導語：如何才能寫好一篇最近的財政政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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在經濟景氣時實現預算盈余

即經濟強勁，企業業績好，許多人都有工作。這種環境下的稅收趨于上漲，政府對社會福利制度的支出更少。問題是，當一切進展順利時，政府并沒有始終堅持這個最基本的規則。當情況變糟時，各國往往試圖進行改變，但此時正是經濟最無能為力的時候。美國和英國在繁榮時期出現預算赤字，即政府每年的支出超過收入。希臘也出現了這一困難，無法向本國公民征收更高稅收。顯然，經濟景氣時實現盈余的國家能更好地運用財政政策。

將財政政策用作反周期工具

消費者和企業減少開支，可能會導致經濟不景氣甚至衰退。這種情況下，政府可通過增加支出或減稅來應對。在最近的危機中，這種方法非常有效。2009年的倫敦20國集團首腦峰會取得了巨大成功。它確保各國執行寬松的財政政策，從而防止全球經濟形勢進一步惡化，并且有助于避免蕭條。

實力雄厚的情況下這樣做效果會更好，如中國在金融危機后采取了龐大的財政刺激政策。相比之下，美國和英國更需要財政刺激政策，但他們的實力較弱，預算赤字已高企不下。經濟低迷時期應用財政政策的能力，可為貨幣政策減壓，從而充當經濟衰退時的減震器。

收緊時制定可靠的中期計劃

這個規則適用于許多西方國家，有助于確保金融市場處于強位，同時降低借貸成本。可靠的中期計劃能促進目標的實現，并符合市場預期。當經濟已經陷入衰退時，順周期的財政政策收緊將被視為不可靠，這種政策似乎在經濟或政治方面都是不可持續的。

收緊財政政策，貨幣政策要寬松

也就是說，利率要低。相反，如果貨幣政策收緊，經濟將陷入或長期處于衰退中。正如過去一年出現的情況，當商品價格上升形成相對價格沖擊時，貨幣政策的挑戰變得更加困難。央行頂住收緊貨幣政策的壓力非常重要，尤其是在工資不漲的經濟形勢下。歐洲周邊經濟體遭遇了財政困難――工資不斷下降，而他們自身的貨幣政策失控。

對收緊的速度和規模作出判斷

理想的情況下，最好等到私營部門足夠強大，政府削減開支或提高稅收。在這種情況下，私營部門能更好地應付困難。但必須承認，當國家出現財政困難時，他們的情況并不總是如此輕松。舉例來說，歐洲周邊國家被迫采取強硬的財政政策，作為接受核心國家援助的條件。此時，它們的經濟非常薄弱。

避免債務陷阱

衡量是否陷入債務陷阱的標準有兩條。一是債務規模比經濟規模大，政府債務將超過GDP的100%。二是債務利息率必須高于經濟增長速度。

歐元區的許多國家已經陷入或接近債務陷阱，它們需要獲得核心國家的進一步援助。歷史表明，大型國家組成的貨幣聯盟無法長久，除非它變成一個政治聯盟。如果國家未陷入債務陷阱，它們在減債的時間上會保持一定的靈活性。例如美國，債務水平是目前國內生產總值的89.4%。同時，英國債務水平較低，為國內生產總值的79%，且債務到期時間長。因此，美國和英國不會破產。

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同市場經濟體制相適應的宏觀經濟政策，無非財政政策和貨幣政策兩大類。當前的宏觀經濟政策格局，也無非是“積極加穩健”相搭配。

就積極財政政策而言，在經歷了主要依靠增加財政支出、擴大公共投資的幾番反危機操作之后，其“粗放型”擴張對于中國經濟結構的負作用已經逐漸凸顯。在當前的中國，較之于危機前，調結構的任務顯得更為緊迫。這意味著，我們不能再以犧牲調結構為代價，主要通過增加財政支出、擴大公共投資而硬性實施財政擴張。

就穩健貨幣政策而言，為期幾年的非常規貨幣刺激措施導致的流動性過剩，再加上以普通勞動者工資增加為代表的各類成本上升因素的推動，已經形成了對于物價上漲的強大壓力。這種壓力，不僅在短期內難以緩解，而且，在各種社會矛盾處于多發期和凸顯期的背景下，一旦物價上漲與各種社會矛盾相交織，極可能危及社會的穩定。這意味著，我們不宜再以推高物價為代價而硬性實施天量貨幣驅動。

一方面要穩增長，另一方面要調結構、控物價，在不以犧牲調結構和推高物價水平為代價的前提下實施有利于穩增長的政策操作，正是我們在今天所面臨的最緊迫、最富有挑戰意義的任務。

受制于多種因素或牽制并權衡各方面利弊得失，可以發現，暫時拋開貨幣政策的布局問題不論，至少在積極財政政策的線索上，能夠兼顧穩增長、調結構、控物價三重政策目標需要且較少副作用的一個可行選擇，就是推進結構性減稅。有別于以往以“增支”為重心的操作，以減稅作為積極財政政策的主要載體，主要通過民間可支配收入的增加而非政府直接投資的增加實施經濟擴張，將有助于在實現穩增長目標的同時，兼收調結構、控物價的功效。也許正因為如此，在幾乎所有涉及當前經濟形勢和宏觀經濟政策的討論中，特別注意完善結構性減稅，加大結構性減稅力度，是這一段出現頻率頗高的字眼。

這便意味著，在當前的中國，實現穩增長的重點應當也必須放在推進結構性減稅上。可以說，結構性減稅能否落到實處，在很大程度上，關系著這一輪宏觀經濟調控的成敗。

也許是困擾歐美諸國的財政危機所形成的巨大心理壓力所致，人們對于當前中國財政收入的形勢異常敏感，以至于在推進結構性減稅方面縮手縮腳，止步不前。甚至，在許多地方，還出現了逆向行動——實施結構性增稅。故而，也就有了恰當地評估當前財政收入形勢并與推進結構性減稅相聯系的必要。

這當然要拿實實在在的數字說話。根據財政部最近的信息，今年1—7月份，全國財政收入63795億元，同比增長11.6%。這個數字，盡管較之去年同期回落18.9個百分點，但是，若換一個參照系，按照今年9%的預算收入增幅指標計算，則是“超出”預算2.6個百分點。它意味著，迄今為止，我國財政收入的走向，不過是以往增速的放緩，而非負增長，更非低于預算指標的增長。它所能影響的，至多是超收收入規模的多與少，不會動搖財政收支平衡的基礎。

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現在越來越多的人在談論通脹，并對各國正在實行的寬松貨幣政策提出質疑。這些聲音將是避免貨幣政策出現重大失誤的重要牽制力量，但這并不意味著，央行現在就應該行動起來與暫時還看不見的通脹作斗爭。保持當前的寬松政策同時作出微調或許是合理選擇。

從格林斯潘成功應對1987年股災開始，央行真正開始發揮了積極的危機管理職能。10月20日星期二的早晨，美聯儲大量購買政府債券釋放貨幣，其直接后果就是在市場上增加了大約120億美元的銀行儲備。緊接著，聯邦基金利率大幅度下調0.75個基點，市場的流動性得以恢復，市場恐慌很快消除。這個策略也讓全球經濟迅速渡過高科技泡沫和9?11危機事件所帶來的沖擊。

這段時期是貨幣政策的黃金期。經濟周期似乎已經被成功馴服，直到2007年這輪危機的到來。貨幣政策因此而得到的最大教訓在于，已經由在危機時候實施果敢有力的救市措施，轉向成為如何判斷經濟復蘇周期的回歸，并逐步擰緊貨幣供應的水龍頭。在2001年以后，美國寬松的貨幣政策在為股市泡沫收拾殘局的同時，卻在不經意間催生了另一個更大的泡沫：房地產泡沫。

放出流動性事實上比回收流動性要艱難的多，但這將是危機過后必然的一步。對當前的危機有各種解釋，但長期過度寬松的貨幣政策難辭其咎。來自中國和中東的資金是流入到了美國，但美聯儲如果意識到這是個大問題，它能夠回收這些流動性，但它沒有這么做，它延續了高科技泡沫后的寬松政策。

現在全球經濟已經達到底部，并不斷萌發出復蘇的綠芽，此時還離不開寬松貨幣政策所營造的溫暖環境。熟悉日本1990年代經驗的人會同意，政策的反復是經濟走出順利走出危機的絆腳石。美聯儲膨脹的資產負債表和美國政府高企的赤字需要一個相當長的消化過程，但有理由相信，經濟復蘇很可能也需要很長的時間才能完成。這意味著，美聯儲有時間來緩慢調整流動性。

