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股票期權制度的發展概述

股票期權計劃作為一種長期激勵機制萌芽于70年代的美國，在90年代得到長足的發展。根據美國國內稅務法則的法律解釋，股票期權計劃可分為激勵股票期權與非法定股票期權兩種類型。而由于股票期權通常是授予公司的經理層，因此經濟學界也將其通稱為經理股票期權。

作為一種企業內部分配制度的創新，股票期權計劃的產生與發展與美國公司產權結構與公司治理結構的變化密切相關，另外的重要原因還包括經理人賣方市場特性的強化與高級人才流動給企業帶來的威脅加大、美國稅收政策和新會計準則的頒布、與股票期權計劃相關的服務業的發展、大規模的企業精簡與兼并重組的發生等，同時整個80年代與90年代美國股票市場的持續牛市也是關鍵性的因素之一。

有統計表明，截至1998年，美國350家最大公司中有近30%實施了員工普遍持有股票期權計劃，用于員工激勵計劃的股票平均占股票總數的近8%，在計算機公司這一比例高達16%，總體上實施股票期權計劃的公司用于股票期權計劃的股票已占股票總數的10%.根據布萊克與斯科爾斯的期權定價理論來估算，1998年全美100家大企業的薪酬中，有53.3%來自股票期權，而這一數字在1994年為26%，80年代中期僅有2%.在推行股票期權計劃的企業數量急劇增加的同時，股票期權計劃的受益面也在擴大，開始由經理層面向一般的公司雇員擴散。另外一個重要的變化是，股票期權的種類與技術方面的設計不斷得到創新與應用，例如從無條件的股票期權到按升水定價的期權與附加條件期權，還有換新期權的出現等。

在我國的香港，上市公司也普遍實行了認股期權計劃（SOS）作為對公司雇員進行激勵的重要手段。香港上市公司的SOS必須符合《上市規則》第十七章的有關規定，并經聯交所批準，同時該類計劃必須獲得股東大會的批準。在香港上市的紅籌股公司包括聯想香港公司、方正香港公司、上海實業及北京控股等均參照實行了SOS.

我國股票期權制度的實踐

一、五個典型案例

股票期權在中國的實踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時間，其間陸續有幾種類型的股票期權計劃被實施。這些股票期權計劃雖然與國外的股票期權計劃有著許多的差異，有些甚至從概念上講并不是一種嚴格意義的股票期權，但是這些嘗試顯然是中國的經濟與政策環境所決定的，具有適應性、變通性與過渡性的特點。下面的幾個案例選自最近幾年我國企業尤其是上市公司的實踐，這些案例在許多方面頗具創意，也具有相當的借鑒與研究的價值。

案例1：埃通公司的股票期權計劃

埃通公司是中國最早實行經營者群體持股和期股計劃的非上市公司。其背景是1996年底上海紡織控股集團公司出臺《企業經營群體持股辦法》，該辦法明確規定：經營者群體持股比例應在5～20%之間，而主要經營者則應不低于經營群體股份的20%.

1997年初該公司成立時由其第一大股東太平洋機電公司劃出100萬股股本作為實施經營者群體持股計劃的股份，占注冊資本的7.7%.實施范圍包括企業中層以上干部與業務技術骨干約30余人。其設計思路是：如果總經理在規定年限內還清公司提供的用于購買其股份的無息貸款，期股的所有權與收益權就屬于個人；如果經營者合法離開公司，則有自由處置股權的權利。關于轉讓價格，如果有市場價格則按市場價格轉讓；如屬于上市公司可自由流通買賣；非上市公司則按當年資產凈收益提供的價格轉讓。如果總經理在離開企業時，經財務審計評估有潛虧的，股權收益全部拿不出來。1997年7月該公司改制時群體持股比例增加至20%，為260萬股。同時對總經理和黨委書記實行股票期權，根據董事會的規定，期股按1比4的比例分配，總經理與黨委書記分別獲得88萬股和37.4萬股股票期權。

該案例是國內迄今為止與股票期權的基本設計原理最為接近的，其主要的設計特點可歸納為：1.延期支付有效期8年。2.8年后一次性行權。3.行權價為股票面值。4.行權有效期8年。5.授予期權附加條件為行權有效期內必須全部通過分紅資金完成其全部股票期權的行權。

