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一、我國衍生金融市場金融業務發展現狀

衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標的物，是從這些標的物中衍生出來的金融衍生產品。本節主要從場內與場外業務出發，綜合闡述衍生金融市場金融業務發展現狀。

（一）發展現狀1.場內業務發展現狀。場內業務又稱交易所業務，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發行、出售一種衍生金融產品的業務。場內業務具有標準化的特點，流動性強，但很難做到產品設計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運行階段；上交所的上證180ETF期權、中國平安期權、上汽集團期權以及深交所的期權品種也在仿真交易期。2.場外業務發展現狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業務是指通過非證券市場的代銷渠道進行的金融衍生產品交易業務。而我國衍生金融場外業務發展主要以商業銀行的衍生金融業務為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業銀行衍生金融業務起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產品發展的要素，這使得我國衍生金融市場產外業務受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監會頒布《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》后，我國商業銀行衍生金融業務才得到了一定的發展。然而我國衍生金融場外業務與國際衍生金融場外業務相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業務發展規模仍較小，收入占比比較低，業務品種單一、應用領域還有待開闊，同金融市場業務一樣，各地衍生金融市場業務也呈現出發展不平衡的態勢。

（二）發展特點1.交易品種豐富，業務繁多，投資者結構以機構與企業為主。衍生金融業務種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數、匯率和利率等的期貨、期權、互換和遠期交易，其中場內交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權等標準化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠期等非標準化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機構或企業為了套期保值而進行投資。2.我國衍生金融業務全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強，但我國衍生金融業務還處在發展的初級階段。不論場外市場還是場內市場，吸引更多的交易者進行交易是實現規模效應的主要手段之一，從而帶來成本的節約。因此，全球各個交易市場通過技術和制度創新形成自家的優勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業不例外，我國衍生金融業務隨著金融行業的發展也在不斷的發展，隨著我國上海自由貿易區門戶對金融行業的開放，我國衍生金融行業也開始追隨金融業的步伐向全球化的方向發展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強，但不論從監管還是從風險控制方面都還有待提高。

二、我國衍生金融業務存在問題

（一）衍生金融業務普及度低盡管我國衍生金融產品繁多，但衍生金融業務普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產品的情況下就對其進行投資，對衍生金融業務更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風險，同時也增強了市場風險。第二，衍生金融業務種類繁多，不易了解。多數衍生金融業務都是從一些金融業務中衍生出來的，很多都是金融業務的創新，種類繁多，新穎，不具備專業知識是很難對其有深刻的認識的。一些衍生金融業務的復雜性也決定了金融衍生業務的普及率低這一特點。

（二）衍生金融市場場內業務發展緩慢與全球衍生金融市場金融業務發展相比，我國衍生金融市場場內業務發展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內交易基本處于空白狀態；另一方面，場內業務缺乏創新，自主研發的交易產品較為局限。加之，境外市場多內來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區中后發行同一種衍生產品的，在競爭中就處于不利地位；從監管方面來看，我國監管機構無權管理境外發行衍生金融產品的場內市場，境外發行的國內衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產生的負面影響，會波及我國證券市場，我國監管機構對這些現象所能采取的監管和補救措施十分有限。

（三）衍生金融市場場外業務紛繁復雜，建設不規范①，缺乏有力的監管機構監督管理衍生金融產品本身是企業用于規避風險所產生的一種產品。金融衍生產品的出現，提供了新的風險管理手段，它將市場經濟中分散在社會經濟每個角落的市場風險、信用風險等，集中在幾個期貨、期權市場或互換、遠期等場外交易市場上，將風險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認識分離各種風險構成和正確定價，使其能根據各種風險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達到收益和風險的權衡。然而，由于衍生金融市場場外業務紛繁復雜，且缺乏有力的監管機構監督管理，導致有部分投機商家利用衍生金融市場進行投機，這一種行為將衍生金融市場風險無限放大，嚴重影響了市場秩序，重則導致金融危機的出現。我國目前建立有效的衍生金融市場監管機制勢在必行。

三、結論

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【關鍵詞】國際金融 衍生工具 市場發展

20世紀80年代以來，金融衍生工具不斷地發展，從一開始最傳統的基礎金融衍生工具演變為一些新型的金融衍生工具。這種發展可以看作是經濟發展、社會進步的結果，同時這也是金融市場不斷發展進步創新的作用。在現下金融逐步自由化的情況下，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風險、調整價格、促進經濟發展。我們可以通過金融衍生工具減小金融風險，促進經濟發展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產業結構更加合理，資金配置更加完善。金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發展。本文對國際金融衍生工具市場的發展特點進行探討研究。

一、簡介

（一）金融衍生工具

金融衍生工具可以看作是一種金融的創新方式，從某種角度上來說，是由于金融的發展逐漸自由化和金融管制逐步完善使得金融衍生工具產生。現如今，電子信息技術不斷發展，由此也給了金融衍生工具一個發展的機會；而人們對風險的規避需求也在一定程度上對金融衍生工具的進步起到了至關重要的作用。

（二）優勢

在最近幾十年，金融貿易逐步自由化，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風險、調整價格、促進經濟發展。我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風險，促進經濟市場發展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產業結構更加合理，資金配置更加完善。

（三）雙面性

金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，可以促進金融市場的發展，但同時金融衍生工具風險較大且含有一定的市場風險以及經營中的風險包括一定的信用危機等，這些會讓金融的監督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發展，逐步健全完善規范這一市場.

二、金融衍生工具市場現狀分析

從宏觀上來說，金融衍生工具交易可以大致分為兩類，前者是交易所交易，是指在正規的交易所進行買賣，后者則是場外交易市場交易。而隨著金融衍生工具市場的逐步發展，其市場發展的特殊性也越來越引人注目。據報道，2010年一年，全球交易所交易期貨的總價值高達258.68億美元，這比2009年增長了百分之三十。雖然2014年、2015年總價值稍有下降，并沒有前些年的上升的那么快速，但是，卻也充分說明了期貨市場的炙手可熱。目前，國際金融衍生工具市場交易過程中，外匯期貨的增長率最高。利率在交易過程中，是最主要的一種方式。

八十年代之前，國際上金融衍生工具出現的還不夠普遍，金融衍生工具的應用才剛剛興起。但是發展到1984年時，其交易量竟然高達200多萬億美元。這期間，金融衍生工具市場不斷發展，其中原因歸結如下：

（一）減小金融投資風險

我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風險促進經濟市場發展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產業結構更加合理，資金配置更加完善。在一些國家的金融自由化政策的實施下，金融風險逐步增大，投資者需要尋求更加安全穩定的投資方法，于是金融衍生工具出現在人們的視線中，滿足了金融投資者的需要，成為一種減小風險的有效方式被人們使用。這時候，一些西方國家作出了一定的貨幣調整政策，而國際間收支不夠平衡，金融收益風險加大，也促進了一部分衍生工具為大家所熟知、運用。因此，金融衍生工具可以減少金融風險、降低投資的危險。

（二）各種金融機構開創新型金融衍生工具，由此使得金融衍生工具不斷進步發展。

現如今，經濟全球化促使每個國家間的金融貿易更加密切，國家銀行與其他的金融機構的競爭壓力使得金融機構不得不以降低收益提高投資者利益的方式去吸引投資者。并且由于20世紀80年代初發展中國家債務危機問題，國際很多銀行都被波及，信用危機、信用貸款的投資風險不斷增大。為了銀行業的復興，增長一定的利潤，銀行開始積極地發展衍生工具的市場交易，鞏固自身地位，降低收益風險。這在一方面促使銀行不斷發展新型業務，另一方面也使得銀行與其他金融機構的競爭日益加劇，因此其他金融機構也需要加入金融衍生工具市場中來，促進了其間的良性競爭，間接促進了國際金融衍生市場的發展。

三、國際金融衍生市場如今趨勢

（一）與實體經濟發展脫節

最近這些年來，金融衍生工具市場得到了突飛猛進的發展，但其發展脫離了實體經濟的發展。我們可以將其與全球國內生產總值進行一個對比，以此來體現金融衍生工具市場的發展是否脫節。從20世紀80年代中期到21世紀10年代初期近30年來，金融衍生工具的發展規模擴大了近30倍，但期間全球國內生產總值卻沒有翻一倍。20世紀80年代中期，金融衍生工具的發展規模僅僅只是全球生產總值的百分之八，到21世紀10年代初期時，金融衍生工具的發展規模已經是全球國內生產總值的6倍。由此可見，金融衍生工具的增長速度與實體經濟的發展脫節。

（二）區域不均衡

發展中國家與發達國家相比，無論是交易量還是增長速度都相差甚遠。英國依舊作為世界金融貿易重心，對金融衍生工具的市場進行明確的規定，因此風險更小且交易量增長更快。而發展中國家起步較晚、起點較低，還需要不斷地摸索和發展。

（三）參與主體由個人轉變為機構

金融衍生工具市場剛發展的時候，參與主體大多為個人。目前由于金融衍生工具市場的不斷發展和其特有優勢帶來的利益吸引，參與主體已經發展為機構。

四、結語

現如今，金融衍生工具市場不斷發展，以其降低投資風險、優化產業結構的優勢得到了投資者的廣泛運用。但是，金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，含有一定的市場風險以及經營中的風險包括一定的信用危機等，這些會讓金融的監督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發展。這對中國市場的發展來說，也是一種新的機遇和挑戰，我們需要把握機會，迎難而上。

參考文獻

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[關鍵詞]金融創新金融衍生產品金融監管

一、金融衍生品的涵義

金融衍生品作為一種金融創新，是在二十世紀七八十年代初新一輪金融創新的背景下興起和發展起來的。近20年來，金融衍生品市場的迅速發展已經成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場化和匯率形成機制改革進程的不斷深入，利率風險和匯率風險日益顯現。同時，金融機構和企業面臨的競爭日益加劇。完善我國金融市場體系，發展金融衍生品市場是我國金融業的必然選擇。

二、我國金融衍生品市場存在的主要問題

1.現階段我國金融衍生品的發展處于混亂的狀態

首先,表現在多頭管理上，證監會、人行、國家發改會、財政部、地方政府,以及滬深證券交易所都享有一定的管理權。導致政出多門、市場政策缺乏穩定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規范。

2.產品設計不盡合理

金融衍生品的基本功能是轉移風險。然而實踐表明，多個品種的運用中風險并未有效轉移反而擴大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導致我們實踐應用中無益而害的導火索即是不盡合理的產品設計。以國債期貨為例此產品的設計功能之一就是規避利率風險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現貨的買賣并無風險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。

3.缺少真正市場均衡價格

在我國金融市場上，大多數金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機者的爭奪之戰，這將加大風險范圍，削弱其規避風險、發現價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現。1996年全國銀行間統一拆借利率CHIBOR已經出現，但還遠未像英國LIBOR利率那樣具有權威性指導作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。

4.信息披露制度不健全

金融衍生品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎性金融衍生品價格有密切的關系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產品價格市場化程度不高，國家政策對金融產品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關系。在市場經濟比較成熟的國家，重大的信息披露及有關政策的公布均有嚴格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規將發行人澄清謠傳的義務僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”的標準界定不清，概念外延很大。另外，信息披露頻率過低。

5.金融衍生品的復雜性加大了監管的難度

由于創新型證券的特性、現狀及其深遠影響一時很難以完全了解，對創新性衍生證券的投資更應當采取更為謹慎的態度。一個不失為穩妥的辦法是嚴格控制創新型證券的投資規模。在規模有限的情況下，即使發生損失也不會是致命性的。控制投資規模的另一個方面是構造多樣化的投資組合，以分散風險。創新的性金融產品及其衍生品不僅對金融工程師和銀行家來說是一個新生事物，對美國金融監管當局來說也是深遠影響認識不足，也就不可及時制定相應的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技術的不斷發展，金融創新層出不窮，管理當局難免會有顧此失彼。就這次次貸危機而言，政府的救市行動仍然存在一些不確定的因素，比如美聯儲需要多大規模的注資才能保住卷入次貸風波的大型金融機構，以及受其拖累的資本市場體系，政府的救助行動能否在每一類衍生產品都出現問題的時候一一實施救助?

