馬克思的貨幣資本理論是馬克思經濟理論體系的重要組成部分，是對市場經濟體制科學而又獨特的認識，具有深刻的內涵。隨著資本主義制度的發展和市場經濟制度的全面建立，金融日漸成為現代經濟的核心構成要素，可以說，金融業發展是否順暢直接影響到國民經濟的健康發展。而貨幣資本與金融業的發展向來緊密相聯，它是影響金融業發展穩定的最關鍵因素。因此，我們必須要正視貨幣資本，發揮好貨幣資本的重要作用，促進經濟的發展和社會的進步。

一、馬克思貨幣資本理論的主要內容

1.馬克思關于貨幣的論述

關于貨幣的起源，馬克思認為貨幣產生于商品交換的過程中。主要表現為隨著商品交換矛盾的日益擴大，價值形式也開始不斷擴大，并最終演進為貨幣的形式。關于貨幣的本質，馬克思指出貨幣就是一種充當一般等價物的特殊商品。貨幣的職能主要具有以下5種職能，即：價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段以及世界貨幣。最后，伴隨著現代信用和金融制度的形成，以銀行券、商業票據為代表的銀行券產生。

2.貨幣轉化為資本

馬克思說：商品流通是資本的起點，貨幣是商品交換的最后產物，而每一輪新資本重新出現在市場上的過程就是貨幣轉化為資本的過程。馬克思認為，作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣有六個區別，即：第一、流通形式不同；第二、流通順序不同；第三、流通中的貨幣具有不同的特點；第四、流通的目的不同；第五、流通的形式不同；第六、流通的限度不同。資本的總公式是G-W-G，這個公式也表現出來資本運動的基本特征。商品和貨幣的流通并不能刺激資本的形成，資本形成的首要前提是勞動力成為商品。貨幣轉化為資本不是資本主義生產方式所特有的，而是商品經濟中必然存在的一種現象。

內容摘要：流通產業落后的主要矛盾是企業規模小以及極度競爭。我國商品流通渠道的變化說明，以批發主導型的大型流通集團符合中國商品流通發展模式，必須根據企業與市場替代原理，進行集團內部企業組織模式和產業鏈的設計。

關鍵詞：批發企業企業集團建設產業競爭力

流通產業現狀

我國流通產業企業規模不經濟影響流通產業規模升級，產業結構不合理影響商業生產力水平提升，流通產業落后的矛盾日顯?！吨袊魍▌撔虑把貓蟾妗罚?003）認為；“當前中國的流通業境遇尷尬。首先，由于忽視流通創新，忽視流通的天然職能，在時間上導致了國民經濟運行中不斷累積出巨額庫存，造成了最大的停頓，最大的資源閑置和浪費，占壓了巨額的流動資金，致使數萬億元的流動資本竟然吞蝕掉了”。產業結構的調整是深化流通改革的重大課題。

上世紀90年代中期以來，隨著“短缺經濟”轉向“過剩經濟”，商品經營轉向資本經營，企業多種形式的聯合、兼并、連鎖、股份制改造成為改革的新的浪潮。魏杰（1999）認為，由以中小企業為主走向以大集團為主是中國企業大趨勢。最具代表性的有大連商貿集團在不到十年的時間內連續合并了數十家商業企業，在全國500強中排114位。但是也有許多失敗的企業。2002年1月王強的《企業失敗研究》從經濟學、管理學角度研究企業失敗問題。但還缺乏企業規模經濟、范圍經濟、網絡經濟的進一步研究。

近年來，關于如何重新認識貿易（商業）作用和地位，引起國家領導人，政府部門和專家學者的高度關注。我國的流通產業是國民經濟的“瓶頸”，特別是2005年流通產業入世保護期滿后的嚴峻形勢和挑戰，提高流通效率，降低流通成本，加快商品流通速度，成了提高流通產業競爭力、提高我們整個國民經濟運行效率的一個決定因素?，F有資料表明，我國流通產業內最大的企業規模不及國外流通巨頭的3%，對于中國這樣一個大國，顯然無法參與國際市場競爭。近日商務部提出，力爭在5—8年內培育出15—20家擁有著名品牌和自主知識產權、主業突出、核心競爭力強、初步具有國際競爭力的大型流通集團。其銷售規模、盈利能力、網絡控制能力將大大高于國內同行業平均水平，部分企業達到或接近國際同行業先進水平。使這些企業在中國流通產業產生龍頭帶動作用并到國際市場上去進行競爭。

