導語：如何才能寫好一篇同業拆借市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞:貨幣市場;同業拆借;債券回購

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)15-0174-02

1 對同業拆借市場的解釋

同業拆借市場是指具有準入資格的金融機構之間,為了調劑頭寸和臨時性資金余缺,而進行短期資金融通活動的市場。在現代銀行制度下,存款機構必須向中央銀行交納法定存款準備金。由于臨時性的大額支付會出現準備金不足,從而形成了機構間資金短期拆借的需求。同業拆借市場的重要作用在于使準備金盈余的商業銀行可以及時地貸出資金,準備金不足的商業銀行可以及時地借入資金保證支付。從而使商業銀行不用保持大量超額儲備,提高了銀行的資金運用效率并滿足必要的流動性需求。交易雙方通過在中央銀行的準備金賬戶進行資金劃撥。因此,在短期融資方式中,拆借具有效率最高的特點。

2 我國同業拆借市場的發展歷史

2.1 1986年―90年代初期:快速發展的成長期

中國的同業拆借市場建立于1984年10月。1984年中國人民銀行開始行使央行職能。與此對應。人民銀行對各專業銀行提出法定準備金的要求。10月,央行確立了“統一計劃、劃分資金、實存實貸、相互融通”的信貸資金管理體制。當時明確“相互融通”就是資金的橫向調節。主要是各地區各銀行間相互拆借資金。中國的同業拆借市場建立。

2.2 1993年―1995年:整頓、規范

拆借市場在交易量迅猛增長的同時也暴露出一系列問題。由于缺乏其他貨幣市場和資本市場工具以及必要的規范,拆借經常作為調劑金融機構間中長期資金余缺的手段。成為當時突破貸款計劃管理和監管規則的主要形式。

1986年頒布的《銀行管理暫行條例》和人民銀行《關于推進金融機構同業拆借有關問題的通知》中,都提出拆借資金的期限、利率可由借貸雙方協商議定。這一超前的政策成為日后的隱患。

1992、1993年,隨著上海、深圳證券交易所的相繼開業。在管理措施沒跟上的情況下,股票、房地產投資失控,出現非法亂集資、亂拆借和亂提高拆借利率的現象。1993年第2季度,央行進行拆借市場整頓。同業拆借嚴格區分為同業頭寸拆借和同業短期拆借,并分別執行相應規定;對拆借主體的規定重申了非銀行金融機構未經央行批準不能參與拆借活動。

鑒于同業拆借市場已成為中國金融市場的一個重要組成部分,并考慮到央行轉變間接調控機制的需要,1995年,人民銀行決定再次對拆借市場進行大規模整理。1995年9月,中央銀行開始建立全國統一的同業拆借市場。

2.3 1996年:全國統一的同業拆借市場

1996年1月3日,全國統一的同業拆借市場運行,這是一個計算交易系統。商業銀行總行、商業銀行授權分行、城市商業銀行、融資中心成員通過全國銀行問拆借中心的電子網絡交流拆借信息,被稱為“一級網”;其他金融機構仍主要由融資中心組織拆借。由于央行對金融機構拆借統計信息和公布銀行間拆借利率的需要。各省融資中心要將數據通過計算機網絡報告人民銀行總行,稱為“二級網”。

新的市場架構具有以下兩個重要的特點:一是明確了參加拆借市場的金融機構的資格。參加的金融機構分為兩類,即銀行間拆借市場成員和一般參與者。國有獨資銀行總行及其授權分行、股份制商業銀行、政策性銀行、城市商業銀行和部分外資銀行成為全國銀行問拆借市場成員,其他金融機構為一般參與者;二是中央銀行對所有金融機構的拆借期限和額度進行了限制。各商業銀行拆借資金最長期限不得超過4個月,拆借額度根據存款余額按比例確定。而非銀行金融機構的拆借期限均在7天以下,拆借額度按其資本金水平進行核定。

拆借利率是我國利率改革重要的起步點。自1996年6月起,人民銀行規定金融機構可根據市場資金供求狀況自行確定拆借利率。并開始定期公布銀行間拆借市場利率。目前拆借利率已經實現市場化,有1天、7天、20天、30天、60天、90天和4個月七個交易品種。

2.4 1996年至今:同業拆借市場出現的新情況

1997年10月后。我國撤消了全部的融資中心和二級拆借市場,這一改革有利于銀行間資金在全國范圍的合理流動。有利于市場效率的提高。但由于其交易僅限于商業銀行總行和少數省級分行。數以萬計的商業銀行分行和非銀行金融機構均不能進入拆借市場交易。使交易主體不僅數量偏少而且性質單一。

近幾年同業拆借市場的成員發展很快。1999年8月20日,證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場;1999年10月12日,基金管理公司獲準進入。

信用拆借是沒有任何擔保的融資方式。因此信用度是決定交易是否成立的關鍵因素之一。由于各成員機構間相互了解不深,即使是地區性商業銀行也因成立和運作不久,信用評判較難,同時整個拆借市場信息溝通不暢,透明度不夠,無形中加大了拆借市場的風險。隨著風險防范意識的提高,商業銀行對交易對手的授信更加謹慎,這也是近年來拆借交易量逐漸萎縮的一個重要原因。

3 對我國同業拆借市場的探討

(1)同業拆借市場功能的扭曲我國的貨幣市場在發育過程中。有重發展、輕建設的傾向。拆借市場一開始就忽視了其流動性管理、調節頭寸的基本職能,而著重其融資的功能。將本應由貨幣市場其他子市場和資本市場承擔的功能包攬下來。片面強調其打破資金條塊分割的重要性。拆借并不是準備金管理的工具,而經常作為調劑金融機構間中長期資金余缺的手段。這樣。在經濟高速發展、資金需求旺盛的情況下。短借長用、變相貸款等違規、違法交易不斷。造成拆借市場的無序。國家在宏觀調控時,則視拆借市場為金融秩序混亂的根源。采取行政手段嚴加控制,走入“一管就死、一放就亂”的怪圈。忽上忽下,大起大落,嚴重影響了貨幣市場特別是拆借市場的健康發展。

(2)與債券回購市場的比較。目前在銀行間市場上。參加回購交易的市場成員比拆借市場的機構更為廣泛。其中包括中資商業銀行及授權分行、在華外資銀行分行、中外資保險公司、證券公司、基金公司、農村信用社聯社等700家金融機構。回購的風險低于信用拆借,因此,與拆借相比,回購交易更為活躍。

盡管從我國債券回購市場的發展歷史看。最初以武漢、STAQ(聯辦)和天津為代表的地方證券交易中心曾發生過嚴重的債務拖欠。但在97年6月成立全國銀行間債券市場時,回購市場的體系已較規范。買空賣空交易被嚴加禁止,從而使有抵押的銀行間債券回購交易呈跳躍式發展。

銀行間同業拆借市場的發展則不同,1984年建立時就不規范。管理措施沒有跟上;拆借市場作為中國貨幣市場的主體,貨幣當局對它的監控當然更加嚴格;同時,信用問題在很大程度上制約了拆借市場的發展。國內對拆借市場成員進行信用評估的權威機構尚未形成,銀行之間的相互授信管理體系也未完善。不同規模、不同性質、不同地區的金融機構間的信息存在著嚴重的不對稱現象。在普遍強調經營安全的今天,信用拆借被認為有巨大的風險,因而交易始終不夠活躍。

4 中國貨幣市場本應選擇的發展道路

我國貨幣市場本應選擇的發展路徑是:先發展有抵押的債券回購市場,在社會的信用基礎逐步建立起來之后,再考慮過渡到信用拆借為主的同業拆借市場。從同業拆借市場的信用特點和債券回購市場的抵押特征可以看出,在目前社會信用基礎普遍薄弱的情況下,債券回購市場應該優先于同業拆借市場的發展。貨幣市場的交易大多是資金使用權的暫時出讓。而不是資金所有權的轉移,抵押原則的實施可以有效地防范風險。

但這并不是說同業拆借市場不重要。拆借利率市場化是我國利率市場化改革重要的起步點。自1996年6月起,人民銀行規定金融機構可根據市場資金供求狀況自行確定拆借利率。并開始定期公布銀行間拆借市場利率。在利率市場化的經濟中,同業拆借市場處于貨幣市場的核心地位,它所形成的利率是整個貨幣市場利率的基準。著名的倫敦同業拆借利率LIBOR。甚至成為國際金融市場最重要的基準利率之一。是其他金融工具和金融交易的定價基礎。因此,我國同業拆借市場的發展要為今后的利率市場化改革創造條件,這是一個漸進的過程。

參考文獻

[1][美]米什全.貨幣金融學(第四版)[M].北京:中國人民大學出版社,1998.

[2]黃迭主編.貨幣銀行學[M].北京:中國人民大學出版社,2001.

[3]李揚,何德旭.經濟轉型中的中國金融市場[M].北京:經濟科學出版社,1999.