6.金融衍生品可能助長投機行為

隨著金融全球化的發展，金融機構受到的來自國內和國際雙重的競爭壓力。在激烈的市場競爭中，傳統業務增長有限且不斷地受到其他競爭者的侵蝕，只有通過不斷地開展創新性業務來彌補傳統業務增長的不足。這就使一些銀行鋌而走險，進行“過度”的創新，并從事高風險的投資來尋求新的利潤增長點和搶占大的市場份額。

三、中國金融衍生品市場發展的建議

1.發展金融衍生品宜采取謹慎的態度

在金融衍生品投資上，跌過大跟頭的國外知名公司有美國長期資本管理公司、巴林銀行，最近又有花旗銀行和法國興業銀行等。在國內，也有萬國證券投資國債期貨、株洲冶煉廠投資金屬期貨造成巨額虧損的例子。發達國家的衍生品交易尚且時常會引發大大小小的金融危機，更何況處于金融轉型中的中國。因此，中國發展金融衍生品市場宜采取謹慎的態度，要集思廣益，循序漸進，要充分借鑒國外發達國家經驗，充分考慮到可能發生的風險和相應的應對措施。當然，最為重要的是要打好宏觀經濟和基礎證券市場這個基礎。

2.穩步推進我國金融衍生市場的國際化

金融衍生市場本質上是國際化的競爭性市場。從我國未來的衍生市場的發展來看，實現國際化的目標，需要經過兩個發展階段：一是以開拓國內金融衍生市場為中心的國內經營階段。這是起步階段，應重點發展合乎社會需要的衍生產品,完善交易規則和監管體系,培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上,應當放開對企業和金融機構參與國際衍生市場的限制,同時允許外國資本在規定條件下參與中國衍生市場。

3.鼓勵金融衍生品創新和交易所制度創新

金融衍生品市場本身就是一個不斷創新的市場，創新是其生命力所在，是其不斷發展壯大的前提。新產品創新能提供新機會，提供新的交易手段，產生新的盈利模式，因而能促進交易量的持續增長。而交易所的制度創新，則可以通過引進資金和技術，走低成本擴張的道路，在短時間內迅速提升交易所的競爭力。

完善金融衍生品市場的基礎設施建設。國內金融市場的技術水平與發達國家仍有較大差距,交易系統的電子化、網絡化程度較低,應該積蓄力量強化對遠程異地交易的技術服務,大力推廣電子化、網絡化交易模式,為衍生產品市場的穩步發展提供技術創新支持,條件成熟時,要探索與國外交易所聯網交易。

4.建立健全金融衍生市場立法和監管體系

在立法體系建設方面，一要盡快制定統一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保證金融監管框架的穩定性、持續性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生品分別制定相應的法律法規，強化各類規范的協調性和可操作性。在監管體系建設方面借鑒歐美的監管經驗，首先,要建立一個統一監管機構,對銀行業務、證券業務、保險業務、衍生品交易實行集中監管,提高監管效率。其次,要建立行業自律的監管體系,重視金融衍生品市場的非官方監管和行業自律。再次,有效的金融衍生市場監管需要國際間的通力合作。

5.培養和引進專家型人才，發展中堅力量

金融衍生品的交易具有較高的技術性和復雜性，與傳統的銀行業務有本質的區別，需要專家型人才從事衍生產品交易和風險管理。金融衍生品的風險管理人才需要對衍生產品的風險進行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質和復合型的知識結構。21世紀發展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發展之關鍵也是專業人才。堅持自主培養與引進來相結合，培養一只熟悉國際市場運行規則，了解我國金融市場發展特點，具有理論知識又有實踐豐富經驗的專業人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續發展提供堅實的人才基礎和廣泛的智力支持。

參考文獻：

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[2]張敏黃閱王芳:我國金融衍生產品發展道路分析[J].財經界(下旬刊),2007,07

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關鍵詞：次貸危機　場外金融衍生產品　擔保債務憑證　信用違約互換

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2009)012-043-04

一、問題的提出

始于2007年7月的美國次貸危機，到2008年9月以后演變成了一場全球范圍內的金融危機，讓各國陷入了自20世紀30年代以來前所未有的經濟困境。對于這次危機的原因，國內外學者從不同的角度進行了廣泛的探討，提出了各種各樣的解釋，不少人認為，脫離實體經濟的金融創新和金融衍生工具的泛濫是這次危機的直接原因(秦建文、梁珍，2008)，甚至是根本原因(陳斌，2008)。但事實上，在此次金融危機中，場內衍生金融產品則因其規則嚴格。信息透明度高，并沒有給金融市場造成混亂，危機涉及的衍生產品主要是場外金融衍生產品，正是由于場外金融衍生產品的監管失控才導致了金融風險在全球的擴散與放大。因此如何吸取危機的教訓，發展我國場外衍生產品市場，是一個需要深入思考的問題。

二、場外金融衍生產品及其風險特征

場外金融衍生產品是指在交易所以外交易的金融衍生產品。1973年以后，由于布雷頓森林體系的崩潰，浮動匯率取代固定匯率，各國貨幣之間的比價變動頻繁，匯率風險大大增加。為了規避匯率風險，1972年5月1 6日，美國芝加哥商品交易所(CME)創辦了國際貨幣市場(IMM)，推出了英鎊，加元、西德馬克、日元，瑞士法郎、墨西哥比索等貨幣期貨合約。與此同時，市場上也出現了定制化的外匯遠期合約：1973年4月，芝加哥期權交易所(CBOE)正式推出股票期權。1975年利率期貨在芝加哥期貨交易所(CBOT)問世。這一時期的衍生工具主要是標準的金融期貨、期權等場內衍生產品。

進入20世紀80年代，金融管制的進一步放松使得場外金融衍生產品獲得了空前的發展，特別是互換市場。1981年，美國所羅門兄弟公司(solomon Brothers co)成功地為美國商用機器公司(IBM)和世界銀行進行了美元與西德馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換。之后，又出現了利率互換，期權交易與互換技術相結合衍生出的互換期權也得到廣泛運用，互換及與互換有關的業務快速發展，使場外金融衍生產品市場后來居上。20世紀90年代以后，場外衍生品市場由于可以根據客戶的特殊要求，靈活地提供各種期限和條件的合約及其具有交易成本低的優勢，呈現出加速增長的態勢。90年代末期，這一趨勢表現得更加明顯，場外交易規模逐漸超過場內交易。2001年12月，衍生金融工具場外市場的未清償合約價值為111.115萬億美元，已遠遠超過交易所市場的23.798萬億美元的水平。

近年來，場外金融衍生品市場始終保持著高速增長，形成了巨大的交易規模。根據國際清算銀行統計，從1998年6月到2008年6月11年間，場外衍生品合約名義本金余額增長了7.4倍，年均復合增長率超過25％。截至2008年6月末，全球場內期貨與期權合計名義本金金額為82.2萬億，而場外衍生品合約名義本金余額則達到了683.7萬億美元，占所有衍生品市場的89.3％(見下圖)。

盡管與交易所交易的標準衍生工具相比，場外金融衍生產品由于具有高度靈活性而更有競爭優勢，特別是在風險管理業務中，特殊定制的衍生產品往往具有更大的市場需求，但是其產品結構復雜，透明度差以及流動性不足使其所蘊含的風險遠遠大于場內衍生產品。

從產品本身來看，場外金融衍生產品一般是為大客戶度身定制的個性化產品，產品結構非常復雜，投資者不僅難以對產品進行準確地估值，而且風險的度量與控制很難把握。由于其透明度差，風險被掩蓋和累積，并隨著廣泛地發行而擴散與放大。從產品的流動性來看，場外金融衍生產品沒有一個公開。透明的二級交易市場，產品的定價很難通過市場供求關系本身來實現，只能通過數學模型或評級來進行，這在很大程度上影響到產品的流動性。由于這些定價模型存在許多假定條件，在這些假設條件發生急劇變化的情形下，市場會無所適從，形成有價無市的局面。如果拋售則可能出現資產的大幅度縮水，進而帶動其他金融資產的價格大幅波動，導致整個金融市場的動蕩。從交易雙方的信用風險來看，場外金融衍生產品的交易采取的是一對一的交易模式，交易對手之間相互不了解，加之場外市場缺乏場內市場的中央對手方擔保機制與逐日盯市制度，所以交易雙方都面臨著對方違約的風險。隨著場外金融衍生品市場的快速發展，出現了大量交易向少數大的交易商集中的趨勢，從事場外金融衍生工具交易的主要是少數大型銀行，證券公司及對沖基金等金融機構，由于交易量巨大，其潛在的違約風險易引發系統性的危機。從監管者的角度來看，各國對場外金融衍生產品市場的監管都比較寬松；并且，由于場外金融衍生產品是由交易雙方私下訂立的非標準化合約，市場透明度極低，外界對其交易的數量、類型、風險大小都難以知曉和控制，這種不透明的交易機制也增加了監管的難度。

三、場外金融衍生產品與次貸危機

在這次危機中，次級貸款的發放被認為是引發次貸危機的初始原因(邱兆祥、粟勤，2008)，但次級貸款在美國住房抵押貸款中所占的比例并不大，根據國際貨幣基金組織(IMF)2007年10月《金融穩定報告》所作的估計，次級貸款總額為1.3萬億美元。這1.3萬億美元左右的次級住房抵押貸款之所以能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機，場外金融衍生工具在其中起了推波助瀾的作用。

住房抵押貸款支持證券(Mortgage－backed Securlties，MBS)就是次級抵押貸款證券化之后衍生出來的產品，也是次貸風險放大和擴散的第一個環節。資產證券化是20世紀80年代美國的一項重要的金融創新，它是將缺乏流動性但未來有著穩定現金流的資產，通過真實銷售，破產隔離、信用增級和有限追索等機制，在資本市場上發行資產支持債券的金融行為。長期來，資產證券化作為一種分散資產風險的金融創新機制而倍受推崇。住房抵押貸款證券化是資產證券化的一種，在美國居民住房次級抵押貸款中，大約有85％被證券化(黃小軍等，2008)，通過證券化，貸款機構就可以把發放次級貸款的風險向市場轉移。當風險可以輕易轉移時，貸款機構控制風險的責任就大大減輕，由此所產生的道德風險導致貸款機構為了獲取更大的利潤，進一步降低貸款標準和擴大次級貸款的規模。

