一、美國企業(yè)職工持股制的實施過程

美國實施職工持股計劃通常遵循以下基本原則：(1)民主原則，即廣泛參與的原則，企業(yè)應讓盡可能多的職工參與職工持股計劃，一般至少要占企業(yè)職工人數的70%以上。該原則體現出職工持股計劃的共享性。(2)反壟斷原則，即資本不能集中于少數人，表現了有限性。(3)私有權原則，即分配原則，強調個體性。

實施職工持股計劃的基本做法是：組成一個職工持股計劃小組，對企業(yè)進行清產核資，確定股份及股值；該小組向銀行貸款購買企業(yè)股份，然后賣給企業(yè)職工（不付現鈔，用職工從企業(yè)增加利潤的分成收入來付賬）；由小組償還銀行貸款，企業(yè)所有權若干年后轉移向職工手中即告完成。實施職工持股計劃具體可分三個階段。(1)協商階段。一般由資方提出方案，再由工會組織職工討論，并委托咨詢公司進行可行性研究，有時由政府委派有關專家協助研究。勞資雙方通過協商，在雙方都能接受的條件下，將職工持股計劃付諸實施。(2)產權交易階段。首先成立由企業(yè)管理人員和工會代表組成并由工會主席和公司副總裁主持的“聯合委員會”。該委員會出面向金融界洽商借款以購買資方產權，同時與資方談判。然后，職工方面組成“職工股份所有權托管會”（簡稱“托管會”），代表職工行使和管理所有權事宜，并處理有關的經濟關系。銀行將貸款付給“托管會”，再由·托管會”付給資方，職工從而購得產權。這個產權可以占企業(yè)全部或部分資產，其所有權由每個職工擁有的企業(yè)股票來體現。通常“托管會”發(fā)行與借貸等量的普通股，在貸款本息償還前，這些股票暫時凍結，記存在每位參加者的“懸擱賬戶”內。每年按貸款本息償還的比例沖銷一部分股票的懸擱賬戶，并按每個職工年工資占全公司工資總額的比例把股票分配給職工，歸職工所有（也有其他的分配辦法）。但在本息全部還清前，股票不得兌現，調離或退職職工的股票則由“托管會”估價購回。(3)建立管理體制階段。職工持股的企業(yè)一般受一個獨立、客觀的董事會領導，董事會由代表職工的工會干部和代表管理當局的人員各若干名（一般各階層2-4人），以及占多數的外聘專家組成。董事會之所以由這三方面人員構成，目的在于制約職工以業(yè)主身份所發(fā)生的短期和不合理行為。雖然職工持股企業(yè)成立的董事會所有權發(fā)生了變更，但其生產經營決策、指揮、管理的職能并沒有變，這是由現代化大生產經營系統和性質所決定。當然，實行職工持股計劃的企業(yè)，職工不是純粹的雇工，而是職工兼業(yè)主了。因此，董事長或經理必須加強同職工之間的溝通與信任，推行“參與管理”，改善內部關系。董事會對其職工要擔負責任，把企業(yè)的興衰與職工緊密聯系在一起，調動職工的積極性，提高企業(yè)的經濟效益。

從上述美國職工持股計劃的運作過程，我們可以看出它具有如下特點：第一，這種職工股不同于一般上市股票，許多推行該計劃的企業(yè)并不是上市公司，甚至不是股份公司，職工通常也無法對該類股票進行股票交易，具有非常濃厚的“內部股”的意味。這種股票一般是由企業(yè)以某種形式“贈送”給職工的，而不是由職工直接用現金購買。第二，這種職工股量化到每一職工個人，但又不直接交于個人，而是由專門的“托管會”代為集中管理。第三，職工在接受這種股票時，并不是隨著計劃的確立而當然得到全部股份，而是隨著計劃的實施，在一個時期內（5到7年）逐步得到這些股份。第四，這類職工股東擁有收益和投票權，可以依據所擁有的股份數獲得股利收益，參與公司重大問題的投票，但在股票轉讓權上則受到一定限制。通常只有在職工因故離職或退休時，才將屬于自己的股票按照當時的公平市場價轉讓給本公司其他職工，或由公司收回，自己取得現金收益。

