導語：如何才能寫好一篇基金公司投資管理的步驟，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、保險機構增加值核算

（一）SNA中保險機構增加值核算述評

SNA（1968）建議采用間接方法，即用“保險費超過保險索賠的余額”對保險產出進行測算。SNA（1993）保持了間接測算的方法，但壽險保險服務的產出測算公式增添了“追加保費”一項，以防止服務產出為負。保險公司利用保險技術準備金進行投資，所賺取的投資收益，部分作為對實際保費的一項隱性追加。人壽保險現價產出等于“實收保費＋追加保費－應付保險金－精算準備金和分紅準備金”變化。由于承保者在向投保者提供非壽險服務時，沒有直接收取服務費用，與人壽保險類似，SNA（1993）將非壽險產出也計算為總資源與總費用之差，即非人壽保險產出＝實收保費＋追加保費－到期索賠。

在最新的SNA（2008）中典型保險活動增加值核算變化不大。本文認為，追加保費相當于投資收益，追加保費全部計入產出，夸大了產出。目前的保險活動核算根本沒有區分出內部的基層單位。核算的主要問題就是把所有的投資收益直接計入了GDP，沒有區分出投保人與保險機構的投資收益。所以，合理的方法是在保險機構內部區分出投資活動與經營活動，分別核算增加值。這就是需要借鑒先前提出的投資基金與投資管理機構的增加值核算方法。

（二）投資管理增加值核算的方法

為了銜接與比較，這里先說明先前提出的投資管理增加值核算方法。這種核算方法，不僅適用于自己管理的投資基金，而且適用于接包管理（他人管理）的基金管理公司。對于處于兩個極端的空殼型投資基金與基金管理公司，核算會更加方便。但是最具典型性的是既有自己投資管理也有接包管理的投資基金核算，下面給出它的核算步驟如下。

1.計算投資活動剩余收益：投資活動剩余收益＝投資活動總收益－投資活動直接成本（投資活動直接中間投入＋投資活動間接稅凈額＋投資活動直接勞動者報酬＋投資活動直接折舊）

2.計算經營活動剩余收益：經營活動剩余收益＝經營活動總收益－經營活動直接成本（經營活動直接中間投入＋經營活動間接稅凈額＋投資活動直接勞動者報酬＋投資活動直接折舊）

3.計算如何分攤間接成本：經營活動與投資活動的間接成本分攤比例B與T分別為：經營活動剩余收益/（經營活動剩余收益＋投資活動剩余收益）；投資活動剩余收益/（經營活動剩余收益＋投資活動剩余收益）經營活動間接勞動者報酬（經營活動間接中間投入，經營活動間接折舊）＝B×間接勞動者報酬總和（間接中間投入總和，間接折舊總和）

投資活動間接勞動者報酬（投資活動間接中間投入，投資活動間接折舊）＝T×間接勞動者報酬總和（間接中間投入總和，間接折舊總和）

4.計算經營活動營業盈余：經營活動營業盈余＝經營活動收入－經營活動勞動者報酬－經營活動折舊－經營活動間接稅凈額－經營活動中間投入

5.最后計算投資基金增加值總和：投資基金增加值總和＝勞動者報酬＋折舊＋經營活動營業盈余總結如下：以上總結出的是混合型的投資基金的增加值核算，就是兼營自己的投資管理與他人的投資管理，是最具代表性的投資基金。如果是完全的空殼型投資基金，那么該投資基金的增加值為零；如果是基金管理公司，基金管理公司的投資管理直接作為經營活動，那么增加值就是勞動者報酬，折舊加上營業盈余；如果是完全的自己管理的投資基金，那么增加值核算中只有自己投資管理的核算，由勞動者報酬與折舊組成。

（三）典型保險機構增加值核算原理

本節在借鑒原先投資基金等的增加值核算方法來完成保險機構增加值核算方法。本節的保險機構是指最主流的壽險或者是非壽險保險機構，暫時不區分其中的微妙區別，至于其中的非壽險的特殊細比如再保險等將在后續研究部分完成。根據先前的研究方法，是把一個基層單位的活動分為經營活動與投資活動，然后進行從收入法計算增加值，對于直接成本可以分攤，對于間接成本，需要根據剩余收益的比例來分攤。不僅是投資基金，還有一般的非金融企業，存款性機構，保險機構等也是可以應用這種方法來進行核算的。

但是保險機構增加值核算也有自己特殊的處理之處，就是一般認為保險準備金是負債，不是權益，這在標準的國際金融資產分類中也是如此①，因為，貨幣資產一般不存在實物資產的租賃模式，只會發生債權債務的借貸。這些保險準備金是相當于保險機構未實現的收入，類似于遞延收益。所以，這里的準備金是介于債權與股權之間的，在微觀財務會計上是債權，但是在宏觀增加值核算上性質上應該理解為股權。投資收益有一部分來自于準備金，一部分來自所有者權益。這樣，企業的投資活動相當于是有兩個現金流，但是這兩個現金流完全混合在一起，內部的投資管理也是混合在一起，現金流與投資管理都是同質的。專門準備金雖然由保險企業持有和管理，但由于準備金是為投保人的利益而設置的因此它應被視為投保人的資產而非保險企業的資產，所以準備金的投資收入也應屬于投保人，是投保人的財產收入。專門準備金的投資收入，類似于銀行委托理財的投資收入。

在國民經濟核算原理中，為了更清楚顯示經濟流量的目的，對交易可以采取一些重新的安排，主要有三種，這里列出與本文相關的兩種②：（1）改變交易流程，是指按不同于實際的途徑或按實際上不具有的經濟意義記錄所發生的交易。比如，雇主為雇員支付社會保障繳款，被記錄為由雇主先支付給雇員，再由雇員支付給社保基金；（2）分解交易，是指把交易各方視為單一的交易記錄成兩個或者多個不同分類的交易。比如，租金的支付分為本金的償還與利息的支付。

借鑒該方法，應該對準備金產生的投資收益改變交易流程。可以先把投資收益記錄為是投保人的資產與股東的資產，同時在保險機構的名義下接受投資管理而產生的投資收益；然后投保人把準備金產生的投資收益當做追加保費交給保險機構；這些投資收益都是追加保費，同時都是保險機構的經營收入。所以，一方面，準備金產生的投資收益就是投資收益；另一方面，投資收益也是屬于保險機構的經營收入。這里的處理和SNA明顯不同，SNA是把準備金投資收益分為追加保費與投資管理費。

另外，本文把存款利息投資收入也是計入投資收益，這也是和以前的增加值核算一致的。所以，保險企業自有資金的投資收益與保險專門準備金的投資收益，兩者的性質完全不同。前者屬于保險企業的財產收入，不能計入保險企業的服務產出之中；后者則屬于投保人的財產收入，而投保人又把這一財產收入全部付給保險企業，作為追加保費。

在實際應用中，首先必須根據保險企業資金運用的收益，按比例折算出保險專門準備金的投資收入。按照我國現行的保險業財會制度，保險專門準備金由未到期責任準備金、未決賠款準備金、長期責任準備金和人身險責任準備金組成。因此，我們可以用借鑒一般的管理會計中計算的（存貨、銷售等）周轉率時取平均的方法。下式計算保險專門準備金的投資收入：保險專門準備金的投資收入＝（保險企業利息收入＋投資收益）×保險企業專門準備金期初、期末平均余額／保險機構專門準備金及所有者權益期初、期末平均余額。

綜上，保險機構經營活動總收益中有已賺保費和追加保費。所以，在此基礎上，保險機構的核算完全可以照搬先前提出的投資管理的增加值核算方法。可以參考投資管理的增加值核算方法列出保險機構增加值核算公式，下面舉例說明。

（四）典型保險機構增加值核算案例增加值計算的步驟如下：

1.計算經營活動總收益。投資收益中有部分是轉化為追加保費，需要計算追加保費。

追加保費＝保險專門準備金的投資收入＝（保險企業利息收入＋投資收益）×保險企業專門準備金期初、期末平均余額／保險機構專門準備金及所有者權益期初、期末平均余額＝1000（這些數據是存量，不在利潤表中出現，本文直接給出結果）

經營活動總收益＝已賺保費＋追加保費＝13000＋1000＝14000

2.計算經營活動剩余收益。經營活動生產稅凈額＝營業稅金及附加＝1500

經營活動直接中間投入＝退保金＋賠付支出＋提取保險責任準備金＋保單紅利支出＋手續費及傭金支出－再保險攤回項目＋經營活動直接營業成本＝1000＋2000＋4000＋250＋900－300＋1000＝8850經營活動總收益＝已賺保費＝12000

經營活動剩余收益＝經營活動總收益－經營活動生產稅凈額－經營活動直接中間投入－經營活動直接勞動者報酬－＝14000－150－8850－1000＝4000

3.計算投資活動剩余收益。投資活動直接中間投入＝投資活動直接營業成本＝500投資活動總收益＝2000

投資活動剩余收益＝投資活動總收益－投資活動直接中間投入－投資活動直接勞動者報酬＝2000－500－500＝1000

4.計算如何分攤間接投入。經營活動與投資活動的間接成本分攤比例分別為：經營活動剩余收益/（經營活動剩余收益＋投資活動剩余收益）；投資活動剩余收益/（經營活動剩余收益＋投資活動剩余收益）4000/（4000＋1000）＝8/10；1000/（4000＋1000）＝2/10

經營活動折舊＝8/10×總折舊（表中未給出，這里直接給出）＝8/10×1000＝800

經營活動間接勞動者報酬＝8/10×間接勞動者報酬總和＝8/10×1000＝800

經營活動勞動者報酬＝經營活動間接勞動者報酬＋經營活動直接勞動者報酬＝800＋1000＝1800投資活動所得稅凈額＝2/10×所得稅總和＝2/10×1000＝200

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正值黃金季

在西方大國積極參與全球化進程并努力引領潮流的兩支主力部隊中，如果說跨國公司偏重于實業投資和直接投資，私募股權基金（又稱PE）則是以金融股權投資的更高形態出現，特別是最近幾年，其勢如排山倒海，其形卻不顯山露水，已經深深扎根于亞洲資本市場的核心領域。

目前活躍在中國市場上的私募股權基金，基本可分為境外基金和本土基金兩種。近幾年，境外PE對中國企業的投資，已取得多個成功案例，投資人取得了幾倍乃至幾百倍的良好回報，更激發了境外PE對中國企業的投資熱情高漲。僅以2007年上半年為例，32只可投資于中國大陸的私募股權基金所募集的資金總額達133.84億美元，接近2006年全年亞洲（可投資中國大陸）私募股權基金141.96億美元新募資金總額。

相形之下，中國本土PE雖然仍有一部分堅持投資于高科技、高成長的雙高企業，但相當一部分已改變初衷，將主要投資方向轉而針對二級證券市場。一部分本土PE近兩年在二級市場上獲利甚豐，直至2007年底，這部分私募基金才開始撤離二級市場，并計劃在2008年重新轉向針對雙高企業的股權投資。根據對2006年、2007年二級市場交投活躍的記錄分析，有人估計，中國本土PE應當有超過500只之多，單只基金管理的資金從幾千萬元到幾十億元不等。

這支本土PE隊伍從總體上看有三大特征：一是管理團隊人員素質相對較高，業務骨干基本都是從證券公司轉崗而來；二是集資能力強，由于具備廣泛的社會資源，調動資金能力強大；三是運作機制靈活，盈利模式變化快，市場適應能力強。這是一支非常寶貴的力量，不僅為中小民營企業提供過股權融資服務，而且中國政府已經提出要發展多層次資本市場，沒有這樣一支隊伍幾乎也不可能。

從某種意義上說，全球化為PE發展開創了廣闊發展前景，而PE又是迄今為止全球化進程中成效最為卓著的弄潮兒，但國人多是最近一二年才知道一點黑石基金的厲害。雖然PE并非全球化浪潮的直接產物，但無疑是金融管制相對松動直接催生的特殊形態―準金融機構。

PE作為一種既區別于傳統家族企業又區別于上市公眾公司的第三種企業組織形態，其顯著特征有三：投資精英密集型企業、合伙人制度及其文化高度發達的企業、以“重分析、輕歸納”為根本工作方法的企業。

中國經濟高速發展帶來了民間財富的逐步積累，這本應為PE發展提供充足的資金來源，但由于中國實行比較嚴格的金融監管體制，銀行在“預算軟約束”下承擔了推動國民經濟發展的主要任務，成為企業發展資本的主要來源和主渠道，這在一定程度上擠壓了PE的成長空間。再加上某些不講誠信的機構采用不誠信的手段集資，不僅破壞了市場秩序，也損害了中小投資者的信心，使PE得不到應有的健康發展。

“青山遮不住，畢竟東流去”。高速經濟發展伴隨著企業融資需求擴張，這是經濟發展積極的一面；但另一方面，金融體制改革的步伐跟不上經濟發展的速度，企業融資渠道狹窄的現狀長期得不到改善，特別是市場經濟催生出來的大批民營企業，更因為缺乏原始積累、信用基礎及抵押資產，而難以從銀行系統中取得資金供給，也難以獲準通過股票市場融資。這種金融結構上的不平衡―資金供給缺乏和資金需求高漲的不平衡，正在為PE發展帶來契機。

從2003年起，中國企業界的弱勢群體―中小民營企業開始逐步分享到資本市場的陽光。北京、上海、深圳首先出現了一批私募股權基金。它們名義上是投資公司(或創業投資公司)，主要業務是以股權投資方式投資于私營企業。但由于中國的《基金法》尚未出臺，因此，這種重點對私營企業進行股權融資服務的投資公司，便臨時充當了中國私募股權投資基金的角色。與此同時，境外一批運作較為規范、實力更為強大的私募股權基金也以各種方式紛紛進入中國。

從理論上講，私募股權基金是人類為生存和發展奮斗過程中的產物，是人類集體智慧的共同結晶，因此，不應把私募股權基金看成西方政治制度的派生物。同時，我們高興地看到，正在深化改革、擴大開放的中國政府，對私募股權基金這一新生事物采取了相對寬容和相當開明的態度。

中國政府已經開始積極營造發展私募股權基金的政策環境。根據新修訂的《證券法》和《公司法》，200人以下就可以設立私募股權基金，這為公司型的私募股權基金提供了法律和政策保障；《合伙人企業法》也規定，可以設立50人以下的私募股權基金，這也為合伙人制私募股權基金提供了法律框架。雖然合伙人制私募股權基金的設立還有某些行政障礙，但法律障礙已基本清除。因此，中國本土PE目前更重要的任務是加強以下四方面的自身建設：

企業組織制度建設。目前中國本土PE基本上都是以公司制為企業組織制度。但從保護基金創始人和投資人利益的角度出發，從PE長遠發展和與國際接軌的角度出發，似應采取國際上通行的合伙人制為宜。

合伙人制度建設和文化建設。合伙人制度在中國企業界很少采用，但中國律師事務所采用合伙人制度不乏成功先例。合伙人制的基本制度安排本身應當不是一件難事，難的是合伙人制度下的文化建設，而合伙人文化建設是PE能否具備軟實力的根本性問題。

投資管理人團隊建設。這個團隊聚合了兩方面專業人才，即投資決策分析人才和投資退出之前的投資管理人才。一般來說，管理人團隊越精干，管理人員越少，管理的資金越多，PE本身的績效就會更優秀，知名度也更高。

以分析法為統帥的工作制度建設，以科學分析為依據的投資決策和投資管理，可以抵擋個人意志，抵制市場誘惑，最大限度地降低投資風險。這四大建設對目前存續的數百家中國本土PE意義重大，將是本土PE從不成熟、不規范到逐步與國際接軌的必然要求，也是自我完善和自我超越的重大舉措。而當一大批雙高（高科技含量，高成長性能）民營企業有了資本市場直通車時，中國本土PE也就可以迎來自身發展的黃金時段。