由于以次級抵押貸款為基礎資產的證券化產品很難獲得較

高的信用評級，為了增加吸引力，提高這些資產的收益，投資銀行開發了一種新的衍生產品一債務抵押擔保證券具體做法是，發行機構將以次級抵押貸款為基礎資產的MBS，結合其他債券，如信用卡支持證券、汽車貸款支持證券和各種公司債，進行再次打包重組，匯集構成資產池：采用分檔技術(tranching)，重新分割投資風險和回報，根據未來的償付優先權的順序不同，分為優先級(senior Tranche)，中間級(Mezzanine Tranche)和股權級(Equity Tranche)，以體現本息支付和風險承受能力上的區別。優先級由養老基金，保險資金等機構投資者持有，股權級則由發行人及其旗下的對沖基金持有。中間級的CDO又會被進一步證券化并作為另一個CDO的基礎資產。這種過程可以不斷地進行下去，于是衍生出CDO平方、CDO立方，由此使得建立在次級抵押貸款之上的各種證券化衍生產品呈幾何級數增加。當標的資產發生信用風險時，也會造成數倍于基本債券數量的衍生債券同時受到損失。由于對；中基金和各大金融機構活動的全球化，使得次級住房抵押貸款證券及其衍生品的投資成為全球性的行為，從而使信用危機蔓延至全球和金融市場的各個領域。

信用違約互換是次貸危機中扮演重要角色的另一重要場外衍生金融工具。CDS的作用是將CDO的違約風險從合約買方(CDO投資者)轉移到合約賣方(CDS投資者)，合約買方只要定期向合約賣方支付“何費”(Premium)，就可以在CDO發生違約時得到賠付。所以，CDS是基于CDO創造出來的一種信用衍生產品，通過購買CDS，CDO投資者將風險順利轉移到了CDS的投資者。如果CDO沒有出現違約，CDS的投資者就可以獲得豐厚的收益。雖然CDS是一種保險工具，但卻可以成為一種投機工具，一些風險偏好較強的投資者(投機者)盡管根本沒有購買CDO，也可以購買CDS，然后通過收取賠付的方式獲利。出于避險和投機的需求，大量的CDS被創造出來，其價值總額達到62萬億美元，大大超過了作為其標的的CDO的價值總額。當CDO大面積違約造成CDS交易的對方無法賠付時，危機就發生了。

至此，我們已經很明顯地看到，次級住房抵押貸款證券及其眾多的場外金融衍生產品在這場危機中，起到了放大器的作用，即它將實體經濟的危機由信貸市場傳遞到資本市場，并以數倍乃至數十倍的規模向整個金融市場蔓延，這些場外衍生產品投資者的全球化又把危機傳遞到了世界的各個角落。

四、金融危機對我國場外金融衍生產品市場發展的啟示

(一)加快我國場外金融衍生產品市場的發展，鼓勵金融創新

從上面的分析我們可以看出，這次金融危機的一個很重要的原因在于金融創新過度所造成的場外金融衍生品的泛濫，場外衍生金融工具在這次危機中起了放大器的作用。但是，在我國并不存在場外衍生金融工具過度創新的問題，恰恰相反，我國的場外衍生金融工具市場還很不發達，不僅市場規模小，而且產品種類比較單一，遠遠不能滿足管理風險的需要。這種局面與我國對金融創新的嚴格管制不無關系，雖然嚴格的管制可以避免類似于美國金融危機的風險，但是也導致了金融產品和服務供給不足，難以滿足實體經濟與投資者的需求。而且，在金融全球化的背景下，過度管制很容易削弱本國金融體系的競爭力和吸引力，導致金融資源的外流。因此，我們不能因噎廢食，因為這次危機而放緩金融創新的步伐。相反，我國應該從自己的國情出發，走自主創新的道路，鼓勵創新，加快我國場外衍生金融工具的發展。

(二)加強立法，完善有關場外衍生金融產品市場的法律法規

完善的法律制度是場外金融衍生產品市場健康的保障。我國現行的有關場外金融衍生產品市場法規，基本上是各監管機構針對具體的衍生產品制定的，缺少統一的場外金融衍生產品監管法律，缺乏場外金融衍生產品交易和風險管理的相關指引，這非常不利于風險監控。因此，制定統一的銀行間市場金融衍生產品交易管理辦法，成為我國場外金融衍生市場健康發展的必要前提。其次，場外金融衍生品市場的立法要注意與其它相關配套法律的銜接，修改和完善《人民銀行法》、《商業銀行法》、《公司法》、《破產法》等法律法規，使之能適應場外金融衍生產品市場發展的需要。此外，要充分借鑒國際經驗，修改現有法律中不適合市場發展的內容，并充分考慮與國際接軌。通過立法解決衍生品市場發展中遇到的問題，同時為市場未來發展鋪平道路。

(三)加強對場外金融衍生產品監管的協調與合作，提高監管效率

由于場外金融衍生產品具有跨機構、跨市場的特性，所以監管機構之間的協調合作非常必要。對場外金融衍生產品的監管缺位是此次金融危機的一個重要原因。雖然美國金融監管分工比較明確，但多頭監管的格局使得各監管機構之間的職責與權限劃分不清，金融監管空白和交叉監管現象非常嚴重，這在很大程度上影響著美國監管當局的監管效率，也直接導致了次貸危機的爆發。

我國目前實行的是以中國人民銀行為監管中心，銀監會、保監會，證監會分業監管的金融監管體制。但銀行、保險與證券等行業的混業經營使得原來以機構類型確定監管對象和領域的監管模式難以有效發揮作用，所以應設立國家層面的監管協調機構，以加強監管機構之間的協調與配合。隨著金融的全球化，我國的金融體系必將進一步開放，并且，金融活動的國際化造成金融危機的傳染性越來越強，任何單一國家都無力單獨防范和處置危機，所以加強國家間金融監管協調與合作具有重要的意義。

(四)加強場外金融衍生產品市場基礎設施建設

篇5

關鍵詞：金融危機 金融衍生品市場 風險監控

問題的提出

金融危機后全球金融衍生品市場正逐步復蘇，2010年第一季度利率、股票和外匯衍生品交易比前一季度增長了8%左右，達到555萬億美元。場外金融衍生品市場也出現了增長的態勢。中國金融衍生品市場經過早期的嘗試及近年來快速的發展，已經取得了長足的進步。隨著股指期貨的推出，國債期貨等更多金融衍生品將指日可待。作為一個新興市場國家，我國金融衍生品市場還有巨大的發展空間。如何借鑒國際經驗有效防范金融衍生品市場的風險是擺在我們面前的一個重大課題。本文闡述了金融衍生品市場的風險，并透過金融危機分析了金融衍生品市場的風險特征，進而針對我國金融衍生品市場的發展狀況提出了我國金融衍生品市場的風險監控對策。

金融危機后對金融衍生品市場風險的再認識

根據巴塞爾銀行監管委員會的研究報告，與金融衍生品交易相關的企業特定風險（Firm-specific Risk）有五種：第一，市場風險，即衍生品價格發生不利變動而給市場參與者帶來的價值損失風險。第二，信用風險，即交易對手違約對市場參與者造成損失的風險。第三，流動性風險，包括兩種情況：一是市場流動的風險，即由于市場業務量不足，導致交易者無法獲得市場價格，進行平倉；二是資金流動風險，即交易者流動資金不足，出現合約到期無法履行支付義務或無法按合約要求追加保證金。第四，操作風險，即由于技術問題（如計算機故障）、控制系統缺陷以及價格變動反映不及時等引致損失的風險。第五，法律風險，指合約內容在法律上有缺陷或無法履行的風險。

金融衍生品的上述風險具有復雜性、隱蔽性、傳染性、表外性、集中性等特征。大部分金融衍生品結構比較復雜，不太成熟的投資者并不了解其中的風險，從而造成對風險的忽視。一些金融衍生品結構化層次過多，其中隱含的風險不僅交易者不明了，甚至發行者和監管者都很難明了其風險轉移的復雜鏈條。金融衍生品交易涉及的參與者眾多，而且和基礎資產市場環環相連。一旦基礎資產或衍生品的流動性出現問題，在多米諾骨牌效應的作用下，就會通過金融衍生鏈條迅速傳染到整個金融交易市場，并影響實體經濟。金融衍生品業務的表外化導致其風險的表外性，金融監管部門和評估機構對金融衍生品的風險很難進行準確評估。金融衍生品交易多集中于大型金融機構，風險的集中程度比較高。

20世紀90年代以來，國際上因為經營金融衍生品交易而遭受損失的案例數不勝數。英國巴林銀行倒閉，美國桔縣在利率衍生品上損失了17億美元，德國MGRM公司在一次石油衍生產品交易中損失將近15億美元，日本大和銀行賬外買賣美國聯邦債券造成11億美元的巨額虧損，中國航油新加坡公司從事衍生產品交易時造成了5.54億美元巨額虧損。

金融衍生品交易不光對微觀經濟主體帶來風險，從宏觀來看，金融衍生品交易可能對一國金融體系帶來金融風險，并可能釀成金融危機。這就是系統性風險（Systemic Risk）。系統性風險是由涉及整個金融活動的經濟、政治和社會因素造成的，它指的是金融體系的脆弱性。由于金融衍生品在本質上是跨越國界的，系統性風險將更多地呈現出全球化特征。由于金融衍生品市場的極大滲透性，金融衍生品市場的發展增大了金融體系的系統風險。

在金融全球化背景下，金融衍生品交易打開了金融風險跨國傳導的渠道。金融衍生品市場的開放性和全球性使國際性的大金融機構之間普遍建立起借貸關系網，信用鏈上個別機構的違約可能威脅到這些重量級機構的流動性，進而可能釀成全球性金融危機。2008年由美國次貸危機引起的全球金融危機，就是由于次貸違約率上升導致以次貸為基礎的眾多金融衍生品（如ABS、CDS、CDO）出現流動性問題，并導致擁有這些次貸衍生品的金融機構陷入困境，并最終引發了全球性金融危機。

2008年金融危機充分彰顯了金融衍生品市場的上述系統性和非系統性風險，此外，它還進一步揭示了金融衍生品市場由于證券化層次過多、市場結構不完善、透明度不足、跨市場傳染等引起的一系列風險問題。

資產證券化層次過多隱含巨大風險。金融衍生品是重要的風險管理工具，但如果被濫用，將造成嚴重的后果。過度衍生的場外市場、資產證券化層次過多正是造成此次金融危機的原因之一。次貸危機中，由于資產證券化產品的復雜性、表外性和透明度不高，市場對于風險嚴重估計不足。當基礎資產和交易對手出現問題后，大量的信用風險沿著資產證券化的鏈條逐級傳導，從而危機整個金融市場。

場外市場流動性不足，僅靠行業自律無法控制風險。金融衍生品交易包括場內市場與場外市場，場外市場風險更大。場內市場是有組織的集中市場，監管環境嚴格，透明度較高，交易所通過各種制度安排，如保證金制度、漲停板制度、逐日盯市、中央清算、謹慎經營要求等大大降低了信用風險。而場外市場沒有正式的組織結構，是個性化的、分散的市場，缺乏逐日盯市結算與中央擔保方的機制，監管環境非常寬松，主要受市場機制約束，透明度不高。

這次美國次級抵押貸款危機中，扮演重要角色的CDS完全在場外各機構間進行交易，沒有中央清算系統，沒有集中報價系統，交易信息完全不被監管者掌控。缺乏公開、透明的二級交易市場，導致了CDS產品的流動性很差。因此，一旦出現問題，這類產品便變得有價無市，如果拋售則導致其價值大幅度縮水，進而帶動其他金融資產的價格大幅波動，導致整個金融市場的動蕩。

金融危機爆發時，場外金融衍生品市場的發展主要依靠行業自律，包括行業協會與市場參與主體的風險內控兩個層面，基本不受官方監管。美國1936年《商品交易所法》和2000年《商品期貨現代化法案》（CFMA）將多項場外衍生品交易排除在監管范圍之外，場外市場發展基本上是一個自治的市場。危機表明，僅靠行業自律無法有效控制場外金融衍生品市場的風險。

