一、債券保險的理論內涵

在外部信用增級手段中，債券保險是目前應用比較廣泛的方法。現在，幾乎一半的市政債券都為其按時還本付息向私人保險公司申請保險。自1971年美國的AMBAC保險公司提供第一份債券保險以來，市政債券保險業務開始穩步發展。在1986年美國稅收改革法案出臺之前，外部增級方法中債券保險大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險項目支持大約占4%左右。債券保險在1998年達到了高峰，占50.7%。債券保險的推出使得市政債券市場有了很大的發展。與免費政府擔保不同，私人債券保險不會產生負面的效率激勵效應。市政當局必須為保險付費，保險公司有專門人才去判斷城市財政或收益債券所對應的項目中的風險狀況，風險越大，市政當局為獲得保險所支付的保險費越高。保險公司會及時建議市政當局如何進行項目重組以減少風險。

在非完美市場中存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。而解釋債券保險的理論主要有信息理論、風險降低理論、信號理論及市場分割理論。

債券保險導致債券風險降低效應的一種解釋是信息機制或不確定性降低機制。有相當多的論點轉向把債券保險的價值視為金融中介機構對投資者有限理性和市政債券市場信息不對稱的反映。對個人投資者來說，他們無力或缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則很好地補償了這一點。對保險人來說，他們則扮演了在選擇是否承保時信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析則會使市場更有效率。

另外一種解釋債券保險市場作用的理論是信號理論，認為債券保險帶來直接和間接兩方面的利益。直接利益是降低了違約和拖欠的風險，而間接的“信號利益”則來源于保險人承保的意愿。如果保險人基于比較完全的信息而報出的保險費率比市場所認為的債券的風險溢價要低，那發行人便可以從債券保險中得到一個凈收益。因此，債券保險補償了投資者對發行人的不熟悉以及信用狀況不確定的風險，而這種購買保險所傳遞的信號的價值轉化為發行者的凈收益，同時這種不確定性的減少提高了總體的市場效率。雖然上述理論模型形式不盡相同，但都涉及信息不對稱、獲得信息的成本以及個人投資者的有限理性等。

市場分割理論也可以解釋債券保險的需求。由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制，很多投資者和債券基金經常被限制只能持有單一地區的債券，這妨礙了通過不同地區債券組合多樣化來管理風險的戰略需要。而保險商開展債券保險業務則不受地區的限制，因此買賣有保險的債券實質上可以使投資者間接享受到由保險商承保不同地區債券而多樣化分散風險的好處。

[摘要]市政債券是國外市政建設融資的重要方式，市政債券年險可以增強債券信用等級、降低發行者融資成本以及降低投資者風險。市政債券保險體現了保險市場與資本市場的聯動效應，可以有效降低債券風險，可以擴大保險人(再保險人)的風險承擔能力和業務領域，促進我國市政債券的發展。我國企業債券也可借鑒市政債券保險的經驗，著力提高信用等級，實現長足發展。

[關鍵詞]市政債券；市政債券保險；債券風險；信用評級

一、債券保險的理論內涵

在外部信用增級手段中，債券保險是目前應用比較廣泛的方法。現在，幾乎一半的市政債券都為其按時還本付息向私人保險公司申請保險。自1971年美國的AMBAC保險公司提供第一份債券保險以來，市政債券保險業務開始穩步發展。在1986年美國稅收改革法案出臺之前，外部增級方法中債券保險大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險項目支持大約占4%左右。債券保險在1998年達到了高峰，占50.7%。債券保險的推出使得市政債券市場有了很大的發展。與免費政府擔保不同，私人債券保險不會產生負面的效率激勵效應。市政當局必須為保險付費，保險公司有專門人才去判斷城市財政或收益債券所對應的項目中的風險狀況，風險越大，市政當局為獲得保險所支付的保險費越高。保險公司會及時建議市政當局如何進行項目重組以減少風險。

在非完美市場中存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。而解釋債券保險的理論主要有信息理論、風險降低理論、信號理論及市場分割理論。

債券保險導致債券風險降低效應的一種解釋是信息機制或不確定性降低機制。有相當多的論點轉向把債券保險的價值視為金融中介機構對投資者有限理性和市政債券市場信息不對稱的反映。對個人投資者來說，他們無力或缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則很好地補償了這一點。對保險人來說，他們則扮演了在選擇是否承保時信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析則會使市場更有效率。

[摘要]市政債券是國外市政建設融資的重要方式，市政債券年險可以增強債券信用等級、降低發行者融資成本以及降低投資者風險。市政債券保險體現了保險市場與資本市場的聯動效應，可以有效降低債券風險，可以擴大保險人(再保險人)的風險承擔能力和業務領域，促進我國市政債券的發展。我國企業債券也可借鑒市政債券保險的經驗，著力提高信用等級，實現長足發展。

