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【內(nèi)容提要】中國近代債券的刊行始于1894年，而債券的交易則孕育發(fā)生在民國建立以后。陪同著中國近代社會、經(jīng)濟生存的變更，其債券價錢也通常孕育發(fā)生大的變更。本文試議決對這暫時期相干歷史資料的闡發(fā)，展現(xiàn)影響近代中國證券市場債券價錢變更的主要緣故原由，其中包羅保證基金簡直定、債券的收益率、謀利以及其他非經(jīng)濟因素。

【關(guān)鍵詞】政府債券/債券價錢變更/保證基金/債券收益率/謀利

PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation

【正文】

近代中國債券市場的價錢，陪同著社會、經(jīng)濟生存的變更，而不停孕育發(fā)生巨大的變更。這種變更會集反應(yīng)在證券交易市場上。處于天下金融中心的上海華商證券交易所是近代中國最大交易所，因此，上海證券市場價錢的變更成為研究近代中國債券市場價錢變更的主要依據(jù)。本文試議決對這暫時期相干歷史資料的闡發(fā)，展現(xiàn)影響近代中國證券市場債券價錢變更的主要緣故原由。

一、近代中國債券時值變更的基本狀態(tài)

近代中國債券的刊行始于1894年，其時的清王朝為了增補國庫的空虛，開始效仿西方的公債制度刊行公債。清王朝刊行的主要公債一共有三筆：息借商款、昭信股票和愛國公債，預(yù)計實收白銀不夠5000萬兩。這些公債基本上未進入流通，因此，也就無所謂價錢的變更。辛亥革命以后，公債刊行漸漸增多，交易的要求越來越強，1918年2月北平證券交易所建立。從1914年至1927年，以北京為中心、中國銀行和交通銀舉動承銷主體的債券刊行與交易市場基本形成。但是，陪同黎民黨政府機構(gòu)向上海的轉(zhuǎn)移，以北京為中心的證券市場開始衰落，1929年前后以上海為中心的債券刊行與交易市場基本形成。債券市場交易的債券98％是政府公債，價錢的變更也以政府債券為主。1937年抗日戰(zhàn)爭發(fā)作以后，由于黎民黨政府的運氣未知，債券的刊行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公債在民國十年（1921年）整理案未實驗前，無連續(xù)資料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年這暫時期的債券價錢變更。

我們首先闡發(fā)1922年到1929年債券市場的價錢變更情況。

1922年債券市況以整理六厘公債及整理金融公債最為生動，全部債市從1月至7月均呈跌勢，由于信交風(fēng)潮的影響，證券市場極為低沉。7月以后，政府議決了關(guān)稅余款變通撥付措施，使保證基金有了保障，債市開始漸漸上漲。只管中心由于直奉戰(zhàn)爭等緣故原由，債市有所回落，但總趨向是上漲的，只有九六債券因保證基金無著落而趨跌。

1923年年頭由于海關(guān)總稅務(wù)司安格聯(lián)有不愿保管基金的傳說，債市恐慌而引起價錢著落，安氏澄清真相后，正值銀根寬松，債市回漲且形堅挺。以后，由于4月份金融債券抽簽延期和7月的政局變更，再加上11月秋收，銀根趨緊，只有金融債券補行抽簽價錢上漲，其他均呈跌勢。

進入1924年，債市廣泛上漲。然而，由于8月間銀根收緊，九六公債基金無著，引起債券市場風(fēng)浪，加之政局動蕩、水災(zāi)旱災(zāi)同起，債市一落千丈。直至10月戰(zhàn)事竣事、商業(yè)凋敝、銀根平松，債市才開始好轉(zhuǎn)。

1925年，債市在前4個月漲勢極盛，直到5月間，茶繭交易需用資金，債市上漲趨向略緩，加之五卅慘案孕育發(fā)生，滬市于6月中罷市達25日之久。10月，浙軍抵達上海，奉軍退卻，11月，整理金融公債、整理六厘公債兩債相繼抽簽，民心稍見牢固，債市才漸漸回升。從總體上看，1925年債市除中心略有升降外，大略趨漲。