市場透明度不夠導致人們對風險認識不夠。金融衍生品市場透明度不夠導致市場參與者、監管部門和市場評級機構對金融衍生品的風險認識不足，防范意識不強，是此次危機爆發的重要原因。由于監管缺失，危機爆發前有關法律基本上沒有要求產品的提供者進行必要的信息披露。投資者無法真正了解衍生品的真正價值，他們眼里只有利益，而完全忽略風險。此外，現有會計準則無法為金融衍生品準確定價，評級機構也無法準確為金融衍生品準確評級。現有的會計和評級體系只能適應傳統的股票和債券等證券產品，對金融衍生產品的風險和價值揭示不夠。這樣，有限的由資產負債表所揭示的信息根本是不完整的，甚至是不準確的。

金融衍生品風險具有很強的跨市場傳染性。金融衍生品交易中涉及眾多市場參與者，衍生品市場和現貨市場也具有天然的關聯性，這樣，單個市場的風險可能迅速在各市場傳遞，并引發不同市場間同時產生風險。在此次危機中，美國次級抵押貸款市場本身的規模與美國金融市場相比可以忽略不計，但由于投資者預期迅速變化，導致市場瞬間由流動性過剩變為流動性缺乏，并引發惡性循環，造成了全球范圍內的市場動蕩。

金融危機后美國對金融衍生品市場風險監管體系的改革

金融危機充分暴露了全球金融監管體系的缺陷和不足，反映了微觀金融主體的逐利行為與金融體系穩定性之間的矛盾。2008年以來，西方各國紛紛開展金融監管體系的重建改革， G-20峰會圍繞全球金融體系的穩定性和金融市場監管體系的重構形成了一些共識。2010年7月15日，美國參議院表決通過了《金融監管改革法案》，即《多德―弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。該法案是自1933年全球經濟大蕭條之后美國通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最重要的金融監管改革法案。以《金融監管改革法案》為標志的一系列金融改革奠定了后危機時代美國金融監管的基石，將對美國金融市場和全球金融市場產生深遠影響。

美國金融衍生品市場監管體系改革的主要內容包括：

（一）成立金融穩定監管委員會，加強對系統性金融風險的控制

聯邦政府將在聯邦儲備委員會之上設立更高級別的“金融穩定監管委員會”，負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險。該委員會主席由財政部部長擔任，其他成員分別由負責監控和管理美國金融系統性風險的現有監管者組成。該委員會主要負責收集金融行業的各類監管信息，識別并監控系統性金融風險，協調各監管機構的關系，提高金融監管效率該委員會可根據金融企業的財務健康狀況，強制企業重組、限制高管薪酬甚至拆分破產。

（二）設立消費者金融保護局，擴大美聯儲的監管權力

美聯儲被賦予更大的監管職責，成為“超級監管者”，是美國未來金融監管最主要的防線。美聯儲內部建立一個新的消費者金融保護署，將目前分散于美聯儲、證券交易委員會、聯邦貿易委員會等機構手中的涉及消費者權益保護的職權，統一集中到新成立的消費者金融保護署，避免政出多門而效果不彰以此解決此前存在的“系統性風險”。美聯儲將對企業高管薪酬進行監督，確保高管薪酬制度不會導致對風險的過度追求。美聯儲將提供綱領性指導而非制定具體規則，一旦發現薪酬制度導致企業過度追求高風險業務，美聯儲有權加以干預和阻止。

（三）擴大金融監管領域，加強對場外金融衍生品市場的監管

將之前缺乏監管的場外衍生品市場納入監管范圍，提高場外衍生品市場運作透明度。大部分衍生品須在交易所內通過第三方清算進行交易，并且要求規模高達數百萬億美元的金融衍生品市場交易必須透明且通過清算機構清算，對非中央清算的衍生品交易將實行保證金制度，以控制可能出現的系統性風險。對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求，為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發行人必須將至少5%的風險資產保留在其資產負債表上。取消信用評級機構法律豁免權，提高評級機構監管水平。對信用評級機構采取同會計事務所、證券分析師同等的執法和處罰要求；加強信息披露監管，對評級方法和假設前提都要進行詳細披露；對信用評級的歷史數據都要進行披露，要求每次評級調整披露。

（四）采取“沃爾克法則”，對金融機構的投機易進行限制

與“沃爾克法則”有關的金融改革內容有：限制商業銀行規模，規定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，限制銀行利用自身資本進行自營交易；禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統借貸業務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線；美聯儲有權對受其監管的非銀行金融機構進行自營交易、投資對沖基金或私募股權基金制定更加嚴格的資本或其他量化要求。

沃爾克法則的根本目標是金融市場的“去杠桿化”，降低系統性金融風險。在自營交易方面，允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規模不得高于自身一級資本的3%。在衍生品交易方面，美國金融監管改革法案要求商業銀行將信用違約互換（CDS）、商品和股票互換交易等業務剝離至資本充足的子公司，但可以保留為對沖自身風險進行的互換交易、利率互換、外匯互換等交易。

我國金融衍生品市場風險監控對策

中國金融衍生品市場經過早期的嘗試及近年來快速的發展，已經取得了長足的進步。但總的來說，中國金融衍生品市場仍處于初級階段，中國的經濟總量、債券市場和股票市場的發展速度與規模遠遠超過了衍生品市場的發展。大力發展金融衍生品市場符合中國經濟發展與金融市場發展的要求，對完善我國金融市場，促進實體經濟發展，管理金融風險，提升金融競爭力等具有積極作用。但金融衍生品是一把雙刃劍。金融衍生品運用得當可以減少、規避和轉移金融風險，促進資本市場穩定；但操作不當、監管不力、惡意投機等則會給金融市場帶來巨大的風波，影響資本市場的健康發展。為保證我國金融衍生品市場的健康穩定發展，必須加強風險監控。借鑒金融危機后美國金融監管改革的有關措施，本文對我國金融衍生品市場的風險監控提出如下建議：

（一）加強宏觀審慎監管、防范系統性風險

我國的金融衍生品市場監管應該把維護金融穩定、防范系統性風險作為監管的首要任務。可以強化中國人民銀行在宏觀審慎監管和防范系統性風險方面的職能，或者借鑒美國金融監管的改革模式，在目前“一行三會”體制之上設立一個更高級別的金融穩定委員會，主要負責識別并監控系統性金融風險，協調各監管機構的關系，提高金融監管效率。

（二）提高市場參與者的風險意識和風險管理水平

必須對市場參與者普及風險意識，讓他們對金融衍生品的風險有一個清晰的認識，成為理性的市場交易主體。在市場參與者理性的情況下，他們在進行金融衍生品交易時才會認真選擇交易對象，進行成本、收益和風險的全面考量，減少盲目跟風，降低“羊群效應”。市場參與者，應該建立完善的風險內控機制，提高風險管理水平。

（三）完善法規與監管體系

為保證金融衍生品交易安全運作，必須建立完善的法規與監管體系。應該盡快制定和完善有關金融衍生品的法律、法規，使金融衍生品交易有法可依、有章可循。盡快完善金融消費者保護相關的立法，從立法的高度實現金融消費者利益的保護。金融衍生品市場的發展離不開有效的行業自律，特別是場外市場。充分借鑒ISDA的經驗，制訂科學合理的行業標準，加強行業培訓和人員的資格管理。會計師事務所、資產評估機構、審計師事務所、律師事務所等社會中介機構要履行社會責任，保證自身信息和披露的權威性、準確性、及時性。

（四）完善金融監管覆蓋范圍

充分借鑒美國的經驗和教訓，將場外市場交易的衍生產品與場內市場交易的衍生產品統一納入證券監管部門的監管范疇，將大部分衍生品交易通過中央清算機構進行清算，并逐漸轉移到交易所場內交易。規定所有的衍生品交易必須向證券監管機構報告，以便控制可能出現的市場風險。我國場外衍生品市場從現在起就應該嚴格監管，監管部門應該及時跟蹤場外市場交易商的動向。

場外市場的交易商要及時提交準確的交易數據，并對重要的資產類別和產品進行充分說明；從事場外交易的機構需持有部分資本儲備金以預防風險；所有衍生產品交易都要求提供并保有足夠和適當的抵押品（押金）；交易者應對衍生品進行組合管理，利用凈額結算和抵押協議提高風險控制能力。為提高場外市場監管的有效性，對金融衍生品的會計處理和信息披露規則應該準確披露金融衍生品的風險程度。應按照最新國際慣例，改善金融衍生品的會計處理方法，特別是流動性不足時的公允計價問題。

（五）對國際游資建立適時監控和防范預警制度

如果允許國際資本進入本國金融衍生品市場，必須建立有效的防范預警措施，防止其利用期貨市場和現貨市場惡意沖擊本國金融市場，制造金融風波。金融衍生品可以規避金融現貨市場的風險，但是它不能完全消除風險，而且由于衍生品自身的交易特點，如高杠桿性，在交易的過程中可能會產生新的更大的風險。因此，應該建立風險預警制度，防患于未然。

（六）加強金融衍生品的國際監管協調

此次國際金融危機證明，隨著經濟全球化的日益深化，世界上沒有任何一個國家可以在當今的金融體系中獨善其身。金融衍生品交易的超國家性質也需要加強金融衍生品的國際監管協調，建立信息共享與合作機制，解決金融衍生品市場交易全球化、監管本地化問題。因此，國內監管部門要積極參與全球金融監管體系建設，充分發揮我國作為最大發展中國家的話語權，加強與國際清算銀行（BIS）、國際證券事務監察委員會組織（IOSCO）、國際會計準則委員會（IASC）、國際互換和衍生產品協會（ISDA）、國際貨幣基金組織（IMF）、G20等國際組織在金融監管領域的合作，積極推動國際金融監管共同規則的制定與實施，加強雙邊與多邊交流與合作力度，在信息共享、會計準則、法律制度協調等方面加強合作，建立信息共享與合作機制、突發事件下的監管合作和危機磋商機制，加強對系統性風險和順周期經濟政策的協同監管。

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篇6

摘要：金融衍生產品具有高度杠桿效應，它在降低交易成本和提高流動性的同時也大大增加了交易的風險性。國外的金融機構和企業對于金融衍生產品具有豐富的管理經驗，而對國內的大多數金融機構和企業來說，金融衍生產品是一項剛開拓的新業務，我國金融衍生業務如何健康發展是我們不得不面對的問題。因此，探討我國金融衍生產品的發展具有重要的現實意義。

關鍵詞：金融衍生工具 金融體制 金融創新 金融工具現狀及問題

一、我國金融衍生工具定義、特征及市場的發展現狀

（一）金融衍生工具的定義金融衍生工具，顧名思義，它是在傳統金融工具（如現金、外匯、股票、債券等）基礎上衍生出來的新興金融工具。

具體而言，金融衍生工具包括遠期、期貨、互換或期權合約，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通過各種派生技術進行組合設計，市場中已出現了數量龐大、特性各異的衍生產品。主要有：衍生工具與基礎工具的組合，如外匯期貨、股票期貨；衍生工具之間的組合，構造出“再衍生工具”，如“期貨期權”、“互換期權”等；直接對衍生工具的個別參量和性質進行設計，產生與基本衍生工具不同的衍生工具，如“兩面取消期權”“、走廊式期權”等。

