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一、中國債券市場不發達的狀況及其原因

在資本市場正在發生結構性變化的新形勢下,在機構投資者日益壯大,并逐漸成為市場主力的情況下,發展債券市場已經成為完善市場結構的必然選擇。近幾年,我國的債券市場雖然發展迅速,但債券總量只占GDP的24%,相比國際上95%的比例,所占比重還很小,與國外成熟市場相比,我國債市無論是市場規模、債券品種,還是市場發育程度,都存在著相當大的差距,表現為市場規模過小,品種過少,市場參與者單一,債券流動性差,市場體系不完善,相關制度不健全。

截至2002年2月,國債余額約為14000億元,金融債券余額接近8400億元,全部為政策性銀行(國家開發銀行和進出口銀行)發行的準政策性債券;作為企業債券市場重要組成部分的企業債券,在我國的規模較小,余額800億元,僅為國債余額的5%,為同期股票市值的近2%,隨著國債和金融債券規模的不斷增加(見上圖),相對而言,企業債券的規模還在不斷的下降。即便是規模少之又少的企業債券,也全部為大型優質國有企業所發,具有準國債性質。

造成企業債券市場如此不發達的原因有多種,主要是一級市場嚴格受管制,企業更喜歡股權融資,債券市場的流動性不足等。除此之外,債券承諾了還本付息,對收益的滿意程度和還本付息能力的綜合評價是投資債券的前提。在我國目前的市場環境下,信用評級市場的不發達在很大程度上制約了企業債券市場的發展。本文僅就信用評級存在的問題及其與企業債券的發展間的相互影響進行探討。

二、造成評級市場不發達的主要原因

1.受債券品種缺陷的影響,信用評級的地位難以確立

在我國目前企業債券市場十分不發達的情況下,企業債券發行申報復雜、審批漫長、額度控制等措施嚴重制約了企業債券的發行,發行債券的企業幾乎全部為大型優質企業,目前在上海和深圳證券交易所上市交易的債券,信用等級全部為AAA級,因此,債券評級意義不是很大,評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求,評級地位的重要性很難確立。

2.利率限制的影響使信用評級失去了意義

按照《企業債券管理條例》的規定,企業債券發行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限由人民銀行審批。在銀行利率水平較低的情況下,為了增加債券的吸引力,企業債券的利率水平基本上要達到規定的利率上限,這就減弱了投資者的投資熱情,給企業發行債券帶來了一定的困難,也使債券信用評級失去了意義。因為,無論信用等級的高低,企業債券利率水平基本一致,在融資成本和收益的決定方面,資信評級無論對發行人還是投資人都失去了意義,發行人評級的積極性受到制約,投資人對信用評級的需求被弱化。

3.評級機構的權威性是制約自身發展的主要障礙

由于我國會計師事務所、資產評估事務所等中介機構做假現象屢禁不絕,因而評級機構的形象在公眾心目中權威性很難確立,評級結果的可信度自然受到很大影響,評級市場難以發展。在評級市場較小的情況下,評級機構的實踐經驗和技術很難長進,評級結果也難以得到市場檢驗,從而抑制了評級機構業務的開展以及評級結果權威性的確立。在目前的市場環境下,很難形成像標準普爾公司、穆迪投資服務公司等具有國際知名的評級公司,投資人很難根據評估結果對債券進行判斷選擇,在很大程度上也制約了企業債券市場的發展。

4.制度缺陷限制了評級公司的業務發展

企業債券信用評級是企業債券發行的重要條件之一,而作為企業債券之一的可轉換企業債券,主管部門卻沒有對信用評級提出要求,無論前兩年發行的還是近期發行的可轉換企業債券(如機場轉債、陽光轉債等),均未進行債券的信用評級?？赊D換債券既然是企業債券的一種,而企業債券要求必須評級,為什么可轉換債券可以不評級?此外,可轉換債券的履約能力如何衡量?隨著金融市場結構的變化,企業將考慮融資手段多樣化,可轉換債券的市場逐漸增大,但由于可轉換債券不評級,評級市場失去了很大的市場份額,失去了原本不多的業務機會。任何新興產業的成長均離不開政府部門的支持,在我國信用體系不發達、信用制度不完善的情況下,評級主體不會積極主動要求對其進行評級。對于評級行業的生存與發展,政府的扶持顯得異常重要。在我國評級行業發展的進程中,不僅沒有優惠政策,相反由于制度的偏差,還失去了原本應該存在的市場。不對可轉換企業債券進行信用評級,不僅是評級機構的損失,也影響到可轉換債券的規范化運作及發展,進而影響到債券市場的發展。

