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一、引言

近些年由于我國經濟的高速發展，企業對資本金的需求逐步提高，傳統的銀行信貸體系無法滿足快速增長的資金需求，因此影子銀行的規模迅速攀升。2014年12月份的最新數據顯示，社會融資規模大幅增加，而人民幣貸款增長不及預期，這充分說明影子銀行規模再次出現大規模反彈。主要是由于財政部43號文對地方政府融資平臺債務清理的需要，政府項目需要尋找新的資金對接存量項目。影子銀行如此快速的發展對實體經濟形成了巨大的影響。首先由于我國金融市場長期不發達，企業融資渠道狹窄，主要依靠銀行貸款的間接融資方式，影子銀行通過金融創新和風險分散的安排彌補了企業融資缺口，滿足企業(特別是中小微企業)直接信貸的需求，因而有助于促進就業、經濟增長和社會穩定，也有助于促進整個銀行體系的協同發展和穩定。其次，由于影子銀行的金融創新產品的利率高于普通商業銀行的存款利率，對我國利率市場化進程起到了加速推進的作用，但是對傳統商業銀行的信貸配給規模造成擠占。第三，影子銀行資金繞開傳統的銀行體系，增加了社會融資總額，增加貨幣政策的制定和調控的難度。因此，本文嘗試量化分析影子銀行在多大程度上會影響到貨幣政策的效應，并提出合理的政策建議。

二、文獻綜述

近些年，國內的研究主要集中在分析影子銀行的信用創造機制，認為影子銀行的發展加大了貨幣政策調控的難度。王增武(2010)研究銀行理財產品等影子銀行的業務，發現影子銀行放大了貨幣供應量和信貸規模，增加了貨幣政策制度執行的難度。李波和伍戈(2011)從影子銀行信用創造功能的角度研究影子銀行發展對我國貨幣政策的影響，認為影子銀行挑戰了貨幣政策，商業銀行超額準備金沒完全反映到調控結果中，影子銀行加快了貨幣流通速度。向宇等(2013)分析了影子銀行對貨幣政策消極和積極的作用，并提出相關建議。趙蔚(2013)從正反兩方面分析了影子銀行對商業銀行信貸配給的影響，并提出監管的思路。認為影子銀行是市場選擇的結果，有助于金融體系的完善，但是由于缺乏監管等原因干擾了貨幣政策發揮其原有的作用。陳霄和王貝芬(2013)分析了影子銀行對我國貨幣供應量的控制和產生的外部時滯性的影響，并通過動態IS－LM模型具體分析了影子銀行對貨幣政策目標的影響。李新功(2014)通過研究發現影子銀行運用信用創造的功能增加了社會信貸，擴大了貨幣供應量，影響了貨幣政策調控的效果，并提出相應的政策建議。對于研究影子銀行的規模對貨幣政策影響的實證分析主要是模型和變量的選擇不同。陳劍和張曉龍(2012)通過SVAR模型的實證分析發現影子銀行促進了經濟增長，提高了貨幣供應量，但對CPI的影響較弱。鐘薇(2013)通過從貨幣政策工具、中介目標、最終目標和傳導機制四個方面分析影子銀行對我國貨幣政策的影響，利用VAR模型證明影子銀行體系在一定時期內對我國貨幣政策的目標產生削弱的作用，減緩了經濟增長，擴大了通貨膨脹率并減弱了貨幣供應量的調控力。于菁(2013)實證檢驗影子銀行對貨幣政策最終目標的影響，發現影子銀行對經濟增長和物價穩定都產生一定影響，但首先表現在物價上，對物價影響更加明顯，引起物價短期內劇烈波動。劉超和馬玉潔(2014)通過建立VAR模型對影子銀行與金融發展和金融穩定性進行研究，發現影子銀行對我國金融機構的存款具有負向沖擊，對金融機構的貸款則呈現正向促進作用，而對金融穩定則產生負向沖擊。蔡鎮銳(2014)通過DCC－MVGARCH模型研究影子銀行體系與貨幣政策的調控，實證分析結果表明基礎貨幣與影子銀行的動態相關系數比利率對影子銀行影響更大，并依照市場資金的松緊程度呈現出時變的特征。彭文玉和孫英雋(2014)從理論上分析了影子銀行對我國貨幣政策的中介目標和最終目標的影響，并通過SVAR模型驗證影子銀行對我國貨幣政策有效性的沖擊。解鳳敏等(2014)通過運用格蘭杰因果檢驗和分位數回歸，對我國的影子銀行的影響因素進行了實證分析。發現利率管制是促成影子銀行發展的主要原因，經濟結構、經濟周期和宏觀調控政策也對影子銀行產生重要影響。綜上所述，實證分析的模型主要運用VAR模型，而變量集中在貨幣政策的中介目標和最終目標上，本文主要結合貨幣政策數量型工具、價格型工具、中介目標和最終目標，通過VAR模型檢驗影子銀行規模對貨幣政策的影響。

