導語：貨幣投機中的穩(wěn)定匯率承諾與政府救助淺析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：中國目前的穩(wěn)定匯率政策是對金融危機前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場匯率預期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。本文在Mundaca模型的基礎上構(gòu)建一個具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機制，詳細分析“自實現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機理，進而提出政策建議。

關鍵詞：匯率承諾；政府救助；貨幣投機；序貫博弈模型

一、引言

在2007年美國次貸危機所引發(fā)的金融危機中，歐美等發(fā)達國家和新興市場國家的銀行業(yè)遭到重創(chuàng)。美國和許多歐洲國家陸續(xù)開始投入政府救助資金，以防止國內(nèi)銀行業(yè)的破產(chǎn)，幫助國內(nèi)金融體系和陷入債務危機的私人企業(yè)盡快度過難關。在中國最近幾年的銀行業(yè)改革中，國有商業(yè)銀行曾陷入不良資產(chǎn)清理的困境，中國政府也采取了政府救助措施，如證券公司接管和政府直接注資等，這些措施的實質(zhì)是政府通過中央銀行的再貸款、政府財政撥款和稅收減免等來實施的政府救助行為。在金融危機期間，市場匯率預期的變化會導致投機者針對本國貨幣的投機攻擊，而政府在采取利率政策抵制投機攻擊的同時，有可能進一步影響中國的經(jīng)濟基本面，例如，提高利率會抑制投資，從而增加失業(yè)率。根據(jù)俞喬［1］的實證研究，公眾對當局在維持固定匯率體制與解決國內(nèi)經(jīng)濟問題(失業(yè)，需求不足，等等)之間選擇的預期變化將可能導致市場信心的危機，從而導致大量資本外流。因此，在控制金融危機對經(jīng)濟基本面沖擊的過程中，匯率政策是與政府救助機制緊密相連的組成部分。

中國自2005年7月實行匯率體制改革后，無論是從人民幣兌美元匯率，還是從實際有效匯率的角度看，人民幣都已實現(xiàn)大幅升值。但是自全球金融危機爆發(fā)以來，中國開始實行穩(wěn)定匯率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。商務部部長陳德銘在2009年11月曾表示“人民幣的匯率要保持基本的穩(wěn)定”。2010年中國人民銀行工作會議也指出，要繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

然而，自2009年3月以來，許多新興市場經(jīng)濟體的貨幣對美元匯率都有了較大幅度的升值，但人民幣是為數(shù)不多的未升值新興市場經(jīng)濟體貨幣之一。在目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)強勁復蘇和美元指數(shù)進入上升通道的情況下，人民幣匯率又重新成為熱點議題。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)曾最新中國經(jīng)濟調(diào)查報告，呼吁中國應提高人民幣匯率的靈活性。報告指出，更為靈活的匯率政策以及更加重視把通脹作為關注目標，可以使中國的貨幣政策更好地適應國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況；實際匯率升值將有助于中國減少對出口的依賴，增加對本地需求的依賴。奧巴馬最近也表示，中國和亞洲將會繼續(xù)是美國出口的龐大市場，但必須處理匯率問題，以確保美國產(chǎn)品不會面對“龐大的競爭不利因素”。

面對外部多方帶來的人民幣升值壓力，若中國采取人民幣對美元匯率升值策略，則顯然違背了中國在金融危機之前做出的穩(wěn)定匯率承諾；若中國繼續(xù)維持現(xiàn)有人民幣匯率穩(wěn)定政策，則要承受各種壓力。然而，隱藏在這種進退兩難的表象下的是中國政府在面對金融危機時的一種理性均衡策略。中國目前的穩(wěn)定匯率政策是對危機前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場匯率預期，抵制隨時可能到來的貨幣投機行為。2010年初的希臘債務和貨幣危機剛剛得到初步平息，其主要原因是金融危機背景下的貨幣投機行為。

本文在Mundaca［2］模型的基礎上構(gòu)建一個具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機制，分析“自實現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機理，并提出政策建議。

二、文獻綜述

Holmstrom和Tirole［3］在關于內(nèi)部流動性與外部流動性的研究文獻中，強調(diào)了政府提供救助在金融危機發(fā)生時的必要性,提出了內(nèi)部流動性可以充分滿足私人企業(yè)和商業(yè)銀行流動性需求的必要條件，如果條件無法得到滿足，就需要以主權(quán)國家政府或IMF為代表的LOLR提供外部流動性支持。

