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內容提要以購買力平價理論為代表的傳統匯率理論認為均衡匯率是合理的匯率水平，匯率政策應當圍繞均衡匯率來制訂，這種分析范式具有局限性。本文指出匯率分析應當貼近現實，應當更關注匯率變動的影響而不是“合理、均衡”的匯率水平。均衡匯率并不存在，圍繞影響外匯市場供求的因素展開的市場匯率分析更為有效。文章強調匯率決定權是國家主權的一部分，人民幣匯率政策由我國根據國家利益，獨立自主自行決定，有管理的浮動匯率制度是中國較為現實的匯率制度選擇。

一、傳統匯率理論及其局限性評述

西方經濟學家在長期進行深入研究中，從不同角度闡述匯率的決定及其波動，提出了幾種典型的匯率理論：

1.國際借貸理論（TheoryOfInternationalIndebtedness），又稱國際收支理論。該理論由英國學者葛遜（GeorgeGoschen）于1861年提出。他認為匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供給和需求是由國際借貸所產生的，因此國際借貸關系是影響匯率變化的主要因素。這里所講的國際借貸關系不僅包括貿易往來，還包括資本的輸出和輸入。國際借貸分為固定借貸和流動借貸，前者指借貸關系已經形成但尚未進入實際支付階段的借貸；后者指已經進入支付階段的借貸。國際借貸說認為只有流動借貸相等時，外匯供求也相等，外匯匯率保持穩定；當流動債權大于流動債務時，外匯供大于求，外匯匯率下跌；當流動債權小于流動債務時，外匯供小于求，外匯匯率上升。葛遜的理論第一次較為系統地從國際收支的角度解釋外匯供求的變化，分析了匯率波動的原因，因此他的理論又稱為國際收支說或外匯供求說。這一理論產生于第一次世界大戰前的金本位貨幣制度時期。從目前的角度看，國際收支仍然是影響匯率變化最直接最重要的基本因素之一。筆者認為從國際收支角度分析影響匯率的因素很具有現實性，在經濟金融全球化時代，國際收支對匯率的影響越來越大，根據國際收支中細致的結構分析，更有可能看出一個國家匯率的基本走勢和主要影響因素。

2.購買力平價說（TheoryofPurchasingPowerParity），簡稱PPP理論。1916年瑞典經濟學家卡塞爾（GustavCassel）在總結前人學術理論的基礎上，系統地提出：兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的。購買力平價說分為兩種形式：絕對購買力平價（AbsolutePPP）和相對購買力平價（RelativePPP）。絕對購買力平價認為：一國貨幣的價值及對它的需求是由單位貨幣在國內所能買到的商品和勞務的量決定的，即由它的購買力決定的，因此兩國貨幣之間的匯率可以表示為兩國貨幣的購買力之比。而購買力的大小是通過物價水平體現出來的。根據這一關系式，本國物價的上漲將意味著本國貨幣相對外國貨幣的貶值。相對購買力平價彌補了絕對購買力平價一些不足的方面。它的主要觀點可以簡單地表述為：兩國貨幣的匯率水平將根據兩國通脹率的差異而進行相應的調整。它表明兩國間的相對通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率。從總體上看，購買力平價理論至今仍受到西方經濟學者的重視，在基礎分析中被廣泛地應用于預測匯率走勢的數學模型。筆者認為購買力平價理論實際上是傳統實物經濟理論，不是現代金融經濟理論?，F代金融經濟時代，經濟已經基本上實現貨幣化，并且在國與國之間流動著巨額資本，包括很多以短期投資套利的“熱錢”，而以貨幣購買力為基礎計算所謂的匯率是不現實的。現實情況是，匯率本身也可作為貨幣購買力的一個測量標準。而且匯率和通貨膨脹率也有密切關系，二者相互影響。一般情況下，匯率對通貨膨脹率的影響力度遠遠大于通貨膨脹率對匯率的影響力度。因此，購買力平價理論基本上只有理論上的意義，對于現實匯率走勢分析和匯率政策的制訂指導意義不大。

