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關(guān)鍵詞：金融穩(wěn)定；金融危機(jī)；擴(kuò)張性貨幣政策一、擴(kuò)張性貨幣政策與金融穩(wěn)定

（一）擴(kuò)張性貨幣政策的現(xiàn)狀

貨幣政策是指政府通過(guò)央行運(yùn)用政策工具，調(diào)節(jié)貨幣的供給量和利率，從而達(dá)到調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平，實(shí)現(xiàn)既定宏觀調(diào)控的目標(biāo)所采取的措施。貨幣政策的主要措施有公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、變動(dòng)貼現(xiàn)率以及道義勸告等。從2008年開(kāi)始尤其是進(jìn)入2010年以后，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，央行采取了一系列貨幣政策措施。

1.貨幣增長(zhǎng)率的變化

央行公布2009年全年各項(xiàng)貸款增加了9.59萬(wàn)億元，同比多增長(zhǎng)4.69萬(wàn)億元。

2.法定存款準(zhǔn)備金率的變化

從2008年9月25日開(kāi)始，央行一年內(nèi)四次下調(diào)法定準(zhǔn)備金。為了加強(qiáng)流動(dòng)性的管理，引導(dǎo)貨幣信貸的適度增長(zhǎng)，管理好通脹的預(yù)期，2010年1月18日和2月25日，央行分別上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)。為了加大對(duì)“三農(nóng)”以及縣域經(jīng)濟(jì)的支持力度，以農(nóng)村信用社為主的小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率在此時(shí)沒(méi)有上調(diào)，體現(xiàn)了貨幣政策的靈活性、針對(duì)性。這期間的兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率抵消了銀行體系的部分過(guò)剩流動(dòng)性。 3.利率的變化

進(jìn)入2008年9月份開(kāi)始，央行連續(xù)五次下調(diào)一年期的貸款基準(zhǔn)利率分別為：0.27、0.27、0.27、1.08、0.27個(gè)百分點(diǎn)。2010年的第一季度，金融機(jī)構(gòu)的貸款利率出現(xiàn)小幅度回升，非金融性企業(yè)以及其他部門(mén)的貸款利率逐月小幅度回升。2010年3月份，貸款加權(quán)平均利率為5.51%，比年初上升0.26個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.04%，比年初上升0.16個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資的加權(quán)平均利率為3.55%，比年初上升0.81個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款的利率有所上升，3月份的加權(quán)平均利率為4.63%，比年初上升0.21個(gè)百分點(diǎn)。

從利率的浮動(dòng)情況看，執(zhí)行下浮和基準(zhǔn)利率的貸款占比都有所下降。3月份，非金融性企業(yè)以及其他部門(mén)的一般貸款實(shí)行下浮和基準(zhǔn)利率的占比分別為30.05%和28.91%，比年初分別下降3.14個(gè)和1.35個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)行上浮利率的貸款占比為41.04%，比年初上升4.49個(gè)百分點(diǎn)。

（二）中國(guó)金融穩(wěn)定現(xiàn)狀分析

1.貨幣穩(wěn)定

從全局上來(lái)說(shuō)，貨幣穩(wěn)定分為控制通脹保持對(duì)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定和保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定。

（1）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2010年1月份我國(guó)PPI同比上漲4.3%，漲幅比前一個(gè)月提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；CPI同比上漲1.5%，漲幅比前一個(gè)月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)上1.8%以上的平均預(yù)測(cè)值。2010年2月份，CPI同比上漲2.7%。其中，城市上漲2.6%，農(nóng)村上漲2.9%；食品價(jià)格上漲6.2%，非食品價(jià)格上漲1.0%；消費(fèi)品價(jià)格上漲3.0%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲1.7%。從環(huán)比看，2010年2月份CPI環(huán)比上漲1.2%，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比上漲5.4%，漲幅比前一個(gè)月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。2010年1-2月份累計(jì)，PPI同比上漲4.9%，從環(huán)比看，2月份PPI環(huán)比上漲0.4%。而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于2010年4月15日了2010年一季度我國(guó)CPI與PPI數(shù)據(jù)：一季度CPI同比上漲2.2%，3月份CPI同比上漲2.4%。一季度工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.2%，3月份工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.9%；一季度原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲9.9%。4月份CPI同比上漲2.8% PPI上漲6.8%。總體上，上漲幅度顯著，在金融危機(jī)和全球通脹的情景下，中國(guó)通貨膨脹還是相對(duì)溫和的。

（2）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)（表2）可以看出，人民幣匯率在各種政策實(shí)施下，小幅度下跌中保持了相對(duì)的穩(wěn)定。

2.銀行機(jī)構(gòu)穩(wěn)定狀況

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，銀行機(jī)構(gòu)的資本充足率狀況和商業(yè)不良貸款情況維持良好，基本無(wú)大的變化。但本次政策中大量信貸所可能引發(fā)的問(wèn)題不會(huì)即時(shí)產(chǎn)生，而有可能要等到這些款到期時(shí)才產(chǎn)生壞帳。因此，現(xiàn)階段情況的維持良好并不代表真的沒(méi)有問(wèn)題，恰恰相反，有可能有比較大的安全隱患。

（三）擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定影響及維持金融穩(wěn)定措施

金融危機(jī)下要維持一國(guó)的金融穩(wěn)定就應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的貨幣政策，但是政策的實(shí)施又不可避免的對(duì)當(dāng)前的金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的影響。

減息導(dǎo)致了貨幣的外流，產(chǎn)生了流動(dòng)性過(guò)剩，造成通貨膨脹，對(duì)金融穩(wěn)定有不利的影響。一方面利息的降低，使得企業(yè)吸收資金進(jìn)行營(yíng)業(yè)性活動(dòng)或生產(chǎn)建設(shè)投資。不僅造成資源的浪費(fèi)也使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的泡沫，使得政策偏離現(xiàn)實(shí)，對(duì)金融的穩(wěn)定產(chǎn)生長(zhǎng)久影響。另一方面，利息的下降使儲(chǔ)蓄減少，人們就會(huì)尋找新的渠道進(jìn)行升值保值。從而導(dǎo)致了大量現(xiàn)金流入房地產(chǎn)和股市，加重了其虛擬化和泡沫化。一旦房?jī)r(jià)下跌，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)將出現(xiàn)問(wèn)題，從而對(duì)銀行形成呆賬和壞賬。

存款準(zhǔn)備金的下調(diào)，對(duì)整個(gè)金融的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。在貨幣乘數(shù)作用下，存款準(zhǔn)備金的下調(diào)將大幅度增加流通中的貨幣量，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。大量貨幣從商行流出的同時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加劇。銀行可能會(huì)產(chǎn)生大量的呆帳以及壞帳，從而有可能破產(chǎn)。一旦銀行出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)有大量抵押品被扣押。貸款企業(yè)也會(huì)因償還貸款的問(wèn)題產(chǎn)生致命影響甚至是直接破產(chǎn)，從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的動(dòng)蕩。

大量信貸以及貨幣供給引發(fā)的通脹會(huì)造成經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)增長(zhǎng)的假象。貨幣政策本來(lái)就有滯后性，在虛增經(jīng)濟(jì)的假象下，就會(huì)使得政策的效果大大減弱甚至有可能會(huì)引起下次的危機(jī)。

維持金融穩(wěn)定的措施主要有以下幾點(diǎn)：對(duì)金融業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的就是如何保持銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定；對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，要加強(qiáng)股市的監(jiān)控和管理；對(duì)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)行業(yè)，政府應(yīng)該制定嚴(yán)格的行業(yè)進(jìn)入政策，限制土地的供應(yīng)量以及出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)以減少房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)多投入。（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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篇2

本文認(rèn)為“存款上限，貸款下限”利率管制帶來(lái)的利差保護(hù)、國(guó)際收支順差帶來(lái)的原始流動(dòng)性累積以及市場(chǎng)改革帶來(lái)的逐利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)等是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行普遍信貸擴(kuò)張沖動(dòng)的重要原因。一方面，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)與擴(kuò)張性貨幣政策是激勵(lì)相容的，2009年寬松貨幣政策的結(jié)果就是銀行體系累積的流動(dòng)性和信貸沖動(dòng)得到大量釋放，形成了增速高達(dá)33%的信貸擴(kuò)張狂潮。另一方面，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)與緊縮性貨幣政策是激勵(lì)不相融的，也使央行的貨幣調(diào)控不得不依賴于數(shù)量型和直接管制型工具。然而，這類工具的使用雖然短期內(nèi)能比較有效的抑制銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)的增速，但可能導(dǎo)致銀行表內(nèi)資產(chǎn)表外化等的管制規(guī)避和套利行為，導(dǎo)致銀行體系“實(shí)際放貸”數(shù)據(jù)的模糊化和銀行實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的隱藏化，反而可能導(dǎo)致銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。根據(jù)保險(xiǎn)效應(yīng)理論，，由于“大而不能倒”和國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性帶來(lái)的隱性保險(xiǎn)，大型銀行的財(cái)政和貨幣政策救助預(yù)期相對(duì)更強(qiáng)，即擴(kuò)張性貨幣政策可能對(duì)大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)刺激作用更強(qiáng)。即大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更小，受貨幣政策的影響也更小，本文發(fā)現(xiàn)隱性保險(xiǎn)效應(yīng)存在的證據(jù)。但我們并不能據(jù)此推斷中國(guó)銀行業(yè)不存在隱性保險(xiǎn)效應(yīng)。理由有二，首行，銀行規(guī)模變量包含了眾多的異質(zhì)性信息，用規(guī)模作為識(shí)別隱性保險(xiǎn)效應(yīng)的替代變量有效性有限；其次，除國(guó)有銀行外，中國(guó)的股份制以及城市商業(yè)銀行大多被各級(jí)政府直接或間接控制，這些銀行行為的背后也都具有某種程度的隱性保險(xiǎn)效應(yīng)，規(guī)模變量可能難以將這種隱性保險(xiǎn)效應(yīng)的差異識(shí)別出來(lái)。

二、除了上述估計(jì)外，我們還做了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，差分模型的識(shí)別與估計(jì)。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們對(duì)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)變量的差分值做了估計(jì)。估計(jì)結(jié)果顯示，除同業(yè)拆借利率外，其他貨幣政策變量與銀行風(fēng)險(xiǎn)變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，與水平值模型估計(jì)結(jié)果基本一致。第二，選用不良貸款率作為銀行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。估計(jì)結(jié)果顯示，除貸款基準(zhǔn)利率的系數(shù)不顯著外，其他貨幣政策變量的系仍顯著為負(fù)。第三，貨幣政策擴(kuò)張緊縮周期劃分依據(jù)的選擇。我們還參考了ShuandNg(2010)的研究，將2004年、2007年、2008年、2010年設(shè)定為貨幣緊縮期，對(duì)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的非對(duì)稱性進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果顯示，本文的基本結(jié)論比較穩(wěn)健。

三、本文檢驗(yàn)了中國(guó)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，驗(yàn)證了貨幣政策傳導(dǎo)的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

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關(guān)鍵詞：貨幣政策；非對(duì)稱；傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是否對(duì)稱?這實(shí)質(zhì)上是關(guān)于貨幣政策有效性的問(wèn)題。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現(xiàn)出了非對(duì)稱的特征。貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經(jīng)濟(jì)周期階段以及不同區(qū)域?qū)φ鎸?shí)產(chǎn)出的影響存在差異，主要表現(xiàn)為貨幣沖擊與產(chǎn)出變動(dòng)之間不確定的非線性關(guān)系。

貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段。在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)各國(guó)普遍存在貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應(yīng)量和利率)與真實(shí)產(chǎn)出之間不是簡(jiǎn)單的映射關(guān)系，并非政策力度越強(qiáng)、市場(chǎng)的反應(yīng)程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數(shù)關(guān)系。

貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的根源在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱。傳導(dǎo)機(jī)制因條件而變的性質(zhì)決定了貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，對(duì)此進(jìn)行深入研究不但有助于打開(kāi)“傳導(dǎo)黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實(shí)施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，本文從理論上分析了貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的形成機(jī)理。研究表明，名義和實(shí)際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會(huì)導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱的傳導(dǎo)機(jī)制，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)非對(duì)稱性。

二、貨幣政策非對(duì)稱性的形成機(jī)理

引起貨幣政策出現(xiàn)非對(duì)稱效應(yīng)的因素很多，各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對(duì)此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認(rèn)為居民流動(dòng)性偏好可能會(huì)導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”——通過(guò)降低利率刺激投資的擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)效；但如果經(jīng)濟(jì)在古典區(qū)間運(yùn)行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandSchwartzs(1968)發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)于刺激真實(shí)產(chǎn)出無(wú)效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規(guī)律不僅僅取決于流動(dòng)性偏好和市場(chǎng)情緒，還取決于名義和實(shí)際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等因素。

(一)主觀預(yù)期和市場(chǎng)情緒的非對(duì)稱調(diào)整

中央銀行通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)、引導(dǎo)公眾預(yù)期來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這是貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到邊際報(bào)酬率、通貨膨脹趨勢(shì)和市場(chǎng)情緒等多種因素的影響，公眾預(yù)期和情緒調(diào)整是不對(duì)稱的，使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有了不確定性，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱。