篇2

關鍵詞：同業拆借市場；同業拆借利率；利率市場化

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1006－1428(2011)02－0088－03

我國的同業拆借市場經歷了初始(1984―1995年底)、規范(19961月―1998年)、發展(1998年至今)三個階段，下面就在發展階段選取1998―2003年、2005―2010年前后兩個時間段的數據對我國同業拆借利率的市場化發展情況做一下實證分析。

一、我國同業拆借利率的市場化發展的實證分析

因為一天和七天期同業拆借交易量之和在交易總量中占比最大，所以本文取一天和七天同業拆借利率的加權平均利率作為1998―2003年階段同業拆借利率的代表。下面根據中國人民銀行統計季報、人民銀行網站提供的數據，測算1998―2003年實際同業拆借利率TR1(取一天和七天同業拆借利率的加權平均利率減去通貨膨脹率，其中通貨膨脹率由零售物價指數計算而得)和實際利率水平TR(取一年期存款利率減去通貨膨脹率)之間的Granger因果關系。首先對這兩個變量序列進行ADF單位根檢驗。

從表1可以看出TR和TR1是I(1)序列，符合條件，可以對TR和TR1進行Granger因果關系檢驗。

表2的測算結果表明：實際的同業拆借利率TR1不是實際利率水平TR的格蘭杰原因，實際利率水平TR是實際的同業拆借利率TR1的格蘭杰原因。

我國同業拆借市場在近五年多來不斷發展、邁向成熟。一天期同業拆借逐漸取代了七天期同業拆借在同業拆借市場交易量最多的地位。但兩者仍占交易總量的絕大部分，且為了數據分析的前后一致性，這里仍取一天和七天同業拆借利率的加權平均利率作為該階段同業拆借利率的代表。根據中國人民銀行統計季報、人民銀行網站、國家統計局提供的數據，測算一下2005年1月―2010年4月實際同業拆借利率Till(取一天和七天同業拆借利率的加權平均利率減去通貨膨脹率)和實際利率水平TR(取一年期存款利率減去通貨膨脹率)之間的Granger因果關系。首先對這兩個變量序列進行ADF單位根檢驗：

從表3可以看出TR和Till是I(1)序列，符合條件，可以對TR和Till進行Granger因果關系檢驗。署水平下成立。

表4的測算結果表明：在90％的置信水平上可以拒絕零假設“TR1不是TR的格蘭杰原因”，即實際的同業拆借利率TR1是實際利率水平TR的格蘭杰原因。在95％的置信水平上可以拒絕零假設“TR不是TR1的格蘭杰原因”，即實際利率水平TR是實際的同業拆借利率TR1的格蘭杰原因。可以看出管制利率決定同業拆借利率的概率明顯大于同業拆借利率對存款利率決定的概率。但實際的同業拆借利率是實際利率水平的格蘭杰原因的概率已有了大幅度提高。

二、我國同業拆借市場的現狀分析

1　我國同業拆借市場的新發展。

首先，同業拆借市場的法制建設有所加強。2005年的《銀行業金融機構進入全國銀行間同業拆借市場審核規則》、2007年開始施行的《同業拆借管理辦法》、2008年公布的《同業拆借交易操作規則》等制度的逐步完善為同業拆借市場的平穩運行奠定了基礎。

其次，拆借市場交易更加活躍了。拆借市場交易主體范圍不斷擴大已達到市場建立之初的16倍：年交易量從2003年的2.4萬億元增長到2009年的19.35萬億元；交易品種也從2003年的七個期限的同業拆借交易品種增加到目前的11個品種：交易期限結構從1998年以前的大部分集中在20天至3個月之間，發展到2000年的7天短期拆借成主導(占市場拆借總量的70％以上)，再到2010年4月的1天內同業拆借占了同業拆借市場總量的91％。這一短期化發展趨勢說明同業拆借市場已經擺脫了融通長期資本等難以承擔的責任，成為金融機構調節頭寸、取得短期收益、平衡風險的重要場所。為全面的利率市場化改革打下了更為良好的市場基礎。

再次，新的平均同業拆借利率SHIBOR(上海銀行同業拆借利率)于2007年年初被推出。它的推出促進了同業拆借市場跨越式發展，使其2007年交易量達到10.65萬億元，同比增長395％。SHIBOR的誕生對同業拆借利率市場化發展有著重要作用。

2　目前我國同業拆借市場存在的問題。

首先，市場交易主體多元化不足。目前銀行類金融機構不管是在數量上還是在交易量上都占有較大的比例。另外，目前我國銀行間同業拆借市場對外資銀行也并非全面開放，其業務、地域受到嚴格限制：且對于外資的非銀行金融機構還設有禁跨門檻。

其次，拆借幣種單一。目前，我國拆借幣種僅限于美元、日元、港元以及歐元。顯然無法滿足日益頻繁的國內外資金交流所帶來的調劑外匯頭寸的需要。

再次，交易規模仍需不斷擴大。雖然目前我國銀行同業拆借市場的交易量日均不超過540億元人民幣；而1999年美國聯邦基金市場日成交量一般在900億美元。因此，我們的同業拆借市場如果想影響整個貨幣市場的資金流動，交易額還需進一步增加。

另外，我國目前還沒有真正意義上的隔夜拆借，而日本甚至有半天的同業拆借(要求當天結清)。且拆借地區、拆借機構間的資金流動很不均衡，不利于同業拆借利率的正常波動。

三、我國同業拆借利率市場化發展的建議

1　健全存款準備金制度。

存款準備金制度是同業拆借市場存在的前提，該制度不健全會制約同業拆借市場的發展。中央銀行可以通過逐步降低直至取消存款準備金賬戶上的利息、加大對未達法定存款準備金要求的金融機構的懲罰力度等措施改革準備金制度，以增強商業銀業進行拆借的動機。

2　進一步發展、規范同業拆借市場。

可以通過適當地放松同業拆借市場的準入限制，放寬拆入拆出限額、創新交易品種等措施來擴大同業拆借市場規模。也可以在借鑒國外先進經驗的基礎上。通過建立健全經紀人制度、加強結算網絡建設、提高結算效率等手段完善交易與結算機制。另外，可以從建立健全信用評估體系和信息披露制度兩方面著手建立有效的市場監管機制，同時完善相應的法律法規，保證同業拆借市場能夠規范有序、健康高效地運行。

3　穩步推進整個利率體系的市場化改革。

同業拆借利率本應是金融市場的基準利率。可反

映整個金融市場的利率變動趨勢和資金供求變化狀況。但我國判斷拆借利率是否正確的依據是拆借利率與中央銀行確定的存貸款利率之間是否存在一定的關系，這就會扭曲拆借市場的運行，不能完全達到給中央銀行傳遞市場資金供求情況的目的。例如，銀行存貸款利率與金融市場利率的結構扭曲，銀行存款利率低于貨幣市場上的同業拆借市場利率。在本文所取的兩個時間段中，1998―2003年間所取的72個樣本值中，除了1個樣本外，其余的同業拆借利率R1均高于銀行存款利率水平R：而2005―2010年間所取的64個樣本值中，除了4個樣本外，其余的同業拆借利率R1均低于銀行存款利率水平R，這就比較符合市場規律了，但仍需改進。又如，市場上理性的銀行從同業拆借市場借款是要彌補頭寸以及獲取向一般客戶貸款的資金來源，必須有利差賺取才行。因此市場化程度高的國家的同業拆借利率是低于優惠貸款利率的。而在我國同業拆借市場的發展早期情況正好相反。例如在本文所取的時間段中，1998年1―3月的7天期的同業拆借利率就高于六個月以內(含六個月)的金融機構人民幣貸款基準利率。之后的數據顯示，同業拆借利率逐步低于貸款利率，兩者間的利差也逐漸擴大，這說明中國的利率市場化取得了一定的進展。但正如前面的實證分析所述，目前我國管制利率決定同業拆借利率的概率明顯大于同業拆借利率對存款利率決定的概率。同業拆借利率要想實現完全的市場化還有很長的一段路要走。而這與包括存貸款利率在內的整個利率體系的市場化改革是相輔相成的。

一方面，我們要逐步放開存貸款等利率的管制。回顧1996年以來利率市場化改革的進程，中國人民銀行累計放開、歸并或取消的本、外幣利率管理種類為119種，目前，人民銀行尚管理的本外幣利率種類有29種。在今后的利率市場化改革中，人民銀行應該不斷擴大金融機構的利率定價自、采取漸進的方式放開其他短期市場利率，同時要對現有已放開的利率運行機制進行規范。

篇3

關鍵詞:銀行間市場;同業拆借

1我國銀行間同業拆借市場的發展

1.11984年-1995年底:初始階段

我國的同業拆借始于1984年｡1984年前,高度集中統一的信貸資金管理體制｡銀行間的資金余缺只能通過行政手段縱向調劑,不能自由地橫向融通｡1984年10月,二級銀行體制已經形成的新的金融組織格局,信貸資金管理體制也實行了重大改革,允許各專業銀行互相拆借資金｡1988年9月,面對社會總供求關系嚴重失調,國家實行了嚴厲的“雙緊”政策,治理整頓宏觀措施,同業拆借市場的融資規模大幅度下降｡到1992年宏觀經濟和金融形勢趨于好轉,同業拆借市場的交易活動也隨之活躍起來｡1993年7月,針對拆借市場違章拆借行為頻生,國家開始對拆借市場進行清理,市場交易數額再度萎縮｡1995年,為了鞏固整頓同業拆借市場的成果,中國人民銀行進一步強化了對同業拆借市場的管理,為進一步規范和發展同業拆借市場奠定了基礎｡

1.21996年1月-1998年:規范階段

為了改變同業拆借市場的分割狀態,更好地規范拆借行為,建立全國統一的同業拆借市場,1996年1月3日,全國統一的銀行間同業拆借市場正式建立｡這個市場由兩級網絡組成:一級網通過中國外匯交易中心的通訊網絡和計算機系統進行交易,由各類商業銀行和各省､自治區､直轄市人民銀行牽頭的融資中心參加;二級網由融資中心牽頭,經商業銀行總行授權的分支機構和非銀行金融機構共同參與交易｡

