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編者按：本文主要從全球積極的財政政策與寬松的貨幣政策之考察；全球經濟復蘇與澳大利亞加息之分析；國內外關于積極財政政策和寬松貨幣政策退出的爭論與分析；筆者的看法四個方面進行論述。其中，主要包括：國外積極的財政政策與“量化寬松”的貨幣政策、我國積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策、全球經濟的復蘇、澳大利亞的加息、國外的爭論與分析、國內的爭論與分析、國內經濟復蘇已經呈現加速態勢、特別注意財政與信貸捆綁所帶來的經濟和金融風險、積極的財政政策與寬松的貨幣政策退出過早與過遲、全球經濟復蘇的基礎仍不穩固等，具體材料請詳見。

摘要：本文認為，在全球經濟復蘇特別是澳大利亞、挪威政府開啟加息程序的背景下，考慮財政貨幣政策的調整問題是很有必要的。國內生產總值增長速度、居民消費價格指數同比增速、投資與進出口增速、國內政策之間的配合程度、國際之間政策的協調程度等可以作為對財政貨幣政策調整與退出作出判斷的重要指標。文章提出，中國積極的財政政策應該在2011年下半年或2012年開始逐漸淡出直至退出，貨幣政策應該繼續維持“適度寬松”的基調，真正向“適度寬松”回歸，并注意把握好政策的重點、力度和節奏，從而更好地發揮貨幣政策支持經濟增長、保持物價穩定的作用，同時還應密切關注美國貨幣政策的動向。

關鍵詞：次貸危機；財政貨幣政策；退出

一、全球積極的財政政策與寬松的貨幣政策之考察

1.國外積極的財政政策與“量化寬松”①的貨幣政策2008年9月15日，以美國第四大投資銀行———雷曼兄弟倒閉為促發點的全球各國政府積極救市活動拉開了序幕，中國、美國、歐盟、日本以及其他國家和地區相繼推出了經濟拯救與刺激計劃，財政政策與貨幣政策雙管齊下，并輔之以外貿政策、產業政策等，動作之快、力度之大前所未見。

首先，在次貸危機的發源地美國，政府動用了大量的財政資金用于穩定實體經濟和金融市場。2009年2月，美國國會批準了7872億美元的財政刺激計劃。2009~2011年美國政府的預算赤字數額占GDP的比重分別為12.9%、8.5%與6%，而1960~2008年期間，美國財政赤字與GDP之比平均為2.6%，相較之下，未來幾年美國財政赤字的水平將是比較高的。其次，從歐洲各國來看，在2008年，德國政府拿出了5000億歐元用于救市；法國政府拿出了3600億歐元用于金融救助；英國政府向各大商業銀行提供高達500億英鎊的資金以增強市場的流動性；西班牙政府通過總額最高1000億歐元的金融援助計劃為金融機構提供信貸擔保；荷蘭、葡萄牙、奧地利與意大利等國政府也分別宣布巨額的政府財政支出計劃。以上這些措施也都使得各國政府的財政赤字逼近甚至超過其歷史最高點。

在貨幣政策方面，歐美等普遍實施了“量化寬松”的貨幣政策。比如，歐洲央行在2009年5月7日的議息會議上宣布，將以固定利率向銀行提供貸款的期限由6個月延長至12個月，并將購買600億歐元的資產擔保債券；英格蘭銀行則提高資產購買工具（AssetPurchaseFacility）的額度500億~1250億英鎊；美國聯邦公開市場委員會在8月12日的議息會議中宣布，繼續購買1.25萬億美元機構抵押貸款支持證券和2000億美元的機構債，以支持抵押貸款市場和房貸市場的復蘇。

在利率政策無效的情況下，量化寬松貨幣政策提供了市場急需的流動性，進而給市場帶來了必要的信心。不過，量化寬松貨幣政策所面臨的問題是，如果全球中央銀行在經濟復蘇時不能及時回收巨額流動性，將埋下通貨膨脹和資產泡沫的隱患。此外，對于我國來說，西方國家采取的量化寬松貨幣政策給人民幣帶來了升值壓力，進而給我國帶來熱錢涌入與資產價格上漲的壓力。因為量化寬松貨幣政策加大了這些國家貨幣特別是美元貶值的預期，并且由于近年來通貨膨脹帶有明顯的全球性，某個主要中央銀行出現政策失誤就可能給全球帶來通貨膨脹的風險。