長期以來，財政政策有一個誤區，就是希望每個財年都能做到預算平衡。這個理念其實是不需要的并且是有害的，因為在危機時期，保持一段時期的赤字是合理的。財政政策應該放在一個相對完整的經濟周期里考察，危機時財政赤字、繁榮時財政盈余，總體而言，是能夠基本平衡的。貨幣政策也是一樣。當經濟出現一個較長周期時，貨幣政策也需要保持一定的連續性。當前出現的就是這樣的經濟周期。這個周期不同于1987年或2000年單純的股市泡沫，可以很快過去，因而那時貨幣政策也應該及時調整。從這個意義上看，寬松貨幣政策的持續時間應視經濟金融形勢而定，而當前還沒有出現明顯的信號要求貨幣政策作出改變。

中國的情況與此雷同。高速增長的信貸規模包括票據融資總體上利大于弊，不僅有力地滿足了實體經濟尤其是投資增長的融資需求，還有效地打消了有關通貨緊縮的預期。并且，現在適度寬松的貨幣政策看上去還沒有作出明顯調整的必要。這主要是因為，中國經濟雖然正在領先主要經濟體企穩回暖，但中國經濟不大可能出現急速反彈，并且還可能面臨新的不確定性。在全球經濟明顯擴張之前，中國經濟很可能維持一個緩慢回升的態勢。而在這個過程中，保增長的警報還無法解除。

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關鍵詞：印度；印度尼西亞；經濟下滑；通漲水平上升；經常賬戶逆差

中圖分類號：F124

目前新興市場經濟體的宏觀經濟形勢在整個世界經濟中受到關注，同時也引起了一些新的問題。一種觀點認為，新興市場經濟體當前遇到的波折是2008年國際金融危機的延續，是其進一步深化的表現；另外一個說法認為，新興市場經濟體的問題是由美國的QE政策以及QE的退出所引起的。更令人關心的是新興市場經濟體在未來一段時間當中的前景怎么樣。筆者就印度和印度尼西亞這兩個經濟體談一些看法。

一、兩國經濟下滑、通脹水平上升

印度與印度尼西亞這兩大新興經濟體都存在相同的情況：一方面經濟在相對快速地下滑，另一方面通脹水平在上升，同時還伴隨著失業率的上升。

（一）印度

印度目前的經濟是從2012年增長的高點（2012年比2011年已有下降）5.4%開始下降。2013年第一季度的經濟增長率GDP下降到4.8%，下降0.6個百分點。第二季度又進一步下降到4.4%，下降0.4個百分點。連續兩個季度都是負增長，這在所有新興市場經濟體當中是比較突出的。可以說，2013年在所有的新興市場經濟體當中，尤其是大的市場經濟體當中，印度的情況特別突出，GDP下降幅度非常大。

印度和包括下文即將提到的印度尼西亞最近的情況，在貨幣政策上所面臨的主要制約是比較高的通貨膨脹。印度CPI的通脹率5月份已達9.3%，6月份9.9%，7月份略低，為9.6%。高通脹率迫使印度中央銀行通過儲備銀行采取寬松的貨幣政策來應對這種情況。如果降低利率，就需要大幅度增加刺激信貸的擴張。首先會表現出通脹率的上升，通脹率的上升會帶來其他一系列的問題。下文會稍做展開分析。最近印度中央銀行和印度儲備銀行任命新行長，采取了這種結構性貨幣調整政策，受到關注。中國以前也曾經用過這樣的政策。

目前，印度總的經濟情況表現為：經濟增長率連續下滑，而且是以比較顯著的幅度下滑，同時另一方面面臨著較高的通脹率的制約。

（二）印度尼西亞

印度尼西亞也有類似情況。2012年印度尼西亞GDP的增長率是6.3%。在除中國以外的其他新興市場經濟體中是最高的。印度尼西亞不在金磚國家之列，印度尼西亞是G20的成員，也是東盟最大的經濟體，其人口占整個東盟10國的1/3，在整個東盟地區中也被認為是最具有潛力的。2013年一季度，其經濟增長率仍保持在6%。2012年開始，除中國之外，巴西、印度、南非、俄羅斯的這四個金磚國家經濟增長率都顯著下滑，跌至6%以下。巴西、南非還曾經出現過不到2%的增長率。世界各國對于印度尼西亞2013年一季度時6%的增長率非常看好，認為它是新的11個新興市場經濟體之首。

2013年二季度，印度尼西亞經濟增長率下降至5.3%，這是一個比較大的下滑。當時，中國經濟形勢也出現了一些逆轉，沒有新的GDP數字。2013年5月份美聯儲的伯南克有可能退出的消息在印尼引起了一些恐慌，致使其貨幣印尼盾（盧比）從6月份開始顯著貶值，一些人認為出現大幅度資金的外流。2013年6、7、8月這三個月通脹率明顯快速上升。比如，6月份只有5.8%的CPI通脹率，7月份一下子跳到8.6%，一個月之內提升3個百分點。這個跳動是與其貨幣印尼盾（盧比）的大幅度貶值緊密聯系的。同時，政府在一些主要的食品燃料價格管制上采取了一些放松措施，取消補貼。也在一定程度上引起了通脹的預期大幅度上升。8月份稍微溫和一點，但還是處在上漲過程中。超過8%的CPI增長率，與印度、俄羅斯以及南非比較高的通脹是很接近的。

現在經濟上遭受沖擊的新興市場經濟體都呈現出這些突出特點。一方面經濟在相對快速地下滑，另一方面通脹水平在上升，同時還伴隨著失業率的上升。這種情況給政府出臺宏觀調控政策上也帶來了困難。

二、原因分析

印度和印度尼西亞經濟下滑特征與原因有相同之處，主要體現為以下幾個方面。

（一）政府解決高通脹率問題收效甚微

印度于2001-2012年11年間，通脹水平從未低于3%，它的經濟增長是從2003年開始的，現任總理上任后推行促進增長、對外開放的相關政策。名義上說是促進經濟改革，那時候經濟增長率開始逐年上升，但伴隨著經濟的增長，通脹實際上也是在上升的。尤其自2005、2006年開始，通脹率均在5%以上的水平。理論上有一些學者認為，溫和的通貨膨脹有利于經濟增長，在過去的10余年間，中國曾兩度出現通脹快速上升，但官方數字體現平均水平在5%以內，印度的平均水平則在5%以上，且最近的年份都是在6%以上。2008年國際金融危機爆發之前，通脹率接近10%。而爆發危機之后，進一步實施了寬松的貨幣政策，通脹在2009年上升到15%，15%的通脹比例體現出印度經濟上相當嚴重的問題。后來有一些緊縮，通脹率下降，但直至2011年最低水平也超過6%，2012年又進一步的上升，達到12%。印度的通脹治理并不十分有效。

印度尼西亞的CPI近年來也較高，2005年最高曾達到17%。當然有很大的起伏，總體上說，印度尼西亞中央銀行或者財經貨幣當局在控制通貨膨脹上做出了努力，但是這項工作不是非常穩定。盡管2008年爆發金融危機以后，通脹率平均水平控制在5%以內，但還是在當時的經濟收縮過程當中出現的。中央銀行財政貨幣當局實施以控制通貨膨脹為主的政策效率上存在一定的問題。

（二）運用財政政策解決財政赤字問題受到牽制

印度的財政狀況在2005年以前還較好，但2005年之后至今的各個年份都是赤字。2007年經濟增長最高的水平就是GDP超過8%，接近9%。這是印度政府自辛格上任以來追求的目標。經濟的高速增長致使政府的收入增加，緩解了財政赤字，2007年是最好的一年。2008年經濟增長率有所下降，2009年、2010年大規模的刺激，使財政赤字的水平與GDP的比例顯著上升，最高超過5%，接近6%。中國的財政赤字與GDP的比例最高不到2.9%，最嚴重的一年不到3%。最近2011年也是超過了4%，比例較高。2008年爆發金融危機，G20在討論宏觀經濟協調時提出幾個參考性指標，認為經濟賬戶和財政赤字這些重要指標與GDP的比率不應超過3%。歐元區實行統一計量的時候，財政赤字的約束標準也是3%，印度在這方面已經突破了。雖想應對2008年國際金融危機擴大的財政赤字，但是現在與巴西的情況一樣，沒有債務問題。大量的財政赤字認購者、持有者是國內居民和國內機構，境外投資者有一部分，但占比不是很大。當然，也存在一些周期性因素。較高的財政赤字給印度經濟政策帶來了新的一層制約。因此，政府在經濟下滑的時，運用財政政策、減稅和擴大支出等手段均存在制約。較高的通脹已經帶來了貨幣政策上使用的空間，而已經存在財政赤字進一步又限制了財政政策手段的使用。

印度尼西亞21世紀初的年份中財政赤字是負的。為解決財政赤字問題，政府做出了努力，也曾經有所改善。2008年金融危機爆發以后也曾經采取了刺激性計劃。2012年其財政赤字與GDP的比率是-2%，好于印度，但仍存在問題。即2013年面臨經濟在進一步的走弱中，使用財政政策手段受到一定牽制。6月份印度尼西亞政府宣布要取消對一些汽油、食品的補貼，其用意也是想緩和自己的財政赤字，但是引起了社會公眾和整個市場較為強烈的反映，這也是其在財政政策上受到制約的情況。