1926年債市狀態(tài)比力牢固，還本付息均能定期舉行，債券價錢沒有大的顛簸。由于公債利息優(yōu)厚，購置公債成為良好的投資情勢。這暫時期是近代中國公債刊行以來價錢較為穩(wěn)固的時期。

1927年債市急轉(zhuǎn)直下，整理六厘公債1月間價錢還在80元以上，到8月便跌至36元；

七年恒久公債價錢1月間在70元左右，到8月則跌至33元，其價錢低沉是連年來所僅見。8月以后政局漸漸穩(wěn)固，市場上盛傳今年度整理各項債券利息均有大概定時支付，因此，年末債市開始上漲。

1928年債市極為旺盛。香煙庫券、軍需公債、善后八厘公債、金融短期公債、金融

恒久公債都于年內(nèi)刊行，而債市未曾由于新債的增長而受到影響。雖然5月間由于濟南慘案，債市曾一度著落，但整年趨向大略都在上漲中。

1929年，只管時勢變更，債市總體來看偏于向下，但無劇烈變更。（注：有關(guān)上述時期債券市場價錢變更的情況，詳見孔敏主編：《南開經(jīng)濟指數(shù)資源匯編》，中國社會科學(xué)出書社1998年出書，第468—470頁：楊蔭溥：《中國金融論》，平明書局1931年版。）

接下來闡發(fā)1930年—1936年債券價錢的變更情況。

1930年9月，債券價錢開始上升。隨著政局的變更，從1931年4月至1932年2月債市又連續(xù)下跌，曲折相差45元。1932年5月至1933年1月債券價錢上下顛簸，但是升沉不大。1933年1月以后債市開始上升，曲折相差也在45元左右。由于經(jīng)濟不景氣，工商業(yè)呆滯，利潤收入不如證券謀利，因此公債謀利之風(fēng)酷熱，交易茂盛，白晝交易票額常凌駕3000萬元。1931年每月勻稱成交額達27800萬元。1932年由于滬戰(zhàn)停市數(shù)月，交易總額稍減。1933年每月勻稱成交額凌駕票面26500萬元，而1934年頭5個月每月勻稱票額竟在32400萬元以上，但其中大部門交易是買空賣空，交割比例很低。1936年1月，陪同經(jīng)濟形勢的惡化，稅收收入的淘汰，保證基金虧空日多，債時值錢下跌。1936年3月又一次整理內(nèi)債，制止到12月尾，在這暫時期價錢變更不大，不停處于倘佯狀態(tài)。1937年價錢開始上升。

從1930年至1937年的裁兵公債每月曲折時值圖也可看出上述價錢變更趨向。

附圖{f70d02}

圖1裁兵公債每月曲折時值（注：該圖所憑據(jù)的1930年歲字見《經(jīng)濟統(tǒng)計季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月數(shù)字，見于英杰：《近代中國內(nèi)債之視察》，《東方雜志》第31卷，第14號；1934年7月—1936年2月數(shù)字，見中國銀行總行管理處經(jīng)濟研究室：《中外商業(yè)金融陳訴討教》1935年1—12期，1936年1期，有關(guān)內(nèi)債上海時值表。）

二、政府的債信水平及債券收益率與債券價錢顛簸

中國近代證券市場交易的主要標(biāo)的物是政府債券，因此，與資本主義國家以公司股票和公司債券為主要標(biāo)的物的債券市場差異，影響中國近代債券市場價錢顛簸的主要因素之一是政府的債信水平及債券的收益率。

1.近代中國政府債券的特點

近代中國政府債券的刊行是效仿西方的產(chǎn)物，多數(shù)都指定保證品，而資本主義國家則很少指定保證品。這主要是由于人們對債券相識不夠，國家債信不非常可靠，只有提供保證品保證定時償付才氣取信于民，使債券得以順?biāo)炜小Ｔ诮袊珎c國庫券差異不大，只不外國庫券限期略短，每月攤還本息，而公債則定期抽簽還本。但在資本主義國家，公債與國庫券的差異較大：公債限期較長，通常至少在三、四十年左右，而且是在限期內(nèi)恣意送還，庫券只是暫時乞貸。另外，近代中國政局厘革無常，證券市場穩(wěn)固性比資本主義國家要差，價錢變更大，因此，債券常為謀利標(biāo)的物。