Keynes(1936)將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制歸結(jié)為資本邊際報(bào)酬率與貨幣價(jià)值之間的互動(dòng)聯(lián)系。“資本邊際報(bào)酬率非常重要，因?yàn)轭A(yù)期主要是通過(guò)資本邊際報(bào)酬率(而非利率)來(lái)影響當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。具體而言，貨幣價(jià)值的預(yù)期變化通過(guò)資本邊際報(bào)酬率改變當(dāng)前產(chǎn)出總量。貨幣貶值的預(yù)期會(huì)刺激投資……因?yàn)檫@提高了資本的邊際報(bào)酬率；而貨幣升值的預(yù)期則會(huì)減少產(chǎn)出，因?yàn)檫@降低了資本的邊際報(bào)酬率。”因而緊縮性政策可以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，而擴(kuò)張性政策則難以達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響出現(xiàn)了非對(duì)稱。

BallandMankiw(1994)將貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)歸結(jié)為預(yù)期調(diào)整的非對(duì)稱，而通貨膨脹趨勢(shì)則是預(yù)期調(diào)整非對(duì)稱的原因。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在正向的通貨膨脹趨勢(shì)區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期)，人們預(yù)期價(jià)格水平還將持續(xù)上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強(qiáng)化，負(fù)向沖擊將受到削弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在負(fù)向的通貨膨脹趨勢(shì)區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)蕭條期)，人們的預(yù)期普遍低沉，從而使貨幣政策負(fù)向沖擊增強(qiáng)，正向沖擊受到削弱。Choi(1999)進(jìn)一步指出，居民流動(dòng)性偏好和通貨膨脹預(yù)期隨經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)階段性變化的特征，是貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的主要原因。

市場(chǎng)情緒的非對(duì)稱調(diào)節(jié)也是引起非對(duì)稱效應(yīng)的原因。經(jīng)濟(jì)人在蕭條期間的悲觀情緒要遠(yuǎn)大于在繁榮時(shí)期的樂(lè)觀情緒。在蕭條時(shí)期，即使利率水平非常低，對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的悲觀情緒也會(huì)使企業(yè)減少投資、消費(fèi)者縮減支出，擴(kuò)張性貨幣政策可能出現(xiàn)“啟而不動(dòng)”的情況；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充滿信心，消費(fèi)和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的信貸需求，就能抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問(wèn)題：如果蕭條時(shí)期貨幣政策力度足夠強(qiáng)，仍有可能改變市場(chǎng)情緒和預(yù)期，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在經(jīng)濟(jì)繁榮期，只要市場(chǎng)熱情足夠高，利率再高也無(wú)法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問(wèn)題引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家從其它角度尋找貨幣政策非對(duì)稱的原因，尤其在20世紀(jì)90年代后涌現(xiàn)出了大量文獻(xiàn)。

(二)名義粘性和實(shí)際粘性

由于交錯(cuò)工資合同、菜單成本、工會(huì)力量和政府干預(yù)等因素，導(dǎo)致工資或價(jià)格不會(huì)隨沖擊靈活調(diào)整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對(duì)稱性——在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調(diào)整，沖擊主要影響價(jià)格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實(shí)產(chǎn)出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產(chǎn)合同的持續(xù)性和消費(fèi)慣性，真實(shí)變量也具有粘性，因而真實(shí)粘性也具有不對(duì)稱性。

貨幣政策非對(duì)稱的直接原因在于，粘性因素使得價(jià)格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動(dòng)的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動(dòng)的靈活性。在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，價(jià)格和工資粘性使貨幣政策的擴(kuò)張性效應(yīng)失效(MankiwandRomer，1991)：積極的貨幣政策除了導(dǎo)致名義工資和價(jià)格上漲，對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的拉動(dòng)作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響力度明顯大于擴(kuò)張性貨幣政策。在名義變量具有向下調(diào)整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)幾乎不會(huì)改變名義變量，總需求的減少總是導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)出的調(diào)整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對(duì)稱的根源。在靜態(tài)分析中，標(biāo)準(zhǔn)菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實(shí)效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)“大”的貨幣沖擊導(dǎo)致不調(diào)整價(jià)格的機(jī)會(huì)成本大于菜單成本時(shí)，調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的策略則為占優(yōu)策略。這一思想所產(chǎn)生的結(jié)論與直覺(jué)相悖——并非貨幣政策力度越大，對(duì)產(chǎn)出的影響就越大。在央行采取高強(qiáng)度貨幣政策成為社會(huì)共同知識(shí)的條件下，企業(yè)的最優(yōu)策略是改變產(chǎn)品的價(jià)格而非產(chǎn)量，那么政策沖擊會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的變動(dòng)；相反，如果央行采取不可預(yù)測(cè)的或溫和的貨幣政策時(shí)，企業(yè)最優(yōu)策略是改變產(chǎn)量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產(chǎn)生了真實(shí)效應(yīng)。由此可見(jiàn)，貨幣政策的力度與真實(shí)產(chǎn)出的波動(dòng)之間具有非線性、不成正比的關(guān)系。

還有學(xué)者從真實(shí)粘性的角度尋找貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的根源。ShapiroandStiglitz(1984)認(rèn)為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業(yè)率之間的非線性關(guān)系是貨幣政策非對(duì)稱的深層次原因。一方面，假定經(jīng)濟(jì)本身存在通貨膨脹的趨勢(shì)，企業(yè)不太可能對(duì)負(fù)向的價(jià)格沖擊做出反應(yīng)，從而緊縮性貨幣政策的真實(shí)效應(yīng)較弱；另一方面，企業(yè)為了減少人的“偷懶行為”將設(shè)定一個(gè)效率工資，這導(dǎo)致名義工資向下調(diào)整剛性，緊縮性貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響相對(duì)較大。所以，貨幣政策效應(yīng)取決于菲利普斯曲線凸性——在經(jīng)濟(jì)高漲期，緊縮性貨幣政策的效應(yīng)主要體現(xiàn)為工資快速下降；而在經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退期，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)的效應(yīng)更大，對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)較弱。

名義粘性和真實(shí)粘性是產(chǎn)生貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的主要原因。在存在價(jià)格調(diào)整成本的情況下，企業(yè)連續(xù)調(diào)整價(jià)格以達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時(shí)期的價(jià)格向下調(diào)整剛性得到強(qiáng)化，負(fù)向貨幣沖擊會(huì)導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)量的調(diào)整；而正向貨幣沖擊誘使企業(yè)提高價(jià)格而不是進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整。盡管粘性理論從價(jià)格調(diào)整非對(duì)稱的角度解釋了貨幣政策的非對(duì)稱性，但對(duì)非對(duì)稱程度和貨幣政策效力的個(gè)體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。

(三)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

貨幣政策主要通過(guò)“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱決定了貨幣政策作用效果的非對(duì)稱。兩類傳導(dǎo)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異，分別從銀行和企業(yè)的角度考察貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)。二者都認(rèn)為，信貸市場(chǎng)缺陷使得外部融資比內(nèi)部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導(dǎo)致借款人凈資產(chǎn)的變化上。貨幣供給的減少會(huì)加重金融市場(chǎng)委托一問(wèn)題，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；但貨幣供給的增加則沒(méi)有類似的效果，貨幣政策呈現(xiàn)出了非對(duì)稱的特征。

1、貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道。Lamont(1997)把貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(DebtOverhang)，即新項(xiàng)目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項(xiàng)目流動(dòng)性支持不足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對(duì)債務(wù)積壓理論進(jìn)行了拓展，并在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機(jī)和貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)之間建立了一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道非對(duì)稱性歸之為“雙重約束”——準(zhǔn)備金約束和資本金約束。首先，在經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣擴(kuò)張期，資本金將對(duì)銀行構(gòu)成約束。銀行資本金在該階段的實(shí)際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準(zhǔn)備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴(kuò)張性貨幣政策為銀行提供了充足的準(zhǔn)備金，但資本金約束使銀行無(wú)法將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為貸款。在準(zhǔn)備金約束放松、但資本金約束強(qiáng)化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內(nèi)部，出現(xiàn)商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩，因而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)增加信貸總量、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣緊縮期，準(zhǔn)備金約束對(duì)銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴(kuò)張的能力受到中央銀行法定準(zhǔn)備金政策的約束。所以，中央銀行約束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張比刺激經(jīng)濟(jì)更加有效，其旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策具有了非對(duì)稱效應(yīng)。

RavnandSola(2004)進(jìn)一步指出，信貸約束是貨幣政策非對(duì)稱的根源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，因?yàn)橥顿Y收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛，凈資產(chǎn)現(xiàn)值也相應(yīng)增加，因而可以直接通過(guò)內(nèi)源資金或資本市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會(huì)對(duì)廠商形成硬約束，擴(kuò)張階段貨幣政策幾乎無(wú)法通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時(shí)，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無(wú)法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓?jiǎn)栴}突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目融資的難度較大，新項(xiàng)目投資資金來(lái)源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過(guò)信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動(dòng)形象地描述了經(jīng)濟(jì)周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務(wù)障礙的存在隔斷了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)縮水，銀行預(yù)期信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，其信貸配給形成了對(duì)廠商的硬約束，此時(shí)，貨幣政策通過(guò)信貸渠道產(chǎn)生的效果最為顯著，從而出現(xiàn)貨幣政策的非對(duì)稱性。

2、貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致廠商的融資限額行為受到融資約束和成本約束。這兩重約束在經(jīng)濟(jì)周期不同階段對(duì)企業(yè)投資行為的影響是非對(duì)稱的，從而導(dǎo)致貨幣政策效力的非對(duì)稱。

金融市場(chǎng)缺陷會(huì)產(chǎn)生投融資雙方的委托—問(wèn)題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了成本的變化。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，投融資雙方委托—問(wèn)題的嚴(yán)重程度隨價(jià)格水平變化，成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價(jià)值下降、財(cái)務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價(jià)值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，盡管中央銀行為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會(huì)明顯增大，貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響較弱。

沖擊傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱是貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)負(fù)向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對(duì)正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于負(fù)向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅瑥亩鴮?duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見(jiàn)，緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對(duì)稱性。

(四)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體

經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對(duì)稱的，所有的家庭和企業(yè)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對(duì)稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的對(duì)稱性決定了政策效力的對(duì)稱性。然而，事實(shí)上經(jīng)濟(jì)人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對(duì)貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來(lái)考察貨幣政策的非對(duì)稱性。

企業(yè)具有不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對(duì)稱的成因。

BernankeandGertler(1989)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對(duì)稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對(duì)稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽(yù)卓著、信用評(píng)級(jí)高、信息披露制度完善，直接融資成本相對(duì)較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對(duì)大企業(yè)和小企業(yè)具有不對(duì)稱的效應(yīng)。

KiyotakiandMoore(1997)將貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對(duì)稱融資條件。中央銀行通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，因而由資本品相對(duì)價(jià)格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動(dòng)態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價(jià)格對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財(cái)務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對(duì)土地的投資。為保證市場(chǎng)出清，當(dāng)期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來(lái)彌補(bǔ)，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因?yàn)榈貎r(jià)是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價(jià)也會(huì)下調(diào)。地價(jià)降低導(dǎo)致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進(jìn)一步減少，當(dāng)期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了當(dāng)期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強(qiáng)化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動(dòng)態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價(jià)的互動(dòng)關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會(huì)降低利潤(rùn)和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進(jìn)一步降低地租和地價(jià)，此邏輯會(huì)延伸至未來(lái)各期，所以跨期動(dòng)態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實(shí)際利率。土地價(jià)格的整體下降是現(xiàn)在和未來(lái)使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過(guò)來(lái)會(huì)加劇t期土地價(jià)格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場(chǎng)的新均衡會(huì)在地價(jià)下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時(shí)才形成。在貨幣政策沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)達(dá)到一個(gè)新均衡的過(guò)程中，融資條件不同的企業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)存在差異。

從企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進(jìn)一步指出企業(yè)融資條件不同是導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱性的原因。負(fù)向沖擊對(duì)企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)的依賴程度，當(dāng)企業(yè)完全依靠?jī)?nèi)部資金為項(xiàng)目融資時(shí)，沖擊幾乎不會(huì)影響企業(yè)的投資決策；但當(dāng)企業(yè)完全依靠外部資金進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，很小的負(fù)向沖擊都可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導(dǎo)致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場(chǎng)缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時(shí)，負(fù)向沖擊對(duì)融資條件不同的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)向沖擊導(dǎo)致兩個(gè)企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個(gè)企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開(kāi)銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財(cái)務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強(qiáng)，問(wèn)題更突出，必須為外部融資支付更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而B(niǎo)企業(yè)受到的負(fù)面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠?jī)?nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對(duì)政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對(duì)于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有不對(duì)稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。

(五)區(qū)域性差異

由于歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。貨幣政策的非對(duì)稱性對(duì)于EMU貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因?yàn)椴煌瑖?guó)家間有差別、不對(duì)稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問(wèn)題，目前這類沖擊使各成員國(guó)失業(yè)率上升到無(wú)法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

BemankeandBlinder(1992)將EMU成員國(guó)間存在的非對(duì)稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對(duì)稱的金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。“一價(jià)定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國(guó)間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致這一條件無(wú)法滿足，由此導(dǎo)致貨幣沖擊的信貸傳導(dǎo)機(jī)制大相徑庭。當(dāng)各國(guó)信貸傳導(dǎo)差異超越某一臨界水平時(shí)，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來(lái)源國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時(shí)，必須考慮該國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)進(jìn)一步指出，由于德國(guó)在EMU中的主導(dǎo)地位，使EMU發(fā)展成了一個(gè)非對(duì)稱體系，這直接導(dǎo)致EMU各國(guó)對(duì)歐洲央行貨幣政策的非對(duì)稱反應(yīng)。