Burnside等［4］研究了發(fā)達國家商業(yè)銀行所持有的外匯基金風險對政府相機救助決策的影響。其中，政府救助相機依賴于商業(yè)銀行是否宣布破產(chǎn)。他們指出，如果商業(yè)銀行所投資的外匯基金發(fā)生貶值時，政府保證償付其損失，那么，這將導致商業(yè)銀行完全把自己暴露于匯率風險之中。這是因為政府為他們的損失提供了擔保，當其所持有的外匯基金資產(chǎn)發(fā)生貶值或預期發(fā)生貶值時，可以通過申請破產(chǎn)而獲得政府救助保護。同時，政府的這種救助擔保很容易誘發(fā)“信念自持”（self-fulfilling）現(xiàn)象。由于政府保證當商業(yè)銀行宣布破產(chǎn)時，就會通過外匯儲備向商業(yè)銀行提供外匯形式的政府救助，這樣，當銀行預期到所持有的外匯基金將會貶值而申請破產(chǎn)時，如果政府立即向銀行注入外匯救助，必然導致外匯供給的增加，使外匯貶值預期實際發(fā)生。顯然，這是由于政府不恰當?shù)木戎袨樗鶎е碌摹?/p>

Obstfeld［5-6］建立了一個包含內(nèi)生匯率政策的貨幣危機模型，并假定政府根據(jù)對社會福利的成本和收益的評估來決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導致一種由“自實現(xiàn)”的預期引發(fā)的貨幣危機。在此模型中，市場預期是事前（即經(jīng)濟沖擊發(fā)生之前）形成的，政府保持或放棄固定匯率的政策選擇是事后做出的，這樣，政府的政策很難影響市場預期。

本文在模型中將分析事前的匯率承諾對于促進多重均衡收斂的作用，并將具有事前救助承諾的救助機制與事后的救助機制進行對比分析，得到有價值的結(jié)論。

Mundaca［2］率先提出了一個序貫博弈分析框架，將政府救助和匯率作為內(nèi)生的決策來考慮，并針對新興市場國家出現(xiàn)貨幣危機與金融危機時的最優(yōu)政府救助比例進行了深入分析。但是，作為模型局中人之一的企業(yè)被限定在國際市場上借入外幣進行投資的私人部門，這僅僅適用于新興經(jīng)濟體的國家國情，不適用于中國以出口導向型企業(yè)為主的國情。國內(nèi)學者對政府救助問題的研究主要集中于其所導致的道德風險和監(jiān)管聲譽損失等。李劍［7］在Sachs［8］模型的基礎上加入了博弈分析，討論了危機發(fā)生后，由于IMF救援計劃的內(nèi)在缺陷及國內(nèi)外金融機構(gòu)存在道德風險，使得IMF的救助行動陷入困境問題。巴曙松和陳華良［9］認為，對于金融機構(gòu)違規(guī)破產(chǎn)，政府不合理的救助行為會極大地損害其監(jiān)管聲譽，降低監(jiān)管威懾力，造成政府救助政策成本的提高和社會總財富的持續(xù)減少。其他相關國內(nèi)文獻主要以國外經(jīng)驗的總結(jié)為主。

政府救助的道德風險問題一直被國內(nèi)外學者認為是一個重要缺陷。但是，中國目前實行有管理的浮動匯率政策，政府救助可與匯率政策相互配合。在國內(nèi)現(xiàn)有文獻中，還未出現(xiàn)將政府救助和匯率政策與經(jīng)濟基本面相聯(lián)系的理論與實證文章，本文試圖在這一方面進行深入探討。本文通過對均衡政府救助機制的數(shù)值模擬研究，發(fā)現(xiàn)在政府提供危機救助的同時，適當?shù)膮R率調(diào)整可以平衡道德風險問題。

三、序貫博弈模型與多重均衡的收斂

本文將對Mundaca［2］模型進行改進，構(gòu)建符合中國目前匯率政策特點的序貫博弈模型，并針對多重均衡問題進行分析，在此基礎上討論匯率承諾對于優(yōu)化政府救助路徑、促進多重均衡收斂的意義。

首先，構(gòu)造序貫博弈理論模型，如圖1所示的博弈樹。其中，M和Q分別表示政府的兩種決策選擇，即保持固定匯率和放棄固定匯率；S和NS分別表示投機行為和無投機行為。

