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內容摘要：衍生金融交易在國際金融市場中具有舉足輕重的地位。作為衍生金融交易最發達的國家，美、英、日等國在這方面有著許多成功的監管經驗。而我國的衍生金融市場正處于起步階段，借鑒先進經驗并制定出適合具體情況的監管體制，無疑具有重要的意義。

關鍵詞：衍生金融單一監管體制多頭監管體制

經濟全球化發展到今天，虛擬性已經日益成為顯著特征和不可更改的趨勢。虛擬經濟逐漸脫離了實體經濟的存在而獨立高速運行，其中衍生金融市場就是最突出的體現之一。在世界上，最早的衍生金融交易產生于20世紀70年代的美國，初衷是為了規避風險，但客觀上卻以其高收益為投資者提供了投機的機會。迄今為止，國際金融市場的衍生工具品種已多達1200多種，幾乎達到了“量身定做”的程度。2002年國際衍生金融市場的市值更是達到了147萬億美元，是當年世界GDP的4.5倍，其交易量則是1986年交易量的13.5倍。對于這樣一個日益龐大的市場，各國都紛紛成立監管機構并采取有效的措施對其實施監管，以促進衍生金融產品的順利發展并維持金融市場的穩定。

國外金融市場的監管模式

通常，各國對衍生金融市場監管的目的不在于控制市場供求，不讓投資者作出不明智的決定，而是在資源有限的情況下，通過改善信息不對稱和市場的不完善，有效地維護市場和金融體系的有序性和安全性，從而保護投資者的利益。通常，一國的監管結構是否合理，其評判標準是這種監管模式能否實現監管目標所要求的效率和公正。當然，各國在選擇監管模式時還要受到該國經濟、金融發展程度以及監管習慣等因素的影響。

在美國，對衍生金融市場進行監管的機構主要是商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC），它們根據不同金融產品的功能來決定監管權的劃分。具體而言，1974年的《商品交易所法》將商品的范圍擴展到包括無形和有形的所有商品，例如證券、利率。CFTC對《商品交易所法》所規定的交易所交易的期貨和商品期權享有管轄權，而證券期權和證券指數期權則受SEC的約束。當出現既有證券又有商品屬性的混合工具時，CFTC和SEC則通過“目標測試”的方法來決定雙方的管轄權。其中，CFTC的目標是促進價格風險的轉移，因此，它所監管的是“具有套期保值和價格發現功能的市場與工具”，如期貨合約和期貨期權；而SEC的目標是促進資本流動，因此，它應當監管“以基礎投資為目的的市場和工具”，如貨幣期權。但另一方面，由于金融機構向著集團化的方向發展，許多金融公司同時從事銀行、證券、保險、投資等行業，因此對其進行監管的機構遠不止于此。這樣的一個公司除了要接受CFTC和SEC的監督外，通常還要面對銀行業監管機構，如聯邦儲備委員會、通貨監理官及州銀行監管者的監管，以及保險委員會的管理。作為各種自律組織的會員，該公司還要受到全國期貨協會、同業公會等的檢查。此外，聯邦商業委員會也通過建議或名不副實的監管權力在CFTC和SEC對監管范圍的掃蕩間分得一杯羹。

英國，在1997年之前采取的也是多個法定監管機構同時并存的模式，其中，監管衍生金融交易的部門主要有證券期貨局、投資管理組織和個人投資局。但到了1997年10月，新成立的金融管理局（FSA）開始接管除銀行外的其它金融部門的監管權力，而英國的央行——英格蘭銀行也于1998年6月將對銀行業的管理權讓渡到FSA。通過2000年《金融服務與市場法》的授權，FSA更是于2001年12月1日起正式成為集銀行、證券期貨、保險等于一身的唯一的法定監管機構。在新結構下，FSA下設證券及期貨管理組織，其職責包括對申請成為該組織會員的資格進行審核；登記從業人員；監視及檢查會員公司的財務及資訊狀況；處理客戶申訴案件等等。另一方面，FSA還是保留了英國市民社會厭惡監管侵入的傳統，雖然其監管具有一定的強制性，但仍然屬于非政府機構。