摘要：文章作者從一個經典的動態不完全信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場解禁的非流通股股東與現存普通流通股東的博弈行為，結果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發生一些重大變化，特別是價值發現功能和經濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權分置改革的后續階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變為主要是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發現功能逐步增強。

關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

編者按：本文主要從我國財務理論中資金成本與資本成本的混；從定價理論看資金成本與資本成本的根本區別；資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害進行論述。其中，主要包括：資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率、而資金成本，屬于我國財務理論研究中特有的范疇、兩者的計算方法也完全不同、從是否應考慮風險因素看、從是否體現出完善的現代公司治理機制看、資金成本與資本成本混淆的原因、我國設立資本市場時只注重資本市場架構的建設而忽視了相應財務理念的引入、建立現代企業制度初期的指導思想存在一定失誤、資金成本與資本成本的混淆所產生的危害、與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務理論界的緊迫任務等，具體請詳見。

目前在我國財務學的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發了不良影響。本文將分析它們的根本區別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關注。

一、我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆

關于資本成本，目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經濟科學出版社2000年7月）”?？梢姡凑宅F代公司財務理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國財務理論研究中特有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務學》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產定價模型、折現現金流量模型以及債券收益加風險報酬法；而在我國財務學界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業財務管理學》，經濟科學出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發，還有一種經常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權融資交易費用（率）簡單相加的結果作為普通股資金成本。

央行擁有資本金的初始理由

央行要有資本金的初始理由在于獲得央行的開業資格，并保障紙幣的及時兌現。隨著金本位的解體，央行發行的紙幣就是法定最終支付手段，資本金保障兌現的功能相應淡化，而其他規范和保障央行運行基本規范和機制等功能隨之凸顯出來。大多數央行是從金本位制時期的股份制銀行轉變過來，資本金是股份制銀行登記注冊開業最基本的前提和最根本的保障。作為銀行的銀行，央行的運作也不能超越這樣的規則，因為沒有資本金，央行開門就無法滿足商業銀行對黃金的要求，更不用說后續的運作了。盡管，央行可以用自己的紙幣代替黃金流通，但紙幣所以能為公眾接受，就因為紙幣可以隨時兌現為黃金，黃金是央行發行紙幣的擔保。當然，央行也可以吸收公眾的黃金發行紙幣，但必須要以自己的資本金為基礎。否則，央行就不足以取信于公眾，兌現的要求就會增加，央行的資金鏈就可能繃緊甚至斷裂，紙幣就不能隨時足值兌現，公眾就會拒絕接受，或者到手立即兌現，紙幣就會發行不出，流通不了。鑒于公眾不會同時去央行兌取黃金，所以央行發行的紙幣會大大超過其所擁有的資本金，又因為資本金的兌現只是紙幣的一個穩定的，并日趨縮小的比例，這就決定了央行需要控制紙幣發行，以免紙幣的兌現需求超過它的資本金太多，于是資本金成了央行紙幣發行的基礎與制約。沒有資本金，央行不能發紙幣，有了資本金，央行也不能濫發紙幣。因為資本金的總量有限，紙幣發行量占資本金的倍數又受到兌現壓力的約束，所以，央行的紙幣發行到資本金量乘上穩定的倍數，就只能停頓下來，而不能無限持續下去，除非央行能不斷地得到資本金的補充，否則，它也會承受不能及時兌付的壓力。這就決定了央行發行的紙幣可以大大超過資本金，但卻不能與資本金脫鉤。隨著布累頓森林體系解體后，紙幣與黃金脫鉤，紙幣就是最終支付手段，而不能再兌現黃金。因為公眾只能要求紙幣，央行不用擔心兌付，且央行又能印制紙幣，這就無需持有資本金以保證兌付。與商業銀行不同的是，商業銀行要滿足公眾將所持有商業銀行憑證，兌現為央行的紙幣。而商業銀行不能印發紙幣，所以必須留有的資本金要高達8%，才能保證商業銀行的安全性和流動性，央行則沒有這樣的后顧之憂。所以按照資本金保障兌付的邏輯，央行甚至沒有必要繼續持有資本金，這不能不是資本金占資產比例明顯下降的重要原因。