（三）能源供給不足造成經常賬戶逆差

印度包括貿易和投資轉移支付在內的經常賬戶2004年以前略有盈余，2004年以后出現了經常賬戶的逆差。這與經濟結構是有一定關系。印度在經濟增長加快的過程當中出現了能源供給不足的問題。印度的煤是不多的，需要大量進口石油。石油這一項使得整個貿易形勢發生了逆轉。2008、2009年至今，其經常賬戶的利差與GDP的比率通常是在3%～4%之間。2012年超過了-5%。最近這些年經濟增長率比2007年、2008年有所下滑。石油的進口對經常賬戶的不利影響應該說是有所緩和的，而且，國際油價在2008年以后有一個大幅度跌破。2008年最高點是140美元/桶，2009-2011年都是100美元之內。石油進口量增大，但是支付的金額并沒有相應增多，對印度這樣一個依賴進口石油的經濟體而言，應該利好，不會加重經常賬戶逆差的情況。而我們看到的情況卻是從2008年一直到最近年份，經常賬戶的逆差在持續性擴大。原因在于CPI是在最近一些年比前些年要高。面對著較高的通脹率，雖然經濟發展，印度居民的收入增加了，但是出于防止所持貨幣資產貶值的問題，一個可行的選擇就是：在那個經濟體當中大量地購買黃金。以前印度老百姓購買黃金是因為文化傳統中的日常消費，但是在最近一些年大量的購買黃金成為印度普通居民應對國內通貨膨脹的首要選擇。而印度本國不產金，所以需要大量進口黃金，造成經常賬戶的逆差。因此，即使處在經濟減速、國際油價處在相對低潮的大背景之下，印度經常賬戶逆差仍在繼續惡化。

2012年之前，印度尼西亞的對外貿易方面大部分年份都是經常賬戶的順差，這也是其自1998年爆發金融危機以后，貨幣能夠長期保持相對穩定的重要支撐。2012年經常賬戶變成逆差。原因有兩個方面。印尼原來有石油與煤的資源，但隨著經濟快速增長，國內需求增多，也與印度相仿，在能源供給上逐漸成為赤字國。石油要依靠進口，出口增長大幅度減速，尤其是2012年出口增長大幅度減速。逆差幅度很高，超過了-3%，這對其貨幣的穩定有不利影響。但是印度尼西亞貨幣貶值并不是從2012年出現的。在2013年6月份之前也沒有出現。5月美聯儲稱可能要退出，加上國內一些自身政策推出的時點以及遭遇到比較嚴重的經常賬戶的逆差等因素交織在一起，從而形成當前最近兩個月印尼市場比較大的振動。盧比的貶值幅度超過了15%。而且筆者認為，這種貶值對新興市場經濟體來講還有新的宏觀經濟含義。

三、兩國結構調整政策問題分析

這兩個經濟體所面臨的結構調整方面的問題有一些共同性。就印度而言，主要體現在以下幾個方面。

一是基礎設施建設較落后。

二是勞動力市場的改革進展非常緩慢。印度是世界上第二大的人口國，勞動力數量資源不存在問題，但在過去二三十年發展過程當中，勞動力對勞工市場的適應與中國一樣，存在不適應的問題。勞動力不是在原地工作，而是要不停地轉換工作與跨地區流動。

三是國內能源供給不足，對外依賴程度較高。這涉及一些國際政治地理的問題。印度需要大量從伊朗進口石油。2012年初，美國要求所有的國家都參與對伊朗的制裁，不從伊朗進口油。中國表態可以參與，印度就無法參加，只能從伊朗進口石油。印度與俄羅斯交好，但其國土不直接跟俄羅斯接壤，不能使用俄羅斯的天然氣。因為從俄羅斯將油氣管道接至印度需要經過巴基斯坦，而印度與巴基斯坦關系緊張。

2003年以后，印度總體上實施了積極的引進外資政策。一是引進外商直接投資，二是引進外商的證券投資。印度國內證券市場上有大量的外資機構，金融危機之前其股市非常火爆。當然，在引進外商直接投資過程當中，存在很多問題，受到不少限制。從中央政府到地方政府，印度非常嚴重，外資政策存在不統一、不穩定、不協調的問題。印度的外商直接投資進展并不理想，遠遠落后于整個市場規模和國際社會的期待。

自2003年實施了積極增長和開放政策以后，其持續爬高的國內通貨膨脹侵蝕了印度盧比的國際競爭力。印度人口眾多，自然資源豐富，應該大力發展其外資投資與對外貿易，但較高的國內通脹使其實際匯率升值。這與中國1994年以后的情況不一樣。中國保持實際匯率相對穩定，促進了出口，也吸引了外資，而且把吸引外資和促進出口兩者結合在一起。印度在這方面沒有體現相關優勢。

印度有龐大的國有銀行部門，但存在效率低下、嚴重壞帳等問題。

印度所面臨的結構調整問題還是較為突出的。甚至有國際評論認為，印度在過去的10年內積極推進改革，但是改革的實際進程要遠低于其當初的計劃，也低于國內外社會經濟界對它的預期。這就使其遭遇到從2012年下半年以后的新經濟問題，新的經濟收縮壓力突出表現。

從印度的經濟形勢發展變化情況來看，可以這樣說，印度的經濟變化與美國的 QE政策以及QE政策的退出是沒有關系的，但與整個國際貿易形勢有一定關系。其經濟下滑與貨幣貶值是從2012年年底開始出現的。2012年整個國際貿易開始收縮，對它的經常賬戶的收支逆差是有促動作用。但更主要的問題還是國內，如前文提到的通貨膨脹方面的原因。

印尼的問題相對印度較輕，且短暫。共同的問題是印尼的基礎建設設施也相對落后，能源供給在一定程度上跟印度相同，從原來國內自給向依賴進口轉變，隨著價格管制措施的調整與QE退出的信號碰到一塊兒，加劇了市場的動蕩，也影響了匯率的穩定。

四、建議：兩國應處理好通貨膨脹與貨幣穩定的關系

印度和印尼這兩大經濟體脆弱性的確是有一些共同的特點，值得進一步的總結。應當處理好與把握好通貨膨脹和貨幣穩定這兩者的關系。

（一）通脹導致本幣對外貶值

如果一個經濟體當中存在較高的通貨膨脹，且持續性的嚴重或者至少顯著的，貿易逆差或者經常賬戶的逆差同時存在，那么在外部或者說偶然因素之下就很容易促使經濟預期的逆轉。貨幣要貶值，老百姓就會沖擊市場，導致價格上升，一旦有通貨膨脹，然后就會貶值，一旦有貶值進一步促使通貨膨脹，這兩者是交織在一起的。現在某種程度上印度以及印尼都有這個問題，而且比預期快速的轉變。

（二）通脹引起實際匯率升值

通脹會侵蝕國際競爭力，導致實際匯率的升值。從2003-2008年，印度還是實行浮動匯率制，而且在七八年長期當中基本上保持穩定，每40或50盧比換1美元，長期保持在這個水平。在這個水平之下，如果國內通貨膨脹保持比較低，盧比對美元有一定的貶值，整個實際匯率會有所下降，這對促進外資流入和出口增長是非常有利的。但在這個過程當中，通脹率每年以6%、8%增長，盧比即使對外貶值3%、5%，但還是導致實際匯率升值。

（三）通脹導致貿易逆差與經常賬戶逆差

印度的出口增長和外資引入因實際匯率升值而受到限制，出口增長按美元來算，每年如果保持8%～10%的增長率，印度具備這樣的條件，但并沒有達到這個標準。筆者認為在很大程度上與其控制通脹是有關系的。這也進一步說明如果不治理好國內通貨膨脹，本幣的對外貶值無法帶來對外貿易平衡的改善。從2012年底至今盧比對美元已經貶值超過20%。如果貨幣快速貶值又不能及時控制國內通貨膨脹，可能導致很快貶值帶來匯率上的改善被抵銷，無法通過印度盧比大幅度的貶值預期其貿易境況近期內改善。還會繼續面臨著嚴重的貿易逆差與經常賬戶逆差。

（四）通脹引起金價反彈

當然，前文也提及在國內通脹不斷爬升的情況下，進口黃金還會增加。2012年下半年至2013年初，黃金價格在達到歷史高點以后開始下降。但其下降過程并不是平衡的，在2013年6月、8月、9月分別有幾次上升。退出QE的消息傳出后，第一反應是股價、債券收益的上升，而這都是把投資基金從黃金市場吸引到有價證券市場的有利情況，為什么反而出現金價的反彈？筆者認為，印度居民在國內通脹預期上升的情況下，進一步加大了對黃金的購買或對黃金的投資，促使黃金需求量加大，導致國際市場上對金的需求又出現反彈，不可小覷印度這樣的經濟體發揮的作用。過去印度經濟規模較小，現在經濟規模已經很大，尤其在一些局部市場上已經成為重要的角色，其影響是值得關注的。