[關鍵詞]市政債券；市政債券保險；債券風險；信用評級

一、債券保險的理論內涵

在外部信用增級手段中，債券保險是目前應用比較廣泛的方法。現在，幾乎一半的市政債券都為其按時還本付息向私人保險公司申請保險。自1971年美國的AMBAC保險公司提供第一份債券保險以來，市政債券保險業務開始穩步發展。在1986年美國稅收改革法案出臺之前，外部增級方法中債券保險大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險項目支持大約占4%左右。債券保險在1998年達到了高峰，占50.7%。債券保險的推出使得市政債券市場有了很大的發展。與免費政府擔保不同，私人債券保險不會產生負面的效率激勵效應。市政當局必須為保險付費，保險公司有專門人才去判斷城市財政或收益債券所對應的項目中的風險狀況，風險越大，市政當局為獲得保險所支付的保險費越高。保險公司會及時建議市政當局如何進行項目重組以減少風險。

在非完美市場中存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。而解釋債券保險的理論主要有信息理論、風險降低理論、信號理論及市場分割理論。

債券保險導致債券風險降低效應的一種解釋是信息機制或不確定性降低機制。有相當多的論點轉向把債券保險的價值視為金融中介機構對投資者有限理性和市政債券市場信息不對稱的反映。對個人投資者來說，他們無力或缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則很好地補償了這一點。對保險人來說，他們則扮演了在選擇是否承保時信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析則會使市場更有效率。

一、發行市政債券的理論依據

（一）發行市政債券是合理開發公共物品資金來源的需要

對于城市公共物品來說，城市政府可以通過三種方式解決其資金需求：一是通過經常性預算，其資金全部來源于稅金；二是通過經常性預算，其資金來源于稅金和市政債券中的一般責任債券；三是通過特殊資本預算，其資金來源于稅金和市政債券中的項目收益債券（見圖1）。

在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負擔著是部分分離的，即當代人負擔全部成本，當代人和后代人同時受益。第二種方式是將一般責任債券用于公共物品的供給，由于一般責任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負擔者是統一的，即當代人負擔成本，當代人受益。第三種方式是將項目收益債券用于公共物品的供給，由于項目收益債券的長期性，公共物品的受益者與成本負擔者是統一的，即當代人和后代人同時負擔成本，同時受益。這是因為，該種方式需要對公共物品的消費者收費，才能滿足消費者的消費需求。一些基礎設施項目建成后，不僅當代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時需要后代人負擔部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經濟活動原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當代人，又有后代人，卻需要由當代人承擔全部成本。況且相對于經濟社會的迅速發展來說，政府有限的財力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴重不足。第二種方式的特點是舉債彌補由稅收帶來的財政資金的不足，當代人在受益的同時又承擔了成本。如果將舉債規模控制在一定范圍內，則其未來的償債壓力就是可承受的。第三種方式強調通過舉債籌集資金將成本分攤到以后的受益期，有助于社會成員在代際之間分平負擔成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發行市政債券既能解決公共物品的資金不足問題，又能合理負擔由此帶來的成本。

（二）發行市政債券是充分發揮城市政府作用的需要

中央政府在提供全國性公共物品的同時，也可以提供區域性公共物品。然而不同地區之間的居民對區域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執行區域性經濟政策、提供區域性公共物品。相對而言，中央政府很難將來自某一地區的稅收與該地區的利益密切聯系起來，往往帶來某一地區居民公共物品偏好與實際受益之間的差異，這種差異有時可能會非常顯著。所以，在提供區域性公共物品方面，城市政府具有優勢。

編者按：本文主要從城市建設舉債的理論基礎；城市基礎設施建設舉債的具體方向；城市建設舉債的重要途徑——市政債券三個方面進行論述。其中，主要包括：公共品有純公共品和混合公共品（或準公共品）之分、政府部門的支出分為經常性支出和資本性支出、政府通過收取稅費獲得的財政資金和通過舉債獲得的債務資金來支付這些公共品支出、政府對部分純公共品的支出和對部分混合公共品的支出都屬于資本性支出、把可以舉債的城市基礎設施分成公益性和經營性兩類、經濟大背景的變化要求允許發行地方債券等。具體材料請詳見。