1.31998年至今:發展階段

1998年6月,中國人民銀行正式決定逐步撤銷融資中心,致使銀行間同業拆借市場出現交易量大幅度下降的情況,針對這一情況,人民銀行主要從網絡建設､擴大電子交易系統､擴大交易主體三方面進行了改進和完善｡

2002年6月1日起中國外匯交易中心為金融機構辦理外幣拆借中介業務｡統一､規范的國內外幣同業拆借市場將正式啟動｡2006年底進入全國銀行間同業拆借中心的金融機構總共703家,拆借市場迎來了歷史性的突破｡與10年前相比,2006年底機構規模已經增加12.8倍;1998年全國拆借總量不足2000億,2006年已經突破2萬億,而2007年總量有望達到6萬億｡

2006年9月央行計劃每日“上海間同業拆借利率”為新的金融產品提供基準利率｡這成為中國監管部門努力建設以市場為導向的信貸體系的最新舉措,為中國尚處萌芽狀態的貨幣市場呈現清晰的借貸成本｡

2我國同業拆借市場存在的主要問題

2.1交易行為相仿

目前我國同業拆借市場大銀行資金較為寬裕,中小銀行及其他機構往往是資金的需求者｡前者不缺錢,后者常常需要拆入資金,但由于中下銀行和其他金融機構的信用等問題,拆入資金會受限｡另一方面就是政策規定中資銀行同業借款比率不得超過4%,由于銀行是我國同業拆借市場上的交易主體,這必然限制了市場的活躍性｡

2.2拆借金用途缺乏有效監管

在銀行間市場中,存在著偏離拆借本身臨時性頭寸調劑本職能的違規行為,譬如有的市場成員用拆入的資金進行其他方面投資､彌補貸款日,外資銀行組織大量資金外逃等等｡缺乏及時有效的監管,造成拆借市場流動性不足和風險增大｡

2.3缺乏經紀人制度

由于同業拆借市場信息的不對稱性,資金拆出者對資金拆入者資信狀況不甚了解,不敢輕易將資金拆給對方,尤其是中小銀行和其他金融機構｡同業拆借市場現行的直接交易方式在許多情況下會遇到困難,因此如果引進經紀人制度同業拆借市場的繁榮是可以發揮積極作用的｡

2.4同業拆借利率不穩定

銀行間同業拆借利率大體上能夠反映貨幣市場運行狀況｡但是,與債券回購利率相比,同業拆借利率的波動性較大､易受單筆大額成交的沖擊｡其中,證券公司等非銀行金融機構的拆借交易在整個市場中所占比重偏大是重要原因之一｡由于證券公司是商業銀行重要的存款客戶,有的證券公司受長期合作協議等因素影響,拆借利率往往低于同期貨幣市場利率水平,也有的公司受資本市場大起大落的影響,拆借利率時常高于同期拆借利率,對同業拆借加權平均利率影響極大｡

2.5地區發展不平衡

從中國貨幣網公布的拆借交易日評來看,拆出､拆入資金量的前幾名集中在北京､上海､深圳等東部地區,總量超過90%｡一方面與金融機構的地區設計和內部組織結構有關,另一方面內地金融機構數量少,業務不活躍也有關系｡

2.6頭寸限額制度不夠靈活

在全國銀行間同業拆借市場開展多幣種拆借業務中,銀行外匯頭寸額度存在一個管理問題,目前國家外匯管理局對銀行的外匯頭寸實行額度管理,超過規定額度的外匯頭寸必須賣給中央銀行｡市場變化無常,衍生避險交易開展不多,在匯率急劇變化的時候,過緊的持倉部位限制有時會限制市場交易量,放大風險｡

3銀行間同業拆借市場的發展

3.1建立信息披露機制和信用評估機制

建立和不斷完善信息披露機制和信用評估機制,通過被監管方和監管方的市場交易的報送和披露包括資產負債表､現金流量表等有關資金流動狀況和償債能力的信息,有助于建立有效､統一的信用等級制度,使拆出機構能制定合理的授信體系和有效控制風,并且對違規機構進行懲罰｡

3.2建立經紀人制度

首先,嘗試培育一批專業的經紀人,可以設立專門的同業拆借市場經紀人考試｡其次,為了進一步規范經紀人市場,刺激該市場的發展,提高效率,降低傭金費用,建議培育自主經營､自負盈虧的同業拆借市場專業經紀機構｡最后,設立相應的法律規范,使同業拆借市場經紀人､經紀公司的業務有法可依､違法可究｡例如,禁止其開展自營業務,嚴格限制其為關聯企業的行為等｡

3.3完善市場利率

我國仍處在利率市場化的進程中,2007年正式使用shibor利率作為參考,在市場化進程邁出了重要的一步｡在外資銀行全面進人我國金融領域后,國際市場利率曲線必然影響我國拆借市場利率,加之目前彭博､路透等等金融信息資訊巨鱷在經濟金融領域的滲透,這種利率傳導不可避免,必然要受到國際拆借市場利率的影響進而進行調整,因此在加強合作與交流的當今市場,促進我國拆借市場利率的靈活調整,也是加快我國利率市場化進程的重要過程｡

3.4活躍中西部銀行間市場

同業拆借市場作為金融機構之間進行資金融通的市場,又是央行貨幣政策的一條主要傳導渠道,在實現一國貨幣政策目標方面具有關鍵的､不可替代的作用｡調動市場成員的積極性和主動性,對活躍市場,完善貨幣政策傳導機制,刺激金融環境的進步有重要意義｡

篇4

2比較研究本文出自:

2.1利率市場性比較

如表1，近11年來債券回購市場交易量都大于同業拆借市場交易量，2004和2005年前者甚至達到后者的10多倍，近兩年來同業拆借市場發展也較快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，從市場規模來說，債券回購市場目前遠領先于同業拆借市場，說明市場參與者對債券回購市場相對來說更加認同，更愿意在此市場上交易，那么債券回購市場上產生的利率也就更能反映市場資金供求狀況，優于同業拆借市場上的利率。

作為金融市場基準利率，首先應該是短期市場利率。因為市場資金供求變動較快，短期利率才能反映即時的市場情況的變化。表2反映了短期品種的交易量占整個交易量的絕大部分，市場中的短期資金拆借最為活躍。因此，市場的交易結果已經反映了交易者的交易傾向以及市場資金量與供求關系，同業拆借市場和債券回購市場的1天和7天品種的利率比較適合作為市場利率，下面的分析主要圍繞這四種交易品種的利率。本文出自:

2.2利率穩定性比較

從下面的1天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業拆借市場和債券回購市場的1天交易品種的月加權平均利率（設為TY1、HG1，下同）波動明顯，經計算TY1、HG1的相關性達到99.35%，說明兩種市場的隔夜利率差異極小。從7天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業拆借市場和債券回購市場的7天交易品種的月加權平均利率（設為TY7、HG7，下同）同樣波動明顯，但是2005年初至2006年底兩者的分離還是很明顯的，經計算TY7與HG7的相關性為98.22%，差異也是很小。單純從圖形上看，四種利率的波動都較為明顯，但是這恰恰反映了實際的市場情況變化，四種利率的總體變化趨勢是相似的。可以利用單位根檢驗方法對時間序列做平穩性檢驗，選取的數據為2005年1月至2008年12月的月加權平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先對它們的原序列做單位根檢驗，發現在三種顯著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平穩序列，因此考慮再對它們的一階差分序列做單位根檢驗，結果見表3。表3顯示，在1%的顯著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一階差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平穩序列。

2.3利率基礎性比較

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波動性明顯，其一階差分序列都是平穩序列，但是基準利率的基礎性也是極其重要的，比較基礎性才能知道是哪個變量影響了另一個變量，導致變量之間出現相關性。格蘭杰檢驗法（Grangertest）是用于檢驗動態計量經濟學中變量之間因果關系的一種常用方法。四個序列的一階差分序列才是平穩序列，需要分別對D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)進行Grangertest。由于是月度數據，因此選取兩個滯后期6和12，格蘭杰檢驗結果見表4及表5，F臨界值的顯著性水平為5%。

表4顯示，當滯后期為6時，可以拒絕零假設：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格蘭杰成因。其它檢驗則無法得出結論。本文出自:

3總結

（1）從市場交易量來看，債券回購市場規模遠大于同業拆借市場規模，反映前者更受整個市場參與者的認可，交易者更愿意在國債回購市場上進行短期資金拆借，因此從這個方面來說，國債回購市場利率優于同業拆借市場利率，前者更能反映市場的資金供求狀況。從市場交易結構來看，同業拆借市場及債券回購市場的1天、7天品種的交易量占整個市場交易量的絕大部分，因此這兩個品種的交易利率更適合作為基準利率，這也印證了貨幣市場基準利率的短期性特征。

（2）同業拆借市場及債券回購市場的1天、7天交易品種的利率波動性明顯，利率的波動是市場的正常變動規律，1天、7天交易品種的利率一階差分平穩。然而不同市場的相同交易品種利率幾乎完全正相關，從這個方面來看同業拆借利率與債券回購利率并無明顯優劣之分。

（3）從格蘭杰檢驗結果可知，債券1天回購利率是同業1天拆借利率的格蘭杰成因，前者滯后6期的值可以提高后者被解釋的程度，因而從基礎性方面而言，債券1天回購利率作為基準利率優于同業1天拆借利率。

（4）總體上，無論從市場性還是基礎性來說，債券回購利率作為基準利率都優于同業拆借利率，特別是1天交易品種的利率。因此，目前債券1天回購利率最適合作為基準利率。

參考文獻

［1］郭紅兵，錢毅.我國金融市場基準利率考察——基于構建完整的基準收益率曲線［J］.金融理論與實踐，2008，3.