2013年5月以后，印度推出資本管制的措施。短期看印度的資本管制措施主觀意圖很好，但并未阻止盧比的進一步下跌，反而起到一個負面的信號作用。更加突出了經濟體有虛弱地方的影響。經濟形勢沒有得到有效穩定。印度新上任的中央銀行行長——芝加哥大學的教授、貨幣基金組織首席經濟學家瑞詹（Raghuram Rajan）采取了非常規的政策調整。即把回購利率提升0.5個百分點，將央行的短期流動性貸款利率降低0.5個百分點，一升一降，一方面穩定盧比的匯率，另一方面為了不讓國內銀行體系寬松，實施了結構性的調整。結構性的貨幣政策、利率的調整，市場反映非常好，認為是可取之路。但是效果怎么樣，我們也看到比如實施利率政策，提高回購利率政策是為了穩定外匯市場，要穩定外匯市場與推出資本管制，資本管制動機是穩定外匯市場，短期效果是引起人們的恐慌，因為印度的證券市場上已經有大量的外資投資者，這兩個政策應該是有沖突性，互相排斥的，具體效果值得觀察。

五、總結

印度與印度尼西亞的情況還是有比較明顯的差別。

印度經濟包含比較多的結構性問題，而印度尼西亞的問題更多的是反映一些短期性的因素。從中期來看，印度尼西亞應該比印度更早復蘇，半年、一年之后就有比較好的復蘇，印度尼西亞在東盟板塊之內，加上中國和東盟經貿關系的發展，東盟區域經濟發展很不錯。而印度的結構性問題、深層次的矛盾和所受到的制約要多一些，調整所需要的時間比較長。從長期來看，印度這樣的經濟體盡管當前有很多的不足，經濟增長潛力非常好，長遠的前景還是非常好的。

對新興經濟體的外部環境來講，歐元區爆發債務危機之后，整個區域的貿易是大幅度的收縮，從外部進口大幅度收縮。歐盟27國在2013年上半年1～6月份進口還是-4%的增長，出口有1%～2%的增長，對新興市場經濟體巴西、印度、印尼，包括中國在內都是不利的，影響較大。歐元區衰退即將結束，逐步好轉，預計2012年下半年到2013年進口停止負增長，2014年轉為正增長，這對整個新興市場是一個支持。在這個過程當中，美國也會發揮它比較大的作用，到目前為止，從絕對數來說，美國會大于歐盟。但是2014、2015年，歐盟的作用將逐步抬升，與美國不相上下。

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篇5

美國又一次在最后一刻躲過了債務上限危機。但是，美國還必須在90天內趕在下一次債務危機爆發前彌合意識形態和黨派分歧，債務炸彈的導火索已經越來越短。

作為美國最大的外國債權人，中國也將與美國分擔危機。直到2000年，中國還只有大約600億美元的美國國債，占美國3.3萬億美元公眾債務的大約2%。但是，如今美國公眾持有的國債余額已經達到近12萬億美元（不包括政府部門間相互持有的近16.7萬億美元）；而中國占美國公眾持有債務的比例增加了5倍，2013年7月已經接近11%（約合1.3萬億美元）。加上約7000億美元美國機構債（房利美和房地美），中國持有總額為兩萬億美元的美國政府和準政府債券。

中國看似開放式的購買美國國債，實際上已經成為相互依賴的兩大經濟體之間相互依存的“核心部件”。中國購買美國國債并非因為美國的財富和繁榮，也并非看重其安全港的地位，也不是擔心違約而有意持有更多的籌碼，而是因為它能夠滿足中國的貨幣政策和出口為導向的增長方式，在過去33年中大抵都是如此。由于貿易盈余巨大，自1994年以來，中國已累積了巨額的經常賬戶盈余，積累了大量的外匯儲備，目前已達3.7萬億美元。

中國將約60%左右的外儲兌換成美國政府債券，因為這樣可以抵消人民幣與全球基準貨幣之間相互兌換時的任何升值。如果中國購買較少的美元，人民幣匯率自2005年中期以來就不止上升35%，這樣會有損于中國的競爭力和出口導向型的經濟增長。

這種安排也符合美國的需求。鑒于其龐大的國內儲蓄缺口，美國長期實行經常賬戶赤字政策，并依賴于外國投資者來填補資金缺口。政客們認為，美國利用美元世界儲備貨幣地位所賦予的特權是理所當然的。

當然，美國從中國外向型的增長模式以及其他許多方面都可以得到好處。中國國債的購買有助于美國保持奇低的利率，這為其他資產市場提供了強大的支持，如股市和房地產市場，其估值很大程度上取決于中國補貼下的美國低利率。此外，經濟壓力巨大的美國中產階級消費者在從中國進口大量廉價商品中受益頗多——即所謂的沃爾瑪效應：在經濟壓力、就業和實際收入縮水的情況下還能擴大預算。

這種互惠互利的相互依存已經超過20年，一個國家補償了其固有的儲蓄失衡，同時滿足了另一個國家經濟增長的需求。然而，轉變就在眼前，美國最近的財政政策很可能是雙方長期經貿關系的轉折點。

中國已經有意識地改變其發展戰略。在第12個五年計劃中，中國勾畫出了更均衡的增長模式，更多依賴國內私人消費，這些計劃預計很快會付諸行動。

債務上限的崩潰已經向中國發出了一個明確的預警。危機后時代的美國總需求持續低迷，對中國出口商慢慢關閉了最大的國外市場；而美國兩黨對中國出口政策指責的政治游戲在2012年達到了巔峰，這對中國仍然是一個真正的威脅。而且，現在美國國債也已經不再安全，重新平衡是中國唯一的選擇。過度消耗資源、環境惡化、收入不平等……這幾個內部因素給舊有的模式打上了問號，而以美國為首的外部勢力因素也加劇了中國調整增長模式的迫切程度。

在調整經濟結構的背景下，中國的儲蓄盈余會下降，外匯儲備的積累會放慢，對以美元計價的資產需求也相應減少，此時削減購買美國國債則完全合乎邏輯。美國現在可能要付出更高的價格才能獲得外部資本，即美國國債收益率會繼續上升。

篇6

工業的情況非常糟糕，1-2月工業增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1個百分點，創下2008年12月以來的最低水平。1-2月社會消費品零售總額同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2個百分點。

雖然2014年四季度以來，貨幣政策有所放松，但仍不足以使投資企穩。1-2月固定資產投資同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8個百分點。其中，制造業投資的大幅下降是主要原因。1-2月制造業投資增速同比增速10.6%，大幅下滑2.9個百分點。制造業投資過去兩年一直處于下降通道當中，最近的加速下滑，一方面受到人民幣有效匯率大幅上升沖擊;另一方面則是通脹加速下降后實際利率居高不下。

制造業一直都是出口的大戶，受匯率的影響相對較大。由于美國的加息預期強烈，歐洲、日本等主要發達國家仍在加大寬松力度，自2014年下半年以來，美元指數已經從當時79的低位上升到100附近，半年多時間累計升值超過25%。在此期間，人民幣對美元卻保持了相對穩定，這就使人民幣相對其他貨幣被動大幅升值。據國際清算銀行數據，2015年1月，人民幣實際有效匯率升至128.4，比2014年6月升值了12.6%。

雖然央行已經兩次降息，但長期名義利率下降有限，由于通脹水平下降幅度更大，實際利率不降反升。從5年期國債利率看，自2014年11月底降息以來，僅僅下降了0.25%。這是名義的利率，而對實體經濟影響更大的是扣除通脹影響的實際利率。由于通脹水平同期下降了0.4個百分點左右，長期的實際利率反而是上升的。這也是融資成本高、融資難的一個突出體現。實際利率的居高不下，自然會大大抑制投資的活力。

房地產依然延續著低迷的行情。1-2月房地產開發投資同比增速10.4%，與2014年增速大體相當，但房屋銷售面積同比增速-16.3%，跌幅加大。唯一的亮點仍然是基建投資，1-2月維持了20.8%的較快增速。

如果短期無法刺激私人投資的話，要想緩和整體投資的下滑，政府主導的基建投資需要更大的力度。在總理的《政府工作報告》中，明確指出了鐵路和水利投資是2015年基建投資的主力。鐵路投資額至少在8000億元以上，即至少維持2014年的量，而水利投資則會大幅增加。“重大水利工程已開工57個項目要加快建設，今年再開工27個，在建重大水利工程投資規模超過8000億元。”2014年水利行業固定資產投資完成額約為4600億元，增速為23%。按照《政府工作報告》的目標，2015年水利投資會增加3400億元左右，增速將達到70%。

