一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券“溢價(jià)之謎”

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題在債券成功面市之初就引起了業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。據(jù)GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相關(guān)交易數(shù)據(jù)顯示，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券所附的風(fēng)險(xiǎn)收益率要比倫敦同業(yè)拆借利率所規(guī)定的同等級(jí)公司債券（BB級(jí)）高出近200個(gè)基點(diǎn)，且這一差距近年來(lái)還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價(jià)位上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)比同等級(jí)傳統(tǒng)高收益?zhèn)呶ΑＲ驗(yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券具有不受金融市場(chǎng)內(nèi)部波動(dòng)影響的特點(diǎn)。它所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益率僅與巨災(zāi)發(fā)生的頻率和程度掛鉤，與金融市場(chǎng)并無(wú)很大的聯(lián)系。因此巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券帶來(lái)的收益就要比傳統(tǒng)債券的收益穩(wěn)定得多。Froot（1995）證明了這一優(yōu)勢(shì)。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)該成為投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的有利工具。

面對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)如此高的溢價(jià)問(wèn)題，Canabarro（1998）等人以傳統(tǒng)的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎(chǔ)，對(duì)此進(jìn)行了研究和分析。

首先，設(shè)定一個(gè)簡(jiǎn)單的二叉樹(shù)模型，以便于在相同的框架下比較傳統(tǒng)債券和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值。即投資者在此時(shí)的收益總額均為本金（100）+本階段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（r）+承諾差額率（s）。

其次，Canabarro等人將違約回收率的期望值定義為E[R]，相應(yīng)的方差值則為var[R]，那么：

[關(guān)鍵詞]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；契約條款；履約保證；剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)

[摘要]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體。基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計(jì)中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款的科學(xué)性。

無(wú)論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱耍谫Y契約條款設(shè)計(jì)的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，對(duì)以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制問(wèn)題進(jìn)行了一些探析。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)概覽

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券(CatastropheBond)是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來(lái)的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險(xiǎn)公司(或其設(shè)立或指定的SPV，即特殊目的機(jī)構(gòu)SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊懀殉蔀槠駷橹惯\(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具。我國(guó)自2006年起也開(kāi)始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險(xiǎn)債券的運(yùn)作。

根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。企業(yè)的融資活動(dòng)深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計(jì)也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計(jì)理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問(wèn)題就是如何設(shè)計(jì)一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計(jì)要解決兩個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。

[論文關(guān)鍵詞]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；契約條款；履約保證；剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)

[論文摘要]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體。基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計(jì)中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款的科學(xué)性。

無(wú)論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱耍谫Y契約條款設(shè)計(jì)的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，對(duì)以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制問(wèn)題進(jìn)行了一些探析。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)概覽

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券(CatastropheBond)是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來(lái)的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險(xiǎn)公司(或其設(shè)立或指定的SPV，即特殊目的機(jī)構(gòu)SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊懀殉蔀槠駷橹惯\(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具。我國(guó)自2006年起也開(kāi)始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險(xiǎn)債券的運(yùn)作。

根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。企業(yè)的融資活動(dòng)深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計(jì)也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計(jì)理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問(wèn)題就是如何設(shè)計(jì)一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計(jì)要解決兩個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。

摘要：巨災(zāi)債券是一種本金和利息的償還與指定的巨災(zāi)損失如地震、颶風(fēng)以及其他自然災(zāi)害造成的巨災(zāi)損失掛鉤的債券，是一種利用從資本市場(chǎng)籌集的資金，化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的一種融資方式。中國(guó)是一個(gè)自然災(zāi)害多發(fā)的國(guó)家，但由于保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，至今尚未建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和化解體系。結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，探討了巨災(zāi)債券目前在中國(guó)開(kāi)展的必要性及有利條件，并對(duì)今后應(yīng)著手努力的方向給出了若干建議。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券；資信評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

一、中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的必要性

中國(guó)是世界上自然災(zāi)害最嚴(yán)重國(guó)家之一，災(zāi)害類型多且損失較為嚴(yán)重。20世紀(jì)90年代以來(lái)，重大自然災(zāi)害更是肆虐無(wú)忌，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展造成了嚴(yán)重的影響。僅2008年，就發(fā)生了1月份的南方雪災(zāi)和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國(guó)目前還沒(méi)有形成完整的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系。由于中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理方法單一，巨災(zāi)之后的損失主要靠國(guó)家財(cái)政的救濟(jì)，這使得國(guó)家財(cái)政作為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的“終極承擔(dān)者”而不堪重負(fù)。另一方面，作為保險(xiǎn)體系不發(fā)達(dá)的國(guó)家，商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)的覆蓋面往往是有限的，保險(xiǎn)理賠對(duì)于巨災(zāi)損失的彌補(bǔ)更是捉襟見(jiàn)肘。因此，中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和手段對(duì)于巨災(zāi)損失的補(bǔ)償只能是低層次和小范圍的。推動(dòng)中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)制度建設(shè)，增強(qiáng)中國(guó)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力，已成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