“外強中弱”不可繼續

近年來，在中國這片神奇的國土上，資本市場又發生了一件見怪不怪的事：

中國政府信守承諾，入世之后進一步開放了金融服務業，于是外資PE日趨活躍在中國資本市場的一級市場上，或風投，或直投，或收購，或夾層投資，如魚得水。而本土PE的主力部隊，卻統統涌入資本二級市場，呼風喚雨。這種中外私募股權基金在資本市場的錯層發展，堪憂！

從長遠來看，中國經濟要保持可持續高速增長，資金缺口仍然較大，但國內還在流動性過剩，因為多層次資本市場尚未形成，而私募股權投資市場更是最薄弱之環節。特別令人不安的是，在當前外資PE原則上已可享受中國國民待遇時，大量本土PE卻尚未全部從地下轉為陽光，連國民待遇都難享受。

設想，如果未來中國資本市場中的一級市場長期由外資PE主導，在國家開放的主要產業中，勢必會出現外資擁有多數資產控制權的局面。而這些外資往往來有影、去無蹤，對發展民族產業十分不利。如何引導本土PE健康且快速進入資本一級市場并尋求發展壯大，已經事關中國經濟發展大局。

首先，由美國次級抵押貸款引發的西方金融危機，已使全球經濟前景變得十分不明朗，而高度依賴國外市場的中國經濟，也很難獨善其身。其次，如果說中國經濟30年的高速增長維持了政府財政收入的持續增長，那么，中國經濟增長一旦放緩，政府手頭肯定趨緊，財政能力肯定下降。動員、引導和鼓勵本土PE轉向資本一級市場，無疑是未雨綢繆的明智之舉。

筆者認為，引導本土PE進入資本一級市場可以三管齊下：一是解決有限合伙制私募股權基金Pre-IPO市場準入問題；二是為貫徹執行中央財政部稅務總局（2007）第31號文件，應當從省級行政層面上落實并解決創司所得稅抵扣問題；三是允許和鼓勵私營投資公司委托信托公司募集資金進入資本一級市場問題。

要解決這三個問題做到三管齊下，還須具備一個非常重要的前提條件，即包括中國稅務總局、中國證監會、中國銀監會在內的三大管理部門要建立聯席會議制度，以聯席會議決議的形式，規范和鼓勵本土PE進入資本一級市場。這樣做有兩大好處，一是有權威，二是有效率。

在享受政府政策陽光雨露的同時，本土PE還有一個加速自我完善和自我超越的迫切任務。目前，中國本土私募股權基金的業態主要有兩種：

開放式合伙人制度的私募股權基金。這類企業的組織形態是有限合伙人制度，當前為數較少，但其制度有先進性。企業自身建設方面的當務之急有兩個重點：一是理順出資人與投資管理人之間的關系；二是加強合伙人文化建設，控制道德風險。

封閉型私募股權基金。此類企業形態是創司或投資公司，當前為數眾多，其發展模式也相對成熟。這類企業在自身建設方面存在兩大問題：一是合理制定資本一級市場和二級市場的投資比例，擴大一級市場投資比例，建立剛性控制制度以減少投資風險；二是建立投資管理人團隊的內部激勵機制，留住人才，保持團隊的相對穩定。

可見，盡快指導業已存續的中國本土PE走向規范化，扶持新設立的人民幣私募股權基金，發展本土PE產業，改變資本一級市場外強中弱的現象，已經是當務之急。只有奠定這樣的基礎，才能真正貫徹內外資平等原則，才能更好更全面地落實中國的入世承諾，才能實現外資PE和本土PE共同發展、比翼雙飛的新局面。

境外PE大鱷的和諧團隊

目前全球共有超過一千只的大型私募股權基金，管理的資金總額超過六千億美元，儼然成為一個“PE帝國”。如果將其排進世界各國國民生產總值的列表，可位列16名之前。這一千只PE大鱷在全球資本市場上靜則聲息全無，動則雷霆萬鈞：一天即可完成數億甚至數十億美元的籌集，幾周至多幾個月之后即可宣布完成數百億美元的杠桿收購交易。這一千只大鱷雖形態各異、規模不等，但千鱷一面，家家都有一支和諧團隊，仔細透視，每一只團隊都是由三類人組成：第一類，社會名流；第二類，投資精英，第三類，管理精英。

這三類人無論從社會經歷、知識結構、辦事風格、職責分工等各方面都迥然不同。他們都能夠和諧共事，其共同作戰的奧妙何在？業內人士不難發現私募股權基金失敗的原因各不相同，但成功的原因都只有一個，即都擁有一支以先進的合伙人文化為靈魂的和諧團隊。這種先進的合伙人文化可以用八個字概括：優勢互補，利益均沾。

第一類人員的特點是具備全球視野，戰略思維，廣泛人脈，而且公信力強，公關手腕高明。他們的作用主要是募集資金和捕捉投資標的兩個方面。

第二類人員的特點是頭腦冷靜，投資專業分析能力強，而且反應敏捷，判斷精準，決策果斷。他們的作用主要是深入分析投資項目，為最后投資決策提供有根有據、經得起時間和實踐考驗的高水平分析報告，即提供投資決策依據。

第三類人員屬管理型人才，思維縝密，執行力強。不僅是對投資交易合同的執行力強，而且有能力維系與投資標的企業的良好關系，提供良好的“售后服務”，確保投資安全與盡可能獲得良好的投資回報。在這樣一個由前鋒、中鋒、后衛三部分組成的團隊里，誰也離不開誰，既各司其職，又互相配合，相互支撐。

在相當長的一段時期，人們頭腦中一直存在這樣一個認知誤區：一個私募股權基金只要有投資精英與管理精英兩類人才就足夠了，招攬社會名流至多是裝裝門面，點綴背景。在這方面，黑石基金為我們提供了鮮活的經驗和教訓。黑石基金公司的創始人施瓦茲曼和彼得森看準了上世紀80年代將出現一次企業并購，希望拉到1000萬美金作為第一桶金來啟動黑石基金。于是，他們風雨無阻，千辛萬苦，全美各地飛來飛去，遍訪各類投資機構一無所獲。最慘的一次是去拜訪波士頓一個全國性退休基金，對方只派了一位級別很低的人物接待。就是這樣一個小人物居然也是一點面子都不給，最后丟下一句“我不認識你們也不了解黑石基金”，轉身就走，兩位創始人只好冒著大雨悻悻離去。好在他們畢竟不是等閑之輩，到處碰壁完全沒有摧毀他們創業的意志，蒼天不負有心人，經過“488”回磨難之后，終于有人投了第一筆錢。

黑石創始人在教訓中猛醒，很快決定誠邀已退休的通用電氣總裁杰克?韋爾奇作為合伙人加盟黑石。此人到位之后，黑石公司的第一只基金就吸引了三十二個投資機構，包括美國通用電氣、日本日興證券以及其他若干企業的退休金，總共募集了8.5億美元。九十年代受到黑石的啟發，凱雷變本加厲延續豪華的線路，先后吸引了前白宮辦公廳主任麥克拉提，前美國證券交易委員會（SEC）主席雅瑟?里維特，前國務卿貝克，前國防部長卡魯奇等，在海外則邀請前英國首相約翰?梅杰，菲律賓前總統拉莫斯，泰國前總理潘雅拉春作為顧問。最新的事態發展則是鮑威爾以合伙人身份加盟風司Kleiner Perkins Canfield & Byers，克林頓宣布受邀一家名為Yucaipa的私人股本公司。

其實，社會名流的作用不僅在于前期募集資金和物色標的企業兩個方面，即使在提供投資增值服務這一“售后服務”方面，長袖善舞的社會名流也可以大顯身手。他們可以動用人脈資源，為所投資的高科技企業爭取政府和軍方的訂單，加速企業成長。他們還可以在并購業務中開展高層次公關，盡可能降低收購成本。

由社會精英、投資精英、管理精英三類精英組成的基金公司團隊實現了資源的合理配置。社會名流偏重務虛，由技術、財務和法律人才組成的投資專家團隊和由管理型人才組成的管理專家團隊偏重務實。虛實結合，優勢互補，不僅互相支撐，而且相得益彰。務虛的社會名流為有高效務實的專家團隊而感到踏實與自信，務實的專家團隊也因為能與社會名流共事而感到榮幸與自豪。

整個團隊實現持久和諧除了精神因素外，還有更重要的一條是必須建立公正、公平、合理的薪酬制度，才能既留住社會名流，又留住專業人才。如果說千只PE大鱷的共同點都有一個優秀的和諧團隊，而且其構成也是基本相同的，那么每一只大鱷內部薪酬制度都不盡一致，但都有一個共同點即實現利益均沾。盡管原則相同，做法卻各個不同。而薪酬制度的優劣可能正是團隊和諧是否具備可持續性的關鍵問題。換句話說公平公正合理的內部分配制度是維持團隊持久和諧的核心所在。而團隊和諧有否可持續性又是PE大鱷“各領數年”還是從此“長盛不衰”的分水嶺。

營造獨立管理人的成長環境

關于PE的討論已經沸沸揚揚，其生存狀態和發展趨勢，各路專家見仁見智、眾說紛紜。若干名牌高校創辦的私募基金研修班更是英才云集、人氣旺盛。那么，這里就產生一個問題：中國本土PE能否用5～10年時間迅速迎頭趕上境外一流PE？筆者認為捷徑只有一條：營造民間獨立管理人迅速成長并與其他管理人平等競爭的良好環境。政府實行管理制度創新，著力培育股權投資市場，完善市場建設方面，政府引導市場，市場引導管理人，并由市場自身來發現和選擇管理人。

中國金融改革發展到今天，選擇對私募股權基金管理人的管理制度創新無疑是明智之舉。這種制度創新具有必備條件：一有市場需求，二有人才基礎，三有初具規模的法律框架。這種制度創新的充分條件是：轉變觀念，加大對民間資本和獨立管理人開放私募基金業的力度，提高獨立管理人在全部管理人總數中的比例，營造民間獨立管理人與券商、信托并存并榮的市場環境。

在中國改革開放的第10個年頭，中國開放了證券業，這是中國金融改革的一個重大步驟，也已經取得了重大的勝利成果。但當初人們有過一番爭論，比如，要求券商從一開始就實行股份制還是允許銀行獨家經營券商？到了上世紀九十年代開放銀行業，又是一個重大改革步驟，這一改革也是同樣取得了重大勝利成果，這都是眾所周知、舉世公認的。但當初對首先向外資開放還是對民間資本開放也是有過一番爭論的。

在改革開放已經三十年的今天，中國開放私募股權基金業也是一個金融改革的重大步驟，也必將取得重大的勝利成果。但如何開放？對誰開放？如何管理？誰選擇管理人？如果讓市場選擇管理人，那么是在清一色的管理人當中選擇還是在不同色彩的管理人之間進行選擇？這些問題看似技術性問題，實質上涉及能不能找到一條迅速追趕境外一流基金管理人捷徑的這樣一個重大問題。

對中國本土私募股權基金管理人的管理可以而且應當采用不同于對私募證券基金管理人的管理制度，這似乎沒有爭論。事實上，我國目前對私募股權基金管理人的管理確實也是相當寬松的。但為什么中國還沒有涌現出一批優秀的獨立管理人呢？問題可能就出在獨立管理人募集資金的渠道上：一是公開募集股權投資基金顯然非法；二是國有企業出2%的管理費，20%分紅給GP也不可能；三是養老金、保險資金等投資PE也未對獨立管理人放開水龍頭。因此，獨立管理人募資之道真是“蜀道難，難于上青天”。

筆者認為，在目前形勢下，要營造獨立管理人的生存和發展環境，特別是幫助獨立管理人解決募資難的問題，比較切實可行的辦法是：允許獨立管理人委托信托公司向社會公開募集股權投資資金，然后由獨立管理人代持股份，并全權投資退出或轉讓等各項事宜。在股票二級市場低迷時期，允許獨立管理人委托信托公司發行股權投資信托憑證，還能增加股民投資渠道，引導股民間接進入股票一級市場，分享企業成長收益，這可能不失為化解股民情緒，分散股民投資風險，培養股民中長期投資意識的有效方法。政府監管主體可以而且應當對獨立管理人提出規范要求：

第一，公司實行股份制，注冊資本金不少于人民幣3000萬元；第二，公司管理人團隊至少有10人持有碩士以上學歷證書，同時具備三年以上工作經驗；第三，公司章程規定在相關業務上接受中國證監會和中國銀監會的監督、指導和管理。獨立管理人具備這三條，就算自動獲得了“準生證”。

篇3

隨著社保基金結余越多，投資運營問題愈發突出的問題。但是社保金具有“保命錢”的性質，所以社保基金投資工具選擇應基于安全性、流動性與收益性相統一的原則，與國家經濟社會發展水平相協調。在具體運作時，必須統籌處理好原則性、方向性。

嚴格的風險管控

與其他投資一樣，社保基金的市場化投資也會面臨諸多風險。社保基金管理人和投資人應具有良好的風險意識。雖然我國社會保障基金監管層不斷出臺相關法律法規，但是要想從根本上提高風險管理能力，提高意識是基礎。

限量管理。我國資本市場和各類相關中介組織尚不發達，相關的法律和制度環境也不夠完善，出于安全性考慮，現階段我國社保基金應實行嚴格的限量監管。一是要對基金的投資比例做嚴格的限制規定。二是要有嚴格的信息披露制度。三是設定最低收益率，并計提準備金。考慮到我國具體情況，基準收益率水平不宜設置過高。風險準備金根據規定按比例上繳，盈余準備金按規定從超過一定比例的盈余中提取。當基金實際回報率低于最低收益率時，首先用盈余準備金彌補；其次用風險準備金彌補。在委托投資情況下，如果動用完盈余準備金和風險準備金后，投資回報率仍連續一定時期低于最低收益率時，基金投資管理人不得提取管理費。

全方位的監管。社保基金的投資過程大體可分為進入投資市場、投資運營、退出投資三個環節，監管應貫穿于投資的整個過程，在不同的環節有所側重。當某一個運營機構不能依照法律和契約履行其義務，并且導致社保基金投資風險增大，威脅社保基金的收益和安全時，或者該營運機構的有關指標下降至不合理程度，監管機構應及時采取措施，限制其有關社保基金運營的某些活動，直至取消其營運資格，并根據其行為作出相應的處罰。如果在此過程中出現了不良資產，監管部門要及時采取措施進行清收工作，防止風險的進一步蔓延。

建立內控制度。內部控制是基金監督管理的基礎環節。內部控制體系應做到分散性與集中性的統一。作為一個獨立的社保基金投資主體，應在主體內部建立起規范穩定的分級授權制度，并以投資主體最高層為決策的最后審定者、決斷者，實現投資主體決策的分散性與集中性的統一，達到調動投資主體基層部門參與投資決策積極性與強化投資主體高層領導者投資決策責任心的統一。其次，為了有效防范與化解因投資決策主體多元化可能帶來的決策失誤風險，任何一個獨立的社會保障基金投資主體均應確立集體民主決策的程序與規范的制度，杜絕個人專斷決策。這種集體決策的制度應同時在投資主體決策的所有層次建立與實施，即不但在高層次決策部門要建立，在基層決策部門也必須執行。

構建風險評估和預警體系。社保基金投資進行全面、科學的事前風險評估，是世界各國確保社保基金安全性的重要手段。一是加強人才的引進與培養，做好投資風險評估的隊伍建設；二是設定合理的風險評估指標，確保各項數據的準確可靠；三是制定規范的風險評估程序，嚴格按照程序進行風險評估工作。由于預警監督體系主要是通過設置風險預警監督指標來實現的，首先必須針對社會保險基金運行中的風險建立社會保險基金預警監督指標，然后才能利用這些指標來設計預警流程。社保基金管理部門還可以根據投資工具和收益要求的不同，設定更具體的一些指標。