（二）金融衍生工具的特性

一是衍生性。金融衍生工具是由作為標的的基本金融工具派生而來，它的價值隨著標的物的變動而變動，這就是所謂的衍生性；第二是杠桿性。杠桿性是指金融衍生工具可以以較少的資金成本獲得較多的投資，從而提高投資的收益率。這是金融衍生工具最顯著的特征之一；第三是風險性。金融衍生工具的風險性就是指金融衍生工具作為資產或權益在未來發生損失的可能性。

二、我國金融衍生工具市場發展面臨的問題（一）交易復雜程度較高，但交易方式單一目前。

我國金融衍生品的交易方式還較單一，這是由于我國金融機構的定價能力不足引起的。 我國的金融衍生品市場目前主要的交易方式是中資銀行與國內企業進行交易， 然后再與外資銀行進行平盤，或者是先由國內企業與外資銀行談妥交易的具體細節，然后進行中資銀行與國內企業的交易，最終由外資銀行與中資銀行具體進行整個交易。 這種交易方式顯然過于單一，既限制了交易對象的范圍， 過程繁瑣、復雜，使一部分投資主體對投資失去信心，又對我國金融機構定價能力的提高產生不利的影響，導致金融機構對金融衍生品發展的主動性喪失，限制了金融衍生品市場的正常發展。

（二）缺乏健全的信息披露制度 

金融衍生品的價格與基礎性金融衍生品生產價格密切相關，比如與利率、匯率、股票價格等。 那么，在對金融產品的管制方面，我國的管制偏緊，所以，金融產品價格市場化程度不高，而且，金融產品價格的變化受國家政策的影響較大，國家財政、金融政策的公布及一些重大信息的披露對金融產品價格波動產生很大影響，而且，我國對信息披露的頻率也過低，使投資者無法及時地獲得相關的信息。 這樣，一方面使投資者對金融衍生品的投資失去興趣與信心，一方面導致投資者在無法及時獲得信息的情況下蒙受損失。

（三）監管力度不到位

金融衍生工具交易涉及的范圍廣，運用的通訊電子技術先進，因此衍生工具影響快、波及面大，對其監管應該加大力度。但由于部分衍生工具種類，如遠期交易屬于場外交易，難于監督和管理；而且金融衍生工具在新的企業會計準則頒布之前一直作為表外業務進行核算，更加大了政府和自律組織的難度。頻頻發生的金融衍生工具違規案件大多由于監管松懈導致的，如 2008年發生的法國興業銀行詐騙案。

三、對我國金融衍生工具市場規范發展的建議（一）加快利率市場化進程，推進匯率市場化改革目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實現或完全實現了市場化。我們應通過金融市場改革深化實現利率完全市場化，這樣才可能產生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現市場規律。

（二）規范投資主體的投資行為

金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果不可估量。因此，必須規范投資主體，如商業銀行和其他金融機構的投資行為，避免投資行為不理性、不科學、不規范的問題。同時，應該建立完善的資信評級制度，以加強對投資主體的約束力度。

（三）加強金融監管

金融衍生工具可以降低市場參與者資產負債表的透明度而且衍生交易涉及面廣并具有高度技術性和復雜性的特點，這些提高了金融衍生工具的監管必要性，也加大了監管的難度。通過外部力量進行監管金融衍生品的風險防范不僅需要在金融企業內進行風險控制，而且還需要管理機構進行外部監管，以防風險擴大，釀成金融風波。使金融衍生工具得到有效監管，必須建立一個完善的金融衍生工具市場外部監管體系。

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關鍵詞:金融衍生品;股指期貨;韓國

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0068-03

一､引言

中國金融期貨交易所已于2006年9月8日正式掛牌,股指期貨被認為是首先推出的金融期貨品種,其標的指數估計為滬深300指數｡可以認為,我國金融市場從此進入了一個新的階段｡縱觀世界金融衍生市場的發展,自1972年芝加哥商業交易所(CME)為規避浮動匯率制下的匯率風險,推出了世界上第一個金融衍生品――外匯期貨以來,經過三十多年的時間,金融衍生品得到了空前的發展｡目前,在世界各大金融衍生品市場,交易活躍的合約有數十種之多｡根據各種合約標的物的不同性質,可將金融衍生品分為三大類:貨幣衍生產品､利率衍生產品和股票衍生產品｡

與西方發達國家相比,東亞國家和地區,如韓國､日本､新加坡和港臺地區在很短的時間內,就各自發展其金融衍生產市場,并取得了相當的成績｡在這里要特別提到韓國,1996年以前韓國還沒有金融衍生品的交易,而到了2003年上半年韓國證券交易所(KSE)的交易合約數量已在世界排名第一,各類金融衍生品合約總數達到1,405,786,455份,成為亞太地區唯一排名進入世界前十的交易所｡[1]

當前我國正面臨金融衍生品發展路徑選擇問題｡由于韓國在地理､歷史以及經濟互補性等方面,與我國有著密切的關系｡分析韓國金融衍生品發展的歷程,對于我國金融衍生交易市場的發展有著很強的現實意義｡

二､韓國金融衍生品市場的發展歷程

韓國的股指期貨､期權交易開始于1996年,但交易量增長非常迅速,市場規模不斷擴大｡在2004年前,存在兩個交易市場:一是韓國證券交易所(KSE)｡主要交易1996年5月上市的KOSPI 200股指期貨和1997年7月上市的KOSPI 200股指期權,兩類產品獲得空前的成功｡2002年1月KSE又上市七支股票選擇權｡二是韓國期貨交易所(KOFEX)｡在金融危機爆發后,韓國政府加強了期貨交易的專業管理｡在1999年4月,成立了韓國期貨交易所(KOFEX),其成立時間較KSE晚,但其標的商品更為多樣化,涵蓋利率､外匯､股價指數等｡2004年,韓國期貨市場合并至KOFEX之下,KOFEX成為唯一一家期貨交易所｡2005年上半年,KOFEX其交易合約數量位居世界第一,達到1,096,610,163張,遠高于排在第二位的歐洲期貨交易所(EUREX)｡

在韓國金融衍生品市場的發展中,不得不提到韓國股票價格成份指數200(KOSPI 200)期貨､期權合約｡正是這兩種合約推動了韓國期貨､期權市場的高速發展｡KOSPI 200 指數期貨自1999年起至2002年,年交易量(合約數目)從17,200,349份增至42,868,164份,平均增長率為149%｡KOSPI 200 指數期權更是表現驚人｡自1997年上市后,目前為世界上成長最為迅速的期權產品｡1998年至2002年,年交易量(合約數目)從3,200,000份增至1,889,823,786份,增長590倍!2005年上半年,在全球衍生品交易量居前的合約中,KOSPI 200 指數期權合約名列榜首｡[2]從以上數據可以看出,在金融衍生品交易領域,韓國創造了奇跡｡從韓國金融衍生品的發展來看,我們完全有理由相信:中國自己的金融衍生品交易,可以依靠后發優勢,如我國的股票市場一樣,在短時期內取得長足進步｡

三､韓國金融衍生品市場獨特的投資者結構

韓國期貨､期權市場的參與者由個人投資者､本地機構投資者和外國機構投資者構成,即所謂的中小投資者為主｡在2003年4月,個人投資者占有KOSPI 200股指期貨市場成交量的60.40%國內機構投資者和外國投資者分別占有24.90%和13.50%的市場份額｡而在KOSPI 200股指期權市場上個人投資者的成交量占整個期權成交量的57.70%外國投資者則繼續維持著近10 %的份額｡因此,可以看出,在金融衍生品交易領域,韓國是一個以個人投資者為主的市場｡在韓國,由于網上交易的便捷性和低成本(經紀商對網上交易的收取的傭金遠低于傳統的交易方式),個人投資者為主的廣大投資者積極地參與股指期貨､期權的投資活動,這形成了具有韓國特色的投資者結構｡另外,韓國期貨市場不允許“專家”和“做市商”存在證券公司被嚴格限制在接受客戶下單的經紀角色中｡證券公司之間爭相提供更快更便捷的“家用型交易系統”(即網絡服務終端和客戶界面交易系統)并積極進行客戶培訓和市場開拓｡這樣,為個人投資者提供了的交易便利又進一步發展刺激了更多個人投資的進入,即使以個人投資者為主體,但投資者的規模不斷擴大,形成一個良性循環｡

韓國金融衍生品交易投資者構成的特點,尤其值得我們的思考:因為我國的證券市場也是以個人投資者為主體,雖然針對這種現狀,現在有許多建議提倡大力發展機構投資者,但筆者認為,改變投資者的構成不是一朝一夕能夠完成的工作,我們是不是一定要等到我國投資者的結構發生變化才能有所作為,否則一旦市場波動就會以這個為理由呢?韓

國的事例其實給了我們一個很好的答案｡

四､韓國金融衍生品市場嚴格和細致的管理與服務制度

韓國對證券及衍生品市場基于一個市場風險控制的理念,實行適時､有效的管理,整合市場交易規則,交易所建立了一套行之有效的風險控制制度,如引入“斷路器方案”(即在市場價格過熱時自動給市場交易加入一個短暫的冷卻暫停期間)等｡對于新產品上市,其準備工作充分,除對國外市場相類似產品進行完整研究,取得大量實踐經驗外,上市前還進行充分的模擬交易(5個月以上),并即時修訂市場規則以便快速反應投資者的要求｡[3]在具體交易服務方面,如交易下單系統由交易所投資的電腦公司負責開發,大大降低了開發系統和維護的成本;通過將下單系統提供給小型券商,使小型券商其不必耗費大量的人力､財力開發系統,而是專注于開發市場業務,同時將低成本反映在手續費的降低上｡這降低了投資進入門坎,使廣大的投資者可以以最低成本參與交易｡網絡基礎設施完備網上交易非常便捷,也為金融衍生品交易創造了極大的便利｡韓國網絡基礎設施齊備擁有遍布全國的寬帶網絡家用型的交易系統高度發展;同時交易所擁有具有世界先進水平的技術和通信設施,完全計算機化的交易系統能夠保證快速可靠地執行指令而且交易手續費低廉｡此外,交易所還廣泛､無償提供市場數據,投資者在家就可以方便進行期貨､期權合約的網上交易,大幅提高了投資者參與意愿｡投資者還可以從網絡上獲得很多市場分析訊息,隨時進行最新市場趨勢分析｡這成為韓國衍生品交易成功的重要原因｡

五､韓國金融衍生品市場成功的發展戰略

KOSPI 200指數期貨､期權的巨大成功乃至韓國金融衍生品飛速發展的首要原因在于選擇了適合于自身發展的戰略｡而韓國政府在這方面起到了明顯的政策導向作用,可以概括為:積極推進,有序引導｡韓國在1987年時修改了證券法,允許證交所發展期貨市場,為股指期貨推出提供法律依據｡1993年成立金融期貨協會,為金融衍生品的推出進行前期準備,1995年制定期貨交易法｡在1997年爆發金融危機后,為加強金融衍生品的風險監管,又修改期貨執行法規｡在1998年7月宣布衍生品交易對外國投資者開放｡在1999年4月,成立了韓國期貨交易所(KOFEX)｡2000年12月對期貨交易法再次進行修改規定到2004年,韓國期貨市場將合并到KOFEX之下,KOFEX將成為韓國惟一一家期貨交易所｡這些法規明確了股指期貨等金融衍生品的交易規則使金融衍生品的市場布局合理化增強了本國市場的競爭力｡除了完善相應法律環境外韓國政府還采取其他一些政策推動金融衍生品市場的發展例如運用各種媒體加強對市場參與者的教育培訓｡