［2］閔曉平.基于基準利率選擇的利率期限結構形成研究［J］.河南金融管理干部學院學報，2008，4.

［3］杜金岷，郭紅兵.基準利率和收益率曲線的內涵及關系探討［J］.上海金融，2008，2.

［4］戴國強，梁福濤.中國金融市場基準利率選擇的經驗分析［J］.世界經濟，2006，4.

［5］蔣競.我國利率市場化中基準利率的選擇與培育［J］.西南交通大學學報，2007，5.

［6］李蕾蕾，劉兆軒.我國現階段基準利率的選擇［J］.財經界，2007，10.

［7］JeffreyM.Wooldridge.計量經濟學導論［M］.北京：高等教育出版社，2005.本文出自:

篇5

關鍵詞:貨幣國際化;金融市場;風險;libor利率;arch模型

一、研究的背景

20世紀中期布雷頓森林體系的出現，歐洲金融市場和其他金融創新工具的不斷發展，使國際金融市場的自動調節機制已經不可能發揮作用了。特別是隨著國際經濟一體化程度的不斷深入，金融市場一旦出現了波動，就會通過libor、tibor或是hibor等同業拆借利率擴散開來，這會為金融投機家提供了投機的手段與場所，對于國際化貨幣發行國和使用國際化貨幣國家的金融市場而言，產生了金融風險，帶來了金融體系的不穩定。

貨幣的國際化是金融創新的一種具體形式，它是金融體系和金融市場上出現的一種新興的事物。貨幣的國際化推進了金融業發展的歷史，國際貨幣運行模式越有效，就越能限制國際貨幣體系中的貨幣數量，維持國際貨幣體系穩定(李建軍，2009)［1］，讓離岸金融市場、跨國銀行金融機構、金融衍生金融工具等得到了很好的推廣。由于國際化貨幣的出現，各個金融機構之間、金融部門與其他部門之間、國內市場與國際市場之間相互依賴加深。

但是，這也意味著貨幣流通的任何環節出了漏洞都會危及整個金融體系，“伙伴風險”是需要關注的一個問題。

①

＊在國際金融市場“伙伴風險”傳遞的過程中，歐洲貨幣市場的同業拆借利率起到了非常關鍵的作用。這是因為銀行間的同業拆借市場在國際金融市場中占有重要的地位，其利率被認為是國際金融市場中的基準利率。一般而言，基準利率的形成，是利率市場化的重要前提(于建忠、劉湘成，2009)［2］。一方面，同業拆借市場中的利率市場化，意味著國際金融市場中的利率水平由市場的供求來決定，形成了利率決定、利率傳導和利率市場化的機制。

另一方面，同業拆借期限雖短，但對維持銀行資金周轉與國際金融市場的正常運行具有非常重要的意義。這是因為同業拆借全憑信譽，無需提供抵押品，交易較為方便，存款和放款都是通過電話、電傳聯系。每筆交易少則幾十萬英鎊，多則高達幾百萬英鎊。所以說，雖然貨幣國際化的金融創新帶來了財富效應、金融市場的業務效應和金融市場的福利效應，但是，從某種意義上而言，這個創新也通過同業拆借市場給國際金融市場帶來了新的金融風險。

二、國內外相關研究綜述

一般來說，貨幣國際化以后，金融監管的重點領域，應當是國際化貨幣流通的國際金融市場。貨幣金融市場是資金供應者和資金需求者通過金融工具進行交易而融通資金的市場，而同業拆借利率是貨幣的流通場所和空間的基礎，研究同業拆借利率的自身波動是非常必要的。因為同業拆借利率波動為國際金融市場帶來了風險，影響了貨幣國際化的推進。在國際金融市場中，比較典型的、有代表性的同業拆放利率有四種:倫敦銀行間同業拆借利率(libor)、東京銀行間同業拆借利率(tibor)、新加坡銀行同業拆借利率(sibor)和香港銀行同業拆借利率(hibor)。而倫敦銀行同業拆借市場是世界上最典型的、規模最大的同業拆借市場。

關于libor市場波動率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通過對2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、歐元、英鎊、日元和美國美元每天波動的匯率值研究，發現libor利率正在加深對其他國家貨幣幣值波動的影響，特別是2007年以來的國際金融危機，libor利率的波動更為頻繁了，這在很大程度上給國際金融市場的金融資產帶來了較大的風險。

［3］

shin－ichifukuda(2011)通過對2007年全球金融危機以來國際金融市場libor利率和tibor利率變化的研究，發現金融危機增加了國家金融市場或區域金融市場貼現率的波動程度，帶來了金融風險。由于美元是國際金融市場中重要的工具貨幣，歐洲美元市場中的libor利率通過以美元計價、結算和儲備的金融產品對國際金融市場帶來了交易信用風險和資產流動風險。

［4］

另外，如果把影響libor利率的因素聯系進來，libor利率的波動就顯得更為頻繁了，比如陳瑋光等(2009)認為當通貨膨脹率和道瓊斯工業指數的增長率增加時，美元libor的所有利率都上升;聯邦基金利率增加時，利率的水平值增加，但長期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。

［5］

可見，波動率在某些時段上較低，說明同業拆借市場的價格保持穩定，帶來風險的可能性在降低;而波動率在某些時段上較高，往往意味著同業拆借市場的價格出現了大幅度的變化，一方面，這會不利于國際金融市場的穩定。一般而言，一個穩定、發達、開放的金融市場是貨幣國際化的必要載體，它可以吸引國際借貸者和證券發行者在本國融資，可以培育豐富的金融產品，增強產品的流動性，為全球投資者提供一個多樣化的資產配置平臺(楊雪峰，2009)。

［6］

另一方面，銀行業在國際金融市場中占有重要的地位，銀行業國際金融業務對貨幣國際地位具有直接的影響(元惠萍，2011)［7］而同業拆借市場利率的劇烈波動會不利于發達銀行業的發展。

從以往的研究來看，貨幣國際化帶來了金融市場創新，而這個創新也通過同業拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。同業拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現為價格的波動，而是否會出現價格波動率聚集的現象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上，這是中外學者重點關注的一個問題。但是，前人的研究并沒有站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場發展協調推進帶來的風險展開分析，沒有對金融風險產生的內在機理進行大膽的探討，特別是實證研究較少。這也說明本文研究libor利率波動對于穩定貨幣國際化過程中的國際金融市場具有重要意義。

三、貨幣國際化與金融市場協調推進對同業拆借市場帶來波動率的模型估計通過這一小節上文的分析，可以看出，隨著貨幣國際化的不斷推進，歐洲貨幣市場中libor利率的波動，會對國際金融市場投資的金融產品造成沖擊，產生投資的風險。本文試圖站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場協調推進帶來的風險展開分析。

(一)arch模型簡述

在金融的時間序列分析中，廣泛運用的一種特殊非線性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。該模型主要的思想是，某一特定時刻t的隨機誤差方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己以前的方差。對于通常的回歸模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果隨機誤差項的平方ε2t服從ar(q)過程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt獨立同分布，并滿足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。則稱模型(2)是自回歸條件異方差模型，簡稱arch模型。

對于任意時刻t，εt的條件期望為:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)條件方差為:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通過(4)式，可以看出序列條件方差具備隨時間而變化的性質。

20世紀90年代以后，為了讓arch模型的解釋能力更為完善，不斷有學者對arch模型進行完善和擴展，出現了多種變異的arch模型，形成了一個arch模型族(黃宗遠，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非對稱arch模型、冪arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的發現引起波動狀態的因素，非常適合于描述金融市場時間序列的波動特征，所以，本文在這一小節中通過arch模型展開貨幣國際化對同業拆借市場帶來波動率的模型估計。

(二)數據的說明

貨幣國際化對同業拆借市場帶來的波動，是一個較長的歷史時期。隨著歐元的誕生，美元在國際貨幣體系中的地位繼續得到了鞏固，并形成了以美元為核心、歐元、日元、英鎊等為補充的國際貨幣體系。同業拆借的利率種類較多，期限較長，關于同業拆借市場中的數據，本文在英國同業拆借市場中選取歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度的數據在1986年1月—2011年9月之間的數據，共103個觀測值，數據來源于歐洲中央銀行數據庫，為了減緩序列的波動程度，本文選擇對這兩個時間序列的變化率進行自然對數處理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示歐洲日元在t時刻的libor利率，而lusdt表示歐洲美元在t時刻的libor利率。

(三)libor利率的數據統計特征分析為了對libor利率進行arch模型分析，也為了達到較好的模型解釋能力，首先需要對數據的基本統計特征展開分析，以觀察原始數據是否具有尖峰的分布特征，便于對下文展開分析。從圖1中可以看出，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－0.404207，其結果小于零，表明其分布呈現出左偏態。而從峰度來看，k=9.844914，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態分布(sk=0，k=3)相比，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率呈現左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統計量為201.9021，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態分布的假設。

從圖2中可以看出，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－1.315755，其結果小于零，表明其分布呈現出左偏態。而從峰度來看，k=8.209290，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態分布(sk=0，k=3)相比，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率呈現左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統計量為144.7616，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態分布的假設。可見，歐洲日元市場與歐洲美元市場3個月期的libor利率呈現出尖峰的分布特征，可以在下文中對這兩個序列進行arch模型分析。