圖1無救助承諾與存在救助承諾下的博弈樹

博弈局中人有3個：一是中國政府，將在階段1保持固定匯率政策，并進行救助承諾或不承諾，同時承諾在金融危機剛發(fā)生時的階段3維持固定匯率政策，在金融危機不斷蔓延和加劇并導致經(jīng)濟基本面惡化的階段4選擇政府救助和匯率政策；二是中國的私人企業(yè)和商業(yè)銀行（以下簡稱私人部門），它們將在階段2決策投資水平；三是市場上的貨幣投機者在階段2根據(jù)市場預期選擇是否投機。對博弈樹中各階段的決策過程和相關假設進行如下說明：

階段1：自然產(chǎn)生關于貨幣投機行為對于經(jīng)濟基本面的沖擊概率，所有的經(jīng)濟人獲得該先驗概率的信息。假設到達博弈的最后階段，金融危機的沖擊爆發(fā)，該沖擊分為兩種：一是對經(jīng)濟基本面沖擊影響較小的有利沖擊s2，其發(fā)生概率為1-π；二是對經(jīng)濟基本面沖擊較大的不利沖擊s1，其發(fā)生概率為π。

政府在該階段將公布對于私人部門的未償還債務是否承諾救助，并且公布其承諾的匯率政策。對于匯率政策，政府在階段1承諾將一直保持固定匯率，直到階段4的經(jīng)濟沖擊發(fā)生時再決策是否繼續(xù)保持。該假設的依據(jù)是，2008年底到2009年3月，政府多次在公開場合（特別是在“兩會”期間）承諾目前仍將實行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。

階段2：市場投機者先形成階段4的匯率預期Ex，并根據(jù)匯率預期決定是否進行投機。因此，如果Ex＞，或Ex＜，則投機行為發(fā)生。其中，Ex表示預期匯率水平，表示固定匯率或長期均衡水平。

出口導向型的私人企業(yè)再向商業(yè)銀行借入人民幣進行生產(chǎn)投資，通過在國際市場上銷售產(chǎn)品獲得美元等外幣收入，并用外幣收入償還貸款債務。私人企業(yè)根據(jù)預期投資凈回報最大化原則決定投資水平。

令K表示私人企業(yè)投資水平，x（si）表示沖擊si（i=1或2）發(fā)生時的匯率水平的自然對數(shù)，匯率以1元人民幣所購買的美元數(shù)量計算（下同）。Ri（K）表示當階段4中的沖擊si發(fā)生時投資K的總回報，并且滿足下面的假設條件：當不利沖擊s1發(fā)生時，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；當有利沖擊s2發(fā)生時，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。當不利沖擊s1發(fā)生時，私人企業(yè)借貸成本將提高，并且，當前的金融危機已經(jīng)蔓延到全球市場，導致中國出口企業(yè)的市場萎縮，銷售收入回收困難，合同違約率大幅上升，邊際回報R′1（K）在短期內(nèi)為負值，隨著K的提高邊際回報下降程度將惡化，即R″1＜0。當有利沖擊s2發(fā)生時，邊際回報R′1（K）為正值，但邊際回報遞減。在這些假設下，當私人企業(yè)預測到階段4不同的沖擊所導致的不同救助比例和匯率水平時，其凈回報NR和期望凈回報E（NR）分別表示如下：

NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）

式（1）說明私人企業(yè)的凈回報受到匯率水平和政府救助比例的影響；（x（si）/）Ri（K）說明人民幣升值會導致私人企業(yè)不利沖擊發(fā)生時債務增加，而有利沖擊發(fā)生時總回報保持不變；（si）表示階段4的沖擊si發(fā)生時政府救助的比例。當有利沖擊發(fā)生時，政府無需實施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若將標準化為1，則式（2）可以轉(zhuǎn)化為式（3），得到私人企業(yè)在階段2的支付函數(shù)。

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）

階段3：政府保持固定匯率體制，并抵制投機攻擊。在該階段，投機攻擊已經(jīng)形成，政府理論上可以有兩種決策選擇，即保持固定匯率（M）和放棄固定匯率（Q）。目前，中國正處于這個階段，中國政府保持匯率穩(wěn)定承諾在該階段得到兌現(xiàn)，這就排除了放棄的選擇。