3.利率平價說（TheoryofInterestRateParity）。由英國經濟學家凱恩斯于1923年首先提出，解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國際間的流動，從而引起匯率的變化。投資者為獲得較高的收益，會把資金從利率較低的國家轉向利率較高的國家，資金的流人將使利率較高國家的貨幣匯率上升。凱恩斯的學說解釋了貨幣市場上的利率差異同即期匯率、遠期匯率之間的關系。實際上，遠期匯率的推導過程就是應用了利率平價的理論。雖然該理論的前提假設上存在一定的缺陷，因為資本流動不僅僅受利率影響，還考慮很多其他因素，但是利率平價說直接考慮利率對匯率影響，從資本流動的角度研究匯率的變化，奠定了現代匯率理論的基礎。該理論很大程度上說明了市場經濟相對較發達的國家之間資本流動對于利率的敏感性，利率變動引起資本流動，進而影響？正率變動。這個因果鏈條對于發達國家直接資本套利影響匯率的分析具有一定的現實性。

4.資產市場分析理論（AssetMarketApproach）。布雷頓森林體系解體后，匯率穩定的物質基礎“金平價”不存在了，與此同時，各國政府紛紛實行金融自由化政策，逐步取消了短期資本流動的限制，大量短期資本在國際市場上進行頻繁的套利活動，國際游資頻繁移動與匯率的波動交互影響，沒有貿易背景的純粹跨國金融交易在數量上已大大超過國際貿易而占據主要地位，金融深化的國際進程大大加強。針對這種國際經濟的巨大變化，人們提出了資產市場分析理論。資產市場分析法更強調資產市場的存量均衡對匯率的決定性作用，并從資產市場的角度來考察匯率，認為匯率變動是為了實現兩國資產市場的存量均衡，均衡匯率即是兩國資產存量的供求都達到均衡時的兩國貨幣的相對價格?？梢哉f，這種理論嚴格的理論前提假定，如資本完全流動、預期合理、沒有交易成本的完全資產市場等又與匯率決定的一些現實因素脫軌。另外，用傳統的存量均衡分析方法思考匯率問題，無疑又落入純粹模型分析的尷尬境地，這個模型對于現實匯率分析借鑒意義仍然不大。

二、范式轉換：從均衡匯率分析到市場匯率分析

傳統匯率分析范式具有的一個特征是：強調某一項因素后而構建出理論模型，然后根據這種模式測算均衡、合理的匯率水平，最后圍繞這種匯率水平來制訂匯率政策。對于高于均衡匯率的市場匯率，就認為有可能匯率高估；低于均衡匯率的市場匯率，則認為有可能匯率低估。各種名目繁多的匯率理論由于所包括的自變量不同，計算出的均衡匯率水平也會有差異，也使得現實中關注匯率問題的人有點“云山霧罩”。實際匯率問題是一個復雜的經濟現象，絕不能簡單用模型來測算匯率。在經濟金融全球化時代，對于現實匯率的分析筆者有以下一些新看法：

1.均衡匯率分析范式的局限性

均衡匯率的概念是新古典經濟學提出的均衡價格概念在匯率領域中的具體運用，均衡匯率代表供求力量達到均衡狀態的匯率水平。然而，正如均衡價格的概念一樣，其理論意義強于實際意義。在現實商品世界中，由于商品存在非同質性、信息不對稱性等，均衡價格幾乎就不存在。均衡分析是靜態的分析方法，在真正分析商品價格走勢時，幾乎毫無用途。所有商品的價格基本上都在變動狀態之中，所謂的均衡價格實際也在上下浮動，因此商品均衡價格概念的意義不大。同樣，匯率是貨幣之間的相對價格，對于特定的貨幣而言，雖然具有高度同質性，但是由于影響匯率的因素眾多，而且匯率對不同因素具有不同的價格彈性，因此，所謂“均衡匯率”就僅僅具有理論意義。對于需要兌換外匯的機構和個人而言，關注的僅僅是兌換之日的外匯牌價，不會關注什么是均衡匯率；對于從事外匯交易的金融機構或企業而言，關注的是影響匯率的諸多因素以及對匯率走勢的影響趨勢，也不是購買力平價理論決定的均衡匯率；對于一個國家的[

政府和外匯管理部門而言，關注的是匯率走勢對于實質經濟部門特別是從事國家貿易與投資的本國企業的影響，理論上的均衡匯率基本沒有參考意義。

筆者認為，均衡匯率分析僅僅具有理論價值。影響匯率的因素很復雜，數量眾多。如果說存在一種與實際情況相靠近的匯率分析方法的話，那么，只能是現實的市場分析方法。匯率分析必須從外匯市場供求雙方力量對比著手，對影響雙方理論消漲的因素進行具體分析，并致力于說明匯率變動對實質經濟的影響才是研究匯率理論的基本課題。以該目的為出發點，考察上述傳統匯率理論，只有國際借貸理論與利率平價理論對實際匯率分析有幫助，而購買力平價理論和資本市場分析理論僅僅具有理論意義，后兩個理論所用的“均衡分析”方法根本上就僅在抽象邏輯上兜圈子，對于實際匯率的決定因素分析猶如“隔靴搔癢”。因此，均衡分析方法宜讓位于市場分析方法。