一、城市建設舉債的理論基礎

城市基礎設施的公共品性質引導我們從公共品理論著手討論。在公共品理論中，公共品有純公共品和混合公共品（或準公共品）之分，純公共品必須同時具有三個特征：效用的不可分割性、消費的非競爭性和受益的非排他性。其典型例子是國防、行政（或司法）服務。但大多數公共品都只具有有限的非競爭性或有限的非排他性，介于納公共品和私人品之間，因而只能稱作混合公共品。如教育、政府興建的公園和醫院、擁擠的公路等都屬于混合公共品。一般來說，對純公共品的供給，政府財政應全額負擔，不能依靠市場機制解決，而對于混合性公共品的供給，則應該采取政府和市場共同分擔的原則。就是，無論純公共品的供給還是混合公共品的供給，政府都有不可推卸的責任，假設政府可以舉債，關鍵是要分清哪些公共品必須由財政資金提供，哪些可以由債務資金提供并且更有效率。

下面考慮政府部門的對公共品的支出。政府部門的支出分為經常性支出和資本性支出，在一定時期（如一年）的政府支出中，經常性支出直接形成當年的社會消費利益，而資本性支出所產生的利益不直接發生在當年，而且還同時在今后若干年內發揮作用，根據這樣的劃分，政府對公共品的支出大部分都屬于資本性支出，如政府建造的公路、圖書館等混合公共品以及國防、照明等純公共品，它們將在今后很長的時期內為整個社會提供利益，其建造成本不能全部視作當年提供的公共品的成本，而應該分攤到今后的收益年份中去。只有一部分純公共品，如政府必須支付國家公務員的工資、行政辦公費用等，才屬于經常性支出，這些支出直接形成當年公共品的成本，它與社會當年受到的公共服務利益直接相關。

政府通過收取稅費獲得的財政資金和通過舉債獲得的債務資金來支付這些公共品支出。在通過稅費等財政手段籌資的情況下，收益者和成本負擔者是一致的，而舉債籌資把公共品的受益與成本負擔分割成兩個不同的時期，使受益者和成本負擔者變得不一致，現在的社會成員免費享用了公共品所帶來的效益，而未來的社會成員則要承擔以往公共品的生產成本。這樣，政府部門的經常性支出應由財政資金承擔，如果以舉債收人來承擔當年的經常性支出，意味著讓現在的人無償享受公共品的利益，而讓以后的人來承擔償還債務的責任。公共品的受益者

與成本承擔者的分離，難以使公共品的提供達到有效配置的目標，舉債籌資會使公共品的提供規模超過有效率的提供水平。對于政府部門的資本性支出則不應以財政籌資作為唯一的渠道，通過舉債籌資將成本分攤到今后的各個受益期，將有助于社會選擇比較符合效率要求的公共品提供水平。因為如果用當年財政資金來承擔當年全部資本性支出，就意味著讓現在的人承擔公共品的全部成本，而讓以后的人免費享受它所產生的效益，從資源配置的角度看，這會使公共品的提供水平低于有效率的水平。

摘要：市政債券是國外市政建設融資的重要方式，市政債券年險可以增強債券信用等級、降低發行者融資成本以及降低投資者風險。市政債券保險體現了保險市場與資本市場的聯動效應，可以有效降低債券風險，可以擴大保險人(再保險人)的風險承擔能力和業務領域，促進我國市政債券的發展。我國企業債券也可借鑒市政債券保險的經驗，著力提高信用等級，實現長足發展。

關鍵詞：市政債券；市政債券保險；債券風險；信用評級

一、債券保險的理論內涵

在外部信用增級手段中，債券保險是目前應用比較廣泛的方法。現在，幾乎一半的市政債券都為其按時還本付息向私人保險公司申請保險。自1971年美國的AMBAC保險公司提供第一份債券保險以來，市政債券保險業務開始穩步發展。在1986年美國稅收改革法案出臺之前，外部增級方法中債券保險大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險項目支持大約占4%左右。債券保險在1998年達到了高峰，占50.7%。債券保險的推出使得市政債券市場有了很大的發展。與免費政府擔保不同，私人債券保險不會產生負面的效率激勵效應。市政當局必須為保險付費，保險公司有專門人才去判斷城市財政或收益債券所對應的項目中的風險狀況，風險越大，市政當局為獲得保險所支付的保險費越高。保險公司會及時建議市政當局如何進行項目重組以減少風險。

在非完美市場中存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。而解釋債券保險的理論主要有信息理論、風險降低理論、信號理論及市場分割理論。

債券保險導致債券風險降低效應的一種解釋是信息機制或不確定性降低機制。有相當多的論點轉向把債券保險的價值視為金融中介機構對投資者有限理性和市政債券市場信息不對稱的反映。對個人投資者來說，他們無力或缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則很好地補償了這一點。對保險人來說，他們則扮演了在選擇是否承保時信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析則會使市場更有效率。

[摘要]基礎設施建設需要投入巨額資金，資產證券化作為一種新興的融資方式，可以有效地彌補傳統基礎設施建設融資方式的不足。本文首先分析基礎設施資產證券化的需求和效應，然后論述“準市政債券”的發展，接著分析基礎設施證券化的適合項目和運作，最后對基礎設施證券化存在的諸多風險進行分析，并從市場化機制和監管等方面提出發展建議。