政府在階段3開始實行抑制投機攻擊的措施，假設主要措施是利率調(diào)整的貨幣政策。當階段2形成的匯率預期與長期均衡匯率不一致時，調(diào)整利率可以有效減少投機攻擊損失。但是，利率調(diào)整具有兩面性，利率政策可以通過影響國內(nèi)投資成本而影響失業(yè)率，如提高利率能導致失業(yè)率的上升，從而給政府帶來基本面的損失。假定利率調(diào)整過程遵循式（4），利率變動對階段3中非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率的影響為式（5），從而構(gòu)造出階段3的政府期望損失函數(shù)為式（6）。

r=g（Ex-）（4）

其中，g是正系數(shù)，而（Ex-）表示在階段3和階段4的投機攻擊強度。

u3-=α2r（5）

其中，u3表示階段3的實際失業(yè)率；表示自然失業(yè)率；α2為正參數(shù)。

V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）

其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是階段3的政府期望損失函數(shù)；E（V4）是階段4的政府期望損失函數(shù)；α1為正系數(shù)。階段4：隨機性的經(jīng)濟沖擊將在該階段形成并發(fā)生，這將影響就業(yè)和企業(yè)的投資回報。當承諾予以救助時，政府將具體實施階段1所確定的承諾救助比例和匯率；當無救助承諾時，政府首先理性地選擇放棄固定匯率（Q）或保持固定匯率（M）。然后，政府將通過最小化階段4的損失函數(shù)V4來確定最優(yōu)救助比例與匯率。

我們構(gòu)造政府在該階段社會福利損失函數(shù)V4，假設階段4的非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率由式（7）來決定。

u4（si）-=α1［x（si）-］+α2r+si-α3［1-（si）（x（si）/）Ri（K）］（7）

其中，α1、α2、α3均為正參數(shù)。α1［x（si）-］表示匯率變化對于失業(yè)率的沖擊，它代表了一種非結(jié)構(gòu)性失業(yè)程度。人民幣升值會導致出口導向型私人企業(yè)經(jīng)營困難和市場萎縮，非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率因此上升；α2r表示利率變化對失業(yè)率的影響；-α3［（1-（si）（x（si）/）Ri（K）］表示企業(yè)凈回報損失對失業(yè)率的影響。當有利沖擊發(fā)生時，由于R2（K）≥0，不會帶來社會福利的損失，所以，在下文的分析中不妨設R2（K）=0。

階段4的社會福利損失函數(shù)由3部分構(gòu)成，即非結(jié)構(gòu)性失業(yè)損失、政府救助總支出和放棄固定匯率的成本，它們分別對應于式（8）中的3項。

V4（si，Ex，x（si），（si））=a2（u4-）2-（si）（x（si）/）Ri（k）+λC（8）

其中，a2為正參數(shù)；C為取消固定匯率體制的成本，如政府信用的損失；λ是一個啞變量，當放棄固定匯率時，λ=1，否則，λ=0。

其次，我們求解均衡的政府救助路徑。

從圖1可以看出，博弈從階段2開始分叉，階段2到達階段4有兩條路徑：一是投機分支S；二是無投機分支NS，每個分支都具有3個最終節(jié)點。需要說明的是，在無政府救助承諾的條件下，進一步通過納什均衡策略構(gòu)成條件的分析，我們可以剔除非均衡節(jié)點（6）、（7）和（9）、（11）。為便于討論和應用，將具體結(jié)論歸納為命題1和命題2（其證明過程可向作者索求）。

命題1：若無政府救助承諾，并且，市場預期匯率Ex等于固定匯率，從而不會導致投機攻擊發(fā)生，則在匯率轉(zhuǎn)換成本C充分高時，理性預期均衡只與終節(jié)點（8）相容，該節(jié)點對應的匯率政策是x（s1）=x（s2）=。

命題2：若無政府救助承諾，并且，市場預期匯率Ex高于固定匯率，從而導致投機攻擊發(fā)生，則在匯率轉(zhuǎn)換成本充分高時，理性預期均衡只與終節(jié)點（10）相容，該節(jié)點對應的匯率政策是x（s1）≠，x（s2）=。