EMU存在非對(duì)稱的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策非對(duì)稱性的主要原因。Korinek(2000)分析了貨幣政策在金融市場(chǎng)、銀行部門(mén)、非銀行部門(mén)的傳導(dǎo)效應(yīng)——包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國(guó)之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都?xì)w結(jié)到貨幣沖擊對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的影響上。經(jīng)濟(jì)人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要作用，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的非對(duì)稱導(dǎo)致了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱性。在不同的國(guó)家內(nèi)，共同貨幣政策可能對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對(duì)稱的沖擊，非對(duì)稱的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與利率、匯率、國(guó)際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(DixitandLambertini，2001)。

三、結(jié)論與評(píng)述

篇4

失靈，是指貨幣政策在一段時(shí)期內(nèi)失效。為什么長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個(gè)既復(fù)雜又簡(jiǎn)單的問(wèn)題，歸結(jié)起來(lái)大致有三個(gè)原因：貨幣政策本身的局限性;過(guò)度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當(dāng)。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等其他目標(biāo)，這是貨幣政策的“初心”。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策首要目標(biāo)，且長(zhǎng)期過(guò)度使用并形成路徑依賴時(shí)，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長(zhǎng)在短期內(nèi)會(huì)通過(guò)增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)力，對(duì)需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期看，貨幣供給增長(zhǎng)除了拉動(dòng)物價(jià)上漲外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應(yīng)”，即貨幣政策在緊縮時(shí)效果明顯，而在擴(kuò)張時(shí)效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的主動(dòng)權(quán)。當(dāng)采取緊縮的貨幣政策時(shí)，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購(gòu)買(mǎi)力，使物價(jià)上漲的壓力減少，人們預(yù)期被強(qiáng)制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國(guó)自上世紀(jì)80年代以來(lái)發(fā)生過(guò)幾次比較嚴(yán)重的通貨膨脹，都在實(shí)行緊縮性貨幣政策后一年以內(nèi)就得到了控制。

但是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮時(shí)則不然。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策，M2的增長(zhǎng)率一度達(dá)到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購(gòu)買(mǎi)力，但是當(dāng)人們對(duì)未來(lái)的投資收益和收入增長(zhǎng)預(yù)期仍舊悲觀時(shí)，投資和消費(fèi)都不會(huì)明顯增加，此時(shí)的擴(kuò)張性貨幣政策并不能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升。有時(shí)，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟(jì)主體提供了“經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有好轉(zhuǎn)”的信號(hào)，強(qiáng)化了人們的悲觀預(yù)期和持幣待購(gòu)心理，從而使擴(kuò)張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長(zhǎng)期以來(lái)一直是各國(guó)宏觀管理當(dāng)局最倚重的調(diào)控工具。通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力作用。截止到2012年，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策的依賴性更強(qiáng)，這是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計(jì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就成了發(fā)展中國(guó)家通行的模式和路徑依賴。但是過(guò)猶不及，長(zhǎng)期過(guò)度依靠貨幣政策來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，會(huì)帶來(lái)通貨膨脹、產(chǎn)能過(guò)剩，抑或兩者并存的棘手問(wèn)題。

持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績(jī)觀主導(dǎo)下會(huì)產(chǎn)生大量重復(fù)投資重復(fù)建設(shè)，結(jié)果一方面導(dǎo)致供求失衡，產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行期，超發(fā)的貨幣無(wú)法推動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)品價(jià)格上升，難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就會(huì)集聚到難以再生的資源領(lǐng)域和投資品領(lǐng)域，當(dāng)一國(guó)資源絕大部分為國(guó)家所控制，百姓的資金難以進(jìn)入時(shí)，便會(huì)大量流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，迅速推高房?jī)r(jià)。

一般來(lái)說(shuō)發(fā)生流動(dòng)性陷阱意味著貨幣升值，但當(dāng)流動(dòng)性陷阱伴隨著貨幣貶值時(shí)，問(wèn)題就復(fù)雜了，一方面流動(dòng)性陷阱會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，另一方面貨幣貶值又會(huì)導(dǎo)致與人們生活密切相關(guān)的物品價(jià)格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術(shù)性問(wèn)題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟(jì)又離不開(kāi)它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術(shù)問(wèn)題，更重要的是操作藝術(shù)問(wèn)題，即能否在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻及時(shí)變動(dòng)貨幣政策，影響人們的預(yù)期，改變?nèi)藗兊男袨椋瑢?shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是動(dòng)態(tài)的過(guò)程，而貨幣政策實(shí)施后又有較長(zhǎng)的時(shí)滯效應(yīng)，這就對(duì)操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機(jī)械師的思維方式―強(qiáng)調(diào)非得要求有多個(gè)數(shù)據(jù)支撐時(shí)才能調(diào)整貨幣政策取向，堅(jiān)持這種決策思維模式會(huì)使中央銀行失去最佳的政策調(diào)整時(shí)機(jī)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調(diào)控還在實(shí)行。這種現(xiàn)象常常與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺少先導(dǎo)性指標(biāo)數(shù)據(jù)相關(guān)。通常認(rèn)為最好的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的敏感性獲得價(jià)格發(fā)現(xiàn)，該市場(chǎng)的主體行為變化和價(jià)格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當(dāng)一國(guó)金融衍生品市場(chǎng)不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機(jī)械地強(qiáng)調(diào)必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調(diào)整貨幣政策的最佳時(shí)機(jī)。一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效果比較好，不僅是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)擁有大量的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲(chǔ)決策層擁有對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)判的豐富經(jīng)驗(yàn)，和較高的政策操作藝術(shù)。

篇5

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；全球流動(dòng)性泛濫

2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策會(huì)議上決定，在此后6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)3，000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)行量化寬松貨幣政策，拉開(kāi)了美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進(jìn)度維持8個(gè)月從市場(chǎng)收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債。照此計(jì)算，美國(guó)此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達(dá)6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過(guò)收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動(dòng)性的非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施刺激國(guó)內(nèi)私人部門(mén)的消費(fèi)和投資以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來(lái)卻備受國(guó)際社會(huì)的廣泛詬病。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題并不是流動(dòng)性短缺，所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策是開(kāi)錯(cuò)了藥方；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是全球流動(dòng)性泛濫和全球競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的根源；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策前后美國(guó)私人部門(mén)的消費(fèi)開(kāi)支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒(méi)有刺激美國(guó)的消費(fèi)，更沒(méi)有刺激美國(guó)的投資。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價(jià)格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國(guó)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球美元流動(dòng)性泛濫。

一、消費(fèi)和投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)及美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一國(guó)的總產(chǎn)出由國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)(c)、國(guó)內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國(guó)的國(guó)情不同，四大因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)和凈出口拉動(dòng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自于投資和凈出口拉動(dòng)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則主要靠消費(fèi)和投資拉動(dòng)。

表1描述的是2000-2009年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率和不同要素對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大。居民消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，從2000-2007年美國(guó)的居民消費(fèi)一直能夠解釋四分之三的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，居民消費(fèi)對(duì)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就更加顯著。國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性而不太穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期考察，它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍然是正的，部分年份，國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要，比如2004年，國(guó)內(nèi)投資就拉動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)了1.55個(gè)百分點(diǎn)，占當(dāng)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的43.42％。政府開(kāi)支雖然歷年一直對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為正，但貢獻(xiàn)的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務(wù)規(guī)模的約束，美國(guó)政府難以通過(guò)擴(kuò)大政府開(kāi)支來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，必定是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的年份，美國(guó)不可能希冀通過(guò)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更不可能通過(guò)增加凈出口來(lái)加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。(2)在國(guó)際金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的作用。2008年和2009年，拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為負(fù)，政府開(kāi)支和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)為正。但是，政府開(kāi)支和凈出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能顯然是有限的，實(shí)際上2008年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退。(3)既然消費(fèi)和投資出現(xiàn)了問(wèn)題，而且消費(fèi)和投資的問(wèn)題還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府就有必要出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策，刺激居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟(jì)衰退和加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在經(jīng)濟(jì)政策層面，刺激居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資既可以采用擴(kuò)張性財(cái)政政策，也可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，已經(jīng)出臺(tái)了7，800億美元的救市方案，所以，擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)沒(méi)有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到5，820.46億美元，成為全球最大的債務(wù)國(guó)，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率達(dá)到6.5％，是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，債務(wù)余額／GDP比率達(dá)到70.0％，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)。2009年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)又進(jìn)一步擴(kuò)張到7，5617.36億美元，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的四倍，債務(wù)余額／GDP比率上升到83.9％，超出國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)三分之一。美國(guó)的政治體制也限制了美國(guó)政府進(jìn)一步擴(kuò)張財(cái)政政策的實(shí)施。美國(guó)的政府預(yù)算必須同時(shí)得到國(guó)會(huì)參政兩院的批準(zhǔn)，而幾乎每一次國(guó)會(huì)和白宮之間都要對(duì)預(yù)算規(guī)模討價(jià)還價(jià)，尤其是補(bǔ)充預(yù)算，討價(jià)還價(jià)就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財(cái)長(zhǎng)保爾森在國(guó)會(huì)下跪后才放行的，而且，國(guó)會(huì)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實(shí)施無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張性財(cái)政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴(kuò)張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因?yàn)槊绹?guó)早已放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，所以，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法采用第一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無(wú)法再低的0-0.25％，所以，美國(guó)也無(wú)法實(shí)施第二項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)只剩下通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券釋放流動(dòng)性來(lái)刺激消費(fèi)和投資了，這就是美國(guó)出臺(tái)量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟(jì)返回正常軌道，美國(guó)必須重振消費(fèi)與投資。在財(cái)政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無(wú)奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)

長(zhǎng)期以來(lái)，居民消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費(fèi)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性能夠轉(zhuǎn)化成消費(fèi)開(kāi)支，那么，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施就能夠達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。遺憾的是，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施并沒(méi)有帶來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的預(yù)期增長(zhǎng)。

資料顯示，2000-2007年，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長(zhǎng)。2000年第一季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬(wàn)億美元，在2004年第一季度突破8萬(wàn)億美元，在2005年第四季度突破9萬(wàn)億美元。2007年第三季度，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，不過(guò)，次貸危機(jī)并沒(méi)有立即改變美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，只是降低了它的增速，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的擴(kuò)張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機(jī)升級(jí)成國(guó)際金融危機(jī)后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以看到在這段為期35個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支增長(zhǎng)了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的時(shí)間序列分析方法，對(duì)2000年第一季度到2008年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)模擬，可以得出一個(gè)最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.9882

我們有理由認(rèn)為，如果沒(méi)有由次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，2010年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支就應(yīng)該達(dá)到111，416.8億美元。但是，國(guó)際金融危機(jī)顯然改變了美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的運(yùn)行趨勢(shì)，2010年第三季度，美國(guó)的實(shí)際居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支只有102，854億美元，比趨勢(shì)值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，在美國(guó)的歷史上，這種狀況并不多見(jiàn)，它足以表明金融危機(jī)沖擊的嚴(yán)重程度。2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支有緩慢的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為這種復(fù)蘇與量化寬松貨幣政策沒(méi)有直接關(guān)系而是美國(guó)消費(fèi)需求的剛性使然。在本世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支并沒(méi)有受到太大影響，說(shuō)明了美國(guó)消費(fèi)需求剛性是顯著存在的。可以認(rèn)為，2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)是前期壓抑的消費(fèi)需求剛性形成的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)之一，就是通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，通過(guò)擴(kuò)張流動(dòng)性刺激居民消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，美國(guó)的居民消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，其原因主要有以下幾點(diǎn)：(1)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性并不直接進(jìn)入居民消費(fèi)，而是進(jìn)入金融體系，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性擴(kuò)張只有通過(guò)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的擴(kuò)張才能刺激居民消費(fèi)的擴(kuò)張。但是，消費(fèi)信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力和意愿、居民消費(fèi)消費(fèi)信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性只能擴(kuò)大商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的意愿由金融市場(chǎng)的信用環(huán)境約束。在金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的信用環(huán)境嚴(yán)重惡化，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過(guò)7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費(fèi)信貸形成的消費(fèi)一直是美國(guó)居民消費(fèi)的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲(chǔ)蓄也是影響美國(guó)居民消費(fèi)的主要因素。金融危機(jī)以來(lái)，一方面由于失業(yè)率上升導(dǎo)致居民可支配收入減少；另一方面由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)的增加缺乏動(dòng)力。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)投資

與居民消費(fèi)的相對(duì)剛性比較，歷史上美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資具有顯著的周期性波動(dòng)特征，而且，投資的波動(dòng)先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者一般都將國(guó)內(nèi)投資作為領(lǐng)先指標(biāo)，有學(xué)者干脆將美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期描述成“投資周期”。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的嚴(yán)重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)周期能夠解釋的范圍，美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)國(guó)內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說(shuō)明新世紀(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國(guó)的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國(guó)的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國(guó)投資周期的峰值。2001年和2(102年美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過(guò)此后幾年，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資快速恢復(fù)，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個(gè)季度。2007年第二季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機(jī)同步。2007年第三季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對(duì)2000―2007年中32個(gè)季度美國(guó)私人固定投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)模擬，可以得出一個(gè)趨勢(shì)方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.8187