5.投資者風險教育不足也阻礙了評級事業的發展

受我國證券市場運行及發展不規范的影響和熏陶,投資者風險意識弱化。理性的投資者和對績優藍籌股的投資難以獲得高額的投資回報,而“PT”、“ST”的投機卻賺得盆盈缽滿。所以,投資者在進行投資選擇時,一般很少考慮收益與風險的關系,對于債券的選擇,很可能只考慮收益而不考慮風險,信用評級的作用由此被弱化,影響了評級業的發展。

三、企業債券與信用評級業發展構想

(一)做大債券市場

1.用利率水平的高低來量化債券風險的大小

只有在利率市場化的前提下,才能使不同信用等級的債券的發行成為可能,同時,不同級別債券的發行,必須以利率市場化為基礎。(1)債券是利率產品,沒有債券,就推不出利率產品。利率市場化是發展債券的前提,也是相互促進的因果關系。(2)債券市場上永遠都存在著價值投資者和風險投資者兩大類。不同風險程度的債券,收益水平不同,投資者將根據自己的對風險好惡而進行不同的選擇。企業債券的票面利率高于國債的票面利率,并不會影響國債的發行。(3)有利于降低國債發行的成本,減少中央財政的負擔,真正發揮國債利率作為基準利率的作用。(4)根據風險大小,合理拉開不同債券之間的收益率,將吸引不同類別的投資者,增加整個債券市場的流動性和吸引力。

2.發債資格和額度的確立應由審批制向核準制轉變繼而向注冊制轉變

世界各國證券主管機關對債券發行都采取審核制度,審核方式主要有兩種:核準制和注冊制。注冊制是指發行人在準備發行債券時,必須將依法公開的各種資料完全、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。證券主管機關的職責是依據信息公開原則,對申報文件的全面性、真實性、準確性和及時性作形式審查。至于發行人營業性質,發行人財力、素質及發展前景,發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。證券主管機關無權對債券發行行為及債券本身做出價值判斷。申報文件提交后,在法定期間內,主管機關若無異議,申請即自動生效。在注冊制下,發行人的發行權無須由主管機關批準。核準制是按照“實質管理原則”,由主管機關規定若干核準條件,按核準條件審查許可后,債券方可發行。發行人在發行債券時,不僅要充分公開企業的真實狀況,而且還必須符合有關法律和證券管理機關規定的必備條件,證券主管機關有權否決不符合規定條件的債券發行申請。證券主管機關除了進行注冊制所需求的形式審查外。還對發行人的營業性質,發行人財力、素質及發展前景,發行數量與價格等條件進行實質審核,并由此做出發行人是否符合發行實質條件的價值判斷。在核準制下,發行人的發行權由審核機構以法定方式授予。

在核準制下,雖然沒有了發債額度的限制,凡符合發債規定標準的債券均可獲得批準,債券能否發行完全取決于債券自身的條件,但由于要經主管機關的批準,而主管機關不僅要考慮債券是否符合規定標準,還必須考慮資本市場的整體狀況。如我國目前股票發行雖由二級審批制轉為核準制,并承諾符合一家批準一家,但自2001年7月以來,由于股票市場表現不佳,股票發行量銳減。因此,在核準制下,企業債券的發行不可能完全取決于企業對資金的需求情況以及是否符合發債條件。

而注冊制是一種完全市場化的發行方式,只要企業公布的材料真實,只要有市場需求,債券隨時可以發行。但注冊制不僅對投資人的要求較高,要求投資人有較高的分析能力和價值判斷水平,并能夠根據債券發行人公布的資料、評判風險和收益是否對等,風險溢價是否合理,對市場的規范化運作也有較高要求,所以注冊制通常適用于發達的證券市場;而核準制較適用于證券市場歷史不長、投資者素質有待提高的國家和地區。為使債券的發行更加市場化,核準制應向注冊制過渡,但必須要求評級公司和承銷商相互制約,共同完成債券的定價以及承擔幫助投資者分析判斷債券的投資價值的責任。

再者,還應降低企業發債資格的標準,在利率市場化的前提下,允許和鼓勵更多的公司發行債券,同時應允許非保證或抵押債券即信用債券的發行。降低企業發債標準,允許低級別債券的發行,既有利于資信評估業業務的開展,也可推進利率市場化的進行。因為當發債主體聘請評級公司對其即將發行的債券進行信用評級時,由于擔心評級結果不符合審批要求,故要求評級公司保證評級結果達到一定級別,否則不評或評后不付費用,致使評級工作難以正常開展。如果債券的發行不受信用級別的限制,不同信用等級的債券資金成本不同,即可大大提高債券的發行規模,增加投資人的選擇范圍,又有利于評級業務的規范化。

為了實現向注冊制的轉變,我認為應當取消額度規模限制。企業是市場經濟的主體,其需要資金量的多少也是由市場來決定的,傳統的審批制卻帶有濃厚的行政色彩,雖然這種制度有利于國家的宏觀凋控,但卻不能及時的滿足企業的需要,大大降低了企業發行債券的積極性。