當然韓國政府推動金融衍生品市場的動機,有其時代背景:伴隨著韓國金融市場開放的進程,金融市場價格波動風險加大,產生了對風險管理工具的需求,而金融產業的國際化也需其建立完整的金融市場體系;政府采取的直接金融導向戰略和外國投資資金的進入等也促進了金融衍生市場的發展｡與此同時,便捷､普及的網絡､較低的交易稅賦更是降低了交易成本,這吸引了大量的個人投資者進入｡韓國金融衍生市場起點高,發展快,已基本形成一個完整的金融衍生品市場體系｡

六､對我國金融衍生品市場的借鑒

對于中國這樣一個發展中國家,正確的發展戰略是金融衍生品市場獲得成功的先決條件｡而正確的發展戰略的關鍵在于選擇合適的市場啟動時機｡我國曾在20世紀90年代開啟國債交易,但因時機選擇不成熟而導致失敗｡而韓國在金融衍生品市場的成功給我們提供了很好的借鑒｡其次,交易產品多元化是金融衍生品市場很重要的特征,但一個成功的金融衍生品市場需要至少一種“旗艦”產品支撐,即能夠為整個市場提供流動性的核心產品,特別是對于一個新興市場國家｡如上所述,韓國股票價格成份指數200(KOSPI 200)期貨､期權合約對于韓國金融衍生品市場的成功可謂功不可沒｡如果目前的推測準確,我國將首先推出股指期貨作為金融衍生品市場的先導產品,那它很可能成為我們的“旗艦”產品,從而成為我國新興的金融衍生品市場成功的關鍵環節｡最后,政府的作用對于起步階段的金融衍生品市場不可或缺｡如上所述,韓國政府的推動對于該國金融衍生品市場的成功至關重要｡對照于我國,雖然我國目前市場經濟已經達到一定層次,但政府主導經濟的作用仍然是第一位的｡如果我國政府的主導作用發揮到位,如韓國政府的表現,那么對我國的金融衍生品市場絕對是一個有力的促進｡

當然,我們自己的金融衍生交易,還需要我們自己在實踐中不斷地奮斗和創新,我們完全有理由相信:即將開啟中國的金融衍生交易市場,將會成為中國金融市場發展的一個新的起點｡

參考文獻:

[1] 胡耀亭.韓國衍生金融市場的創新及啟示[J].生產力研究,2006,(1).

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關鍵詞：金融衍生品 市場 統一監管 監管模式

Abstract: Along with the economic globalization and the financial internationalization's rapidly expand， the financial derivation transaction has become in the money market most to have the vigor and the influence financial product. In view of financial derivation characteristics and so on transaction's complexity， high release lever， hypothesized， noble character danger， various countries' government and the related international finance supervision organization takes each measure in abundance， improves the financial derivation market law supervision asthenia diligently the condition. Although our country's financial derivation market still occupied the development initial period， but the market supervision question actually may not belittle， the author believed that develops our country finance derivation market to choose the unification supervision pattern.

key word: Financial derivation market unification supervision supervision pattern

一、統一監管模式是金融衍生品市場發展的內生需要

金融衍生品是對未來某個時期特定資產的權利和義務作出安排的金融協議，按照其自身的交易方法和特點劃分，其分為遠期合約、期貨、期權和互換四種形式。其產生的最初目的是為了降低金融自由化過程中金融基礎資產的各種風險，在性質上屬于風險轉移和風險管理的工具。金融衍生品貢獻巨大，在全球經濟體系中扮演著極其重要的角色，以致于被美譽為"改變了金融的面目"[01]，促成了金融交易活動的日益虛擬化。然而，由于金融衍生品涉及多個金融領域，系運用多種技術的"金融合成物"，因此，對其實施有效監管的法律制度就必然具備跨市場、跨行業的綜合特征，那些將"混合物"分拆成"基本元素"分別進行監管的傳統方法必然會損耗金融監管效率。對"基本元素"實施監管的有效性并不必然導致對"合成物"金融監管的有效性，換句話說，它們不是機械地拼合在一起，而是發生了合成作用的"化學反應"，事物的本質特征已經發生了根本性變化。

無論是金融分業經營，還是金融混業經營，抑或是我國高層強調的金融綜合經營，其對金融衍生品的需求和應用無不對市場監管提出了挑戰。一方面，隨著金融改革深化和金融自由化在全球的不斷發展，證券公司、保險公司等金融機構借助層出不窮的新型金融衍生工具，通過各種資產組合，使其經營風險特征和傳統銀行的風險相似，從而使針對證券公司、保險公司安全運行而設置的各種金融監管效力大大降低；同時銀行借助于這些金融衍生工具使得對銀行實施的審慎監管要求同樣形同虛設。所以，有效的金融監管制度必須針對"金融合成物"本身的性質特征來設計。在此過程中，加強對"基礎成分"的分別監管可以起到很好的輔助作用。另一方面，金融機構集團化趨勢日漸明顯。以英國為例，英國八家最大金融機構的主要業務范圍都涵蓋所有五種應接受監管的金融業務，而不再像20多年前，即使是最大的金融機構也只經營其中一種金融業務。這些都使得單一監管或稱分業監管在金融衍生品市場的發展中出現諸多不適應癥，從而使統一監管的實施顯得十分必要。金融衍生品創新經驗表明[02]，統一監管模式已成為金融衍生品市場發展的內生需要。

二、統一監管模式追求制度結構的內在統一和組織體系的相互協調

筆者認為，金融衍生品市場統一監管模式立足于維護國家金融安全，是在單一制監管組織結構基礎上，以有效實現確定的金融監管目的而建立起來的，是對金融市場、金融機構組織及其業務等實施多層次共同監督和管理的金融監管法律制度體系。該種監管模式強調通過明確統一監管機構的監管職責，協調金融監管當局與金融自律組織、金融機構等各層次的監督管理行為和業務活動，同時通過加強金融衍生品市場監控的國際合作，以有效實現維護金融安全的監管目標。

實際上，統一監管的制度結構和單一制監管結構有著相似之處，前者吸收了后者所主張的單一監管機構理論，在監管主體組織制度上也主張設立一個監管機構負責金融衍生品市場及從業機構和人員的管理。但是，統一監管和單一監管畢竟不同，表現為單一監管制度在一個監管機構之下，仍然按不同的金融行業來分而治之；而統一監管制度則是主張以金融監管目標的實現為導向來組織和建立金融監控法律制度體系。正如倫敦經濟學院著名經濟學家古德哈爾特（Goodhart）所指出的，金融監管機構應圍繞監管目標設置，把不同目標合并到一個監管機構中，會產生理念和行為的沖突，從而抵消單一監管結構帶來的規模經濟效應。而統一監管模式以監管目標為基礎配置監管職權，較好地解決了這種沖突和損耗。

從制度結構上看，金融衍生品市場統一監管模式追求金融監管的全面統一，其不但強調監管組織形式上的監管機構統一，而且強調制度結構以及監管目標的統一。具體說來，其內容包括四個方面：

一是金融衍生品市場監管機構的統一。即基于金融衍生品交易的特性，建立統一的監管機構，全面負責監管金融衍生品市場，有效監控金融系統風險。同時，為避免產生權力巨大的壟斷監管機構，滋生官僚主義，在設置一個監管機構的基礎上，要通過經濟責任制對具體的金融監管權限進行劃分，并通過設置聽證會、咨詢程序等法律制度對該金融監管機構行使監管權力的行為進行監督，從制度上有效防止權力濫用或怠于行使權力的發生。統一監管機構主要負責金融衍生品市場監管的整體決策、市場準入、信息披露、檢查監督等全面監管工作。

二是金融衍生品市場監管目標的統一。即統一監管機構在設置各個監管部門時，應當遵循部門監管目標一致的原則，減少所謂"摩擦損耗"；同時，通過內部協調合作機制的強化，將外部監管機構間的沖突通過內部機制予以消化。

三是多層次金融監管的統一。即從多個角度、多個層次對金融衍生品市場進行立體監管，注重金融衍生品監管當局和行業自律組織監管、金融機構自控的合作和協調。尤其是在具體市場交易監管中，要為實現有效地監控金融衍生品市場的系統風險而分工協作。

四是國際金融衍生品監管的合作和統一。即在金融衍生品市場系統風險監控中，加強國際分工與合作，具體內容包括各國監管制度的協調、國際監管標準的統一等。國際監管合作和統一適應金融衍生品跨國界、跨市場、跨行業的特點，在世界各國及有關國際組織的共同努力下發展迅速。近年來，金融衍生品交易頻繁引發的金融危機則進一步促進了國際統一監管的前進步伐。

從組織體系上看，統一監管模式以監管目標的實現為導向來構建自己獨特的組織體系。直觀地看，統一監管模式的組織結構呈現出一個金字塔結構，最上端是統領金融監管全局的金融監管機構，其內部根據不同的金融監管目的可以分設金融系統風險監管部門、審慎經營監管部門、金融商業行為監管部門等金融監管職能部門，而基礎層面上大量的自律組織管理和通過金融機構預先承諾等形式進行的自我約束，也是金融衍生品市場監管的重要組成部分。在統一監管模式下，政府設立的單一監管機構通過各種責任制與金字塔下層的各個監管機構聯系在一起，共同發揮監控金融衍生品市場的職責。

必須注意的是，統一監管模式并不是由一個監管機構包攬所有金融監管的職責，而是將原來外部各監管機構之間配置的權利義務內化，變為系統內權責利的分配和協調，再通過崗位責任制、財務責任制、內部授權經營管理責任制等內部經濟責任制的建立來發揮統一協調監管的作用。經濟責任制作為其制度機制，本質上要求"在其位謀其政"，它體現了人逐漸角色化和職業化的社會發展趨勢，反映了財產因素和組織因素不斷融合的社會發展趨勢。

篇9

關鍵詞：結構性產品　金融衍生品市場　外幣理財產品　啟示

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2007)03-056-04

結構性產品（structured product）1，又稱結構性票據（structurednotes）2、聯動債券、合成債券等，Das(2001)把此產品定義為由固定收益證券和衍生合約結合而成的產品。其中的衍生合約包括遠期合約、期權合約、互換合約，衍生合約的標的資產包括外匯、利率、股價（股指）、商品（指數）、信用等。因此，結構性產品是隱含衍生金融產品的證券，常見的產品形式包括股價聯動債券、信用聯動債券、結構性存款、投資聯接保單、商品聯動債券、奇異期權嵌入債券等。

結構性產品基本結構和原理可以通過一個例子來說明。1986年8月所羅門兄弟公司發行了S&P 500指數聯動次級債券 (簡稱SPIN)，投資者以票面金額購買債券，到期除獲得本金和利息（2％年息，半年支付一次）外，還可以獲得3.6985×（到期日S&P 500指數－發行日S&P 500指數）的收益。可以看出，SPIN由債券和買入期權兩部分組成，債券為投資者提供基本的本金和利息收入保證，買入期權使投資者在市場指數發生有利變化時獲得更多收益。

福布斯雜志最近把結構性產品稱為“自己設計的衍生品”，充分說明了這種金融衍生品的靈活性、多樣性、復雜性特點。

一、 現代結構性產品的產生與發展

結構性產品市場的發展，可以分為傳統型產品和現代型產品兩個階段。傳統型產品包括可轉換證券(convertible securities)、可交換證券(exchangeable securities)、含有股權認股權證的債務(debt with equity warrants)等。產品結構、交易機制都相對簡單。現代結構性產品產生于20世紀80年代初期，90年代出現爆炸性成長，其根本原因在于市場利率持續走低，“微利時代”的來臨使投資者尋找既能在市場發生不利變化時能夠保證最低收益，又能分享市場上升收益的產品，結構型產品應運而生。

