導語：如何才能寫好一篇信用評級管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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我國目前經濟活動中諸多信用缺失現象嚴重，惡意逃債、合同違約、債務拖欠、商業欺詐等失信現象日益增多，制約了信用功能的發揮，從而增加了市場交易成本，降低了市場效率和經濟活力，惡化了市場信用環境和市場秩序，直接影響到市場體系的完善和資源配置效率。因此，整頓市場經濟秩序，完善和發展社會信用體系成為我國當前面臨的重要問題。

一、資信評級的功能和作用。

資信評級（Credit Rating）是審核證據，并以一種有序的方式記錄特性（來自于從特定因素相關的證據）判斷的業務。由于資信評級是對經濟活動中的借貸信用行為的可靠性和安全程度進行獨立客觀的分析，并提供有關信用風險程度的信息，因而有助于投資者（授信人）判斷某一固定收入的投資發生損失的相對可能性。其功能和作用主要是（1）改善信息不對稱，防范并降低投資信用風險，協助優化決策和提高證券發行效率、降低交易成本。（2）協助政府監管，提高信息透明度，有效預防金融風險。（3）防范國際交易（投融資）所面臨的信用風險，適應全球化經濟發展的需要。

二、我國資信評級行業發展的現狀與趨勢

當前中國經濟是由計劃經濟蛻變而來的，信用體系還未完全建立，信用觀念尚未深入人心，信用基礎比較薄弱。因此建立健全個人、企業和政府信用機構組成的信用體系已成為當務之急。目前，我國的資信評級機構約有50家左右，其業務范圍主要包括金融機構資信評級、貸款項目評級、企業資信評級、企業債券及短期融資債券資信評級、保險及證券公司評級等。

（一）我國資信評級行業的基本狀況

1．資信評級業務發展現狀。我國的資信評級業務最初始于債券評級。十多年來，我國信用評級機構的發展經歷了一個膨脹、清理、整頓、競爭和整合的過程但是對企業和個人等相關的信用評級尚未完全發展起來，所以隨著相關信用法規的建立和政府的重視程度，評級業務也會隨之增加。并以中誠信、大公和上海遠東為代表的一些獨立評級機構已初步奠定了行業內的領先地位，表現出較好的發展前景。

2．資信評級方法和指標體系初步建立。1992年6月中國信用評級協會制定了《債券信用評級辦法》，建立起我國自己的評級指標體系和方法。1993年國務院發文要求，企業發行1億元以上的企業債券要經過全國性的評級機構評估。國家還制定了《貸款通則》和《貸款證管理辦法》規定評級范圍和方法，這一系列政策法規和管理辦法的出臺，為資信評級行業制度框架的初步建立奠定了基礎。

3.我國資信評級機構的國際合作與市場開放現狀。隨著我國改革開放進程的逐步深入，國內資信評級機構與國際著名資信評級公司的合作也不斷加深。1999年7月30日，大公國際資信評估有限公司與穆迪投資者服務公司簽署合作協議，宣告雙方正式建立戰略伙伴關系并隨后組建合資公司。同年8月，中國誠信證券評估有限公司與惠譽國際信用評級公司共同組建了我國第一家中外合資信用評級機構。與國際著名資信評級機構的合資與合作，有利于直接吸收國際最先進的資本市場信用風險分析與管理的核心技術，快速提高國內信用風險分析、評價與管理水平，推進我國資信評估業的國際化與規范化進程。

（二）我國資信評級市場發展趨勢

1．債券評級有較大的發展空間和市場。在成熟的資本市場上，由于財務杠桿的存在，大多數傾向于以債券而不是股票籌資，以此來吸引激進的投資者。由于資信評級機構能對證券中介機構和證券品種的市場風險、獲利能力、市場地位、風險程度等方面做出專業的評級結果，這有利于投資者節約時間，獲取全面的信息。這表明我國的債券資信評級市場有很大的發展空間。

2．加入WTO有利于推動我國資信評級業的發展。資本全球化已成為21世紀世界經濟發展的主流，市場風險聯動性的加強使投資者更加重視風險控制與防范，對客觀、公正、權威的信用風險分析、評價與管理的需求將大量增加，同時，隨著中國金融業的開放，借鑒《新巴塞爾協議》對金融監管的經驗，我國必須依靠信用評級監測金融機構的資產質量和資本充足率，提高監管效率，保障金融業的健康運行。目前人行對金融機構的信用評級開始高度重視，金融機構的評級工作有望成為資信評級市場的新熱點。

三、我國資信評級行業相關問題的政策建議

（一）加強資信評級行業的認識，對其發展予以足夠重視

當前我國在整頓市場經濟秩序時發現社會信用缺失已成為制約我國經濟增長、影響資源配置效率的重要因素之一。當前資本國際化，信息全球化，提高我國資本市場和金融市場的透明性，有效防范金融風險成為亟待解決的重要問題。因此，政府要在充分認識資信評級重要性的基礎上，對其發展給予足夠重視，進一步明確其發展方向與發展模式，以防范信用風險、維護良好的信用秩序、降低全社會信息成本和引導社會資源的合理流向。

（二）建立完善的監管體系

針對資信評級行業制定嚴格的市場準入制度和“退市”制度。由于我國目前信用環境尚不具備完全市場化運作的條件，為避免評級機構惡性競爭，有必要在資信評級行業發展的初級階段實行政府主導型的發展模式，保留一定的壟斷性。

為有效監督資信評級機構，必須建立對評級結果的復審、評價等制度。建議對評級結果的違約率進行考察，取消違約率過高的評級機構的業務資格；鼓勵評級質量較高的評估公司，確保評級市場的相對集中是建立在高質量的評級結果基礎上。綜合考慮，建議在我國建立對資信評估機構統一監管，對資信評估業務資格或評估結果分別認定或認可的統分結合的監管體制。

（三）加快建立和完善相關法律法規

目前，資信評級業的地位與作用除了在《證券法》中有所闡述外，其他法規并沒有給予資信評估一個明確的定位，因此，必須加快建立和完善相關法律法規。目前《證券評級業務管理辦法》的出臺將為證券評級業務的規范發展奠定基礎。在推出新管理辦法的同時，應對一些不合時宜的相關法規及時廢止或修訂，如目前計委正在組織修訂《企業債券管理辦法》。新條例在企業債券的發行方式、利率市場化以及明確規定企業債券的信用等級等方面將有重大突破。隨著各項法律法規的逐漸完善，將有助于改觀資信評級行業，促進資信評級的應有作用。

（四）積極培育資信評級市場

我國資信評級市場潛力巨大，這就需要在發展初期政府部門對該行業進行規范和推動。建議一方面加大監管力度，擴大評級結果的使用范圍，推動評級市場需求的增加。另一方面，要打破地區封鎖和行業封鎖，鼓勵金融機構等部門積極采用獨立的評級機構的報告，推動獨立的評級機構的發展。同時，對全國幾十家評級機構通過整合，提高評級機構素質和評級質量，引導、培育和完善信用評級市場。

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關鍵詞：評級機構監管；市場準入；信息披露；利益沖突

中圖分類號：F832.0

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4161(2012)03-0089-03

世界各國對于信用評級市場的監管總體上可分為兩類，一類是依靠同業競爭下的機構自律，監管機構只在市場機制失控時進行有限的干預，如美國、歐洲和日本等市場；另一類是監管機構一直對評級市場進行嚴密的主動監管，有權審批、審查、調查直至處罰被監管對象，多是評級機構、評級市場完全在政府大力推動下建立、發展起來的地區，如韓國。從評級監管的歷史來看，行業自律模式一直在全球評級市場占據主導地位。但由于評級機構近年來特別是在美債危機、歐債危機中的不良表現，加之其在現代金融市場中越來越重要的作用，歐美國家監管機構已經或正在考慮對其評級機構和評級市場進行更嚴格的監管。

我國信用評級行業是伴隨著債券市場發展而產生的，目前已經初步建立了較為完善的信用評級制度，評級機構的業務范圍不斷拓展，但評級行業總體上仍處于起步階段，其賴以存在的資本市場發展尚不充分，投資者對評級結果的信賴和使用并不普遍，評級機構積累的經驗和歷史數據也很有限，自身行為也存在許多失范之處。因此，如何用法律規范、制約評級機構的行為，使其在發揮應有作用的同時維護投資者利益、保障金融體系穩定，成為擺在我國監管機構和學者面前的一個嚴峻課題。

一、我國信用評級機構監管現狀

(一)機構自身實力積累不夠，社會公信力嚴重不足

由于我國信用債券市場是在2005年后才取得較大發展，評級機構真正進行大規模債券評級不足6年時間，尚處于起步階段，無論評級模型、評級技術都缺乏有效的積累，特別是數據庫建設也比較滯后，目前歷史數據的積累基本上處于非常初級的階段，還未掌握核心技術、形成先進技術體系，自身實力積累不足，權威性不夠，對處于社會、經濟、金融結構變化較快背景下的國內外信用債券評級市場缺乏經驗。

(二)監管法律法規不完善，難以有效約束評級執業行為

2006年，中國人民銀行了《信用評級管理指導意見》，對評級機構的業務許可、工作制度、信用評級程序、利益沖突防范等做了較為詳細的規定，但其僅作為規范銀行間債券市場、信貸市場的評級行為的內部規范性文件，缺乏法律約束力；2007年，中國證監會了《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》，但其適用范圍也僅限于評級機構在證券市場從事評級的執業行為。另外，《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》、《證券公司債券管理辦法》等法律法規中都有關于評級機構行為監管的相關規定，但都十分零散，并無系統專門的法律進行規制。

(三)行政監管模式尚未成熟，市場監管行為難以統一

目前，根據評級活動涉及的行業，評級機構要接受人民銀行、證監會、保監會、發改委等多個機構監管：從事證券市場評級業務由中國證監會管理、從事銀行間債券市場和信貸市場評級業務由中國人民銀行管理、從事招投標信用評級和企業債券發行評級業務等則由國務院發改委管理，這種多頭監管造成了監管權力的混亂，監管領域重疊增加了監管和協調的成本，部分領域的監管缺位又導致市場監管出現盲區；并且由于各監管機構之間缺乏信息溝通和交流，導致不同部門制定的監管標準多樣化，無法形成統一的資信評級機構行為規范，最終導致對評級機構的外部約束不足。直至2011年12月，國務院批準央行為信用評級行業的主管部門，但信用評級市場監管的統一仍需要多單位的協調和合作。

(四)市場準入退出機制缺失，評級結果公信力不足

與歐美評級市場相比，我國目前尚缺乏明確、統一的評級業務認可制度、有效的評級公司評價機制和完善的懲罰退出機制。行政許可法實施后，我國取消了信用評級行業的準入限制，評級機構按照商務服務業標準進行注冊登記，沒有統一的主管部門對其進行行業準入審查，導致了評級機構準入門檻低，人員素質良莠不齊；同時，監管機構不統一造成了業務資質的多頭認可，加上缺乏評級機構資質認可條件的明確、統一規定，出臺的評級機構的評級規范、部門規章都缺乏統一的法律依據，造成了市場參與者的無所適從，不利于提高信用評級機構的評級質量，也嚴重影響了評級機構的權威性和公信力。