在命題1和命題2結(jié)論基礎上，對博弈的不同路徑下均衡策略進行分析，得到如下結(jié)論和啟示：

第一，在政府不進行救助承諾的情況下，與理性預期均衡相容的終節(jié)點有兩個，從而產(chǎn)生兩條政府救助的均衡路徑。這種多重均衡現(xiàn)象發(fā)生在博弈的第一階段。只有當博弈過程進行到階段3時，政府才能觀測到投機行為的發(fā)生，從而才能形成惟一均衡的政府救助和匯率政策。Obstfeld［5-6］建立了一個內(nèi)生匯率政策的貨幣危機模型，其中，政府根據(jù)對社會福利成本和收益的評估來決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導致一種由“自實現(xiàn)”的預期引發(fā)的貨幣危機。因此，多重均衡的存在容易導致貨幣危機的發(fā)生，從而加劇金融危機，使經(jīng)濟基本面進一步惡化，這是政府應當避免的。

從兩種均衡路徑的形成過程來看，促進市場形成一個固定匯率預期（即Ex=），可以促使博弈過程收斂到一個惟一的理性預期均衡節(jié)點（8）。基于這一點，政府可以在博弈的階段1公布一個強有力的承諾：無論階段4的沖擊如何，都將堅持穩(wěn)定目前的匯率水平。這樣，如果政府擁有較高的政策信用，市場將形成保持固定匯率的預期，消除投機行為的發(fā)生，使博弈進入無投機行為的分支。由命題1可知，一旦進入無投機行為的分支，政府的均衡匯率政策將是（M，M），從而使得政府實施承諾的匯率政策自動成為一個均衡決策，產(chǎn)生一種“自實現(xiàn)”承諾。

當前，中國政府多次公開承諾保持匯率的穩(wěn)定，就是一種保持市場匯率預期穩(wěn)定的一種非常有利的承諾，充分說明政府已經(jīng)意識到了“自實現(xiàn)”承諾的重要性。它將有效地抑制潛在的貨幣危機，并在可能發(fā)生的新一輪危機到來的時刻，使中國能夠擺脫多重均衡發(fā)生的困境。

第二，根據(jù)命題2的結(jié)論可以看出，當市場對于匯率的預期Ex＞已經(jīng)形成時，惟一的理性預期均衡是：在階段4，當有利的經(jīng)濟沖擊發(fā)生時，政府維持固定匯率不變；當不利的經(jīng)濟沖擊發(fā)生時，政府應放棄固定匯率。這表明，如果金融危機已經(jīng)促使貨幣投機行為發(fā)生，政府的固定匯率承諾將不會改變市場預期，該承諾將不會“自實現(xiàn)”。最終，政府的最優(yōu)匯率政策相機依賴于階段4的經(jīng)濟沖擊類型。

四、匯率承諾與政府救助的博弈均衡分析

政府救助承諾指的是政府在階段1預測到投機攻擊的發(fā)生后，通過期望社會福利損失最小化來確定救助比例，并予以公開承諾，在階段4實施承諾。無承諾條件下的政府救助是指政府在階段4采取利率政策抵制投機攻擊，并通過階段4的實際損失函數(shù)V4的最小化來確定救助比例。因此，兩種政府救助類型反映了政府對投機攻擊的不同預期。那么，當政府預測到投機攻擊即將發(fā)生后，采取政府救助承諾機制與采取無承諾的實際救助在決定機制上具有哪些不同點？實施效果有什么區(qū)別？我們首先通過理性預期均衡的求解方法來推導兩種不同的決定機制進行比較分析，然后通過數(shù)值模擬方法來檢驗政策的穩(wěn)健性，并進行對比分析。

我們推導決定兩種最優(yōu)救助比例與匯率水平的方程系統(tǒng)。兩種情況下的最優(yōu)政府救助比例的確定均需要考慮以下過程：由于私人企業(yè)具有理性預期，因此，階段2中私人企業(yè)的投資決策會依賴于最優(yōu)的政府救助比例和最優(yōu)的匯率水平；最優(yōu)的政府救助比例和階段4的最優(yōu)匯率水平又會依賴于最優(yōu)投資水平，因為它們的確定是發(fā)生在階段2之后。

首先，在無政府救助承諾的情況下，最優(yōu)的政府救助比例與匯率是由非線性聯(lián)立方程組（9）、（10）、（11）共同決定的，并受到0≤≤1的限制。一般地，該方程系統(tǒng)的解沒有解析表達式。

發(fā)生投機攻擊后，階段4的政府將觀測到階段2中私人企業(yè)的投資決策K^，通過福利損失V4的最小化來確定最優(yōu)救助比例與匯率水平(s1)。將式（7）代入式（8），并令=1，使用一階條件可以得到?jīng)Q定和(s1)的方程：=1-2a2α3s1-1+2a2α3((s1)-1)(α2gπ+α1)2a2α23(s1)R1(K^)（9）