(四)libor利率波動率模型的建立1．libor利率數據的平穩性分析和序列相關分析一般而言，在對時間序列數據進行分析時，首要的問題是判斷它的平穩性。如果樣本呈現出非平穩的現象，那么往往會導致出現“虛假回歸”的問題。這樣，樣本之間就不會有任何意義的關系，對樣本進行回歸也會表現出較高的可決系數。本文選擇的變量數據是1986年1月—2011年9月之間歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度公布的數據，這是明顯的時間序列，所以本文首先利用eviews6．0統計分析軟件，對所有的變量進行adf檢驗。對于ljpy和lusd時間序列而言，其adf數值都小于1%、5%和10%臨界值，因此，可以拒絕樣本序列存在單位根的原假設，時間序列的數值是平穩的，可以繼續進行數據分析。

同時，對ljpy和lusd時間序列展開相關性分析。通過對ljpy相關系數的分析可以知道，滯后1階、4階和6階的自相關系數較大(取絕對值以后)，因此，本文采用ljpy時間序列建立一個滯后1階、4階和6階的模型。

而lusd滯后1階、2階和12階的自相關系數較大(取絕對值以后)，因此，本文采用lusd時間序列建立一個滯后1階、2階和12階的模型。

2．libor利率分布滯后模型的ols分析從表1中可以看出，只有lusd(－2)的系數沒有通過10%的顯著性檢驗水平，其他系數均通過了1%、5%和10%的顯著性檢驗水平，其他擬合的整體效果似乎不錯。

接下來，本文對殘差序列進行arch效應檢驗，運用p=1階的序列自相關lm檢驗展開分析，顯示結果如表2、表3所示:從檢驗結果中可以看出，f和lm統計量所對應的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在臨界值的右邊，可以知道拒絕原假設，殘差序列存在arch(1)效應，也就是該模型的殘差序列存在自回歸條件異方差詳見表4。

3．arch(1)模型的擬合結果及分析對比前文ols的分析結果，ljpy模型回歸的參數變得更大了，而且z統計量也變得較為顯著了，除了常數項以外，均通過了1%的顯著性檢驗水平。同時，arch(1)模型的對數似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數據，選擇arch(1)模型是合適的。

而對于lusd模型，雖然回歸的參數lusd(－2)和lusd(－12)的z統計量變得不顯著了，但是，arch(1)模型的對數似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數據，選擇arch(1)模型是合適的。

另外，從圖3中可以看出，arch(1)模型很好的擬合了ljpy序列，殘差序列大致被控制在－0.4—0.4之間。

從圖4中可以看出，arch(1)模型基本擬合了lusd序列，殘差序列大致被控制在－2－2之間。

接下來，再對arch模型進行異方差archlm檢驗，得到結果(詳見表5、表6):可見，對于ljpy序列，f和lm統計量所對應的概率分別為0.1958和0.1918，均大于5%，而對于lusd序列，f和lm統計量所對應的概率分別為0.5089和0.5034，均大于5%，所以說，檢驗結果接受原假設，殘差序列不存在arch效應，也就是模型arch(1)消除了隨機游走殘差序列的條件異方差性。

arch(1)模型擬合的ljpy序列條件標準差時間序列圖5中可以看出，ljpy序列條件標準差時間序列在1994年—2009年大幅震蕩，大多數年份中超過了0.4的水平，特別是2000年前后波動加劇，最大時甚至達到了2.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.2的水平。

從arch(1)模型擬合的lusd序列條件標準差時間序列圖6中可以看出，lusd序列條件標準差時間序列在2000年以后開始大幅波動，大多數年份中超過了0.4的水平，特別是2007年美國次貸金融危機爆發以來，波動幅度甚至超過了0.8，最大時已經接近到了1.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.1的水平。這與近年來，美國政府及美聯儲的非常規貨幣政策緩解金融危機的負面影響，向銀行系統注入資金、降息、刺激消費者開支等諸多措施來拯救銀行系統是有關系的(陳敏強，2010)。

［9］通過以上的回歸分析，可以看出，歐洲貨幣市場中同業拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現為價格的波動，會出現價格波動率聚集的現象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上。歐洲貨幣市場中日元的同業拆借利率在1994年以前，以及美元的同業拆借利率在2007年波動率較低，說明同業拆借市場的價格保持穩定，對歐洲貨幣市場中以美元、日元計價、結算、儲備和投資的金融產品帶來風險的可能性在降低，這會在很大程度上吸引投資者對以美元或是日元計價、結算的金融產品購買，必然會較好地促進美元與日元的國際化。

但是，歐洲貨幣市場中日元的同業拆借利率在1994年以后，以及美元的同業拆借利率自2008年以來波動率較高，意味著同業拆借市場的價格出現了大幅度的變化，這必然不利于美元、日元為主體的國際金融市場穩定，貨幣國際化正通過同業拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。本文的這個實證分析結果已經拓展了前文國內外相關研究的結果，所以說，金融市場中同業拆借市場利率的劇烈波動會不利于銀行業的發展，不利于國際金融市場投資的穩定，這必然影響了美元或是日元貨幣國際化的深入。同時，本文認為貨幣國際化與金融協調推進的過程中，需要引入以穩定同業拆借市場利率波動為目標的監管思路，這樣可以以防范金融系統性風險為目標來設計金融市場監管的步驟。

四、結論

通過以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下幾個方面的結論:第一，2000年以來，隨著全球離岸金融市場金融一體化程度的不斷提高，歐洲日元市場3個月期的libor利率和歐洲美元市場3個月期的libor利率的時間序列具有隨機游走的趨勢，而且波動的程度還在不斷擴大，這在很大程度上會為貨幣國際化背景下的金融市場正常運行帶來風險。

第二，從arch模型擬合的歐洲日元市場3個月期的libor利率時間序列中可以看出，實際值、擬合值和殘差值具有群集性特點，國際金融市場中的libor利率存在arch效應。

第三，同業拆借市場中價格的波動對國際金融市場帶來的風險，是發行國際化貨幣國家和使用國際化貨幣國家決策者和監管當局需要密切關注的對象，這個風險會影響到貨幣國際化進程地深入。而關于貨幣國際化后離岸金融市場中風險的監管模式，本文認為可以引入以穩定同業拆借市場利率波動為目標得監管思路，也就是基于防范金融系統性風險的目標來設計監管的體系和步驟。這樣，通過有效確定國際化貨幣的金融市場監管目標，可以在極大程度上加強對同業拆借利率地監控，并且準確無誤地把監管目標責任委托給監管機構，以在極大程度上避免貨幣國際化對國際金融市場帶來的金融風險。

篇6

一、貨幣市場的現狀貨幣市場即短期資金市場，包括信貸市場、同業拆借市場和國債市場。嚴格說來，貨幣市場是在金融體制改革后形成并逐步得到發展的。

(一)信貸市場

改革以來，我國信貸范圍拓寬，規模擴大。從1979年到1992年，全國銀行存款總額由1339億元增至18，891億元，增加了14倍;貸款總規模由2，039億元增至22，615億元，增長了10倍。貸款總量占GNP比重由1979年的51%升到1992年的9。%，在企業流動資金總額中，貸款占80%，已構成經濟的主要支撐力量。但這一龐大市場至今仍沒有建立起符合市場經濟要求的規范化的信用關系一方面企業對借貸資金的需求呈剛性擴張，另一方面銀行仍具有作為機關與企業的雙重身份由于作為資金供應源的中央銀行與專業銀行之問仍是行政關系，專業銀行往往將政策性業務當作爭取再貸款談判的籌碼，”暗渡陳倉”從事盈利大、風險大的“經營性”項目。其結果是貨幣發行超量增長。因而，要進一步發展信貸市場還面臨著這樣的矛盾:一方面隨著商品經濟的發展與金融發展，貸款需求呈不斷增大的趨勢;另一方面，隨著這種增大出現的矛盾與危機不斷沉淀積累，最終使金融發展乃至經濟增長受到損害。不增大金融資產會損害經濟增長，增大金融資產又會加深經濟生活中的通貨膨脹。

(二)同業拆借市場

自1984年同業拆借市場建成以來，至今已先后建立起50多個區域性資金市場。同業拆借市場建立的意圖是通過金融機構間的相互拆借，調劑資金在地區間、金融機構間時間上的暫時余缺，既是個頭寸市場也是商業銀行實施準備金管理策略的場所。但在我國，同業拆借市場被嚴重扭曲，拆借行為極不規范。人民銀行規定，拆借資金只能用于短期彌補頭寸，不能用于長期投資，但各家銀行通過拆借繞規模發放貸款、搞投資。據統計，1993年整頓金融秩序以前，同業拆借大約有60%流向房地產、股票或搞計劃外基本建設。由于拆出資金利率大大高于銀行貸款利率，一些金融機構不惜挪用再貸款、農副產品收購資金、維持生產正常運轉的流動資金搞拆借，不僅盲目擴大了固定資產投資規模，而且影響了國家重點建設和正常流動資金需要。

(三)國債市場

1981年國家決定發行國庫券，是改革開放后第一次正式的債券發行。從1981年到1993年國庫券累計發行1389億。1994年又發行1025億，國債市場已初具規模。目前這一市場存在的突出問題是功能缺陷。國債轉讓市場自1990年全面放開以來，價格兒度低迷，交投清淡。1994年在國債的期限結構、利率等方面作了改革后，國債發行與二級市場出現了持續交投活躍的景觀。但國債市場功能尚不完全，只具籌資作用，不具調控功能。在金融部門持有的國債不足1%的資產結構下，中央銀行根本無法開展公開市場業務。