2、美國職工持股制度與我國內部職工股制度的區(qū)別

我國在證券市場建立初期，發(fā)行了大量內部職工股，但由于制度建設不完備，與美國企業(yè)普遍實行的職工持股計劃有很大區(qū)別：1994年以來，職工股配售比例為公眾股的10%，納入新股發(fā)行額度，并在配售6個月后上市。但是，我國股票一級、二級市場間存在著較大的價差，內部職工股往往在上市后被拋售，帶有濃厚的福利色彩，股權激勵作用基本上無從談起。同時，內部職工股與一般流通股“同股不同權”，在發(fā)行與上市中滋生出許多腐敗現象。因此，中國證監(jiān)會在1998年了《關于停止發(fā)行公司職工股的通知》，股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。公司內部職工股作為我國股權激勵的一種嘗試以失敗而告終，是否也意味著否定職工持股制度呢？

隨著市場經濟的深入，國有經濟從非戰(zhàn)略性領域撤出已成為必要。1999年秋召開的"中共中央十五屆四中全會"上已明確提出"要適當提高公眾流通股的比重，選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊懣毓傻那疤嵯拢m當減持部分國有股。"國有股的減持不僅關系到國有經濟的戰(zhàn)略轉移、國有資產的增值保值，而且和投資者的切身利益以及證券市場的穩(wěn)定發(fā)展密切相關。關于國有股減持，當前提出的方案很多：如國有股配售、回購、拍賣、縮股流通、股轉債等等。本文則提出一種以職工持股為基礎的國有股減持思路，即借鑒國外職工持股計劃的某些做法，對職工內部持股進行重新設計，由國有股向職工股的轉移，以實現國有股的減持以及彌補社保基金的缺口的目的。

一、職工持股計劃的再認識

職工持股計劃，源于美國，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（簡稱ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亞報紙連鎖公司--潘尼蘇拉報紙公司（PeninsulaNewspaperInc）實施了ESOP，為了使其雇員只借助于無抵押權的信貸，從其退休的雇主手中購買該公司，而不必降低他們的薪水或動用個人積蓄。此種股票獎勵計劃，在20年代股票市場上升階段中逐漸變得流行起來。而且《1974年雇員退休收入保障法》中也給予了ESOP官方認可，并將其作為禁止借款購股的例外，該法將雇員養(yǎng)老金計劃分為兩種主要類型：①確定福利計劃；②確定捐獻計劃。確定福利計劃是根據事先確定的公式，明確參與者在退休后將收到的金額。確定捐獻計劃對最終的養(yǎng)老金水平不作出任何承諾，只明確捐獻進入養(yǎng)老金計劃的金額。參與者退休后，按照退休時其帳戶中的金額領取養(yǎng)老金，確定捐獻計劃可以分為三種類型：股票獎勵計劃，利潤分享計劃以及現金購買計劃。在股票獎勵計劃下，企業(yè)每年向該計劃捐贈特定數額的普通股，如果股票是公開交易的，捐獻價值以當時股票交易價格為計算基礎；否則，就需要進行估價。因此，ESOP實質上屬于確定捐獻、雇員福利養(yǎng)老金計劃。

相對而言，我國企業(yè)職工持股歷史短得多，1984年7月，北京天橋百貨公司出于店面裝修，向公司定向300萬元的內部職工股票，這應該算是我國企業(yè)職工的持股的雛形。和ESOP相比，我國的職工股有很多不規(guī)范之處，并且更傾向于"短期化"。

①"即時福利"與"遠期福利"。ESOP中，職工只能在退休時按其帳戶金額領取養(yǎng)老金，"養(yǎng)老金"的性質決定了其是一種"遠期"才能享有的福利。而我國內部職工持股成本與公司上市后的市價的巨大差價，使得職工往往在公司上市后很快將手中的股票變現獲利，于是內部股往往變相地成為了一種企業(yè)給予職工的"即時福利"。