選擇投資工具

在現有銀行存款和購買國債的基礎上，逐步拓展至債券和股票交易市場以及實體經濟領域，待時機成熟時，可適當進行海外投資嘗試。

運用金融投資工具。從近期來看，銀行存款和國債還將是社保基金投資的主要方式，股市是拓展投資領域的重要方向。銀行存款收益率較低，尤其是在通貨膨脹高企的情況下，收益率可能是負的，但安全性、流動性較高。國債收益率一般高于銀行存款利率，流動性也比較強，可以靈活地在債券市場上變現，且我國長期的經濟持續增長和積極財政政策，能夠保證國債收益的實現。社保基金可在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度的進入股票市場，使社保基金更好地分享國民經濟和股票市場的發展所帶來的好處。債券投資利率事先確定，收益可以精確預期，但易受市場利率的影響，投資的安全性比國債差。我國債券市場還不完善，債券交易還受到發行債券的企業和銀行經營狀況以及國債利率過高的影響，市場對企業債和金融債的需求和供給都不大。因此，在社會保障基金的資產中，企業債和金融債的比例都不宜過高。

發行定向特別國債。銀行存款安全性高但收益過低，股市收益相對較高但安全性低。現階段，在社保基金缺乏投資渠道的情況下，由國家財政部門定期向社保基金發行定向特別國債能較好地實現社保基金安全與收益的匹配。此種國債不在市場上流通，只面向社保基金發行，期限根據社會保險基金支出需要確定，票面利率高于同期銀行存款利率。為充分調動各地方政府認購的積極性，定向特別國債的利率可略高于同期國債利率，可先在一定時期內小規模試點，待運作程序逐步規范后，以立法形式保障。

拓展實業投資。除金融市場投資外，社保基金也應適當通過實業投資更好地體現長期投資和責任投資的理念。實業投資有利于社保基金在推動實體經濟發展的同時，分享經濟發展帶來的好處，也有利于避免社保基金投資收益的大幅波動。實業投資期限較長，風險較低，收益比較穩定，是比較適合社保基金中長期儲備資金的投資方式。實業項目通常初期投資較大，收益期較長，收益期內收益率相對穩定，不會出現資本市場上收益的大幅波動，對一些流動性要求不高的社保基金，能夠較好地實現收益與安全的統一。社保基金主要通過股權、產業投資基金、信托、貸款等方式參與實業投資，社保基金管理部門可依據自身及項目的需要，選擇合適的方式進入。在投資對象的選擇上，應堅持穩健的原則，重點選擇國家政策扶持的行業或企業，尤其是應重點投資于基礎設施建設領域或民生項目。

優化投資組合。社保基金進入資本市場投資運營的進程，取決于資本市場的發育程度、投資運營機制健全和投資管理水平提高的程度。政府社保基金進入資本市場投資運營的比例可以采取逐步提高的方式進行：第一階段，2012—2015年社保基金投資于股票、投資基金等證券的比例不超過20%。第二階段，2016—2020年比例不超過30%。第三階段，地方政府社保基金投資于股票、投資基金等證券的比例基本與國際接軌。

（1）投資證券投資基金。由于它是專家管理，對市場的分析比較專業，相對風險較小。社保基金可以在兩方面投資證券投資基金：一是新基金發行時，大量持有基金；二是在二級市場上選擇業績良好的基金，在適當的時候購買基金份額，如保險公司持有基金的模式。投資于證券投資基金的比率不超過社保基金總資產的10%。（2）直接作為戰略投資人參與流通股的上市申購。戰略投資人從發行人手中直接購買的股票，在該股票上市后的6—12個月內不得賣出。這種制度適合于社保基金投資戰略，不僅因為社保基金投資本身以中長期投資為主，注重上市公司的基本業績；而且社保基金以自己的資金投資，當戰略投資人股票持有期結束后，若該股票價格大幅下跌，社保基金也完全有能力繼續持有，等價格回升后再賣出。（3）以普通投資人身份投資流通股。通常有兩種方法：一種是以普通法人投資人資格申購新股。申購新股基本沒有風險，而且還有可觀的收益。另一種是以普遍法人身份投資二級市場的流通股。這是有較大風險的投資。在二級市場上投資，一定要有專業人員進行管理，有專業分析研究人員對市場上的股票進行行業分析和個股分析，并采取種種風險防范措施，如合理授權、止損等。對二級市場投資，一定要十分謹慎，沒有專業的管理人員和監督措施，寧可不做。（4）以法人資格購買上市公司法人股。社保基金可以以一般法人身份購買上市公司的法人股，雖然這樣的投資現在甚至將來很長一段時間不能給投資人帶來驕人的利潤，但是法人股很低，若該公司是一家有實力、有增長潛力的公司，每年的分紅就可能使這項投資收益率同銀行存款利率持平，若法人股與流通股合并，則法人股持有人的利益可能成倍增長。第2、3、4項投資合計不能超過社保基金結存額的30%。尤其在第一階段更要從嚴掌握，以不超過10%為宜。（5）對B股、H股或中國公司在海外發行的ADR、GDR等投資工具，也要非常謹慎地介入。投資比例以不超過社保基金結存額的1%為宜。此外，就是完善現行的購買國債、金融債券等投資辦法，還有銀行協議存款辦法。待資本市場更加發達、社保基金投資運營機制更加健全的第二、第三階段，購買國債的投資應不低于社保基金結存額的30%、購買金融債券的投資應不低于社保基金結存額的5%、購買優良的企業債券和基本建設債券的投資比例不超過1%為宜。

審慎開展境外投資。社保基金走向海外市場，不可避免地要面臨與國內市場投資不同的風險，比如政治風險、匯率風險等，且海外投資的風險可控程度更弱。從近年來我國財富基金和企業海外投資的情況看，其結果不盡如人意。社保基金的風險承受能力，要求必須審慎對待海外投資。在投資產品的選擇上，開始時應主要集中在債券市場，包括外國政府債券、金融債券和企業債券等。

配套制度與環境

健全相關法律法規。現階段，應在社保基金投資運營的實踐探索中，逐步形成《社保基金投資管理規定》，用以指導和規范社保基金的投資運營。

健全投資運營機構。按照國際經驗，通常有三類營運機構：一類是普遍存在于歐美發達國家的由養老基金保管人、委托人、基金管理機構及經理人按照委托—關系形成的營運機構。二類是近年來在拉美國家如智利和東歐國家實行的嚴格準入、嚴格監控的社會保險基金管理公司負責營運。三類是東南亞國家實行的隸屬于國家財政部的少數幾家集中管理的基金營運機構，如新加坡的公積金局、馬來西亞的員工公積金。

我國已經加入了WTO，社會保險基金投資運營機制的建設均應按照WTO規則和市場經濟國家的通行做法來執行。因此，社會保險基金投資營運機構的建設也可以按照委托—關系由基金保管人、委托人、基金管理機構及基金經理組成。盡管政府社會保險基金還未允許進入資本市場進行投資運營，但投資運營的四類機構已經具備。

發展相關中介組織。中介機構一方面為社會保障基金投資運營管理提供各方面的服務，另一方面起著對社會保障基金投資運營管理外部監督的作用。中介機構包括精算、會計、審計事務所和風險評級公司等，它們參與社保基金的監管，必須得到國家有關部門的授權，但它們不隸屬于政府。

篇4

中國投資有限責任公司(下稱中投)成立以來的幾筆高調投資市場價值遽跌,引發很多評論。其實,要評判是否投資有道,首先必須有較長的業績歷史,尤其是經過了熊市與牛市的輪回和經濟周期考驗的歷史。而且,必須用風險尺度去衡量,并非光看紙面上的回報率。而中投從2007年9月29日成立至今,時間尚短,其成敗還很難下結論。

當然,中投也不能在“長期投資”的大傘底下乘涼,更不能因為碰上了“百年一遇”的金融風暴就否定一切,完全繳械。這個時候正是審視現實、檢討策略、調整方向的大好時機。那么,中投應該在哪些方面調整,在哪些方面堅持“既定方針”,在哪些方面改換思路呢?

投資啟航

從中投披露的信息來看,中投對機構投資者這個角色的理解是比較到位的。比如,中投網站上的部門設置結構圖,就沒有像很多其他中國金融企業一樣,堂而皇之地把“黨委”置于投資部門之上。這個小細節雖然不引人注目,但是代表了相當大的觀念轉變,值得指出來。

在投資思路方面,中投的人才招聘基本上按照建立“多種資產投資組合”(multi-asset investment portfolio)的需要,有資產戰略配置方面的,有股權投資方面的,有債券投資方面的,有另類投資方面的,有現金管理方面的,等等。

中投的戰略投資配置,外人無法得知。但是,從中投的所作所為來看,包括投資私人股本公司如百仕通公司、J.C.Flowers等,購買摩根士丹利等外資銀行的可轉優先股,以及迄今展開的一輪對外部基金管理人(主要是股權和債券等傳統投資類的)的征聘和篩選,似乎很受近年來廣為推崇的“耶魯-哈佛基金會模式”的影響,也就是偏重非傳統類投資。

過去的20年里,耶魯大學和哈佛大學的基金會取得了驚人的年平均回報率。很多人認定,它們的成功來源于它們在非傳統類投資方面的超額配置,于是紛紛效仿。2008年金融風暴襲來,不僅跟風的那些投資者損失慘重,即使是耶魯和哈佛本身也未能幸免(不過值得指出的是,它們仍然比常常用來代表整體市場的標準普爾500指數的表現要好得多),讓很多人開始懷疑“耶魯-哈佛基金會模式”的適用性。

中投的性質,和耶魯及哈佛大學基金會倒是很接近。它們的投資周期都非常長,可以說是無限的。這就決定了它們的風險承受能力,尤其是持有流動性低的非傳統類資產的能力,比一般擔負固定支付責任的機構投資者(如退休基金)要強得多。中投完全可以像這兩家那樣去獲取“流動性風險溢價”(liquidity premium)。但是,在哪個領域獵得哪些風險因素溢價,是一個非常重要的問題。

不難看出,中投的投資項目幾乎清一色在金融行業。這可能是這些金融企業“近水樓臺先得月”,因為它們要么脫胎于投資銀行,要么本身就是投資銀行,而各大投資銀行是和中國打交道最積極的,也是中國金融行業人士最熟悉的。

像中投目前這樣集中在某一個行業進行投資,是投資組合設計和管理的第一大忌。當然,就中投2000億美元總資金規模而言,這幾筆投資加起來遠遠還沒有達到失去平衡的集中程度。但是,正好遭遇市場大跌,便不免引起公眾的誤解。

成功穩定的投資計劃,關鍵在于戰略資產配置,建立合理投資比較基準(benchmark),科學設計投資組合,科學評估投資效益,嚴格控制風險。中投亦應遵循這些原則,借鑒獨立投資顧問(而不是投資銀行)的思維方式,結合中國財富基金的實際進行投資。

首重戰略配置

戰略資產配置,是所有機構投資者投資過程的開端。它的基本出發點,是各大類資產(broad asset classes)的回報和風險以及各大類資產互相之間的相關性,通過優化組合的計算方法(optimization),來建立和投資者的投資目標及風險愛好相匹配的資產配置。歷史上大類資產,指的是股票、債券和現金。最近20多年來,大類資產陣容已經擴大到傳統類和非傳統類。后者包括對沖基金、私人股權基金、房地產、大宗商品,等等。中投的投資目標是長期性的,其投資范圍應該包括傳統類和非傳統類。

戰略資產配置之所以重要,首先是因為絕大部分的投資者,都把它作為投資比較基準組合(benchmark portfolio)的配置。第二,把什么樣的資產納入投資范圍,本身就是一個影響到投資收益的決定。第三,戰略資產配置的連帶產物就是風險預算(risk budget),這給構建投資組合以及評估投資業績設定了風險邊際(risk boundary)。

中投的投資使命(investment mandate)是國外市場,所以在進行戰略資產配置時,對主要資產類別的回報風險預測,雖可以從國外現成的賣方研究成果(sell-side research)出發,但是絕對不能直接使用。

中投與其他機構投資者一個質的不同,在于中國已經擁有龐大的美國國債資產,而在教科書中被等同于無風險資產的美國國債,對于中國來說絕不是無風險資產。此外,由于中美之間經濟貿易關系緊密,很多行業相互依存性很高,中美市場間的相關性可能遠遠高于同屬新興市場“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)中的俄羅斯、印度或者巴西與美國市場的相關性。再者,國外的對沖基金和私人股權基金正在增加對包括中國在內的新興市場的介入,這些非傳統類投資正在不同程度地演變。所有這些因素,直接影響到資產配置時優化計算的參數,不能忽視。

慎設投資比較基準

投資比較基準的設立,牽涉如何評估投資團隊業績以及接受公眾輿論的審視。前面已經提到,長期戰略資產配置常常是投資比較基準組合的基礎。比較普遍的做法是,給外部基金經理人的投資比較基準是細化到投資風格的,給內部投資團隊的投資比較基準是基于資產大類指數的。

舉例來說,美國股權投資(US Equity)這一部分分成大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長和小盤價值這六個投資范疇。對被聘用的外部基金經理人來講,他們的主要投資比較基準(primary benchmark)應該是相應的范疇指數,也就是說,大盤股投資的衡量標準,是類似于標準普爾500指數或者Russell的大盤指數,小盤股投資的衡量標準是小盤指數。

外部基金經理人的業績,主要看他們能否在各自的專業范疇內跑贏范疇指數,不能光看他們有沒有跑贏大市。例如,在2003到2008年上半年間,美國的中小盤股票的表現要好于大盤股票(小盤股指數Russell 2000的累計回報率是13.69%,大盤股指數Russell 1000則是10.68%)。很多基金經理的業績看起來比大盤股指數要高,但是如果他們的業績來源于小盤股領域,這個所謂“戰勝大市”的業績就要打折扣。

在債券投資方面,也是如此。2008年以前的低息低收益率環境中,債券投資經理們紛紛超重配置在“spread sectors”甚至高收益率債券(垃圾債券),以博取額外回報。他們的業績,都比國債權重較高的雷曼兄弟整體債券指數(LB Aggregate)要好。可是等到金融風暴襲來,資金避險回流到國債,債券投資經理們損失慘重到可以與股票經理們“媲美”。所以,投資比較基準對于正確衡量業績是十分關鍵的。

中投內部投資團隊的業績,主要表現在其選擇外部基金經理人和構架投資組合的能力,所以,資產大類指數作為衡量標準比較恰當。比較有難度的,是為非傳統類資產確立適當的投資比較基準。

非傳統類投資的指數編制呈“諸侯割據”局面,多家公司均擁有自己的投資數據庫,推出的指數帶有各種各樣的數據偏差(bias),可比性不高,在選擇時需要對這些指數的編制標準和機制有充分的了解。因此,有的機構投資者開始采用“絕對回報率”(absolute return),一般是資金成本加上溢價,如LIBOR加上300個至400個基點。還有的機構投資者開始采用“支付責任比較基準”(liability benchmark),即能否滿足預期支付資金量。

對中投而言,非傳統類資產的地位至少應該等于傳統類資產,所以挑選適當的非傳統類資產指標,應該成為投資委員會的一項重要議程。一旦確立,不能輕易改變,否則就容易引起負面反響。

多資產投資組合

以往,科學設計投資組合(portfolio construction)常常是被忽略的步驟。現代金融理論的第一堂課,就是Markowitz的投資組合理論。它最深遠的影響,是它對投資管理的觀念的革命。

在Markowitz之前,人們對投資的評估是就單項投資而論,認為“最好+最好+最好+……=最好”。美國上世紀五六十年代著名的“nifty-fifty”――50種最績優股票――就是一個典型的例子。但是,Markowitz發現,有些資產的市場表現相關性很強(positive correlated or negative correlated,同步或異步),有些則毫不相關(uncorrelated)。把同步相關的資產放在一起,結果會增加整體投資的波動性;把異步相關或不相關的資產放在一起,則會減少整體投資的波動性。這個發現開創了系統投資管理的時代,甚至美國的很多相關法律都相應作出改變。例如,信托責任(fiduciary duties)中的“謹慎投資人”(prudent investor)條款定義,就包括投資決定的出發點必須是在投資組合前提之下,才算是盡到了信托責任。