2.債信水平及收益率對質(zhì)券市場的影響

既然政府債券是近代中國債券市場交易的主要標(biāo)的物，以是，政府的債信水平自然成為影響近代中國證券市場債券價錢的主要因素。政府債信主要取決于保證基金是否穩(wěn)固以及基金保管是否確定。保證基金牢固，償債有確實財源，價錢穩(wěn)固且趨漲；保證基金無著則債市下跌，價錢動蕩。比喻，北洋政府時期整理案內(nèi)各債，由于基金穩(wěn)固，各債穩(wěn)固且趨漲，自民國元年至民國十一年，政府雖然連年刊行新債，但債券自從整理以后，逐年抽簽還本付息，名譽漸佳，購置者漸增。郵政儲金、養(yǎng)老金、學(xué)校基金以及小我私家置產(chǎn)均視公債為良好投資要領(lǐng)，由此債市呈上漲趨向。政府所發(fā)新債也能在5—6折以上出售。“九六公債”因保證基金無著落而跌落，因聽說基金有著落而上升，因黎民黨不予認可而降落，其陡漲陡落，最主要的緣故原由在于保證有無。基金保管是否確定，（注：如北平政府所發(fā)公債，整理案后，基金委托總稅務(wù)司保管，其還本付息大權(quán)盡屬總稅務(wù)司。）也通常引起債券行市的變更。如安格聯(lián)去職就引起價錢下跌。另外，黎民軍建都南京后，政府搪塞各項內(nèi)債，尚未有確切保障的體現(xiàn)，因此民心疑慮，導(dǎo)致債券價錢下跌。黎民黨政府所發(fā)各債保證基金也由于大眾保管、收支果然、名譽較好而導(dǎo)致債市較為穩(wěn)固。影響債信的其它緣故原由，如市場容量的巨細，還本抽簽日期等，也會引起價錢的顛簸。

表11928年—1937年債券價錢收益比力

收益指數(shù)每年12%=100為基礎(chǔ)價錢指數(shù)1937.7月末=100為基礎(chǔ)

年份

指數(shù)收益%高低

192869.617.3…………

192981.014.8…………

193068.017.7…………

193162.219.310755

193249.124.477.749.5

193371.416.892.958.7

193496.812.4109.880.1

193592.4130110.486.1

1936103.911.6106.697.1

1937(6月)137.48.7116104

資料源頭：［美］阿瑟·思·楊格：《中國財政經(jīng)濟情況》，中國社會科學(xué)出書社1981年版。

債券收益率是吸引各界（主要是銀行業(yè)）經(jīng)銷債券的主要因素，因而，也是影響證券市場價錢變更的又一要害因素。從北洋政府時期到黎民黨政府時期，刊行了大量確政府債券。北洋政府時期刊行6.12億元，黎民黨政府從1927年到1936年時期刊行了26億元（憑據(jù)千家駒老師盤算）。這些公債之以是能樂成地籌集，主要是由于債券價錢低廉，能帶來高額收益。在金城銀行收益、開支和凈利表（1917—1927）中，有價證券損益一欄內(nèi)體現(xiàn)證券收益勻稱占利潤總額的11.9％，偶然高達20.61％。（注：中國人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀行史料》，上海人民出書社1983年版，第40頁。）1927年，在軍事政治不穩(wěn)固的情況下，上海銀行界肯于認購債券，是由于政府給予了極優(yōu)厚的條件，雖然其時還沒有貼現(xiàn)（注：持票人以未到期票據(jù)向銀行兌取現(xiàn)金，銀行按時值利息率以及票據(jù)的信譽水平劃定某一貼現(xiàn)率，然后扣除自貼現(xiàn)日起至到期日止的利息，將余額支付給持票人的資金融通舉動。）的答應(yīng)。1928年春，為了使政府債券能夠更為順?biāo)斓目校杳顸h政府接納了給上海銀各人以公債貼現(xiàn)的措施，由此一個相當(dāng)生動的債券交易市場便創(chuàng)建起來，高額收益率使銀行界樂于承銷這些債券。如表1所示，財政部從1927年至1931年間所刊行的公債勻稱利息率是8.6％。由于公債出售時的高貼現(xiàn)率，以是它的現(xiàn)實收益率是比力高的，楊格的一項研究評釋，從1928年到1932年債券的勻稱收益率約莫是15％—24％，1933年為16.8％，1934年為12.4％，1935為13.0％，1936年11.6％，1937年6月為8.7％。