我們認(rèn)為，量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資的刺激調(diào)整是無(wú)效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實(shí)施并沒(méi)有立即引起美國(guó)私人固定投資的復(fù)蘇，相反，在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，美國(guó)的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個(gè)季度的下滑，而且，較嚴(yán)重的“高臺(tái)跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實(shí)施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個(gè)季度美國(guó)的私人固定投資雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說(shuō)是量化寬松貨幣政策的成績(jī)，還不如說(shuō)是證券市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個(gè)季度，美國(guó)私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動(dòng)性推動(dòng)的結(jié)果。2010年第三季度，美國(guó)私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機(jī)前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當(dāng)季趨勢(shì)值25，697億美元的68.8％。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資之所以無(wú)效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性并不直接形成私人固定投資，而是進(jìn)入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國(guó)政府如果希望投資復(fù)蘇，就應(yīng)該在治理信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。

四、美國(guó)量化寬松貨幣政策與全球流動(dòng)性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性沒(méi)有也難以刺激美國(guó)的消費(fèi)與投資，所以，美國(guó)不可能通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施來(lái)復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2009年4-12月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)用同樣的方式釋放的流動(dòng)性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美聯(lián)儲(chǔ)總共釋放17，000億美元的基礎(chǔ)貨幣。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)置換成具有高流動(dòng)性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系的流動(dòng)性供給，那么，美國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)就應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)的改變，即貨幣供應(yīng)層次中的M1和M2會(huì)顯著增加，而M3和M4會(huì)顯著減少。但美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，美國(guó)貨幣層次中的M3和M4確實(shí)在顯著減少，但M1和M2并沒(méi)有相應(yīng)地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)通常情況下，美國(guó)狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴(yán)重超過(guò)了美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的需求。(2)2008年一年，美國(guó)新增的流動(dòng)性至少能夠維持兩年市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元只有一小部分形成美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，即使按照廣義貨幣計(jì)算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲(chǔ)17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國(guó)仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無(wú)效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元中沒(méi)有形成美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國(guó)金融體系，變成國(guó)際游資，并通過(guò)乘數(shù)和杠桿作用被無(wú)限放大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

具體而言，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)全球六大市場(chǎng)產(chǎn)生了影響：在國(guó)際貴金屬市場(chǎng)，由于避險(xiǎn)資金和投機(jī)資金的大規(guī)模涌入，黃金價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達(dá)到1，400美元／盎司，白銀價(jià)格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來(lái)的最高記錄；在國(guó)際石油市場(chǎng)，由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求并沒(méi)有顯著地增長(zhǎng)，但是由于國(guó)際游資的沖擊，石油價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過(guò)80美元／桶；在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價(jià)格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預(yù)期還在持續(xù)上升，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的樓市成為國(guó)際游資沖擊的重點(diǎn)，比如中國(guó)香港和泰國(guó)的樓價(jià)就因?yàn)閲?guó)際游資的沖擊超過(guò)1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場(chǎng)，美國(guó)的道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)，法國(guó)的CAC指數(shù)，德國(guó)的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復(fù)到金融危機(jī)前的水平，部分甚至超過(guò)了金融危機(jī)前的水平；在全球外匯市場(chǎng)，美元對(duì)幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對(duì)亞洲國(guó)家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動(dòng)的美元有效匯率指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點(diǎn)，此后波動(dòng)性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點(diǎn)。也就是說(shuō)，金融危機(jī)以來(lái)，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策顯著強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢(shì)。隨著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，我們有理由認(rèn)為，美元還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)貶值。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)是刺激消費(fèi)和投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題不是流動(dòng)性的問(wèn)題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國(guó)的消費(fèi)和投資并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。同時(shí)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國(guó)，形成了全球美元流動(dòng)性泛濫，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的沖擊。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問(wèn)題主要是信心不足和信用缺失，美國(guó)政府應(yīng)該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過(guò)量化寬松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

全球美元流動(dòng)性泛濫對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場(chǎng)、石油市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)六大市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩，它更深遠(yuǎn)的影響體現(xiàn)在新興市場(chǎng)輸入性通貨膨脹和全球競(jìng)爭(zhēng)性通貨貶值，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對(duì)刺激美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放棄對(duì)量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣稱“在購(gòu)買(mǎi)完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購(gòu)買(mǎi)更多資產(chǎn)”。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)還可能實(shí)施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說(shuō)美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策是出于無(wú)奈，在量化寬松貨幣政策無(wú)效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍繼續(xù)實(shí)施這一政策就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不負(fù)責(zé)任。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響也是顯著的，在國(guó)際熱錢(qián)不斷涌入的背景下會(huì)引發(fā)通貨膨脹，帶來(lái)人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際價(jià)值的縮水。目前中國(guó)人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢(qián)流入、提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施應(yīng)對(duì)國(guó)際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應(yīng)該采取更加積極有效的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

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篇6

一、動(dòng)態(tài)“新凱恩斯主義”的理論模型

(一)基本假設(shè)假定在一個(gè)包含中間廠商和最終廠商的摩擦經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)行為的主體包括代表性消費(fèi)者、廠商和政策主體。各自的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題如下:1．消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的代表性消費(fèi)者，假定其效用函數(shù)為:其中:Ct代表消費(fèi)者的實(shí)際消費(fèi)，Nt代表勞動(dòng)供給量，Mt/Pt代表持有貨幣給消費(fèi)者帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效用(Mt為名義貨幣供應(yīng)量，Pt為總物價(jià)水平)。參數(shù)項(xiàng)中，σ為消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ψ為費(fèi)里希勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，ξ為貨幣余額的替代彈性。此處的效用函數(shù)為可分離的形式。此時(shí)代表消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題為:2．廠商的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題本文以動(dòng)態(tài)“新凱恩斯主義”常用的Dixit和Stiglitz(1977)［23］壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型為基礎(chǔ)，將廠商分為中間廠商和最終廠商，其中中間廠商在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中面臨價(jià)格調(diào)整的壓力。對(duì)于最終產(chǎn)品廠商而言，其最終產(chǎn)品Yt需要通過(guò)中間產(chǎn)品Yt(j)形成。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程為完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，參照Dixit和Stiglitz的基本設(shè)定，假定生產(chǎn)函數(shù)為:3．政策主體問(wèn)題對(duì)于政策主體而言，假定其為一個(gè)多功能的“復(fù)合政府”，其經(jīng)濟(jì)政策分為三個(gè)方面。一是貨幣政策的政策規(guī)則，具體規(guī)則可以分為兩大類。規(guī)則之一是擴(kuò)展的Taylor(1993)利率規(guī)則。目前多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為該規(guī)則可以更好地刻畫(huà)中國(guó)貨幣政策實(shí)踐(如謝平和羅雄，2002;張屹山和張代強(qiáng)，2007;李成等，2010;鄭挺國(guó)和劉金全，2010;等)［26－29］，本文綜合相關(guān)文獻(xiàn)的研究，設(shè)定我國(guó)的貨幣政策規(guī)則如下:二是對(duì)“財(cái)政政策”規(guī)則的考慮。綜合各國(guó)政府的實(shí)踐，財(cái)政政策規(guī)則主要存在于表1所列示的幾種情形:由于我國(guó)中央地方財(cái)政關(guān)系尚未完全理順，因而各級(jí)政府主體的財(cái)政支出“決策運(yùn)行模式”存在縱向、橫向間的差異性和政策實(shí)踐的復(fù)雜性，從而導(dǎo)致財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段定位也不盡相同。表1中g(shù)t為政府總公共支出Gt的對(duì)數(shù)化形式，后文線性化系統(tǒng)中的小寫(xiě)形式同樣為其大寫(xiě)形式的對(duì)數(shù)化表達(dá)。表1中“規(guī)則一”是較多文獻(xiàn)都會(huì)考慮的規(guī)則，如張杰平(2012)［4］、王文甫(2010)［7］;“規(guī)則二”是政府采取“相機(jī)抉擇”的形式;“規(guī)則三”是政府綜合“相機(jī)抉擇”與盯住“通貨膨脹”的形式，對(duì)此，張宇麟和昌忠澤(2008)［34］認(rèn)為治理通貨膨脹應(yīng)該重視財(cái)政政策的作用①亦即政府的總支出(包括總公共開(kāi)支、當(dāng)期債務(wù)還本付息支出和當(dāng)期公眾持有的貨幣形式)等于政府的總收入，收入項(xiàng)目為政府發(fā)行的債務(wù)收入、總稅收收入和發(fā)行貨幣的收入。符號(hào)變量的含義同預(yù)算約束(2)中的結(jié)果。

(二)系統(tǒng)均衡問(wèn)題對(duì)代表性消費(fèi)者的基本問(wèn)題進(jìn)行優(yōu)化求解，獲得消費(fèi)者優(yōu)化問(wèn)題的一階條件。將具體的一階條件進(jìn)行線性化。對(duì)于中間廠商而言，根據(jù)成本最小化的問(wèn)題可以獲得廠商“價(jià)格總水平”的變動(dòng)方程。其結(jié)果為:根據(jù)上述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的設(shè)定，可以對(duì)不同貨幣政策規(guī)則下的財(cái)政政策效應(yīng)進(jìn)行比較。

二、參數(shù)估計(jì)

(一)初步參數(shù)校準(zhǔn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的內(nèi)生變量包括:yt、bt、ct、kt、nt、πt、wt、pt、mt、it、Rkt、Tkt、at、gt、vt(替代變量包括t、zt)。該經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中需要進(jìn)行校準(zhǔn)的參數(shù)包括:β、θ、σ、ψ、ξ、η、α、e、δ、εp、ρr、1、2、3、ρv、ρa(bǔ)、ρg、ρtk(替代參數(shù)包括Γ1、Γ2、Γ3、ρ)。對(duì)于系統(tǒng)的相關(guān)參數(shù)，根據(jù)歷年的名義利率水平設(shè)定主觀的貼現(xiàn)因子β為0.947;設(shè)定價(jià)格粘性程度θ為0.75;考慮到消費(fèi)效應(yīng)的對(duì)數(shù)形式并參考張衛(wèi)平(2012)［3］的估計(jì)結(jié)論，本文對(duì)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)估計(jì)為1。對(duì)于費(fèi)里希勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，同樣估計(jì)為1;將貨幣余額的替代彈性ξ取值為1;對(duì)于貨幣需求對(duì)利率的半彈性，借鑒張杰平(2012)［4］的結(jié)果估計(jì)為2.58;基于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，在對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行GDP價(jià)格指數(shù)調(diào)整、H－P濾波(獲得趨勢(shì)項(xiàng))及時(shí)間序列回歸后，估計(jì)出資本的產(chǎn)出彈性α和政府支出的產(chǎn)出彈性e，取值為0.627和0.50。本文借鑒賈俊雪和郭慶旺(2012)的生產(chǎn)函數(shù)模式將政府支出直接納入產(chǎn)出函數(shù)估計(jì)相應(yīng)的參數(shù)。進(jìn)而本文資本的產(chǎn)出彈性α和政府支出的產(chǎn)出彈性e根據(jù)受約束的回歸方程(產(chǎn)出函數(shù)的對(duì)數(shù)化形式)進(jìn)行計(jì)量回歸獲得;參考王文甫(2010)的估計(jì)結(jié)論，將不同商品的替代需求彈性εp取值為4.61。對(duì)于不同貨幣規(guī)則的估計(jì)系數(shù)，參照Z(yǔ)hang(2009)［36］采用GMM估計(jì)方法的結(jié)論以及張杰平(2012)［4］的結(jié)論，將貨幣政策規(guī)則的相關(guān)參數(shù)分別估計(jì)為0.75、2.6、0.4、0.6、0.51、0.8、1.5、0.75。對(duì)于非結(jié)構(gòu)參數(shù)———技術(shù)進(jìn)步、政府支出與收入稅的一階自回歸系數(shù)ρa(bǔ)、ρg和ρtk，在同一樣本數(shù)據(jù)下將其估計(jì)為0.60、0.61和0.556。具體參數(shù)的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。對(duì)于貨幣政策規(guī)則二中的參數(shù)選擇，同Zhang(2009)［36］GMM估計(jì)方法的結(jié)論和張杰平(2012)［4］的校準(zhǔn)考慮，初步校準(zhǔn)見(jiàn)表3。對(duì)于上述系統(tǒng)的線性化結(jié)果，還需估計(jì)的穩(wěn)態(tài)值有:Tk、R、C/Y、K/Y、G/Y、b/Y、m/Y。對(duì)于宏觀稅負(fù)Tk，根據(jù)歷年總稅收數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)估計(jì)出“平均稅負(fù)”，其他參數(shù)則通過(guò)一階系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)值并結(jié)合初步的參數(shù)校準(zhǔn)進(jìn)行估計(jì)。