與英國不同的是，在日本金融監管的實踐中，并未存在多個監管機構并存的狀況。二戰后，由于銀行業成為推動經濟增長的重要動力，因此形成了由日本銀行（央行）實施貨幣政策、大藏省制訂其它所有金融政策的獨特的監管體制。作為日本金融業獨一無二的監管機構，大藏省從微觀和宏觀兩個層面掌控日本經濟，只為央行留下非常有限的監管空間。雖然，大藏省在早期管理經濟過程中成果顯著，促進日本經濟的發展甚至可以和美國相抗衡，但是在金融市場日趨復雜時卻顯得力不從心。特別是20世紀90年代初期的“損失補償”丑聞以及最大的證券公司Nomura卷入丑聞的事件，使得改革大藏省管理金融體制的呼聲日益高漲。1998年6月，日本終于成立了單一的監管機構金融管理廳，享有制訂金融政策、管理證券、衍生金融、銀行業等的權力。應該說，在日本，從大藏省到金融管理廳的轉變，還是沿襲了政府監管和掌管經濟的傳統，所以日本相對于英國的單一監管機制并非簡單的東施效顰，而是基于本身需要作出的變革。就衍生金融交易而言，金融管理廳有權隨時檢查銀行和其它金融機構的財務狀況，出臺衍生金融內部風險管理的措施，對衍生市場出現的欺詐和違法事件進行防范和處理。但是，從實踐中看，金融管理廳的權力仍然部分受制于大藏省。

國外監管模式的優劣比較

從以上的分析可以看出，目前各國所采取的監管模式主要是美國的多個監管機構并存的模式和英、日等國的單一監管機構模式。存在多個監管機構的優勢在于：首先，至少對某些市場參與者，監管競爭還是可以減少不必要的限制性規定。這是因為單一機構的監管目標和原則可能不很明確，對金融機構和產品之間的差異不能給予足夠的認識和區分。例如，就美國金融市場的利率遠期而言，由于遠期的利潤較低，因此CFTC對其并沒有太過煩瑣的要求，有關內幕交易的限制也較少。但是，如果僅存在單一的監管機構，并且該機構偏向于SEC的監管思想，那么對遠期制定過高的標準就不可避免。當然，如果該機構采取的是CFTC的監管觀點，那么有關證券的規則與標準則可能降低。其次，從經濟學的角度出發，由于不存在競爭壓力，無法促使其努力成為更高效廉潔的監管者，因此具有壟斷因素的單一機構通常效率較低，市場參與者也不能通過比較判斷哪個監管者更加合理。而且，單一機構還可能采取過度監管的手段，甚至象日本早前的大藏省那樣試圖通過官僚命令控制經濟。

但是，多個監管機構并存的缺點也是顯而易見的。例如在美國，不只是CFTC和SEC間，其它金融監管機構間有關監管競爭問題的爭論也曠日持久。從事多項金融服務的公司通常要同時面對多個法定管理機構，滿足各式各樣甚至是沖突的監管標準。多個機構并存的混亂、復雜、昂貴使得美國的金融機構和歐洲及日本在競爭時處于劣勢，促使許多大型公司將衍生金融交易轉移到倫敦、東京的金融市場。另一方面，監管競爭經常會意味著更多的監管，管理者對權力的要求從來都不會覺得充分。因此，在每次金融丑聞過后，監管者多會頒布更多新的規則，雖然在某些情況下禁止欺詐的規定就可以覆蓋大部分涉案的犯罪。而且，監管競爭還促使監管者爭取更多的資源，促進該機構的發展、膨脹以得到更多的與其它機構競爭的資本。