三、影子銀行對貨幣政策的影響

1．影響貨幣供應量

影子銀行由于不受貸存比、存款準備金率和資本充足率等監管的約束，與傳統銀行體系相比信用創造功能大幅增加，擴大了社會中的貨幣供應量，使得利用基礎貨幣無法準確衡量信用規模，加劇了政府調控信貸規模的難度。例如，如果央行實行寬松的貨幣政策，影子銀行增加了信貸的供應，促進企業和私人的投資，有助于經濟增長。但是如果央行實行緊縮的貨幣政策來改善通貨膨脹，傳統銀行體系的信貸規模將受到銀監會的嚴格控制，減少了貨幣供應量。然而，企業可以通過影子銀行的融資渠道獲得貸款，對企業投資的限制也很難達到預期結果，影響了貨幣政策的實施效果，使得高通脹、投資過熱等問題難以解決，影響了傳統商業銀行信貸體系正常運行，對國家產業結構調整、實體經濟發展造成不利影響。

2．影響利率水平

由于我國利率沒有完全市場化，存款利率受到管制，以民間借貸、銀行理財產品等為主的影子銀行業務的利率(市場供需影響決定)往往高于傳統的借貸利率。中小企業如果從傳統信貸渠道無法融資，就會轉向民間借貸，拉高民間借貸利率。容易從商業銀行獲得貸款的國有大型企業就會通過影子銀行業務提高利率再貸給中小企業，賺取利差。影子銀行業務無疑加劇了市場間利率和官方利率背離，使得商業銀行的大量資金轉出傳統借貸利差業務，而關注收益較大的金融創新業務。官方利率的變化對資金收益的影響逐漸減小，貨幣政策通過利率的調整進行宏觀調控的效果也會降低。例如，如果央行通過提高存款利率希望回收部分資金，解決投資過熱的問題，影子銀行的高回報率影響了居民投資的選擇，而信用創造功能會抵消貨幣政策的效力。

3．影響經濟發展

我國中小企業依靠銀行信貸進行融資的難度較大，影子銀行通過金融創新和風險分散滿足企業對資金的需求，因而有助于促進經濟增長。另外，央行通過調控商業銀行的信貸投向，如對產能過剩的行業限制貸款，來完成產業調整和升級。但是由于影子銀行的高速發展，這些行業在傳統金融渠道受到限制的融資需求可以通過影子銀行滿足，因此央行信貸投向調控政策的目標將受到影響。

4．影響通貨膨脹率

影子銀行的資金大多流向房地產、大宗商品等高風險、高收益的行業，導致商品價格提高，造成資產泡沫。例如，前幾年商品房、大蒜等價格的劇烈波動，就是影子銀行的資金流動造成的。資產泡沫的加大使得貨幣政策調控的難度加大，造成通貨膨脹，影響了貨幣政策最終目標的達成。

四、影子銀行對貨幣政策影響的實證分析

1．數據的來源

本文的相關數據主要來源于人民銀行和國家統計局網站，選用2008年1月到2014年9月的月度數據。貨幣政策的價格型工具選取的是銀行間市場利率(銀行間7天同業拆借加權平均利率)。貨幣政策的數量型工具選取的是貨幣供應量(M2)，M2同時也作為貨幣政策的中介目標。貨幣政策的最終目標則選擇國內生產總值(GDP)和通貨膨脹率(CPI)。GDP的數據為季度數據，因此，選取工業增加值的月度同比增長率來替代。將社會融資規模中的委托貸款、信托貸款和銀行未承兌票據作為影子銀行規模的衡量變量。由于經濟指標會出現季度或者月度的循環變動，因此本文對樣本數據進行季度調整(MovingAverage)，使其更好地反映經濟發展的客觀規律。

2．變量的平穩性檢驗

VAR模型的建立和協整檢驗都要求系統中各變量具有平穩性，首先采用ADF方法對所選的時間序列變量進行單位根檢驗，其檢驗結果如表1所示。五個變量均為平穩的時間序列，因此可以對變量建立向量自回歸模型。VAR模型的建立根據AIC/SC的準則選擇最優的滯后階數，使AIC/SC最小且無自相關，確定VAR模型。

3．因果關系檢驗

表2的格蘭杰因果關系檢驗結果表明，在5%的置信水平下，影子銀行的規模是引起M2和GDP變化的原因，但是M2和GDP的變動不是引起影子銀行規模變化的原因，不存在雙向因果關系。利率成為引起影子銀行規模變化的唯一因素，同樣不存在雙向因果關系。對于CPI既不是引起影子銀行的原因，又不受影子銀行的影響。