(二)“貝葉斯”參數(shù)估計(jì)對(duì)于上述參數(shù)校準(zhǔn)的初步結(jié)果，本文采取不同于張佐敏(2013)、胡永剛和郭長(zhǎng)林(2013)等的參數(shù)校準(zhǔn)方法，而是對(duì)非結(jié)構(gòu)參數(shù)通過(guò)“貝葉斯”估計(jì)方法進(jìn)行再估計(jì)。在估計(jì)的過(guò)程中，采用馬爾科夫－蒙特卡洛模擬方法(MarkovChainMonteCarlo，MCMC)，基于MH算法隨機(jī)抽樣2萬(wàn)次，并去掉前1萬(wàn)次①。具體抽樣時(shí)，對(duì)每一個(gè)參數(shù)選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的概率分布函數(shù)，然后根據(jù)參數(shù)的初始值和抽樣設(shè)定的次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)抽樣，最后根據(jù)設(shè)定的接受概率(一般在0.2～0.5之間)獲得后驗(yàn)的結(jié)果。而標(biāo)準(zhǔn)概率分布的選擇是根據(jù)參數(shù)的性質(zhì)、取值范圍綜合判斷形成，方法參見(jiàn)Griffoli(2010)［37］的分析。在進(jìn)行“貝葉斯”估計(jì)之后獲得檢驗(yàn)多變量“收斂性”的統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果如圖1所示。由圖1中的結(jié)果可知:在后期1萬(wàn)次以后，曲線擬合較好，說(shuō)明參數(shù)的“貝葉斯”估計(jì)結(jié)果整體性能較好。基于貝葉斯估計(jì)結(jié)果，可以比較不同貨幣政策規(guī)則下的財(cái)政政策效應(yīng)，下文將分“同一”貨幣政策規(guī)則和“不同”貨幣政策規(guī)則兩種情況分別進(jìn)行研究。

三、搭配型財(cái)政政策與貨幣政策配合的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

基于上述“貝葉斯”估計(jì)的參數(shù)結(jié)果，本文通過(guò)Matlab的嵌套軟件包Dynare4．2．5進(jìn)行數(shù)值分析。假定財(cái)政政策規(guī)則形成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的沖擊(即假定財(cái)政支出增加1%)，其對(duì)于產(chǎn)出的影響結(jié)果如表4所示②。由表4中的結(jié)果可知:在貨幣“利率規(guī)則”之內(nèi)，除規(guī)則四之外，不同的財(cái)政政策規(guī)則對(duì)于“經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出”具有相似的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。政府增加公共開(kāi)支在短期內(nèi)會(huì)使總產(chǎn)出增加，并且在第二期旋即到達(dá)最大化。當(dāng)然，財(cái)政支出增加1%，即期(隨后的第一期)的正向“擴(kuò)張效應(yīng)”相對(duì)較小，“規(guī)則一”下僅為0.0177%。這一結(jié)論不同于Christiano等(2011)財(cái)政政策乘數(shù)大于1的結(jié)論(名義利率的零約束下)。當(dāng)然，從整個(gè)觀察期內(nèi)的累計(jì)效應(yīng)來(lái)看，就貨幣利率規(guī)則而言，財(cái)政政策“規(guī)則一”對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的總彈性為0.3426，而其他規(guī)則二、三、五對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的總彈性分別為0.2587、0.3120和0.3505，差距相對(duì)較小。在貨幣供應(yīng)量規(guī)則之內(nèi)，不同財(cái)政政策規(guī)則對(duì)于“經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出”也具有相似的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，只是考慮“盯住債務(wù)”的“規(guī)則四”與其他略有不同。財(cái)政政策“規(guī)則四”對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)具有凱恩斯主義的“非線性”影響。由于貨幣政策規(guī)則組內(nèi)的財(cái)政政策差異較小，此處以財(cái)政政策“規(guī)則三”為對(duì)象比較不同貨幣政策規(guī)則中的政策差異。限于篇幅，以經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出Y、私人消費(fèi)C、通貨膨脹效應(yīng)π和債務(wù)水平B的響應(yīng)為分析對(duì)象。四個(gè)宏觀變量的響應(yīng)過(guò)程如圖2所示。在財(cái)政政策搭配貨幣“利率”規(guī)則時(shí)，財(cái)政政策的波動(dòng)效應(yīng)要小于其與“貨幣供應(yīng)量規(guī)則”的搭配結(jié)果。在貨幣政策的利率規(guī)則下，財(cái)政支出增加1%，隨后其在第一期的產(chǎn)出“擴(kuò)張效應(yīng)”為0.0269%;而在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，財(cái)政政策的即期正向“擴(kuò)張效應(yīng)”為0.0531%;在貨幣政策的利率規(guī)則下，財(cái)政政策“規(guī)則三”在觀察期內(nèi)的總產(chǎn)出彈性為0.312，而在貨幣供應(yīng)量規(guī)則中，財(cái)政政策“規(guī)則三”在觀察期內(nèi)的總產(chǎn)出彈性為0.286。對(duì)于代表性消費(fèi)者的消費(fèi)而言，財(cái)政政策在不同的貨幣政策規(guī)則下對(duì)其影響過(guò)程存在差異，但均對(duì)私人消費(fèi)產(chǎn)生了一定的“擠出效應(yīng)”，并且擠出效應(yīng)趨于穩(wěn)態(tài)的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)出，效應(yīng)也較大。貨幣利率規(guī)則之下，財(cái)政政策的波動(dòng)要小于其與“貨幣供應(yīng)量規(guī)則”的搭配結(jié)果。在貨幣利率規(guī)則下，財(cái)政政策的總擠出效應(yīng)為1.476%。就通貨膨脹而言，不同的貨幣政策規(guī)則之下，財(cái)政政策對(duì)其的影響過(guò)程與對(duì)私人消費(fèi)的影響相似。貨幣利率規(guī)則下，財(cái)政政策的波動(dòng)小于其與“貨幣供應(yīng)量規(guī)則”的搭配結(jié)果。對(duì)于債務(wù)而言，不同的貨幣政策規(guī)則之下，財(cái)政政策對(duì)其的影響過(guò)程有很大差異。其中，在貨幣政策的利率規(guī)則中，財(cái)政政策開(kāi)始擴(kuò)張政府債務(wù)，但第三期之后債務(wù)水平開(kāi)始逐漸下降并低于穩(wěn)態(tài)水平，最后趨于穩(wěn)定。在這一規(guī)則下財(cái)政政策使政府債務(wù)膨脹的最高水平達(dá)2.1688%(財(cái)政支出水平增加1%)。而在貨幣供應(yīng)量規(guī)則中，擴(kuò)張性財(cái)政政策在初期降低債務(wù)，但隨后即產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)，財(cái)政政策使得政府債務(wù)擴(kuò)張的最高水平達(dá)3.743%。而結(jié)合貨幣政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，“利率沖擊”對(duì)于政府債務(wù)的控制影響比貨幣供應(yīng)量規(guī)則更為顯著。針對(duì)上述不同“沖擊源”對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊影響，表5將不同的財(cái)政搭配政策和貨幣政策對(duì)照進(jìn)行討論。由表5的結(jié)果可知:(1)無(wú)論是在“利率政策規(guī)則”還是在“貨幣供應(yīng)量規(guī)則”之下，貨幣政策沖擊對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)貢獻(xiàn)較大;(2)在同一貨幣政策規(guī)則下，財(cái)政政策是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的第三個(gè)主要貢獻(xiàn)源;(3)貨幣供應(yīng)量規(guī)則與不同的財(cái)政政策搭配時(shí)，財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)較大。這說(shuō)明為降低公共支出對(duì)產(chǎn)出的波動(dòng)影響，考慮由利率規(guī)則搭配財(cái)政政策較好。

四、結(jié)論

篇7

關(guān)鍵詞：粘性信息假設(shè)；通脹預(yù)期；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2012）03-0002-03

通貨膨脹是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況好壞的重要指標(biāo)之一，學(xué)術(shù)界關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論從未間斷。在通貨膨脹研究中，非常重要的一方面就是關(guān)于通貨膨脹動(dòng)態(tài)機(jī)制的形式，這直接關(guān)系到貨幣政策應(yīng)如何對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)。從上世紀(jì)八十年代后，通貨膨脹動(dòng)態(tài)機(jī)制已經(jīng)從以前的以宏觀模型為基礎(chǔ)的研究，逐漸發(fā)展到具有微觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)的理論系統(tǒng)，這可以說(shuō)是通脹理論上的一次重大飛躍。從改革開(kāi)放至今，我國(guó)己經(jīng)歷30多個(gè)年頭。在這段時(shí)間里，我國(guó)一的物價(jià)水平起起落落，經(jīng)歷了多個(gè)周期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者張成思運(yùn)用Artls等人劃分通貨膨脹周期的計(jì)量方法將我國(guó)從1978~2008年的通脹劃分為八個(gè)周期，比較有代表性的高通脹時(shí)期有1980年、1985年、1989年、1994年、2001年、2004年、2008年這幾段時(shí)間。中國(guó)通貨膨脹的周期性變化不僅反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化歷程，也反映出中國(guó)在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過(guò)程中價(jià)格形成機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化，也承載著政府在宏觀調(diào)控的過(guò)程中取得的成績(jī)與不足。每一次的通貨膨脹周期的背景、成因以及宏觀調(diào)控中所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題都非常值得我們?nèi)ニ伎己徒梃b。自上世紀(jì)九十年代之后到2006年，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹。從2007年開(kāi)始，世界范圍內(nèi)的通脹壓力驟然上升，通脹率顯現(xiàn)出逐月攀升的勢(shì)態(tài)。CPI從2007年4月份的3.0%一路上升到11月份的6.9%。雖然2007年全年的CPI通脹率上升幅度低于5%，但仍屬于溫和通貨膨脹。從國(guó)內(nèi)方面看，這次的物價(jià)上漲主要是由于豬肉、糧食供應(yīng)短缺造成的。從國(guó)際方面看，由于我國(guó)石油需求對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的依存度很高，美元貶值和原油期貨的炒作帶來(lái)的國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，對(duì)國(guó)內(nèi)能源和原材料價(jià)格形成強(qiáng)大的內(nèi)向推動(dòng)力。

這段時(shí)期，針對(duì)日益上升的通貨膨脹壓力，在2007年至2008年5月期間，中國(guó)人民銀行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率，存款準(zhǔn)備金率在2008年的前五個(gè)月累計(jì)上升達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)，存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率也已升至175%的高位，累計(jì)回收資金1.2萬(wàn)億以上。政府開(kāi)始貫徹實(shí)施從緊的貨幣政策，同時(shí)執(zhí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，并對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。我們可以從這段時(shí)期的通貨膨脹數(shù)據(jù)可以看到，通貨膨脹值開(kāi)始下降。2009年國(guó)務(wù)院總理在《政府工作報(bào)告》中指出，2009年貨幣政策要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮更加積極的作用，將會(huì)實(shí)施適當(dāng)寬松的貨幣政策。由此可見(jiàn)，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，2009年政府把側(cè)重點(diǎn)放在了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，這并不意味著政府不重視通貨膨脹。去年10月國(guó)務(wù)院常務(wù)委員會(huì)首次提出“管理通脹預(yù)期”，這一提法不僅為去年第四季度央行的貨幣政策定了基調(diào)，并且延續(xù)至今，這說(shuō)明政府己經(jīng)意識(shí)到民眾的通脹預(yù)期對(duì)實(shí)際通脹的重要影響。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，政府出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，貨幣政策在最近一段時(shí)期也保持在相對(duì)寬松的狀態(tài)。2009年中國(guó)新增貸款達(dá)到9.6萬(wàn)億元，按照MZ和Ml計(jì)算的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率高達(dá)2768%和32.35%，這為通貨膨脹埋下了隱患。2009年底開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的CPI同比與環(huán)比均已出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。雖然現(xiàn)階段，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字所顯示的我國(guó)的通脹水平相對(duì)以往的數(shù)據(jù)還在可接受的范圍之內(nèi)。但我們?nèi)匀徊坏貌蛔⒁鈬?guó)內(nèi)和國(guó)外由于采取刺激經(jīng)濟(jì)政策以及其他一些原因可能導(dǎo)致的通貨膨脹上漲的壓力，以期維持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定的發(fā)展。在這種背景下，看清我國(guó)現(xiàn)階段通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)狀況，厘清適合我國(guó)實(shí)際情況通貨膨脹的動(dòng)態(tài)機(jī)制特征，并根據(jù)實(shí)際情況和通貨膨脹的預(yù)期走勢(shì)制定相應(yīng)的貨幣政策，從而保證通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)選擇和經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際相吻合，與通貨膨脹的實(shí)際動(dòng)態(tài)走勢(shì)相搭配，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)又快又好的發(fā)展。在探索通貨膨脹動(dòng)態(tài)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控方式的過(guò)程中，應(yīng)不斷的借鑒西方學(xué)界的前沿理論，并與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，具體問(wèn)題具體分析。對(duì)通貨膨脹問(wèn)題，既要站在全球發(fā)展的高度考察宏觀層面的傳導(dǎo)因素，認(rèn)識(shí)到全球能源價(jià)格攀升等因素對(duì)我國(guó)通脹的推動(dòng)作用，也要把握好微觀層面的驅(qū)動(dòng)因素研究我國(guó)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制并對(duì)今后幾年我國(guó)的通脹走勢(shì)進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)，不僅關(guān)系到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，更是關(guān)系到科學(xué)發(fā)展觀是否能貫徹落實(shí)以及社會(huì)主義現(xiàn)代化的建設(shè)。我們應(yīng)當(dāng)在認(rèn)識(shí)到穩(wěn)定價(jià)格任務(wù)的復(fù)雜性和艱巨性的同時(shí)，科學(xué)系統(tǒng)的研究我國(guó)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，科學(xué)的分析我國(guó)通貨膨脹未來(lái)走勢(shì)，正確判斷貨幣政策如何影響通貨膨脹以及影響大小，這對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人民生活水平的提高都具有非常重要的意義。