(s1)=R1(K^)+2a2［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］(α2gπ+α1)+2a2s1［α2gπ+α1-α3(1-)R1(K^)］2a2［α2gπ+α1-α3(1-R1(K^)］2（10）

通過最大化私人企業(yè)的期望凈回報，得到階段2的最優(yōu)投資水平K^，并對式（2）求一階條件，得：

R′1（K^）R′2(K^)=-(1-π)x(s2)π(1-)(s1)（11）

根據(jù)式（11）得到K＞0,KX（s1）＜0（具體證明可向作者索求）。這樣，我們得到如下結(jié)論：

第一，在穩(wěn)定匯率水平的條件下，實施政府救助會導致投資者道德風險的產(chǎn)生。匯率水平保持不變時，政府提高救助比例會帶來更為嚴重的道德風險問題，并且，根據(jù)假設R′1(K)＜0，道德風險問題會給私人企業(yè)帶來更大的債務風險，進而導致基本面的進一步惡化。同時，還可以看出，政府在危機初期保持固定匯率的承諾雖然可以促使惟一均衡的形成，但是，也會附帶一定的道德風險成本。

第二，在金融危機期間，政府實施了一定比例的政府救助后，如果政府急于通過貨幣貶值來增加出口，反而會導致更大的道德風險問題，同樣也會導致經(jīng)濟基本面的進一步惡化。因此，通過匯率貶值來刺激出口的政策不適用于中國目前面臨的形勢，政府目前的匯率穩(wěn)定政策在一定程度上可以減少道德風險帶來的基本面損失。

第三，建立有效的政府救助機制，需要同時考慮政府救助政策與匯率政策的相互配合，只有兩者的相互配合才能發(fā)揮救助機制的功能，在抵制投機行為的同時最大程度地降低經(jīng)濟基本面的損失。

其次，考慮政府對救助進行承諾的情況。此時，政府在階段1的期望損失函數(shù)V1與階段3的V3(si,Ex,x(si),(si))相似，但是，政府通過理性預期可以預測到后續(xù)階段中的最優(yōu)決策K^、(s1)，因此，V1=V3(s1,Ex,(si),(si))。政府通過期望損失函數(shù)V1的最小化來確定最優(yōu)的承諾救助比例，還需要考慮后續(xù)階段的決策對V1產(chǎn)生影響的3條路徑，其滿足的一階條件如下：

V1+V1KK+V1x（s1）x（s1）KK+x（s1）=0（12）

因此，最優(yōu)的政府救助承諾比例與匯率是由式（10）、（11）、（12）組成的非線性方程組來確定的。

由于兩種情況下的救助比例與匯率水平均無法用解析表達式來刻畫，為進行對比分析，我們采用數(shù)值模擬的方法來反映。因此，我們采用Mundaca［2］模型中對私人企業(yè)投資回報函數(shù)的解析表達式（13）。

Ri（K）=γiK-δiK2i=1，2（13）

并在控制條件為0≤≤1、K＞0、x(s1)＞0的前提下，賦予參數(shù)如下初始值。

=1,a1=a2=0.6,α1=2,α2=4,α3=1,g=0.7,π=0.5,s1=0.25,γ1=0.2,γ2=2,δ1=0.8,δ2=0.08

為考察模型參數(shù)的變動對中國最優(yōu)救助比例和匯率的影響，我們在控制誤差條件下令主要的政策參數(shù)在一定范圍內(nèi)變動，以此來檢驗基本結(jié)論的穩(wěn)健性。將具體的模擬結(jié)果歸納起來，我們得到如下的穩(wěn)健性結(jié)論：

第一，無論政府是否承諾救助，最優(yōu)的政府救助機制都將要求匯率不貶值甚至升值來予以配合。這主要是由于政府在予以救助的同時，還需要防范私人企業(yè)的道德風險問題所導致。

第二，在政府預測到投機攻擊即將發(fā)生時，政府承諾救助條件下的最優(yōu)救助比例和匯率水平都小于無承諾條件下的情況。同時，私人企業(yè)的投資水平在有政府承諾的情況下的水平略高。可見，政府承諾救助可以減少救助成本，能起到恢復投資者信心的作用。