二、信用評級市場準入的監管

評級機構的業務種類是多樣的，有貸款企業評級、企業債券評級、上市公司評級、資產證券化評級、票據評級、金融機構評級等。在多元評級監管主體的體制下，以一家為主會同其他監管主體，充分研究協商下制定統一的監管標準，以法律或行政法規、規章頒布，各監管主體在各自管理范圍內依照統一標準實施監管，即法規統一、多元監管的“1+X——1-X”模式，而首要的便是市場準入規則。

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金融租賃公司引入外部評級機構進行信用評級和信用風險管理有助于提高其信用風險識別和防范能力，提升自身核心競爭力。而信用評級機構開展與金融租賃公司的合作，也可進一步拓展市場，增加信用信息數據的積累。二者合作的主要方式包括信用評級、盡職調查、管理咨詢以及信用方案設計等。

關鍵詞：金融租賃；信用評級；合作

1 金融租賃行業發展狀況及風險特點

融資租賃誕生于20世紀50年代初期的美國，目前，全球近15%的投資都通過融資租賃完成；在美國，融資租賃已經成為僅次于銀行信貸的第二大金融工具，其租賃滲透率已超過30%，進入成熟期。而在中國，到20世紀80年代才引入融資租賃，融資租賃的滲透率一直較低。2007年3月1日，銀監會頒布的《金融租賃公司管理辦法》正式實施。這一辦法的出臺，標志著銀行自1997年被強行退出租賃市場后重新獲得該牌照，工行、國開行、建行、交行、民生、招行等相繼成立了金融租賃公司。據銀監會統計，截至2008年11月，6家銀行租賃公司的平均注冊資本達到36億元，租賃資產規模約為460億元，只用了一年就大致占據了整個融資租賃市場業務的半壁江山。

融資租賃是一種特殊的金融業務，是一種將金融、貿易、工業結合起來，使用權與所有權分離，通過“融物”達到“融資”的交易，其法律實質是出租人按承租人對租賃物與供貨人的選擇取得租賃物再出租給承租人。

金融租賃公司在開展融資租賃業務過程中，不可能完全依賴于自有資金，也需要資金提供方的融資支持。它既接受銀行提供資金的服務，是銀行信貸信用的受信人，又是向承租企業提供設備和服務的授信人。

金融租賃公司如何為承租企業設置融資租賃信用條件與融資租賃公司能否滿足資金提供人的信貸信用條件，融資租賃公司的未來租金收益與融資租賃公司未來應付資金提供人本息是否相匹配，是保證融資租賃業務流程得以成功實施的關鍵因素。其中,承租企業的信用風險是金融租賃公司面臨的主要風險，這是因為租賃業務收入是目前我國金融租賃公司的主要收入來源，而承租企業的信用狀況不僅直接決定了金融租賃公司租賃業務的收入與風險，同時也決定了其資產質量和資本充足水平。

2 引入外部評級機構進行信用評級和風險管理的必要性

隨著金融租賃業務的快速發展，監管部門對金融租賃公司資本充足水平和資產質量等的監管也日趨嚴格，如何有效識別、防范和控制承租企業信用風險，加強內部信用風險管理，是金融租賃公司面臨的共同課題。

金融租賃公司引入外部評級機構加強承租企業信用評級和信用風險管理的必要性主要表現在以下幾個方面：

2.1 獨立、客觀地揭示承租企業違約的可能性和損失的嚴重程度，提高金融租賃公司信用風險識別和防范能力

承租企業的信用風險，即違約的可能性和損失的嚴重程度受一系列因素的影響，包括承租企業所處的行業發展階段、市場競爭狀況、產業政策，承租企業的經營狀況、管理水平和財務實力等，需要運用專門的方法和程序進行全面、深入的調查與分析。金融租賃公司借助外部評級機構歷經多年所建立起來的信用評級體系和專業判斷對承租企業進行信用評級，一定程度上可以彌補當前其對承租企業風險識別和控制方面的不足，提高信用風險管理水平。

另一方面，外部評級機構以獨立第三方的地位開展承租企業信用評級，能夠不受委托方和被評企業之間利益關系的影響，評級結果的公平性和客觀性有較大程度的保障。

2.2 實行資產五級分類，提高資本充足水平的需要

《金融租賃公司管理辦法》、《非銀行金融機構資產風險分類指導原則》等現行監管政策規定金融租賃公司資本凈額不得低于風險加權資產的8%，同時應實行風險資產五級分類制度，并提取規定的呆賬準備金。外部評級機構對承租企業的評級結果可為金融租賃公司基于信用風險的資產分類提供重要參考，同時為風險加權資產和資本充足率的計量提供依據。

2.3 有助于加強內部管理和控制，打造和提升核心競爭力

隨著市場競爭日趨激烈和監管的加強，我國金融租賃公司必須迅速提升信用風險定量識別和控制技術，建立和健全內部風險控制制度和流程。同時，金融租賃公司的核心競爭力將從單純的業務擴張逐步轉變為風險計量、風險定價和經濟資本分配，從而實現收益和風險相匹配的經營目標。借鑒外部評級機構信用風險分析技術和信用風險管理咨詢經驗，有助于促進金融租賃公司核心競爭力的提高。

3 信用評級機構與金融租賃公司的合作方式

根據金融租賃公司的業務特點和信用特征，信

用評級機構可在以下方面與金融租賃公司開展業務合作，以幫助金融租賃公司進一步提高承租企業信用風險識別和控制能力，提升核心競爭力。

針對融資租賃公司的承租企業進行主體信用評級；為金融租賃公司提供針對承租客戶的盡職調查服務；為金融租賃公司提供信用風險管理咨詢服務；為融資租賃業務設計相關信用方案。

3.1 承租企業信用評級

承租企業的信用評級是對受評企業按時、足額償付約定租金的能力及意愿的評價，其核心是充分揭示受評企業是否有足夠的現金來源以償還其到期租金，并以簡單的評級符號表示其違約風險的大小和損失的嚴重程度。主要分析要素包括經營環境、企業的基本經營及競爭地位、管理素質、財務狀況、關聯企業之間的關系及特發事件風險等。金融租賃公司應首先選擇信用等級高的企業開展業務。

3.2 承租企業盡職調查服務

盡職調查是評級機構通過專門的征信方法、渠道和程序，對擬承租客戶真實的資產和負債狀況、股權結構和關聯企業、經營歷史及現狀、主要管理人員、法律關系及其所面臨的機會以及潛在的風險等進行的一系列調查和核實。

盡職調查的報告內容主要包括企業基本情況、發展歷史及組織結構、人力資源管理、市場營銷、生產現狀、財務狀況、特定債務、涉訴事件、經營者個人誠信情況以及相關行業的簡要分析等。該報告可幫助金融租賃公司判斷承租方的經營、管理實力并甄別經營風險，提供決策參考。

3.3 內部信用風險管理咨詢

金融租賃公司在經營活動中將始終面臨著必須不斷擴張信用以擴大市場份額和爭取客戶，但另一方面又必須最大限度地減少潛在信用風險，提高贏利水平的兩難困境，因此，建立企業內部信用制度，構建企業信用信息管理機制勢在必行。信用評級機構可協助金融租賃公司建立有效的信用管理體系，以幫助金融租賃公司解決好客戶選擇、融資方案制訂并實施、加強應收融資租賃賬款的管理等問題，從而實現增加收入和降低風險的預期目標。信用評級機構提供風險管理咨詢的主要內容包括：信用管理診斷、信用管理制度體系建立、信用管理部門建立及人員考核指標體系設計、信用管理政策制定、業務流程重組、資金營運及信用風險管理系統建設等方面。

3.4 為融資租賃業務設計相關信用方案

融資租賃業務和風險控制的實踐證明，承租企業的經營方式、機構實力、交易的機構組合、中介服務機構的介入與否以及二手設備市場的設立都將影響融資租賃公司對承租企業信用條件的設置。針對融資租賃業務承租企業的不同特點，在進行融資租賃業務關鍵要素方案時，應根據承租企業主體信用評級的結果，進行具體優化設計。信用方案設計的重點在于對租賃債權的管理能力以及未來的租金收益、余值處置收益與金融租賃公司所承擔的風險以及資金成本、現金流壓力等是否匹配。在針對大型服務運營商客戶時（如電信、電力、供水、供氣運營商），除考慮當前的信用等級外，信用評級機構還將對該類企業未來贏利能力和現金流情況進行評估判斷，并根據設備余值風險的定價和處置能力綜合設計融資租賃方案；而面對一般生產加工類企業對建筑、工程施工設備或大型生產設備的融資租賃需求時，其在行業內的地位、市場份額、核心競爭優勢、設備的通用性、歷史信用記錄以及第三方擔保等保障措施均成為融資租賃方案設計的主要考慮因素。

參考文獻：

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【關鍵詞】房地產風險；識別過程；識別方法；防范措施

一、房地產風險的識別與評估

1、房地產風險的識別過程

房地產風險的識別過程主要是確定哪些風險事件可能影響房地產業甚至于整個宏觀經濟發展，并將這些風險的特性文檔化。參與風險識別的人員包括風險管理項目組成員、風險管理專家、相關研究學者以及會對風險識別過程有幫助的任何其他人。具體識別過程如下：（1）確定房地產風險識別的對象。風險識別的第一步就是要確定風險識別的對象，要對整個房地產開發的各個階段進行具體的步驟分解，盡量避免出現漏項，確定出識別的對象。

（2）收集并處理與風險有關的信息。

一般我們認為風險是數據和信息不完備造成的，在進行房地產風險識別時，很多識別方法都需建立在大量數據的基礎上。

但是，一般來說，收集并處理房地產業發展過程中和風險有關的各種信息是很困難的，然而風險事件并不會孤立的出現，總會存在一些和它相關或有間接聯系的信息，甚至于一些歷史資料都可以作為有用信息。比如可以收集房地產開發的平均融資率、居民的平均收入及可支配收入、銀行不良貸款率等。

（3）不確定性的分析與判斷。結合相關風險分析人員的經驗，運用所收集和處理生成的信息，分析與判斷現階段房地產業發展所面臨的不確定性。

（4）選擇風險識別技術與工具。針對不同的風險對象，采取不同的風險識別方法，由于不同的風險對象有不同的特性，因此為了實現有效識別，不同的風險對象可能需要采取不同技術與工具結合。

（5）確定風險事件并分類。根據選定的風險識別方法，確定房地產業的風險事件，結合現有的風險信息和風險識別人員的經驗，并根據相關的風險分類方法，對確定出的房地產風險進行分門別類的分析，以便全面識別風險的各種特性。

（6）預測風險事件的發展過程及結果。在對風險事件進行分類后，就需要結合相關的實踐經驗對其進行推斷和預測，判斷引發風險發生的原因何時出現以及風險何時發生，風險以何種形式出現，出現后的發展過程及會造成的后果等。

（7）風險識別報告。每完成一次房地產風險的識別，都需要在最后提交一份風險識別報告，報告的內容不僅包括房地產業現存的風險清單，還需要提供風險的具體分類、風險發生的原因說明和分析、風險后果及其價值量的表述，甚至于所有風險的控制的優先序列等。根據不同的風險報告需求，具體房地產風險報告的形式也可以多種多樣。