[關鍵詞]準市政債券；基礎設施；資產證券化；風險

一、基礎設施資產證券化的需求和效應分析

(一)基礎設施資產證券化的需求

我國基礎設施建設資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎設施建設主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業自籌，債券融資占基礎設施投資額不足3％。而在一些發達國家的基礎設施投資額中，基礎設施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務融資，此類工程就很難開工，公共基礎設施投資的數額就會低于社會最優水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內的金融運作。我國基礎設施資產的一個重要特點是基礎設施建設領域的企業大都是國家骨干企業，投資收益的可預測性強且相對穩定，并能夠隨著經濟的發展逐步增加，所以基礎設施支持證券的違約風險比較低。因此從投資者角度看，基礎設施資產證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎設施資產證券化的效應分析

“借鑒美國公共融資方式，啟動中國地方政府融資功能”這就是中國地方發債的最初理念。但是從長遠來看，從美國發行地方債券的歷史數據（關于其發行量償還比例償還方式等）來分析，我們可以大膽預測中國未來的地方發債存在著潛藏危機，以下就從幾個方面分析。

一、分析美國地方政府債券概況

地方政府債券是指，地方政府或其下設機構為提供地方公共品的需要而在資本市場上發行債券進行直接融資的活動。

美國相當多城市享有“自治權”，當然可以舉債。在美國，地方放債主要由州、地方政府及其下設機構和特別行政區發行。美國市政債券的投資者主要有：家庭、商業銀行、財產災害保險公司和各類基金。

美國的地方放債起始于19世紀20年代，其規模在戰后發展很快，自上世紀70年代之后發展更為迅速，為加強地方放債的風險治理，美國實施了信用評級、信用升級和地方債券保險等措施。為促進地方債券市場的發展，美國聯邦政府及地方政府對購買地方債券的利息收入免征所得稅。通過這一系列手段，美國地方債券的信用等級、變現能力和市場容量得到加強，從而成為美國城市基礎設施建設最主要的資金來源。但是，美國發生的信用借貸危機卻也直接導致，美國的地方放債嚴重危機。

二、預測中國未來的地方發債存在著潛藏危機

關鍵詞：地方政府債券；城市基礎設施；債務問題；必要性

提要：本文立足于當前經濟形勢，分析地方政府債券發行的必要性，以順應改革及經濟發展的需要。根據我國現階段經濟發展狀況以及當前國際經濟形勢變化，各界要求地方政府發行債券的呼聲越來越高。

一、地方政府債券概述

（一）地方政府債券的定義。地方政府債券是地方政府根據本地區經濟發展和資金需要狀況，以承擔還本付息責任為前提，向社會籌集資金的債務憑證。它是一種有價債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。在美國或者其他發達國家，地方政府債券又被稱為市政債券或地方公債。

（二）地方政府債券的種類。根據償債資金來源和償還擔保的不同，地方政府債券即市政債券分為一般責任債券（簡稱GOBonds）和收益債券，另外也有一些債券兼具一般責任債券和收益債券的特征。

1、一般責任債券。一般責任債券是指由州、縣、特區、市、鎮和學區發行的債務工具，以地方政府的征稅能力作為償債擔保，稅收來源作為償還債券的基礎，安全性較高。一般責任債券由地方政府提供全面的信譽和信用支持，因此又被稱為“完全信譽和信用債券”。

關鍵詞：地方政府債券；城市基礎設施；債務問題；必要性

提要：本文立足于當前經濟形勢，分析地方政府債券發行的必要性，以順應改革及經濟發展的需要。根據我國現階段經濟發展狀況以及當前國際經濟形勢變化，各界要求地方政府發行債券的呼聲越來越高。

一、地方政府債券概述

（一）地方政府債券的定義。地方政府債券是地方政府根據本地區經濟發展和資金需要狀況，以承擔還本付息責任為前提，向社會籌集資金的債務憑證。它是一種有價債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。在美國或者其他發達國家，地方政府債券又被稱為市政債券或地方公債。

（二）地方政府債券的種類。根據償債資金來源和償還擔保的不同，地方政府債券即市政債券分為一般責任債券（簡稱GOBonds）和收益債券，另外也有一些債券兼具一般責任債券和收益債券的特征。

1、一般責任債券。一般責任債券是指由州、縣、特區、市、鎮和學區發行的債務工具，以地方政府的征稅能力作為償債擔保，稅收來源作為償還債券的基礎，安全性較高。一般責任債券由地方政府提供全面的信譽和信用支持，因此又被稱為“完全信譽和信用債券”。