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摘要:沖擊與沖擊的傳遞是系統性金融風險形成的兩個必要條件，而掌握一國的沖擊傳遞途徑，從而有針對性地監控這些途徑，是有效化解與防范系統性金融風險的關鍵。本文在疫情背景下，基于Pritsker的沖擊國際傳導分析框架，構建了一個系統性金融風險傳遞機制的理論模型，把分析范圍從分業經營拓展到混業經營，使之不僅可分析沖擊的國際傳遞，還可分析沖擊在國內的傳遞。分析結論為，對于一些資源型小國，應注意沖擊的跨境交互傳遞，而像中國這樣的經濟大國更應注意沖擊的單向輸出，同時應加強對國際性金融中介的監管和建立國內實體經濟與金融體系的風險隔離機制。

關鍵詞:系統性金融風險肺炎疫情傳染機制

一、引言

眾所周知，1973年和1979年的石油危機給全球經濟帶來了巨大沖擊，同時也引發了系統性金融風險。2020年初，一場突如其來的疫情打破了我國以及世界本應有的經濟社會秩序。盡管我國目前疫情已基本得到控制，但國際形勢仍不容樂觀。銀行業通常在年度首季就會實現全年計劃營業收入的一半左右，而2020年元月，因為疫情影響，銀行網點被迫最小化職員人數，造成線下網點收入下降。這些影響大且具意外性的“黑天鵝”事件無疑對金融業產生了巨大影響，并且具有跨國界與跨行業傳染的特點。為了消除沖擊對金融業的系統性影響，有必要分析沖擊條件下系統性金融風險傳染的機理。