2、房地產風險的識別方法

目前流行的風險識別的方法很多，大多是在傳統的風險識別方法的基礎之上有所發展，主要包括:幕景分析法、頭腦風暴法、德爾斐法、篩選——監測——診斷技術、故障樹分析法以及市場調查法。

（1）幕景分析法。幕景分析法是在計算機上實現各種狀態變化條件下的模擬分析，是一種用于辨識引發風險的關鍵因素及其影響程度的方法。幕景分析法會像電影鏡頭一樣一幕幕展現當某種因素發生不同的變化時，對整個房地產市場會產生什么影響，影響程度及其嚴重后果，以供分析人員比較研究。

（2）頭腦風暴法。頭腦風暴法是以小組會議為組織形式，通過相互討論產生思維共振，不斷激發與會人員的思維和靈感，進行相互的智慧補充和修正，激發創見性，以取得有新意的創意、觀點和思想。

（3）篩選——監測——診斷技術。篩選、監測和診斷是一個連續性的識別過程，篩選就是把具有潛在威脅的影響因素進行分類和選擇，監測就是對每種危險因素進行監測、記錄和分析，診斷就是根據癥狀來評價和判斷可能的起因，并對可疑因素進行仔細檢查。由于房地產市場的復雜性和可變性，引起房地產市場風險的因素也是多種多樣的，因此一次篩選——監測——診斷過程不能徹底解決問題，房地產市場還可能產生新的風險因素，因此這個過程往往需要重復進行。

（4）德爾菲法。德爾菲法又叫專家意見法，它是一種通過匿名方式反復征求專家意見，以最終取得一致意見的風險識別方法。針對一些原因較為復雜的房地產風險，德爾菲法具有比較良好的效果。

（5）故障樹分析法。故障樹法是分析問題原因時廣泛使用的一種方法，其原理是將復雜的事物分解成比較簡單的、容易被認識的事物。具體做法是利用圖解的形式將大的故障分解成各種小的故障，或對各種引起故障的原因進行分解、細化。該法可以將房地產市場面臨的主要風險分解成許多細小的風險，將產生風險的原因一層又一層的分析，排除無關的因素，從而準確的找到對房地產市場真正產生影響的風險因子。

二、房地產風險的防范

1、防范個人住房貸款的風險我國個人住房貸款主要有兩種方式，一種是銀行信用貸款，另一種是住房公積金貸款。目前，個人住房商業銀行貸款便于操作，是大多購房者通常采用的融資方式。然而，個人住房貸款過分集中在商業銀行給銀行帶來較大的風險。為了分散風險，拓寬住房貸款融資渠道能有效地規避過分集中的金融。我國住房貸款多元化處于起步階段，需要政策配合和金融創新的支持。

（1）推動住房抵押貸款證券化，完善個人信用評級。房地產抵押貸款證券化是資本市場中最富有創意的金融創新之一，是作為一種風險轉移和融資手段而產生的。通過一系列結構安排，銀行向資本市場發行證券，將集中于自己的信用風險、利率風險、流動性風險和市場風險等各種風險進行再分配，把風險向條件不同但具有更高風險承擔能力的投資者轉移。

（2）完善住房公積金貸款制度。目前住房公積金貸款制度還存在以下問題，需要加以改善。第一，我國住房公積金貸款“人性化”方面需要不斷完善，既要保證貸款質量和規避違約風險，又要提供給貸款者人性化的服務。比如，在德國如果貸款人在還本付息期間發生失業等特殊情況，銀行可以不處置房產而給予貸款人一定的還款期限，在這期間只需付息；第二，擴大住房儲蓄機構服務范圍。

我國住房公積金服務對象主要在城市和鄉鎮職工，應擴大住房公積金服務對象；

第三，住房公積金貸款得到法律保障。有些房地產開發企業出于某種考慮不允許購房者進行公積金貸款，使用住房公積金貸款需要得到法律保護。

（3）發展多元化個人住房融資渠道。

我國可以借鑒德國住房儲蓄機構的多元化結構。德國個人住房融資渠道包括儲蓄銀行、信貸合作社、建房互助儲蓄信貸社、住房貸款協會和建筑協會等。從所有制性質來看，有公營、私營、民間合作三種情況。儲蓄銀行是由政府建立的國營機構，建房互助儲蓄信貸社、住房貸款協會和建筑協會都有私營和公營兩類，而建房信貸合作社是民間合作互助機構。

2、防范房地產開發企業的金融風險（1）銀行信貸風險防范。加強對房地產開發信貸資金的管理，這對房地產開發企業金融風險防范尤為重要。央行121號文件規定開發商只有自有資金達到30%，且取得四證的情況下才能向銀行取得貸款，這在一定程度上提高了開發商貸款門檻，降低了銀行金融風險。但是，由于信息不對稱，銀行業在貸給房地產開發企業資金后，很難得知資金流向和使用情況等信息，更難控制資金使用。而且，房地產開發企業貸款資金往往數額巨大，一旦銀行等金融機構將貸款發放給缺乏資質和信用的開發商則會承擔巨大的違約風險。因此，有必要提高銀行等金融機構的信貸監管力度，防止操作上的疏忽或玩忽職守等情況帶來的銀行信貸風險。

由此，我國銀行信貸監管部門不僅要對房地產開發企業資質、信用、自有資金比例、完工比例等按照規范嚴格監督，更要時時監控資金流向以避免不良資產的形成。

（2）鼓勵多元化融資模式。房地產行業銀行信貸集中會給銀行業帶來很高的風險，同時，也會助長房地產泡沫膨脹，激發潛在的金融危機。因此，有必要改變房地產開發企業向銀行貸款這種單一的融資模式，發展多元化融資模式，這樣做可以有效地分散銀行業金融風險。房地產開發企業是資金的需求者，應當更加積極地開拓融資渠道。房地產開發企業要打破原有的信貸融資模式，根據自身情況努力尋找適合企業發展的融資模式。

同時，通過加強企業自身對資金的管理來提高資金使用效率。

（3）房地產投資信托風險防范。規避投資信托風險可以采取以下辦法：一、完善房地產信托相關法律規定。對房地產信托和其他信托各種操作都要做出明確的法律規范。另外，與房地產投資信托配套的稅收、財會制度等也要做出相應的特殊調整，盡快出臺工商登記、信托稅收、信托會計、外匯信托、信息披露、房地產等專項信托管理辦法。二、加強信托公司實力和專業能力。信托產品的風險主要與信托公司抗風險能力和資金實力等有關，因此，專業的房地產投資信托公司能更有效地規避風險。同時，要鼓勵信托公司建立科學的投資決策和風險控制制度。

3、健全我國房地產信用評級制度住房抵押貸款證券化、房地產開發企業融資、個人住房抵押貸款等都需要與信用評級制度配合實施。美國次貸危機爆發從一定程度上體現出美國現行信用評級制度的執行情況存在缺陷。我國房地產金融體系缺乏信用評級這一環節，我國金融機構對房地產信貸業務擔負著比較大的金融風險。我國有必要完善現行的信用評級制度。

（1）提高社會認可。要利用各種措施增強社會各方面的信用評級意識，政府要給與信用評級行業足夠重視，并引導全社會重視評級結果。目前，我國僅《證券法》說明了信用評級行業的地位與作用，其他法規沒有明確闡述。政府部門還應當通過法規來完善信用評級制度，為信用評級機構發展提供良好的平臺。為了使信用評級機構真正能在金融業中發揮作用，政府部門應當推出相應的管理辦法，廢除不適合信用評級行業發展的法規。

市場經濟是信用經濟，我國在建設市場經濟的歷程上有必要培育完善的信用環境。為了防止信用機構惡意競爭和數量泛濫質量下降的情況，政府部門有必要在信用體制建立之初對評級機構保持一定的壟斷性。除此之外，對信用評級的監督也至關重要。

（2）擴大業務范圍。目前，我國信用評級機構的業務范圍比較窄，主要是對債券評級和貸款企業信用評級。對金融機構、個人信用評級業務比較少。在這方面，我國應采納國外先進的信用評級辦法，開拓思路、擴大業務。比如，現階段我國可加大與國外著名評級機構合作，使得評級標準和法規建設盡快與國際接軌。

房地產行業開發、銷售環節都需要信用評級機構的配合。建立多元化住房抵押貸款融資體系、開發商獲得信貸等都離不開信用評級機構的參與。因此，建立一套可行的、先進的，適合房地產行業的評級系統對房地產和金融業健康發展尤為重要。

（3）加強自身建設。首先，加強我國信用評級機構的專業化程度。目前，我國信用機構行業發展現狀是由幾家規模較大的國有信用機構和若干家小型私營的評估機構組成?？傮w來說，缺乏統一的評級系統，而且專業化程度不高。

我國信用評級機構未來的發展方向應該是逐漸形成以幾家全國性的、具有權威作用的信用評級機構為主的信用評級體系，從而帶動其他評級機構發展。

信用評級機構還應建立完善的內部控制制度，包括評級工作程序、崗位責任制、跟蹤評級責任制、評級報告要求、信用評級委員會工作制度等。在不同行業形成專業化較高的評級機構。

參考文獻

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篇5

【關鍵詞】 新疆兵團； 企業短期融資券； 調查

短期融資券的發行對我國宏觀經濟、區域經濟乃至企業的發展有著重要的意義。新疆兵團企業自2007年成功發行第一期短期融資券以來，通過短期融資券已累計融資107億元，有效地改變了兵團企業以銀行貸款為唯一融資渠道、融資方式的局面，促進了兵團經濟的發展。本文在對兵團企業短期融資券的發行利率、金額、信用評級等進行調查的基礎上，分析兵團企業使用短期融資券進行融資的原因和存在的問題，最后提出兵團企業擴大短期融資券進行融資的建議，期望能為其他地區和企業發行短期融資券提供借鑒。

一、新疆兵團企業短期融資券發行現狀

2005年5月《企業短期融資券管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）頒布實施以來，新疆兵團企業及時抓住金融市場機遇，利用短期融資券從貨幣市場籌集資金，截至2011年5月底，新疆兵團共有10家企業，累計融資107億元，余額29億元，為兵團經濟發展提供了強大的資金支持。

（一）發行規模逐年增長

新疆兵團企業短期融資券發行情況見表1。從表1中可以看出，2007年到2011年期間，兵團企業利用短期融資券分別募得資金10億元、12億元、22億元、50億元、13億元，發債規模逐年遞增。發債企業由2007年的2家遞增至2010年的7家，平均規模由2007年的5億元增至2010年的6.25億元，其中2010年單只短期融資券達到12億元，發債企業數量和融資規模都有了較快的增長。

（二）發行期限以1年期為主，最短7個月

從發行期限來看，1年期占主導地位，共發行17只，95億元，占總發行額的88.9%；期限最短的是7個月，占總發行額的11.1%。

（三）發債企業信用等級較高

兵團已發行的19只融資券中，企業主體評級均為AA或微調，屬于償還債務能力很強，受不利經濟環境影響較小，違約風險很低的地區優質公司。其中兵團國資公司、農六師國資公司和石河子國有資產經營公司在后續的發債過程中主體信用評級均有所上調，說明金融市場對兵團企業的信用評價提高。短期債項評級均為A-1，市場評價為還本付息能力最強、安全性最高的短期債券。