近年來，結構性產品市場隨金融衍生品市場的發展而發展，產品不斷多樣化，市場規模不斷擴大，根據Bloomberg的統計數據顯示，截至2001年10月底，全球前十大私人銀行發行在外的結構性票據總額高達3，280億美元，可見市場規模之大。

1． 歐美市場的發展

現代結構性產品市場首先在美國市場興起，初期較著名的產品包括1986年8月所羅門兄弟公司發行的S&P 500指數連動次級債券 (SPIN)、1987年3月大通銀行發行的市場指數連動存單 (MICD)、1987年10月美林證券發行的指數流動收益選擇權債券 (LYON)、1991年1月奧地利共和國政府發行，高盛證券設計的股價指數成長債券（SIGN）、1991年8月聯合科技公司發行，高盛證券設計的化學制藥交換債券(PEN)等。90年代，銀行推出的結構性存單成為市場主角。如花旗銀行的股價指數保險賬戶、信孚銀行的90%保本市場聯動存款等。由于結構性產品保本的特點比較符合歐洲投資者的投資傳統，其隨后在歐洲市場有了較大發展。

結構性產品經過數十年的發展，產品形式日趨多樣化，結構日趨靈活、復雜，目前國際市場成熟的結構性產品如下表所示。

投資習慣和傳統的差異使結構性產品在不同國家、地區有不同產品形式和規模。以英國市場為例，股票聯動定期存單有很大的市場規模。下表綜合反映了英國市場的狀況。

由于結構性票據基本上在場外市場進行交易，很難精確統計其市場規模。據倫敦的一家結構性產品咨詢公司Arete 咨詢公司估計，2003年歐洲市場結構性產品銷售規模大約是1000億歐元，比上年增加約10％。可以肯定的是，由于結構性產品“量身定做”的優勢，以及金融工程技術的發展，使衍生品的定價技術和風險管理技術的不斷成熟，其市場規模是十分巨大的，并有很大的發展前景和空間。歐洲市場結構性產品目前的類型和規模可以從表3窺得一二。

2．亞洲市場

90年代結構性產品進入亞洲市場，在日本、新加坡、韓國、臺灣地區發展較快，亞洲市場的產品以零售市場為主，產品結構比歐洲市場更加多樣、復雜。過去十幾年的利率谷底和低迷的股市使臺灣、日本、韓國的機構投資者和個人投資者轉向結構性產品和其他合成衍生工具。據估計，2005年，亞洲地區結構性產品市場規模已達到250億美元。設計結構性產品并為其提供套期保值已成為投資銀行最興旺的業務之一。據大多數銀行家的保守估計，過去三年，進入結構性產品領域的私人銀行指數增加了兩倍。法國興業私人銀行（亞太區）管理的資產在2002－2003年，平均每年增加25％，其中30％－40％投資于結構性產品。

美林集團（亞太區）戰略總監John Robson估計，五年前，結構性產品對私人銀行的收益的貢獻為0，到2005年已經達到15％－20％。

香港地區的結構性產品從2003年有了較大發展，據估計，2004年至2005年期間，發行量達30億美元（通常以港幣或美元發行）。2004年全年香港市場發行的結構性產品是65個。2005年1－8月發行70個。面向零售市場的股票聯動產品發展較為迅速，成為股票衍生品市場的重要組成部分。根據香港證券及期貨事務監察委員會 (SFC)的調查，股票聯動產品占整個結構性產品市場的60％。像其他股票衍生品一樣，內地在香港的上市公司是重要的聯動股票（或稱標的股票），在前十位聯動股票發行公司中占三個：依次為中石油、中國移動、中國人壽。

二、 結構性產品對金融衍生品市場的功能

1． 使金融衍生品市場更加完備

所謂完備市場（complete market），指在任何市場狀況下，投資人均可以用現存不同投資工具的組合，來復制任一既存有價證券的風險及報酬的市場。完備市場的條件必須是市場存在獨立證券的數目等于未來可能發生的經濟狀態的數目，使人們可以創造未來任何的報酬形態。靈活的設計特點使結構性產品對資本市場的完備具有重要作用。

以股價聯動債券為例，讓股票和債券置于光譜（spectrum）的兩端，則通過對股價變動參與比率的設計，股價聯動債券可以是在光譜中的任何一點，當股價連動債券的參與比率超過1時，其還會溢出光譜，落于股票之外。股價連動債券之此一特性對市場的完備有極大幫助。

2．深化了金融衍生品市場的風險配置功能

結構性產品的靈活設計使其能夠產生多樣的風險報酬形態，吸引有不同風險偏好的投資者，增加了衍生品市場的風險分散和配置功能。

結構性產品的風險配置功能更主要表現在現代結構性產品的諸多創新之中。

（1）使發行者和嵌入的衍生合約部分風險相隔離。

雖然有繁多的形式，結構性產品本質上是債券加期權（或其他形式的衍生交易）。傳統結構性產品中，發行者承擔期權部分的風險，比如，可贖回債券中，發行者購買了買權，承擔流動性風險和利率風險；可轉債中，發行者賣出買權，承擔內在股票價格風險。而在現代結構性產品中，發行者通常完全和所嵌入的期權部分風險相隔離。這種保護是通過衍生產品交易進行套期保值來實現的。發行者通過和投資銀行或衍生品交易所市場的交易，對沖掉結構性產品的期權部分，鎖定融資成本。承擔的唯一的風險是在對結構性產品進行套期保值時，來自于衍生產品交易者的違約風險（信用風險）。

（2）對于投資者實現了市場風險和信用風險相隔離。

傳統結構性產品的發行者并非都是信用等級較高的，投資者承擔市場風險和信用風險。現代結構性產品的顯著特點是使兩種風險分離，一方面，現代結構性產品的發行者都限制于高信用等級者（國際市場上結構性產品的發行者信用等級都在AA以上，最低是A）。另一方面，結構性產品提供了一種便利機制，使所有的履約責任都轉移到發行者一邊（發行者一般信用較高，可以認為不存在信用或違約風險）。如上下限浮動利率票據（cap/floor FRN），上限期權由投資者出售給發行者：當所參照的基準利率（如USlibor）超過上限時，發行者獲得差價。一般情況下，投資者有履約責任，在上限被超過時付現金給發行者。發行人需要承擔投資者的信用風險。然而，此產品結構有效消除了這種責任，發行者也承擔最低風險，機制如下：

第一，投資者出售給發行人的上限期權是由FRN的面值作為現金質押的，投資者通過購買產品投資了這個金額。

第二，發行者也沒有履約義務，套期保值中的交易對手承擔這一義務。

結構性產品的這種產品設計機制和交易機制，反映了投資者把兩種風險分開管理的意愿，市場上出現的信用衍生產品交易和工具表明了同樣的邏輯。

3.對基礎資產市場和期權市場產生重要影響

結構性產品是對市場現有產品的分解、組合，對各組成部分市場如債券市場、期權市場都將產生重要影響。一般來說，對結構性產品套期保值的需求將增加衍生品市場的交易，增加了衍生品市場的流動性，另外，一些結構性產品還會降低標的資產市場價格的波動性。這些還有待于進一步的實證分析來檢驗。

三、 結構性產品在我國的發展狀況

在我國，結構性產品是以外匯結構性存款的形式首先出現的。外資銀行在2003年開始推出一些外匯結構理財產品。2004年3月《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》頒布實施，工農中建四大國有商業銀行分別推出了“匯聚寶”、“匯得盈”、“匯利通”、“匯利豐”理財產品, 交通銀行、招商銀行、光大銀行等股份制商業銀行也紛紛推出了“得利寶”等理財產品, 一些境內外資商業銀行也相繼推出了“優利賬戶”、“匯利賬戶”等理財產品。按產品的收益特點, 可分為固定利率型和浮動利率型；按產品的期限, 可分為短期、中期和長期, 對應的存款最長期限為一年及以下、一到三年、三年及以上；按產品掛鉤條件（聯動）, 可分為與利率掛鉤、與匯率掛鉤、與商品掛鉤、與信用掛鉤四大類。渣打銀行2005年8月推出了國內首個掛鉤美國道瓊斯工業指數的外匯產品。

從結構型理財產品最核心的因素--收益率看，我國銀行推出的理財產品要遠遠高于同期儲蓄存款利率，從目前推出的產品情況看，外幣理財產品的收益率一般都遠遠高于同期外幣（一般指美元）定期存款利率。

人民幣理財產品啟動始于2004年9月。2004年9－12月，人民幣理財產品的市場規模達到300億元。2005年2月1日，建設銀行推出20億規模的“利得盈”人民幣理財產品，全國僅3個小時即完成發行。業內人士估計，人民幣理財市場可望達到1000億人民幣的市場規模。

四、 啟示與建議

1．結構性產品在國際市場的產生背景是市場利率低迷，我國資本市場目前也正處于同樣的狀況，個人理財產品的熱銷正是我國投資者缺乏適當投資工具、投資渠道的寫照。同時，我國目前還沒有金融衍生品交易所交易，投資者（特別是個人投資者）缺乏投資及風險管理手段、途徑，通過外匯理財產品，可以在不進行大范圍、根本性制度調整的情況下，使投資者進入全球資本市場，參與全球收益、風險分享。同時，結構性產品對于發行者（主要是銀行）也是一個重要的融資工具，對于豐富銀行的產品線，為客戶提供更好的服務，增加銀行的競爭力有重要作用。因此，鼓勵類似結構性產品的發展和不斷創新應是制定相關政策的基本指導思想。

2．結構性產品的發展對監管及其他相關制度提出挑戰。結構性產品對于我國的市場監管提出了新的課題。目前我國證券市場、外匯市場、貨幣市場都分別有單獨的監管機構。結構性產品往往是不同市場的產品的組合。如何對這一市場進行監管是面臨的問題之一。

結構性產品產生的驅動因素之一就是規避管制（也稱管制套利）。目前，國內居民向境外投資需經有關部門批準，外幣理財產品以境內外匯存款的形式出現，暗含遠期、期權和互換等衍生交易，使擁有外匯的個人可以間接進入境外投資中最具風險的投資領域--衍生交易。據報道稱境內保險公司及一些國有外貿公司、財務公司已經開始將自己的外匯收入投入外匯結構性存款中。在目前的外匯管理法規框架下，企業可以自由進入作為存款的外匯結構性存款市場。銀行外匯結構性票據的下一個銷售目標將轉向企業存款。從單筆存款規模看，企業存款更具高端的特點。所以，對企業外匯存款的外匯管理將面臨與個人一樣的沖擊。

更為深遠的影響還包括部分真實性審核被“繞過”、交易轉移到國際收支平衡表“表外”等，這些都要求外匯監管也要隨之“創新”。

結構性產品對會計制度和稅收制度也提出了新的要求。如何對結構性產品中的固定收益證券和衍生品兩個組成因素進行會計處理、稅收上應如何調整等，都是結構性產品發展中需要解決的問題。

3．結構性產品的發展要求我國金融衍生品交易所交易的加速發展。首先，結構性產品的定價需要場內衍生品交易提供定價參數。比如，和股指聯動的結構性產品是國際市場上較成熟、流行的一種產品。國內如果推出和上海、深圳股指聯動的結構性產品，在國內尚沒有股指期貨期權交易的情況下，芝加哥期權交易所(CBOE)的中國指數期貨，新加坡交易所的中國A股股票指數期貨的交易數據和信息，自然成為此類產品定價的重要參考。這也是所謂金融產品定價權的一個重要方面。其次，交易所衍生品交易使結構性產品的套期保值更易于實現。對于國有商業銀行和股份制商業銀行來說，在對外幣理財產品的套期保值上，相對外資銀行就存在一定的劣勢（期貨市場上所謂“主場優勢”問題）。人民幣理財產品不論是定價還是套期保值，都要求交易所市場的快速發展。