“多資產投資組合”逐漸成為機構投資者的必由之路。這種投資組合對管理人要求很高,因為不同資產本身的特點不一,多種資產在投資組合里相互作用,又在不斷演變,管理人面臨的是無數個不停移動的目標。

簡單而言,科學地構建投資組合,首先要認清各類資產的風險因素以及它們相應的回報潛力。風格平衡,資本分配有效(指資本投入和單位風險產出回報的比例),是一個好的投資組合的先決條件。事實證明,風格平衡是充分分散風險因素、減少投資組合遭遇“尾端風險”(tail risk,即極端性損失事件)的最好保障。

其次要認清專業基金經理人是α型還是β型,也就是說,他們帶來的價值在于他們的投資技能(skill,用α表示)還是不用什么技能就能獲得的市場風險因素回報(market exposure,用β表示)。然后是決定α型和β型經理人(產品)的比例,其目標是在給出的風險預算內,獲得最高α。

由于投資技能整體是有限的,投資者追逐α,必然導致獲取α的代價增加,而真正擁有投資技能的經理人代價不菲,因此高效使用資本也對整體業績造成重要影響。

例如,關于資本市場有效性(capital markets efficiency)的研究表明,美國大盤股基金經理們很少能持續戰勝大市,小盤股以及外國股票基金經理們的積極管理(active management)則確實能提供α。因此,通過指數基金來獲取大盤市場的β收益,把有限的資源(管理費)花在α潛力比較高的小盤市場和外國股票市場(對中投來講就是美國以外的市場),就比較有效。

再如,綜合基金(fund of funds)和單個經理人基金(single manager fund)各有利弊,前者多一層費用,但是比較適合投資者“淺嘗”高風險類資產, 而后者則波動性大,但是適合配置在“中心-衛星”(Core-Satellite)結構中。

總之,構建投資組合,實施資產配置計劃,需要對投資產品特點了解透徹,對投資布局考慮周到,是一項非常挑戰管理人綜合素質的任務。

科學評估業績

科學評估投資業績,有針對性地進行調整,才算是完善了整個投資過程。評估投資業績的手段,近年來得到了很大的提高。機構投資者的眼光,應該超越單純的回報率,不僅要分解管理人業績的來源(return attribution),還要分解管理人業績背后的風險來源(risk decomposition)。當然,傳統類投資和非傳統類投資的業績分析有所不同。

對于傳統投資管理人的評判,主要是看他們有沒有遵循投資使命,有沒有“風格漂移”(style drift)以及他們的相對表現(relative performance)。常規的風險指標如波動率(standard deviation)、夏普比率(Sharpe ratio),比較適用于他們。

對于非傳統類投資管理人的評判,主要是看他們有沒有創造α,有沒有表現出真正的投資技能。常規的風險指標,就不能全面反映他們背后真正的風險程度,需要深挖他們的其他風險層面,如偏度(skewness)、峰度(kurtosis)、可能性損失(VaR),等等。

在風險控制方面,傳統投資和非傳統投資管理人都要面對風險預算的約束。他們有沒有逾越給出的風險邊際?如果有,是偶然原因?還是管理人投資過程發生了變化導致與預期不符?一句話,評估的宗旨就是透過表面數字,了解是什么樣的因素在主導業績。

對中投而言,在技術層面上,中投的投資團隊需要證明自己的投資決定沒有偏離戰略方向,而且創造了與風險匹配的價值。成立一年多以來,已經達到了戰略配置的什么程度?投資組合中的空缺還有多少?投資決定的時間框架是否合理?有哪些量化指標可以說明中投投資團隊的工作效益?隨著時間的推移,2000億美元資產都到位之后,還需要定期歸納(return attribution)哪些投資決定(資產配置和經理人選擇兩個方面)對投資組合有積極貢獻,哪些有負面影響。

科學評估中投投資團隊,還具有公共關系意義。在受到公眾質疑之際,最好的處理方式不是緘默,而是充分披露信息。作為國家財富的看護人,中投有義務教育公眾,讓公眾了解中投的投資哲學和過程,和公眾就評估得出的問題和收獲進行溝通。

這一過程,其實也可以幫助中投不斷改善提高自身。例如,金融風暴過后,中投必須反思自己的投資哲學是否正確,有沒有制度化的過程,在執行的過程中哪里出了偏差需要糾正,哪里是值得再接再厲的。

篇5

一、我國養老保險基金低投資收益率的原因分析

1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產的11％。從資產分布情況看，風險較小的投資占總資產的82％，與發達國家和地區主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。

1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社保基金在國內資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。

3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。

4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本

針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。

（四）強化對養老保險基金投資的監管

一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規定，使基金投資及其監管和保護有法可依。二是建立養老保險基金投資監督機制。在中央和省一級政府設立養老保險基金投資監督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養老保險基金的投資監管。三是建立養老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養老保險基金支付出現困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優惠利率。

參考文獻：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會保障基金的投資多元化［J］．衛生經濟研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會保障基金的投資運營機制探討［J］．甘肅政法成人教育學院學報，2005，（1）．

［3］劉磊．社會保障基金有效投資的分析［J］．吉林財稅高等專科學校學報，2002，（2）．

篇6

[關鍵詞]保險資金；投資風險；定位矩陣

一、保險資金運用的渠道分析

近年來，我國在保險資金運用的制度建設方面不斷取得進展，保險資金運用渠道逐漸擴寬，多元化資產配置的框架已經初步形成。截至目前，保險公司主要的資金運用渠道可以分為：銀行存款、國債、金融債、企業債、基金、股票、基礎設施。

1.銀行存款

保險資金投資配置中銀行存款所占的比例最大，中國保監會統計資料顯示，截至2006年6月底，我國保險資金運用余額中銀行存款為5667.3億元，占比為35.85%。這主要是由于我國保險行業還處于發展的初級階段。投資銀行存款，意味著保險業從居民儲蓄中分流出來的資金一半以上又回到了銀行，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。

2.國債

國債是以國家信用為保證，政府為滿足其實現職能需要，平衡財政收支，實現貨幣政策功能，按市場機制籌集資金的一種方式。國債作為有相對可預測的固定收益的工具，種類繁多，收益率、期限各有不同，符合保險資金運用的安全性、流動性和收益性要求，特別是在安全性上優于其他各類資產，是保險公司大規模資金投資的首選對象，始終在保險資金的投資組合中占據著主體地位。截至2004年底，我國保險資金運用余額中，國債為2651.7億元，占比為23.6%。

3.金融債券

金融債券是金融機構為了募集長期資金，按照法律規定的程序和條件申請、發行并約定按期還本付息的金融性公司債券，是商業銀行廣為采用的金融籌資工具。作為特殊的一類企業債券，商業銀行發行的債券雖然帶有一定的信用風險，但我國金融債券的發行帶有較大程度的行政色彩，其信用基礎更偏向于國債。與此同時，與銀行協議存款相比，金融債券具有較好的流動性，長期來看，對銀行協議存款具有較強的替代作用。截至2004年底，我國保險資金運用余額中金融債為1156.8億元，占比為10.3%，為僅次于協議存款、國債的資產類別。

4.企業債券

企業債是國外保險公司的重要投資品種，由于對發行的嚴格控制，中國企業債的規模較小，而且保險公司投資企業債受到很大的限制。雖然企業債占保險總資產的比例還很小，但從需求來看，國內的保險公司、基金公司等機構投資者對企業債的需求量很大。2003年6月3日，保監會公布了新的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，拓寬了保險資金投資企業債券的范圍；將保險公司投資企業債券的比例由不超過總資產的10%提高到20%。該《辦法》的實施，在一定程度上緩解了長期困擾保險公司的可投資企業債券范圍狹窄、比例過低等問題。

5.證券基金

1999年10月，中國保監會批準保險資金間接人市，2000年中國保監會批準多家保險公司將投資基金占總資產的比例由5%提高至10%。基金的優勢在于專家理財以及可以充分地分散化投資，避免風險過度集中于某一行業或地區，這對于一些中小規模的保險公司具有一定的吸引力，在我國保險資金運用的特定時期，對保險資金間接進入股票市場起到了重要的作用。然而隨著保險資金直接人市的放寬，一些具有較強投資管理能力的保險公司，逐步調整投資基金的比例。保監會最新披露信息顯示，截至2006年6月底，保險公司投資基金余額為782.68億元，占比為4.95%。

6.股票

股票市場是國外保險公司重要的投資渠道之一，美國2000年保險資金的投資結構中，股票為30%，歐洲部分國家保險資金投資股票的比例甚至占到37.1%。而我國保險資金的股票直接投資與國外差別很大。2004年10月24日，中國保監會與證監會聯合并實施《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，標志著我國保險資金首次獲準直接投資股票市場。截至2006年6月底，保險公司股票直接投資為434.73億元，占比為2.75%，較年初增加了1.62個百分點，呈現出明顯的上升趨勢。

7.基礎設施投資

2006年，中國保監會主席吳定富宣布，《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》即將出臺，意味著保險業投資不動產的渠道將被打開。保險資金投資風險基礎設施，優勢在于長期性。具體而言，基礎設施項目一般投資資金規模大、投資周期長，與保險負債特別是壽險負債能夠有效匹配，而且往往具有自然壟斷性，回報相對穩定、風險較低。從資產配置的角度來看，投資基礎設施的解禁，可以減輕保險資金在資本市場的投資壓力，減少其對利率性產品的過度依賴，同時以較低的投資成本分享經濟發展的成果。

二、保險資金運用風險的動因分析

(一)系統性風險

系統性風險是由政治、經濟等全局性因素引起的風險，將對整個市場的所有投資品種產生不同程度的影響。

1.社會風險

社會風險是一般性社會環境變動對投資活動帶來的直接或間接風險。如戰爭、及其他政治動蕩的影響，以及社會風俗變動、社會消費觀念變化、社會不安定因素帶來的影響。這類風險因素對投資活動的影響范圍廣泛，影響效果復雜并具有長期性。例如，“9.11”事件后，美國一些民眾減少或暫停長期性理財活動，使一些長期產品需求量下降，保險公司的資金運用的績效也由于變現壓力增大及資本市場低迷而受到牽連。

2.利率風險

利率風險是保險公司特別是壽險公司資金運用中存在的主要風險。無論上升還是下降，保險公司的投資業務對任何利率的異常變動都十分敏感。當利率上升時，一方面保險公司的固定利息債券價值下跌，長期資產大幅縮水；另一方面行業間替代效應導致保險業務量萎縮，可運用資金減少，而退保與保單貸款業務增長，現金流出加快，保險公司甚至不得不折價銷售部分資產，使財務穩定性和盈利能力受到影響。當利率下降時，雖然部分固定利息資產價值上升，但大量保單所有人會通過各種保單選擇權增加資金流入，保險公司不得不購人價格較高的資產，再加上到期資產和新增業務資金，保險公司面臨較大的再投資壓力；與此同時，原有保險產品的預定利率如果過高，還有可能造成巨額的利差損。

3.通貨膨脹風險

通貨膨脹風險也稱購買力風險，主要體現于價格總水平變動而引起的金融資產總購買力變動的可能性。通貨膨脹風險對債券等固定收益類投資的影響程度最為明顯。具體而言，由于通貨膨脹一般很少在短期內發生急劇變化，所以短期投資所面臨的貶值風險低于長期投資；具有浮動利率的中長期債券由于加入了通貨膨脹補償，則降低了由通貨膨脹而引起的貶值風險。由于不同商品價格變動受通貨膨脹的影響程度不同，購買力風險對不同股票的影響也會有差別。在某些行業，當通貨膨脹嚴重時，上市公司的盈利可能會隨其產品價格的上漲而增加，并帶動股價上漲，這有可能提高股票投資收益。

4.匯率風險

匯率風險主要指由本國貨幣和外國貨幣之間的匯率變動而引起的投資收益變動的可能性。經營涉外業務的保險公司在接受國際運輸保險、國際再保險等業務時，是以外幣為收費幣種，因而必然承擔著匯率風險。影響匯率變動的一般因素有各國政府的貨幣政策、財政政策、匯率政策以及國際市場上供給與需求的平衡，具體說來包括國家黃金與硬通貨的儲備數額、國際貿易的收支情況、利率水平與通貨膨脹的高低，以及國家經濟的運行狀況等等。所以當投資者投資于外幣形式發行的有價金融證券時，除承受與本幣投資相同的風險外，還要考慮與另外一種貨幣兌換的額外風險。

5.市場風險

市場風險是證券市場因各種因素影響而引起的投資資產變動帶來的不確定性，是對保險公司影響最直接的經濟環境風險。如經濟周期特征、行業結構調整、金融市場制度變化、投資者心理波動、貨幣政策及財政政策調控措施等都會帶來市場風險。市場風險的顯著特點是很難通過證券組合的策略來消除或者降低，風險預測的難度較大，尤其是股市價格變化莫測，而風險一旦形成往往帶來嚴重損失，因此需要在投資過程中密切關注市場風險。

(二)非系統性風險

非系統性風險主要來源于保險公司的經營過程，受具體的投資資產特性制約，與投資品種類別、資產選擇方式、投資運作流程密切相關。

1.流動性風險

流動性風險是保險公司因資產與負債的流動性不一致，從而遭受損失的可能性。保險公司為了滿足最低限度的賠償和給付及財務穩定的需要，資產必須保證最低的變現力，否則將會導致流動性負債超過流動性資產，產生流動性不足。當現金不夠支付時就產生了流動性風險，這時就要以低價變賣一部分資產，如未到期債券或到市場上臨時籌集高成本的資金以應付給付之需，從而給企業的穩定經營產生嚴重影響。流動性風險大小主要取決于二級市場的發育程度和投資工具的流動性。

2.信用風險

信用風險是合同簽約者不能按事先約定履行其責任及義務的可能性。在投資活動方面，如果保險公司持有債券的發行人經營狀況惡化，信用評級降低，則公司持有的相應資產價值將大幅下降；如果保險公司購買的債券不能按期收回本金和利息，將引起一系列不利于其財務狀況的惡性反應，非常嚴重時將導致保險公司的償付能力受到極大的影響，甚至會造成保險公司的破產。

3.操作風險

操作風險是管理者的投資政策不當或投資業務執行者因自身原因造成損失的可能性。具體表現為兩個方面，其一是管理層在投資決策上的偏差或失誤所造成的風險，在市場信息缺乏、決策時間緊迫時，這一風險很可能發生，同時決策風險與決策者自身管理能力、管理經驗、洞察力等的局限也有很大關系。其二是行為風險，是指投資業務執行者的能力、道德、品行等帶來的風險，行為風險可能會導致效率低下、專業判斷不足、甚至經濟犯罪，造成難以彌補的損失。

三、建立保險資金運用的風險識別矩陣

為了有效控制風險，必須將投資渠道和風險動因兩個方面結合起來，以便更準確地定位風險、識別風險、管理風險。下面通過三個步驟，建立起保險資金運用過程的風險識另U矩陣。

(一)在投資渠道的風險管理中細化動因

細化風險動因，是各投資渠道進行風險管理的內在要求。對不同投資渠道而言，帶來投資收益波動、造成潛在損失的風險動因是有所區別的。因此，各個投資渠道必須重點關注與本渠道關系密切的宏觀經濟環境、行業環境等的變化，并對內部實施有效的風險監控措施。

(二)在風險動因的分析申明確渠道

在風險分析和量化過程中，明確某一特定風險動因對各個投資渠道的影響，是進行投資風險管理的實務要求。不同的資金運用渠道，對操作者的知識結構、交易技能提出了具體要求，風險控制的措施、方法也各有特點。保險公司投資部(或者保險資產管理公司)的組織構架通常也是按投資品種的不同來設置，以實現專業化的投資運作。在這種現實情況下，將資金運用渠道作為風險識別的重要標志，有利于明確風險控制的責任，落實風險管理的制度和政策，提高風險管理的效率。