而企業債券市場的發展拓寬了企業的融資空間,也增加了投資者的選擇和對投資效果的評判,因此企業在融資時必須既考慮融資成本又要滿足投資者對資本最大化的投資需求。因為在一定程度上說,公司發行股票是在稀釋所有者收益,而公司發行債券卻是在充分發揮財務杠桿作用,擴大所有者收益,這對于國有資產的保值和增值有相當好的作用。并且企業在發行債券后,存在著資金的使用成本問題,客觀上要求公司提高資金使用卑。而公司通過發行股票得到資金并不需要承擔使用成本,因此很多公司只要沒有好的投資項目,寧愿把資金沉淀在銀行也不愿意投資于生產領域,以避免造成資金的浪費。在發達完善的資本市場中,股權融資成本低的錯誤觀念將會被市場所修正,進而促進資本市場的發展。

3.建立全國統一的企業債券交易市場

由于企業債券規模小,加之非市場化的利率上限的限制,制約了投資者投資債券的積極性;而且,目前我國債券形成了參與債券投資的個人和機構共分天下的格局,兩者在交易數量和交易方式上都存在很大的差異,這樣兩者之間的交易很難順利進行。因此只有建立了全國統一的債券交易市場,才能為企業發行債券提供充足的資金;只有建立了全國統一的債券交易市場,才能對債券交易進行有效的監管,降低投資者購買債券的風險。為此,筆者主張取消對法人購買企業債券的限制,允許更多的法人利用自有資金投資債券市場。

4.設立債權人大會

設立債權人大會,并賦予債權人大會相應的權利,可避免公司內部人損害債券人利益;特別是當公司的重大決議與債權人利益相關時,應規定必須通過債權人大會方可生效。債權人大會常設代表或機構可由評級公司項目負責人或評級人員擔任,定期對企業運作和資金投向進行監督,對企業的重大決策進行分析,并定期或不定期向債權人大會匯報,這樣可使債權人利益得到最大保障。

(二)規范信用評級

1.規范資信評級機構,建立風險賠償機制

資信評級機構應對自己負責評定的企業債券負風險連帶責任,對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述對債權人造成的損失承擔賠償責任。只有如此,才能最大限度地降低差錯,提高評級質量,增加投資者對評級結果的信任度,提高資信評估公司在投資者心目中的地位和作用,從而促進評估公司的發展及知名晶牌的確立。

2.全面披露評級結果

資信評級機構應對投資者全面披露整個評估過程,包括但不僅限于評估方法、重要數據和非數據化描述,以使投資人對信用評級結果的可信度進行分析判斷,從而決定投資策略。

3.資信評級機構可以采用多種組織結構的形式

評級機構既可設立為公司制,也可實行合伙制,并且以合伙制作為發展方向。組織形式的多樣化可加強評級機構間的競爭,公司制清晰的產權制度、規范的運作機制與合伙制無限責任制可給債權人以最大保護,可促進評級行業的良性競爭,使評級機構的運作更加規范,風險賠償制度得以落實。

4.實行評級回訪制度

資信評級機構應建立定期的評級回訪制度,及時公布回訪信息,揭示債券風險,分析風險變化的原因,杜絕債務人逃逸債務責任的事項發生,最大限度地保護債權人的利益。

5.以獨立董事身份進入公司董事會

資信評級機構的有關人員以獨立董事的身份進入公司董事會,是對自己負責,也是對廣大債權人負責的一個重大舉措。當評級公司的有關人員能夠以獨立董事的身份了解公司的日常生產經營狀況,參與公司的重大決策時,就可以獲得真實的第一手資料和信息,避免因公司資料的虛假性和重大決策人失誤對債權人造成侵害。

6.加強發行人與投資人教育

由于資信評估在中國還屬于新興事物,而且目前發行上市的企業債券全部為AAA級,從未出現過違約事項,因此投資者很少考慮債券的履約能力。當企業債券的發行完全市場化后,對投資人信用知識進行普及和風險教育將非常重要,這樣可避免債券市場的過度投機行為和非理性操作,減少中小投資者的操作失誤和投資風險。

7.建立健全信用制度

我國的信用市場處于一種分割狀況,沒有形成統一管理和控制的信用檔案和信用系統,對評級主體的資料可靠性、債務狀況和以往的信用狀況難以作出真實評價。所以,培育信用文化,建立全國統一的信用體系,健全信用制度將成為我國債券市場規范化發展的前提和基礎。

總之,成熟的債券市場為信用評級業提供了市場及發展契機,信用評級業的發展對債券市場的規范化運作和規模的擴張有著積極有效的推動作用,兩個市場是相互促進的因果關系。