案例2：上海貝嶺的股票期權計劃

上海貝嶺是我國上市公司中最早推行股票期權計劃的公司，并且其計劃方案也獨具創意。該公司對高級管理人員和高級科技人員實行不同的激勵制度：對高級管理人員采用年薪制、獎金和股票期權的組合模式，對高級科技人員采用年薪、獎金、股票期權及營業收入提成的組合模式。該公司于1999年上半年開始在企業內部試行“虛擬股票贈與與持有”激勵計劃，計劃的授予對象現階段主要為公司的高級管理人員與技術骨干。該計劃的總體構思是將每年的員工獎勵基金轉換為公司的“虛擬股票”并由授予對象持有，在規定的期限按照公司的真實股票市場價格以現金形式分期兌現。其大致操作程序如下：1.設立一個專門的獎勵基金作為進行“虛擬股票”獎勵的基礎。2.確定每年度提取的獎勵基金的總額。3.確定公司虛擬股票的初始價格。4.確定公司每年發放虛擬股票的總股數：5.對授予對象進行綜合考核確定其評價系數（虛擬股票的分配比例系數）。6.確定計劃受益人的評價系數與單位系數的分配數量，確定所獲虛擬股票獎勵的數量。7.虛擬股票的兌現。公司虛擬股票的授予對象在授予并持有虛擬股票至規定期限逐步將其持有的虛擬股票轉換成現金予以兌現，虛擬股票的轉換價格以公司真實股票的市場價格為基礎。

案例3：武漢國有資產經營公司的股票期權計劃

1999年5月，武漢國有資產經營公司推出《武漢國有資產經營公司關于企業法定代表人考核獎懲暫行辦法》。根據該暫行辦法，武漢國有資產經營公司將對其包括4家上市公司在內的21家控股與全資企業的董事長或法人代表實行一種新的年薪制。新的年薪制將年薪分為基薪收入、風險收入和年功收入，三個部分的收入數額依據年度考核的結果與制定的評價標準分別確定，并以不同的方式兌付。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現金一次性支付，風險收入則分為兩個部分：30%以現金形式當年兌付，其余70%轉為該公司的可流通股票并在3年內延期兌付。

該案例與國外的可立即執行的股票期權比較接近，其股票期權的行權價格為授予時的股票市場價格。不過由于該計劃的股票轉換并持有是以現金獎勵為前提的并由現金轉換而來，因此其從本質上而言是一種強制性的股票持有計劃，而與股票期權的無償授予、有償行權及非強制性特征不相吻合。

案例4：聯想集團的股票期權計劃

1994年前后，為解決聯想集團創業者的工資福利與其創造的價值極度不對稱的問題，使企業未來的發展與老員工的切身利益結合起來并支持年輕一代迅速走上領導崗位，中科院從其擁有的100%聯想集團股權中拿出35%的分紅權給聯想集團員工持股會。員工持股會將持有的35%分紅權分別以35%、20%和45%的份額進行再分配，其中35%分配給公司創業時期有特殊貢獻的老員工計15人；20%分配給1984年以后一段時間內較早進入公司的員工約160人；45%根據貢獻大小分配給后來有特殊貢獻的員工。1999年聯想集團正在著手徹底的股份制改造，其核心便是將35%的員工分紅權轉變為員工的完整意義上的股權。

案例5：新四通集團的股票期權計劃

1998年四通集團開始啟動經理層融資收購計劃，重組成立由職工持股會和四通集團分別占51%和49%股權的新四通。四通重組不僅開創了中國MBO（管理層收購）先例，其關于高層經理的期股安排更是引人注目。據直接參與四通產權重組策劃的中國證券市場研究設計中心稱，新四通將實施一項1200萬元的ISO（股票期權）計劃，外部股權投資人將為新四通高層經理人員提供1200萬元的期股。通過這一安排，外部股權投資人帶來了“給頭腦定價”的機制，借助這一機制將決定給誰期股和給多少期股。在四通的這一制度安排中，成立四通“職工持股會”是其成功實施MBO與ISO的首要環節，而這又得益于北京市關于企業職工持股會的地方性政策的保障。

二、案例所提示的若干理論、政策與技術問題

從我國一些實施股票期權制度的案例可以發現，股票期權制作為一種分配制度創新正是我國企業產權制度變革的必然產物，然而我們在許多方面，尤其是在政策與法律環境以及企業內部的治理機制方面尚缺乏實施股票期權制度的基本條件。其中政策與法律方面的障礙主要有：

1.股票期權制度的建立缺乏相應的政策與法律保障。目前我國尚沒有一部類似于美國國內稅務法則的國家法律涉及到股票期權制度的基本構架與實施細則，也缺乏類似于美國證券交易法中關于股票期權行權與交易的法律條款，因此我國目前的股票期權制度實驗基本上可以說是處在法律真空中運作的。

2.雖然上海市先后在1996年與1999年出臺了關于企業經營層持股的全國第一個地方性政策，但是即使是這些政策也沒有一個關于股票期權的基本框架的法律確認，同時許多方面與國家現行的有關法律與政策相沖突，因此其有效性尚難確認。而另外的一些實驗如武漢國有資產經營公司的方案則基本上是在無法可依的情況下出臺的。

