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內容摘要：中美貿易失衡的根本原因是美國的高消費和亞洲地區的高儲蓄，同時也是全球經濟一體化后生產分工模式變化的必然結果，并不完全取決于匯率水平。因此，解決中美貿易差額問題不能只盯住中國的匯率水平。中美應在加強磋商的基礎上，分別出臺措施緩解美元貶值（人民幣升值）壓力。對于中國而言，主要做好七件事，包括加快匯率形成機制的改革、加強對跨境資本流動的監測和管理、加大“走出去”戰略的實施、積極發展本土資本市場、運用貨幣對沖操作手段、提高亞洲區內貨幣的結算功能和落實內需主導戰略等。

關鍵詞：國際貨幣體系匯率機制政策選擇

一、解決世界經濟矛盾的著眼點既不能盯著中國匯率，也不能完全依靠美國的調整

過去的十年，中國占美國總體貿易逆差的比重一般在20％～25％的區間浮動，2004年的比重比1997年還有所下降。盡管2001～2004年，美國對中國的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重上升了4.68個百分點，但同期美國與日、韓、中國臺灣的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重下降了7.06個百分點。而且，雖然美國與東亞、東南亞的貿易逆差額上升，但比重也在下降。可見，美國的貿易逆差是全局性的，而不是地區性的。

2000～2004年，中國與美國、歐盟的貿易順差增加了780億美元，而與此同時，中國與日本、亞洲其他國家的貿易逆差卻增加了350億美元，加上對其他國家的貿易逆差，中國2004年的貿易順差僅比2000年增加80億美元。如果計算中國大陸以及香港特別行政區的轉口貿易，中國與美國、歐盟2000～2004年的貿易順差增加了770億美元，但與日本、亞洲其他國家的貿易逆差卻增加了1040億美元，總的看來，這幾年反而是增加了650億美元的逆差。

進一步看，外資企業可以解釋中國對主要國家貿易差額的70～80％，中國貿易差額是全球企業資源配置的結果，尤其是亞洲國家產業鏈轉移地結果。1999年，中國為出口加工目的而進口的產品中，25％來自日本，20％來自中國臺灣地區，20％來自香港地區、新加坡和韓國。但只有5％來自美國，7％來自歐盟。另一方面，生產出來的產品卻有26％直接銷往美國，如果加上經中國香港地區轉出口的產品，美國的份額可能略微超過30％，歐盟則分別是14％和19％。這表明，中美貿易失衡事實上是亞洲地區與美國之間的貿易失衡。造成這種失衡的根本原因，是兩個地區經濟結構的互補性，即美國的高消費和亞洲地區的高儲蓄，同時也是全球經濟一體化后，生產分工模式變化的必然結果，并不完全取決于匯率水平。因此解決中美貿易差額問題眼睛不能光盯著中國的匯率水平。

二、各國經濟貨幣領域的合作是解決當今世界經濟問題的無奈選擇

如果中國將借給美國的部分資金用于國內發展，可以改善中國人的生活水平。但美國如果不是大幅度提高利率，美國也無法輕易彌補資金缺口，而大幅提高利率卻會嚴重損害經濟。當然，美國經濟的衰退，最終也會影響到中國經濟。因此，美國應認真反思自己的經濟政策，主動加強與各國的經濟、貨幣磋商，而不是簡單地往國際社會轉嫁國內的經濟矛盾。就具體合作內容而言：

1、在實體經濟方面：經濟結構調整

既然短期內改變世界經濟失衡、調整國際貨幣體系的可能性不大，那么當今應加大世界經濟兩大引擎中國與美國的協調，防止經濟衰退，為雙方經濟結構乃至世界經濟結構的根本調整贏得時間。近期，中美應在加強磋商的基礎上，分別出臺一些措施緩解美元貶值（人民幣升值）壓力，從國際的視野進行自身經濟結構的調整，同時，中美兩國特別是美國應該而且有能力，共同創造有利的輿論氛圍。

美國：應逐步實行緊縮政策，減少財政赤字，提高市場利率，以減少消費增加儲蓄。美國目前有能力通過緩慢地結構調整解決美國經濟的不平衡問題，關鍵是要有這方面的意識和大國的責任。中方決策者應清醒認識，匯率之爭是國家利益之爭。G20北京會議美方對中國金融服務業開放的要求，有利于提高中國金融服務業的效率，但這仍不是解決世界經濟失衡的根本性措施。