（四）發行主體均是國有及國有控股企業

在已發行的19只短期融資券中，以各師的國有資產經營公司為融資平臺的14只，占73.6%，以上市公司為融資平臺的3只，占15.8%，其他有限責任公司為平臺的2只，占10.6%。發債企業均為兵團國有及國有控股大中型企業，是兵團及各師打造的發展地區二、三產業的融資平臺。

（五）主承銷商多是在短期融資券承銷市場上占主導地位的銀行

目前，參與短期融資券發行的主承銷商有25家。在兵團企業已發行的融資券中，共涉及到建行、農行、招行、浦發銀行、交行五家承銷商，其中浦發銀行承銷47億元，這幾家銀行屬于短期融資券承銷規模位列前10的銀行。選擇有實力的承銷商是實現短期融資券成功發行的因素之一。

二、兵團企業使用短期融資券融資的原因和存在的問題分析

（一）兵團企業使用短期融資券融資的原因分析

1.短期融資券市場化程度高，發行程序及申請手續相對簡單，比較容易發行

短期融資券采用備案制發行，發行企業無需資產抵押，只要有愿意承銷的中介機構、愿意購買的投資者，就可以向央行提出申請，央行對業績優良、信譽度好的企業發行短期融資券持鼓勵態度。企業一般可在兩個月內完成備案材料的準備，央行20日內將完成對材料的審查并發出備案通知，完成一個完整的發行過程只需花費3個月左右的時間，發行程序及申請手續相對比較簡單，較公司債更易籌得資金。據聯合資信統計，2010年短期融資券的發行規模為6 742.35億元，比2009年增長了46.19%，占到當年債券產品總發行規模的6.99%（見表2）。在債券市場上，非金融企業融資工具中，企業短期融資券比重相對最高；其次是中期票據；最后是企業債。在兵團相關部門的支持下，兵團企業經營管理者積極申請短期融資券的發行，通過幾次滾動發行，兵團企業主體信用評級得到了提高，短期融資券市場是一個重視“信用積累”效應的市場，在取得投資者信任后，企業以后再融資就變得順利了，從而形成良性循環。

2.融資數額較大而且穩定

按照《管理辦法》的規定，短期融資券的一次申請額度可按不超過企業凈資產40%的比例申請，企業凈資產規模越大，融資額將越大，而且一旦發行成功，在發行期間，融資額不受金融市場變動影響。

3.融資數額靈活

短期融資券實行備案余額管理，企業可一次申請余額，分次發行。企業在核定總額度后，只需在每期融資券發行前5個工作日，將當期融資券的相關發行材料報央行備案即可發行。如果發行人前一次發行的短期融資券能如期償還的話，可以發行新一期的短期融資券。余額管理制使發行人可根據市場利率、供求情況和自身融資需要、現金流特點決定產品的發行時機和產品期限結構，靈活性較強。

4.融資速度較快

短期融資券是在銀行間債券市場融資，銀行間市場聚集了最主要的機構投資者，包括商業銀行、證券公司、保險公司、基金等，資金規模大，有利于發行人在短期內完成融資。

5.降低企業財務成本的優勢明顯

根據目前債券收益率結構，1年期短期融資券與短期貸款利率相比，具有約2個百分點的成本優勢，即使考慮到發行費用在內的發行成本，短期融資券與銀行貸款相比，成本也要低15%~20%。2007年至2011年，兵團企業已發行的短期融資券利率基本分布在2.65%~5.58%之間，根據中國人民銀行公布的2007年至2011年六個月至一年的加權平均銀行貸款利率為6.89%、7%、5.31%、5.35%及5.7%，按照同期兵團企業已發短期融資券加權平均利率計算，2007年―2011年同期為兵團企業減少利息費用支出1.7億元（見表3）。

（二）存在的問題分析

1.風險防范意識需要加強

目前，兵團企業發行短期融資券已具有一定規模，占到新疆短期融資券融資額的56.8%，而且還有越來越多的兵團企業提出了發行申請。短期融資券作為一種直接融資方式，同其他融資方式一樣，也存在著許多風險。一是審批風險，短期融資券發行需要有資質的會計師事務所出具三年的審計報告，有資質的律師事務所出具法律意見書，公司對企業主體、債項進行信用評級，企業前期人力、物力的投入較大，若企業的發行材料沒有通過央行的審核備案，企業的前期投入將白費。二是利率風險，發行短期融資券從材料準備到正式被批準一般歷時3個月，若在材料準備期間央行票據利率上升，將使發行利率升高，加大短期融資券的資金成本。若發行的是固定利率債券，在發行期間，央行下調貸款利率，其他融資方式的資金成本也將下降，加大短期融資券的機會成本。三是市場風險，短期融資券采用市場化的定價機制，是由承銷商與發行人根據貨幣市場狀況、企業主體及債項信用等級，在參考央行票據利率的基礎上協商確定，貨幣市場資金供求變化將影響到短期融資券利率的確定。四是違約風險，短期融資券是短期信用融資，最長期限為一年，融資規模較大，到期還款壓力大，若企業經營情況發生變動，到期不能及時歸還，企業的聲譽和融資能力將嚴重受損。

2.信息披露需要加強

企業一旦成功發行短期融資券即成為公眾公司，按照央行頒布的《短期融資券信息披露規程》，企業需要按季度進行相關財務信息披露，對披露的信息內容、方式、跟蹤頻率等事項都有明確的指導性規范，而且按照《管理辦法》的規定，在融資券存續期內，如發行企業發生諸如：（1）經營方針和經營范圍的重大變化；（2）超過凈資產百分之十以上的重大損失，；（3）作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；（4）涉及發行人的重大訴訟；（5）發行人發生未能清償到期債務等情況時，發行企業還需及時向市場作臨時披露，對企業財務信息透明度要求較高，市場約束力較強。發行人未按照有關規定披露信息，或者所披露信息有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，央行有權停止該企業繼續發行融資券，并對相關責任人進行處罰。農六師國有資產經營公司就因短期融資券的信息披露時間與下屬某上市公司的信息披露時間相沖突，而向銀行間市場出具了延遲披露2009年度審計報告和2010年1季度報表的說明。兵團已發行短期融資券的下屬企業眾多，更要關注相關財務信息披露的真實性和及時性。因此，融資券發行后，企業要制定完善的信息披露制度，并由專門的企業高級管理人員承擔信息披露工作，并隨時同承銷商溝通，最大限度地保證投資者及時、準確地獲得相關信息，樹立良好的市場形象。

3.短期融資券要與其他融資方式相結合

短期融資券的發行，發行企業的短期流動性資金需求得到了比較好的滿足。但短期融資券畢竟屬于短期融資，即使采用一次申請余額，分次發行的方式，資金使用的期限也比較短，無法滿足企業期限在3―10年的中長期資金需求。因此，企業需要通過多元化、多層次融資工具組合來實現最優融資結構。企業還需要密切關注公司債、中期票據等其他融資方式。在兵團已發行短期融資券的企業中，天業集團于2010年10月25日發行了12億元人民幣六年期固定利率的企業債券，并于2010年12月15日發行了6億元人民幣的兩年期中期票據。農六師國有資產經營公司也在積極籌備發行融資時間更長的中期票據。

三、兵團企業進一步擴大短期融資券融資的建議

（一）建立現代企業制度，打造合乎要求的發行主體

發行短期融資券需要對企業主體及金融產品本身進行信用評級，企業主體信用等級將對債券發行利率產生重大影響，對企業主體評級主要考察企業自身的產權狀況、法人治理結構、管理水平、經營狀況、財務質量、抗風險能力等。因此，要獲得較高的信用評級，取得較低成本的資金，發行企業必須是管理規范、資產規模大且優質、還本付息能力強、銀行信譽好的優質企業。因此，兵團企業一定要牢固樹立現代企業意識，按照現代企業制度建立治理結構、組織結構、管理制度、財務管理模式，按照資本市場、貨幣市場的要求，打造合乎要求的發行主體。

（二）做好發行前的可行性分析

短期融資券融資數額大、融資期限短、財務風險高，企業一定要在發行前做好充分的調研。首先，企業要準確把握當前的宏觀經濟形勢，預測金融政策、貨幣政策的變化及未來發展趨勢，準確估計發行短期融資券的利率風險。其次，企業要了解當前的資金市場供求狀況，相同或相近期限的國債利率，商業銀行的投資偏好等，準確把握短期融資券發行的市場風險。最后，企業要深入分析所處行業的發展狀況及趨勢，企業目前的財務狀況和資金需求，企業未來的經營狀況及風險，充分了解短期融資券的發行成本、發行條件，以及其他融資方式的成本及可能性，確定發行短期融資券的必要性。

（三）選擇確定合適的中介機構及承銷機構

《管理辦法》規定，企業發行短期融資券必須向央行提交經有資質的會計師事務所審計的企業近三年的資產負債表、利潤表、現金流量表和審計意見書，有資質的律師事務所出具的法律意見書，以及信用評級公司出具的企業主體及債項信用評級報告。企業在選擇中介機構時，最好選取同企業聯系密切的中介機構，這樣可減少制作備案材料的工作量，縮短材料準備時間。在選擇承銷商時，應選擇資金實力雄厚，市場把握能力強，能提供高效、專業的財務顧問及承銷服務，最好還可提供余額包銷的承銷商。

（四）取得符合發行要求的信用評級

隨著短期融資券發行企業數量和規模的大幅增加，發行企業主體信用評級有較明顯的提升。據聯合資信《2010年短期融資券利差分析報告》的統計，2010年主體信用評級為AA-占發行總量的90%以上。如果企業信用等級過低，會導致發行利率提高，若考慮到承銷費用和其他中介費用，其發行成本可能略高于同期貸款利率，無法實現短期融資券成本低的優勢。

（五）配合中介機構做好備案材料的制作，做好資金使用規劃

發債企業要積極配合中介機構做好備案材料的制作及提供反映企業真實情況的各項資料，尤其是要做好發行后三年盈利和現金流預測，做好償債計劃及保障措施，這三項材料的質量對提高企業的評級水平，降低發行成本，有著重大的影響。短期融資券融資數額較大，若不做好資金使用規劃，將造成資金的沉淀。融來的資金若用于企業生產經營，則需有明確的資金使用時間表；若用于歸還貸款，則需了解準備歸還的貸款是否到期，有無可提前還款的約定，并需提前同相關商業銀行溝通，盡量降低發行短期融資券而產生的資金沉淀成本。

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關鍵詞：資產證券化；現狀；法律問題

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國資產證券化的幾個法律問題

(一)風險隔離的法律問題

風險隔離是資產證券化的首要前提條件。證券化結構的最高目標是將基礎資產與發起人的財務風險相隔離，確?；A資產產生的現金流得以按證券化的結構設計向投資人償付證券權益，實現資產信用融資。按《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規定，我國現在試點的資產證券化是指由銀行業金融機構作為發起機構設立特定目的信托，將信貸資產信托轉讓給受托機構，以及受托機構承諾信托，負責管理特定目的信托財產，并以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以信托財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。這種信托化流程，一方面發起人將擬證券化資產信托給受托機構，以實現資產的“真實銷售”，使得在證券發行后，投資人對資產支持證券的追索權僅限于信托財產；另一方面構建特定目的信托，以此為載體，將信托財產同發起人或受托人的破產風險隔離開來，“真實銷售”是指發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法權利。國際上資產轉移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國證券化試點資產轉移采用的是信托形式。沒有設計SPV作為破產隔離的載體，也未對“真實銷售”直接做出法律規定。