3.作為實施股票期權計劃的基本組織如雇員信托機構或職工持股會，其法律地位問題沒有得到解決。除了少數地區如北京市和上海市頒布了關于職工持股會的地方性法規之外，其他地區均缺乏這方面的地方法規，國家的有關法律如《公司法》等也對企業職工持股會沒有相應的法律解釋條款。

4.現行股票發行政策的限制與上市公司股票回購的政策限制。按照現行股票發行政策不存在預留新發行股份的作法，使上市公司無法通過正常的增資擴股獲得實施期權計劃所需的股票。而上市公司的股份回購也因為受到上市公司除減資以外不得從二級市場回購可流通股份的規定限制，堵住了上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道。

5.國家股與法人股的非流通性質。現行政策限制國家股與法人股的上市流通，使上市公司無法通過國家股轉讓或國家股紅股贈與、配股權轉讓等手段獲得可流通的股票。

6.關于經營層持股與出售的政策性限制使股票期權制度的設計變得困難。這些限制包括《公司法》第147條“公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓”、《股票發行與交易管理暫行條例》第38條“股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出或者在賣出后6個月內買入，由此獲得的利潤歸公司所有”。

除了上述的政策與法律障礙外，下列問題將可能在相當程度上影響到股票期權制度的順利實施與有效性：對股票期權的認識誤區；股票二級市場的效率與投機性；公司治理結構的混亂；經理人市場的殘缺；經理人選擇機制的行政化；經理人約束機制的弱化；技術的價值評估困難；技術性人力資本的定價；公平與效率的平衡等。

在上述政策法律與既定環境的約束下，我國實施股票期權制度的案例在許多方面呈現出完全不同于國際慣例的作法。其突出表現為：

1.將股票期權計劃與股票獎勵計劃或股票購買計劃以及股票持有計劃等同起來，形成對股票期權制度認識上的誤區。其實產生激勵的機理與激勵效果以及計劃的技術設計均存在相當大區別。我國許多與股票有關的計劃并不是股票期權計劃，而是股票獎勵計劃或股票購買計劃或一種簡單的股票持有計劃。需要對這些不同的計劃進行正確的劃分。

2.一些非上市公司的股票期權實驗實質上是一種凈資產增值權，其操作的基礎是以每股凈資產值的增長提供刺激來源的，這與獲得市場股價的增值權所提供的刺激是完全不一樣的。

3.激勵的主體應該是誰這個問題沒有解決。

4.激勵對象為公司法人代表而非經營管理者，有違認股期權激勵的初衷。

5.經理層強制性持股的作法缺乏法律與政策上的依據。

6.以一個或幾個財務指標如凈利潤額作為上市公司經理股票獎勵的標準是否客觀與全面值得探討。

7.在非上市公司中模擬股票期權的操作使對經營者激勵機制內在化，仍然無法解決對經營者的評價客觀性問題。

8.股票期權是一種選擇權，而不是一種義務。利益誘導是股票期權的激勵邏輯。而在我國的一些案例中，無論是股票獎勵還是股票持有均帶有十分強烈的強制性與行政命令色彩。

9.股票期權計劃通常并不適用于相對成熟的產業，而在高成長預期和不確定性程度高的新興企業中推行股票期權的激勵效果則較為明顯。從中國目前實行股票期權制度企業的行業分布情況來看，顯然有一哄而上的傾向。

股票期權制度的重要理論解說

我們需要對股票期權制度所涉及的一些基本理論問題進行深入的探討。實際上，即使在美國等已經有了比較成熟的股票期權制度的國家，許多理論性的問題依然困擾著經濟學界。另外，一些由股票期權的實施所引發的新現象也導致人們對這種制度進行反思與重新認識。

一、股票期權與企業經營績效的相關性

國外經濟學界對股票期權激勵效果的研究從一開始就存在著較大的分歧。有人認為管理人員擁有股權對公司業績有利有弊。柏利和明斯在1932年首次強調，對于股權分散的公司，管理人員擁有少量的股權將會激勵他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。更進一步的研究是莫克、肖萊弗與維斯尼所作的一項實證分析，結論表明董事股權上升時帶來q（公司資產市值）的初始增長，反映了董事股權提高帶來的刺激效應；在0～5%這一范圍，q與董事股權正相關；5～25%的范圍內，q與董事股權是負相關；超過25%，二者可能進一步負相關。

與此相反，杰森與莫非（1988）的研究結論是，實際的經理人員報酬協議不能提供足夠的激勵；盡管股權可以提供優于其他報酬方案的激勵，但大多數總裁只持有企業很少一部分股票。他們認為這種經營表現與報酬之間的低相關性主要是由于其他權益持有人（包括債券人）和公眾包括媒體的壓力。