中國：要放在國際視角下解決好中國的匯率問題，不僅僅是水平問題，也不僅僅是機制問題，是涉及中國結構調整和諸多方面改革的問題。對此，我們認為當前中國應做好以下七件事：

第一，進一步加快匯率形成機制的改革，繼續減輕人民幣的升值壓力

90年代中后期，中國國內存在人民幣貶值預期，且外匯儲備不高，為了控制外匯風險，國家采取了嚴格的資本、外匯管制，嚴格限制外匯資本的流出以及各市場主體外匯持有量，將大部分外匯資源集中于國家。在這種制度框架下，市場主體大量合理的用匯需求被強行壓制。當前，外匯儲備大量增加，人民幣面臨升值壓力，有可能從體制的角度重新思考與安排各項外匯管制政策，在有效控制風險的前提下，盡可能滿足市場主體各項原先被壓抑的合理外匯需求，進一步釋放人民幣升值的壓力，重新將外匯資源在國家、企業和個人之間進行合理分布。考慮中國結構調整尚需較長時間過程的特征，可在繼續主動保持人民幣有略微升值壓力的狀態下，近期從以下四個方面進一步推進改革。

一是進一步放開企業持有外匯比例的限制，推行企業意愿結匯制，增加企業持有量。隨著市場主體管理外匯風險能力的提高，反過來又減輕人民幣升值的壓力。

二是逐步放寬對銀行結售匯頭寸的限制，提高金融機構在自由外匯市場上資金運用的自主性。

三是隨著企業、金融機構、個人持有的外匯量增大，匯率風險的加大，應不失時機的推進外匯市場的進一步改革，發展外匯衍生品市場，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力。只要保持人民幣資本項下有限兌換的前提，充分競爭市場中的金融與外匯衍生工具和其他各項金融產品、風險管理產品都可以大膽的引進，積極地試點，進一步放松國內外匯管理政策，這一切都將有助于從根本上保持人民幣的基本穩定。

四是繼續完善人民幣匯率調控機制。適時推出美元做市商制度。當前的人民幣匯率調控機制是由企業的強制結售匯制、銀行結售匯周轉頭寸管理及人民銀行直接入市買賣外匯，在外匯市場開展公開市場業務三個部分組成。在這種調控機制下，市場主體的外匯持有意愿受到一定的抑制，人民銀行的市場操作對象的影響僅局限于現期匯率。在逐步推動企業意愿結售匯制和逐步放寬對銀行結售匯周轉頭寸限制的同時，可在美元/人民幣市場上，借鑒外幣對交易，引入美元做市商制度，提高人民銀行調控的靈活性。公開市場操作可先局限于這些做市商。在公開市場操作方面，既可采取現貨交易，也可靈活采取遠期、掉期等交易方式，既影響即期匯率，也影響遠期匯率，進一步做活境內的外匯市場。

第二，進一步加強對跨境資本流動的監測和管理

無論是從東南亞金融危機教訓看，還是從保證當前我國匯率機制改革成功的角度看，很重要的一個前提就是我國仍必須保持一定程度的資本管制。但我國在具備經常項目、資本項目雙重性質的貿易融資方面，資本管制仍存在一定的漏洞，例如對非居民在中國境內個人購房、買商業地產資本投資性質的外匯收支沒有任何管理辦法。在全世界絕大多數國家對外資進入境內房地產市場都有不同程度限制的背景下，我國卻使境外“熱錢”通過上述渠道大量流入境內房地產。“管住了前門，但未管后門”，進一步給人民幣升值制造了壓力。因此，我國一方面要調整國際收支的統計方式，區分居民和非居民的行為，另一方面要在加強對外資進入房地產狀況的監測基礎上，盡快出臺有關管理辦法，加強海外房地產資金流入的監管。進一步細化對于流動性資本跨境移動的管理。根據外匯市場的發展狀況和資本有限流動的進展，有必要時采取跨境資本交易稅和無息存款準備金要求，以進一步加強對跨境資本流動的管理。