鑒于目前的現(xiàn)狀，我們可以考慮在資本市場(chǎng)上發(fā)行巨災(zāi)債券，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向資本容量更大的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，在更加廣泛的范圍分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，從而創(chuàng)造災(zāi)后重建的資金來(lái)源，改變?yōu)暮笾亟ㄟ^(guò)于依賴政府財(cái)政救助的局面，減少巨災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊。因此，中國(guó)應(yīng)把大力發(fā)展巨災(zāi)債券產(chǎn)品作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。

二、目前中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的有利條件

摘要：作為一種新型金融工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券自發(fā)行以來(lái)所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益就遠(yuǎn)高于同等級(jí)傳統(tǒng)債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價(jià)之謎”確實(shí)存在，但從傳統(tǒng)理論角度出發(fā)的研究并不能充分解釋巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券高溢價(jià)的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補(bǔ)充。通過(guò)探討投資者的心理、行為因素在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎中所起的重要作用，得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應(yīng)等行為導(dǎo)致了溢價(jià)之謎的出現(xiàn)。這些影響因素的發(fā)現(xiàn)不僅是對(duì)國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的高溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋的重要依據(jù)，同時(shí)也為我國(guó)科學(xué)發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券提供了思路。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；溢價(jià)之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題自1997年成功發(fā)行以來(lái)就一直存在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)巨災(zāi)債券溢價(jià)的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實(shí)溢價(jià)之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價(jià)之謎成因。

運(yùn)用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)問(wèn)題的解釋做較好補(bǔ)充。

摘要：作為一種新型金融工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券自發(fā)行以來(lái)所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益就遠(yuǎn)高于同等級(jí)傳統(tǒng)債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價(jià)之謎”確實(shí)存在，但從傳統(tǒng)理論角度出發(fā)的研究并不能充分解釋巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券高溢價(jià)的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補(bǔ)充。通過(guò)探討投資者的心理、行為因素在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎中所起的重要作用，得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應(yīng)等行為導(dǎo)致了溢價(jià)之謎的出現(xiàn)。這些影響因素的發(fā)現(xiàn)不僅是對(duì)國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)中的高溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋的重要依據(jù)，同時(shí)也為我國(guó)科學(xué)發(fā)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券提供了思路。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；溢價(jià)之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題自1997年成功發(fā)行以來(lái)就一直存在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)巨災(zāi)債券溢價(jià)的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實(shí)溢價(jià)之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價(jià)之謎成因。

運(yùn)用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)問(wèn)題的解釋做較好補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券；溢價(jià)之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題自1997年成功發(fā)行以來(lái)就一直存在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)巨災(zāi)債券溢價(jià)的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實(shí)溢價(jià)之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價(jià)之謎成因。

運(yùn)用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)問(wèn)題的解釋做較好補(bǔ)充。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券“溢價(jià)之謎”

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是一種收益率與巨型災(zāi)害緊密聯(lián)系的新型金融投資工具，它賦予了保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)事故發(fā)生后抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題自1997年成功發(fā)行以來(lái)就一直存在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)巨災(zāi)債券溢價(jià)的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統(tǒng)的均值方差分析方法已證實(shí)溢價(jià)之謎的存在，但從傳統(tǒng)理論出發(fā)的研究并不能充分解釋溢價(jià)之謎成因。

運(yùn)用心理學(xué)及行為學(xué)等方面的知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)投資者的某些行為跡象可以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)問(wèn)題的解釋做較好補(bǔ)充。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券“溢價(jià)之謎”

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的高溢價(jià)問(wèn)題在債券成功面市之初就引起了業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。據(jù)GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相關(guān)交易數(shù)據(jù)顯示，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券所附的風(fēng)險(xiǎn)收益率要比倫敦同業(yè)拆借利率所規(guī)定的同等級(jí)公司債券（BB級(jí)）高出近200個(gè)基點(diǎn)，且這一差距近年來(lái)還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價(jià)位上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)比同等級(jí)傳統(tǒng)高收益?zhèn)呶ΑＲ驗(yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券具有不受金融市場(chǎng)內(nèi)部波動(dòng)影響的特點(diǎn)。它所附帶的風(fēng)險(xiǎn)收益率僅與巨災(zāi)發(fā)生的頻率和程度掛鉤，與金融市場(chǎng)并無(wú)很大的聯(lián)系。因此巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券帶來(lái)的收益就要比傳統(tǒng)債券的收益穩(wěn)定得多。Froot（1995）證明了這一優(yōu)勢(shì)。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券應(yīng)該成為投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的有利工具。

面對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)如此高的溢價(jià)問(wèn)題，Canabarro（1998）等人以傳統(tǒng)的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎(chǔ)，對(duì)此進(jìn)行了研究和分析。