綜合鐵路和水利投資，2015年基建投資增速可能會在25%-30%左右，力度要大于2014年。

篇7

這一正式名為“2009年美國復蘇和再投資法”的計劃，包括政府投入8000多億美元用于基礎設施、教育、衛生、能源領域，稅收激勵，以及眾多社會項目。該計劃在經濟危機期間實施，是一項經典的凱恩斯主義應對措施。

受調查經濟學家的意見幾乎是一邊倒。在回答調查的37名頂尖經濟學家中，有36人表示，就減少失業的目標而言，該計劃是成功的。密歇根大學經濟學家賈斯丁?沃爾夫斯在其《紐約時報》博客上為這一共識喝彩。他認為，關于財政刺激是否有效的公共討論實質上害處多多，并且這些討論與專家們所了解和形成了共識的東西完全脫節。

事實上，經濟學家在諸多問題上都形成了共識，其中不乏頗具政治爭議者。哈佛經濟學家格雷格?曼昆（Greg Mankiw）在2009年列舉了其中的一些。以下意見至少獲得了90%的經濟學家的支持：進口關稅和配額會降低總體經濟福利，租金管制會減少住房供給，浮動匯率提供了有效的國際貨幣體系，不該限制雇主將工作外包給外國，財政政策可以在就業未達充分狀態時刺激經濟。

在如此多重要問題上都有共識，這與普遍的觀點―經濟學家極少在任何問題上達成一致相悖。“如果把所有經濟學家放到一起，”蕭伯納曾經做過著名的總結，“他們不會得到任何結論。”艾森豪威爾受夠了顧問們彼此沖突和對立的建議，據說他曾經要求“給我找個獨臂的經濟學家”來做顧問。

毫無疑問，在許多公共政策問題上，經濟學家間有著激烈的爭論。最高所得稅率應該是多少？應該提高最低工資嗎？財政赤字應該通過增稅還是減支來減少？專利政策刺激還是阻礙了創新？在這些和其他許多問題上，經濟學家擅長分析問題的兩面，我懷疑對這些問題的調查不會出現任何共識。

經濟學家間的共識有利也有弊。有時， 共識無傷大雅，比如，經濟學家們指出，忽略激勵的作用是危險的。你能反駁這一點嗎？有時，共識限定于特定場景，其背后是事實積累起來的證據：是的，蘇聯經濟制度效率極低；是的，奧巴馬的2009年財政刺激確實降低了失業。

但如果共識是關于某個具體模型的普遍適用性，而該模型的假設很容易被違反，那么我們就會面臨問題。

可以考慮一下我在上文中列舉的存在廣泛共識的領域。貿易限制會降低經濟福利的意見，顯然不是放之四海而皆準的，當出現某些特定狀況時（如外部性和規模報酬遞增），它就不成立。此外，經濟學家還需要就分配方式所帶來的效應做出價值判斷，而這留給選民本身來做其實更加合適。

類似的，租金控制會降低住房供給的意見，在不完美競爭條件下也不成立。而浮動匯率是有效體系的意見需要依賴關于貨幣和金融體系運轉的假設，而這些假設已被證明是有問題的；我懷疑如果在今天做一個調查，支持浮動匯率的人會少得多。

或許經濟學家們會同意，某些假設在現實世界中更普遍。或者他們認為某些模型“平均而言”比另一些更有效。即使如此，難道他們不應該和科學家一樣裝模作樣地表示支持某些合理的警告？他們難道不應該擔心上述絕對論斷至少在某些條件下會起到誤導作用？

問題在于經濟學家常常混淆“模型”（a model）和“適用模型”（the model）。若是如此，共識就絕不值得喝彩。

這可能造成兩大弊端。首先是對問題視而不見―共識中的盲點讓經濟學家難以看到未來的麻煩。最近的一個例子，是經濟學家沒有看到各種危險狀況的聚集并導致全球金融危機。疏忽的原因不在于缺少關于泡沫、信息不對稱、激勵扭曲和銀行擠兌的模型。疏忽的原因在于這樣的事實：為了給強調有效市場的模型讓路，其他模型被忽略了。

篇8

本周迎來了讓人始料不及的“黑色星期一”。受“國五條”新一輪房地產調控細則落地利空打擊，政策公布當天，滬深A股權重股集體淪陷，49只地產股跌停，上證綜指輕松擊破2300點，創近19個月最大單日跌幅。而本周四的IPO重啟傳聞再度對市場形成打擊，受此利空拖累，主力資金開始大舉出逃，直接將股指砸落，很多個股再度大跌。經過本周這兩次下跌之后，市場短線形態已變得較為難看， 滬綜指在技術形態上已經逐步形成了頭肩頂，基本上已經終結了其發動二次上攻的可能，這就意味著大盤調整時間超過預期。一輪上漲動力集體退卻后，市場一池春水已經被攪渾，主力調倉的行動已經漸趨白熱化，不排除有部分主力正在渾水摸魚。

正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，前期大漲的銀行板塊成為此次殺跌主力，導致當前指數寬幅震蕩，同時題材概念炒作成為主流，軍工、3D打印、空氣治理、石墨烯等概念炒作升溫。面對此情此景，市場資金普遍采取觀望和速戰速決的方式獲取短線收益。這也就意味著，一旦預期生變，指數就會出現大幅波動。大盤趨勢的確立或需要等待市場預期歸于一致，而即將公布的經濟數據短期將對反彈帶來決定性影響。此前，2月PMI指數出現明顯回落，“國五條”細則對房地產投資的沖擊也令經濟復蘇預期出現動搖。作為本輪反彈行情的根基，經濟復蘇預期的變化直接決定行情的運行。而本周五起，1-2月經濟數據將陸續公布，在當前的反彈關鍵時點，數據成色將至關重要，增長端數據的改善幅度直接決定能否出現新的反彈動能，通脹數據則直接影響市場對于貨幣政策的預期。

如果最終經濟數據在市場預期之內，則指數短期或將延續強勢震蕩格局，而小盤題材股這一主線還有望繼續發酵和升溫。同時當下正處兩會期間，空頭也不得不考慮維穩需求，大幅下跌空間有限。與之相對應的，溫總理也表示，將加快發展多層次資本市場，為我國資本市場的發展注入了一顆定心丸。所以，兩會期間屬于多空進行博弈的一個過程，會議期間不會有過度的上漲，也難有深度的殺跌，主要以震蕩平穩過渡為主。

在兩會期間，解讀溫總理的政府工作報告有兩點是需要注意的：第一，中國將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。第二，拓寬實體經濟融資渠道，降低實體經濟融資成本，促進資本市場穩定健康發展。這給我們吃了兩顆定心丸，對市場而言一方面不用擔心貨幣緊縮，另一方面也不用擔心出現較大融資給A股市場帶來壓力。走勢上看，大盤經過最近的連續折騰之后，60天均線已經上移，下方還有年線的支撐，市場很難大幅下跌，但在有限的跌幅內，折騰出花樣來，就是市場的魅力所在了。還是那句話，市場早已經不是以前那種技術上很靈驗的市場，上漲形態可能會下跌，下跌形態可能會上漲，這就是大期貨時代新的特征。而散戶也早學會了一漲就賣，一跌就買，所以漲跌都很難持續。正是因為這種非常規的流行操作模式，使原本就撲朔迷離的短線走勢顯得更加難以捉摸，所以我們只能退一步，只求把握大勢、分析大的因素。而大盤所表現出的特點就是震蕩！在一定區間內震蕩。而我們要做的只能是適應，沖高了就賣點，跌狠了就買點。

因此，筆者預計市場兩會期間仍將維持震蕩格局。對于投資者而言，精選個股、把握局部機會將是未來一段時間取得超額收益的主要方式。具體來看，節能環保、電子信息、光伏等熱點板塊在消息面因素的刺激下有望持續活躍，近期反彈幅度相對較小的農林牧漁各子行業在政策面的影響下不排除再度走強的可能。此外，在地產調控政策出臺的背景下，資金對生物醫藥、釀酒食品以及其它消費類個股的關注度將有所提升，投資者亦可精選個股，把握其上行機會。

篇9

華爾街投行雷曼兄弟宣布申請破產保護一周年后,美聯儲主席伯南克的臉上比一年前少了幾分凝重,多了些難得的樂觀。

“從技術性角度看,這場衰退可能已經結束。”9月15日,伯南克在華盛頓布魯金斯學會參加研討會時,對經濟形勢作出了金融危機以來最樂觀的判斷。在題為“動蕩的一年”的研討會上,這位金融危機的拯救者在展望經濟前景時,偶爾會露出些許稍縱即逝的微笑。

過去幾周,以美國為首的發達經濟體積極經濟數據頻現,衰退業已結束的信號似乎日漸明顯。美國8月零售和工業產出的表現,超出大多數人預期。英國、日本、歐元區經濟也都有望在三季度恢復正增長。發達經濟體似乎已邁上復蘇之路。