二、系統性金融風險傳染機制的理論模型

馬特•普里茨克(MattPritsker，2000)構建了一個沖擊國際傳導的分析框架，系統地分析了沖擊從一國傳遞至他國的內在關聯機制，并探討了這種內在關聯機制是否將引致風險傳染的條件。目前混業經營是金融業發展的普遍趨勢，本文以普里茨克模型為基礎，把模型從分業經營擴展到混業經營的法律框架內，使之不僅能分析沖擊在國際間的傳染機制，而且還能分析沖擊在國內的傳染機制，以及從分業到混業這一過程中系統性金融風險傳染可能性的變化。(一)系統性金融風險傳染的涵義。目前，學術界對系統性金融風險傳染的界定如同系統性金融風險的定義一樣，仍有爭議。學者大多從現象角度將其界定為:一個(組)國家、機構或市場受到的沖擊蔓延至其他國家、機構或市場的過程，從該過程中能觀察到各國的資本流動、主權債務利差、匯率及股價等指標發生了高度的同步變動。世界銀行就系統性金融風險傳染給予了三種界定，分別為廣義風險傳染、嚴格與非常嚴格意義下的風險傳染。然而，嚴格及非常嚴格意義下的系統性金融風險傳染發生的概率是比較低的。由于本文研究的目的在于維護金融穩定與防范系統性風險，因此，選取廣義風險傳染概念將更具實踐與理論意義，即風險傳染為某一市場波動引發其他市場波動的行為。(二)模型的基本假設。假設有一個由K個國家組成的經濟體。每個國家都有一個由m家銀行組成的銀行體系Bankim與n家非銀行金融市場參考者Nbfmpin、一個金融市場FMi、一個實體經濟部門RESi，其中i=1，2，…，k。另外，還有p家國際銀行BANKp和q家國際非銀行金融市場參考者NBFMPq。實體經濟部門是政府與家庭消費、企業生產的市場。金融市場是企業股權交易與投融資的場所，企業融資方式除了金融市場外，還可向國際銀行BANKp與國內銀行Bankim借貸。假設存在一個資源型小國(如“一帶一路”沿線國家)，其金融業整體說來實行的是分業經營，而國外重要經濟體實行的是混業經營，因此還應假定該小國國內銀行不能向Nbfmpin進行借貸，也不能直接參與FMi，而BANKp不存在這樣的假定。非銀行金融市場參考者主要有保險基金、共同基金、對沖基金與小投資者等。(三)系統性金融風險傳染理論模型構建下面構建一個高度概括的理論模型將上述6個經濟單位聯系起來，模型如式(1)至(6)所示。其中RESk代表k國的GDP，fn(•)為一個簡化的函數式。實體經濟部門方程:RESk=f1(FMk，BankkMm=k1，BANKPp=1，RESKj≠k)+εRESk(1)金融市場方程:FMk=f2(BANKPp=1，NbfmpkNn=k1，NBFMPQq=1，RESk)+εFMk(2)國內銀行方程:Bankkm=f3(BankkMj≠km，BANKPp=1，RESk)+εBankkm(3)國際銀行方程:BANKp=f4(BankM1，BANKPj≠p，RESK1，FMK1，NBFMPQ1)+εBANKp(4)國內非銀行金融市場參與者方程:Nbfmpn=f5(FMk，RESk)+εNbfmpn(5)國際非銀行金融市場參與者方程:NBFMPq=f6(BANKP1，FMK1，RESK1)+εNBFMPq(6)1.實體經濟部門一般而言，影響K國實體經濟的因素不僅包括本國的金融市場、銀行和國家的特殊因素，還包括國外銀行與實體經濟部門，如式(1)所示。這里的f1(•)決定于宏觀經濟基本結構。FMk代表k國的影響金融市場的因子向量，包括市場的有效性與流動性、資產價格與規模等因素。