2.市場匯率分析范式的有效性和分析重點

如果要放棄均衡匯率的分析方法，而運用市場匯率的分析方法，一個必須的前提是區別購買貨幣的動機。同時要明確，貨幣既是交易媒介，代表商品購買力，也是一種價值保值增值的金融資產。貨幣可以用于消費，也可以作為資產來投資甚至投機。在外匯市場上，交易對象都是其他國家的貨幣，分析貨幣之間比價，自然要分析人們購買貨幣的動機。在外匯市場上，無論哪種機構從事外匯交易，都有一定的動機。這種動機大體上可以劃分為用于消費和用于投資，也就是說，購買外匯無非就是消費動機和投資動機。用于消費，就是把外匯看作是購買力，為了用外匯購買國外的商品和服務；而用于投資，就是把外匯看作是一種可投資的資產，為了賺取匯率升降的差價。在外匯市場上，持有這兩種動機的機構和個人都存在。在經濟全球化的背景下，全球外匯市場已經成為一個不可分割的整體，真正實現了全天候的交易，外匯市場相對其他商品市場而言，是最接近完全市場模型的一種市場。于是出現了專門從事外匯投機的各種機構，帶來了“熱錢”，在全球外匯市場上尋找投機機會，成為影響匯率的一股重要力量。另外，即使不從事投機的一些政府和商業機構，如果他們手中持有大量的外匯資產，他們也會把閑置的外匯資產用于長期投資，賺取投資收益。因此，當今時代對于外匯市場上投資動機的力量要予以充分的研究與重視。對于消費動機的購匯力量，基本上可以有穩定的發展趨勢來用于分析，例如，一個國家國際收支中經常項目下的外匯收支，除非發生突發性事件如戰爭等，基本上可以預測；而對于投機動機的外匯交易而言，由于其隱蔽性很強，行動方式和規律較難預知，會給匯率監控帶來很大的困難。

對于一個國家外匯管理部門而言，分析消費動機和投機動機這兩種力量在外匯市場上的參與程度與力量規模最為關鍵。國家干預匯率的基點也在于抑止外匯投機，防止外匯投機造成匯率不穩定乃至匯率制度崩潰給整個國民經濟帶來負面影響。這種負面影響輕則影響國家的外貿和投資發展，重則導致金融危機，危害國家經濟安全。

3.影響市場匯率的主要因素

較比均衡匯率分析方法，市場匯率分析方法更關注影響匯率水平的實際因素。市場分析方法并不預先設定所謂合理的均衡匯率，而是認為市場匯率總是處于變動過程中，不存在均衡匯率。其變動方向要受外匯市場上參與主體因素的多寡、先后及力度的影響。并且判斷這些因素對匯率走勢影響更為重要，而不是根據這些因素計算出一個根本不存在的“均衡匯率”。大體上，按照其對短期內市場匯率的影響力度，筆者認為有以下因素必須考慮：

突發性事件。包括所有不可預知的一些突然發生的事件，如戰爭、政府更迭、政策突變、金融危機、突然發生的天災等。這些因素對于消費和投機兩種動機的外匯市場主體都有很大影響，對于匯率水平影響也很大。這類事件具有偶然性，不經常發生，而一旦發生就會對匯率產生巨大沖擊。

利率變動。匯率是兩個國家貨幣之間的兌換比率，兩國中央銀行基準性利率變動就會對匯率產生重要影響。利率走強的一國其貨幣自然有趨于堅挺的趨勢，反之亦然。

國際投機資本動向。國際投機資本一般以投資基金形式出現在外匯市場上，在那些過早實行資本項目下自由兌換制度的國家，如果實質經濟出現漏洞，就給他們利用金融體系缺陷進行外匯投機創造了機會。他們對匯率的影響十分巨大，因為他們持有巨額資本。一般的結果是導致這個國家貨幣被拋售，最終匯率會一路狂跌，使該國家經濟和金融處于崩潰狀態。