不過,并非人人都一樣樂觀。一些分析人士指出,當前搶眼的經濟數據可能被夸大了。曾經預測這場危機的少數派,也開始警示“雙底衰退”的風險。在他們看來,經濟復蘇的“綠芽”是否能持續生長,尚存疑問。而造成金融危機的一些根本性問題,在過去一年并未得到解決。

“最近的很多好消息都是暫時的,發達經濟體出現‘雙底衰退’不是沒有可能。”摩根士丹利亞洲有限公司主席史蒂芬?羅奇(Stephen Roach)告訴《財經》記者。

“綠芽”萌發

這個9月,對于歐、美、日等發達經濟體,是經濟復蘇“綠芽”悄然萌發之時。

“如果采用美國國家經濟研究局的定義,將經濟恢復正增長視為衰退結束,那么,大部分發達經濟體已經走出了衰退。”《財經》特約經濟學家黃益平說。

9月中旬,發達經濟體決策層對未來經濟趨暖的表態紛至沓來。

9月14日,歐盟委員會表示,歐元區經濟在連續五個季度環比負增長后,可能于三季度恢復正增長。而且三季度和四季度,歐元區經濟增速可能分別達到0.2%和0.1%。

9月16日,伯南克表態一天后,英國央行行長默文?金也表示,英國經濟三季度將恢復增長。一個多月前英國通貨膨脹季度報告時,默文?金雖然也認為經濟刺激措施已開始起作用,但更強調英國經濟的衰退程度比估計的嚴重。

日本央行政策委員會也對日本經濟形勢作出了更樂觀的判斷。9月17日,日本央行發表聲明,認為日本經濟正顯示出“復蘇跡象”。而在7月之后,二季度日本經濟增速由負轉正,日本央行僅將其視為“經濟停止惡化”的信號。

德國央行9月21日在其月度報告中也指出,“初步跡象表明德國經濟在三季度會明顯復蘇。”二季度,德國經濟已經增長0.3%。

這些樂觀的判斷背后,還有更多亮麗的經濟數據。8月,美國零售收入環比增長2.7%,創下三年來最大漲幅。同期,美國工業產值環比上升0.8%,為連續第二個月上漲。且修正后的7月工業產值環比上漲1%,為2006年以來的最大單月漲幅。此外,美國企業產能利用率達到69.6%,雖低于歷史平均水平,卻是半年以來的最高開工率。

“最近的數據表明,發達經濟體正在重新恢復增長。”花旗集團首席美國經濟學家羅伯特?迪克萊門特(Robert DiClemente)認為,最重要的是,工業生產開始加速,“這通常被認為經濟由衰退走向復蘇的轉折點。”

美國研究機構Haver Analytics和NTC Economic的數據顯示,當前全球新訂單和庫存之比處于十年來的最高點。瑞銀證券高級國際經濟學家安德魯?凱茲(Andrew Cates)認為,這表明金融危機爆發后,企業削減庫存幅度過大,目前已進入重新補充庫存的階段。這一過程將持續三個月至六個月,其間制造業將持續增長,為經濟復蘇提供動力。

今年資本市場的強力反彈,也對消費者信心及購買力有所支撐。英國皇家國際事務研究所國際經濟高級研究員維內沙?羅思(Vanessa Rossi)認為,資本市場的反彈,大大減少了普通消費者在養老金和儲蓄上的損失。由于美國家庭通常將超過一半的家庭財富投資于資本市場,這對于美國經濟復蘇極為關鍵。對于歐洲的富裕家庭,情況也極為相似。

發達經濟體尤其是美國房地產市場的逐步企穩,也至關重要。美國聯邦住房金融局9月22日報告顯示,經季節調整后,美國7月房屋價格比6月上漲0.3%,為2009年該指數連續第三個月攀升。

安德魯?凱茲認為,2009年至2010年末,世界經濟都會處于復蘇過程,并且速度會有所加快。雖然發達國家增速可能會低于新興經濟體,但復蘇并不會中斷,除非美聯儲犯下大錯,過早退出刺激計劃。

“不過,我對伯南克有信心,就算不能完全排除再次跌入衰退的可能,這也只是個小概率事件。”安德魯?凱茲說。

可能被夸大的數據

然而,并非所有人都認同如此樂觀的判斷。一些分析人士認為,對最近的一些好消息還需要仔細分析。

“當前的數據有不少夸大的成分。”史蒂芬?羅奇認為,8月消費的強勁增長,很大程度上得益于“舊車換現金”計劃,“但這些補貼只能帶來短暫的繁榮,此外,還有透支未來需求的嫌疑。”

羅奇認為,由于收入增長緩慢、個人儲蓄不足、失業率將長期居高不下,美國個人消費前景將非常糟糕。

消費信貸疲弱,反映出近幾年靠信貸支撐的美國個人消費前景堪憂。7月,美國消費信貸余額按年率計算下降10.4%,創自1975年6月以來的最大降幅。至此,美國消費信貸已連續六個月下降,是自1991年年底以來的最長連續下降期。個人消費開支占美國國內生產總值的約70%,一直是美國經濟和世界經濟增長的主要動力之一。

“美國消費減弱,而其他國家消費者無力填補這個缺口,這將是全球經濟持續復蘇的一個重要挑戰。”羅奇說。

而維內沙?羅思的研究發現,一些國家經濟走出衰退的背后,貿易保護主義的不祥陰云正在擴散。通過分析德法兩國詳細的GDP數據,維內沙?羅思發現,兩國之所以能在二季度宣布走出衰退,主要歸功于凈出口的增加。但這并非得益于出口的增長,而來自進口的超速下降。

同期,歐盟其他貿易大國,如荷蘭、西班牙和意大利,則遭受不同程度的出口下降和經濟增速放緩。

“這種經濟反彈不是真正的經濟復蘇,而是與鄰為壑的貿易政策創造的假象。”維內沙?羅思說。

“雙底衰退”之憂

短期數據的爭議之外,更有不少經濟學家質疑復蘇的“綠芽”是否能持續成長。

國際清算銀行前首席經濟學家威廉?懷特9月14日在香港表示,過去一年里,各國政府用來刺激經濟的各項措施并未解決經濟危機的核心問題,全球經濟幾乎肯定會進入W型衰退,即使出現L型衰退,也不會吃驚。

美國紐約大學經濟學教授、RGEMonitor公司董事長魯里埃爾?魯比尼(Nouriel Roubini)近期也警示,全球經濟尤其是發達經濟體出現W型衰退的可能性正逐漸加大。

威廉?懷特和魯里埃爾?魯比尼是在金融危機之前作出成功預測的少數派。魯里埃爾魯比尼更被稱為“末日博士”。

對復蘇“綠芽”能否持續成長的質疑主要在于,雖然過去一年政府進行了大量干預,但是金融系統存在的問題并未得到解決。例如,美國和其他許多國家的所謂“大到不能倒”的銀行甚至變得更大。

雷曼兄弟破產之后,隨著貝爾斯登和美林分別并入摩根大通和美國銀行,華爾街巨頭反而掌握了更大的市場份額。截至2009年6月30日,摩根大通、富國銀行和美國銀行三家銀行持有的國內存款總額2.3萬億美元,占了30%的美國存款市場份額。三年前,這一份額不足20%。

同時,當前金融體系仍面臨風險。華爾街資深銀行業分析師、羅奇代爾證券(Rochdale Securities)的理查德?波夫(Richard Bove)在8月底預測,過去兩年美國已有106家銀行倒閉,而未來幾個月,美國還會倒閉150家到200家銀行。美國聯邦存款保險公司需要賠付的保險費可能會達到美國銀行業稅前收入的25%。美國聯邦存款保險公司為這些不良資產尋找買家會越來越困難。

歐洲央行估計,從金融危機爆發到2010年底,歐元區商業銀行需要減計資產6490億歐元。截至今年6月,已經報告的資產減計規模僅為3650億歐元。余下近3000億歐元的資產減計是否能順利完成,尚待觀察。

“如果金融行業再曝出大規模損失,進而引發對金融體系穩定性的擔憂,投資者的情緒將受到極大打擊,很可能觸發經濟二次衰退。”羅伯特?迪克萊門特擔心。

此外,各國政府如何選擇時機,退出寬松貨幣政策及積極財政政策,私人部門的消費和投資能否彌補退出后留下的巨大真空,都將影響復蘇“綠芽”的成長。

8月底,魯里埃爾?魯比尼在RGEMonitor的網站上發文指出,退出時機對決策者來說是個兩難選擇。他認為,如果各國決策者立即著手解決財政赤字,提高稅收,削減支出,消除過剩的流動性,很可能會破壞復蘇,經濟衰退和通貨緊縮將卷土重來。但如果各國維持龐大的預算赤字,通脹預期將會增強,長期政府債券收益率將上升,借款利率將急速攀升,最終導致滯脹局面。