因此，至少在目前，英國和日本的單一監管模式得到了更多理論和實踐上的支持。首先，現代化的金融機構可能涉足不同領域的各種產品，幾乎沒有一家銀行現在或以后還停留在傳統的儲蓄和貸款業務，而且不同金融產品間的差異也在逐漸縮小。例如，現在的大型經紀商并不局限于中介業務，它還出售保險、提供銀行服務、從事證券投資，參加各種各樣與大銀行相競爭的金融服務。銀行、保險公司、證券公司、投資公司間傳統的界限已經不能反映目前金融部門劃分的需要。由此可見，20世紀80年代末期所采取的區分監管的模式已經不能適應21世紀發展趨勢和監管目標的實現。其次，單一監管機構的采用使其有能力從更高的角度來監控整個金融市場。該管理機構可以為達到監管目標采取任何其認為合理的的監管手段，而不會碰到監管競爭等問題。作為單一的監管者，它對如何實現監管目標不存在任何偏見，同時還會提醒公眾不可能不遭受投資失敗，認識到作為消費者或者金融機構自身也要承擔一定的責任，不能完全依賴于金融系統來消除所有的風險和失敗。最后，單一監管機構還可以充分降低成本并產生人力資源上的規模效益。現在，世界各金融中心在吸引國際金融業務方面一直存在著激烈的競爭，而監管成本的降低，有利于更多的金融機構和衍生金融交易流向這些市場。

中國衍生金融市場監管模式的選擇

在我國，參加境外衍生金融交易開始于20世紀80年代初，但由于缺乏相應的金融監管配套機制，曾經出現地下衍生交易猖獗、投機盛行等現象。為此，中國人民銀行于1995年6月發出通知，明令禁止國內金融機構非法參與境外衍生金融交易業務。而另一方面，國內衍生金融交易則開始得較晚。最早開展的是1997年中國銀行推出的遠期結售匯業務。后來，試點范圍逐步擴大到了四大國有商業銀行，由此引發了商業銀行紛紛涉足衍生金融市場，運用衍生金融產品組合，為企業進行資產管理的熱潮。當時，約束金融機構進行衍生金融交易的規定主要散見于中國人民銀行和國家外匯管理局的各類外匯管理規定，因此并不利于金融機構對衍生金融業務實行有效的風險管理，也不利于監管部門實施審慎監管。為了促進金融衍生交易的有序發展，中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱銀監會）于2004年2月頒布了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），并于2004年3月1日正式施行。該《辦法》針對衍生金融產品的高風險性，提出了一系列審慎監管的措施，并且交由銀監會對衍生金融市場進行監管。公務員之家

因此，對于衍生金融交易，我國采取的是由銀監會單一監管的模式。因為目前，《辦法》所允許從事衍生金融交易的機構僅限于銀行、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，證監會監管下的券商和保監會下的保險公司并未被允許從事衍生金融交易。在這種情況下，銀監會只針對衍生金融交易參與者的業務活動進行機構性監管，目的在于保護以銀行為主的交易主體的合理運作以及金融系統的穩定。按照《辦法》的相關規定，在市場準入上采取由銀監會統一審批的方式；在日常經營中，它要求金融機構向銀監會報送與衍生產品交易有關的會計、統計報表及其他報告，同時賦予銀監會隨時檢查金融機構有關衍生產品交易業務的資料和報表，定期檢查金融機構的風險管理制度、內部控制制度和業務處理系統的權力；當金融機構從事衍生產品交易出現重大業務風險或重大業務損失時，則要求其及時、主動向銀監會報告，并提出應對措施。

事實上，在我國由銀監會對衍生金融交易實行單一監管，不僅是借鑒國外先進的經驗，更是基于衍生金融市場目前發展情況的審慎選擇。這是因為我國衍生金融市場正處于起步階段，存在極大的不穩定性和不確定性，如果交由多個機構同時進行監管，各個監管者可能按照自身的需要，制定出寬嚴不同的標準并適用于不同類型的金融機構，如何協調監管者間的沖突不僅費時費力且相當困難。特別是在市場發生劇烈動蕩需要新規則約束時，多個監管機構的存在，也使其很難針對市場變化及時作出一致的回應。而由銀監會統一監管不僅可以避免因監管法規不一致、重復、交叉等問題而產生的監管競爭問題，而且可以更有效的配置監管資源，明確監管責任。更重要的是，由于銀監會同時負有銀行業的監管職責，使其還能夠通過對資本充足率、資產、流動性等方面的監控來維護衍生金融市場，甚至是整個金融市場安全、有序的運行。