摘要：巨災(zāi)債券是一種本金和利息的償還與指定的巨災(zāi)損失如地震、颶風(fēng)以及其他自然災(zāi)害造成的巨災(zāi)損失掛鉤的債券，是一種利用從資本市場(chǎng)籌集的資金，化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的一種融資方式。中國(guó)是一個(gè)自然災(zāi)害多發(fā)的國(guó)家，但由于保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，至今尚未建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和化解體系。結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，探討了巨災(zāi)債券目前在中國(guó)開(kāi)展的必要性及有利條件，并對(duì)今后應(yīng)著手努力的方向給出了若干建議。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券；資信評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

一、中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的必要性

中國(guó)是世界上自然災(zāi)害最嚴(yán)重國(guó)家之一，災(zāi)害類型多且損失較為嚴(yán)重。20世紀(jì)90年代以來(lái)，重大自然災(zāi)害更是肆虐無(wú)忌，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展造成了嚴(yán)重的影響。僅2008年，就發(fā)生了1月份的南方雪災(zāi)和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國(guó)目前還沒(méi)有形成完整的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系。由于中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理方法單一，巨災(zāi)之后的損失主要靠國(guó)家財(cái)政的救濟(jì)，這使得國(guó)家財(cái)政作為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的“終極承擔(dān)者”而不堪重負(fù)。另一方面，作為保險(xiǎn)體系不發(fā)達(dá)的國(guó)家，商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)的覆蓋面往往是有限的，保險(xiǎn)理賠對(duì)于巨災(zāi)損失的彌補(bǔ)更是捉襟見(jiàn)肘。因此，中國(guó)目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和手段對(duì)于巨災(zāi)損失的補(bǔ)償只能是低層次和小范圍的。推動(dòng)中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)制度建設(shè)，增強(qiáng)中國(guó)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力，已成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

鑒于目前的現(xiàn)狀，我們可以考慮在資本市場(chǎng)上發(fā)行巨災(zāi)債券，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向資本容量更大的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，在更加廣泛的范圍分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，從而創(chuàng)造災(zāi)后重建的資金來(lái)源，改變?yōu)暮笾亟ㄟ^(guò)于依賴政府財(cái)政救助的局面，減少巨災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊。因此，中國(guó)應(yīng)把大力發(fā)展巨災(zāi)債券產(chǎn)品作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。

二、目前中國(guó)發(fā)展巨災(zāi)債券的有利條件

“保險(xiǎn)證券化”可以定義為保險(xiǎn)公司通過(guò)創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的過(guò)程。保險(xiǎn)證券化的過(guò)程包括兩個(gè)要素：（1）將承保現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；（2）通過(guò)證券交易，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。第一個(gè)要素稱為“金融工程”，即將現(xiàn)金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國(guó)際金融市場(chǎng)上已非常普遍，例如零息國(guó)債有擔(dān)保低押契約。保險(xiǎn)證券化的第二個(gè)要素包括所交易風(fēng)險(xiǎn)的最終接受方。同樣是承保風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，保險(xiǎn)證券化與再保險(xiǎn)的不同之處在于，通過(guò)買賣特定的金融證券，保險(xiǎn)公司將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給更廣闊的資本市場(chǎng)而不是再保險(xiǎn)公司，而這些證券的現(xiàn)金流或者回報(bào)通常取決于保險(xiǎn)公司的承保經(jīng)驗(yàn)。例如對(duì)在交易所交易的巨災(zāi)期權(quán)，期權(quán)的回報(bào)取決于一段特定時(shí)期內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)是否發(fā)生足夠數(shù)量的巨災(zāi)損失；而對(duì)于巨災(zāi)債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險(xiǎn)事件是否發(fā)生，這個(gè)保險(xiǎn)事件可以基于某個(gè)行業(yè)指標(biāo)、發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)損失水平或者其他觸發(fā)事件。

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)生可以歸結(jié)為保險(xiǎn)業(yè)承保能力不足和市場(chǎng)投資愿望強(qiáng)烈兩個(gè)原因。一方面，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)威脅著產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本實(shí)力；另一方面，全球保險(xiǎn)市場(chǎng)可承受的巨災(zāi)上限僅占國(guó)際資本市場(chǎng)市值的1%至2%，因此不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生特別重大的影響。當(dāng)巨災(zāi)損失對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的償付能力構(gòu)成巨大威脅時(shí)，資本市場(chǎng)卻能比較輕松自如地來(lái)應(yīng)付。除了解決保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)過(guò)高與承保能量不足之問(wèn)題外，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)和其他投資標(biāo)的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，自然能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的行列，透過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，獲得更高的投資回報(bào)率。在資本市場(chǎng)投資巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈愿望下，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品便應(yīng)運(yùn)而生，陸續(xù)出現(xiàn)了巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)債券等新型投資產(chǎn)品。

一、產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化

保險(xiǎn)證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來(lái)越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險(xiǎn)證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)的證券化存在以下幾種形式：

1.巨災(zāi)債券

巨災(zāi)債券是通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過(guò)事先約定的限額，則債券持有人就會(huì)損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過(guò)限額的損失；如果巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒(méi)有超過(guò)該限額，則證券投資者就會(huì)按照約定的較高的利率（通常高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，如美國(guó)國(guó)債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。