由于我國的股票期權實施的時間較短，尚沒有關于股票期權激勵效果的完整的研究成果，不過有一些研究可以從某個側面說明一些問題，例如袁國良1所作的一個關于我國股權激勵的實證分析具有提示價值。這份報告所作的樣本為100家上市公司的相關分析顯示，我國目前上市公司的經營業績與公司管理層的持股比例之間并不相關，同時即使是非國家控股的上市公司，高級管理人員持股多少與企業經營業績的相關性也非常低。雖然股票期權制度并不能簡單地等同于一個經理人持股制度，引用經理人持股與企業經營績效的不相關的研究結論可能會導致誤解，但是股票期權制度本質上與股票持有具有基本的邏輯聯系，因此上述的研究結論對我國在推行股票期權時的警醒意義是存在的。

另外，值得一提的是我國經濟學家張維迎2所作的一項研究，該項研究根據其實證分析提出了三個命題：1.初始委托人的監督積極性和最終人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制經濟規模的擴大而遞減。2.所有權共同體的分解將使初始委托人和最終人的工作努力水平嚴格增加。3.人事實上的剩余索取權是對正宗公有經濟（初始委托人索取剩余）的帕累托改進。

二、關于股票市場的效率：市場價格失真

需要肯定的是，股票期權制度設計的創意之一正是在于通過將企業提供的內部激勵外部化與市場化，即激勵的大小完全決定于公司股票的市場價格的高低。股票市場價格一般而言代表了所有投資者或者整個社會對公司的評價，這種市場評價即使可能由于市場操作而妨礙其有效性，但是在一個成熟的股票市場，其市場評價通常比內部評價更加客觀與公正卻是不容置疑的。

最近幾年，美國的經濟學界對一些公司在推行股票期權計劃的同時存在著明顯的市場操作行為感到憂慮，在解決經營者被委托理論稱之為“人道德風險”的同時，股票期權制正在誘發企業經營者新的道德風險。

在中國，由于股票價格的變化可能無法正確反映公司業績狀況，很顯然按升水定價不可取，但是按業績定價的方法同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權的激勵效果。因此可能的解決方案是在未來股價出現與公司業績走勢嚴重背離時，采取非市場評價方法對股票進行修正，并據此修正行權價。不過可能面臨的問題是，非市場評價的客觀性較難保證，同時對行權價的頻繁修正可能會導致行權價的不嚴肅性。

在一個波動劇烈與不成熟的新興股票市場中，上市公司的經營者無法準確地預期其獲得的期權的未來價值與股票增值，因此推行股票期權的效果可能無法產生，甚至帶來反向激勵。這種反向作用輕則削弱期權的激勵作用，重則導致高管人員參與市場操作。

如何在股票期權計劃的設計中解決市場價格可能出現的失真？可行的方法是在行權價格確定與股票出售價格的確定上進行某種設計。一方面，為避免授予期權時的市場價格的失真，需要在確定行權價時不僅僅以期權授予時的市場價格作為唯一的基礎，同時應當采取非市場價值評估的方法予以修正，或者在期權行權期根據市場價格失真程度重新修訂行權價格。另一方面，為避免期權收益人在期權行權后的股票出售時由于市場價格的失真導致其應得利益受損或產生“意外的驚喜”，需要設計出一種“市場糾錯”機制，即在市場價格被嚴重低估時給予股票出售者以適當的補償，而在市場價格被高估時則可將這份“意外的驚喜”留給當事人。

三、股票期權的授予者

在美國由上市公司的股東來實施上市公司激勵股票期權計劃的例子十分鮮見，然而在中國，由股東（主要是國家股股東）來制定并實施股票獎勵計劃者從一開始就存在，也有仿效者。追溯較早的案例如上海儀電控股集團到最近的武漢國有資產管理公司，其設計思路大同小異，均由國家股股東一手包辦。

雖然美國的公司也存在由公司控股股東通過捐贈方式建立一個諸如ESOP（員工持股）計劃的作法，但ESOP與雇員股票購買計劃不一樣，同經理人員激勵方案也有本質的區別。為了使雇員能夠持股，美國的公司可以通過雇員信托獲得債務融資以購買企業新發行的股票，雇員信托用這些新資本帶來的收入償還債務。

有人認為中國的上市公司由其國家股股東來制定并實施類似于股票獎勵計劃的作法是一種公司治理結構的倒退，當然相反的觀點也存在。梅慎實3就認為，“股東不應寄希望予其選舉產生的董事本不屬優秀人才，而讓其持有數股則會‘與其利益休戚相關’，這只能是一種幻想。因此，盡管我國現代公司‘所有與分離’剛剛發端，分離程度尚不高，大股東仍能發揮所有者的作用。”