2.我國積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策我國為了防止經濟過度快速下滑，從2008年第四季度起改變了穩健財政政策的基調，實施了規模龐大、內容豐富的積極財政政策，包括擴大政府公共投資、實行結構性減稅、提高低收入群體收入、支持技術創新和節能減排等。

這些政策與措施將導致2009年預算赤字達到9500億元，如果按照2009年8%的GDP增長率來算，財政赤字規模占GDP的比重將達到2.9%，接近3%的警戒線水平。積極財政政策中最受人矚目的就是總額4萬億元人民幣的投資刺激計劃。此外，還有十大產業振興規劃、家電下鄉以及其他相應的配套措施。

同樣，在貨幣政策方面，2008年底開始大幅改變貨幣政策的基調，變原來從緊的貨幣政策為適度寬松的貨幣政策，通過連讀多次下調存款準備金率與金融機構存貸款利率、加大往實體經濟和金融市場注入流動性的力度等措施來刺激經濟增長。從2009年前三季度的信貸數據來看，前九個月總計放貸8.67萬億元，比2008年同期的3.3萬億元貸款多增5.3萬億元，帶動了前三季度GDP增長7.7%，2009年完成“保八”任務已無懸念。

然而，在短期內取得成就的同時，我們還應該認真討論一下這種適度寬松貨幣政策的真正內涵。其實，適度寬松這樣的提法在我國貨幣政策調控史上是第一次出現。對于其內涵，中國人民銀行有關負責人曾有過這樣的描述“：當前落實適度寬松的貨幣政策，就是要根據形勢變化及時適度調整貨幣政策操作，確保貨幣信貸穩定增長及金融體系流動性充足，促進經濟平穩較快發展”。筆者以為，對于“適度”

這個詞，我們應該給予充分的理解與重視，適度不應該只是表示貨幣政策會寬松到某種程度，而更應該表示貨幣政策將在促進經濟增長和保持物價穩定之間把握尺度，尋找平衡。

二、全球經濟復蘇與澳大利亞加息之分析

1.全球經濟的復蘇在世界各國史無前例的大力救市行動推動下，各國經濟基本上都已經走上了復蘇的道路。

美國經濟有望自2009年第三季度起實現環比正增長，而到2010年初有可能恢復到接近2.5%~3%的增速，這表明美國經濟已經走出了底部，正式走上了“V”型的復蘇之路。在美國確認復蘇的背景下，日本央行在近日公布的地方經濟報告中對其9個地區的經濟景氣判斷均作了上調。德國經濟部認為，受出口形勢好轉的拉動，德國經濟在二季度持穩后出現明顯增長。當然，全球經濟的復蘇也少不了我國的參與，我國是此輪經濟危機中最早復蘇的幾個國家之一，在2009年第二季度GDP的增長率就達到了7.9%，而第三季度甚至達到了8.9%，接近潛在經濟增長率的高水平，居民消費價格水平也從低點開始回升。但是，我國經濟企穩回升的態勢還不鞏固，從數據來看，進出口才剛剛有復蘇的跡象，而這有賴于外需的進一步好轉。

2.澳大利亞的加息2009年10月6日，澳大利亞中央銀行宣布將基準利率從3%提高到3.25%，這是澳大利亞自2008年3月以來首次上調基準利率；11月3日，澳大利亞中央銀行再次加息25個基點到3.5%，成為G20集團中第一個開始采取貨幣緊縮措施的國家。