二、規范發展貨幣市場的對策從貨幣市場發展的現狀

出發，規范化發展貨幣市場至少包括三方面內容:一是貨幣市場主體的規范化發展，二是建立規范化的貨幣市場操作與管理系統，三是金融工具的規模與金融手段的創新問題。

(一)規范化發展貨幣市場主體

從貨幣市場暴露出的問題來看，可歸結為一點:市場主體行為不合理，缺乏約束力。貨幣市場活動的一個最基本的要求是市場主體間的金融交易行為引起的受益或受損效應須由決策者自己承擔，否則市場交易行為不可能規范，勢必造成一系列的‘’外部性”問題，中央銀行自然也無法借助這種行為來傳導貨幣政策意圖。因此，無論是信貸市場、同業拆借市場還是短期國債市場，都面臨著市場主體的改造或轉換問題。在專業銀行約束力、中央銀行獨立性問題尚未解決之前，現有貨幣市場扭曲、變形，中央銀行貨幣政策傳導阻隔將不可避免。很顯然，在貨幣市場主體現有產權結構下，受益的結果.‘內化”了，但受損的結果卻并不由決策者承擔，即存在著風險外部化現象，從而市場主體的借貸行為或拆借行為不可能規范。只有真正的商業銀行才會追逐最大利潤并同時使無力償債的風險最小。利潤最大化與風險最小化的均衡是商業銀行的經營目標。為了實現這一目標，要求商業銀行在不影響償付能力的情況下盡量保持較低的準備金水平從而增大高收益資產數量。當準備金不足或多余時，就需借助同業拆借市場，調劑余缺。這種拆出、拆入活動構成了貨幣市場資金的需求與供給。當一個銀行不需要考慮盈利時，會經常保有大量超額準備金，貨幣市場的供需活動將趨于衰減。前些年我國的專業銀行就是這種情況。而當一個商業銀行只考慮盈利、不考慮風險時，貨幣市場的資金交易必然會出現違規逐高利行為，這在同業拆借市場丘表現得最突出。

(二)建立規范化的貨幣市場操作與管理系統

建立的原則應該是將對貨幣市場的管理與中央銀行貨幣政策操作相結合。有二個尚待明確的間題:第一，信貸市場上嚴格對商業銀行的資產負債比例管理，不準超過償還能力貸款與拆借;第二，建立全國統一的同業拆借市場;第三，建立符合國情的、與公開市場業務操作互相配合的同業拆借市場管理機構。關于前兩個問題，已有文章論及，下面僅討論第三個問題。要使同業拆借市場健康發展，在市場主體行為仍缺乏有效的內在約束力條件下，中央銀行對同業拆借市場的管理極為重要。除了監管市場主體對于市場管理制度和法規的執行以外，還應配合公開市場業務的操作，建立符合國情的同業拆借市場管理機構。其理由在于:(1)目前國債發行數量、品種、期限方式都不能滿足公開市場操作的要求;(2)即使符合這一要求，根據西方公開市場業務操作效應來看，當商業銀行保有大量超額儲備時，公開市場操作效應大打折扣。因此探索這一管理機構對于建立具有中國特色的貨幣市場管理系統極有必要。可以考慮設立全國統一的融資中心作為中央銀行的一個職能部門。其中心任務是管理全國同業資金拆借，并及時將同業拆借市場的供需情況通知中央銀行的公開市場操作機構，中央銀行根據貨幣政策目標的需要，結合公開市場業務，或者向融資中心融資，或者在公開市場上買賣證券，以保持充足的市場貨幣流量，并將銀行同業拆借利率維持在所需水平上，從而建立一種富有彈性的貨幣供給制度。

篇7

[關鍵詞]信用債券；基準利率；Granger因果檢驗

[中圖分類號]F832.4［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）05-0085-03

2005年人民銀行推出了短期融資券，企業可以通過發行短期融資券籌集一年以內的短期流動資金。由于打破了原有的債券發行審批制，發債企業受到以規范的信息披露制度、有效的信用評級體系和風險分擔機制為基礎的市場化機制約束，廣泛采用與SHIBOR掛鉤的發行定價機制，因而短期融資券被公認為真正意義上的信用債券，深受市場歡迎。隨后，我國相繼改革了企業債與公司債發行核準程序，并推出了中期票據，極大地推動了國內信用債券市場的發展，進而從整體上推動了銀行間債券市場的發展。2010年，我國信用債發行規模達到1.53萬億元，占同期銀行間債券市場發行規模（不含央行票據）的31.54%。但與此同時，債券市場效率仍有待提高，二級市場定價基礎不統一是其重要的一方面，突出表現為SHIBOR、央行票據利率、國債利率都是潛在的基準利率對象，從而導致債券誤定價現象時有發生。目前，我國國債期限以中長期為主，不宜作為短期債券價差剝離的基礎已經形成共識，但現有研究未就SHIBOR與央行票據利率在債券定價中的作用達成一致意見，因此，本文主要針對SHIBOR與央行票據利率進行分析。

一、研究設計

為描述票據發行利率與同業拆借市場利率之間的關系，本文使用向量自回歸模型（Vector Auto Regression，VAR）模型，其優點在于它把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，回避了結構化模型的需要，通常用于預測相互聯系的時間序列系統以及分析隨機擾動對變量系統的動態影響。一般化VAR（P）模型的數學表達式是：

yt=A1y1+…+Apyp+Bxt+εt t=1，2，…T

其中：yt是k維內生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數。k×k為矩陣A1，…，Ap和k×d為矩陣B是要被估計的系數矩陣，εt為服從白噪聲過程的殘差項，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值及不與等式右邊的變量相關。

二、SHIBOR與央行票據利率的描述性分析

圖1給出了2006年1月~ 2009年6月隔夜拆借利率、央行票據到期收益率。

從圖1可以看出，總體而言，隔夜拆借利率、央行票據利率的變化趨勢基本一致，但央行票據利率總體高于隔夜拆借利率最低。從到期收益率之間的差值來看，央行票據利率出與同業拆借利率之間的走勢日趨密切。以2008年10月為分水嶺，在此之前央行票據利率比隔夜拆借利率高0.97%，在此之后央行票據利率比隔夜拆借利率高0.38%。從到期收益率的穩定性來看，隔夜拆借利率最為穩定性最強，其次為央行票據收益率，AAA債券到期收益率波動性最強。

三、實證結果及分析

1. 協整關系檢驗

為考察同業拆借利率與央行票據利率之間的協整關系以及避免出現“偽回歸”現象，首先利用ADF檢驗對同業拆借利率與央行票據利率的平穩性進行檢驗，表1給出了檢驗結果。由檢驗結果可知，同業拆借利率與央行票據利率是非平穩的，但它們的一階差分都是平穩的，說明所有月度平均利率都是一階平穩過程，即I（1）過程。

注：①Δ表示一階差分，在1%置信水平下，ADF的臨界值為-3/.60；在5%置信水平下，ADF的臨界值為-2.93。②（O/N）t表示第t月月度平均隔夜拆借利率；Δ（O/N）t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分；（CBB）t表示t期央行票據月度平均利率， Δ（CBB）t表示央行票據月度平均利率的差分。

2. 隔夜拆借利率、央行票據利率的Granger因果關系檢驗

由于隔夜拆借利率、央行票據利率均是一階平穩過程，因此可以通過Johansen協整檢驗方法檢驗二者之間的協整關系。按照AIC準則選定最

佳滯后階數為2。表2中的跡統計量與最大特征值統計量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票據利率存在協整關系。表3給出了隔夜拆借利率、央行票據利率的Granger因果檢驗，從表3

可以看出：央行票據利率是引起同業拆借利率變化的granger原因，但同業拆借利率并不是引起央行票據利率變化的granger原因。

3. 方差分解

雖然央行票據利率都是引起隔夜拆借利率變換的Granger原因，但是二者短期價格發行能力的現對強弱以及彼此之間的相互作用過程卻無法

得到有效解釋。為進一步刻畫同業拆借利率與央行票據利率的相互影響，本章擬應用方差分解函數對其進行進一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一結構沖擊對隔夜同業拆借利率、票據利率影響的大小。由圖2可知央行票據對隔夜拆借利率的貢獻度最大達到72%。

四、研究結論

實證檢驗結果表明央行票據利率是較為理想的基準利率，這可能與當前我國銀行間債券市場所承擔的市場功能有關：

（1）銀行間體系流動性總體充裕，限制了同業拆借利率引導資金流動的能力。同業拆借產生于存款準備金制度的實施，主要用于調劑商業銀行因準備金需求變化而產生的資金需求。由于同業拆借一般通過商業銀行在中央銀行的存款賬戶進行，并且主要是對于商業銀行的超額準備金進行調劑，因此，同業拆借利率發揮基準利率的前提條件金融體系流動性總體處于相對“稀缺”的狀態。但當前我國銀行體系流動性總體充裕，突出表現為超額準備金比率持續位于較高水平，從而限制了同業拆借利率在資產定價中的基礎性作用。2006年~2010年間，金融機構超額存款準備金分別達到4.8%、3.3%、5.11%、3.13%、2.0%。雖然金融機構超額準備金率總體保持下降的態勢，但是也依然顯著高于國際銀行業公認的1%水平。為避免商業銀行流動性釋放而給整個經濟體系造成的沖擊，一種可能的方式支付高于活期存款利率的超額準備金利率，從而削弱了存款準備金利率作為基準利率的功能。

（2）在銀行體系流動性總體充裕背景下達到實現調控宏觀經濟的目的，必須要在銀行體系之外尋求政策的發力點，銀行間債券市場無疑成為最佳的平臺，而央行票據又是中央銀行公開市場業務的主要手段。這使得央行票據更能在銀行間債券市場中發揮基準利率的作用。但另一方面，在以回收流動性為主題的貨幣政策操作下，央行票據發行利率高于同業拆借利率，從而加大了中央銀行公開市場業務的成本。

[參考文獻]

[1] 馮宗憲，郭建偉，孫 克. 企業債的信用價差及其動態過程研究[J]. 金融研究，2009（3）：54-71.