1 貨幣政策非對(duì)稱性及新凱恩斯主義粘性信息模型

1.1 貨幣政策非對(duì)稱性問(wèn)題

物價(jià)歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家衡量宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，短期而言貨幣政策會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)例如產(chǎn)出、物價(jià)等產(chǎn)生影響，然而對(duì)影響的方式卻存在著很大的分歧。20世紀(jì)30年代以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為貨幣政策的作用效果是對(duì)稱性的。爆發(fā)于上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)貨幣政策作用的非對(duì)稱性思考。此后數(shù)十年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們圍繞“緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而擴(kuò)張性貨幣政策在治理經(jīng)濟(jì)衰退中卻顯得無(wú)能為力”這一觀點(diǎn)進(jìn)行爭(zhēng)論。支持貨幣政策作用效果具有非對(duì)稱性的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，在貨幣政策有效性的前提下，緊縮性貨幣政策具有降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的作用，擴(kuò)張性貨幣政策具有提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的作用。但是，相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴(kuò)張，卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度具有不同的影響效果。一般認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)緊縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的影響，不僅依賴貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴經(jīng)濟(jì)周期的具體階段，這種貨幣政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同的作用及其機(jī)制被稱為貨幣政策作用的非對(duì)稱性如前所述，支持貨幣政策具有非對(duì)稱效應(yīng)的學(xué)者對(duì)于此問(wèn)題研究的角度也不盡相同。本文是從經(jīng)濟(jì)主體對(duì)物價(jià)水平預(yù)期的角度分析貨幣政策在不同的通脹預(yù)期階段的作用效果。

1.2 貨幣政策具有非對(duì)稱性原因

在經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段會(huì)對(duì)未來(lái)產(chǎn)生不同的預(yù)期，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀態(tài)發(fā)生變化，進(jìn)而促使貨幣政策作用方向和強(qiáng)度發(fā)生改變。當(dāng)主體在經(jīng)濟(jì)繁榮期的樂(lè)觀情緒比蕭條期的悲觀程度低時(shí)，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繁榮期的投資和消費(fèi)增加小于蕭條期的投資和消費(fèi)的減少，從而使貨幣政策出現(xiàn)非對(duì)稱性。即使樂(lè)觀和悲觀預(yù)期對(duì)于貨幣政策的作用相同，也可能由于經(jīng)濟(jì)周期的階段性變化是非對(duì)稱的，導(dǎo)致政策作用的非對(duì)稱性。通貨緊縮時(shí)期，人們?nèi)菀桩a(chǎn)生物價(jià)下跌預(yù)期；通貨膨脹時(shí)期，則容易產(chǎn)生物價(jià)上升預(yù)期。在通貨緊縮下，盡管政府用降低利率、刺激消費(fèi)等擴(kuò)張性貨幣政策使名義利率不斷調(diào)低，但由于物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際利率并不低，手持貨幣升值，居民趨于持幣待購(gòu)；而在通貨膨脹下，名義利率高，但實(shí)際利率低，加上人們預(yù)期物價(jià)將繼續(xù)上漲，為減少手持貨幣的貶值損失而紛紛進(jìn)行搶購(gòu)，這就是通常所說(shuō)的“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”。對(duì)此，凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中也給予了闡釋，他認(rèn)為，衰退時(shí)期邊際消費(fèi)傾向下降。盡管利率下降可能刺激投資增加，但消費(fèi)的下滑會(huì)在一定程度上抵消投資的上升，阻礙貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，特別是存在需求拉上型通貨膨脹時(shí)，緊縮性貨幣政策十分有效。本文則主要是從經(jīng)濟(jì)主體對(duì)通脹預(yù)期的角度來(lái)分析貨幣政策對(duì)物價(jià)水平調(diào)整的非對(duì)稱性影響。

2 商業(yè)銀行的信貸配給

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)整體中不同企業(yè)的信貸約束是不同的。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，經(jīng)濟(jì)主體的貸款需求旺盛，并且銀行相對(duì)縮小信貸配給的范圍進(jìn)一步刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此時(shí)如果實(shí)行緊縮性貨幣政策，縮小信貸配給范圍則會(huì)有效抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，盡管實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，擴(kuò)大信貸配給范圍，但由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣使得借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行更加謹(jǐn)慎的發(fā)放貸款，從而使擴(kuò)張性的貨幣政策成效不顯著。

2.1 價(jià)格粘性

一般來(lái)講，價(jià)格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變化的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動(dòng)的靈活性，從而使貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)茁沁成非對(duì)標(biāo)性影響。對(duì)于市場(chǎng)中的企業(yè)定價(jià)而言，在擴(kuò)張性的貨幣政策下，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)中名義需求量增大，企業(yè)會(huì)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格而不是產(chǎn)量，通過(guò)產(chǎn)品價(jià)格的上升來(lái)抵消成本上升對(duì)企業(yè)所帶來(lái)的影響。因此，此時(shí)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響并不如預(yù)期的顯著。而在緊縮性的貨幣政策下，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)中名義需求量減少，由于企業(yè)初始價(jià)格可能高于市場(chǎng)出清價(jià)格，此時(shí)如果降低價(jià)格，不僅出現(xiàn)調(diào)整成本，而且還減少利潤(rùn)。因此，企業(yè)會(huì)通過(guò)調(diào)整產(chǎn)量而不是價(jià)格，從而緊縮性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響效果更加明顯。

2.2 貨幣政策對(duì)通貨膨脹的非對(duì)稱性影響問(wèn)題分析

通貨膨脹率是我國(guó)貨幣當(dāng)局盯住的重要目標(biāo)之一，因此捕捉通貨膨脹率動(dòng)態(tài)運(yùn)行規(guī)律，分析貨幣政策的操作效果尤為重要。大量已有的實(shí)證研究結(jié)果表明，貨幣政策的作用效果具有非對(duì)稱性或非線性特征，即緊縮的貨幣政策可以有效地抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響甚微。Kimetal（2002）利用浮動(dòng)法對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)1979年以前的貨幣政策具有顯著的非對(duì)稱性。高鐵梅等（2003）利用 TGARCH模型發(fā)現(xiàn):貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段對(duì)于物價(jià)具有不同的影響效果，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)對(duì)物價(jià)的緊縮作用大于經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)對(duì)物價(jià)的擴(kuò)張作用。但在一般情況下，用于分析非對(duì)稱性的非線性模型估計(jì)異常的復(fù)雜和困難。直至Sai球onenandTer注 svirta（1988）針對(duì)平滑轉(zhuǎn)移回歸模型（SmoothTransitionRegression，簡(jiǎn)稱sTR模型）提出轉(zhuǎn)換函數(shù)三階泰勒展開(kāi)的處理方法后，這類非線性模型的估計(jì)過(guò)程才得到令人滿意的簡(jiǎn)化，使得這種衡量不同狀態(tài)間平滑轉(zhuǎn)化的建模方法在經(jīng)濟(jì)分析中得到廣泛應(yīng)用。由于這種狀態(tài)轉(zhuǎn)換不需要預(yù)先確定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，因而不必將樣本分段檢驗(yàn)，可以在全樣本下由數(shù)據(jù)內(nèi)生地確定結(jié)構(gòu)變化的位置，這可以很好的彌補(bǔ)我國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)長(zhǎng)度不足的弊端，因此這一類模型在國(guó)內(nèi)也成為前沿的實(shí)證研究方法。趙進(jìn)文、閡捷（20o5a，20O5b）利用LSTR模型和LM檢驗(yàn)對(duì)我國(guó) 1993~2004年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策操作在效果上呈現(xiàn)出明顯非對(duì)稱性，并估計(jì)出了非線性反應(yīng)函數(shù)的具體形式。張小宇、劉金全（2009）利用機(jī)制轉(zhuǎn)移模型得出我國(guó)貨幣政策菜單成本對(duì)產(chǎn)出的效應(yīng)具有非對(duì)稱性。而歐陽(yáng)志剛、王世杰（2009）從貨幣政策反應(yīng)函數(shù)角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)隨著預(yù)期的通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化具有顯著的非對(duì)稱性。這些研究結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策的作用效果存在明顯的非對(duì)稱性。我國(guó)貨幣政策是否對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生非對(duì)稱的影響，從而更加準(zhǔn)確地識(shí)別出在通貨膨脹預(yù)期不同的時(shí)期，貨幣政策對(duì)通脹的操作效果。

3 本文結(jié)論

（1）從VAR估計(jì)出的通貨膨脹的預(yù)期值的加權(quán)平均和實(shí)際的通貨膨脹數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，粘性信息模型中的通脹預(yù)期項(xiàng)和實(shí)際數(shù)據(jù)非常近似，說(shuō)明采用這種預(yù)期的方法和實(shí)際是很貼切的。并且人們?cè)趯?shí)際生活中預(yù)期的時(shí)候，只能根據(jù)當(dāng)時(shí)掌握的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此采用本文的預(yù)期方法是更符合實(shí)際的。從本文模擬的通脹預(yù)期結(jié)果與實(shí)際通脹數(shù)據(jù)對(duì)比便可以看出。

（2）我國(guó)的貨幣政策的主要的兩個(gè)調(diào)整變量是貨幣供應(yīng)量和利率，他們的調(diào)整在人們對(duì)通貨膨脹預(yù)期的不同階段對(duì)通貨膨脹具有非對(duì)稱效應(yīng)，從文章計(jì)量分析結(jié)果看，利率在人們對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期較小的時(shí)候?qū)?shí)際通貨膨脹影響比較微弱。當(dāng)人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期較大的時(shí)候利率對(duì)通貨膨脹的才是顯著的。而貨幣供應(yīng)量不管是在人們通脹率預(yù)期較大和較小時(shí)，對(duì)通貨膨脹的影響都是顯著的，但影響的效果是不同的。當(dāng)人們對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期較低時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹的影響是正向的，這和人們?nèi)粘Ｉ钪械恼J(rèn)知是比較一致的。但當(dāng)人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期達(dá)到較大值時(shí)，貨幣供應(yīng)量在線性部分和非線性部分的組合下對(duì)通貨膨脹的影響是負(fù)向的。本文認(rèn)為，導(dǎo)致這種現(xiàn)象存在的一方面原因由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)體中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，貨幣政策的首要目標(biāo)是刺激經(jīng)濟(jì)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，廠商會(huì)下意癡萬(wàn)口俞調(diào)整聲韶價(jià)格來(lái)促進(jìn)銷售，這樣的情況之下形成了貨幣量增長(zhǎng)和通貨膨脹率下降的現(xiàn)象。另一方面，廠商在制定價(jià)格時(shí)，只能根據(jù)現(xiàn)有的信息進(jìn)行制定，他們無(wú)法提前獲取央行進(jìn)行貨幣政策的方式，因而導(dǎo)致在以后的時(shí)期中出現(xiàn)價(jià)格和貨幣供應(yīng)量背離的情況。

（3）貨幣政策調(diào)整的兩種方式對(duì)通貨膨脹的作用力度從計(jì)量分析結(jié)果上看。但從他們作用時(shí)間并不相同。貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹影響效果在一個(gè)季度滯后顯現(xiàn)出來(lái)，而利率對(duì)通貨膨脹的作用效果在大約三個(gè)季度時(shí)候顯現(xiàn)出來(lái)。從這點(diǎn)上說(shuō)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)整通貨膨脹會(huì)更好一些，因?yàn)樵谙嗨频恼{(diào)整力度下貨幣供應(yīng)量作用的滯后時(shí)間更短一些。但貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期而言，最后可能全部作用于物價(jià)之上，造成價(jià)格水平的上升，因此很有可能對(duì)未來(lái)造成通脹壓力。

（4）從模型分析中看出，在以利率為調(diào)控手段時(shí)，產(chǎn)出缺口在通貨膨脹預(yù)期的不同階段對(duì)通貨膨脹的影響是不變的。而當(dāng)以貨幣供應(yīng)量為調(diào)控手段時(shí)，產(chǎn)出缺口對(duì)通貨膨脹的影響在通貨膨脹預(yù)期較大時(shí)更加強(qiáng)烈。這應(yīng)該貨幣供應(yīng)量和利率影響通貨膨脹的不同渠道有關(guān)。但總體而言，通貨膨脹和產(chǎn)出缺口不管在何種情況下的關(guān)系都是非常密切的。

4 政策建議

通過(guò)本文分析可知，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響具有非對(duì)稱性。并且通貨膨脹預(yù)期對(duì)通貨膨脹的影響也是不可忽略的，同樣具有非對(duì)稱性。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況采取相應(yīng)的政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。在政府實(shí)施貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)方面，本文提出如下幾點(diǎn)建議:

（1）由于貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)之一的通貨膨脹具有非對(duì)稱效應(yīng)。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，當(dāng)政府采取貨幣政策調(diào)節(jié)通貨膨脹大小的時(shí)候應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況采取相應(yīng)的政策力度。并且應(yīng)明確實(shí)施貨幣政策時(shí)期的通貨膨脹動(dòng)態(tài)機(jī)制，采取相應(yīng)的政策，否則政策可能會(huì)取得適得其反的效果。