筆者認為，在分析各個國家的政府、官員與學者對于積極的財政政策和寬松的貨幣政策退出問題的爭論之前，有必要對澳大利亞政府的加息措施給予充分的分析和認識。澳大利亞政府在全球經濟危機剛剛企穩的時候選擇加息有其特殊的背景和原因：首先，受益于危機前各類資源價格高漲，澳大利亞累積了龐大的財政盈余，并在危機爆發后被迅速用來支持房地產和零售部門。目前樓價正在急速上升，存在潛在的價格泡沫。同時，失業率是相對溫和的5.8%，遠低于美國的9.8%。其次，澳大利亞的金融體系特別是銀行體系很少接觸美國的次級抵押貸款與其他不良貸款。次貸危機后，由于政府的支持，澳大利亞銀行信貸持續增長，和我國一樣，也出現了過度放貸的現象。再次，資源價格的回升支持了澳大利亞的經濟，隨著資源價格的回升，澳大利亞財政收入也迅速回升。第四，澳大利亞央行有足夠的空間調升利率以收縮貨幣政策。因為在此輪危機中，央行削減利率總共達425個基點，將官方利率降至3%，為1949年以來的最低水平。

在澳大利亞加息之后，挪威、印度等國也開始收緊貨幣政策。2009年10月28日，挪威央行也宣布上調基準利率25個基點至1.25%~2.25%區間，印度央行則宣布把銀行儲備金中購買國債的比率由24%恢復至金融海嘯前25%的水平。挪威也是以商品出口為主的國家，其加息的原因與澳大利亞類似，印度則是房地產市場存在泡沫。而相對來說，一些主要工業國如美國、歐盟各國、日本等，則沒有澳大利亞等資源國家的良好條件，特別是美國金融體系受到的損害絕對不是短暫的政府巨額融資所能夠順利修復的，而需要一個稍微漫長的內部自我調整過程。然而，即便如此，澳大利亞的加息猶如對即將燒開的水所加的那最后一把柴，激起了關于積極財政政策和寬松貨幣政策退出問題最激烈的爭論。

三、國內外關于積極財政政策和寬松貨幣政策退出的爭論與分析

1.國外的爭論與分析我們先來看澳大利亞加息前國外政府的一些觀點。

美國聯邦儲備委員會（以下簡稱“美聯儲”）主席伯南克2009年7月21日在美國國會作證時，針對人們的擔憂特別指出“：美聯儲公開市場委員會已經密切關注與退出戰略有關的問題，我們非常有信心，在適當的時候，我們有各種必要的工具執行退出戰略。”伯南克說，如果美聯儲需要回收流動性，就可以提高準備金利率，鼓勵商業銀行把更多的錢存在央行里，不擔風險，又拿利息。此外，美聯儲還可以賣出其持有的證券，一種辦法是簽訂回購協議，先將美聯儲持有的證券賣出，同時承諾未來再買回；另外一種是徹底賣掉，尤其是將其持有的長期證券在市場上出售。但是，筆者以為，伯南克的這種表態只是敷衍性地回答問題而已。美聯儲在這輪危機中往金融機構注入了有史以來最大量的資金，甚至直接開動印鈔機買國債，難怪有人批評伯南克是“拿了一個像地球那么大的麻袋撒錢，但只準備了一個公文包來回收”。

2009年9月7日，在倫敦落下帷幕的G20財長和央行行長會議對于財政貨幣雙寬松政策退出這個問題未能達成協議，理由是“全球經濟復蘇依然不穩定，無法確定具體時機”。9月10日，英國、新西蘭、加拿大三國央行均宣布維持當前利率不變，各國暫時不會實施退出機制，并且一些國家恐怕還要繼續擴大刺激規模。如加拿大央行表示，可能在必要時采取非常規舉措支撐經濟增長；新西蘭聯邦儲備銀行甚至認為不排除進一步降息的可能性。

2009年10月14日，在澳大利亞央行加息后一周，2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼在世界知識論壇上表示，全球經濟顯示出更強勁的復蘇跡象并且失業人數開始減少之前，各國央行應該抵御加息的呼聲，目前實施退出策略還為時過早。他認為，在最好的情況下，主要發達國家就業回到合理水平也需要數年時間“。這意味著很長一段時間內要將利率維持在接近零的水平。”克魯格曼表示，他對關于結束非常規貨幣和財政政策越來越高的呼聲感到擔憂。根據他的計算，美國要在失業率降至7%左右時才能實施退出策略，而這至少將花費兩年時間。美國2009年9月份失業率為9.8%，位于1983年以來的最高點，克魯格曼的潛臺詞就是美國最早在2011年下半年才可以開始考慮加息的問題。