第三，堅持引進外資的質量，加大“走出去”戰略的實施

在我國，外商直接投資與國際貿易順差存在較強的相關性。當前應在繼續積極有效利用外資的基礎上，堅持引入外資的戰略性安排，重視技術與管理的引進，促進國內產業優化升級。在此方面，一方面要加快改善國內融資體系和放開境內各種市場化融資工具的限制，另一方面要政策導向企業，中國境內不缺資金，要充分利用國內資金，減少人民幣資產與外幣資產替換后的收益代價。同時，還應重新審視中央與地方引進外資的各項優惠政策，實現平等“國民待遇”，切實提高利用外資的質量和效益。

與此同時，加快調整原先控制企業“走出去”的外匯管制政策。統籌制定企業“走出去”戰略，以政府和企業相結合的市場策略與海外經濟取得互利共贏的局面。當然，這種調整仍應服從于整個資本帳戶逐步開放的戰略，放松企業“走出去”管制絕不能簡單等同于資本管制的完全放開，要防止人民幣預期發生反轉時，國際游資利用制度漏洞的大量外逃。第四，要確立放慢海外上市節奏，積極發展本土資本市場的戰略安排

雖然我國是全世界高儲蓄率的國家之一，但由于國內金融市場的不完善，資金的低效、不合理分配，導致相當一部分優秀企業的資金需求得不到滿足，因此無奈之下不得不借助國際金融市場籌資。但是，必須清醒認識到，這不是中國金融發展的長期戰略。因為海外上市籌得的外幣資金在外匯市場轉換成人民幣后投入使用，在人民幣升值壓力下，不但使我國加大了儲蓄的盈余，承擔了額外的匯率風險，削弱了中國貨幣政策的獨立性；因為大國經濟戰略的實現必須有大國資本市場的配合，歷史上還未出現一個大國經濟的發展依附于另一國家資本市場的現象。而且，在國有企業和國有銀行改制中，國人已經承擔了大量的改革代價，但如果國人不能享受改革收益的回報豈不是怪現象？而且，只要處理妥當，讓國人享受改革成果的回報，不會影響引進戰略投資者的初衷。因此在當前，一方面要千方百計，加快發展和健全我國包括債券市場和股票市場在內的資本市場，另一方面，作為近期的策略安排，一是應積極鼓勵中小企業、風險投資企業的海外上市（當然仍不排除在境內改善對其的相應融資環境）；二是在國有大銀行上市籌資中，面對是否“賤賣”的爭論，最好的辦法，盡快發展境內私人股權基金作為第三方，與境外投資者競爭入股，包括籌集外匯資金入股；三是在支持、調控中國房地產業發展的過程中，對房地產信托基金，相關部門要提高工作效率，盡快實現“與其放任不管海外的REITs，不如發展中國的REITs”。

第五，進一步運用好貨幣對沖操作手段

針對中國近期出現“松貨幣、緊信貸”局面，信貸增速在下降，但市場貨幣寬裕，貨幣市場利率不斷走低，對沖成本下降，而且鑒于間接融資為主格局變化的緩慢性，對充分關注中國經濟2006年下半年乃至2007年經濟周期中可能出現下滑的中國中央銀行來說，提供了進一步運用好貨幣對沖操作的空間。中央銀行對沖操作手段的靈活藝術運用和經驗的積累，將有助于中央銀行繼續保持人民幣匯率基本穩定目標的實現。

第六，增加雙邊貿易協定，提高亞洲區內貨幣的結算功能

近十年在亞洲地區，包括中國、日本和韓國，區內貿易比重越來越高，但即使是純粹的區內貿易，其結算貨幣主要使用美元。在各國基本盯住美元的結算貨幣安排下，有助于降低各國之間的匯率波動，有利于區內貿易的發展。然而隨著區內各國匯率與美元的固定關系弱化，無序的浮動并不能保證各國間匯率的穩定，不利于區內貿易的進一步發展。

事實上，中國已與大多數東亞國家建立了雙邊貿易協定，完全有余地進一步擴大與亞洲其他國家建立雙邊貿易協定，并推廣到多邊、區域貿易協定，逐步提高人民幣在區內貿易中的結算功能，或者如本文最后所述，進一步探討東亞貨幣體系的安排，減弱美元匯率不穩定的負面影響，這是保持人民幣在體現市場供求原則下保持基本穩定的另一戰線上的重要思考。