9月23日,美聯儲決定繼續將聯邦基金利率維持在零至0.25%的歷史最低水平,并重申要利用一切可能的工具來促進經濟復蘇、確保價格穩定。美聯儲在當天的聲明中說,美國經濟活動已有所加快:金融市場形勢進一步好轉,房地產市場趨向活躍,居民消費趨于穩定。但失業、收入增長緩慢、房產價值縮水及信貸緊張等因素仍嚴重制約經濟復蘇。此外,美國企業仍在裁員、削減投資。因此,美聯儲認為,今后一段時間美國經濟仍會比較虛弱,通脹壓力也暫時會被抑制。

“發達國家的就業情況也許到2011年都不會有明顯改善,這對家庭收入和消費者信心都有巨大影響,是經濟恢復的一個巨大風險。”黃益平說。

從2007年12月經濟開始衰退以來,美國已經損失了690萬個工作機會。美聯儲估計,2009年美國失業率會達到10%,僅略低于“二戰”后的最高點――1982年時創下的10.8%。

伯南克9月15日演講時稱,即使經濟2010年能恢復適度增長,“就業市場也還會讓很多人失望。”在他演講前一天,美國制藥巨頭禮來公司宣布,將在今后兩年裁員5500人,占其員工總數的14%。

歐元區今年7月的失業率,達到了1999年歐元區成立以來的最高水平。歐洲央行行長特里謝表示,即使經濟開始復蘇,失業率還會繼續上升,并會抑制消費需求的復蘇。

篇10

一、財政債務風險的實證分析

針對社會有效需求不足，經濟增長緩慢，通貨持續緊縮的經濟態勢，從1998年起，我國實行以增發國債為主要內容的積極財政政策，在一定程度上彌補了內需的不足，拉動了投資和消費需求的增長，有效地遏制了經濟增長速度下滑局面。與此同時，隨著積極財政政策的實施，我國財政赤字和債務規模也在不斷擴大，2001年中央財政赤字達到2598億元，占GDP的比重為2.7%，債務余額15608億元，占GDP的比重為16.3%。雖然財政赤字率和國債負擔率都在所謂的安全警戒線以內，但我國財政基礎相對脆弱（兩個比重低），潛在財政債務風險很大，特別是我國財政債務風險有其特殊性，因此，不僅需要從數量關系上，更要從本質特征上把握財政債務風險問題。

1、國債發行額與財政赤字額的互動

財政赤字既可能是由被動發生收不抵支現象引起的，也可能是政府為刺激總需求而主動采用的一種積極財政政策。1997年以前，我國財政赤字主要是收入增長緩慢而支出膨脹引起的，實施積極財政政策以后，財政赤字的彌補，主要有三種方法：一是用歷年的財政盈余；二是以貨幣融資形式向中央銀行借款；三是以債務融資形式向社會發行國債。我國1986年以來政府財政全為赤字，《中華人民共和國預算法》現已明確規定財政不允許向銀行透支。因此，財政赤字只能靠債務融資來彌補。從財政赤字與國債發行額的關系來看，赤字是原發性的，債務是由赤字派生的，二者在數量上具有正相關性，財政赤字高的年份，國債發行額也較高，近年來的實際情況也是如此（見表1）。但是，現在存在的問題是債務發生并不純粹是被動發生的，債務額與赤字額具有相互推動的發展趨勢。其中一個原因是由于宏觀調控政策的需要，把增發國債作為積極財政政策的操作工具，主要用于基礎設施建設，其資金回報率較低，隨著國債規模的擴張，還本付息額也迅速增加，國債規模的迅速擴張反過來推動財政赤字的急劇攀升，陷入借新債還舊債的惡性循環當中，如1997年國債發行額為2412.03億元，同年的還本信息額為1820.40億元，還本付息額占發行額的75.47%，在財政收入不可能有較大增長的情況下，中央財政的償債成本和償債風險都相應增加。

2、低債務負擔率與高債務依存度并存

國債負擔率（國債余額／當年GDP）反映了負債規模與一國嘗債總體經濟實力的對比關系，這一指標對不同國家有著不同的實際意義，經濟發達國家的債務是建立在雄厚的財政經濟基礎上的，整個國家對債務的承載能力較強，其國債負擔率可以高些，如《馬約》規定歐盟成員國這一指標上限為60%，而發展中國家由于經濟規模和經濟實力較差，其債務負擔率也應較低，一般國家應不超過45%。我國的國債負擔率一直低于17%，2001年也僅為16.3%，遠低于國際警戒線。但是從動態分析，我國國債負擔率近年來增長很快，由1990年的4.5%，迅速提高到2001年的16.3%。

從財政對國債的依賴程度和財政承載債務的能力上看，則需要考察國債依存度和償債率兩個指標。由于我國國債的發行和償還都是由中央政府操作的，在分稅制條件下，真正能衡量國債所蘊涵的財政風險的應為中央財政的債務依存度和償債率，所以研究中央財政的債務依存度和償債率也更有實際意義。

中央財政的債務依存度是指當年國債發行額與中央財政支出（包括國債還本付息額）的比重，它反映了中央財政支出對國債的依賴程度。債務依存度過高，表明財政支出過度依賴于債務收入，財政處于相對脆弱的狀態，因為國債畢竟是一種有償收入，高依存度對財政的未來發展形成潛在的威脅。國際上公認的控制線為25%-30%，而我國的財政依存度表現出不斷上升的趨勢，從1994年開始超出國際警戒線，1999年高達62.49%（見表1），是國際警戒線的兩倍多，也是美國、日本、英國等發達國家的3-10倍。顯然，中央財政支出有60%的資金來源于國債收入，財政風險較大。

表1財政收支與國債有關指標

附圖

資料來源：2001年中國統計年鑒

反映中央財政償還債務能力的指標是償債率，即當年國債還本付息額與中央財政收入的比重，這一指標越高，說明中央財政的還本付息壓力越大，償還能力越弱，國債的承受能力越差。從國際經驗來看，償債率的安全線為8%-10%，警戒線為22%，1990年我國中央政府的償債率為11.43%，1998年迅速攀升為45.91%，是國際警戒線的兩倍多，近兩年雖然有所下降，但仍然高于國際警戒線（見表1）。考慮到我國財政收入大幅增長的潛力不大，加之國債發行期限多為中期，還本付息相對集中，國債的償還困難還是較大的。

上述分析表明，我國國民經濟總體應債能力相對較強，而財政本身特別是中央財政對國債的承載能力有限，也從一個側面反映了財政收入占GDP比重和中央財政收入占全國財政收入比重過低，既壓縮了國債繼續增加發行的合理空間，也說明潛藏著財政債務風險。

3、國債籌資成本硬約束與投資收益隱性化

國債籌資是有代價的，到期償還本金是不言而喻的，同時還要支付國債利息。國債是以國家信用為基礎的借貸形式，其發行主體是政府，在所有的本幣市場參與者中信譽最高，信用風險最小，流通性能好，變現能力強。正因為國債具有這些特征，西方國家一般都以國債收益率作為金融市場的基準利率，從投資者角度來看，投資是國家政權擔保的此種金融產品最安全，風險幾乎為零。因此，國債利率通常低于銀行同期存款利率。我國的情況與此正好相反，由于缺乏科學的債券定價方法和基準利率形成機制，債券發行定價反而比照銀行儲蓄存款利率，國債利率比同期存款利率高出1-3個百分點（見表2）。

表21990-1996年銀行儲蓄利率與國債利率表單位：%

附圖

資料來源：袁東：《中國證券市場論》，東方出版社，1997年，250頁。

近年來雖然二者利差在減少，但國債利率仍高于銀行存款利率。1999年發行的2、3、5年期國債利率分別是2.55%、2.89%、3.14%，而同期銀行存款利率分別是2.43%、2.70%、2.88%。使利率高低與風險大小相悖，同時也增加了國債的利息支出，1997、1998年的利息支出分別高達563.3億元和763.6億元。甚至有個別種類國債的真實利率高于產出增長率，如1998年第一期、第二期憑證式國債、30年期的特種國債利率偏高，從而增加了國債的籌資成本。

國債是信用性質的財政收入，是一種集借、用、還三者于一體的政策融資工具，其主要特點就是國債資金使用的有償性。國債資金的償還就要考慮它的使用效益。國債資金的使用效益包括社會效益和經濟效益兩方面：從社會效益來看，通過國債投資，可以增強國家的宏觀經濟調控能力，改變社會消費與投資結構，促進基礎設施建設，有利于環境保護等，但這些溢出效應是隱性的，很難用投資收益率等指標衡量的，因此、在短期內不能作為國債的償還基礎。從經濟效益上看，國債資金主要用于彌補財政赤字和還本付息，用于生產建設上的比例很小，況且基礎設施投資的盈利水平較低，想用這些投資項目的盈利來償還國債是不現實的，國債投資的自償能力是十分有限的。