總之，除了個別國家特殊的情況之外，國外大部分政府與專家學者基本上認為，現在結束寬松的財政貨幣政策為時過早。

2.國內的爭論與分析現在我們來看國內官方、學者與研究機構人員對于我國積極財政政策和寬松貨幣政策退出問題的觀點。

國家主席在G20峰會上提出“三個堅定不移”：堅定不移刺激經濟增長；堅定不移推進國際金融體系改革；堅定不移推動世界經濟平衡發展。2009年9月12日，在大連開幕的夏季達沃斯論壇上，總理再一次表明，中國經濟企穩回升的態勢還不穩定、不鞏固、不平衡，中國政府不能也不會在不適當的條件下改變政策方向，財政貨幣雙寬松的政策還要繼續下去。中國銀行業監督管理委員會主席劉明康10月10日在香港明確表示，全球金融危機尚未遠離，談論政府經濟刺激政策的退出策略仍為時尚早。

在學者方面，針對2009年9月信貸數據超出市場預期的情況，經濟學家厲以寧10月14日在廣州表示，目前判斷國內流動性過剩是片面的，我國通貨膨脹的壓力并不明顯，因此信貸政策不應收緊。“適度寬松的貨幣政策還將持續至少半年時間，即到2010年兩會前不會改變。”他認為，以政府為主導的投資并未完全實現撬動民間資本、拉動消費的杠桿作用，中國經濟雖然有回升，但根基還不穩固，因此，應該進行信貸的結構性調整。中國社會科學院副院長李揚9月10日在夏季達沃斯年會上也表示，現在中國經濟只能說是穩定了，并且下滑的趨勢止住了，但回升之路還不是很明朗。

在研究機構方面，中國銀行全球金融部分析師石磊認為：全球經濟復蘇超預期促進了刺激經濟政策退出的討論，盡管現在作退出安排為時尚早，但是這反映出各國貨幣當局對于未來通貨膨脹風險的擔憂。《財經》雜志主編胡舒立認為：國內許多分析都是在宏觀政策的“變”或“不變”上做文章，而當務之急應考慮現有刺激政策的可能退出機制，做到未雨綢繆。她還認為，退出的第一步應該是停止上馬新項目，以遏制產能過剩，并避免增加新的不良貸款。[1]安邦集團研究總部高級分析師賀軍認為，面對發達經濟體經濟刺激政策有步驟的戰略撤退，中國不能傻等著，應該積極調整自己的內在結構。否則，在下一輪經濟政策調整中會變得被動。

從上面三方的觀點比較來看，政府顯然是從經濟的連續性與穩定性來考慮問題，觀點趨于保守；經濟學家則認為我國經濟的復蘇是政府主導型的復蘇，還沒有轉為內生性的增長，所以還應該繼續創造寬松的條件對經濟加以扶持；而經濟研究機構的觀點顯然激進或者說超前一些，認為應該積極著手退出的問題。

四、筆者的看法在“總量刺激”的宏觀調控思路下，始于2008年第四季度的4萬億元投資刺激計劃、結構性減稅計劃、十大產業振興規劃以及適度寬松的貨幣政策，成為推動經濟快速增長的主要力量，并在短期內取得了較好的效果。

目前公布的數據顯示，國內經濟復蘇已經呈現加速態勢，至少已經呈現結構性的加速態勢。總體來看，我國經濟已經有從政策性增長轉向內生性增長的時機與條件。筆者以為，在這個時候考慮財政貨幣政策的調整和退出是必要的，而GDP增長速度、居民消費價格指數（CPI）同比增速、投資與進出口增速、國內政策之間的配合程度、國際之間政策的協調程度等可以作為對財政貨幣政策調整與退出作出判斷的重要指標。