央行資本金的其他功能

作為銀行的銀行，央行也像股份制銀行一樣，沒有資本金不能開業。因為央行的貨幣發行以發放貸款的方式來進行，資本金是央行發放貸款的依據。為了保障央行貸款的安全可靠，央行要求借款機構以國債和商業票據作為貸款的抵押，以保障公眾在貸款到期時償還貸款，否則，央行就要賣掉有價證券。在這個過程中，央行是債權人，公眾為債務人。也就是說，盡管資本金不能保障兌付，但是，央行作為債權人的基本前提不變，而正是這個前提，決定了貨幣發行是公眾欠央行的錢，而不是央行欠公眾的錢。所有其他經濟金融變量的含義和關系正順著這個債權債務關系的前提展開，如果這個債權債務的前提發生了顛倒，則所有經濟金融變量的含義和關系也相應與理論的闡述有根本的不同。歷史上的資本金是黃金，紙幣只是代替黃金流通，現在的資本金主要為財政的稅收和公眾的儲蓄，因為央行資本金的補充來自財政的注資與公眾購買股票，而稅收和儲蓄都是企業銷售收入扣除各類開支后的余額，它們與黃金一樣代表著社會的真實財富，所以紙幣依據央行資產發行，就是紙幣發行與真實財富掛鉤，盡管紙幣的數量會大于資本金，但是，大于的部分將隨著公眾抵押的有價證券的到期償還而消失，所以紙幣代表屬于央行的真實資產，而不是代表央行對公眾負債。以稅收和儲蓄為資本金也與黃金一樣，使得央行以資本金的穩定倍數多發紙幣，盡管公眾不能以要求兌現的方式約束央行的紙幣發行，但是，央行還是很明白資本金與資產的比例關系自己的實力和聲譽，所以它們會將紙幣發行控制在資本金的適當倍數上，加上國會等機構也在監督央行的紙幣發行。所以紙幣代表資本金，多于資本金，卻又不能脫離資本金，否則，紙幣就會與真實財富徹底無關，貨幣供給就會趨于無窮大。這不僅會異化央行的運行方式，而且會擾亂整個經濟運行。可以肯定，無論以后央行資本金比例下降到什么程度，都不會不要資本金。資本金的有限性決定紙幣發行的上限，而要避免紙幣發行脫離資本金過多，需要有合格票據作為抵押，合格票據的有限性保障資本金對紙幣發行制約的充分有效。如美聯儲只能買公眾的國債，公眾的二手國債有限，愿意賣出的更少。央行要想實行定量寬松的貨幣政策，還要另外得到國會的批準。英格蘭銀行可以再貼現的也是經過商業銀行初次貼現的短期票據，其數量相對較少，占初次貼現的比例穩定，而且可以預期。如果要增加紙幣供給，國會也可以批準央行購買期限更長的有價證券。在這些票據到期之日，無論是財政用稅款償還央行發行紙幣買入的國債，還是商業銀行收回給企業的貼現款項償還央行的再貼現資金，增加的紙幣發行與增加的債券票據一起消失，紙幣供給退回到初始位置，可見，合格票據是保障資本金對紙幣發行制約功能的關鍵。央行資本金要求的合格票據不僅要能實現紙幣的到期償還，而且要保障紙幣發行只是短期資金融通，所以央行買國債和再貼現商業票據大多為3-6個月到期。這就決定了央行在買國債、再貼現票據時，紙幣供給增加；公眾償還資金時，紙幣供給回到初始狀態。盡管，每張票據到期的短期性決定紙幣供給增加的短期性，但是，央行可以在舊票據到期日買入或貼現新的短期票據，從而續短為長，使得紙幣供給變為長期，但這與紙幣供給一次性長期增加仍有根本的不同。因為續短為長的紙幣供給有貸款與償還機制，所以流動性強，安全性高，易于變現。而一次性增加的紙幣供給則缺乏流動性，它將長期停留在流通性，其安全性很容易發生問題。現代銀行運作都建立在公眾的信心與預期上，即只要相信銀行能兌付，公眾就不要求兌付，有問題的銀行也會正常運行；反之，則會提前兌付，沒有問題的銀行也會有風險。央行的運行也如此，資本金占比越高，央行的真實財富越多，紙幣發行相對越少，盡管隨著時間的推移，紙幣發行絕對量都有增加。公眾對未來通脹的擔憂就會下降，菲利普斯曲線就會向左下方移動，宏觀調控難度下降。反之，所有變量都會向反方向移動，宏觀調控的難度就會增強。調節和增強公眾的信心，這也是各國央行都保持穩定資本金占比，并不斷有資本金追加的重要原因。隨著公眾理性預期的提升，這個原因的重要性還將不斷地凸顯提升。