問題至少可以從三個方面進行探討：1.從法律的角度，公司股東對公司并不負有任何的激勵義務與責任。由公司股東直接給予公司的經營者某種形式的獎勵是有悖公司法的行為。2.從公平的角度，由大股東實施激勵本身就是對其他中小股東的權利的一種忽視。3.從公司治理的角度，由股東實施對包括董事長在內的股東人的獎勵可能造成公司治理結構的混亂。

在特定的中國企業中由國家股股東來實施認股期權是符合國家政策的。但即使如此，我們仍然認為這種作法在絕大多數企業包括國有控股企業中并不是一種最合適的選擇。

四、股票期權的授予對象

中央的政策明確強調可以對三類人員給予股份獎勵，包括經營層、科技人員和有突出貢獻的企業職工。

股票期權激勵的對象通常是對企業的未來發展有著舉足輕重影響的公司雇員，包括公司的董事、經理人員與技術人員。經理人員尤其是公司的首席執行官通常是股票期權激勵的主要對象。而對技術人員提供股票期權激勵也正在受到越來越多的公司的重視，特別是在那些具有高成長性的新興企業與一些高科技企業中。在美國，股票期權激勵的另外一類對象是公司的董事，包括雇員董事與非雇員董事。對董事的股票期權授予通常采取在任職時授予一定數量的股票，然后每年授予一個固定數量的股票期權，這些授予董事的股票期權在數量上常遠低于授予首席執行官的期權數量。

就我國實施認股期權制度的一些案例來看，授予認股權的對象以公司的經營層為主，有少數的案例以企業的法人代表和黨委書記為對象，核心的科技人員尤其是創業的科技人員在高科技企業中是認股權的主要授予對象，但是在其他行業科技人員并未受到重視。

五、對股東權益的影響

關于股票期權計劃對股東權益的影響，美國經濟學界作過許多的實證性的研究，其研究的結論也不盡一致。概括而言，如果說股票期權激勵計劃以及其他建立在股票基礎上的激勵計劃在過去一個相當長的時期確實給股東帶來了長期的利益增長的話，那么，隨著股票期權授予數量的日益增加甚至泛濫則從其他方面顯示出不利于公司股東權益的負面影響。

近年來美國的公司平均而言用于股票期權計劃的股票數量已經占到實施股票期權計劃公司總股本的10%，甚至在一些公司這個比例高達30%以上，如摩根。斯坦利公司在1996年實施的股票期權計劃就授予了占當時該公司總股本55%的股票期權。這種股票期權授予數量的大量增加無疑使原本并不突出的股東權益攤薄問題變得敏感起來。不僅如此，一些會計專家認為，在美國由于實施股票期權并不計入公司成本和體現在公司的損益表中，因此公司的賬面盈利被或多或少地高估。按照美國的現行會計準則，股票期權購股權不能作為報酬類支出，其購股權的價值只需要作一個備注，因此這種計賬方式造成了一種假象，因為股東事后要承擔這部分支出，具體表現在股權的減損上。

六、股票期權導致企業內部分配的不公平

股票期權的廣泛應用正在受到經濟學家與社會學家的批評，批評大多數集中在股票期權的濫用及由此而導致的收入分配的不公正，美國企業的高級管理人員尤其是公司的首席執行官（CEO）的個人收入增長過快，與企業內部其他人員的差距被不合理地擴大。《商業周刊》的統計與調查結果顯示，1980年美國大型企業CEO平均年收入相當于同年普通工人平均年收入的42倍，1990年為85倍，1992年為157倍，1995年為141倍，1996年為209倍，1997年為326倍。

有經濟學家根據美國勞工部的統計結果認為，美國公司高級經理薪酬與一般員工的差距不合理地拉大損害了一般員工對管理層的信任和敬業精神，從長遠的角度來看，這種損害將危及美國企業生產率的提高。

有鑒于此，在中國的企業推行股票期權激勵計劃時，由于計劃所導致的收入分配不公平的問題需要納入到考慮之中。而防止不公平的方法至少有兩個：其一，將股票期權可能帶來的長期收益盡可能與其獲得的短期報酬聯系起來，并與公司員工總報酬增長率聯系起來。其二，對授予任何個人的股票期權之數量與行權價格予以有效的限制，以防止授予股票期權的泛濫。