(二)關于受托機構的法規問題

《信貸資產證券化試點管理辦法》規定受托機構處于整個資產證券化運作的中心，是最終發行資產支持證券的實體，并負責風險揭示和信息披露。但是，目前資產池選擇、信用增級安排等工作主要由發起機構完成，受托機構很少參與，且處于從屬地位，缺乏對資產池資產質量的深入了解。諸如，在重整資產支持證券中，資產池現金流回收情況完全由資產服務商(即發起機構)掌握，受托機構甚至難以預期現金流回收情況。雖然目前資產證券化的基礎資產多為優質資產。并且只有優先級債券進行公開交易轉讓，風險較低。但從長遠來看，發起機構、資產服務商和受托機構在功能、信息上的嚴重不對稱，非常不利于控制資產支持證券的投資風險。

(三)關于會計處理標準的法律問題

會計處理是資產證券化的核心問題之一。對銀行而言，開展資產證券化業務意味著合法利用資產證券化將基礎資產出表，以達到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產證券化配套規章之一，《信貸資產證券化試點會計處理規定》對信貸資產證券化參與各方的會計處王里做了較為詳細的規定。按規定，只要發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移，或者放棄對信貸資產控制，該信貸資產即可終止確認。雖然這一規定與新會計準則對金融資產終止確認的條件基本一致，但對于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規定。例如，如前所述，持有次級債使基礎信貸資產的風險仍保留在發起機構內部，但持有次級債比例在多少以內才可認定為“幾乎所有”風險已轉移尚無定論。目前，會計師事務所及審計師對出表標準認定不同，標準不統一，在一定程度上影響了銀行風險加權資產計量。

(四)關于資產證券化稅收的法規問題

一般來講，證券化業務規模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費用支出名目多，數量不少。為降低成本、增強效率，“出表、免稅、少收費”理念應運而生，其中，政府的稅費優惠措施是資產證券化具有現實可操作性的決定因素。資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益的償付三個基本環節，以及資產信用增級、流動性支持、資產管理等輔助服務環節，涉及的納稅主體包括發起機構、受托機構、投資者和提供各種輔助服務的服務人。考慮到資產證券化業務環節多、操作復雜的特點，2006年3月，《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復征稅，但適用對象不包括企業證券化項目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質濃，尚需完善。

(五)關于資產證券化評級的法律問題

目前，我國比較全面、權威的信用評級規章是2006年3月制定的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，其中對信用評級機構的市場準入、評級制度、原則、方法、程序、要素、標識及含義等進行了規范，但該意見屬部門規章，法律位階偏低，且僅適用信用評級機構在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產品信用評級、借款企業信用評級、擔保機構信用評級業務，沒涉及資產支持證券的信用評級。關于信貸資產證券化交易的評級，只在《信貸資產證券化試點管理辦法》中設置幾條規定。我國信用評級機構的監管主體、法律地位、評級范圍、評級程序、評級標識、法律責任及資產證券化等專項評級都有待人大進一步立法明確。

(六)關于資產證券化金融監管立法的法律問題

資產證券化曾被認為是一種低風險的結構性融資方式，但其過程復雜，涉及的中介機構多，信用鏈較長，不僅具有市場風險、信用風險和流通風險，而且具有獨特的法律風險、提前支付風險和證券化操作風險等，證券化操作風險又包括破產隔離風險、信用增級風險以及發起機構、受托機構、服務機構的違約風險等。對發起銀行而言，風險隔離是資產證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產雖然在“會計”和“法律”意義上已經實現了“真實銷售”或“破產隔離”，但就其“經濟實質”而言，發起人仍然保留了相當數量的風險，形成“監管”意義上的證券化風險暴露。對于合成型CDO等證券化產品，并沒有轉移資產，而只是轉移了風險，更需要從“經濟實質?的角度來分析風險的轉移程度，以確定相應的資本監管政策，而其中信用衍生產品的運用，則進一步增加了監管當局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產轉移與資產證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統性地提出了資產證券化的監管問題，討論了監管當局需要關注的主要風險和應當遵循的監管原則，要求監管者對證券化業務的風險轉移程度做出判定，必要時應要求銀行計提資本，但該文件沒有提出具體的監管資本計算方法。1997年以后，美國銀行監管當局幾乎每年都要針對資產證券化中發現的新問題，法規性文件。2004年，《巴塞爾新資本協議》，其中“信用風險――資產

證券化框架”部分既包括傳統型證券化業務，也包括合成型證券化業務，監管資本計算方法采用標準法及內部評級法，但對資產證券化的操作風險及銀行持有資產支持證券的市場風險所需分配資本尚無專門規定。目前，國際上對資產證券化監管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責任，應當將其從監管資本中扣減；如果不是第一損失責任但仍然保留了風險，則應按照一定的方法賦予風險權重。

二、完善我國信貸資產證券化法律法規建議

(一)完善風險隔離的有關法律

要真正實現將基礎資產與發起人的任何財務風險相隔離的目的。今后我國在試點實踐和相關規定的基礎上，適時修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對“真實銷售”、資產支持證券發行及“有限追償”等關鍵概念通過立法予以明確，對真正實現隔離風險是非常必要的。此外，借鑒美國次按危機教訓，對證券化主體與相關服務機構、境內外投資機構間的風險隔離亦應引起證券化相關立法重視。

(二)完善信息披露法規

信息披露應具體規定資產證券化業務信息披露的形式和載體，并在專門文件中對機構的信息披露統一進行規定，使信息披露規則更為完整和系統。此外，次貸危機后世界各國監管機構紛紛提高資產證券化信息披露要求，更重視發起機構對資產池的信息披露。我國應吸收國際先進做法，進一步細化信息披露內容，使相關規定更具有前瞻性。同時，促進信托公司在信貸資產證券化中發揮更大作用。目前資產證券化發起機構同時也擔任資產服務商，信息過度向發起機構集中，不利于對證券化資產的風險揭示和信息披露。因此，應促進信托公司在發起機構組建資產池階段就參與其中，以便對資產池中資產的特征和現金流情況充分把握，更好管理資產支持證券各種賬戶并進行信息披露。

(三)建立健全與現金流相關的法律體系

從融資的角度來說，證券化本質上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎性資產未來現金流現值相等的現金流。證券化資產產生的現金流必須足以償付證券所代表的權益和支付提供證券化服務的各方費用。需建立健全的相關法規包括：現金流的清收、管理(賬戶管理、會計記錄等)、再投資、暫時補缺、境內外轉換等，具體規定包括：交易中產生的所有現金流都須由會計師來嚴格審查，基礎資產產生的周期性現金流本息的會計賬目應明晰；貸款服務機構對現金流可以進行主動管理，利用穩定的現金流存量投資貨幣市場；根據期限不同在證券持有人之間按照優先次序分配現金流等，以此保護投資者和證券化其他利益相關人。

(四)完善基礎資產形成過程中的抵押擔保制度

基礎資產的質量對現金流的來源及資產支持證券的投資品質起決定性影響。目前，國內資產證券化試點基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款和銀行不良資產等，信用卡應收款、中小企業貸款和商用物業抵押貸款等正在考慮納入試點范圍。撇開基準利率的形成與貸款利率浮動范圍等因素，僅從債務收入比或償債覆蓋倍數來看，中國的住房抵押貸款及商業房地產抵押貸款越來越具有美國次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權的“兩權分離”都增加了抵押物設定及抵押權行使的難度。因此，在銀行授信繼續強調第一還款來源的同時，完善落實房地產等抵押擔保法律制度及審貸程序，對保證我國MBS市場基礎資產整體質量是非常必要的。

(五)強化對信貸資產證券化的資本約束

新資本協議雖然已對資產證券化風險暴露提出遠高于一般公司風險暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機的嚴重影響，巴塞爾委員會又著手對新資本協議資產證券化框架作出修改，擬進一步加大資本要求。從巴塞爾委員會對資產證券化風險暴露的態度演變來看，資本要求將更為嚴格。《金融機構信貸資產證券化試點監管管理辦法》已經吸收新資本協議資產證券化框架內容，具體監管中，應根據證券化的具體結構設計，嚴格從經濟實質判斷各參與方所承擔的風險，不能僅依賴會計師事務所和律師事務所意見，要從審慎的角度要求機構提足資本。

(六)強化對信貸資產證券化的監管

必須實施審慎監管：一是嚴格準入管理。適度控制風險管理能力薄弱的機構開展此類業務，對具體產品。應從嚴要求基礎資產質量，從源頭上控制風險。二是充分披露風險。對于持有資產證券化風險暴露的，應要求其充分披露，并從審慎的角度提足資本；對于風險未真實轉移的，也不能忽視對其基礎資產的監管。三是加強監督檢查?，F場檢查有助于監管人員判斷資產證券化業務的經濟實質，識別一些難以通過申報材料發現的隱性擔保，并能較好地判斷機構從事這項業務的水平。對不持有資產證券化風險暴露的參與機構，如擔當受托人的信托公司。也不應忽略對其現場檢查，以提高整個運作流程的風險控制能力。

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關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變為現在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規避？是本文探討的重點。

資產證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發了次級貸款危機并演變為金融危機。一般認為此次危機發生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

美國金融體系監管存在漏洞。美國目前存在聯邦、州兩級監管機構，聯邦級監管機構有美聯儲等5個負責對聯邦注冊銀行和跨州銀行監管的機構，州一級注冊的銀行受各州銀行監管局監管。這種金融監管體制屬于多頭監管，不可避免的存在監管重復和監管空白，次級貸款領域就處于監管的空白。

資產證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構的次級貸款抵押債券后，根據償付的優先秩序將其與其他債券組合帶來的現金流進行分割，發行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。這些債務抵押憑證被商業銀行、大型投資基金和外國投資機構等購買。次級貸款風險爆發時，市場出現恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優質房屋按揭、消費信貸等領域。

我國的資產證券化始于1992年，當年海南三亞市定向發行地產證券，1995年第一只資產支持證券開元證券公開發行，至2007年共有15只資產支持證券公開發行，總發行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產證券化的規模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產證券化將是一個急迫而重要的課題。

資產證券的風險

美國資產證券專家shenker&colletta提出，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保、基本價值是實現資產收益風險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構建資產池；設立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產轉移與發行證券；資產池管理和證券清償。

資產證券化雖有效地將原始權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產證券就不存在風險，資產證券仍存在風險，按其與資產的聯系可分為：資產風險；證券化而帶來的風險。

（一）資產風險

資產風險主要源于資產本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產質量有關，即與資產未來產生現金流的確定性、穩定性及現金流數量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產收益受自然災害、戰爭、罷工的影響程度，資產收益與外部經濟環境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產受自然災害、外部經濟環境變化等的影響程度低，則資產質量高，風險小，反之則風險高。

（二）證券化風險

證券化風險，這類風險與資產本身無關，主要是在證券化過程中產生的。它主要表現為：風險沒有完全隔離，發起人仍然控制資產，導致投資者由于發起人的原因而無法及時獲得資產收益；信用評級風險，評級機構存在著道德和執業能力風險，可能經不住利益的誘惑，放棄職業道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風險，資產證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發生不合時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風險，由于資產證券化的創新性，相關法律制度并不完備，在資產證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預或者法官對法律的解釋而使相應的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風險，由于資產證券化要求其資產規模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區性法規，而這些法律法規之間的沖突又不可避免的存在。