[2] 高 強，鄒恒甫. 企業債券與公司債券的信息有效性實證研究[J].金融研究，2010（7）：99-117.

[3] 林海明，張文霖. 主成分分析與因子分析的異同和SPSS軟件[J].統計研究，2005（3）：65-69.

[4] 牛玉銳. 中國國債市場有效性研究[D]. 博士論文，對外經貿大學，2007.

[5] 史永東，趙永剛. 信用衍生產品定價理論文獻綜述[J]. 世界經濟，2007（11）：80-96.

[6] 吳世農. 我國證券市場效率的分析[J]. 經濟研究，1996（4）：13-19 .

[7] 張 燃. 信用價差變化的決定因素――一個宏觀視角[J]. 當代財經，2008（9）：62-67.

[8] 張 蕊，王春峰，房振明，梁 崴. 中國銀行間債券市場交易成本研究[J]. 管理學報，2010（2）：268-272.

[9] 朱世武，徐 凱. 銀行間債券市場流動性研究[J]. 統計研究,2004（11）:41-46.

On the Benchmark Rate of Credit Bond Pricing

Yuan Shaofeng1, Chen Yonghui2

（1.Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China；

2.ChangshaBranch ofthe People'sBank ofChina ,Changsha410000，China）

Abstract： The benchmark rate is a basically factor of credit bond pricing. This paper take the Granger causality methods to analyze the lead-lag relationship between SHIBOR and the yield of Center Bank Bills（CBB），and find that the yield of CBB is the Granger causality factor of SHIBOR， which means that the yield of CBB is more suitable for benchmark rate.

篇8

關鍵詞：基準利率；選擇原則；可行性比較

中圖分類號：F830.7

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基準利率選擇的原則

一般來講，作為一個性能良好的基準利率，必須符合以下標準：(1)相關性。基準利率的變化引起貨幣市場利率、商業銀行存貸款利率、資本市場利率及證券市場收益率的改變，從而影響收入的再分配、工商企業的利潤和投資者的收益，進而影響他們的經濟行為如儲蓄、消費和投資。(2)可測性。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標的準確數據；另一方面，這些指標必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監測。(3)可控性。中央銀行可以通過各種間接調控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準利率。(4)靈敏性。基準利率應對貨幣資金市場的供求狀況保持相當的靈敏度。此外，基準利率的選擇還受經濟管理體制、市場發育程度、經濟發展水平等客觀條件的制約和影響。

2　各種貨幣市場利率做我國基準利率的可行性比較

(1)交易量和交易主體分析。

由于票據市場不發達，再貼現的交易額在我國并不大。為避免商業銀行利用較低的再貼現率進行套利，提高資金使用效率，中央銀行于2001年9月將再貼現率由2.16％提高2.97％，交易額進一步下降。從貨幣市場交易結構看，回購交易占交易總量比重大大超過了拆借和現券交易所占的比重。回購交易已經成為金融機構調節流動性水平的最主要工具。這為中央銀行推動利率市場化改革、培育基準利率創造了條件。

再看各交易主體。只有在中央銀行開立了賬戶的商業銀行等金融機構才能成為再貼現業務的對象。與其他三個市場相比，再貼現有交易主體相對單一的特點。由于再貼現利率目前仍是法定利率，其交易規模的大小、條件的松嚴、成本的高低都主要取決于央行貨幣政策。所以不能迅速準確反映貨幣市場資金供求。

同業拆借市場和銀行問債券回購市場曾經是商業銀行一統天下的局面。1999年的改革將更多金融機構引入這兩個市場，改變了交易主體的單一性，促進了市場的發展。人市交易機構多樣化的發展，有利于市場形成的利率如實反映資金供求狀況，為央行了解貨幣市場狀況。制定貨幣政策創造了條件。同時央行在這兩個市場的操作可以影響到多種金融機構的資金成本，進而影響整個貨幣市場，使央行貨幣政策達到預期效果。

從交易量和交易主體的角度對再貼現率、銀行間債券市場現券交易利率、銀行間同業拆借市場利率和銀行間債券市場回購利率進行比較后，我們認為后兩種利率更適合做利率市場化后的基準利率。其中銀行間債券市場回購利率由于債券回購市場規模更大而更具優越性。

(2)與其他利率的相關性分析。

如果說央行的貨幣政策通過調整再貼現率影響市場利率，那么受到影響最直接的應該是再貼現率和轉貼現率。而實際上，市場對再貼現率和轉貼現率的變化都不敏感。因為，利用再貼現率的調整來控制貨幣供應量的主動權并不在央行，需要通過商業銀行借款來實現，由于我國商業銀行資金相對寬松，當資金短缺時它們更傾向于通過貨幣市場彌補缺口，因此再貼現率對整個市場利率的影響有限。

鑒于7天拆借在整個銀行間同業拆借市場所占比重最大且仍有上升趨勢，以7天拆借利率代表該市場利率。同理，以7天債券回購利率代表銀行間債券回購市場利率。債券現券交易的利率不能直接獲得，用占每月交易額前兩位的品種的交易利率按交易量的加權平均值為代表。

目前我國的存貸款利率法定，所以貨幣市場利率變動的影響也難從存貸款利率的變動上反映出來。但同業拆借利率和債券回購利率是市場形成的，它們與存貸款利率的相關性可以反映利率市場化后它們對存貸款利率發生影響的可能情況。由于向同業拆出資金和逆回購是存款的重要用途之一，而拆入資金和回購是貸款尤其是短期貸款的來源之一，可以預見在我國實現了利率市場化之后，商業銀行的存貸款利率對同業拆借利率和債券回購利率的變動敏感。央行影響貨幣市場利率的政策可以對存貸款資金市場發生影響。

(3)與貨幣供應量的相關性分析。

基準利率對貨幣供應量的影響能力和機制也是選擇基準利率的重要考慮因素。以M2作為代表貨幣供應量的指標。現券交易利率和貨幣供應量相關性和可解釋性很弱。債券回購利率和同業拆借利率與貨幣供應量有一定的相關性。可見，利率市場化后央行通過調整這兩種利率影響貨幣供應量有較大可行性。但這種影響是間接的，需要通過引起存貸款利率等的變動，進而影響商業銀行的市場行為才能發揮作用。然而，經驗表明，我國商業銀行對擴張性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企業微觀基礎不容樂觀導致銀行惜貸；商業銀行單一的資產結構使其難于對利率變動做出靈活反應；信用道德危機；中小企業游離于貸款對象之外等。

(4)與國民經濟的相關性分析。

利率市場化后，基準利率調整引起的存款利率變動理論上還會對居民儲蓄行為發生影響。總體看，我國居民儲蓄存款對利率變動并不十分敏感。利率市場化后同業拆借利率和債券回購利率可以通過影響貸款利率來影響固定資產投資。但由于我國轉型時期經濟結構與金融結構的不對稱，影響了利率發揮效力。對利率敏感的民營企業受信貸偏向和融資渠道單一的雙重制約，使資金需求與供給的結構嚴重不對稱，導致利率變動在通過金融機構影響企業經濟行為的環節上傳導不充分。可見，利率市場化后，央行有通過調整貨幣市場利率影響投資的可能性，要發揮這種影響還需要創造很多客觀經濟條件包括制度因索的變革。但選擇同業拆借利率和債券回購利率之外的利率做基準利率并不能帶來更好的效果。

在完善的市場經濟國家里，利率通過引起國際資本流動而影響國際收支。而我國的情況并非如此。在利率市場化之后，隨著人民幣可兌換的逐步實現和資本賬戶逐步放開，利率對國際收支的影響將快速顯現。這對央行選擇合適的基準利率、執行有效的利率政策，進而維持有利的國際收支水平提出了很高的要求。

(5)可測性比較。

再貼現業務通過央行進行，所以其可測性很好。銀行間同業拆借市場與債券回購市場的利率也十分容易獲得。但現券交易的利率十分難測。債券品種多樣，其信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素差別很大，每一筆現券交易的利率都需要單獨計算。由于復利比單利更能準確反映實際利率，計算利率的工作量進一步加大。即使《中國金融年鑒》上，也沒有直接給出現券交易利率的月度數據，而只給出了每月前兩位交易品種的交易金額和

加權交易價格，可見現券交易利率的可測性是很低的。利率市場化后，隨著我國貨幣市場和債券發行機制的進一步完善，我國的債券品種將更加復雜，快速測量現券交易利率將變得更加困難。

(6)可控性比較。

再貼現業務通過中央銀行進行，所以央行對再貼現利率是完全可控的。央行可以通過在國債二級市場上買賣不同期限的債券來調整現券交易利率水平和結構。但是，目前我國國債發行主體和目的較為單一，期限結構不盡合理，沒有完整的債券期限序列，中期債券居多而短長期國債很少。由于社會信用體系尚未建立，企業債和金融債的規模很小。因此，可供央行選擇的債券品種有限，其期限結構的不完整也將制約央行調整不同期限利率的能力。