（2）從貨幣政策的對(duì)通貨膨脹的非對(duì)稱性信息分析上看，通脹預(yù)期對(duì)通貨膨脹的影響是不可忽視的，并且關(guān)系到貨幣政策的實(shí)施效果。雖然中國(guó)銀行近幾年也對(duì)我國(guó)人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)調(diào)查，但相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)政府對(duì)貨幣政策預(yù)期的重視程度明顯較小，調(diào)查的范圍也明顯較窄。因此，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)通貨膨脹的重視程度，在采用貨幣政策調(diào)節(jié)通脹的過(guò)程中考慮到當(dāng)期的通脹預(yù)期從而制定相應(yīng)的政策。

（3）在貨幣政策實(shí)行的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)考慮通脹預(yù)期的不同階段采用應(yīng)采取不同的政策工具，比如人們的通脹預(yù)期值低于2.8%時(shí)，利率對(duì)通脹的調(diào)節(jié)力度就不是很明顯，此時(shí)政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)節(jié)通脹。但當(dāng)人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期大于 3.9%時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)慎用貨幣供應(yīng)量作為調(diào)節(jié)變量，因?yàn)榇藭r(shí)短期的調(diào)節(jié)效果和長(zhǎng)期調(diào)節(jié)效果可能有相悖的結(jié)果，比如短期而言貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹的影響是負(fù)向的，當(dāng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的上升會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生向上的壓力。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看貨幣政策的調(diào)節(jié)效果可能事與愿違。

（4）我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言還存在很多不健全的方面，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度是貨幣政策傳導(dǎo)是否順暢的重要因素之一，它將直接影響到貨幣政策的傳導(dǎo)速度和效果。因此，政府應(yīng)當(dāng)采取措施進(jìn)一步發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資金流通渠道，這不僅是政府有效調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的需要，也是社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的需要。

參考文獻(xiàn)

篇8

過(guò)去10年內(nèi)，中國(guó)大多數(shù)時(shí)候面臨的是與上述案例恰好相反的米德沖突。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨通貨膨脹與經(jīng)常賬戶順差的組合，另一方面，盡管過(guò)去10年內(nèi)人民幣匯率升值幅度并不低，但由于央行依然積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣匯率機(jī)制仍缺乏彈性。因此，在實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，中國(guó)政府就會(huì)面臨以下兩難：如果用緊縮性財(cái)政貨幣政策來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，則由于進(jìn)口需求下降，經(jīng)常賬戶順差會(huì)進(jìn)一步放大；如果用擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來(lái)抑制經(jīng)常賬戶順差，則經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)加劇。

中國(guó)政府過(guò)去是如何應(yīng)對(duì)米德沖突的呢？過(guò)去10年，中國(guó)政府通常會(huì)采取松緊搭配的財(cái)政貨幣政策來(lái)同時(shí)追求內(nèi)外均衡。有些時(shí)候，中國(guó)政府會(huì)采取緊財(cái)政、松貨幣的政策組合，另一些時(shí)候，又會(huì)采取松財(cái)政、緊貨幣的政策組合。這種松緊搭配的政策組合通常可以使得內(nèi)外失衡處于可控范圍內(nèi)，但有些時(shí)候卻可能失效。正如蒙代爾—弗萊明模型所指出的，假如資本是完全流動(dòng)的，那么在固定匯率制下，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而貨幣政策的影響相當(dāng)有限；而在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更加顯著，而財(cái)政政策的影響則相當(dāng)有限。

其實(shí)，在上述兩難下，更有效的應(yīng)對(duì)方式是增強(qiáng)人民幣匯率機(jī)制彈性，即通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制經(jīng)常賬戶順差，同時(shí)用中性偏緊的貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹，并運(yùn)用定向?qū)捤傻呢?cái)政政策來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這樣既有助于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果，同時(shí)有助于降低經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的扭曲。

世易時(shí)移。在2013年上半年，中國(guó)轉(zhuǎn)為面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑與經(jīng)常賬戶盈余縮小的格局。按照上述邏輯，合理的政策組合應(yīng)該是通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑，同時(shí)通過(guò)人民幣升值幅度的放慢（甚至貶值）來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)。然而，由于國(guó)內(nèi)制造業(yè)存在顯著的產(chǎn)能過(guò)剩，加之房地產(chǎn)價(jià)格存在上漲壓力，央行對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策投鼠忌器。上一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃遺留的地方政府債務(wù)問(wèn)題也使得中國(guó)政府在擴(kuò)張性財(cái)政政策方面有所掣肘。同時(shí)，由于美日的量化寬松政策造成大量短期資本流入，導(dǎo)致人民幣有效匯率快速升值。這意味著中國(guó)政府當(dāng)前面臨著比傳統(tǒng)的米德沖突更為復(fù)雜的痛苦權(quán)衡。

篇9

貨幣政策是指中央銀行為達(dá)到一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而運(yùn)用一系列控制手段的方針和措施的總稱，是國(guó)家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段之一。國(guó)家通過(guò)對(duì)利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。貨幣政策的主要內(nèi)容包括信貸政策、利率政策、匯率政策和外匯收支政策等。保險(xiǎn)政策是國(guó)家保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)為了實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)供需平衡，促進(jìn)保險(xiǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，對(duì)保險(xiǎn)活動(dòng)所采取的各種管理、調(diào)節(jié)手段和辦法措施。貨幣政策與保險(xiǎn)政策關(guān)系密切，二者相互影響，相互制約。

一、貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)政策的影響和制約作用

貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)政策的影響是通過(guò)其對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響反映出來(lái)的。貨幣政策一般分為擴(kuò)張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運(yùn)用不同的貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響不同。

（一）不當(dāng)?shù)呢泿耪邥?huì)影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的正常發(fā)展

1.在市場(chǎng)貨幣供求均衡或貨幣供應(yīng)量小于需求量時(shí)，如果運(yùn)用減少貨幣供應(yīng)量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會(huì)打破市場(chǎng)供求的平衡，加劇市場(chǎng)的不平衡，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)緊張，市場(chǎng)有效需求不足，生產(chǎn)能力相對(duì)過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，物價(jià)跌落，經(jīng)濟(jì)停滯，即通貨緊縮現(xiàn)象。這對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)非常不利表現(xiàn)為：首先，影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的有效需求。從個(gè)人投保需求來(lái)看，通貨緊縮、失業(yè)增加、收入減少、個(gè)人對(duì)保險(xiǎn)的有效需求相應(yīng)減少。從企業(yè)投保需求來(lái)看，通貨緊縮、市場(chǎng)需求不足，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多企業(yè)被淘汰出局，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模縮小；另一方面，市場(chǎng)需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)（特別是傳統(tǒng)企業(yè)）利潤(rùn)下滑，許多企業(yè)因此發(fā)生不同程度的支付困難和償付困難。為了節(jié)約費(fèi)用開(kāi)支、降低成本，企業(yè)一般會(huì)選擇自保或其他轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式，盡可能擴(kuò)大自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的限額，減少對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)的需求。因此通貨緊縮使保險(xiǎn)投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險(xiǎn)企業(yè)的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險(xiǎn)市場(chǎng)有效需求減少，市場(chǎng)規(guī)模的偏小，保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)顯得尤為激烈，為了拓展市場(chǎng)，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，降低費(fèi)率，加大業(yè)務(wù)投入，提高服務(wù)質(zhì)量將是許多保險(xiǎn)公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤(rùn)；另一方面，通貨緊縮，資本市場(chǎng)萎縮，減少了保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的機(jī)會(huì)，增大投資風(fēng)險(xiǎn)，影響保險(xiǎn)公司的投資收益。保險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)和投資收益是其利潤(rùn)的主要來(lái)源，二者的減少必然降低保險(xiǎn)公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場(chǎng)貨幣供求平衡或貨幣供應(yīng)量大于需求量時(shí)，如果運(yùn)用增加貨幣供應(yīng)量，降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)使貨幣供應(yīng)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)其需要的量，過(guò)多的貨幣投入將引起物價(jià)上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展仍然不利。由于物價(jià)上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險(xiǎn)的預(yù)期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現(xiàn)為退保的大量增加，保單繼續(xù)率下降和新業(yè)務(wù)發(fā)展困難。同時(shí)，在費(fèi)率缺乏彈性的條件下，由于保單實(shí)際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費(fèi)率卻是按名義賠付率（或給付率）來(lái)確定的。這樣實(shí)際上是減輕了保險(xiǎn)人的實(shí)際經(jīng)濟(jì)責(zé)任，損害了投保人的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，保險(xiǎn)人處于有利地位。這種狀態(tài)會(huì)使保險(xiǎn)公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機(jī)構(gòu)和其它稀缺資源擠進(jìn)保險(xiǎn)供給行列，導(dǎo)致保險(xiǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求，引起市場(chǎng)的失衡。

（二）恰當(dāng)?shù)呢泿耪哂欣诒ｋU(xiǎn)政策作用的發(fā)揮

在市場(chǎng)貨幣供大于求時(shí)，運(yùn)用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場(chǎng)貨幣供給小于需求時(shí)，則運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策的正確運(yùn)用可使社會(huì)經(jīng)濟(jì)走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響，為保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

二、保險(xiǎn)政策對(duì)貨幣政策的影響

保險(xiǎn)政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險(xiǎn)政策可促進(jìn)貨幣政策作用的發(fā)揮，增強(qiáng)貨幣政策的作用效果，而不合理的保險(xiǎn)政策則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時(shí)期，國(guó)家一般運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應(yīng)量，刺激消費(fèi)需求，在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過(guò)開(kāi)辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)研制開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品成本，生產(chǎn)價(jià)廉物美，適應(yīng)社會(huì)需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提供風(fēng)險(xiǎn)保障，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。（2）通過(guò)開(kāi)辦個(gè)人消費(fèi)信貸保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行開(kāi)辦個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)解除后顧之憂，以增大個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模，從而增加貨幣供應(yīng)量。（3）通過(guò)開(kāi)辦各種個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為社會(huì)公眾個(gè)人的財(cái)產(chǎn)安全和人身風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)濟(jì)保障，解除顧慮，激發(fā)其消費(fèi)欲望。（4）擴(kuò)大保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用規(guī)模，調(diào)整資金運(yùn)用方向借以影響公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率。

又如在通貨膨脹時(shí)期，國(guó)家運(yùn)用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，抑制過(guò)度膨脹的消費(fèi)需求。在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過(guò)開(kāi)辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)生產(chǎn)的順利進(jìn)行提供經(jīng)濟(jì)保障，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，提高社會(huì)商品供給能力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險(xiǎn)商品供應(yīng)，提高服務(wù)質(zhì)量，刺激保險(xiǎn)需求，推遲居民對(duì)社會(huì)產(chǎn)品的消費(fèi)，改變儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的比例。（3）縮小保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用的比例，增加國(guó)債或銀行存款規(guī)模，以控制信貸規(guī)模。

可見(jiàn)，通過(guò)保險(xiǎn)活動(dòng)一方面可鼓勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)適銷對(duì)路的產(chǎn)品，增加或控制社會(huì)產(chǎn)品總量；另一方面又影響貨幣供應(yīng)量，刺激或抑制社會(huì)需求，雙管齊下，有利于充分發(fā)揮貨幣政策的作用，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)——社會(huì)總供給與社會(huì)總需求的平衡，從而穩(wěn)定貨幣。當(dāng)然，如果保險(xiǎn)政策運(yùn)用不適，則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國(guó)的利率政策及其對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響

在貨幣政策中，利率政策對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響最為直接。1998年由于國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)的重大變化，使我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國(guó)政府實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控過(guò)程中，國(guó)家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續(xù)8次降息，擴(kuò)張性利率政策的頻繁出臺(tái)，利率的連續(xù)下調(diào)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)（特別是壽險(xiǎn)市場(chǎng)）產(chǎn)生了極大的影響，主要表現(xiàn)在：

（一）動(dòng)搖了社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續(xù)下調(diào)利率，迫使以銀行利率作為保費(fèi)計(jì)算基礎(chǔ)的我國(guó)壽險(xiǎn)公司不得不隨之頻繁調(diào)整壽險(xiǎn)保費(fèi)的預(yù)定利率（如下表），不斷上調(diào)保險(xiǎn)費(fèi)率，這有違費(fèi)率應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定的原則，社會(huì)公眾對(duì)此感到無(wú)所是從，難以接受，從而影響了社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)的信任。同時(shí)，由于我國(guó)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)蓄性過(guò)強(qiáng)，保險(xiǎn)宣傳不當(dāng)，公眾保險(xiǎn)意識(shí)尚欠成熟，使許多人買(mǎi)保險(xiǎn)時(shí)總是將目光緊盯住資金回報(bào)率，單純地將費(fèi)率與銀行利率相對(duì)比，因此，費(fèi)率的不斷上調(diào)必然會(huì)影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲(chǔ)蓄性險(xiǎn)種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對(duì)保險(xiǎn)公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展

利率的調(diào)整一方面影響著保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益，另一方面每一次利率的調(diào)整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”境地。

1.利率調(diào)整對(duì)保險(xiǎn)資金收益率的影響。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用受《保險(xiǎn)法》規(guī)定的限制，只能投資于銀行存款、國(guó)債、金融債券和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其它方式。1998年10月保險(xiǎn)資金允許進(jìn)入全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)，1999年10月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)通過(guò)買(mǎi)賣證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。由于國(guó)債市場(chǎng)、債券市場(chǎng)容量有限，進(jìn)入證券市場(chǎng)方式以及其它資金運(yùn)用渠道的限制，目前我國(guó)保險(xiǎn)資金仍然有相當(dāng)?shù)谋壤ù蠹s為30％——50％）存放于銀行。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構(gòu)成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發(fā)生聯(lián)系，這是因?yàn)楣墒械牟▌?dòng)與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率和利率的變化息息相關(guān)。由于銀行利率的連續(xù)下調(diào)，使我國(guó)壽險(xiǎn)公司的損失達(dá)280億人民幣。因此，銀行利率的下調(diào)，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率的影響極大。保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益難以彌補(bǔ)前些年較高預(yù)定利率險(xiǎn)種所帶來(lái)的巨額利差損。