資產證券風險防范的法律設計

（一）對于證券化風險的防范

在傳統上對于資產證券風險關注的焦點是如何防范資產證券化所帶來的風險，而其中又特別注重于對于風險隔離不完全風險的防范，對于這一風險主要通過以下法律設計來防范：

對于風險隔離不完全，主要是通過規范資產轉移行為以盡量達到資產風險的徹底隔離，特別強調SPV的設立，要求其既能保持獨立性免于發起人的干預和影響，又能避免自身的主動破產。這樣資產轉移后，原始權益人無法對其進行控制，原始權益人的破產也不會波及到已轉移的資產，從而達到將證券的風險基本上只與資產的自身風險掛鉤，而與原始權益人無關，使風險客觀化的目的。這種資產轉移既可以采取出售的方式進行所有權的變更，也可以采取信托方式進行不發生所有權變動的轉移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對此類資產控制權的轉移作了具體規定。對于其他證券化的風險在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應的法律法規解決。我國主要對于資產證券化品種申請報批、嚴格審查的方式解決。（二）對于資產本身風險的防范

對于如何防范因資產而帶來的風險，相對規定較少。但是從美國金融危機來看，實際上資產證券化的風險主要還是資產本身的風險，這類風險本來影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發金融危機。因此對這類資產本身的風險應當特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產支持證券的價值與資產產生的未來的現金流相關，而與發行企業的狀況、未來盈利能力無關，也就是說資產支持證券的價值僅受資產未來收益情況和其現值的影響，而資產的情況在資產證券化時即已確定，未來幾乎不會有什么變化，變化的是未來外部經濟環境，其變化影響未來收益，而影響未來收益的外部經濟環境的變化則主要依賴于專業機構的分析，因此資產支持證券嚴重依賴于信用評級制度，同時對資產證券的評級與其他證券相比也更具有現實可行性。但是，恰恰信用評級機構在這方面做得很差,此次危機中信用評級機構便因出爾反爾而飽受指責。很明顯，資產支持證券風險的防范核心便是建立一套有效的信用評級監督管理制度，盡力保證評級的有效性以防范資產證券風險。資產支持證券的信用評級監督管理制度應體現如下要求：

1.對于證券化的資產應確定統一的評級標準。這一標準至少應包含以下幾方面要求：評級公開透明，對于資產證券的信用評級過程、基礎數據和評級方法要公開透明，對于組合資產要公開內其部結構，資產證券化作為公開發行的的證券，在信息公開與商業秘密保護天平上應當傾向于公開，不能以商業秘密為由拒絕公開資產證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評級機構的道德風險，也有利于監管機構監管；密集跟蹤評級，由于資產收益受外部環境影響較大，應當對評級機構跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評級等級進一步細化，評級標準由九等分可擴充為15等分，評級級數越多，越具有動態性，越能及時精確的反映證券風險的變化情況，當然級數的多少受評級技術、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評級級數是毫無意義的，但是就目前對于計量經濟學的發展，作到15等分應該是可以的。

2.加強對信用評級機構的責任和審查。信用評級機構作為一個中介機構是通過其評級而獲取報酬，其對證券的評級就是其向社會出售的產品。因此不管信用評級機構向誰收取費用，有沒有收取費用，其的評級報告并不僅是觀點，不屬于言論自由范圍，而是一個產品。因此為維護廣大投資者利益，防范金融風險，政府應當加強對信用評級機構的監管，可以考慮由證券交易監管部門承擔起這一監管任務。此外，應當明確評級機構的法律責任，評級機構承擔的應當是一種侵權責任，在舉證責任上應當實行過錯推定原則，除非評級機構能自證其無過錯，否則就構成侵權，應承擔相應責任。

3.除強化對信用評級的監督管理外，證券化發起機構應保留最低限度的最低級別的資產證券。資產證券化后，資產風險隨之轉移，發行機構有可能放松對資產的審核。從法律上要求發行機構保留一定限度的最低級別的證券，有助于發行機構的利益始終與資產的質量掛鉤，使發行機構對資產保持謹慎態度，提高資產質量，減少資產風險。

總之，我國一方面存在龐大的金融資產，另一方面投資手段、渠道相對欠缺，資產證券化對我國具有重要意義。在美國金融危機后，對資產證券化不能夠因噎廢食，而應根據我國具體情況，在吸取國外經驗教訓基礎上，加強對資產證券風險及防范研究，從法律、制度層面來進行風險防范設計，穩步推進我國的資產證券化進程。

篇8

“垃圾債券”就是“高收益債券（High-yield bonds）”的“雅號”，是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的債券。由于評級低于投資級的債券，違約風險高，債券發行人通常需要支付較高的收益。

國內債券的交易市場被人為分割成兩塊，一是銀行間市場，二是交易所市場。絕大量的債券交易主要在央行管轄的銀行間債券市場和商業銀行柜臺交易市場，前者才是國內債券市場交易的主戰場；在滬深兩個交易所市場內交易的債券，其實僅占全國債券總存量的5%左右，就是一個點綴或陪襯，儼然就像一頓饕餮大餐中的一份小點心。

此次即將公布的垃圾債新規，據稱有不少創新的味道。一、管理實行備案制，而不是A股IPO的那種核準制，項目由主承銷商向交易所備案即可；二、期限不限，甚至1年之內也可；三、對垃圾債發行人的評級要求可能會降到A+或B+級以下等。

垃圾債在國內落地，當然有不少的意義與好處。比如，將改變內地債券市場品種單一化的格局；對國內評級機構是最大的機會與挑戰，真正考驗評級機構的水平和實力；有助于中小企業解決其融資難，有利于減少民間借貸風險。

但是，如果嚴格按照現行的《證券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕現時被媒體熱炒中的垃圾債概念又要胎死腹中。因為《證券法》對債券發行人的資質等有著明確的“限定”要求。比如對發債公司凈資產的要求，股份公司不得低于3000萬元，有限責任公司不得低于6000萬元；還有發債的“利率不超過國務院限定的利率水平”等，顯然就不是通常含義之下的中小企業可以夠格的。

業內對于證監會擬公布的《私募公司債管理辦法》傳聞是，在利率上，私募高收益債的“年化收益率上限為4倍”。據說這是參照了央行和最高人民法院關于“民間借貸利率不能超過銀行信貸利率4倍”的規定。但顯然就與現行《證券法》的上述具體規定明顯有悖。證監會要想做大交易所債市規模這塊蛋糕，唯有突破現行《證券法》對公司發債的“明文限制”，從對信用評級要求較低的高收益債突破，或許是一個較好的途徑和選擇。

問題在于：一、內地債券市場目前仍在初級階段，盡管其存量規模已經高達21萬億元左右，但長期以來卻是主要以高信用評級產品為主。銀行和保險公司是國內債市的主要投資人，占到信用債持倉的八成多，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。有指證監會擬推出的垃圾債評級大致在BBB至AA-的級別之間，這應該讓那些在債市中唱主角的國有銀行和保險公司望而生畏。

二、盡管2011年發行人主體信用等級趨于多元化，中低評級的發行人開始涌現，但機構投資人的風險偏好并沒有明顯變化，市場仍單一。信用評級在投資級以下的高收益企業債、信用差異大的產品，多年來都處于嚴重缺失狀態，甚至就是一片空白。

篇9

一、建設影視小微企業信用體系勢在必行

浙江橫店影視產業實驗區小微企業占90%以上，80%以上的小微企業依靠民間借貸發展。據銀監會測算，銀行對企業的貸款覆蓋率根據企業規模的大小差異巨大，大型企業為100%，中型企業為90%，小微企業為20%。小微企業貸款難，金融支持小微企業發展不到位，主要歸于小微企業可抵押資產少、經營風險大、銀企信息不對稱、傳統信用評價模式不全面這幾個因素。

近幾年我國掀起文化產業發展熱潮，傳媒業最受投資者青睞，但是融資成功的大多是大型傳媒企業，小微企業鮮有案例。影視小微企業主要依靠內源融資，影視業融資需求較大，外源融資不足，融資規模受到限制。影視小微企業很多都是以工作室的形式存在，缺少房屋、土地等可抵押資產，而且經營風險大，很多工作室的生存時間并不長，金融機構在影視小微面前更是“惜貸”。傳統的信用評價模式以財務報告為核心，以財務比率來判斷一個企業的信用狀況，難以對影視小微企業信用風險進行有效評價。影視小微企業信用風險評價應考慮其特點，影視小微企業缺少固定資產，傳統的信用評價模式并不能準確地評價影視小微企業的信用風險，銀企之間信息不對稱，造成影視小微企業的金融支持不到位。

小微企業對影視業的發展起到舉足輕重的作用，但由于小微企業信用體系建設不完善，傳統信用評價模式不適合小微企業信用風險評價，小微企業信用信息分散在各個部門，沒有進行有效整合、共享，造成銀企之間信用信息不對稱，金融支持影視小微企業發展舉步維艱，推進信用體系建設在金融支持文化產業發展中顯得更加重要。

二、浙江橫店影視小微企業信用體系建設現狀及原因分析

目前，金華市企業信用體系建設取得了一定成效，印發《關于進一步推進企業信用體系建設的實施意見》，成立金華市企業信用體系建設領導小組，在信義金華網站中設企業信用公共服務平臺，網站中設信用建設、信用動態、信用公示、信用服務等專欄，在網站中可以查詢企業信用，還可在信用公示專欄中查詢市場監督局、國稅局、環保局、安監局、法院報送的黑名單企業，并可鏈接到國內信用網站、省內信用網站及本市信用網站。然而在橫店并沒有專門設立相關網站、企業信息信用公示平臺，相關信息需要在省公示平臺和金華市公示平臺查詢，相關信用信息并不全面，小微企業信用體系尚未建設，主要有以下幾方面的原因：

企業自身不夠重視信用建設，浙江橫店影視產業實驗區區內入駐企業超500家，只有少數企業將誠信建設和承擔社會責任納入企業文化建設，2015年度金華轄區15家企業榮獲“中國質量誠信企業”，卻沒有一家企業是浙江橫店影視產業實驗區區內影視企業。

各部門信息資源不能共享，金華市企業信用公共服務平臺實現了工商、質監、環保、國稅、安監、法院五個部門的數據報送，初步實現了信用信息共建、共享、共用，然而對于橫店而言，這些信息并不具有針對性，區內很多企業的信用信息在市信用公共服務平臺中無法查詢。各部門掌握的信息有的在政府網等網站上公布，有的不予公示，這樣就形成了信息孤島，信息難以歸集。

獎懲機制不夠健全，對于守信企業的獎勵幅度不大、優惠政策也不多，而對于失信企業而言失信成本過低，金華市目前正在加速推進“黑名單”制度建設，使得失信企業“一處違法，處處受限”，但收集的企業信息覆蓋面不夠全面，影視實驗區內的企業并未能真正受到這些獎懲機制的制約。