對于同業拆借利率和債券回購利率，央行有較多的調控手段，公開市場操作、調整再貼現率和直接控制等政策都可以對其發生影響。由于銀行問同業拆借市場和債券回購市場的期限結構比較完整，央行能夠在有區別地調整長短期利率方面有所作為。

(7)期限結構分析。

成熟的基準利率通過對整個金融市場發生影響而作用于國民經濟。金融市場產品利率期限的多樣性要求基準利率擁有較合理的期限結構，進而保證貨幣當局政策意圖的準確傳達和經濟的正常運行而不致被扭曲。

在債券二級市場上，可交易債券本身的期限結構就不盡合理，且尚無完整的期限結構序列。這增加了分析其利率期限結構的難度。根據姚長輝和梁躍軍(1998)、陳雯和陳浪南(2000)的實證研究，我國國債收益率曲線基本上反映了市場上的資金供求關系和經濟狀況，也反映了貨幣的時間價值。

我國的同業拆借市場具有比較合理的利率期限結構，該市場利率可以作為基準利率影響整個市場利率的期限結構。從債券回購市場看，由于債券回購流動性風險小，所以長短期利率基本沒有差別。如果利率市場化后，央行選擇債券回購利率作為基準利率，則在調整利率期限結構上可發揮的余地有限。

3　結論和政策建議

根據發達市場經濟國家的經驗，一般選擇同業拆借利率作為基準利率，因為它能夠靈敏的反映貨幣市場的資金供求關系。但我國在選擇利率市場化條件下的基準利率時，要從我國實際出發。目前同業拆借利率在這方面相對于債券回購利率并未表現出明顯優勢。兩者要很好地履行基準利率職能，都需要一些客觀的經濟條件。究竟選擇哪一種利率，要視這些條件的發展而定，不宜現在就盲目做決定。

債券回購利率要更好地發揮作用面臨以下問題：(1)銀行間債券市場的參與者還需擴大。如果有金融機構不能進入市場，資金價值將受到約束，利率不能準確反映資金供求；(2)積極做好債券的發行工作。應進一步增加上市國債品種，豐富國債期限結構，為回購交易提供基礎，激活債券市場，為中央銀行貨幣政策執行和傳導提供便利。有條件時應允許更多的金融機構直接承銷債券；(3)目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關聯度小，應逐步統一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。

篇9

市場很缺錢 利率連飆升

節前的兩周，貨幣市場指標利率――7天質押式回購加權平均利率持續走高。據中國貨幣網公布的數據顯示，7天質押式回購利率，繼1月19日大漲128.11個基點后20日上升208.30個基點，飆升至6.1500%，創下2010年12月23日來最大單日漲幅。同時是連續第5個交易日上漲，這一指標創下2011年1月4日來新高。

銀行間市場中同業拆借利率同樣大漲，IBO001(1天期同業拆借)最新利率為6.0200%，上漲301個基點；IBO007(7天期同業拆借)最新利率為6.1100%，上漲161個基點；IBO014(14天期同業拆借)最新利率為5.96%，上漲126個基點。不過，期限較長的IBO021(211天期同業拆借)為4.0000%，反而下降了180個基點。再次說明期限越短，資金面越緊張。

市場分析人士表示，央行在春節前再次上調存款準備金率，這個在時點上有些令人意外。原本春節后回收假日所需的資金更加順理成章，而如今時點提前，打亂了市場對央行調控目標和具體節奏的預期。此前銀行間市場上拆借利率一直維持在相對高位，反映了銀行類金融機構對央行政策前景不明朗的擔憂，而央行本次的政策調整恰恰兌現了這樣的政策預期。

盡管節前央行暫停了公開市場操作，使得2490億元到期資金全部投放市場，但市場流動性仍然趨緊。分析人士指出，銀行為了準備資金上繳以及為春節資金備付做準備，都減少了資金融出或者增加了資金融入需求，這導致回購和拆借市場資金供需矛盾加劇，這一狀態在春節前也沒能得到有效緩解，資金利率難以回落。

利好固定收益理產品

篇10

關鍵詞:貨幣政策;VAR模型;脈沖響應

中圖分類號:F820

文獻標識碼:A

文章編號:16723198(2009)20013501

1引言

近幾年我國股票市場得到了迅速發展,很多學者在關注貨幣政策與股票市場之間的關系,而研究貨幣政策是否影響以及如何影響股票市場,它關系到貨幣政策傳導機制是否考慮股票市場,而且關系到貨幣政策制定者有沒有能力干預和如何干預股票市場等問題。

2文獻綜述

2.1國外研究現狀

國外主要是采用回歸分析、事件研究和向量回歸分析(VAR)三種方法來討論貨幣政策對股票市場的影響,其中最具有代表性的是向量回歸方法(VAR)。相關的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月數據,建立了VAR模型,結果聯邦基金利率著變化對預期誤差方差的解釋比率時4%,而自有準備金變化對預期方差的解釋比例是16%,緊縮的貨幣政策對小公司的權益價格產生最強的負面影響。Lastrapes(1998)也采用同樣的方法證實隨著股票規模的不斷擴大,不當貨幣政策對股價有影響,反過來,股票市場的價格變化對貨幣政策的制定也有影響。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)運用VAR模型證明貨幣政策會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應,S&P500指數上升1%將促使美聯儲調高利率2.3個基點。

2.2國內研究現狀

國內對貨幣政策的研究剛剛才興起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度數據并將股票市場發展作為兩個時間窗口在消除偽回歸的情況下運用OLS方法表明股票價格走勢與貨幣供應量之間有顯著的正相關關系,而且這種相關性隨著股票市場的發展有進一步加強的趨勢。陳曉莉(2003)樣本數據為1997年1月到2001年4月的月度數據采用ADF檢驗、脈沖檢驗和方差分解檢驗得出貨幣供應量對股票價格正的影響大于儲蓄對股票價格負的影響。短期內,股票價格和貨幣供應量之間存在明顯的因果關系。楊新松、龍革生(2006)取樣時間為1996年1 月1 日到2004 年4 月30運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法得出貨幣供應量M1、M2與股票流通市值存在雙向因果關系,名義利率、實際利率是股票流通市值的Granger原因。對于中央銀行來說,利率是更有效的影響股票市場的政策。袁素芬(2006)運用穩定性檢驗、協整檢驗和Granger因果關系檢驗方法對2002年1月到2005年8月數據進行檢驗結果卻發現貨幣政策不能有效的傳達到股票市場,原因是股票市場規模偏小,缺乏有效的傳導機制。

本文的結論是利率對股票市場產生影響要大于貨幣供給量對股票市場的影響,利率這個政策工具更好的干預股票市場。

3分析方法和數據選擇

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有時間序列平穩性的ADF檢驗、Granger因果檢驗、VAR模型和脈沖響應分析。

3.2數據選擇

樣本數據時間段為從2000年1月到2008年5月的月度數據,以上證指數每月月末的收盤指數作為股票價格,選用M0、M1、M2三個指標來衡量貨幣供給,同時取銀行間同業拆借7天利率和一年期存款利率,文中對所有的變量取對數以消除變量的異方差使分析結果更加準確,數據均來源于wind金融資訊。實證過程借助了統計軟件Eviews5.0來實現。

3.3實證過程

3.3.1單位根檢驗

在1%、5%的顯著水平下t統計量的臨界值分別是-4.05、-3.46從上表第二列可知上證指數、銀行同業拆借利率、一年期存款利率和貨幣供給量M0、M1、M2的對數變量都是非平穩的時間序列,具有時間性質。第三列的數值顯示上證指數、銀行同業拆借利率、存款利率以及貨幣供給M0和M2一階差分是平穩的,即I(1),而貨幣供給M1的二階差分平穩,即I(2)。因為不存在同階差分,所以我們不能用協整檢驗來檢驗變量之間長期的穩定關系,需要用Granger因果檢驗進一步檢驗貨幣政策對股票市場作用。

3.3.2Granger因果檢驗

對與股票指數與三個層次的貨幣供給量、存款利率、同業拆借利率之間的因果關系檢驗,我們采用非平穩時間序列下的Granger因果檢驗進行分析檢驗,根據SCI信息和SC準則,變量的滯后項為3,顯著水平表示接受零假設的概率,數值越小說明自變量解釋因變量的能力越強。從第二行和第四行的數據顯示同業拆借利率和存款利率分別在0.016%和0.066%的顯著水平下是股票指數的Granger原因,股票指數分別在70.865%和16.942%的顯著水平下分別是同業拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同業拆借利率和股票指數只有單向的因果關系,而存款利率和股票市場有雙向的因果關系。從第六行到十一行的數據顯示,貨幣供給M0、M1、M2分別再37.082%、45.813%、42.576%顯著性水平下是股票指數的原因,而股票指數在92.036%、40.957%、63.551%的顯著水平下是貨幣供給M0、M1、M2的原因。說明股票指數和貨幣供給M0、M1、M2只存在很弱的單向的Granger因果關系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程進行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316Adj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有貨幣供給量的M1的三階滯后和M2的一階滯后項的系數為負的,其他的貨幣供給滯后項的系數全為正,說明前期的貨幣供給對股票指數主要是正的影響。同時可以看出同業拆借利率對股票主要是正的影響,而利率的滯后一期對股票指數的系數卻是負的。

4脈沖響應

可以看出股票指數對來自銀行同業拆借利率和存款利率正向沖擊的反應分別為正和負,而且反應的速度比較慢,在第二期以后才會出現明顯的效果,他們兩者對股票指數的影響差不多可以抵消。其中貨幣供給M2對股票指數的沖擊是正的而且要大于M0和M1。