央行沒有明確資本金的弊端

我國的人民幣發行與流通存在一系列問題，追根溯源在于人民銀行的資本金數量不明確，所以，要解決我國貨幣發行和流通的問題必須從源頭做起，就是要立法明確央行的資本金數量，這就能將有關問題消除在未曾萌發之時。因為人民銀行不是按照自己的資本金，而是買入公眾的外匯發行人民幣，外匯是人民幣發行的擔保。外匯是公眾流血流汗掙來的，人民幣則是人民銀行印發的，在理論上，持有人民幣的公眾對人民銀行的外匯具有要求權，所以央行是債務人，而公眾則是債權人，買外匯發人民幣顛倒了國際通行的債權債務關系。買外匯發人民幣就是用債權人的資產作為債務人借債的擔保，也就是人民銀行向公眾借錢，不是用自己的資產，而是用公眾的資產作擔保。如果人民銀行不能及時償還債務，就用公眾的外匯來償還，這樣的關系很難為現代債權債務關系，以及貨幣銀行制度所接受。更為不合理的是，人民銀行可以憑借行政權力，限制公眾將人民幣換成美元，相當于說人民銀行有一部分債務是不需要償還的。買外匯發人民幣與央行的資本金無關，因為外匯是公眾的資產和人民銀行的負債，所以人民幣發行不是與央行而是與公眾的資產掛鉤。公眾的資產———外匯又含很多水分，因為外匯是企業的銷售收入，其中最大一部分是生產成本，生產成本在生產過程中已經消耗掉的，沒有財富存留的部分，所以買外匯發人民幣有一大部分多發的，不像黃金代表著真實財富。結果人民幣不代表央行的真實資產，而是央行對公眾負債。因為買外匯發人民幣，人民幣發行與人民銀行的資本金無關，而與外匯相關。所以只要外匯順差，人民幣發行就會增加，而不會受資本金的制約，貨幣發行就失去了上限。加上人民銀行沒有保障兌付的壓力，就更能大幅度地擴張負債規模。在資源約束和本幣升值尚未到位之前，一國的所有商品都能出口，所有的出口都能換來外匯，所有的外匯都能兌換成本幣，本幣發行就沒有止境。其極端情況就是這個國家的商品沒有了，只剩下貨幣。盡管，這種理論的可能在央行的各種努力下并未成為現實，但其理論邏輯的局限卻依然顯而易見。這也正是我國這些年來人民幣發行持續增加，而央行的資本金始終保持不變的主要原因。只有央行依據資本金發放貸款，才能要求作為借款人的公眾提供合格的抵押票據，而在顛倒的央行與公眾債權債務關系的情況下，央行不是按照資本金發放貸款，所以外匯不是公眾獲得貸款的抵押，而是公眾借款給央行的資產，人民幣發行因此沒有可作為抵押的合格票據。沒有合格票據作為發行抵押，就沒有票據到期的償還，也不會有人民幣的隨票據到期而退出與消失，人民幣將作為政府的負債，長期停留在流通中。買外匯發行的人民幣要等國際收支逆差才能退出消失，只要貿易長期順差，人民幣就會長期停留在流通中。即便人民銀行發行央票收回人民幣，也只是改變人民銀行負債的形式，而不減少負債的總額，因為人民幣與央票一樣都是人民銀行的負債，只不過人民幣今天可以流通，央票明天才能流通。因為央票到期也要還本付息，今天退出流通的人民幣明天還會更多地回到流通中，所以央票取代人民幣，只是緩解今天的通脹，卻會加劇明天的通脹。沒有資本金對人民幣發行的制約，公眾就會直接依據外匯數量判斷貨幣發行的多少，也就是說，他們很快就會明白相當一部分人民幣與央行的真實財富無關，而是作為對公眾的債務而多發的，所以一旦行政管理能力有所削弱，或者有什么外部的風吹草動，通脹的壓力將大大增強。可見，盡管現代央行并不需要用資本金來保障支付，但是，資本金仍然有著不可或缺不可替代的功能，只要人民銀行沒有資本金的明確規定，則我國的貨幣發行和流通，甚至貨幣銀行制度就會發生遠不止以上問題。所以，要使我國的貨幣發行走上國際規范的軌道，則必須用法律明確人民銀行的資本金規模，然后用它來規范和約束人民銀行的運作。而要明確人民銀行的資本金問題，更需要明確人民銀行到底是國家機關，股份制企業，還是按股份制企業運作的國家機關。但這已經超出了本文的分析范圍。

摘要：文章作者從一個經典的動態不完全信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場解禁的非流通股股東與現存普通流通股東的博弈行為，結果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發生一些重大變化，特別是價值發現功能和經濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權分置改革的后續階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變為主要是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發現功能逐步增強。