從GDP與CPI的增長速度來看，亞洲開發銀行2009年9月22日的《2009年亞洲發展展望》預測，中國2009年經濟增長率為8.2%，2010年的經濟增長率為8.9%，其中，2010年第一季度與第二季度的GDP增長率可能會稍微有所回落，在第三季度重新開始加速。[2]目前，國內主流經濟學界對我國潛在經濟增長率的估計基本都在9%左右，當經濟增長率高于潛在增長率時就表現為經濟過熱。從CPI同比增速來看，在2009年的大部分時間里，中國仍將經歷溫和的通貨緊縮，而在2010年，由于較快的經濟增長，預期通貨膨脹將會上升到3%，但也還是屬于溫和的通貨膨脹。因此，從GDP與CPI的情況來看，在2010年，我國整體經濟狀況將會處于一種比較理想的狀態。

從投資與進出口增速來看，2009年上半年我國GDP增長率為7.1%，投資拉動貢獻為6.2%，即經濟增長的87%是由投資拉動的，進出口的貢獻則是-3%~-4%，在全年“保八”無憂的背景下，政府開始對前期過度依賴投資的增長模式所帶來的后遺癥進行調整，也就是政策重心已經由前期的“保增長”轉向“調結構”，下一階段應該密切關注進出口增速的變化。

從國內政策之間的配合程度來看，2009年由于4萬億元的財政支出計劃，金融機構的配套資金前九個月達到了8.67萬億元，比2008年同期的3.3萬億元貸款多增5.3萬億元。筆者以為，這樣的貨幣政策是“寬松”，而不是“適度寬松”。在各項寬松的金融政策退出時，需要特別注意財政與信貸捆綁所帶來的經濟和金融風險，所以，如何建立國內積極的財政政策與寬松的貨幣政策協同退出機制，是當前需要考慮的重要問題。

從國際之間政策的協調程度來看，積極的財政政策與寬松的貨幣政策退出過早與過遲都是國內發生通貨膨脹風險的關鍵因素。首先，作為經濟復蘇前景最為樂觀的中國，全球資本對于中國資產配置比重上升不具任何懸念。與此相對應的是，截至2009年9月末，我國金融機構外匯占款余額為18.54萬億元，較8月份增加4068億元，增加額創年內新高。另外，前三季度國家外匯儲備增加3266億美元，而第一季度外匯增加只有77億美元，三季度則增加1488億美元，其中9月份增加618億美元，扣除貿易順差和外商直接投資，仍有高達414億美元的外匯儲備增量，國際熱錢加速流入中國的征兆已經十分明顯。與此同時，人民幣升值預期也日益升溫。

所以，如果寬松的貨幣政策過早退出甚至采取提高利率的方式退出，那么資本的流入將更加明顯，通貨膨脹的風險也更大。其次，由于當前全球經濟復蘇的基礎仍不穩固，為確保經濟走出泥潭，以美國為首的發達國家在政策退出上可能會落后于經濟復蘇，而積極的財政政策與寬松的貨幣政策退出過遲必然會醞釀出全球通貨膨脹的可能性。因此，積極的財政政策與寬松的貨幣政策退出過遲也是我國國內發生通貨膨脹風險的關鍵因素。

根據目前所掌握的數據，筆者認為，經濟企穩回升的態勢已經確立，積極的財政政策應該在2011年下半年或者2012年開始逐漸淡出直至退出。

關于現階段適度寬松的貨幣政策，前面提到，適度更應該表示貨幣政策將在促進經濟增長和保持物價穩定之間把握尺度、尋找平衡。為繼續保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，貨幣政策應該繼續維持“適度寬松”的基調，真正向“適度寬松”回歸，并注意把握好“適度寬松”貨幣政策的重點、力度和節奏，從而更好地發揮貨幣政策支持經濟增長、保持物價穩定的作用。此外，還應該密切關注國外特別是美國貨幣政策的動向。

參考文獻：

[1]胡舒立.綢繆刺激政策的退出機制[J].財經，2009（17）：12-13.

[2]亞洲開發銀行.2009年亞洲發展展望[DB/OL].新華網，http：