股票期權制度的關鍵性技術設計

一、實施股票期權計劃的股票來源

美國的公司通常采用兩種方式取得實施股票期權計劃所需之股份：一種方式是向內部發行新股，二是通過留存股票賬戶回購股份。

中國目前的新股發行政策尚沒有關于準許從上市公司的首次公開發行中預留股份以實施公司的股票期權激勵計劃的規定，同時增發新股的政策也沒有相應的條款。雖然作為一種政策預期，新股發行預留的政策在不久的將來可能會有一些有利的變化，但是目前形勢并未明朗化。另一方面，中國的上市公司通過股份回購的方式取得實施股票期權激勵計劃所需股份的途徑被相應的政策規定所封鎖。我國《公司法》第149條明確規定，“公司不能收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。

顯然還有其他的途徑可以獲得實施股票期權計劃所需的股份，并且有一些方法還有政策的支持或者在中國已有先例4：

1.國家股股東所送紅股預留。有關政策明確提出，“在部分高科技企業中試點，從近年國有凈資產增值部分中拿出一定比例作為股份，獎勵有貢獻的職工特別是科技人員和經營管理人員”。4

2.減持國家股并向公司內部職工配售。根據國有股配售試點具體方案，試點上市公司將一定比例的國有股優先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格在凈資產值之上、市盈率10倍以下的范圍內確定，向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通。

3.國家股股東現金分紅購買股份預留，以此作為上市公司實施股票期權的股票儲存。目前武漢國有資產經營公司采取此方式實行股票獎勵計劃的作法雖然與股票期權計劃不同，但股票來源的解決途徑是相同的。

4.上市公司從送股計劃中切出一塊作為實施股票獎勵的股票來源的作法同樣可以應用于股票期權計劃。如中興通訊的方案。該方式只需獲得公司股東大會決議通過，并不存在其他政策性障礙。

5.為繞開關于股票回購的政策障礙，上市公司可以具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人的名義購買可流通股份作為實施股票期權計劃的股份儲備。

下面的幾種方式通過職工持股會這種特殊的機構可以獲得所需股份，雖然目前在中國尚無先例，但卻顯然具有探討與應用的價值：

6.上市公司國家股股東向上市公司職工持股會轉讓部分國家股股份。

7.上市公司國家股股東或法人股股東放棄向上市公司職工持股會轉讓配股權。

8.通過定向增發新股，然后由定向對象向公司職工持股會轉讓該新股。

二、股票期權的行權與出售

在美國，公司授予董事與高級管理人員的股票期權在行權與行權后的股份出售方面存在法律約束，適用的法律包括美國國內稅務法制與有關證券法律，其中主要有144規則與1934年證券交易法案。這些法案的一些條款對公司董事與高級管理人員的期權行權時機與出售股票時機形成約束與限制，具體表現在授予期權的行權與股份出售只能在“窗口”期進行。所謂的“窗口期”是指每季度財務報告公告后第三日開始到每季度最后一個月的第十天止。

中國目前尚沒有關于股票期權的法律與法規，但是《證券法》對公司的董事、監事及經理人員的股票出售有相應的限制條款。《證券法》第67條、第70條規定，禁止內幕知情人員買賣股票。另外，《公司法》第147條規定股份有限公司的董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期內不得轉讓。《股票發行與交易管理暫行條例》第38條規定，“股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出或者在賣出后6個月內買入，由此獲得的利潤歸公司所有”。

美國的稅法在稅種與稅率的適用方面對股票期權的授予數量存在限制。主要體現在：1.如果授予的可即刻行權的法定激勵期權之價值超過10萬美元，則其超過部分不能享受法定激勵期權的稅收優惠待遇。2.如果授予的在今后一段時期行權的法定激勵期權，其于第一次行權的價值超過10萬美元時，其超出部分不能享受法定期權的相應稅收優惠待遇。

三、上市公司中行權價格的確定

美國國內稅務法則對激勵股票期權的行權價有法律規定，即不得低于公司可贖回普通股的公平市場價格，同時對擁有公司投票權10%以上者的期權行權價還有特別的規定。但是美國愈來愈多的企業采用重新定價的辦法以適應變化了的市場價格，或者出于特定的動機也經常對初始的行權價格進行修訂。

由于授予認股期權的時期不同，因此依據市場價格所確定的行權價也可能差別很大，尤其是在公司公開上市前后所授予的認股期權其差距是相當大的。例如美國雅虎公開上市前授予的期權的行權價一般在$0.01～$4.00之間，而上市之后的行權價則一般達到$30.00以上，最高行權價為$135.00.1996年、1997年和1998年的加權平均行權價格分別為$0.79、$4.34和$26.53.