(三)形成風險定位矩陣

在上面兩步工作的基礎上，結合具體的風險量化程度、現有風險控制制度等，綜合得到保險資金運用中的風險定位矩陣(見表1)。

橫向來看，表明了每一渠道可能引發損失的風險要素以及需要關注的程度，各投資業務部門依據此矩陣可以明確日常投資活動中需要留意的風險事件，加強風險的自我控制。縱向來看，當風險觸發事件發生時，公司整體層面的風險管理部門可以迅速定位受到影響較大的資產類別，明確風險控制的范圍和重點，及早采取風險規避措施。

篇7

關鍵詞：集團管理；財務管理；問題分析

一、企業集團財務管理的內容

1　企業集團產權管理

(1)產權關系。母子公司關系是企業集團財務關系的核心。從法律關系看，母子公司都是獨立平等的市場競爭主體，同樣追求利潤最大化和資本收益最大化目標，它們之間是所有者與經營者、投資者與受資者之間的關系。從內部產權關系看，為了維護和實現集團利益，集團公司通過產權關系，依法對子公司經營活動進行控制和監督，從而促使子公司經營目標與母公司總體戰略目標保持一致。

(2)產權結構。產權結構的設置要充分考慮母子公司的關系。母公司從經營戰略和發展規劃出發，將其所持有的有形資產、無形資產、債權資產分別投資于各子公司，通過產權關系的約束控制，間接實施管理。子公司在獲得投資資產的實際占有后，成為具有獨立承擔民事責任能力的有限責任公司或股份有限公司，實現母公司的資產經營戰略目標。

2　企業集團融資管理

(1)資本融通。企業集團的資本融通有外部資本融通、內部資本融通和產融結合三種基本方式。外部資本融通包括銀行貸款、發行股票、發行債券、商業信用、融資租賃等等。企業集團在選擇融資方式時，應權衡每一種融資方式的經濟性質和經濟權益，結合集團實際情況加以選擇和利用。內部資本融通主要是指集團內部資本橫向融通，如集團企業統一使用集團發展基金、集團對外統一授信后按集團企業資金需求進行調節、集團成員相互借貸融通等。產融結合是指產業資本與金融資本之間通過股權融合及業務合作等各種形式的結合與互動，實現企業集團與金融機構相互滲透、互補、優化組合，建立融洽的銀企關系，尋求銀行長期穩定的資本支持。

(2)資本管理。集團企業通常采取統一管理、過程管理、重點管理，有些企業集團組建財務公司或財務結算中心，進行集中管理成員企業的財務收支活動，這是值得推廣的做法。

3　企業集團投資管理

(1)母子公司投資管理關系。母公司對其投入子公司的資產具有收益權和處分權，依據其股權大小行使相應職能，子公司是股東投入資產的實際占有者，具有資產經營權和使用權，并以其全部資產對公司債務承擔有限責任。

(2)資產管理。資產管理要確定管理重點，優化資產結構，明確管理權限，規范管理程序，嚴格資產變動與處置管理。

(3)投資決策。集團公司主要做好集團企業產業的選擇，引導投資方向，控制投資規模和審定投資項目，使集團企業的投資能按集團發展戰略和規劃發展。

4　企業集團內部轉移價格

內部轉移價格是指企業集團內各成員企業轉讓中間產品或產品時所采用的價格戰略。通常內部轉移定價有如下方式：

(1)市場價格。市場價格就是以無關聯關系第三方價格作為內部轉移價格。當然，以市場價格作為內部轉移價格有時并不等于直接將市場價格用于內部結算，可能在此基礎上進行必要的調整，如剔除銷售費、廣告費等。

(2)協商價格。協商價格是集團內部成員企業通過共同協商確定的、雙方都接受的價格。一般來說，協商價格的上限是市場價格，下限是變動成本，具體價格需由買賣雙方在這一范圍內協商議定。

(3)雙重價格。雙重價格是買賣雙方分別采用不同的價格作為內部轉移價格，主要有兩種形式：一是雙重市場價格：二是雙重轉移價格。

(4)成本轉移價格。成本轉移價格就是以轉移產品的成本為基礎制定的內部轉移價格。

5　企業集團利潤分配管理

(1)利潤分配的主要方式。主要有直接分配、基數分配和基數比例分配。

(2)利潤分配方式的選擇。首先，企業集團的利潤分配應遵循“先稅后分”的原則；其次，還應當考慮一些特殊因素，如內部結算價格與市場價格差異，已含有轉移利潤的因素，應對利潤分割的基數、比例等進行調整。

二、企業集團財務管理存在的主要問題

在市場經濟激烈競爭環境下，企業集團能否立于不敗之地很大程度上取決于集團的管理水平，而財務管理又是集團公司管理的核心環節。但是，出于種種因素，這一核心環節的管理卻不大樂觀，目前主要存在如下問題：

1　管理體制不暢

不少集團公司在財務管理上過度分權，造成無法駕馭子公司(或分公司)，難以從集團整體發展的戰略高度來統一安排投資和融資活動，結果使下屬企業各自為政、各行其是，追求局部利益“最大化”，損害了集團的整體利益。

2　協調手段缺乏

許多企業集團并非通過產權紐帶聯結起來，內部結構松散，缺乏凝聚力，未形成集團利益的整體意識，過于強調局部利益，集團財務控制管理沒有達到全局統一化高度。不少企業集團沒有建立起整體財務戰略和財務監督體系，因而難以編制全面預算，開展財務分析，更沒有形成統一的財務報表結算中心，財務協調手段缺乏，很難使集團形成協同的效應，發揮整體優勢。

3　財務監督力度不夠

我國企業集團的財務控制集中于事后控制，缺乏至關重要的事前預算和事中控制。事前大多無預算，而事中的控制也往往限于年度利潤規劃，而沒有其他環節的控制，有的事中控制流于形式。有些集團放權過多，下屬企業法人代表的權力過大，無法形成約束機制。企業處置資產的權利得不到約束，從而導致了企業集團效益滑坡和資產大量流失。

4　資金管理松散

當前集團公司在資金管理上普遍存在著方式落后、手段欠缺的問題。成員企業多頭開戶，集團無法對資金流動實施有效監控；資金賬外循環，流向不清，信息失真；集團內部資金閑置與短缺無法調節，資金充裕的機構對閑置資金缺乏有效的理財手段，而資金短缺的機構卻又向銀行大量貸款，集團財務費用居高不下；缺乏準確的現金流量預算，無法做到事前計劃、事中控制和事后分析；缺乏統一的財務資金調控制度，沒有統一的資金管理信息平臺，信息傳遞渠道不暢，財務、資金結算、投資、融資等信息無法集中分析，致使企業決策者難以及時、準確、全面地掌握資金信息，實施有效的管理、監督和控制。

5　預算管理活動難以開展

大部分集團公司由于目前尚未建立統一的財務管理體系，整體的預算還處于簡單化的“拍腦袋”方式。財務預算工作對每個企業都是非常重要的，但對于大多數集團公司來說，因為產權分散、產業過多、各自為陣等原因，使得預算總是流于形式。

三、企業集團財務管理的改進措施

建立現代企業制度是發展社會主義市場經濟的必然要求，也是我國加入WTO后企業發展的必經之路。按照現代企業制度的要求和國際慣例，應逐步向如下財務管理模式發展：建立以財務預算為中心的全面預算體系，以資金管理和投資管理為主要內容，圍繞建立企業效績評估體系，把實現企業價值最大化作為目標滲透到生產經營全過程的財務運行機制。

1　建立全而預算體系

預算管理是市場經濟對財務管理的客觀要求。市場經濟越發達，要求企業的管理水平越高，預算管理將會越得到重視。從一定程度上說，一個企業預算管理水平的高低決定了一個企業管理水平的高低，預算管理水平集中代表了企業的管理水平。因此，企業必須根據自身特點和市場變化情況，編制以財務預算為中心的全面預算體系，有計劃、有步驟地進行預算管理，實施財務政策，科學理財。

2　有效運用財務控制模式

由于集團型企業這類經濟組織本身具有管理層級多、產業跨度大的特點，加上產權多元化以及所有權與經營權分離等，當前財務控制薄弱成為我國集團型企業普遍存在的問題。正確理解并處理好企業集團的財務控制問題，對于提高企業集團財務資源使用效率、不斷提高自身競爭力具有重要意義。

3　建立科學的投資管理機制

企業集團要結合集團公司發展戰略和規劃，選擇與戰略相一致的產業進行投資，使企業集團的資源能有效配置，避免多頭投資、重復建設、投資規模超出集團資本承受能力及與進行集團戰略不相符的投資。企業集團要建立企業投資立項逐級審批流程、投資審批流程，最后由集團公司統一科學決策，建立和完善投資管理與跟蹤考評機制。

篇8

關鍵詞：私募股權投資 國進民進 基金管理

私募股權投資概念與發展特點

私募股權的“私”字是相對于公開市場募資行為而言的集合化投融資組織形式，自身具備一定的股票或債券等有價證券特點。私募股權投資以非上市公司股權為投資標的物，退出渠道一般多表現為上市、并購以及管理層回購等，通過持有股權出售而獲取相應增值利潤，常見的組織形式包括風險投資（VC）、杠桿收購以及成長基金等，包括由投資者、基金管理者以及投資對象三個核心構成單元，通過三者之間集合資金融通、基金管理以及利益互動等活動而達成募集資金的投融資流動（如圖1），是近年來發展迅速的一種民營經濟形式，在我國顯示了巨大的發展前景。

作為與公募基金行業相對應的一種民營資本管理組織形式，私募股權投資具備自身的一些特色化發展特征，主要體現為：

以權益性投資作為主要的經濟活動導向模式。私募股權投資不是短線化獲利的資本市場參與形式，這與股票等T+0交易證券具有本質的不同。在投資期限上，前者更傾向于長期投資形式，投資期時間跨度一般≥5年，不具備短期的良好流動性。企業的發展前景是私募股權投資最為看重的一點，通過瞄準成長性好、市場前景廣闊企業的未來潛在收益，私募股權投資可以實現高額的投資回報（王雪峰，2013）。

私募股權投資對于融資對象標準具有特定要求。私募股權投資基金是私募性質包括互有聯系的兩個方面，其一是對于融資對象主體范圍的篩選，即以非公開的形式向達到特點標準的企業、個人以及社會單位等融通資金，將社會大眾排除在外；其二是對于投資對象主體范圍的篩選，即不通過公開市場尋求投資對象，而將注意力更多的放在社會關系、企業關系以及小范圍經濟主體的聯系方面，進行“私人化”投資活動（劉建和，2013）。

高資產凈值個人、保險機構、退休基金、養老基金等構成私募股權投資的投資方主體。私募股權投資的投資對象篩選不僅僅局限于資產標準一項，而是包括資產價值、抗風險壓力、社會裙帶關系以及經濟利益聯系等多方面的集合化選擇，因此也形成了特定私募基金管理機構較為固定的資金方來源，一旦標定投資者范圍，除非有資金方的一致同意意見，一般不會再加入新投資主體。

高額的投資回報率是私募股權投資基金的典型發展特點。從私募股權投資的運作方式來看，前期步驟一般是投資購進標的企業的股權，而后經過長期的重組和運營流程，企業的價值得到增長，私募股權投資管理者選擇賣出所購企業股權，獲得投資回報。相對于公開市場投資工具，私募股權投資經歷的資金運作周期較長，非上市投資行為也決定了較低的流動性水平，投資者自然期待較高的投資報酬率（李靖，2012）。

風險性高是私募股權投資的伴生性發展特點。一般情況下，只有管理者水平高、信譽好以及基金規模較大的私募機構才會成為投資者優先考慮的資金委托管理方，而投資者和管理者之間的先天信息不對稱使得雙方之間很難形成信息互換，私募投資對象選擇的主觀性也造成了信息非對稱條件下的逆向選擇和道德風險問題，如果遇到投資企業未能上市等私募基金退出受阻的情況，其伴生性風險就會成倍提高。

私募股權投資在我國的歷史發展與現狀

改革開放以來我國形成的第一次基金投資潮流始于1992年，海外資金看好經濟轉軌背景下的中國市場，大量進入中國。然而，在我國當時計劃經濟余潮依然占據主流的時代背景下，體制等因素使得外資投資受阻，國內資本也不具備較好的流通環境，以1997年為標志，投資基金發展開始大幅回落（陳雪萍，2009）。

我國第二次基金投資浪潮始于1999年，經歷了長達兩年的沉寂，在互聯網行業開始迎來發展大潮的背景下，大批國外留學人員開始了回國創業的征程。創業資金的缺乏為國內投資基金開辟了新的業務渠道，開始了對于互聯網行業的投資熱潮。同一時期，我國地方政府仿照美國硅谷投資模式而迅速建立起地方政府創業投資公司，對本地投資項目予以支持和扶助。經過了超過兩年時間的發展，以我國上海銀行引入國際金融公司股權為代表，私募股權投資在我國具備了初步的雛形。值得說明的是，我國證券市場彼時并未建立起中小板市場，因此大量投資基金遭遇資金退出困難的問題，眾多項目以失敗而告終。

2004年，股權投資又一次得到了迅速發展，同年6月，我國私募股權投資史上具有里程碑意義的“新橋資本并購深發展”項目取得成功，被業界定義為第一例國內具備完善現代金融科學特征的私募股權投資案例，私募基金的風控體制成為標準化作業流程。此后，私募股權投資在我國迎來了發展。經歷了2008年金融危機和2010年以來的緩慢復蘇過程，2012年，我國共計369支私募股權投資基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，為歷史最高，但新募基金金額下降顯著，其中披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，平均單支基金規模創下歷史新低，統計結果與2012年以來的“募資難”現象相吻合（如圖2）；從基金類型來看，2012年完成的新募基金仍以成長基金為主，募集金額183.72億美元。私募房地產投資基金新募房地產基金94支，超越2011全年數量，其中披露金額的90支基金共計募集59.55億美元，另有7支夾層基金、6支并購基金以及1支不良債權基金完成募集（如圖3）。

私募股權投資在我國發展存在的主要問題

法律體系建設不完善。我國現行法律體系對于私募股權投資的約束與其發展速度嚴重失衡，私募股權投資行為僅有《公司法》、《企業法》以及《證券法》可供參照，完整的專門性私募股權投資法律亟需出臺，特別是在2012年以后，國內經濟發展呈現出的新問題使得私募投資行為缺乏嚴謹的法律解釋與支持，標桿式法案的缺乏使得私募行業積累大量非系統性風險，現行法律體系甚至存在對于私募行為合法性解釋的矛盾方面，例如，我國《合伙企業法》規定法人和其他組織可以成為合伙人，而《公司法》則規定“公司可以向其他企業投資，但對所投資企業不成為債務連帶責任人，法律另有規定的除外”，這樣就構成了兩部法律之間對于“法律另行規定”的模糊解釋（盧永真，2011）。

私募資金退出機制阻礙重重。近年來，我國對于本土企業海外上市的資質限制等已逐漸放寬，中小板和創業板等的開發設立也為私募資金支持本土企業上市開辟了多元化選擇通道，股權投資的退出環境有所改善。相對于歐美國家的多層次資本市場建設，我國私募股權投資基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如產權交易、并購市場、柜臺交易以及資產證券化等發展明顯稚嫩，A股市場對待國有大型企業和中小企業上市的“有色眼鏡”始終未曾摘除。