政府刊行債券，名為統(tǒng)統(tǒng)刊行或九八刊行，現(xiàn)實上是按遠低于票面的價錢刊行，使承購銀行有厚利可圖，并可使用這種債券交易業(yè)務(wù)在市場上舉行謀利。金城銀行自建立到抗戰(zhàn)前20年中購置公債和國庫券，始終是資金運用的一大流向。它自己也果然認可：“近代中國有價證券，以中心政府刊行之公債、庫券，保證最為確定……市場流通性也最大，故本行搪塞此種債券之投資，商、儲兩部歷年均達相當(dāng)之?dāng)?shù)。先就商業(yè)部而言，近來三年來（1934—1936），此項投資與本行抵押、名譽兩項放款總額比力，約等其1／6。”真相上，加上儲備部的公債、國庫券，這三年就分別到達27.15％，24.735％和26.28％（除了中國銀行、中心銀行和交通銀行外，金城銀行比任何銀行都大），抗戰(zhàn)前夜更到達42.81％，比1927年增長了7.71倍，它購存的統(tǒng)一公債票面額占政府公債刊行總額的2.88％。在金城銀行賬上，民國七年短期公債（1918—1919）和整理金融公債（1920—1922），憑據(jù)它們的利息、折扣、還本付息年限次數(shù)及其時記帳價錢勻稱盤算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息為19％，后者高達23.5％。金城銀行專設(shè)豐大號從事公債謀利，所獲暴利就更難以盤算了。（注：中國人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀?惺妨稀罰蝦H嗣癯靄嬪?983年版，第12、13頁。）公債不光成為證券市場的熱鬧貨，而且也成為借貸的籌碼，引起銀行名譽的擴大。銀行持有公債愈多，公債能否還本付息與銀行的關(guān)連就愈大，銀行與政府在經(jīng)濟上的依賴關(guān)連愈深。

銀行界成為債券的最大持有者，他們的交易活動對質(zhì)券市場有很大的影響。銀各人們憑著自己持有債券的本事操控市場價錢，并從中謀利。因此，債券價錢時常顛簸很大，公債交易成為銀行界活動資金的最大用途。

3.政府出售債券的債務(wù)收入。大部門經(jīng)濟學(xué)家以為政府出售債券的收益約莫是50％—60％。比喻，經(jīng)濟學(xué)家朱契以為，1927年到1931年間政府的收入只是公債刊行的53.5％；千家駒老師以為是50.9％；而楊格則以為，1927年—1937年公債收入總量為平凡票面價錢的64％，其后他以為這一數(shù)字顯然預(yù)計太高而舉行了修正，修正值約莫是1／2—2／3之間。總之，政府售出這些債券的價錢是高昂的，其效果是使國家財政得以統(tǒng)一，銀行業(yè)得以迅速擴張，并成為高額利潤受益最大的行業(yè)。

三、國內(nèi)市場的變更與債券價錢顛簸

一樣平常說來，要是商業(yè)振興，商品交易生動，投資于商業(yè)較容易贏利。商業(yè)流轉(zhuǎn)及名譽須要增長資金，人們則偏向于投資商業(yè)，而賣出債券，這時債時值錢一定下跌。要是商業(yè)不振，市場呆滯，有資者不敢投資于商業(yè)，商業(yè)周轉(zhuǎn)及名譽須要資金水平降落，資金流向債券市場，則債時值錢一定上漲。1922年—1936年債券市場的價錢變更也體現(xiàn)了這一規(guī)律。