為了將公司的業績指標與行權價聯系起來，行權價也可以被設計為一種可變的行權價。這種行權價格將根據未來時期特定的財務指標的變化而變化。其激勵的邏輯是：期權獲受人的表現愈佳→其導致的特定財務指標增長愈快→其期權的行權價愈低→其期權市場價格與行權價的價差愈大→其獲利愈多→其激勵效果愈好。

我國企業一些試驗的認股期權計劃在行權價格的確定方面基本上采取了國際通行的方法，即以股票市場價格作為定價的基礎。如上海貝嶺的虛擬股票期權計劃中其行權價確定為行權前3天或5天的二級市場平均收盤價格。武漢國有資產管理公司的可即刻行權股票期權的行權價格被確定為“該企業年報公布后一個月的股票平均價”。

四、非上市公司中行權價的確定

與上市公司不同，非上市公司在制訂股票期權激勵計劃時，其股票期權行權價的確定沒有相應的股票市場價格作為定價基礎，因此其確定的難度相對要大得多。美國的非上市公司通常采用的方法是對企業的價值進行專業的評估，以確定企業每股的內在價值并以此作為股票期權行權價與出售價格的基礎。

我國的一些非上市公司在實施股票期權計劃和股票獎勵計劃或股票持有計劃時，行權價與出售價的確定一般采用每股凈資產值作為主要的甚至是唯一的依據，一些企業的股票期權的行權價格干脆就簡單地確定為普通股票的面值。埃通公司即是一個典型的例子。埃通公司在1997年授予總經理88萬股股票期權的行權價實際上就是1元，并且采取8年延期支付的行權方式。武漢國有資產管理公司對非上市公司與有限責任公司的股票期權授予的行權價格確定為“按審計的當年企業凈資產折算成企業法定代表人持股份額”。我們認為，以每股凈資產值或者以股票面值作為行權價的基礎顯然是一種過于簡單化的處理，其客觀性、準確性與公正性存在著嚴重的問題。

國外一些非上市公司在實施股票期權計劃時，其行權價格通常依據一個較復雜的數學模型所計算出來的公司真實價值而確定。所采用的數學模型一般是建立在若干假定的前提之下，考慮的因素則以可以充分反映公司長期增長潛力的變量為主，短期的因素并不重要。例如Yahoo！公司在首次公開發行上市前所授予期權的行權價格采用最小價值方法，依據Black-Scholes模型確定公平價格。另外一個例子是美國的一家非上市公司瑪麗。凱公司，該公司虛擬股票的價值專門由斯特恩&#0；斯圖爾特公司每年計算一次，公司依據每年計算的公司價值確定虛擬股票期權的行權價。

解決非上市公司的行權價沒有一個統一的確定辦法，因為公司價值的計算模型是各種各樣的。對于一個新興企業而言，可能沒有任何一種價值評估方法比市場的評價更為客觀與準確，因此非上市公司在確定公司真實價值與確定行權價時將同類型上市公司的市場價格作為重要的參考因素也許是重要的，例如考慮市場平均市盈率的變化等。

五、股票期權獲受人的行權資金來源

1997年10月6日，中國青春寶集團董事會決定從公司現有的凈資產中切出15%，作為個人股賣給職工和經營者，其中董事長認購2%，以300萬元購257萬股。董事長馮根生從杭州商業銀行獲得貸款270萬元，自己出資30萬元。馮根生認購股份時面臨著幾個方面的障礙：其一，個人沒有足夠的資金，且國家規定自有資本是不能貸款的。其二，貸款利息的支付。其三，職工持股會的法人資格與申請貸款的資格問題。

股票期權獲受人行權資金問題其實在美國也是十分常見的，由此出現了非現金行權的方式，即行權人并不需要拿出任何的現金而通過一種折股買進的技術設計即可完成行權。因此，從技術上而言，解決行權資金不足的問題有許多的方法，如延期支付、貸款支付、無現金行權以及股票互換。

如何解決股票期權獲受人的行權資金來源問題，埃通公司的作法具有借鑒意義。埃通公司授予總經理與黨委書記的股票期權允許用授予后每年的分紅實行延期支付。

六、根據美國的經驗，股票期權可能存在的弊端

1.加劇社會兩極分化，影響勞資關系。高級經理薪酬的大漲與大規模裁員、一般員工收入增長緩慢并存，損害了一般員工對管理層的信任和敬業精神。

2.高級經理人員所獲股票期權名義上與經營業績掛鉤，但業績標準過于寬松，形同虛設，股票期權成了單純的獎勵，對企業經營者的激勵機制與監督機制之間失去平衡。

3.經理人員為謀取私利而操縱股價，經理報酬過多地取決于股票市場可能誘發新的道德風險。

4.侵蝕了企業利潤、原有股東利益和對原有股東權益的稀釋。

5.促進員工長期投資的目的常常落空。

七、期權收益與個人表現的相關性

公司董事會因為設立雙重標準正受到責難，購股權作為獎勵性報酬的初始動機正在退化。流行的做法是：為了保持公司的競爭地位而不管首席執行官表現如何，對其發放的購股權在幣值上至少不低于競爭對手，董事會通常根據顧問建議將首席執行官的報酬至少提高到所在行業的中間值水平。