2.利率的調(diào)整使我國(guó)壽險(xiǎn)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”的境地。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理體制上長(zhǎng)期存在不注重效率，盲目追求保費(fèi)收入的問(wèn)題，使得各保險(xiǎn)分支機(jī)構(gòu)將其保費(fèi)收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調(diào)與保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)之間存在一定的時(shí)間差，每一次銀行利率的下調(diào)都大大地刺激了壽險(xiǎn)需求，形成了公眾購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的熱潮，各保險(xiǎn)公司以此為契機(jī)，大量銷售高利率保單拓展業(yè)務(wù)，帶來(lái)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的高峰，其結(jié)果是壽險(xiǎn)公司積累大量的利差損失，形成嚴(yán)重的“利差倒掛”，極大地影響了保險(xiǎn)公司的給付能力，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。

擴(kuò)張性利率政策對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響是顯著的，但它對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)也有著促進(jìn)的一面，主要表現(xiàn)在：（1））利率不斷下調(diào)，保單預(yù)定利率也隨之下調(diào)，促使保險(xiǎn)公司從以往的以高預(yù)定利率保單為主的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中擺脫出來(lái)，而轉(zhuǎn)向產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量方面的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而促使保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加有序規(guī)范。（2）利率的下調(diào)迫使保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，放棄過(guò)去粗放型的經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)向通過(guò)調(diào)整險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)、控制經(jīng)營(yíng)成本、提高資產(chǎn)質(zhì)量等來(lái)緩解利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司盈利能力的不利影響。

由此可見(jiàn)，近幾年我國(guó)利率政策的調(diào)整，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)建設(shè)，保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)有著直接的制約、促進(jìn)和破壞作用。如何制定相應(yīng)的保險(xiǎn)政策，消除利率政策變動(dòng)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響，是我國(guó)保險(xiǎn)政策制定者面臨的一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)而又重要的問(wèn)題。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]韋生瓊，人身保險(xiǎn)[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1997.

[2]李強(qiáng)，鄭立平。利息率波動(dòng)對(duì)壽險(xiǎn)市場(chǎng)的影響[J].黑龍江金融，2002，（2）。

篇10

一、貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)政策的影響和制約作用

貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)政策的影響是通過(guò)其對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響反映出來(lái)的。貨幣政策一般分為擴(kuò)張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運(yùn)用不同的貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響不同。

（一）不當(dāng)?shù)呢泿耪邥?huì)影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的正常發(fā)展

1.在市場(chǎng)貨幣供求均衡或貨幣供應(yīng)量小于需求量時(shí)，如果運(yùn)用減少貨幣供應(yīng)量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會(huì)打破市場(chǎng)供求的平衡，加劇市場(chǎng)的不平衡，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)緊張，市場(chǎng)有效需求不足，生產(chǎn)能力相對(duì)過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，物價(jià)跌落，經(jīng)濟(jì)停滯，即通貨緊縮現(xiàn)象。這對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)非常不利表現(xiàn)為：首先，影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的有效需求。從個(gè)人投保需求來(lái)看，通貨緊縮、失業(yè)增加、收入減少、個(gè)人對(duì)保險(xiǎn)的有效需求相應(yīng)減少。從企業(yè)投保需求來(lái)看，通貨緊縮、市場(chǎng)需求不足，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多企業(yè)被淘汰出局，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模縮小；另一方面，市場(chǎng)需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)（特別是傳統(tǒng)企業(yè)）利潤(rùn)下滑，許多企業(yè)因此發(fā)生不同程度的支付困難和償付困難。為了節(jié)約費(fèi)用開(kāi)支、降低成本，企業(yè)一般會(huì)選擇自保或其他轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式，盡可能擴(kuò)大自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的限額，減少對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)的需求。因此通貨緊縮使保險(xiǎn)投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險(xiǎn)企業(yè)的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險(xiǎn)市場(chǎng)有效需求減少，市場(chǎng)規(guī)模的偏小，保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)顯得尤為激烈，為了拓展市場(chǎng)，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，降低費(fèi)率，加大業(yè)務(wù)投入，提高服務(wù)質(zhì)量將是許多保險(xiǎn)公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤(rùn)；另一方面，通貨緊縮，資本市場(chǎng)萎縮，減少了保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的機(jī)會(huì)，增大投資風(fēng)險(xiǎn)，影響保險(xiǎn)公司的投資收益。保險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)和投資收益是其利潤(rùn)的主要來(lái)源，二者的減少必然降低保險(xiǎn)公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場(chǎng)貨幣供求平衡或貨幣供應(yīng)量大于需求量時(shí)，如果運(yùn)用增加貨幣供應(yīng)量，降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)使貨幣供應(yīng)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)其需要的量，過(guò)多的貨幣投入將引起物價(jià)上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展仍然不利。由于物價(jià)上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險(xiǎn)的預(yù)期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現(xiàn)為退保的大量增加，保單繼續(xù)率下降和新業(yè)務(wù)發(fā)展困難。同時(shí)，在費(fèi)率缺乏彈性的條件下，由于保單實(shí)際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費(fèi)率卻是按名義賠付率（或給付率）來(lái)確定的。這樣實(shí)際上是減輕了保險(xiǎn)人的實(shí)際經(jīng)濟(jì)責(zé)任，損害了投保人的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，保險(xiǎn)人處于有利地位。這種狀態(tài)會(huì)使保險(xiǎn)公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機(jī)構(gòu)和其它稀缺資源擠進(jìn)保險(xiǎn)供給行列，導(dǎo)致保險(xiǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求，引起市場(chǎng)的失衡。

（二）恰當(dāng)?shù)呢泿耪哂欣诒ｋU(xiǎn)政策作用的發(fā)揮

在市場(chǎng)貨幣供大于求時(shí)，運(yùn)用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場(chǎng)貨幣供給小于需求時(shí)，則運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策的正確運(yùn)用可使社會(huì)經(jīng)濟(jì)走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響，為保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

二、保險(xiǎn)政策對(duì)貨幣政策的影響

保險(xiǎn)政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險(xiǎn)政策可促進(jìn)貨幣政策作用的發(fā)揮，增強(qiáng)貨幣政策的作用效果，而不合理的保險(xiǎn)政策則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時(shí)期，國(guó)家一般運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應(yīng)量，刺激消費(fèi)需求，在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過(guò)開(kāi)辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)研制開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品成本，生產(chǎn)價(jià)廉物美，適應(yīng)社會(huì)需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提供風(fēng)險(xiǎn)保障，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。（2）通過(guò)開(kāi)辦個(gè)人消費(fèi)信貸保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行開(kāi)辦個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)解除后顧之憂，以增大個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模，從而增加貨幣供應(yīng)量。（3）通過(guò)開(kāi)辦各種個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為社會(huì)公眾個(gè)人的財(cái)產(chǎn)安全和人身風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)濟(jì)保障，解除顧慮，激發(fā)其消費(fèi)欲望。（4）擴(kuò)大保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用規(guī)模，調(diào)整資金運(yùn)用方向借以影響公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率。

又如在通貨膨脹時(shí)期，國(guó)家運(yùn)用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，抑制過(guò)度膨脹的消費(fèi)需求。在這種情況下，保險(xiǎn)可：（1）通過(guò)開(kāi)辦各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為企業(yè)生產(chǎn)的順利進(jìn)行提供經(jīng)濟(jì)保障，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，提高社會(huì)商品供給能力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險(xiǎn)商品供應(yīng)，提高服務(wù)質(zhì)量，刺激保險(xiǎn)需求，推遲居民對(duì)社會(huì)產(chǎn)品的消費(fèi)，改變儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的比例。（3）縮小保險(xiǎn)資金直接運(yùn)用的比例，增加國(guó)債或銀行存款規(guī)模，以控制信貸規(guī)模。

可見(jiàn)，通過(guò)保險(xiǎn)活動(dòng)一方面可鼓勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)適銷對(duì)路的產(chǎn)品，增加或控制社會(huì)產(chǎn)品總量；另一方面又影響貨幣供應(yīng)量，刺激或抑制社會(huì)需求，雙管齊下，有利于充分發(fā)揮貨幣政策的作用，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)——社會(huì)總供給與社會(huì)總需求的平衡，從而穩(wěn)定貨幣。當(dāng)然，如果保險(xiǎn)政策運(yùn)用不適，則會(huì)抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國(guó)的利率政策及其對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響

在貨幣政策中，利率政策對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響最為直接。1998年由于國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)的重大變化，使我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國(guó)政府實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控過(guò)程中，國(guó)家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續(xù)8次降息，擴(kuò)張性利率政策的頻繁出臺(tái)，利率的連續(xù)下調(diào)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)（特別是壽險(xiǎn)市場(chǎng)）產(chǎn)生了極大的影響，主要表現(xiàn)在：

（一）動(dòng)搖了社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續(xù)下調(diào)利率，迫使以銀行利率作為保費(fèi)計(jì)算基礎(chǔ)的我國(guó)壽險(xiǎn)公司不得不隨之頻繁調(diào)整壽險(xiǎn)保費(fèi)的預(yù)定利率（如下表），不斷上調(diào)保險(xiǎn)費(fèi)率，這有違費(fèi)率應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定的原則，社會(huì)公眾對(duì)此感到無(wú)所是從，難以接受，從而影響了社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)的信任。同時(shí)，由于我國(guó)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)蓄性過(guò)強(qiáng)，保險(xiǎn)宣傳不當(dāng)，公眾保險(xiǎn)意識(shí)尚欠成熟，使許多人買(mǎi)保險(xiǎn)時(shí)總是將目光緊盯住資金回報(bào)率，單純地將費(fèi)率與銀行利率相對(duì)比，因此，費(fèi)率的不斷上調(diào)必然會(huì)影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲(chǔ)蓄性險(xiǎn)種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對(duì)保險(xiǎn)公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險(xiǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展

利率的調(diào)整一方面影響著保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益，另一方面每一次利率的調(diào)整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”境地。

1.利率調(diào)整對(duì)保險(xiǎn)資金收益率的影響。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用受《保險(xiǎn)法》規(guī)定的限制，只能投資于銀行存款、國(guó)債、金融債券和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其它方式。1998年10月保險(xiǎn)資金允許進(jìn)入全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)，1999年10月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)通過(guò)買(mǎi)賣證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。由于國(guó)債市場(chǎng)、債券市場(chǎng)容量有限，進(jìn)入證券市場(chǎng)方式以及其它資金運(yùn)用渠道的限制，目前我國(guó)保險(xiǎn)資金仍然有相當(dāng)?shù)谋壤ù蠹s為30%～50%）存放于銀行。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構(gòu)成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發(fā)生聯(lián)系，這是因?yàn)楣墒械牟▌?dòng)與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率和利率的變化息息相關(guān)。由于銀行利率的連續(xù)下調(diào)，使我國(guó)壽險(xiǎn)公司的損失達(dá)280億人民幣。因此，銀行利率的下調(diào)，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率的影響極大。保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益難以彌補(bǔ)前些年較高預(yù)定利率險(xiǎn)種所帶來(lái)的巨額利差損。

2.利率的調(diào)整使我國(guó)壽險(xiǎn)步入嚴(yán)重的“利差倒掛”的境地。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理體制上長(zhǎng)期存在不注重效率，盲目追求保費(fèi)收入的問(wèn)題，使得各保險(xiǎn)分支機(jī)構(gòu)將其保費(fèi)收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調(diào)與保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)之間存在一定的時(shí)間差，每一次銀行利率的下調(diào)都大大地刺激了壽險(xiǎn)需求，形成了公眾購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的熱潮，各保險(xiǎn)公司以此為契機(jī)，大量銷售高利率保單拓展業(yè)務(wù)，帶來(lái)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的高峰，其結(jié)果是壽險(xiǎn)公司積累大量的利差損失，形成嚴(yán)重的“利差倒掛”，極大地影響了保險(xiǎn)公司的給付能力，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。

擴(kuò)張性利率政策對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響是顯著的，但它對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)也有著促進(jìn)的一面，主要表現(xiàn)在：（1）利率不斷下調(diào)，保單預(yù)定利率也隨之下調(diào)，促使保險(xiǎn)公司從以往的以高預(yù)定利率保單為主的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中擺脫出來(lái)，而轉(zhuǎn)向產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量方面的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而促使保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加有序規(guī)范。（2）利率的下調(diào)迫使保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，放棄過(guò)去粗放型的經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)向通過(guò)調(diào)整險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)、控制經(jīng)營(yíng)成本、提高資產(chǎn)質(zhì)量等來(lái)緩解利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司盈利能力的不利影響。

由此可見(jiàn)，近幾年我國(guó)利率政策的調(diào)整，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)建設(shè)，保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)有著直接的制約、促進(jìn)和破壞作用。如何制定相應(yīng)的保險(xiǎn)政策，消除利率政策變動(dòng)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不利影響，是我國(guó)保險(xiǎn)政策制定者面臨的一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)而又重要的問(wèn)題。

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