關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

一、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

編者按：本文主要從我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆；從定價理論看資金成本與資本成本的根本區別；資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害進行論述，其中，主要包括：資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率、資金成本，屬于我國財務理論研究中特有的范疇、從是否應考慮風險因素看、從是否體現出完善的現代公司治理機制看、）資金成本與資本成本混淆的原因、資金成本與資本成本的混淆所產生的危害、與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務理論界的緊迫任務等，具體請詳見。

目前在我國財務學的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發了不良影響。本文將分析它們的根本區別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關注。

一、我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆

關于資本成本，目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經濟科學出版社2000年7月）”?？梢?，按照現代公司財務理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國財務理論研究中特有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務學》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產定價模型、折現現金流量模型以及債券收益加風險報酬法；而在我國財務學界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業財務管理學》，經濟科學出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發，還有一種經常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權融資交易費用（率）簡單相加的結果作為普通股資金成本。

[摘要]股權分置改革的實質是一種強制性的制度變遷。在這一制度變遷過程中,通過對價彌補制度安排對參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關鍵所在。對價問題是股權分置改革的核心問題,研究并掌握對價相關理論與實務是保護投資者利益、促進證券市場穩定發展的重要途徑,同時也是股權分置改革成敗的關鍵。

[關鍵詞]股權分置改革;對價理論;對價實務

股權分置是中國經濟體制轉軌歷程的特殊產物,隨著市場經濟的快速發展,股權分置已經成為資本市場規范發展的制度性缺陷。股權分置改革是一項完善經濟制度和市場運行機制的改革,它已經成為中國資本市場創立以來最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點公司,累計已有30批公司宣布進入股改,股改公司總數已達868家,占1344家應改革A股上市公司的65%,對應市值比重接近70%,對應的股本比例為67%。

一、對價的相關理論分析

從概念上看,對價(consideration)原本來自于英美合同法,其本意是指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。按照英美合同法,對價是一項合同成立的前提,無對價合同不受法律保護,而中國的司法實踐則根據當事人取得的權利有無代價,將合同分為有償合同和無償合同。“對價”一詞在中國以正式文件的形式最早出現在《關于上市公司股權分置改革的指導意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益,是股權分置改革的有益嘗試,要在改革實踐中不斷加以完善”。

從經濟學角度說,對價是沖突雙方處于帕累托最優狀況時實現帕累托改進的條件。股權分置改革的目的是要通過市場實現資源的優化配置,進而解決資本市場上由于歷史原因所導致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經濟學前提,即認為市場可以通過自身的機制來實現資源的優化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進而實現帕累托最優。在平等個體之間法律關系沖突情況下,效率的解決只能通過平等個體之間的妥協關系來解決,在協調平等主體之間相互沖突的法律關系過程中,只要滿足“對價”自由讓度并給予及時補償而不使任何一方損失的條件,就能實現帕累托最優到帕累托改進的效率。

【摘要】本文利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對股票市場估值水平的影響。通過樣本數據的對比，發現在現階段股票市場整體價格水平下，上市公司個體和整體市場的托賓Q值均偏高。這加大了市場拋售壓力，并使供求關系失衡，進一步加劇了股票市場價格波動，使股票市場估值中樞呈下移趨勢。

【關鍵詞】非流通股解禁托賓Q值供求關系股票市場估值中樞

一、前言

2005年的股權分置改革和2006年開始的非流通股解禁是為了解決我國股票市場中股權分置這一制度性問題而進行的創新。股權分置這一制度性缺陷造成了金融資本與產業資本的割裂，使占總股本三分之二的非流通股不具備流動性，股權分割為價格懸殊的流通股和非流通股，撐起了高市盈率的流通股價總體水平。股權分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通。這就打通了金融資本與產業資本之間相互轉換的渠道，開啟了國內A股市場金融資本和產業資本之間的套利機制。

經濟學獎得主詹姆斯·托賓（JamesTobin）在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》指出，Q是指市場價值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實上就是股票市場對企業資產價值與生產這些資產的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產業投資回報率，此時企業發行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業有強烈的進入資本市場變現套利動機。當Q值較大時，企業會選擇減持后將金融資本轉換為產業資本；而當Q值較小時，企業會將產業資本轉換成金融資本，即繼續持有股票或選擇增持股票。

我國上市公司的托賓Q值的高低將決定產業資本與金融資本轉換策略和解禁后非流通股股東的行為，進而改變股票市場供求關系。市場供求關系的失衡將導致股票價格的波動，直到市場整體價格水平調整到一定合理區域后供求關系將達到的新的平衡。本文目的在于利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對我國股票市場估值水平的影響，判斷現階段我國資本市場估值中樞的變化趨勢。