信用評價體系不完善，信用體系建設在發達國家已較完善，美國的市場主導式模式、歐盟的政府主導式模式、日本的政府特許經營模式，無論哪種模式都特別注重征信機構的建設，由專門的征信機構歸集信息，并設置系統的信用評價體系，對于信用體系建設至關重要。目前，橫店銀行貸款還主要依靠傳統信用評價模式，以傳統的財務指標作為貸款的標準，顯然使得小微企業貸款難。

三、省內企業信用體系建設經驗借鑒

創建于2002年11315全國企業征信系統是國內首家第三方大數據征信平臺，公眾可以通過平臺查詢企業信息，平臺幫助企業建立信用檔案，幫助企業修復信用。2014年3月中央文明辦等多部門聯合印發《“構建誠信懲戒失信”合作備忘錄》，對信用懲戒的對象、內容、范圍、實施方式等內容進行具體規定。2014年6月國務院《社會信用體系建設規劃綱要（2014―2020年）》，并連續推出各項舉措要求各省各市高度重視社會信用體系建設。2015年4月，央行副行長潘功勝關于2015年社會信用體系建設征信工作進行一系列部署，建設社會統一代碼，重點推進實驗區建設，開展小微企業信用體系建設。同年8月，國家發改委和中國人民銀行聯合發文，同意將浙江省內的三個城市作為全國首批創建社會信用體系建設示范城市，包括杭州、溫州和義烏，這三個城市近年來信用體系建設取得了一定的成績。

杭州市公共信用信息平臺創建于2014年9月，并于10月1日正式上線運行，整合了杭州市27個部門83個門類的6億多條信用信息，各部門、企業和個人可以實時查詢全市法人和自然人的信用信息。杭州市發改委運用財政專項扶持資金啟用公共信用信息記錄查詢，對存在失信行為的企業“一票否決”。繼獲批為全國信用體系建設示范城市后，杭州《創建全國信用示范城市工作方案》，根據《方案》，運用大數據在互聯網金融領域運用信用信息，著重做好完善公共信用信息平臺、構建失信懲戒和守信機制聯動機制等多項任務，推動“信用杭州”建設。

溫州民間資本數量龐大，信用體系建設取得較大成果，自2005年起連續獲得金融生態等級最高城市的稱號，全市有46家浙江省信用管理示范企業、6個浙江省信用管理示范行業。此外，溫州出臺了公共信用信息管理辦法、企業信用聯合獎懲辦法、信用服務機構管理辦法等多部信用管理制度，聯合法院等部門定期建“紅黑榜”制度， 開發民間金融監管系統。溫州金改后，建立全面的信用查詢評價機制，形成政府部門、人民銀行、民間三方參與的全社會信用體系。作為全國首個地級市征信分中心的人民銀行溫州征信分中心，除了可以查詢個人信用報告外，還致力于建立涵蓋企業信用信息、企業信用評級信息及民間金融信息的征信系統。在溫州，企業公共信用信息平臺也是建設最早、覆蓋面最廣的城市之一，走在了全國前列，二期平臺將工商、稅務等35家部門的企業信用信息進行歸集整合，為每個企業建立信用檔案，并具有信用統計分析和預警功能，并對企業自動信用等級分類，企業的失信信息通過溫州信用網進行公示，起到守信激勵、失信懲戒作用，并致力于打通企業信息平臺和個人信息平臺，通過企業信息平臺可查詢企業法人信用信息，通過個人信息平臺查詢個人名下的企業信用信息。此外，2015年9月份溫州市府辦下發《2015年溫州市推進簡政放權深化行政審批制度改革工作方案》，其中明確指出在12月底前完成小微企業名錄庫建設，建設小微企業綜合信息共享平臺，形成企業經營、銀行貸款、部門審批三位一體互動機制，扶持小微企業發展。《方案》另外要求使用統一社會信用代碼，建立全市統一失信黑名單，實現信用信息共建、共享、共用。

四、影視小微企業信用體系建設對策

金華市信用體系建設尚處于起步階段，而橫店更是經驗不足，應抓住機遇，借鑒信用體系建設走在前列的溫州、杭州等經驗，加速推進信用體系建設，影視產業作為橫店三大產業之一，小微企業占絕對多數，應探索建立小微企業信用體系建設，破解融資難題。借鑒溫州等經驗，以信用信息歸集、評價、監督為主線，小微企業信用體系建設應至少做出三方面的努力。

一是搭建小微企業公共信用信息平臺，歸集各部門采集的企業信用信息。建立公共信用信息平臺，一方面公眾可以通過該平臺查詢企業信用信息，查詢各部門報送的失信黑名單企業，另一方面，各部門將掌握的企業信用信息報送到該平臺，實現各部門對企業信用信息進行共建、共享，建立小微企業名錄庫，探索建立涵蓋企業信用信息、信用評級信息、金融信息在內的綜合信用信息數據庫，利用互聯網大數據，研發統計分析技術，自動形成企業信用檔案，解決各部門為政、信息孤島、信息不對稱問題。

二是建立信用評級機構，使用信用報告制度。以政府為主導，適應市場化發展需求，利用財政專項資金建立信用評級機構，鼓勵民間資本進入該領域，借鑒芝麻信用、騰訊信用等商業評級機構，利用互聯網大數據、互聯網金融對信用信息數據庫歸集的信用信息對企業信用進行評級，并形成信用報告，以信用為資本，改變以往的以財務報告為主的信用評價體系，以信用報告作為評價小微企業信用狀況的重要依據，銀行根據信用報告決定是否提供貸款，使得小微企業的信用狀況得到全面評價，解決因銀企之間信息不對稱、小微企業固定資產缺乏等因素造成的融資難題。

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關鍵詞：信用評級；信用等級；定向增發

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）10005307

上市公司外部融資渠道，總體上可分為股權融資和債權融資。2005年股權分置改革之后，定向增發成為上市公司股權再融資最主要的方式，定向增發數量和規?？焖僭鲩L。2007―2014年，我國A股上市公司實際完成定向增發案例的數量共計1 300余次，累計募集資金總額2340萬億元；同時，經過多年平穩發展，2014年底，中國債券市場余額已達到35640萬億元。股權再融資市場和債券市場的發展，為降低社會融資成本，促進經濟發展做出巨大貢獻。

中國資本市場分割現象突出，信息交流程度低。對于信息披露對資本成本影響的研究，往往局限于單一市場：或是考察財務或非財務信息對于上市公司股權融資成本的影響，或是考察信用評級信息對于債券發行成本和信用利差的影響。但無論是股權融資還是債權融資，都是上市公司基于自身的財務狀況做出的外部融資決策，局限于單一市場的研究，無法從整體角度考察上市公司外部融資行為。

信用評級信息能夠緩解債券市場信息不對稱，對于債券發行成本和信用利差影響顯著。這一結論已得到國內外很多研究的支持[1-2]。而信用評級信息對于上市公司股權再融資成本是否也有同樣的影響？影響程度又有多大？本文試圖從上市公司外部融資決策的角度，研究信用評級信息對于上市公司定向增發折價的影響，回答上述問題。

一、文獻綜述

上市公司非公開發行股票時的折價問題在發達資本市場中非常普遍。Wruck[3]較早注意到這個問題，發現美國上市公司非公開發行股票價格相對于發行公告前一交易日，平均折價率約為13500%。之后的研究也表明美國市場非公開發行股票的折價率基本保持在10%―20%之間[4-5-6]。

對于非公開發行股票的研究，目前主要集中在以下三個領域：

1非公開發行股票折價率的決定因素

優序融資理論分析框架，主要解釋了上市公司融資方式的選擇順序問題，認為資本市場中普遍存在信息不對稱，這使得公司管理層可能利用掌握的更多的內部信息獲利，從而導致“市場高估”和“投資不足問題”[7]；信息假說理論發展融資優序理論，并認為非公開增發股票是管理層與投資者溝通，緩解信息不對稱問題的有效方式，上市公司可以通過非公開發行股票，滿足投資者的財務需求，有效解決投資不足問題[4]。對于非公開發行股票的折價問題，基于上述兩個理論，研究者提出了“對禁售期的補償”[5]、“對挖掘企業價值信息的補償”[6]和“大股東利用控制權侵害中小股東利益”等理論，從不同角度解釋了非公開發行折價的原因。實證方面，研究人員根據各國資本市場數據進行計量分析，發現非公開發行折價與“再融資規?！盵8]以及“股票價格的不確定性”[9]呈正比且有很好的解釋力。

2信用評級對于上市公司融資成本的影響

主流觀點認為，信用評級可以降低上市公司和投資者之間的信息不對稱。信用評級信息降低了公司價值的不確定性，緩解了股票發行過程中發行人和投資者間的信息不對稱[10]，在非公開發行股票之前擁有信用評級的上市公司，其發行折價遠低于沒有信用評級的公司[11]。因此，再融資之前，進行信用評級將降低投資者對于上市公司價值的不確定，降低折價率。

3中國內地的信用評級和再融資折價之間的關系

Luo等[12]認為信息風險較低的企業在進行再融資時，更有可能更換一個聲譽更好的承銷商，以降低發行折價水平。對中國信用評級市場的研究發現，信用評級調降能為股市提供有效信息，投資者對于上市公司信用評級十分關注[1]。

綜上所述，對上市公司股權再融資行為的研究發現，有關信息不對稱的變量可以解釋折價問題；對信用評級的研究表明，信用評級信息可以降低IPO、債券融資以及再融資股票發行時的信息不對稱，提高資本市場的有效性。但目前，還沒有對中國資本市場信用評級和定向增發折價之間關系的研究?？紤]到中國資本市場的特殊性（很高的信息不對稱、較差的投資者保護機制以及強監管環境），研究中國資本市場中信用評級對定向增發折價的影響，具有一定的理論和現實意義。

二、研究假設、研究方法和樣本選擇

1 研究假設

信息不對稱程度和投資者對于上市公司長期投資價值的不確定性，是影響定向增發折價的主要因素[8-11]。上市公司信息不對稱程度越高，長期投資價值不確定性越大，投資者基于信息搜尋成本和限售期導致的持有成本和投資風險，向上市公司要求更高的折價作為補償。信用評級信息可以降低信息不對稱，降低投資者的不確定性，從而降低定向增發折價率，本文將基于中國上市公司數據，對這一假設進行驗證，即本文的第一個假設：

H1：其他條件相同的情況下，在發行公告日前擁有信用評級的上市公司，其定向增發發行折價率顯著低于沒有信用評級的上市公司。

關于不同的信用等級對于上市公司定向增發折價率的影響，存在不同意見。一方面，較低的信用等級，意味著較差的財務表現和較低的債務清償能力，不利于公司長期價值的增長，投資者可能因此要求一個較高的折價率；另一方面，較低的信用等級，同時也意味著外部融資對于財務狀況的改善更明顯，有利于改善經營水平，提高上市公司長期投資價值，投資者可能因此降低折價率。綜上，信用等級對于定向增發發行折價的影響存在相反的兩種意見，本文將基于中國上市公司數據進行驗證第二個假設：