匯率政策。一個國家外匯管理部門會有一個強或弱的匯率指導政策，這取決于該國家經濟金融的實力與金融制度包括外匯制度的健全性。發達國家的匯率政策較比發展中國家的匯率政策強制性要弱，而發展中國家一般會選擇匯率干預政策，以便更好地利用國際貿易與國際投資來促進本國經濟發展。因此，如果要分析一個國家的匯率水平，首先要分析這個國家外匯管理部門的匯率政策。這是影響匯率走勢的一個現實因素。當外匯管理部門認為外幣幣值需要提升的時候，一般會拋售本國貨幣，反之則作相反操作。匯率政策對匯率的影響完全是人為的，不存在合理的均衡水平，匯率政策的影響力要看國家國際儲備實力與匯率制度，只要把匯率水平定在可以操控的水平線上，都可以認為是合理的。只小過不同匯率水平對于國內各個行業的企業影響不同而已。

綜上所述，分析現實匯率變動走勢的關鍵在于分析現實影響匯率的因素。這些現實因素都是通過影響外匯市場上供求雙方力量對比而發揮影響的。這些現實市場因素應當能說明匯率基本走勢，而不是分析理論上并不存在的均衡匯率。作為貨幣對外價格，匯率總是處于變動中。對于一個國家匯率監管部門而言，利用自己獨特的監管地位，完全可以得到外匯市場上供求雙方的機構情況、外匯交易的資金規模，甚至可以判斷這些資金的交易動機和操作手法，對于外匯市場上的異常舉動時刻給予監視與關注，在自己可以調控的匯率水平范圍內予以恰當的匯率調整。這種調整是動用外匯平準基金參與市場交易的方式來進行的，不是采取外匯管制方式人為規定匯率水平?；窘Y論是：較比經常變動的匯率而言，相對穩定的匯率水平對于一個國家國際貿易和國際投資的積極影響更大，更能減少貿易和投資的匯率風險。因此，國家理應對匯率水平有所影響，至于具體的匯率水平定在何處也沒有絕對的標準，不存在所謂均衡的匯率，不同匯率水平對于不同利益集團影響也不同，關鍵看國家匯率政策的指向。國家調控匯率水平不應當只從行業和利益集團角度，而應當關注匯率變動對總體國民經濟和金融安全的沖擊。凡是有可能造成很大負面影響的匯率政策變動，都應當謹慎從事。如果把握不準但又擔心風險，就以靜制動，以不變應萬變，以保持目前匯率穩定為上策。

以上因素都是短期因素，是決定短期市場匯率的主要因素。如果考察一個國家匯率的長期走勢，筆者認為經常項目走勢、經濟發展前景、金融制度健全性等是主要因素，但這也僅僅是趨勢分析，沒有所謂的長期均衡匯率可以計算。用購買力平價理論測算長期均衡匯率甚至預測匯率走勢，對于現實匯率政策的制訂幫助不會很大。

三、人民幣匯率政策及匯率制度選擇

從2002年開始，國外一些官員及政客從自身利益出發對人民幣匯率進行攻擊，甚至還通過此事對中國的貨幣體系和匯率制度進行指責。同時，一些投資機構和國際企業也遙相呼應，人民幣匯率再度成為國內外經濟界談論的熱點。