從金融市場看，由于債券的擁有者主要是金融界，那么，銀根松，市場資金寬裕，利率降落，資金會相繼投資于債券市場，債時值錢一定趨漲。要是銀根緊，市場須要資金，利率就會上調(diào)，持券者一定售出債券，以資周轉(zhuǎn)，由此債市趨于跌落。各刊行銀行的紙幣刊行，其中一部門用債券作為準(zhǔn)備，因此金融市場在銀根緊急時，就會出售公債作為現(xiàn)金準(zhǔn)備，商業(yè)部門在銀根緊時，用債券向銀行抵押的大概性很小，因此也售出債券，債時值錢也因此趨跌。另外，市場利率的曲折，金價的曲折，對市場價錢也都有影響。市場利率高于債券利率，人們趨于存款生息，債價必落，反之亦然。金價的曲折主要是影響關(guān)稅的收入，由此影響債券價錢。金價高有利于入口，而近代中國的關(guān)稅收入，主要因此入口稅為主，因此會影響到保證基金的收入。故自1930年實驗關(guān)稅征金后，這一影響漸漸淘汰。

從市場謀利情況看，近代中國證券市場價錢的大起大落與謀利的關(guān)連很大。從1931—1934年債券交割比例看，1931年是12.4％，1932年為12.8％，1933年為3.6％，1934年為5.7％，五年勻稱約為11.1％。這評釋人們在證券市場上購置債券不是為了利息收入，而是為了尋求交易中的差價，由此可以看出謀利交易量占了相當(dāng)大的部門。從近代債券價錢的變更看，對投資者最具吸引力的是證券收益率，任何投資者都樂意選擇穩(wěn)固性較強，危害較小的投資時機。當(dāng)投資危害前進時，投資者要求的收益賠償前進，投資者樂意負擔(dān)的危害水平隨收益的前進而前進，而危害越高謀利性也就越強。近代中國證券市場的謀利性也在某種水平上體現(xiàn)了這一厘革。謀利盛行的客觀緣故原由之一是債券活動籌碼不夠。從1934年看，財政部直轄的債券余額約為98100萬元，按價七折為68700萬元。憑據(jù)中國銀行經(jīng)濟視察室統(tǒng)計，1932年上海銀行工會28家銀行所購置的有價債券為23900萬元，其中雖然包羅外債，但內(nèi)債居大部門，到1934年大概增長一些，預(yù)計這時28家銀行掌握的內(nèi)債大概在26000萬元左右。上海銀行工會會員以外的銀行和銀號所購置的內(nèi)債要是也按此數(shù)估算，銀行屆所持債券約莫為52000萬元。由此可見，不在銀行界之手的債?揮?2700萬元。假設(shè)國內(nèi)市肆、公司、學(xué)校團體投資內(nèi)債以資生息或充任保證金的數(shù)額為5000萬元，洋商購置數(shù)為1500萬元，那么，在證券市場上活動的債券籌碼僅有6000—7000萬元。債券活動籌碼之少可見一斑。（注：于英杰：《近代中國內(nèi)債之視察》，《東方雜志》第31卷，第14號。）

在其他國家證券市場，由謀利引起的價錢變更，也是常見的。以美國證券謀利為例，在本世紀(jì)20年月，美國股票市場出現(xiàn)了空前的繁榮，家庭婦女、課余時間的大門生和火車上的乘務(wù)員都在炒股票，而公司股票每天都大概上升10％。人們盡大概從銀行貸款炒股。但是，好景不長，1929年10月，股市突然崩盤，到年末，股價降落了1／3，到1932年，只有最高價位的1／6。其時著名的美國鋼鐵公司股價從1929年最高點的261美元降到1932年的21美元，榮譽差的公司股票變得一文不值，由此宣告了資本主義天下性大危急的開始。在市場經(jīng)濟早期，出現(xiàn)過1719—1720年以英國南海公司議決炒作股票舉行金融詐騙而得名的“南海氣泡事故”和法國以約翰·勞使用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事故”。由此看來，其他國家的證券市場謀利也是大量存在的。因此，謀利自己對質(zhì)券市場的作用，也有正反兩方面。謀利活動有助于發(fā)當(dāng)價錢，實現(xiàn)市場的平衡，從而到達資源的優(yōu)化配置，并由此增長市場的活動性。當(dāng)投資活動和謀利活動團結(jié)起來時，實現(xiàn)良好互動，對經(jīng)濟的影響將是積極的。（注：吳敬璉：《修筑市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)》，中國經(jīng)濟出書社1997年版。）而單純的謀利則不能起到這樣的作用。因此，限定謀利?κ欽と芾聿棵諾娜撾裰弧?nbsp;