通過資產價格的財富效應，金融市場對實體經濟中的商品供求產生影響，而金融市場的資產價格與流動性等特點則通過影響企業的投融資意愿與能力來調節商品的供求。BankkMm=k1與BANKPp=1為國內外銀行機構對實體經濟的影響因素向量，銀行通過信貸規模影響企業的融資能力乃至生產供給，影響消費者的資金運用能力以及消費需求。除本國外的其他國家RESKj≠k則通過外匯市場、進出口等因素影響本國實體經濟。擾動項εRESk包括匯率、貨幣及財政政策等因素對實體經濟的影響。2.金融市場由于金融市場的不完全性，于是金融中介機構便產生了，而金融中介機構的頭寸會影響金融市場中資產的流動性、價格及規模，而實體經濟的盛衰直接影響金融市場的發展。因此，該框架內的金融市場決定于國際銀行、國內外非銀行金融市場參與者及實體經濟。以金融市場經濟結構為基礎構建函數f2(•)，如式(2)所示。由于分業經營的假定，其國內銀行不能參與FMk，而國際銀行不在此限，于是金融部門僅包涵BANKPp=1、NbfmpkNn=k1與NBFMPQq=1，εFMk則表示其他影響因素向量。3.國內銀行Bankkm代表k國第m家銀行的影響因素向量，包括資產、負債及其投資組合的流動性與市場風險。國內銀行的資產與負債價值決定于該國的實體經濟部門，由于一國的經濟狀況直接影響銀行的不良資產與貸款人的違約率。而負債則以銀行間市場其他銀行的穩健經營為基礎，若其他銀行陷入流動性困境，則很有可能從該行提走存款。銀行間市場中的其他銀行既包括國際銀行BANKPp=1，又包括國內其他銀行BankkMj≠km。如式(3)所示，其中f3(•)表示國內某一銀行與實體經濟和其他銀行間的函數關系，εBankkm代表銀行m的治理結構、薪酬制度等特有因素。4.國際銀行BANKp的影響因素向量與國內銀行一樣，也包括資產、負債及其投資組合的流動性與市場風險，但影響BANKp的變量除包括銀行機構(歸屬地國內銀行、除該行外的其他國際銀行)與實體經濟部門外，還包括金融市場FMK1。國際銀行的資產與負債價值還取決于FMK1的流動性與價格，這是由于BANKp還是許多市場的交易商與經紀人。此外，國際銀行與NBFMPQ1存在交易活動，所以其財務頭寸的風險與價值還與NBFMPQ1的行為有關。如式(4)所示。5.國內非銀行金融市場參與者由于小國國內分業經營的假定，國內非銀行金融市場參與者不能從銀行獲得資金與貸款來源，而只能從本國公眾獲得資金并投資于金融市場。其吸收公眾資金的能力取決于它們持有的資產決定的金融市場價格與自己的金融地位，其借款能力取決于國民提供資金的愿望，而國民提供資金的愿望又由其RESk決定。εNbfmpn表示影響Nbfmpn的特殊因素，如盈利能力、管理者投資水平等。如式(5)所示。6.國際非銀行金融市場參與者與Nbfmpn相比，國際非銀行金融市場參與者的資金來源除了社會公眾外，還可以從BANKP1獲得，其投資去向可以是所有國家的FMK1。NBFMPq代表第q家NBFMP的風險與凈值，其吸引資金的能力同樣取決于所持資產決定的金融市場價格與自己的金融地位，借款能力取決于銀行貸款與公眾提供資金的愿望或向其他NBFMP融資的能力，公眾提供資金的愿望由所有國家的RESK1決定。εNBFMPq表示影響NBFMPq的特殊因素，如自身信譽與信用記錄、管理團隊技術等。如(6)所示。該理論模型是普里茨克模型的進一步拓展，它區分了國際金融機構與國內金融機構的不同，且基于分業經營的制度框架，國際金融機構的業務范圍大于國內金融機構。