注：

1國際上通常把資產支持證券（asset-backed security，ABS）也稱為結構性產品（structured products），本文中的結構性產品或結構性票據指沒有資產做抵押的聯動式證券。國際通常的叫法是structured notes。

2 對這一產品名稱的翻譯尚不統一，包括結構性票據、結構性債券、結構性票券等。

作者簡介：

篇10

關鍵詞：場外交易市場；金融衍生品；監管

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0076－03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18

場外金融衍生品是一種交易雙方通過直接議價方式形成的金融衍生品合約，它是一種非標準化、靈活性強并且蘊含較高信用風險的創新型金融工具。自1981年在英國倫敦完成世界上第一筆貨幣互換交易以來，金融衍生品交易呈現爆發狀態增長。2008年的全球性金融危機，再次讓人們認識到了場外金融衍生品市場監管的重要性。美國作為全球第二大場外金融衍生品市場，其監管模式對于目前我國正在建設中的場外金融衍生品市場①的發展具有重要意義[1]。

一、美國場外金融衍生品市場監管的實踐

美國的場外金融衍生品交易市場，從1792年最初的華爾街“梧桐樹協議”發展到至今已有將近四百年的發展史，目前已經形成了包括粉紅單市場（Pink　sheets　market）、場外交易市場公告板（Over　The　Counter　Bulletin　Board，OTCBB）、納斯達克（National　Association　of　Securities　Dealer　Automated　Quotations，NASDAQ）以及第三市場（Third　market）、第四市場（Fourth　market）等為主的多層次的場外市場體系。完善的監管是美國場外金融衍生品交易市場發展的重要保證，美國對于場外金融衍生品交易市場監管主要包括以下內容。

（一）強化對市場參與者的資本充足性的監管

美國證券交易委員會SEC早在1999年了一項針對“場外金融衍生品交易商”的規則，規定場外金融衍生品的交易商必須持有不少于2000萬美元的凈資本以保障良好的資金流動性。鑒于2008年金融危機中所反映出的金融衍生品監管不足問題，美國于2009年和2010年分別通過了《2009年場外衍生品市場法案》和《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。在新的場外衍生品監管法案中，美國金融監管當局通過提高資本金要求消除場外金融衍生品市場的系統性風險，規定所有場外金融衍生品市場交易商以及其它能夠對其對手方形成大的風險頭寸的機構實行穩健和審慎監管，內容包括資本金要求以及與對手信用風險有關的保證金要求。而對于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進行的場外金融衍生品交易，應提高資本金要求。

（二）推動集中清算以提高市場透明度

美國新的金融監管法案對于提高場外金融衍生品市場透明度的規定主要體現在以下兩方面。

1．推行標準化合約的集中清算。金融危機暴露出對手方信用風險管理不健全是場外金融衍生品市場監管最薄弱的環節。2008年11月，總統工作組、美國證券交易委員會（SEC）、聯邦儲備理事會（FRB）、美國商品期貨交易委員會（CFTC）、財政部貨幣監理署（OCC）等幾家聯邦監管機構聯合提出了針對場外金融衍生品市場尤其是信用違約互換（CDS）的監管措施，其中最重要的一點就是推出中央清算機構，使所有標準化的場外衍生品交易通過受監管的中央對手方（Central　Counterparty，CCP）①進行統一清算，向市場參與者及公眾公開CDS交易的規模、交易的價格、交易對手的總風險敞口等信息，以此來改變危機爆發前信息不透明的局面[2]。

2．加強非集中清算交易的風險管理。由于場外金融衍生產品的非標準化特征，對于無法通過CCP進行統一清算的產品交易，美國新的金融監管改革法案通過修改《1974年商品交易法》、《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的內容，要求所有未經CCP清算的合約應向監管記錄機構報告。CCP和受監管的記錄機構將建立起的持倉量、交易量等互換數據庫向公眾開放，以提高市場透明度。而對于既未被互換數據庫接收又未進行集中清算的交易，則要求交易雙方必須向SEC或CFTC提交報告，同時保存交易記錄和賬簿。

（三）加強監管合作

1．加強政府監管機構之間國內合作。美國新的金融監管法案廢除了2000年《商品期貨現代化法案》中的排除和豁免條款，從而將絕大多數場外金融衍生品納入到立法監管的范圍，并將監管的權限并列分派給SEC和CFTC。但為了防止監管權沖突造成的監管重復和監管真空，新法案一方面具體劃分了監管的權限，另一方面強調了監管的協調與合作，將磋商與協調作為SEC和CFTC政策制度中的強制性義務。如在《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》第7章中詳細規定了SEC和CFTC應加強在金融衍生品領域內的監管協調，兩大監管機構無論是在執行互換及與互換相關的規則上，還是在頒布相關法令之前都應與另一個監管機構進行充分協商。若在監管中發生了不可避免的沖突，則應向財政部或美國金融穩定監督委員會進行咨詢后再做出相關決定。

2．加強監管機構之間的國際合作。隨著場外金融衍生品市場全球化趨勢的不斷加強、金融問題跨國界傳播速度的不斷加快，若沒有全球一致的監管標準，金融機構將會不斷向監管環境寬松的市場轉移，這會使金融體系的系統性風險不斷累積，最終爆發危機。因此，為了解決“監管區域化”與“市場國際化”的矛盾，美國新的金融監管法案提出要加強場外金融衍生品市場的國際監管合作。新法案要求美國的監管機構應審查是否有充分的權限處理市場操縱、欺詐消費者等行為，并就需要授權的地方提出完善意見。同時美國金融監管當局應與各國監管機構之間加強合作，建立共享的信息機制，使得信息可以在國際監管機構之間實現交流。

（四）注重保護投資者合法利益

1．禁止證券欺詐行為。美國在《證券法交易法》、《商品交易法》以及《證券法》中通過制定禁止性規范，明確規定了禁止在證券交易中欺詐投資者的行為。如所有公開發行的證券必須按照規定進行登記，禁止在證券銷售中使用任何技巧進行欺詐，禁止誤導性陳述已獲得資金，禁止從事任何意在欺詐投資者的交易騙取公共的信任，否則證券發行人即相關證券中介機構將承擔嚴重的民事乃至刑事責任。

2．注意保護普通投資者的利益。美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）均提出交易商要遵守“適當性原則”，了解投資者及其相關變化，特別是要了解投資者有無能力理解相關風險等。另外為進一步保護普通投資者利益，在《2009年場外衍生品市場法案》中規定普通投資者排除在場外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》新法案的規定，投資者咨詢委員會成立，同時加強對于資產證券化和信用評級機構的監管，以確保普通投資者的利益得到更好的保護[3]。

二、美國場外金融衍生品市場監管對中國的啟示

相對于美國場外金融衍生品市場而言，我國場外金融衍生品市場仍處于起步階段。因此，借鑒美國特別是次貸危機以后的場外金融衍生品交易市場的監管實踐，對于完善中國場外金融衍生品市場監管具有重要意義。

（一）制定交易雙方的自有資本最低標準

場外交易市場的設立主要是為具有融資需求但又達不到場內上市條件的公司提供證券交易平臺，因此市場準入門檻不宜過高，否則會阻礙大量中小型企業的健康發展。但鑒于我國場外金融衍生品市場發展初期不容忽視的風險因素，應將交易雙方的最低自有資本要求作為市場準入的標準。一方面，最低自有資本要求的制定相對降低了市場準入標準，便于滿足了大量非上市中小型公司的融資要求；另一方面，通過確立資本金要求，使得市場交易雙方具備較好的清償能力，確保交易合同的到期結算，同時最低資本要求的制定使得個別主體的信用風險能夠及時被阻斷，不至于擴散成系統性危機，以確保整個場外金融衍生品市場的正常運轉。

（二）逐步建立場外金融衍生品市場CCP清算機制

此次金融危機發生和蔓延的一個重要原因是場外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自動化處理，因此有利于市場參與者和監管者獲得金融衍生品交易的相關信息，提高市場透明度。但由于目前我國場外金融衍生品市場總體規模相對較小，因此CCP清算產生的規模效應相對有限，市場參與者更愿意采用雙邊清算機制，所以立刻將所有在場外交易的金融衍生品全面納入CCP清算并不現實。現階段，比較可行的方式是在保留市場參與者之間雙邊清算的同時，逐步擴大場外金融衍生品的CCP清算范圍，以利于我國場外金融衍生品市場的長遠發展。

（三）建立相互協調的監管機制

1.加強現有國內監管機構間的合作。現階段我國金融衍生品實行的是分業監管模式，主要監管主體包括中國人民銀行、銀行業監督管理委員會、保險監督管理委員會、證券監督管理委員會等政府管理機構以及交易所、行業協會等自律性組織。由于監管機構眾多，監管標準不統一，因此出現了監管重疊與監管真空并存的局面。而場外金融衍生品的高度復雜性使得金融風險更容易出現在各監管機構監管重疊或真空的領域。因此，從我國實際出發，借鑒美國的經驗，在我國場外金融衍生品監管領域，應確立中國人民銀行的主導地位，同時健全各監管部門的信息共享機制，在此基礎上對相關政策進行協調，以此來提高監管效率，促進我國場外金融衍生品市場健康發展。

2.加強場外金融衍生品市場監管的國際合作。為了應對場外金融衍生品市場交易日益國際化的趨勢，金融監管部門一方面應加強與國外相關監管機構如美國的SEC、CFTC、OCC等部門的合作，另一方面應加強與國際監管組織如巴塞爾銀行監管委員會、國際證券監督管理委員會組織（IOSCO）、“30人小組”（Group　of　Thirty）①的國際合作。具體措施包括：認真研究上述監管機構和國際監管組織的監管規定，結合我國自身實際加以完善，爭取早日達到國際標準的要求；監管部門應加強與國際監管組織和相關國家的監管機構之間的信息交流，彼此之間相互咨詢，共同處理國際性金融衍生品事件，并逐步參與國際標準的制定。

（四）完善投資者保護機制

目前我國對于金融衍生品投資者保護方面的規定相對欠缺，因此在我國場外金融衍生品交易中，完善投資者保護機制主要應從以下兩方面入手：一是增加處罰方式與處罰力度。合理的處罰方式是充分發揮監管機構作用，有效保護投資者的重要前提。目前，我國對于金融衍生品交易中的侵犯投資者利益的違規行為處罰手段主要以罰款和警告為主，處罰手段單一且力度小，不能滿足市場發展需要。因此，參考美國的做法，對違規行為可以采取追究相關經紀商、證券公司、評級機構的民事或刑事責任。二是明確設立普通零售投資者與專業機構投資者的區分標準。對于普通的零售投資者，監管機構應要求金融中介機構詳細了解客戶的財務狀況及風險承擔能力，從而判斷客戶是否適合從事場外金融衍生品交易。同時鑒于場外金融衍生品交易的復雜性，監管機構應加大對于普通投資者的免費投資咨詢與培訓活動，并建議投資者在沒有評估公司的基本面和認真研究其財務報告、管理背景和其他數據以前不購買任何證券。■

參考文獻：

[1]熊玉蓮.美國場外金融衍生品規則演變及監管改革[J].華東政法大學學報，2007（10）.