第三，當α1增大時，失業(yè)率對于匯率變動的響應增大。此時，在政府承諾救助下，最優(yōu)匯率水平下降，最優(yōu)政府救助比例也略有下降，這顯示了政府削減失業(yè)損失的政策傾向是匯率政策，此時，貨幣貶值的匯率政策對于降低失業(yè)率的效果更加明顯。一方面，它可以降低［x(si)-］，從而減少失業(yè)率；另一方面，可以通過減少私人企業(yè)的凈回報損失來減少失業(yè)率。但是，后者是與救助比例相結(jié)合的，而政府救助比例的小幅下降可能是出于對政府信用的重視而導致的下降。在無政府救助承諾下，最優(yōu)救助比例與匯率水平同時提高，說明政府無須考慮信守承諾，而傾向于使用政府救助政策來減少失業(yè)。同樣，匯率的提高可以平衡道德風險。

第四，當α2增大時，失業(yè)率對利率變動的響應增大。此時，在政府承諾救助下，最優(yōu)的匯率水平與救助比例均會提高，說明政府在這種情況下的最優(yōu)選擇是使用政府救助政策，并輔以匯率政策予以配合。而在無救助承諾下，匯率水平與最優(yōu)政府救助比例同時下降，說明政府在這種情況下的最優(yōu)選擇是使用匯率政策。

第五，當α3增大時，失業(yè)率對私人企業(yè)的未償還債務的響應增大。此時，兩種情況下的最優(yōu)政府救助比例與匯率都將上升，說明政府的最優(yōu)選擇是使用政府救助政策，并輔以匯率政策予以配合，因為政府救助政策可以直接使企業(yè)的未償還債務同比例地減少，從而產(chǎn)生直接的政策效果。

第六，當隨機的經(jīng)濟沖擊強度s1增大時，兩種情況下的政府最優(yōu)救助比例都將提高。

五、政策建議

本文通過理論模型分析和數(shù)值模擬，對貨幣投機沖擊下的匯率穩(wěn)定承諾和政府救助機制的形成進行了分析，得到了相關的結(jié)論和政策內(nèi)涵，在此基礎上提出以下政策建議：

第一，中國應建立政府救助與匯率政策相配合的救助機制。合理、有效的政府救助機制是一個政策系統(tǒng)，需要匯率政策的配合，因為政府救助政策與匯率政策是相互依賴和相互影響的。在抑制金融危機對中國經(jīng)濟基本面沖擊，特別是對于中國出口企業(yè)的債務危機和失業(yè)問題的過程中，單一地使用匯率或政府救助無法實現(xiàn)社會福利損失的最小化，甚至還可能惡化經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)。

第二，應高度重視匯率穩(wěn)定承諾的時機選擇與公信力。在金融危機形成初期，市場關于匯率的預期形成之前，政府穩(wěn)定匯率的承諾是一種“自實現(xiàn)”承諾，可以促使博弈過程中多重均衡收斂，防止市場信心的起伏，從而阻止金融危機的進一步惡化。由于中國政府在有管理的浮動匯率體制下，一直采取保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策，已經(jīng)進入了一種單一的均衡路徑，這樣，雖然金融危機導致國內(nèi)金融體系（特別是證券市場）受到較大沖擊，但是，近來證券市場的表現(xiàn)已出現(xiàn)改善的跡象。可以預見，市場信心將隨著政府一系列經(jīng)濟刺激方案和產(chǎn)業(yè)復蘇計劃的實施會比較快地得到恢復。第三，在構(gòu)建有效政府救助機制的過程中，一定比例的事前救助承諾可以減少實際救助的比例，節(jié)省財政支出，用于增加刺激經(jīng)濟復蘇計劃的預算。但事前的救助承諾只適用于市場出現(xiàn)嚴重的投機攻擊的情況。本文模型中的政府救助承諾是建立在政府預期投機攻擊即將發(fā)生的條件上，因此，政府應在一定的金融預警機制的基礎上進行決策；否則，無條件的政府救助承諾將導致巴曙松和陳華良［9］所指出的金融監(jiān)管信譽的損失。

第四，在政府救助機制中，人民幣小幅升值雖然可以有效地對私人企業(yè)在接受救助過程中的道德風險危害予以平衡，但同時也會導致對于經(jīng)濟基本面的不小沖擊，應該對兩方面進行權(quán)衡，從而實現(xiàn)社會福利損失的最小化。

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