4．脈沖反應分析

(1)影子銀行對M2，GDP，IR和CPI的沖擊圖1的脈沖反應結果顯示:M2是受到影子銀行一個標準差單位沖擊后的脈沖響應函數，第2期時出現了短暫的正沖擊，然后迅速回落，到第4期同樣出現短暫的正沖擊，之后保持負向沖擊至平穩狀態。但是總體呈現負面沖擊，影子銀行規模增長會造成M2的下降。影子銀行對GDP的負向沖擊逐漸減弱，從第2期到第4期呈現短期正向沖擊。短期內影子銀行規模的擴張有助于為中小企業提供直接信貸，進而促進了經濟增長。但是長期來看，影子銀行的資金主要流向產能過剩的行業(如鋼鐵，水泥，煤炭等)和房地產行業，由于我國經濟的轉型，這些行業面臨較大的風險，最終會導致經濟增長減緩，不利于貨幣政策最終目標的實現。影子銀行規模的擴張會導致利率的短期下降，在第4～6期則出現正向的影響，需提高利率，控制信用擴張和貨幣流通量。影子銀行對CPI的沖擊表現為在第3期時達到最大值，之后逐漸下降，到第7期之后接近零。說明影子銀行由于通過非傳統的融資渠道可以起到信用擴張的作用，增加了貨幣供給，加劇了通貨膨脹的持續。整體來說，影子銀行的發展會對我國貨幣政策的效應產生一定的削弱，減弱了貨幣供應量的調控力，減緩了經濟增長，降低了利率以及擴大了通貨膨脹率。影子銀行對M2的沖擊影子銀行對GDP的沖擊影子銀行對IR的沖擊影子銀行對CPI的沖擊圖1影子銀行對M2，GDP，IR和CPI的脈沖效應(2)M2，GDP，IR和CPI對影子銀行的沖擊如圖2所示，初始第1～2期時M2的1單位標準差的沖擊對影子銀行的影響為零，具有時滯效應。但是隨后到第4期則出現正向的影響，第5～7期出現負向的影響，之后趨于平穩。短期內寬松的貨幣政策會導致影子銀行的發展。GDP的沖擊對影子銀行的影響程度最為劇烈，在第2期達到最大值，隨后出現負向影響。說明經濟發展會促進影子銀行規模的增長，但是影響的時間較短，僅為前2．6個月。IR的1個單位正向沖擊，使影子銀行規模首先在第2期前增長，之后變為負值。說明央行提高利率會造成影子銀行規模短期迅速擴大，但是隨后會對影子銀行的規模增長造成一定阻礙。在短期，緊縮性的貨幣政策會導致影子銀行的規模(以委托貸款肯信托貸款為主)在高利潤的驅使下快速增長，緊縮的貨幣政策無法達到預期效果。在對CPI的1單位沖擊后，影子銀行出現負效應，說明通貨膨脹的增加對影子銀行的規模具有負向沖擊作用。在寬松的貨幣政策環境下，相對融資成本較高的影子銀行融資渠道會有所縮減，與經濟運行中的現象相符合。

5．方差分解分析

表3給出了對于M2，GDP，IR，CPI和影子銀行的方差分解，影子銀行對M2的變化的解釋相比其他貨幣政策目標影響更大。前2個月影響略小，從第3個月開始明顯大幅提升，第6期之后相對穩定。說明影子銀行體系的發展在一定程度上影響了貨幣供應量。影子銀行對GDP的增長率的影響力則出現先遞減后遞增的趨勢。影子銀行對于IR的影響表現為持續上升的趨勢，并且在第5期之后保持穩定。影子銀行對CPI的影響同對M2的影響相類似，前兩個月影響非常小，從第3個月出現攀升，6個月后達到穩定狀態。但是對CPI的影響小于對M2影響的解釋程度。在影子銀行的方差分解中，GDP的影響占比最大，說明GDP的增長同樣可以促進影子銀行的擴張。而M2，IR和CPI對影子銀行的影響程度相對要小一些。五、政策建議通過實證分析發現，影子銀行的發展可以加速經濟的增長，但是同時加大了貨幣政策執行的難度。因此在充分利用影子銀行資源配置優勢的同時，需控制影子銀行的風險，進行適度的監管。主要可以從以下幾個方面考慮:第一，協調運用貨幣政策的數量型和價格型工具。逐步形成以市場為導向的貨幣政策體系，以從主要依賴數量型工具轉變為價格型工具為主的模式，形成以SHIBOR為核心的基準利率，增強政策調控的靈活性和有效性。第二，加快利率市場化的進程。目前貸款利率的管制已經基本放開，企業融資難的問題得到了緩解，因此對于影子銀行資金需求的依賴程度明顯減小。隨著利率市場化進程的加快，如果存款利率能夠完全市場化，居民對于影子銀行業務的投資也會逐步降低，影子銀行的資金來源將會受到限制。第三，適度加強對影子銀行的監管力度。由于影子銀行的監管會涉及眾多監管主體，因此要盡量避免信息的不對稱，監管的缺失或是過度。特別在2014年底推出信貸資產證券化后，要關注資產證券化的立法等相關問題，結合國外的部分經驗，避免信貸危機的出現。

作者:李丹丹單位:東北財經大學