私募股權投資專業人才和知識儲備水平尚有很大提升空間。不同于一般的投資行為，私募股權投資對于參與管理人員的專業性、技術性以及知識復合性要求極高，對于被投資企業不僅提供資金輸入，而且還給予一系列增值服務，目的是幫助所投資企業改進管理，及時把握市場環境動態，提升經營水平，增強利潤獲取能力和可持續發展能力。私募行業本身的“高風險-高投資-高收益”特點也決定了對于工作人員項目篩選、投資計劃擬定、企業重組管理、退出機制維護、法律合規控制以及利益分配等方面的多重專業化要求，諸如財會技能、金融市場知識、經濟法以及企業審計等技能都是基礎要求。在現階段，我國私募行業人才水平參差不齊，具有國際化經驗的高水平私募股權投資人才極其缺乏（吳永剛，2013）。

“國進民進”導向下的私募股權投資發展完善策略

針對性的加強私募股權投資基金法律法規建設。通過盡快頒布國家層面的《股權投資基金管理辦法》，我國私募股權投資行業將盡快擺脫魚龍混雜的紊亂經營局面。目前，國務院和發改委已經將此部專門性法規的制定納上日程，相關起草工作已經開始。在此之外，我國還要針對現行《公司法》、《企業法》以及《證券法》等對于私募股權投資法律解釋中相矛盾的部分進行釋疑和修改、清理重復規定工作，法律體系的配套制度建設也亟需完善，相關財會制度、破產制度以及企業重組制度等都需要進行專門性修訂。

加強私募股權投資退出機制的完善建設工作，保證投資者利益。私募基金設立和管理的最終目的是投資并取得回報，投資者最關注基金退出獲利問題，為此，我國要從完善中小板股票市場建設和建立多層次資本市場兩方面入手，積極籌劃多樣化的私募基金“參與-退出”機制，同時支持并引導符合條件的企業進行海外上市，增加私募基金退出選擇渠道。此外，深市創業板作為對中小企業的重要支撐平臺，要得到國家監管部門的重視，借鑒國外先進經驗，搭建對于高科技企業和高風險企業等的嚴格資金風險預防和治理系統。

加強本土化的高素質、高學歷私募股權投資金融和管理復合型人才培養，為私募行業的健康發展培育穩健和高肥沃度土壤。私募股權投資在我國較短的現代化發展歷史決定了現階段高精尖人才的缺乏，項目經驗短缺和“摸石頭過河”式的發展模式嚴重制約了私募人才戰略性眼光的擴展。因此，我國要以國外私募行業的先進管理發展手段為借鑒，全方位加強本土化私募行業研究，以不斷發展豐富的實踐案例和相關海外交流為基礎，建設梯隊化、復合型以及具備可傳承性的私募金融人才隊伍，為私募業輸送系統性的知識儲備（趙彤，2011）。

清理“類私募”金融行為，還原專業私募股權投資的市場信譽度。以我國深圳為例，目前資產管理行業包括相對標準化運作的私募基金和為數不少的“類私募”基金組織，后者以非銀行金融機構或個人從事集合證券投資業務為代表，通過非公開協商方式集資投資于證券市場。這種“類私募”行為不但有非法集資之嫌，而且相關人員的專業素養較低，集合投資風險極高，資金血本無歸的現象屢見不鮮，嚴重影響了規范化私募基金的商業信譽和行業形象。因此，合理劃分私募股權投資基金邊界、維護市場秩序也是私募業進入良性發展循環的必備條件。

參考文獻：

1.劉建和.A股私募基金績效評價方法選擇比較研究[J].企業經濟，2013（5）

2.趙澤輝.私募股權投資產權交易退出機制研究[J].中國證券期貨，2013（1）

3.王雪峰.論私募股權投資基金概念[J].法制博覽，2013（1）

4.李靖.我國私募股權投資的微觀經濟功能剖析[J].商業時代，2012（12）

5.陳雪萍.擺脫困境-我國私募基金立法之構想[J].法商研究，2009（9）

6.趙彤.私募股權投資基金發展機制比較研究[J].現代管理科學，2011（10）

篇9

就我國投資基金市場的總體發展規模目標來講，投資基金市場應該是一個具備一定規模的金融子市場，應該讓投資基金市場在金融市場中發揮舉足輕重的作用，使其成為一個略低于商業銀行和保險公司的重要金融機構。目前，我國投資基金市場絕對容量太小，甚至不及一般的發展中國家，但從發展的眼光看，我國投資基金市場具有極大的發揮潛力。在中國，當前中國城鄉居民儲蓄存款余額近10萬億元。但是由于我國證券市場還不很成熟，有價證券特別是股票投資的風險很高，并且收益較低，因此居民選擇具有低風險和高收益的投資基金市場進行投資，便是一種最佳選擇。金融作為一個服務性產業，通過多樣化的金融服務滿足不同的資金需求，投資基金就是其中具有獨特運行機制的金融品種。據估計，目前全球投資基金已有1萬多個，規模達6萬多億美元，已經達為國際金融中不可忽視的重要力量。我們應該從金融發展戰略高度來看我國投資基金來的發展，使其成為能與銀行業、保險業并駕齊驅的金融產業。

1、我國投資基金市場發展的步驟與安排

從世界基金業發展歷史看，1940年美國《投資公司法》的頒布促進了美國投資基金業的大發展，其歷史僅半個世紀，一些亞太地區國家的投資基金發展也不過十幾年。香港作為一個國際基金管理中心，投資基金市場規模達1000億美元，其發展也只有20年左右的歷史。歷史經驗證明：投資基金發展可以取得超常規的發展速度，在我國，應該吸取亞太地區一些國家政府推動型基金發展模式的經驗，在立法先行的基礎上，分步實施投資基金發展戰略，爭取用20用30年的時間，將我國的投資基金建設成為一個規模略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。具體來說，采取三段式的發展戰略：第一段：在本世紀頭五年里，建立一個完善的證券與基金立法與監管體系，國內投資基金市場在現有900億左右人民幣的基金上增長到2000億元人民幣，投資基金市場初具規模，為實現第二步發展戰略打下較為扎實的基礎。第二段：到2010年，我國投資基金市場規模達4000億元人民幣，比2000年基金市場規模增長5倍，投資基金開始在金融市場中發揮不可替代的作用。第三段：到2020年，再增長5倍，我國基金市場規模達20000億元人民幣，在金融市場中發揮舉足輕重的作用，成為略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。

到本世紀20年代，我國養老基金市場規模將達30000億元人民幣，假如20000億元人民幣投資基金的1/3被養老基金認購，則只要有1/4（在美國，有33%的投資基金被養老基金認購）的養老基金委托專業的基金管理公司進行管理，這一目標就能實現，即使是發展到這一規模，與目前美國投資基金規模相比，也只占規模的30%左右，據估計，到下個世紀20年代，全球投資基金市場可達20萬億美元，按照不變匯率計算，那時我國基金市場所占份額只有6%左右，其份額仍然很低。應該注意，這里的數據估計沒有包括國有資產在內，如果將國有資產委托投資基金機構進行管理的部分包括進去，則我國投資基金市場規模更大。

根據我國投資基金發展的步驟，可做如下設想：

（1）在投資基金組織形態上的以公司型為主。目前，我國投資基金大部分是契約型，并且大多是發起人自我經營，這樣容易造成關系不清，制約機制不明顯，而且收益機構沒有真正體現投資基金實際動作結果，沒有體現風險共擔，利益共享的要求。從契約型向公司型發展符合我國現實和市場發展要求來看，應依據《公司法》設立投資基金，以便與股份公司相一致，使投資基金投資者享有股東一樣的權益。將來如果《信托法》或《投資信托法》出臺了，可依照日本設立部分較為規范的契約型投資基金，從而形成我國投資基金以公司型為主、契約型為輔的組織體制。

（2）在投資基金流動形態上逐步從封閉型走向開放型。目前，我國的投資基金應以封閉型為主，可以從債券投資基金開始進行開放式投資基金試點，隨著投資證券化進程的加快和證券市場的逐步成熟，可逐步加大開放式投資基金的比重，特別是貨幣市場基金應全部實行開放式。

（3）投資基金設立規模的大型化。為實現投資基金組織效應，規模經濟效應，應該使投資基金規模大型化，至少應在10億元人民幣以上，最好20億元以上，這樣就可避免既炒股票，又炒投資基金的現象，使投資者投資于投資基金是為了獲得專家經營收益，而不是本金買賣中的價差。在這方面，大盤股票不易被炒作，就是最好的示范，并給予我們以有益的啟迪，尤其是在人口眾多的中國，為了維護已富裕而不十分寬裕的分布極其廣泛的中小投資者的利益，更要創造大型投資基金，以降低換手率，減少操縱炒作行為，使投資者真正成為長期投資者，獲取投資收益，這是證券管理層應特別引起重視的。

（4）投資基金種類逐步走向專一型。目前我國的投資基金多為綜合性投資基金，一方面難以體現投資指向的行業特征和經營特色；另一方面難以表示單一投資基金的風險收益特征，使投資者別無選擇。隨著投資市場、投資領域的擴大，應該設立更多的單一型投資基金，如股票投資基金、債券基金、行業基金、地區基金、衍生工具基金、標明投資于某一國家的國際基金等，以供需要者選擇，同時，也可以不斷豐富投資基金家庭成員，豐富投資基金市場。

（5）證券型投資基金與創業型投資基金并舉發展。投資基金市場的發展歷史證明，將投資基金僅局限于證券二級市場是片面的，不符合我國現實需要。應該在創設證券投資基金的同時，多設立部分各種類型的創業投資基金，如產業投資基金、地區投資基金、即滿足不同產業，不同地區不同類型投資者的需要。又能發揮投資基金在產業與地區開中的作用，還可以促進更多的企業股權，產權明晰，企業制度規范，培育更多的上市企業，繁榮證券市場，只有這樣才能真正發揮投資基金在促進資金這種稀缺資源優化配置，促進國民經濟全面發展中的作用。

（6）先創設資本市場基金，后創設貨幣市場基金。當前我國改革的重點是企業制度的改革、投資體制的改革、二者是緊密相連，并與資本市場連成一體，為了配合現代企業制度的建立，必須大力培育、發展、完善資本市場，所以，應該優先發展資本市場基金。待資本市場基金有了一定規模和較為成熟以后，視金融市場發展狀況，逐步發展開放式的貨幣市場基金，促進貨幣市場和資本市場的共同繁榮。

2、我國投資基金市場的空間定位及發展順序

投資基金是金融創新和金融深化的產物，它不僅對資本市場的發展有著積極推動作用，而且在貨幣市場上也扮演著十分重要的角色。投資基金品種涵蓋了整個金融市場，因此應該從整個金融市場的角度給投資基金的活動空間定位。事實上，在發達國家的金融市場上，貨幣市場基金所占比重已經接近30%，這說明一個健全的現代金融市場離不開資本市場和貨幣市場的同步發展，二者有著不同的經濟功能，不能互相取代。近20年來，投資基金品種越來越豐富，投資基金不僅參與資本市場和貨幣市場的投資，而且涉足于衍生金融工具市場、外幣市場和貴金屬市場，可以說有多少種金融產品就有多少種投資基金。由此可見，投資基金滲透于全部金融領域，決不僅僅局限于證券市場的范圍。

關于我國投資基金市場發展的順序問題，可從以下幾方面安排：（1）先國內、后合資，再國外。首先，先創設國內各類人民幣投資基金，促進國內投資市場、證券市場、金融市場的形成和穩定發展，同時完善投資基金管理制度，培訓和鍛煉出一批合格的基金管理人、托管人和基金經理隊伍，研究和弄通投資組合理論與技術。其次，在國內投資基金與證券市場發展到一定規模、并有一定管理水平的基礎上，再適應我國外匯體制自由化的進程，組建中外合資投資基金。以此引起外資擴大我國證券和投資基金市場，引進外國投資基金管理技術和經驗，提高我國投資基金市場的管理水平。再次，在合資投資基金運作與管理取得經驗的基礎上，再引起外國投資基金直接進入我國證券市場獨立經營。同時，允許與鼓勵國內投資基金走向世界，參與國際投資，為投資者尋求國際投資機會與收益，并分散國內投資風險。（2）先城市，后農村。先在城市中發展投資基金，是因為城市人口相對集中，募集資金輸各種手續相對方便；城市人口相對富裕，投資意識、風險意識相對比農村人口強。因此，投資應在城市相對發展成熟后，再向農村發展。（3）先沿海，后內地，同時，沿海經濟相對發達，沿海地區投資者相對富裕，剩余資金多，且風險投資意識相對強，而且沿海地區投資、金融、證券市場相對發達，所以應先在沿海發展投資基金，待沿海地區投資基金運行相對成熟后，逐步向內地推進。用投資基金制度作為促進內地開發的投資方式之一。

二、國際化戰略

投資基金市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即基金發行、基金交易、基金投資超越一國的界限，實現國際間的自由化，原來一國性的基金市場變成了國際性的基金市場。步入21世紀，世界各主要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這主要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國投資基金公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。隨著經濟全球化和我國市場經濟的發展與開放，我國投資基金市場也逐步國際化，這使得我國投資基金市場與國際投資基金市場的關聯程度提高，相互影響更加明顯。在我國加入wto以后，投資基金市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真研究，針對當前投資基金市場國際化的現狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實現我國投資基金市場的真正開放與發展。

1、積極營造適宜投資基金市場國際化的經濟環境

我國投資基金市場國際化是一項長期的系統工程，要實現這個宏偉目標，首當其沖要做的是就是營造一個適宜投資基金國際化的宏觀經濟環境。目前全球投資基金正大規模撤離和開始減少投資新興股市，傳統股市重新感受到投資者的青睞。這一發展趨勢表明，基金經理們更認同于對成熟金融市場環境的選擇。就我國來說，改革開放以來，特別是近幾年國內經濟持續、快速、健康發展，市場機制正日益在國民經濟運行中開始發揮重要的作用，法律和法規等投資軟、硬環境不斷得到改善，這已成為吸引外國投資基金的重要因素。然而，我們也應清楚，目前我國金融市場環境不盡人意的地方很多這在一定程度上阻礙了外國投資基金進入。這主要表現在利益沒有市場化、金融市場還沒有國際化、市場運作沒有法制化等方面，匯率并軌已邁出了實質性步伐，但與國際市場接軌仍有相當距離。中央銀行的公開市場操作已從外匯市場拓展到國債市場，然而受國債市場規模和結構的限制，中央銀行公開市場業務的作用受到很大的制約。金融市場的壟斷和不統一，已經成為阻礙外國投資基金進入中國市場的又一大因素。目前我國金融市場國有商業銀行仍在處于壟斷地位，金融業務在很大程度上仍受到地方政府的行政干擾，這種市場的不規范化和分割狀態，很難對國外投資基金的進入產生太大的吸引力，因此政府必須采取堅持措施，打破金融市場被分割的局面，拓展全國性金融業務，發展多種金融機構和業務以促進金融競爭。否則，將會嚴重影響我國投資基金國際化進程。

2、逐步開放證券市場，循序漸進地推進投資基金市場國際化進程

目前，我國引進外資正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢，因此，應不失時機地逐步開放證券市場。采取措施有：在擴大b股市場規模的同時，嘗試開放a股市場，允許外資在一定份額限制條件下持有我國企業的股份。嘗試開放證券業，允許外資在一定價額限制條件下持有證券公司的股權。嘗試開放國債及其他債券市場。在a、b股市有一定程度發展的基礎上，選擇適當時機進行并軌，消除同一股票的“價格雙軌制”進一步提高外資在企業股權及證券業中的占有比率。爭取10～20年左右的時間，全面開放我國證券市場。

根據我國證券市場的現實情況，我國投資基金市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，從這些新興地區和國家證券市場的開放來看，大部分都是采用了漸進的方式進行的。這種漸進的方式是指，在開放的初期先設立合作、合資基金管理公司，然后再逐步開放基金市場。