授予期權的附加條件限制

在美國，股票期權的約束作用由于評價標準變得更加寬松而越來越小。雖然一些企業給購股權的授予開始附加一些更加苛刻的條件，如“按升水定價”和“按業績定價”，還有公司給授予的期權定價并要求購買，但是總的情況顯示購股期權的約束作用是很小的。和另外一些計劃如經理持股計劃比較而言，其在提供激勵的同時所具有的約束作用明顯地不對稱，這是ISO設計上的重大缺陷。

對業績的衡量直接決定了理論上授予股票期權的數量，可以使用業績增長的指標包括凈資產收益率、每股收益增長率、每股現金流量凈額增長率等，將這些指標納入到股票期權模型之中，從而確定合理的期權授予數量。以下是一些公司的限制內容：

1.Intel公司授予期權的附加條件

Intel公司的薪酬政策是整體現金報酬應該與該財政年度的公司財政與非財政方面的表現結合起來，同時公司的長期激勵報酬則同公司股東的投資回報保持一致性。為了給予公司的非雇員董事、高級管理人員及其他雇員以充分的激勵，Intel分別實施了1984年股票期權計劃、1988年長期激勵股票期權計劃和1997年股票期權計劃。另外公司還實行了雇員儲蓄－股票購買計劃，該計劃允許雇員在一些條件的限制下使用其工資與獎金購買公司的普通股，公司將提供最多10%的股票價格折扣。

1984SOP適用于公司的董事與高級管理人員，每年的期權授予作為公司的一個具競爭力的方面，其授予的個人數量決定于該公司的各種內部因素，包括前期授予數量、個人的工作性質與貢獻等。首次授予與再次授予的期權將有不同的行權期，授予非雇員董事的期權數量將不容許超過每人20000股，授予非雇員董事的期權在一年后可行權；1988ELTSOP適用于公司的核心領導層及可能在公司未來發展有著舉足輕重作用的高級雇員；1988ELTSOP授予的期權實行更長的授予時間表；1997SOP則適用于全體雇員。

Intel公司的首席執行官Dr.Barrett在1996年、1997年和1998年分別獲得192000股、120000股和744000股期權。1998年其共獲得744000股期權，占當年全部期權總數的1.55%，其中有144000股期權從2003年開始行權，行權價為$37.8；另外的600000股為特別期權，該期權規定可在2002～2005年期間行權，其行權價為$38.Dr.Barrett在1998年12月26日共擁有可行權期權1078976股和不可行權的期權1504000股，這些期權是在1989～1998年間授予的，其行權價分布在$1.84～$38.19之間，其期權價值在1998年12月26日分別達到$63636800和$54189300.

2.Yahoo！公司授予期權的附加條件

Yahoo！擁有5個建立在股票基礎上的薪酬計劃，分別是1995年股票期權計劃、1995年Four11計劃、1996年的Directors（董事股票）計劃、1996年的Yoyodyne計劃和1997年的Viaweb計劃。這些計劃的總期權規模為8760萬股，其中激勵性股票期權可授予公司雇員、董事和管理者，非法定期權可授予雇員、董事、管理者和公司顧問。

股票期權計劃和Four11計劃授予的期權在一年后可行權25%，其余在之后36個月中等比例地行權；在Viaweb計劃中授予的期權可在授予后4年內等比例地行權25％；在Yoyodyne計劃中則規定不超過36個月的不同的行權期。

1996年的Directors計劃包括1200萬股非法定期權，其授予對象為公司的非雇員董事。非雇員董事在就任時將被自動授予一個24萬股的首期股票期權，之后每年將獲得3萬股股票期權，首期股票期權可在4年之內按月行權，而年度期權則在授予4年之后方可行權。

該公司截至1998年12月31日共有可行權的期權1291.2萬股和已授予未執行的期權5284.9萬股，行權價分布在$0.01～$135.00之間，前者的加權平均行權價為$2.83，而后者的加權平均行權價為$22.99.

與此案例相類似，上海儀電控股集團作為控股股東制訂了一整套從股份認購到股票流通的方案，依據該方案，先在市場上買進一定數量的流通股，掛在一個自然人名下，其下屬上市公司經理層使用年度獎金從集團公司認購。儀電控股集團的經理層則認購由其下屬5家上市公司股票按固定比例構造的一個股票組合。根據其方案，當公司的凈資產收益率高于銀行長期存款利率2個百分點以上時才考慮獎勵；高于這一利率但低于10%時，按未分配利潤確定具體提成比例；超過10%時，則具備配股條件，經營者提取的比例也大幅度提高。