表2上海華商證券交易所債券成交交割數(shù)目

1.成交額(單元:元)

1931年1932年1933年1934年

1月15125000074555000123285000433780000

2月128955000停市157480000186135000

3月187520000停市217455000295999700

4月160750000①停市196130000403473000

5月41125000058035000240070000267080000

6月36838000098175000315385000

7月33939500079310000275810000

8月50053500080045000217470000

9月52315000188230000

10月13324500080120000297510000

11月205000000171495000437025000

12月151000000207650000516835000

整年33414000009017100003182685000

整年每月勻稱27830000075100000265400000324000000

2.交割額(單元:元)

1月2024500011885000664000011135000

2月13240000停市607500019140000

3月13430000停市779000010640000

4月23505000停市548500014205000

5月3134500010705000110250008225000

6月535450001435000010750000

7月432700001033500010510000

8月52140000881000015280000

9月5641500085850008140000

10月4603000098900009790000

11月241750001927500015730000

12月21015000213650008705000

整年41625500011522000025920000

3.交割對成交比例

1月13.3%16.0%5.4%2.5%

2月17.2%停市3.9%10.2%

3月12.0%停市3.6%3.5%

4月14.6%停市2.9%3.5%

5月5.8%18.5%4.6%3.7%

6月13.0%14.5%3.4%

7月2.7%18.1%3.8%

8月15.4%11.0%7.0%

9月11.3%10.6%4.3%

10月19.7%12.4%3.3%

11月11.7%11.4%3.6%

12月18.2%10.5%1.7%

整年12.4%12.8%3.6%5.7%

資源源頭：于英杰：《近代中國內(nèi)債之視察》，《東方雜志》第31卷第14號。

注①：原表數(shù)字有兩個，其中一個為540120000，因兩數(shù)差異較大，因此將其中一個生存在這里。

四、其它非經(jīng)濟因素與債券價錢顛簸

1.自然災(zāi)害。自然災(zāi)害使農(nóng)人顛沛流離，工商業(yè)不振，由此影響到金融業(yè)，進而影響證券市場價錢。如1924年湘、直、豫洪流，蘇浙大旱，1934年各省旱災(zāi)，1935年洪流，都影響到證券市場的價錢變更。

2.政治局面。政局的影響主要表如今兩方面，一是政府官員的變更，如：1923年2月總稅務(wù)司安格聯(lián)辭職引起1922年整理案項下各債券價錢的顛簸。1927年安格聯(lián)免職，引起債券價錢大跌。1933年黎民黨財政部長宋子文去職，引起證券市場價錢大的變更。由于政府官員的變更直接關(guān)連到政府對債券保管基金的態(tài)度，及維持證券名譽的態(tài)度。二是戰(zhàn)爭的影響。由于戰(zhàn)爭，民心不穩(wěn)，人們要提取現(xiàn)金以便遷移。金融業(yè)也需提取現(xiàn)金以保證提存的須要，由此拋出債券，時值變更成為一定。如1920年的直皖戰(zhàn)爭、1922年的直奉戰(zhàn)爭、1924年江浙之爭、1931年9月19日日本武裝入侵東北，1932年日本打擊上海，無一不引起證券市場的動蕩。

【參考文獻】

[1]孔敏.南開經(jīng)濟指數(shù)資料匯編.中國社會科學(xué)出書社，1998.

[2]楊蔭溥.中國金融論.平明書局，1931.

[3]于英杰.近代中國內(nèi)債之視察.東方雜志，31卷第14號.

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[5]吳敬璉.修筑市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu).中國經(jīng)濟出書社，1997.