從目前的實際情況出發，我國投資基金市場的國際化之路可以分為三步走：第一步是設立中外合資基金管理公司，引進海外成熟市場先進的投資理念和投資模式，投資中國的a、b股市場；第二步，設立投資香港、臺北證券市場的合資基金，作為進軍國際市場的橋梁；第三步，在人民幣完全自由化之際，我國基金業實行完全的國際化投資和運作。深化實施雙q制度，具體而言，qdii和qfii兩種制度的實施，進一步有助于投資基金市場的對外開放。

qdii（即qualifieddomesticinstitutionalinvestors，認可本地機構投資者機制），是允許在資本帳項未完全開放的情況下，內地投資者往海外資本市場進行投資。qdii意味著將允許內地居民外匯投資境外資本市場，qdii將透過中國政府認可的機構來實施。

qfii（合格的外國機構投資者機制，qualifiedforeigninstitutionalinvestors），是qdii的反向制度。在一些國家和地區，特別是新興市場經濟的國家和地區，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目尚未開放，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊，因此qfii制度是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性的制度。這種制度要求外國投資者要進入一國證券市場時，必須符合一定的條件，得到該國有關部門的審批透過，對外資進入進行一定的限制。它限制的內容主要有：資格條件、投資登記、投資額度、投資方向、投資范圍、資金的匯入和匯出限制等等。

4、積極探索發展中外合作基金

2001年7月，jp摩根富林明資產管理和華安基金管理公司在原技術合作協議的基礎上，簽訂了國內第一個中外合資基金管理公司備忘錄。海通證券11月7日與全球著名跨國金融集團——富通集團簽署基金管理業務戰略合作協議，雙方表示將在中國加入wto、中國證監會頒布中外合作基金管理公司條例后，進一步設立中外合作基金管理公司。2002年6月1日新頒布的《外資參股基金管理公司設立規劃》，自2002年7月1日生效實施，而在6月25日，國泰君安與德國安聯集團正式簽署了中外合資基金管理公司的合資經營合同書，成為中國證監會6月初設立規則后簽訂的第一家，在合資股權中國泰君安占67％，德國安聯占33％。2002年6月底，就有20多對基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領域中外合資事宜，簽訂了合作意向書或協議書，其中有匯豐銀行、ip摩根富林、比利時富通集團、安聯集團、荷蘭銀行等國際知名金融機構。中外創投基金之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸起著變化，2002年，有10多家中外合作基金公司正式成立，其中比較典型的有深圳創新軟庫創業投資管理公司、廣東冠通創業投資管理公司等。由于政策和法律的限制，中外創投基金間的合作處于摸索階段，合作模式也多樣和靈活。中外合作投資基金的探索與實踐對我國投資基金市場本身的發展乃至證券市場的發展無疑具有重要而積極的意義。首先，它將為我國投資基金的運作帶來一套符合國際慣例的機制，使投資基金各方的運作更加科學、有效率，只有學到井真正實踐之才能使我國投資基金的發展少走彎路，探索出中國投資基金的發展之路，這是所謂國際化的內核，也是最重要的一點。其次，它將壯大我國投資基金的規模，豐富投資基金的品種，帶來新的資金來源，發掘新的投資渠道，尤其為吸收外資探索出一條可行的新路。另外，中外合作投資基金的探索與實踐在豐富我國證券市場的投資者結構、加強對上市公司的約束、優化證券投資理念等諸多方面將對我國證券市場的發展發揮積極作用。

5、積極發展海外中國基金

一般來說，世界各國利用外資可分為三個階段，即初級階段、成長階段和成熟階段，初級階段以借貸為主，成長階段以外資直接投資為主，成熟階段則是以證券投資為主，從我國目前引進外資的情況看，我國正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢。從世界各國利用外資的經驗看，大體上經歷了三個發展階段，向國外借貸是第一階段，國外直接投資為第二階段，基金投資和證券投資為第三階段。目前我國國債和外商直接投資都分別達到1200億美元，下一步應該大力發展基金投資和證券投資，以減輕我國償清負擔和緩解債務壓力。

三、品種多元化戰略

隨著我國市場化進程的深入，投資領域也發生了較大變化、各種要素市場如股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場等迅速發展起來。對于中小投資者來說，由于缺乏足夠的資金、時間、精力、專業知識，進入這些領域困難很多，而股票基金、債券基金、期貨基金等基金品種能滿足廣在中小投資者的各種需要。專業投資者為了做好投資組合和分散風險，也需要基金品種的多元化。多種投資基金品種的開發，可以滿足不同層次人們在不同區域投資的需要。因此，實行多元化的投資基金品種戰略是投資基金發展的一大趨勢。

1、大力發展股票投資基金

目前我國已有的基金（不含新成立的證券投資基金）絕大部分也參與投資股票，但投資股票比例較低，這是與投資基金在股市中的應有地位不相適應的。在美國，根據投資公司協會的統計，到1995年10月份，全美投資基金資產總值達26967億美元，其中股票基金為11898億美元，占整個基金市場的44%，股票基金在股票市場的占有率已超過30%.現在我國深滬股市達數千億元市值，已經初步為股票基金的設立提供了舞臺。如果按照發達國家股票基金在股票市場上的比例推算，我國股票基金規模也至少應該超過1000億元人民幣，相比之下，目前我國只有100多億的基金投資于股票市場。股票基金的設立，對我國股市的規范化和規模化發展，對于滿足投資者的需求都有積極的意識。

2、優先發展國債投資基金

由于國債具有長短不同的期限，因此國債投資基金成為連接資本市場與貨幣市場的橋梁。發達國家國債投資基金發展的經驗表明，它不僅以促進資本市場的發展，而且可以推動貨幣市場的發展。

優先發展國債投資基金是由目前我國的各種條件決定的。完善國債市場、推進公開市場操作和造就國債機構投資者，都呼喚著國債基金的誕生，國債基金相對于其他證券基金品種而言，具有風險小、收益穩定并且高于當前儲蓄存款等特點，深受現階段廣大中小投資者的歡迎。設立專門的國債投資基金是我國發展國債市場的內在要求，從一級市場來看，國債基金能把社會的閑置資金集中起來，擴大對國債的需求，國債基金參與國債市場，能夠加快國債的發行速度，有利于國庫資金的調撥；有利于減少國債的銷售環節，降低政府的籌資成本。從二級市場來看，國債基金有利于增加可上市國債的流通量，擴大二級市場規模，同時它更能夠比個人持有者對細微的投資回報作出反應，更迅速地轉賣其債務頭寸，有利于繁榮和活躍二級市場。在國債基金的類型選擇上，當前宜采用契約式基金。由于我國公司的發展歷史尚短，先組織契約型基金有利于證券信托業的發展，也符合目前基金的實際運作水平。在目前實行信貸規模控制的條件下，中央銀行以開展公開市場業務和對計劃資金流量進行調節為主要目標，國債投資基金在二級市場配合中央銀行的公開市場操作，必將有利于貨幣政策目標的實現。國債投資基金的發展有利于國債市場的規范化，對行為也會產生積極影響。當國債大規模發行時，具備一定規模和數量的國債投資基金，將直接承購包銷一部分或相當部分規模的國債，減緩了國債大規模發行對二級市場價格的沖擊，同時國債投資基金逐步拋售國債也會減緩國債市場價格的劇烈波動。

3、發展貨幣市場投資基金

美國是貨幣市場基金的發源地，也是目前貨幣市場基金發展最成熟、資產規模最大的國家。第一只貨幣市場基金設立于1971年。當時銀行存款利率與市場利率之間存在很大差異（5.25%對8%），而通過共同基金將小額存款聚積起來購買大額存單，可以不受聯邦銀行法q條例對存款利率的限制，從而獲取較高的市場利率。所謂貨幣市場基金是指主要從事貨幣市場有價證券投資的基金。貨幣市場基金的投資工具包括一年和一年以內的短期信用工具，主要是現金、銀行定期存款、協議存款或大額存單、剩余期限小于397天的債券及回購、中央銀行票據、銀行承兌匯票、商業承兌匯票等短期投資工具。貨幣市場基金是在利率匯率劇烈變動的環境下產生成長起來的，它滿足了投資者對投資標的流動性和收益性有機結合的需要。貨幣市場基金的不斷壯大，已成為世界投資基金發展的另一趨勢。大力發展貨幣市場基金，則對于控制整個金融體系的金融風險大有好處。貨幣市場基金具有滿足偏好低風險、對流動性要求較高投資者的特性：（1）投資成本低。貨幣市場基金通常不收取認購費、申購費和贖回費，年管理費和托管費通常大大低于股票基金和債券基金。（2）風險小、收益穩定。貨幣市場基金投資的對象是一些期限較短、流動性較高、風險相對較小的貨幣市場工具，收益相對穩定，且貨幣市場基金沒有存款準備金，其收益一般高于銀行存款利率。貨幣市場基金不易受市場波動影響，基金價格通常只受市場利率的影響，風險相對較小。（3）申購、贖回方式十分便利。開放式貨幣市場基金在基金單位的買賣形式上和便利程度上都與銀行存款十分相近，貨幣市場基金通常借助于銀行網點進行銷售，投資者可以直接前往銀行購買或贖回，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發支票和轉賬。此外，持有貨幣市場基金所獲得的收益可享受免稅政策。

由于貨幣市場基金相比其它基金存在較多的獨特性，因而20世紀70年以來獲得了巨大的發展，甚至成為各個國家共同基金業迅速發展的重要推動力量。比如貨幣市場基金在20世紀70年代的發展就極大的促進了美國共同基金業迅速發展。而法國90年代共同基金的發展也主要源于其早期貨幣市場基金的迅速發展帶動了零售資產管理業務的繁榮。從全球貨幣市場基金的數量和規模來看，貨幣市場基金在全球基金業發展中占有著重要的地位。截至2003年第1季度，全球貨幣市場基金數量達到了4521只，凈資產規模總計達到31970億美元，占共同基金資產規模的28.52%，在各類基金中的比例位居第二，僅比股票型基金略少，而高于債券型基金和平衡型基金。

我國目前的情況與美國70年代初的情況相似，銀行存款利率低于國債利率，低于市場拆借利率，與通貨膨脹率持平，這正是一種貨幣市場基金發展的有利經濟環境。貨幣市場基金通常被視為無風險或低風險投資工具，適合資本短期投資生息以備不時之需，特別是在利率高、通貨膨脹率高、證券流動性下降，可信度降低時，可使本金免遭損失。貨幣市場基金是以低風險經營為特征的基金品種，適合投資行為求穩意識很強的我國國民心理。由于中國宏觀經濟保持持續、快速、穩健的發展勢頭，目前，人民幣存貸款利率總水平保持基本穩定，而其他貨幣市場工具的收益率已經開始上升，可以預計，貨幣市場利率水平在較長時間內還將高于存款利率。根據國際經驗，這將是發展貨幣市場基金最難得的機遇。

4、積極推行etfs基金

etfs（exchange-tradedfunds）是指交易所交易基金，亦稱指數存托憑證（indexdepositoryreceipt）或指數股票（indexshares），它是20世紀90年代初期出現的以某一特定指數的成份股為標的的一種復合型金融創新產品，是一種介于開放式基金與封閉式基金之間的基金。etfs特殊的運作機制使其在許多方面都擁有自身獨特的優勢：首先，etfs的交易成本非常低廉。例如，巴克萊全球投資公司barclaysglobalinvestors推出的isharefunds的管理費率只有0.07%，ssga推出的spdrs的管理費率也僅為0.12%，均大大低于傳統指數基金的管理費率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理費率。其次，etfs可以提高基金使用資金的效率。etfs贖回時，交付的是一攬子股票組合，無需為應付投資者的經常性贖回而保留大量現金，便于基金管理人將全部資金用于投資，可以極大地提高資金的使用效率。再次，etfs的投資者可以獲取其價格波動帶來的價差收益。雖然etfs的申購和贖回也是以其單位凈資產值為基準，但它可以在二級市場上市交易，其價格是隨著市場供求關系的變化而變化的。因此投資者可以獲取etfs交易價格波動帶來的價差收益，即資本利得。其四，etfs可以給投資者帶來稅收上的好處。由于投資者贖回etfs時交付的只是一攬子股票組合，使得基金管理人不必為應付贖回而出售所持有的股票，所以不必交納資本利得稅。投資者投資于一般開放式基金時，其投資收益主要表現為每年的分紅，個人投資者需要按照個人收入所得進行納稅，僅聯邦稅率就高達50%-60%.而投資者投資于etfs時，其投資收益則主要表現為etfs二級市場價格波動帶來的收益，按照資本利得納稅，最高稅率僅為20%，遠遠低于聯邦稅率，因此對投資者來說，etfs無疑具有很大的吸引力。其五，etfs可以在很大程度上保護長期投資者的正當利益。一般開放式基金需要面對投資者的經常性贖回，所以其投資組合需要隨之進行不斷的調整，由此產生的資本利得稅和一些投資機會的喪失都由那些沒有提出贖回要求的長期投資者來承擔。而etfs即使面對部分投資者的贖回，由于交付的不是現金，而是一攬子股票，對其投資組合不必進行相應的調整，不會給長期投資者帶來多大的影響。從這個意義上來講，etfs可以在很大程度上維護長期投資者的正當利益。我國當前推出etfs，不僅可以豐富投資者的投資品種，而且更為重要的是，我們可以運用etfs的運作機理為我國封閉式基金的轉型，減少其在二級市場上的折價交易行為，更好的保護投資者的利益和國有股堅持提供新的研究思路和路徑選擇。但是，由于etfs是一種指數型的基金，因此指數多元化有利于etfs產品的開發，而我國對資本市場的指數開發比較落后，這成為在我國推出etfs的最大障礙。2003年在上海證交所舉辦的“上證180指數相關產品研討會”上，上海證券交易所負責人明確提出，目前我國推出etfs的條件基本成熟。相信隨著我國資本市場的深化，etfs在我國將有非常光明的前景。

四、經營方式戰略

按照經營方式不同，投資基金可以分為開放式基金和封閉式基金，兩者的主要區別如下：（1）基金規模的可變性不同。封閉式基金均有明確的存續期限，在此期限內已發行的基金單位不能被贖回，雖然特殊情況下此類基金可進行擴募，但擴募應具備嚴格的法定條件。因此，在正常情況下，基金規模是固定不變的。而開放式基金所發行的基金單位是可贖回的，而且投資者在基金的存續期間內也可隨意申購基金單位、導致基金的資金總額每日均不斷地變化。（2）基金單位的買賣方式不同。封閉式基金發起設立時。投資者可以向基金管理公司或銷售機構認購；當封閉式基金上市交易時，投資者又可委托券商在證券交易所按市價買賣。而投資者投資于開放式基金時，他們則可以隨時向基金管理公司或銷售機構申購或贖回。（3）基金單位的買賣價格形成方式不同。封閉式基金在交易所上市，其買賣價格受市場供求關系影響較大。而開放式基金的買賣價格是以基金單位的資產凈值為基礎計算的，可直接反映基金單位資產凈值的高低。在基金的買賣費用方面，投資者在買賣封閉式基金時與買賣上市股票一樣，也要在價格之外付出一定比例的證券交易稅和手續費；而開放式基金的投資者需繳納的相關費用（如首次認購費、贖回費）則包含于基金價格之中。一般而言，買賣封閉式基金的費用要高丁開放式基金。4）基金的投資策略不同。由于封閉式基金不能隨時被贖回、其募集得到的資金可全部用于投資，這樣基金管理公司便可據以制定長期的投資策略，取得長期經營績效。而開放式基金則必須保留一部分現金，以便投資者隨時贖回，而不能盡數地用于長期投資，一般投資于變現能力強的資產。

篇10

（一）農業利用股票市場的途徑

股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下，股票市場率先支撐起中國的證券市場。目前，我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底，共有57家農業概念的股份公司上市發行股票，其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域，涉及農業產前、產中、產后各個環節。

農業利用股票市場的步驟是：1.農業企業化。農業企業化的含義是：加快推動各種資源向農業產業化轉移，對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理，按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組，才具備進入股票市場的條件。