4、隱性債務顯性化

隨著國民經濟的發展和體制改革的深化，將促使以前的隱性債務顯性化。目前我國尚存在各種形式的債務，雖然在名義上不是中央財政的債務，但在性質上類似于國債的國家債務，在實際運作中將由中央財政承擔其中的大部分支付責任，最終構成中央財政的實際債務組成部分。

(1)社會保障資金債務。改革開放以前，我國實行的是低工資、廣就業、多補助的收入分配制度，養老、失業、醫療等社會保障全部由國家和企業承擔，個人未形成養老積累，也不承擔任何費用。改革開放以來，我國新的社會保障制度也逐漸形成，這就產生了彌補歷史欠帳，支持國企改革，對原有職工的償債問題，這部分債務具有很大的不確定性，取決于未來經濟增長率、實際工資率、利息率和人口因素等參數的變化。按照世界銀行1997年測算結果，我國養老金隱性債務為1994年GDP的46%-69%，即21468～32202億元，而他們最近的一項測算則認為在1998年中國養老金隱性債務占到GDP的94%(DorfmanandSin,2000)。即使最保守的估算，按下限計算這部分債務也達2萬億以上。

(2)國有銀行不良貸款形成的國家隱性債務。在我國的全部金融資產中，銀行資產占85%以上，但由于多種原因，我國四大國有商業銀行不良貸款比重居高不下，1995年末為21.4%，以后逐年有所增加，2000年末高達29.2%，國有商業銀行不良貸款總規模至少在27000億元以上；四大國有商業銀行在1997～2000年由于國有企業改制而核銷呆壞帳1829億；截止2000年末，在四大國有商業銀行開戶的企業中，逃廢債企業達32140戶，懸空銀行貸款本息達1851億元；三家政策性銀行的不良資產，根據朱民1999年提供的數據也在3000億元左右。而以上也僅是冰山一角。

(3)糧食企業在采購和流通中累積的虧損債務，目前高達2000多億元，這最終也將成為政府負擔的債務。

(4)截止2001年底，全國拖欠當年國家統一政策規定的工資65億元，占應發工資總額的1.8%。

我國國有經濟是由財政、銀行、國有企業三部分組成，政府財政實質上為銀行的不良貸款和企業債務提供擔保，為社會保障提供資金來源，在動員銀行和企業最大潛力仍存在缺口的情況下，上述隱性債務必將最終由財政負擔，其本質與國債是相同的。所以說，雖然名義國債負擔率低于國際警戒線，但如果在名義國債規模基礎上，再加上社會保障資金缺口、國有商業銀行和政策性銀行的不良資產債務、糧食企業虧損掛帳、各級政府欠發工資等隱性債務計算在內，我國財政債務至少在5萬億元以上，占我國GDP的50%以上，即國債總體負擔率超過50%，財政債務風險是不言而喻的。

5、外債風險雖小，但成本較高

財政債務包括國內債務和國外債務兩部分，近年來總的趨勢是內債規模大幅增長，而外債負擔相對減少，外債風險相對較小。一是外債余額增幅較小，由1995年的1056.90億美元增加到2001年的1700余億美元，個別年份甚至絕對減少，如1999年。二是從外債風險指標上看，2000年我國外債的償債率為9.2%，債務率為52.1%，遠低于國際公認的警戒線（即償債率為25%，債務率為100%），2000年我國外債負債率為13.5%，也低于同期世界平均水平。三是從外債償還期限結構上看，2000年長期外債余額占全部外債余額的91.0%，而短期外債余額僅占9.0%。四是我國外匯儲備逐年增長，到2000年已達1655.74億美元，為外債償還提供了堅實的基礎。可見，我國的外債規模、債務風險指標與國民經濟增長速度和外匯儲備比較起來，其負擔較為合理，均在國力可承受范圍內。

但是，另一方面，從外債借款成本來看，貸款利率較高的國際商業銀行貸款占主導地位，2000年國際商業貸款余額占整個外債余額的65%，而利率較低的外國政府貸款和國際金融組織貸款僅占16.9%和18.1%，這必然導致我國外債的借款成本提高。從外債幣種結構上看，幣種單一，主要是美元和日元，外債幣種缺乏多樣化，增加了外債的匯率風險，因此，對外債風險同樣不能掉以輕心，仍需加強外債風險管理。

二、財政債務風險的防范

積極財政政策的效應是雙重的，在充分發揮其促進經濟增長正面效應的同時，必須看到積極財政政策也導致國債規模有所擴大，進而放大財政債務風險的負面影響。為此，應針對財政債務風險的本質特征，采取有效措施，防范與化解財政債務風險。

1、適時淡出積極財政政策

一般而言，財政政策的行政色彩較濃，人為因素較大，往往側重于需求管理，是一種熨平經濟周期的短期措施。我國1998年制定并實施積極財政政策之初，只是把它作為一項應對東南嚴金融危機的特殊手段。而數年連續實施積極財政政策，已經使這一短期政策長期化了。但社會經濟及財政方面深層次的問題并沒有從根本上得到解決，卻積累了大量財政債務風險。因此，有必要適時調整財政政策，逐步淡出積極財政政策，控制財政赤字規模，優化財政支出結構，提高財政支出效率，深化預算制度改革，規范財政分配秩序，完善稅費改革。

2、控制國債規模，調整國債結構

發行國債既要考慮社會公民的應債能力、國民經濟的承載能力和財政的償還能力，更要注重國債資金的使用效益和運作成本，兼顧國債發行的可持續性，科學界定國債的合理規模。(1)加快“費改稅”進程，規范預算外收入和各種制度外收入，把它們納入到統一的財政收入中，使財政收入穩步提高。同時，加強財政支出管理，合理調整分配結構，遏制行政經費膨脹，杜絕資金浪費，全面推行政府采購制度、零基預算、單一帳戶制度，以此強化支出約束，壓縮財政赤字，這是控制國債規模的最關鍵因素。(2)廣泛采用競爭性招標發行方式，降低發行成本；動態調整國債利率，形成科學規范的基準利率機制，適度調低國債利率，降低籌資成本，控制國債利息負擔；調整國債期限結構，增加短期和長期國債品種，均衡分布國債還本付息額度。(3)提高國債資金的使用效應，走出借新債還舊債的怪圈。對于投向非盈利性公共物品的國債資金，在選擇項目時要兼顧經濟效應和社會效應并重的原則，在保證工程質量的前提下，盡量降低成本，盡可能地發揮基礎設施的效益，創造更多的社會價值。在今后一段時間內，國債投資應逐步由基礎設施投資轉向有市場需求、有經濟效益的制造業領域轉移，加大用于競爭行業的投資比例，同時采取有效的管理措施，縮短項目建設周期，項目建成后，采取公司運作方式，保證資產的保值增值，提高國債資金的自我償還能力。(4)為了使國債資金的籌措、使用和償還步入良性循環軌道，應建立國債償債基金制度，堅持基金有效運作，預算上單獨列支，閑置部分可以投資，確保基金增值，使國債償還有一個可靠的基礎。

表3國家外債余額及風險指標

附圖

資料來源：2001年中國統計年鑒

3、多元分散債務風險

當國債資金投向基礎設施項目時，一般具有巨大的社會效益，地方有關部門可能從中獲益，因此，這些國債的償還應按受益大小由中央和地方政府按比例分攤；目前我國不允許地方政府發債，為解決地方政府使用債款，一般由中央統一發行國債，再從中轉貨一部分給地方政府使用，這實際上是中央政府替地方政府發債，所以按誰受益誰償還原則，這部分債務理應地方政府負擔；對于銀行不良貸款和壞帳損失，最終不應由財政全部“兜底”，而要以法律法規形式明確規定銀行破產后財政負擔償還儲戶資產的比例，按照利益與風險對等原則，規定財政、銀行、儲戶各承擔一定比例風險；對于地方政府債務，要嚴格界定責任，真正屬于政府的，由地方政府列入預算；對于商業性債務、有關政府擔保的企業債務，首先由債務人償還；對于社會保障資金缺口這種隱性債務，應由財政、企業及個人按比例分攤，財政和企業分攤部分可通過開征社會保障稅、國有股減持、出售轉讓國有資產等方式彌補。

4、強化外債管理，防范外債風險

由于外債具有特殊的傳導機制，一國外匯市場可能成為國際投機商追逐的目標，東南亞金融風險的教訓應引起我國高度重視。必須建立外債統一管理機構，結合國家的進出口政策、匯率政策，運用科學管理方法和現代化手段，統籌政府外債的借入、使用和償還；在合理控制外債規模條件下，降低借款成本，盡量多爭取外國政府貸款和國際金融組織貸款：對于國外商業貸款，一定要注重提高外債資金的使用效益，使外債本息償還有一個可靠的保證。同時，還要注意匯率風險，合理安排外債幣種結構，提高匯率走勢的預測能力，把外債風險控制在較低水平。

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