第七，更重要的是應長期堅持并積極落實內需主導戰略

研究世界經濟史和大國興衰史可以發現，內需主導戰略是大國經濟的基本制度安排。內需主導并不排斥適度保持一定程度的外需，內需主導并不是簡單支持一時過度的投資增長。內需主導是就中國經濟與世界經濟的總體關系而言，是基于中國經濟總量在世界經濟格局中的影響力趨勢，為保持世界經濟的基本平衡和中國經濟自身長期穩定發展的需要，基于世界經濟史中大國興衰史的經驗教訓而提出的一項大國戰略安排，是和平崛起的需要和必然。因此，確立內需主導戰略，構筑經濟穩定發展的國際環境，是中國新的歷史時期一項不可忽視的重大任務。通過落實內需主導戰略，統籌解決國內收入分配、投資與消費、經濟開放與安全等重大經濟問題。減少中國“和平崛起”中國際社會的摩擦與噪音。如何落實內需主導戰略？反思中國目前的內需不足，有各方面的原因。

為此，在近期內起碼應重點思考以下六項工作：一是要進一步解放思想，正確處理“國富民窮”與“讓富于民”的關系，或者說“國富民窮”與“民富即國富”的關系，“讓富于民”，加快完善社保、醫療、教育、就業、稅收等影響居民消費的體制環境。二是鑒于我國投資每增長1％，可拉動GDP增長0.2％，居民消費每增長1％，可拉動消費0.8％的狀況，必須出臺相關政策，轉變政府職能，突出政府的公平職責，減少政府投資支出，擴大政府在社會公平方面的支出。三是趁目前幾年外匯儲備較多，匯率升值壓力較大時期，將一部分外匯用于經濟和社會發展的戰略性任務，譬如解決體制轉軌中的歷史痼疾、社保的巨大缺口和海內外重大基礎設施、自然資源、科研、人才等領域的戰略性投資，以降低國內儲蓄率。四是調整引進外資的相關政策，確保重點引進技術與管理，培育自主創新能力。五是進一步加快金融改革，改善企業融資環境，促進個人消費信貸。六是進一步理順市場價格體制，讓市場機制充分發揮作用，挖掘消費需求。

當然，即使以上政策決策無誤，同樣不排除這些政策被人利用的可能性。為此，還應保持政策的靈活性，根據世界經濟、中國經濟形勢的發展進行靈活調整。

2、貨幣體系方面：逐步增強世界貨幣發行的約束

第一，從方向上看，全世界應建立一個非國家貨幣主導的貨幣體系，逐步從目前美元主導的貨幣體系，過渡到多個貨幣共同競爭的貨幣體系，最終達到建立一個非國家貨幣主導的國際貨幣體系。這種貨幣體系的根本目的，是增強對作為國際貨幣儲備貨幣發行的約束，減弱世界貨幣發行國的國內經濟發展目標對世界貨幣發行目標的干擾。在世界經濟“多極”發展態勢中，創造中國“和平崛起”的國際經濟環境。

第二，在當今國際貨幣體系不完善的情況下，為保持世界經濟的平穩發展，國際組織要關心G20北京會議提出的相關國家參與權的分配改革，但鑒于目前世界上對沖基金欺詐丑聞頻頻暴露的狀況，國際組織首先更應加強對包括對沖基金、離岸金融中心等國際游資的監管，加強透明性，減少世界外匯市場與資本市場的波動。

第三，中國要主動開展與周邊國家的金融合作，努力探索和逐步擴大人民幣在邊貿結算中的作用，逐步放寬對境內居民和非居民基于貿易活動的人民幣結算制度，探索貿易項下境外人民幣的回流清算機制。

第四，作為包括東亞的亞洲各國應顧全大局，加強協調。一是在當前《清邁倡議》、亞洲債券基金及政策對話與監督機制的基礎上（包括東盟監督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織——EMEAP和東盟＋3經濟評論和政策對話），進一步討論東亞貨幣體系安排，如基本共同盯住三大國貨幣籃子的國家與地區，可探索采取相應的匯率波動區間。探索建立東亞外匯儲備總庫和東亞貨幣基金，探索東亞區內貿易擴大相關國家結算貨幣的功能。二是盡管全球貿易清算貨幣主要是美元的格局調整將是一個漫長的過程，但作為主要為盈余體的亞洲各國政府，都要努力改善外資政策，積極發展亞洲地區的債券市場和股票市場，盡可能做到以亞洲國家的盈余資金支持亞洲各國的經濟成長。一句話，亞洲地區應建立更緊密的聯系，逐步削弱美元過度波動對亞洲經濟穩定發展帶來的負面影響。