2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制，為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式，例如，農戶聯合興辦股份化的企業；對鄉村集體企業進行股份合作制改造，農戶取得股東資格；農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業，作為優先股東，分享企業利益，不參與管理；專業合作社參股龍頭企業；龍頭企業進行股份制或股份合作制改造；農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股，建立“利益共享，風險共擔”的利益共同體。必須指出的是，農業企業化過程是一個多樣化的過程，是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因，我國農業經營必然存在多種組織形式，農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。

3.農業股份公司證券化。（1）扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上，扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票，走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能，募集資金迅速擴張企業規模，取得規模效益；通過股票市場的轉制功能，提高企業的素質和管理水平；通過股市的資源配置功能，不斷培育優質資產，改良弱質資產，實現產業結構優化，并運用并購、重組等資本經營手段，走集團化、規模化發展道路；通過股市的巨大影響，提高農業上市公司的知名度，擴大企業的無形資產，創造良好的企業形象，讓全社會了解、關心、支持農業產業化，讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。

（2）組建新的農業股份公司并促使其上市。新組建的股份公司可側重發展3種類型：一是大型。主要是原來國家部委直屬的大型農貿加工、流通、進出口企業，經改組上市。二是精品型。選擇若干著名的農業精品如碭山梨、涪陵榨菜等，組建農業精品股份公司上市。三是高科技型。把我國農業高科技成果、農科基地組成高科技農業股份公司，提高農業上市公司的科技含量。

（3）建立農村產權交易市場。隨著股份制和股份合作制改革的深化，農村資產得以量化，產權得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企業的股權可以通過證券化，在產權交易市場流通轉讓。目前，農村產權交易市場亟待建立。一個規范化的、有約束力的產權交易市場有利于盤活農業經營性資產，有效節制農業產業化經營的重復建設，為大范圍的結構調整和資產重組創造條件，使股票市場與產權市場、大型企業和中小型企業實現有效聯連，有利于提高農業產業化經營的效率和規模。

（二）農業利用債券市場的途徑

中國債券市場作為證券市場的重要組成部分，其市場規模和發展程度遠遠落后于股市，更不能和銀行信貸相提并論。中國企業對債券市場的參與程度是很低的。農業是國民經濟的基礎，但至今為止還未有一家農業企業發行公司債券。我國應重視和加強對債券工具的運用。

農業利用債券市場的主要方式有3種：①發行公司債券。②發行經營型的基礎設施如路、橋、水庫等項目債券。③政府發行農業專項債券。目前，可供農業產業化選擇的債券類型主要是企業債券和可轉換債券。

1.企業債券及發行。企業債券有廣闊的發展空間。無論從籌資者角度還是從投資者角度分析，企業債券有其獨特的吸引力。從籌資者的角度來看，發行企業債券綜合成本低于發行股票。這是因為：①通過債券融資，債務的利息計入成本，有沖減稅基的作用；而在股票融資中，存在著公司法人和股東雙重納稅的問題。②通過債券融資，公司可以更多地利用外部資金擴大公司規模，增加公司股東的利潤；而在股票融資中，發行股票固然增加了運用的資金，但同時也增加了公司利潤的分配基數。③通過債券融資，公司原有管理機構基本不受影響；而通過股票融資，公司的管理結構可能因新股東的進入而受影響。從投資者的角度分析，投資債券可以規避因與企業之間的信息不對稱而出現的投資風險。在現代經濟活動中，信息是做出投資決策的重要依據，但信息是稀缺的。在股權投資情況下，由于存在著委托—關系，道德風險隨時可能發生。而債券投資則減少了道德風險可能帶來的損失，降低了監督成本。這就使債券能夠得到投資者的偏愛。

2.可轉換公司債券及發行。可轉換公司債券（簡稱“可轉換債券”）是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特性，含有以下三個特點：①債券性。與其他債券一樣，可轉換債券也有規定的利率和期限。投資者可以選擇持有債券到期收取本金和利息。②股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原證券持有人就由債權人變成了公司股東，可參與企業的經營決策和紅利分配。③可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志，債券持有者可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有者可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉換，則可繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現。可轉換債券的投資者還享有將債券回售給發行人的權利。一些可轉換債券附有回售條款，當公司股票的市場價格持續低于轉股價（即按約定可轉換債券轉換成股票的價格）達到一定幅度時，債券持有人可以把債券按約定條件回售給債券發行人。另外，可轉換債券的發行人擁有強制贖回債券的權利。一些可轉換債券在發行時附有強制贖回條款，規定在一定時期內，若公司股票的市場價格高于轉股價一定幅度并持續一段時間時，發行人可按約定條件強制贖回債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權，因此，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業發行可轉換債券有助于降低籌資成本。但可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票，因而會影響到公司的所有權。

（三）農業利用基金市場的途徑

產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象的投資基金。這類基金的主要目的是吸引對某種特定產業有興趣的投資者，通過發行基金受益券募集資金，交由專家組成的投資管理機構運作，以支持這些產業發展。其投資目標既追求長期資本利潤，也注重當期收入，是一種典型的成長及收入型投資基金。我國農業產業投資基金是按有關法規設立的投融資金融工具。其經營宗旨是，在嚴格遵循國家產業政策和證券市場規則的前提下，以市場、收益為投資導向，募集的資金對農業產業化龍頭企業和具有市場潛力的項目進行股權等形式的投資，促進目標企業和項目規模化、專業化、集約化和商品化經營，提高目標企業的效益，并給投資者以豐厚的投資回報。

1.農業產業投資基金的定位。我國農業產業投資基金應該是一組基金，既有國家級的農業發展基金，又有各地的農業發展基金；既有縱向按行業如畜牧、漁業、林業等劃分的投資基金，也有橫向按地區劃分的農業產業化投資基金，還有兩者結合的投資于特定地區的特定產業的投資基金。資金來源既可以是中國境內的機構或自然人，也可以是境外的機構或自然人，還可以境內境外同時募集。既有境內基金，也有境外基金，還有中外合資合作基金。既有上市基金，還有非上市基金。只有這樣的基金結構，才能適應中國各地的差異，才能調動中央和地方兩個積極性，才能有充足的資金來源，并有利于保證資金的安全性、收益性、流動性。

2.農業產業投資基金的設立方式。在目前我國的經濟、金融背景下，農業產業投資基金的設立方式以封閉式為宜。這是因為：①目前中國投資基金所依托的證券市場不成熟，市場波動大，投機氣氛濃厚；投資者不夠成熟，其投資行為具有很大的盲目性。在這種背景下發展開放式基金，證券市場的波動、社會形勢的變化，都會導致投資者沖動性撤資行為，從而影響基金的正常運作。②農業產業投資基金的投資對象是農業，農業生產周期長，需要穩定的資金來源，而不是隨時可以抽走的游資。設立開放式的投資基金，會造成資金的不穩定。③我國目前缺乏開放式基金的運作經驗與人力資源，在此情況下設立開放基金，具有很大的經營風險。為適應農業投資對資金相對穩定性的需要，農業投資基金在發展初期應選擇封閉式設立。但是應該看到，開放式基金現已成為世界投資基金的主流。世界基金業的發展規律是從封閉式基金走向開放式基金，在市場經濟發達國家開放式基金已占壓倒多數。在基金發展初期以封閉式為主有其客觀必然性，因為它的操作與管理比較簡單，風險與壓力較小。但從制度優化的角度而言，需要逐步走向開放式基金。

3.農業產業投資基金類型的選擇。按組織形態劃分，基金可分為契約型和公司型兩個類別。它們的區別在于：①法律地位不同。公司型投資基金是依據《公司法》而成立，具有法人資格；契約型投資基金是依據信托契約組建的，不具備法人資格。②發行的憑證不同。公司型投資基金是通過發行普通股票籌集資金，普通股票的持有者即為股東；契約型投資基金是通過發行受益憑證籌集資金，受益憑證的持有者為受益人。③有關當事人不同。組建公司型投資基金通常有4個當事人：基金公司發起人、基金管理人、基金托管人和承銷人；組建契約型投資基金通常只有3個當事人：基金發起人、基金管理人和基金托管人。從投資者的角度看，這兩種方式沒有太大的區別。從基金運作的角度看這兩種類型各有利弊。從投資農業的角度看，選擇契約型基金較為適宜。首先，契約型基金設立、運作、解散比較靈活，便于操作，投資者不需要組成一個法人實體，只要向基金管理公司買入收益憑證后，即成為該基金的受益人。其次，在基金業發展初期，契約型基金有利于減少管理摩擦，突出專家理財、專業管理。由于契約型基金是一種“虛擬法人”，基金的運作主要由有經驗的專家進行；而公司型基金是獨立法人，容易干涉基金管理人的經營，出現管理上的摩擦。最后，契約型基金能更好地保護投資者利益。契約型基金是一種信托基金，信托財產的獨立性有利于保護投資者的利益，尤其是能夠使不同基金份額的持有人享有同等權利。

4.農業產業投資基金的管理模式。農業產業投資基金經營管理的關鍵取決于基金管理公司。基金運作的特點是通過管理公司的專業運作，保障受益人的投資回報。選擇基金管理公司有兩種方式：一是為設立新基金而成立一家管理公司，將基金交給它管理；二是在基金設立后交由已有的基金管理公司管理。國內已設立的投資基金和早期的基金基本都采取第一種方式。這樣做表面的理由是我國基金管理公司少，缺乏相關管理經驗，其本質的原因是缺乏社會分工的觀念，視基金為自己的資產，不容他人染指。第二種方式乃是以后的發展方向。隨著基金業的發展，由一家管理公司管理多個基金的局面將會出現。這有利于管理公司積累更多的專業經驗，節約基金管理成本；同時，還可以避免基金的發起人又是基金管理公司發起人，不利于維護廣大中小投資者利益的缺陷。農業基金管理公司應熟悉農業經濟、農業科技、農村社會，擁有農業經濟專家、企業管理專家、金融分析專家和資本運營專家等人力資源。它的設立，一是通過新設立的途徑，二是選擇具有運作農業基金條件的已有基金管理公司，三是引進中外合資的基金管理公司。農業在發達國家已成為盈利行業，國外不乏投資農業的成功經驗，引進中外合資的基金管理公司，不僅有利于提高農業基金的運用績效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我國農業產業基金可以是一組基金，但農業基金的管理則應該相對集中。經過市場的檢驗，經過投資者的篩選，最后形成一兩家具有權威性的農業基金管理公司。

二、證券市場對于農業發展的功能證券市場是社會化大生產的產物，是商品經濟、市場經濟發展到一定階段的必然結果，是市場經濟走向成熟的標志。作為市場經濟的高級發展形式，證券市場濃縮和凝聚了市場經濟的基本機制、核心要素和基本價值觀念，它應該而且可以為農業的發展做出貢獻。

（一）籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券，能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來，形成巨額的、可供長期使用的資本，用于生產和經營，從而開辟了不同于間接融資（銀行貸款）的直接融資渠道。同時，這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于：改變社會資金配置方式，開辟農業直接融資渠道，有利于克服農業發展的資金制約。

（二）轉制與監督功能

證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求，公司要成為上市公司，必須先改制成為股份公司，按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券，也要經過嚴格的審查程序，要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括：①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途，并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價，股價提高，對公司是一種激勵；經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管，在這種制約下，管理層不得不認真地為公司服務，股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督，特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約，所有這些制約，促使上市公司形成健全的內部運作機制。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）有助于促進農業企業的機制轉換，培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制，優越的組織形式。相比而言，上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求，轉換企業經營機制，有利于培育農業產業化的龍頭企業。（2）啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司，而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中，由于企業經營方式有較高的效率，傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變；農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。

（三）資源配置與結構調整功能

證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業，從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國，經濟結構不合理，資源配置效率低下，已成為經濟運行中的突出問題，這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制：在證券市場上，資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業，拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券，從而實現包括資金在內的資源的合理配置。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）消除行業壁壘，加快農業產業化進程。農業要進入證券市場，要在證券市場不被冷落，必須先要成為能夠贏利的行業，成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下，農業部門僅限于原料性初級產品生產，加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而，在農業產業一體化經營條件下，農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路，增強贏利能力。（2）提高資源配置效率，遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中，存在不少重復建設項目，造成經濟結構不合理，資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能，可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為，首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割，促進資源的自由合理流動；其次，證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易，有利于盤活存量資產，提高資源配置效率。

（四）分散風險功能

證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券，既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道，同時也提供了分散風險的渠道。首先，融資方通過發行證券籌集資金，實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多，單個股東所承擔的經營風險就越小。其次，投資方可以根據不同偏好，通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂，證券市場的出現，為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券，把消費資金轉化為生產資金；人們也可以賣出有價證券，將其變為現實購買力，以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于：農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力，有利于農業的長期發展。

（五）社會功能

對于轉軌時期的中國，證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先，證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程，廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次，證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶，起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等，都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益，也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢，投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門，從而影響有關決策。同時，從自身利益出發，企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切，并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。

這一功能對農業發展的意義在于：（1）有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上，農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意，投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢，證券機構更會認真研究農業方面的信息，關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層，從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。（2）促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連，帶來了經營觀念的變化。例如，從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重；從追求利潤最大化到既追求利潤最大化，也追求企業價值最大化；從只重視土地、農具等有形生產要素，到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述，證券市場為農業注入了多種現代生產要素，農業需要證券市場。同時，證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于：①沒有農業的參與，證券市場對國民經濟的影響將大為降低，證券市場的重要性將大打折扣；②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門，沒有它們參與，證券市場是不完整的；③農產品市場是永不衰落的市場，農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具，有利于減少證券市場中的短線投機行為。

三、發展農業證券市場的有關政策

20世紀90年代以來，由于農業產業化的推動，各行業利潤率逐漸趨于平均，農業領域的現代企業制度正在形成和確立，政府對農業企業上市實行重點傾斜的政策，農業利用證券市場的渠道基本暢通，所以，農業企業利用證券市場融資的步伐不斷加快。截止到1999年底，農業上市公司通過新股上市、配股等方式在證券市場募集資金近200億元，相當于1998年政府財政支農資金的22%.發展證券市場的融資功能，當前應做好以下工作：

（一）培育更多的證券市場主體

首先，培育更多符合條件的從事農業經營的企業上市，提高其資產質量和盈利能力。其次，培育更多熟悉農業的投資人，鼓勵居民、企業、保險基金、養老基金、共同基金等社會法人機構參與投資農業企業。最后，培育更多的機構投資者，發揮其資金雄厚、專家理財的優勢，使投資主體多樣化。

（二）發展和規范證券市場客體

首先，擴充市場容量，豐富融資品種，以適應和滿足不同的投資偏好，例如推出股票期權、股票指數期貨等。其次，積極發展項目融資、地方政府債券、企業債券、可轉換債券以及抵押債券融資。再次，在適當時候，開放國有股、法人股上市，逐步加大國有和集體資產上市流通的力度。最后，參照國際經驗，結合我國國情，不斷進行金融創新，增加新的融資工具。

（三）建立多樣化的資本市場

資本市場融資并非僅限于股票市場、債券市場和基金市場，還應該包括產權交易市場和其它貨幣金融市場。可以建立規范化的產權交易市場，通過企業的并購、重組，生產資料交易進行融資。另外，民間自發的小型金融機構、社會集資這類原始形態的金融市場經整頓、規范也可成為資本市場的一部分。

（四）努力開拓海外融資市場，穩健地推進資本市場的國際化進程

首先，我國農業企業可以創造條件赴國際證券市場發行股票或債券。其次，可與境外資金共同設立中外合資的農業發展基金。再次，允許外商投資農業企業在國內與國外上市發行股票。最后，在加強監管、控制風險和逐步實現金融開放的前提下，允許國際資本有步驟地并以適當方式進入國內證券市場，讓外資投資中國農業股票，推動中國證券市場的國際化進程。