H2：其他條件相同的情況下，不同的信用等級，對于上市公司定向增發折價率的影響并不顯著。

2 研究方法

本文旨在研究信用評級對中國上市公司定向增發折價的影響?；谥袊鲜泄径ㄏ蛟霭l相關財務數據以及主體信用評級信息，使用計量方法考察這一影響。

首先注意對內生性的處理。信用評級機構根據公開信息對上市公司信用狀況進行評價，信用評級指標體系是基于上市公司財務信息構建的。同一個財務指標，在影響上市公司信用等級的同時，也可能影響了這家上市公司接受信用評級的可能性，以及這家上市公司定向增發折價。以資產規模為例，較大的資產規模決定了上市公司外部融資需求更大，為了滿足融資需求，主動接受信用評級的可能性就更大；較大的資產規模，一般意味風險抵御能力更強，獲得更高信用等級的可能性就越大，投資者要求的定向增發折價更低。

本文采用兩階段工具變量法解決上述內生性問題。第一步，構造“評級可能性方程”，說明影響上市公司接受信用評級的可能因素，并對每家上市公司接受信用評級的可能性做出預測。第二步，構造“定向增發折價方程”，基于財務數據以及“評級可能性方程”中給出的各家上市公司的評級可能性工具變量，對定向增發折價率做出預測。

評級可能性方程：

對各解釋變量可能對定向增發折價率造成的影響給出了如下預測：

發行規模（以相對規模表示）和發行人股價波動率與定向增發折價率存在正相關關系。較大的發行規?？赡茉诮饨麜r對股價產生向下壓力，增加了發行人長期投資價值的不確定性，波動率較高也表明發行人長期投資價值的不確定性，因此，投資者將要求一個較高的折價率以作為承擔不確定性風險的補償。

凈資產收益率、定向增發歷史和承銷商聲譽與定向增發折價率可能存在負相關關系。較高凈資產收益率表明上市公司具有良好的成長性，投資者愿意以較低的折價率換取未來較高的投資回報；定向增發歷史則通過緩解信息不對稱，降低了投資者對于上市公司長期投資價值的不確定性，降低了定向增發的折價率[9]；聲譽較高的承銷商業務準入門檻更高，同時擁有更強的資金募集能力，有利于降低定向增發折價率。

3 樣本與變量

我們選擇2006年1月1日至2009年5月31日，新華遠東評級作為上市公司的長期信用評級指標。選擇這一指標的原因如下：

時間區間選擇。2006年證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》，標志著定向增發作為上市公司的一種常規性的股權再融資方式，得到監管機構的正式確認。因此，選擇2006年作為數據的起始年份。

研究對象選擇。隨著多層次資本市場的加快推進，2009年后，中國已經逐漸形成主板、中小板、創業板、新三板等組成的多層次資本市場。而不同規模的上市公司，其股權融資的需求、行為和目的均存在較大差異，主板之外的其他市場，由于成立時間較短，市場波動較大，單個市場的數據量較少，不足以提供可信的研究結論。樣本期間定向增發的融資主體以主板上市公司為主，研究對象較為集中，樣本容量較大，有利于得到更加可信的研究結論。所以，本文選擇2006―2009年這一時期的定向增發案例作為研究對象。

評級數據的選擇。選擇新華遠東評級作為上市公司信用評級數據，是基于以下原因：第一，評級主體統一。新華遠東評級能在統一的評級標準下，給出統一的評級信息，避免使用國內不同評級機構給出的評級信息帶來的不一致性；第二，評級信息質量更高。新華遠東評級結果的信用等級分布更廣，涵蓋了AAA到C等不同等級，且明顯劃分了“投資級”和“投機級”的評級區別，風險揭示能力更強，新華遠東信用評級采用了“投資者付費”的模式，有效規避利益沖突，保證評級信息的客觀獨立。

上市公司財務數據和定向增發相關數據均由CSMAR數據庫中導出。研究樣本中的定向增發案例需滿足以下兩個條件：（1）定向增發發行人需為在上海證券交易所或深圳證券交易所A股上市的上市公司；（2）定向增發案例應在2006年1月1日至2009年5月31日之間實施。根據發行人在定向增發公告日前有無信用評級，將定向增發案例分為有信用評級和沒有信用評級兩組；再根據上市公司的信用等級，將有信用等級的定向增發案例分為投資級和投機級兩組。

實證分析中用到的有關上市公司的財務數據，均來自于CSMAR數據庫及上市公司定向增發發行公告。

參考Mola 和 Loughran[9]的定義，定向增發折價率由以下公式計算得出：定向增發折價率=（增發日前一日的收盤價-定向增發發行價格）/增發日前一日的收盤價。

參照Corwin[8]的方法，定向增發發行規模由發行相對規模表示，計算方法為增發數量除以定向增發預案公告日前上市公司發行在外的所有股票總量。

承銷商市場聲譽由主承銷商的市場份額表示，某承銷商的市場份額，由該承銷商在當年IPO承銷的市場份額決定，計算方式為該承銷商這一年度IPO承銷收入除以該年度全行業IPO承銷收入總額，相關數據來自于中國證券業協會官方網站（http：//wwwsacnetcn/）的“行業數據”一欄。

參考股票波動率，是指定向增發發行日前260天到發行日前10天的股票日均收益率的標準差。定向增發歷史虛擬變量的賦值方法為，如果在本次定向增發發行日前的250個交易日內，評級機構給出過發行人的主體信用評級，該項取1，其他情況取0。

三、實證分析

1 描述性統計分析

樣本期間，共發生了334例上市公司定向增發案例，其中定向增發公告日前，發行人有信用評級的定向增發案例為45例，占比為135%，發行人沒有信用評級的定向增發案例為289例，占比為865%。如表1所示。

表1定向增發案例各年分布情況

表3是對評級可能性方程（1）和定向增發折價方程（2） 中的變量的描述性統計分析。統計表明，發行人沒有信用評級的定向增發案例的平均折價率為25300，而有信用評級的定向增發案例的平均折價率則為8900，兩者之間的區別在統計上是顯著的，其他變量如總資產、市凈率、波動率和承銷商聲譽等均存在統計上的顯著不同。

表3描述性統計分析結果

在表4中，我們首先使用Probit方程去預測一家上市公司接受信用評級的可能性。總資產的系數為正，資產負債率的系數為負，且兩者均在1%的置信水平下顯著。因此可以認為，其他條件相同的情況下，如果一家上市公司總資產規模較高，且資產負債率較低，則這家上市公司有更大的可能接受新華遠東主體長期信用評級。整體的分類準確率為851%，因此可以認為表4中給出的評級可能性方程能夠較好地預測哪一個方程會接受評級。

表5給出了定向增發折價方程的回歸結果。表5中在使用工具變量法研究定向增發折價的影響因素時，得到了定向增發折價方程的系數。由于承銷商聲譽和定向增發歷史對于定向增發的影響，已有文獻中涉及的比較少，因此，為了更好地檢驗上述兩個因素，本文對定向增發折價方程做了一些改動，分成四個情況進行討論，建立了四個在設定上略有不同的模型（模型1包含“定向增發歷史”和“承銷商聲譽”兩個變量；模型2僅包含“定向增發歷史”變量，不包含“承銷商聲譽”變量；模型3僅包含“承銷商聲譽”變量，不包含“定向增發歷史”變量；模型4不包含“承銷商聲譽”和“定向增發歷史”變量）。

我們發現，不論模型如何設定，定向增發發行的相對規模都是顯著的（在1%的置信條件下），這個結果與美國市場的研究一致；而定向增發歷史、波動率和承銷商聲譽并不顯著，這一點與美國的研究[8]顯著不同。

對于假設1，評級可能性工具變量系數顯著為負（在5%或10%的置信水平下），系數分別為-0140（模型1）、-0122（模型2）、-0139（模型3）和-0132（模型4）。實證結果表明，保持其他條件不變，具有信用評級的發行人，相比于沒有信用評級的發行人，定向增發的折價率更低。因此，信用評級可以降低資本市場的信息不對稱，并且為投資者提供更多的有用信息。

表5定向增發折價方程的回歸結果

下面檢驗假設2，表6是使用方程（3）考察信用等級和定向增發折價之間的關系時得到的結果。表6中仍延續表5中的思路，考慮到承銷商聲譽和定向增發歷史對于定向增發的影響，建立了四個在設定上略有不同的模型。

我們將發行人擁有信用評級的定向增發案例分為投機級和投資級兩類。在方程（2）中加入投機級和投資級兩個虛擬變量，使用最小二乘回歸檢驗不同信用等級對于定向增發發行折價的影響。實證結果表明，無法拒絕原假設。在四個模型中，投資級和投機級兩個虛擬變量都與折價率顯著負相關，即一個公司擁有信用評級（無論是投資級還是投機級）時，將顯著降低其定向增發的折價率。四個模型中，投機級虛擬變量的系數絕對值都大于投資級虛擬變量系數的絕對值，但是差值的F檢驗并不顯著，從而說明，投資級的折價和投機級折價的區別并不顯著。

因此，我們可以認為，信用評級信息提供了關于上市公司長期投資價值的有效信息，這些信息有助于降低信息不對稱，降低投資者對于上市公司投資價值的不確定性，從而降低上市公司定向增發的發行折價率，但是信用評級信息對于定向增發折價率的影響僅此而已，不同的信用等級對于定向增發折價率的影響并不顯著。

表6信用等級和定向增發折價之間關系的回歸結果比較分析

四、結論和政策建議

1 結論

信用評級信息對上市公司定向增發折價有顯著影響。信息不對稱和投資者對上市公司投資價值的不確定，是造成定向增發折價的主要原因。本文通過將發行公告日前發行人有信用評級的定向增發案例和發行公告日前發行人沒有信用評級的定向增發案例進行對比研究后發現，前者的折價率顯著低于后者的折價率。從而得出，信用評級能夠緩解信息不對稱，提高投資者對上市公司長期投資價值的確定性，從而顯著降低上市公司定向增發折價率。

信用等級對上市公司定向增發折價的影響不顯著。本文實證研究了“投資級”和“投機級”兩類信用等級對于定向增發折價率的影響。結果表明，信用等級對于定向增發折價率的影響并不顯著?？赡艿囊环N合理解釋是，不論信用等級如何，信用評級信息都向市場提供了關于上市公司的更多信息，降低了信息不對稱程度，但評級信息的影響力僅限于此，信用等級信息對于定向增發折價的影響并不顯著。

2 政策建議

第一，完善信用評級行業制度建設，推動行業健康發展。發達的信用評級行業，為資本市場提供客觀獨立的評級信息，對提高市場有效性，緩解市場信息不對稱具有重要意義。現階段，我國信用評級行業處于高監管壁壘、開放程度低、壟斷競爭的市場環境，不利于信用評級體系的建設。此外，我國信用評級行業尚處在一行三會和國家發展改革委員會多頭監管的狀態，存在監管重合和監管空白，缺乏統一的行業發展規范，不利于我國信用評級行業發展。因此，應推動完善信用評級行業制度建設，統一行業監管規范，促進我國信用評級行業健康發展。

第二，完善上市公司信息披露制度。本文研究發現，信用評級信息能降低上市公司和投資者之間的信息不對稱，降低上市公司股權再融資成本。目前，信用評級信息不屬于上市公司強制披露信息，資本市場實踐中存在上市公司在信用評級較高時積極披露，信用評級較低時秘而不發的現象，這在一定程度上降低了資本市場的透明度。監管機構應意識到信用評級信息對于緩解上市公司信息不對稱、保護中小投資者利益的重要作用，盡快出臺信用評級信息強制披露制度，督促上市公司規范信息披露行為，保護投資者合法權益。

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