三、沖擊條件下系統性金融風險傳染的潛在途徑

上述經濟部門內在聯系的模型可以引出對沖擊傳導各種途徑的分析，下面亦將沖擊傳導過程模型化。同時，對于系統性金融風險傳染途徑的分析也是系統性金融風險控制與預防的關鍵。(一)沖擊的國際傳導。一般而言，能在經濟部門間傳導的沖擊有兩種。一種是真實沖擊，即對實體經濟部門的沖擊，如原油價格波動、當前的肺炎疫情等;另一種是中介機構特定的沖擊，即非銀行金融市場參與者或某家銀行的沖擊。當然，后者不在本文討論之列。真實沖擊從a國傳遞到b國的可能途徑如表1所示，箭頭表示沖擊傳遞的方向。沖擊傳導最常見也最簡單的途徑是，某國的沖擊通過商品或服務貿易等實體經濟聯系傳導至另一國，如表中的途徑1。這一途徑的一個典型例子就是對盯住匯率制度的連續攻擊，若a國與b國都盯住同一貨幣，在a國歷經了一次真實沖擊后，它很可能改革現行的匯率制度，選擇貶值或因投機攻擊而被迫貶值，這時b國因貿易受到影響而進行競爭性貶值。在疫情擴散后，各國政府政策將紛紛偏向重商主義，這樣就導致自由貿易規則被打破而沖擊傳遞。另一可能途徑是通過共同的金融中介機構傳導，見表1中的途徑2。例如，a國的真實沖擊對貸款給b國企業的國際銀行BANKp的資本頭寸產生了負面影響。若BANKp在b國也有頭寸，則它將改變在b國的貸款組合或對b國的貸款數量，這種貸款的改變無疑將真實沖擊傳遞到了b國。東南亞經濟體與巴西之間的沖擊傳導就是如此。途徑3即金融中介機構渠道，指a國的真實沖擊導致國際銀行BANK1p在a國的貸款損失，若BANK1p在其他的在b國有貸款的國際銀行BANK2p或b國國內銀行Bankbm有存款，則BANK1p的問題將使其提走在BANK2p(Bankbm)的存款，這又將引致BANK2p(Bankbm)的問題。結果，BANK2p(Bankbm)調整其在b國的貸款組合。相應地，真實沖擊也就傳導到了b國。途徑4與5表示a國的真實沖擊通過金融市場與金融中介機構的交互作用傳導到了b國。假如，a國的真實沖擊可能影響了在該國投資的國際銀行BANKp，若BANKp也是b國金融市場FMb的重要參與者，則沖擊很可能波及b國的實體經濟部門。由于沖擊是從銀行傳到金融市場的，因此也稱為FI＆FM途徑。另一種可能是沖擊從a國實體部門傳到本國金融市場，若BANKp在a國金融市場蒙受了損失，則它很可能調整在b國的貸款組合。于是，沖擊通過FM＆FI途徑傳導到了b國。途徑6與7表示國際非銀行金融市場參與者或國際銀行通過金融市場把沖擊從a國傳遞到b國。例如，a國的某個沖擊影響到本國的金融市場，若NBFMPq在a國金融市場有頭寸，則它將調整投資組合以應對沖擊，其中包括b國在內的他國金融市場的頭寸。于是，沖擊通過NBFMPq與兩國的金融市場傳遞到b國，即NBFMPq的金融市場傳導。如果沖擊是通過在兩國金融市場都有頭寸的國際銀行傳遞的，則稱為BANKp的金融市場傳導。(二)沖擊的國內傳導。導致沖擊國內傳遞的風險可能源自金融體系內部，這主要包括金融市場傳染、金融機構傳染、金融市場與金融機構間的交叉傳染三個方面;也可能源自金融體系外部，疫情背景下的沖擊傳遞就是源自金融體系外部的。風險源自金融體系外部的風險傳遞主要指實體經濟與金融體系之間的交互風險傳遞。FMi交易的金融資產是以RESi價值為基礎的，在一個有效的FMi上，其資產價格的波動應反映RESi的變化。因此，在有效的FMi上，一個源自RESi的沖擊(如疫情或能源價格波動)將迅速在金融資產價格變動上反映出來。即RESi的沖擊將直接傳遞至FMi上。銀行主要向企業提供貸款，而RESi受到沖擊引致的損失將影響銀行貸款質量，從而影響銀行利潤與資本。相反，金融體系由于沖擊受損也可能殃及RESi。例如，若銀行因陷入困境而減少貸款，但無其他金融機構提供新增貸款，則RESi將因資金瓶頸而受到影響;若金融市場受到源自非RESi的沖擊而出現價格錯配時，一些本不該投資的項目卻獲得了融資而值得投資的項目卻得不到資金，此時RESi也將受損。四、結論通過構建一個拓展的經濟模型，對經濟金融沖擊的各種傳遞途徑進行的分析，可以得出以下結論。1.在沖擊國際傳遞的所有途徑中，若不受分業經營約束，國際非銀行金融市場參與者和國際銀行引起的國際資本流動是經濟、金融沖擊傳遞的重要途徑。一般資源型小國對國際金融市場的依存度高，其受國際沖擊影響的可能性相對較大，而且自身沖擊向國際市場傳遞的可能性也會越大。而像中國這樣的經濟大國，更應注意防范沖擊的外向傳遞。因此，我國的疫情防控對世界經濟的穩定有著舉足輕重的作用。2.在實體經濟真實沖擊的7個傳遞途徑中，只有1個是通過兩國實體經濟傳遞的，其余都是通過國際性金融中介進行傳遞，尤其是國際銀行的媒介作用。這說明加強對國際金融中介的監管是防范系統性金融風險傳遞的關鍵。各國除了保持與世界銀行集團、國際貨幣基金組織等國際組織的合作關系外，還應與經濟聯系緊密的周邊國家的國外監管當局進行合作。跨國金融機構的母國監管者，除了對該金融機構及業務進行監管外，還應依據東道國監管當局對跨國金融機構的監管規則及范圍加強同東道國監管機構的合作與協調，以在監管方面達到優勢互補，提高監管效果與監管水平。3.疫情作為來自金融體系外部的沖擊，其易引起系統性金融風險在實體經濟和金融體系間交互傳染。此外，在走向混業經營的過程中，沖擊也更易在實體經濟與金融體系間傳遞。因此，既要防范疫情對實體經濟的負面影響而引致金融體系風險，又要防范金融體系受到的負面影響反作用于實體經濟，中間應建立有效的風險隔離機制。此外，構建金融體系內部的防火墻也很重要。目前，隨著銀行、證券與保險業之間業務交叉的日益頻繁，建立清晰嚴格的硬防火機制是非常必要的。在建立業務人員分離、資訊分離防火機制的同時，應逐步完善契約性質的防火墻機制，其規制效力將大于咨詢、管理與資金方面的防火墻制度。

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作者:左正龍 單位:1.新疆財經大學金融學院 2.衡陽技師學院