的大小（由于風險投資中外生性不確定因素的影響而隨機變化，但期望值與努力程度成正比）和分布函數應該是一致的。公司制和有限合伙制的已知變量和推導變量如下表1：

由于投資收益率的不確定，故只能用期望值來反映雙方當事人的收入水平。

1.1公司制下的雙方當事人收益期望值

若凈收益>0，職業經理人報酬=固定收入+凈收益分成，風險資本所有者收益=凈收益分成；若凈收益<0，職業經理人報酬=固定收入，風險資本所有者收益=凈收益，最大損失為C。

當λ（1+P）C-PCi≥0時，即λ≥Pi/（1+P），令Pi/（1+P）=λ1當λ(1+P)C<-C，即λ<-1/（1+P），令-1/（1+P）=λ2職業經理人報酬期望值E(S)=af（*9姿）d*9姿+｛a+b[*9姿（1+P）C-PCi]｝f（*9姿）d*9姿=a+bC[*9姿（1+P）C-PCi]f（*9姿）d*9姿（1）

風險資本所有者收益期望值E(π)=-Cf（*9姿）d*9姿+[*9姿（1+P）C-PCi]f（*9姿）d*9姿+（1-b）[*9姿（1+P）C-PCi]f（*9姿）d*9姿=(1-b)[*9姿（1+P）C-PCi]f（*9姿）d*9姿+C[*9姿（1+P）-Pi]f（*9姿）d*9姿+C-f（*9姿）d*9姿（2）

1.2有限合伙制下的雙方當事人收益期望值

若凈收益>0，職業經理人（一般合伙人）報酬=固定收入+凈收益分成，風險資本所有者收益=凈收益分成；若-權益資產額<總收益<利息額，職業經理人的報酬=固定收入-虧損分擔部分，風險資本所有者收益=-虧損分擔部分；若總收益<-權益資產額，職業經理人的報酬=固定收入-個人初始出資額-債務，風險資本所有者報酬=-C。

當1.01λ(1+P’)C-1.01P’Ci≥0，即λ≥P’i/（1+P’），令P’i/（1+P’）=λ1’當1.01λ(1+P’)C<-1.01C，即λ<-1/（1+P’），令-1/（1+P’）=λ2’職業經理人報酬期望值E(S’)=++=a’+1.01b’C+C+C（3）

風險資本所有者收益期望值E(π’)=++=1.01(1-b’)C+C+C（4）

2兩種組織制度下的雙方當事人收益期望值比較

在公司制下，因為無須承擔無限責任，職業經理人的借款意愿強，而貸款機構的貸款意愿弱；在有限合伙制下，因為職業經理人必須承擔無限責任，雙方的借貸意愿正好相反；供給雙方共同作用的結果就是借貸率。為了簡化運算，假設借貸率相等，即P=P’，同時可得到：λ1’=λ1；λ2’=λ2。另外，因為假定職業經理人作出最大努力，所以從管理費用中獲得的固定報酬也應該不變，即a=a’。那么，職業經理人、風險資本所有人收益期望值差異分別為：E(S’)-E(S)=(1.01b’-b)C[*9姿（1+P）C-PCi]f（*9姿）d*9姿+C[*9姿（1+P）-Pi]f（*9姿）d*9姿+C[1+1.0*9姿（1+P）]f（*9姿）d*9姿（5）E(π’)-E(π)=[1.01(1-b’)-(1-b)]C[*9姿（1+P）-Pi]f（*9姿）d*9姿（6）如果雙方決定采取有限合伙制而不是公司制，那么充分必要條件就是雙方收益的期望值均有所增加。第一，風險資本所有者人收益期望值增加的充分必要條件是E(π’)-E(π)>0，即：[1.01(1-b’)-(1-b)]C>0≡1.01(1-b’)-(1-b)>0≡1.01b’-b<0.01≡b’-b<0.01-0.01b’第二，職業經理人收益期望值增加的充分必要條件是E(S’)-E(S)>0，在（5）式中，后兩項C<0（當λ2≤λ≤λ1）和C≤0（當λ≤λ2），所以，暫時得到職業經理人收益期望值增加的必要而非充分條件是(1.01b’-b)C>0≡1.01b’-b>0≡b’-b>-0.01b’

綜合上述結論，得到有限合伙制下風險資本所有者人收益期望值增加的充分必要和職業經理人收益期望值增加的必要而非充分條件是-0.01b’反過來，再追加職業經理人收益期望值增加的充分條件是E(S’)-E(S)>0≡0.01b++>0，然而，此充分條件（不等式）的滿足非常不確定。

由此可以獲知，在職業經理人固定報酬、借貸率和收益分成率均相當的情況下，風險資本所有者選擇有限合伙制，但職業經理何必會選擇有限合伙制，即產生委托——激勵不相容情形。

3風險投資收益期望值模型的應用

在第二的基礎上，如果對收益期望值模型的參數稍加調整，就可以造成風險資本所有者與職業經理人在組織制度選擇上達成激勵相容條件，主要思路如下：

3.1實施職業經理人參與投資制

如果采取職業經理人參與投資制，職業經理人需要投入相等比例的自有資金，但不需要承擔無限連帶責任。因此，在相同的條件下，當1.01λ(1+P’)C<-1.01C時，職業經理人獲取a’-C/99的報酬而不須承擔[1.01C+1.01λ(1+P’)C]的損失，其期望報酬就比有限合伙制情形下多，顯然，當分成率略有提高，雙方選擇職業經理人參與投資制的積極性要高于選擇有限合伙制和公司制。公務員之家

3.2大幅度提高分成率b’選擇有限合伙制

如果b’-b>0.05，職業經理人的報酬期望值會相應地增加，而風險資本所有者的收益期望值會減少。之所以雙方最終選擇有限合伙制，是因為風險資本所有者主觀上認為（或者是事實）：職業經理人在公司制不參與投資、不承擔無限連帶責任、低分成率的情形下，不可能作出最大程度的努力，而在有限合伙制參與投資、承擔無限責任、高分成率的情形下，理所當然會作出更大程度的努力，從而改變了分布函數f(λ)，使得高收益率的分布密度大大增加，即使分成率b’大幅度提高，風險資本所有者的收益期望值也相應增加。

3.3大幅度提高a’選擇有限合伙制

如果職業經理人是風險規避的，而風險資本所有者是風險中性或偏好的，那么最優激勵合同就是職業經理人盡可能取得固定報酬，因此，固定報酬對于職業經理人的重要性增加，即使分成率b’變化不大，而大幅度提高固定報酬a’，雙方也有積極性選擇有限合伙制。

3.4依據職業經理人的能力與借貸意愿選擇組織制度

如果職業經理人的期望報酬較低，較低的分成率即可滿足其效用，或者職業經理人對自己的能力信心不足，懼怕無限責任而借貸意愿弱，這兩種情形下，公司制是比較明智的選擇；而如果情形正好相反，即職業經理人的期望報酬較高，能力高，借貸意愿強，選擇有限合伙制是占優策略；因為此時，即使分成率b’變化不大，而由于λ>I的財務杠桿效應，雙方的收益期望值也會相應增加。

參考文獻

1俞自由，李松濤，趙榮信.風險投資理論與實踐[M].上海：上海財經大學出版社，2001

2黃江南.風險投資與投資銀行實務[M].廣州：廣東人民出版社，2001

3張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海三聯書店，1996