1.制訂匯率政策首先考慮我國利益

正如上面已經論證的結論那樣，不存在理論均衡匯率，只存在[來

現實市場匯率。不同匯率水平之間的合理性的差別要依賴于觀察的角度。對于一個利益集團有利和合理的匯率變動不一定對另外一個利益集團就有利，國家外匯監管部門所要考慮的就是總體國民經濟和金融的穩定持續發展，而不是個別利益集團乃至其他任何國家的利益。對于人民幣匯率變動的影響如果沒有較前文筆者所論述的因素更為異常的影響，就應當保持現在匯率水平穩定，而不是輕易變動。1997年在亞洲金融危機爆發，周邊許多國家貨幣大幅度貶值的情況下，我國頂住巨大壓力，堅持人民幣不貶值，保持匯率穩定，對抵御金融危機，為亞洲乃至世界金融和經濟的穩定作出了巨大貢獻。那時，不貶值是為了國家利益，現在不升值也是為了國家利益。在匯率變動上一定要慎之又慎。日本日元升值的前車之鑒不容忽視。上世紀70年代布雷頓森林體系解體后，日元開始實行有管理的浮動匯率制，日元兌美元匯率從360：1的固定低點升值至240：1.但美國政府對日元幣值如此大幅上升仍很不滿意，并委派財政部長貝克于1985年9月22日英、法、前西德、日四國財長達成“廣場協議”，核心內容就是通過對外匯市場的共同干預，促使其他4國貨幣，尤其是日元和德國馬克升值。迫于美方壓力，日本政府和日本銀行“忠實”履行了“廣場協議”，此后日元被迫大幅升值，所產生的直接后果就是日本的對外貿易受到嚴重打擊，以致嚴重依賴外需的日本經濟很快陷入了一場“日元升值蕭條”。到20世紀90年代初，日元升值引發的經濟泡沫突然破滅，日本經濟由此陷入空前嚴重的衰退之中，迄今仍未能從衰退中徹底走出。1971年主導日元升值的大藏大臣被人暗殺，也成為日元升值的犧牲品。

因此，目前中國堅持人民幣不升值，保持人民幣匯率基本穩定，從根本上說是為了維護國家利益，也是為維護中國和世界經濟金融穩定而作出的重大抉擇。中國經濟健康持續發展也最終有利于周邊國家和地區的經濟和金融穩定發展。

2.匯率決定權是我國主權的一部分

匯率根本上決定于市場供求，但是，這種供求力量可以被許多因素所影響，其中一些因素不以真實貿易和投資為背景，是投機套利資金，所以，對于這些國際熱錢的投機操作應當于以監控和回擊。匯率水平很大程度上受國家外匯政策影響，國家考慮具體匯率水平首先要考慮本國經濟金融安全的利益，而不是從個別利益集團和其他國家政治壓力來考慮。正如貨幣制度是一個國家需要控制的根本制度那樣，匯率決定權也是國家主權的一部分。匯率水平由外匯監管部門根據具體情況，決定具體水平和浮動范圍，對于國際上其他國家的壓力和指責不應大驚小怪，因為他們也是站在自己利益的立場上說話。匯率決定權由主權國家獨立自主加以控制是天經地義之事，不容其他國家指手畫腳。匯率什么水平合理，什么時候變動完全由國家獨立判斷操作，標準就是一個：維護國家的對外經貿和投資利益。

3.匯率制度選擇：管理浮動制度

目前保持人民幣匯率穩定，并不意味著匯率水平長期固定不變。由市場決定人民幣的匯率肯定是中國匯率制度改革的方向，但在現階段，由于中國金融體系還比較脆弱，國際競爭力還不足夠強，難以承受浮動匯制的沖擊。在現階段，過快開放資本項目，完全由市場決定人民幣的匯率，會給脆弱的金融體系帶來嚴重的后果?？梢灶A見，匯率一旦自由浮動，國際、國內的炒家將會利用經濟金融體系內的結構性缺陷爆炒人民幣，會使人民幣匯率的波動加大，根本不會達到所謂的市場均衡匯率水平。這種結果極有可能導致人民幣貶值，國內的商業銀行不良資產大幅上升，甚至導致金融危機，給中國經濟帶來一系列難以預期的不良后果。所以，盡管開放資本項目、完全由自由市場決定匯率一定是中國金融改革的方向，然而在現階段，中國方面還不能夠采取匯率自由浮動的做法，升值也是沒有必要立即進行的，人民幣需要維持穩定，這是由現階段中國的國家利益所決定的。作為貨幣兌換價格，受外匯市場上供求力量對比影響，匯率理應處于變動之中。但是，這種變動幅度越小，貿易和投資的匯率風險越低。大幅升降的匯率只會增加匯率風險和交易不確定性。中國經濟一直快速增長，與經濟金融全球化相呼應，經濟國際化的部分也在快速增長。因此，國家外匯監管部門利用自己的地位和現行匯率制度干預匯率水平尤為必要。在相對較長的一個階段保持人民幣匯率穩定無疑是正確的選擇。不過，在確定一個國家認為合理、市場可以接受的匯率水平后，也應當設定幅度不是很大的一個波動空間，保持匯率水平一定的彈性，為應對市場正常的供求變動留下匯率調整空間。在匯率制度上，也就是選擇“有管理的浮動匯率制度”，在外匯市場上堅持市場供求和政府干預相結合的“混合機制”，這是最為有利、可行的匯率制度選擇。