②主人翁動力不足。由于持股行為的短期化，職工的主人翁動力不足，內部持股很難達到加強公司內部職工凝聚力，調動其生產經營積極性的目的。

研究假說與檢驗模型

根據相機治理機制理論(Jensen和Meckling，1976;Jensen，1986)，負債融資能夠抑制股東－管理者之間的利益沖突，其主要機理在于負債融資的契約屬性。管理人員為避免失去自己的職位就會努力工作，約束自己，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本，改善公司治理結構(GrossmanandHart，1986)。因此，從股東－管理者利益沖突的視角來看，如果債權人和股東合一，股東也可以利用債權人的身份發(fā)揮債務監(jiān)督功能，減少管理者出于私利而引起的非效率投資行為，即減少過度投資和投資不足行為。［22］在我國銀行持股的企業(yè)里，銀行、股東－債權人合一的特殊的兩重身份將影響企業(yè)的融資結構與投資決策之間的關系。銀行作為債權人，主要是為了到期收回借款，獲得應得利息，保證貸款的安全性和風險的可控性。所以在與企業(yè)簽訂借款契約時，債權人可預先設定限定貸款資金的用途、專款專用、限制企業(yè)的現金分紅的股利分配政策，限制企業(yè)發(fā)放新的債券等條款來約束企業(yè)的投資行為，讓貸款資金合理使用和更有效率地分配在投資項目上，減少投資不足和投資過度問題;債權人也可利用股東身份通過股東大會，或直接派出董事參與企業(yè)的投資決策，減少過度投資和投資不足問題。銀行作為股東，其主要目的是獲取高額現金分紅或股權價值的升值，強調資金的收益性，為了股東財富最大化，也有動機利用債權人的資金實現債權人財富向股東財富的轉移。不論債權價值還是股權價值最大化，都將減少投資決策所導致的股東－債權人之間的利益沖突，將減少企業(yè)的非效率投資行為，即減少過度投資和投資不足行為，優(yōu)化投資決策，使總價值最大化。在此基礎上提出假說1和假說2。假說1:銀行持股的企業(yè)的過度投資程度低于非銀行持股企業(yè)。假說2:銀行持股的企業(yè)的投資不足程度低于非銀行持股企業(yè)。

驗證模型和定義研究變量

為了驗證上述研究假說，首先用相應的指標來估計公司的投資效率。參考了Richardson(2006)［23］的方法，通過下面的模型(1)，進行OLS回歸后計算出來的殘差值就是衡量投資效率的指標:NewInvest=0+1Growth+2AReturn+3Cash+4Age+5LagInvest+6SIZE+7LEV+Year+In-dustry+ε(1)為檢驗假說1、假說2，分別采用模型(2)和模型(3)，運用OLS方法進行回歸:Year、Industry分別代表年度和行業(yè)的虛擬變量。不同的年份的宏觀經濟狀況、貨幣政策等對投資支出存在影響且有差異，不同行業(yè)的投資支出也存在較大的差異現象，所以將行業(yè)和年份納入模型;Cash(企業(yè)期初持有的現金儲備)、Age(企業(yè)年齡，從開始上市年份算起)、SIZE(公司規(guī)模)、LEV(財務杠桿)為控制性變量;0、1、2、3、4、5、6、7、8、9、10為模型回歸系數;ε是回歸誤差項。根據假說1，本文預計模型(1)中1、2顯著為負，而3不顯著;根據假說2，預計模型(2)中1、2顯著為正，3同樣也不顯著。

樣本選擇和描述統計

本文的研究樣本期間是1999～2010年，并按照以下幾個標準對數據進行篩選:(1)樣本公司必須不能是金融類的上市公司，主要是因為工業(yè)企業(yè)與金融類上市公司等所從事的主營業(yè)務以及采用的報告制度和會計制度不相同;(2)樣本公司不能在境內和海外(如香港證券交易所和紐約證券交易所)同時上市，避免由于制度性差異對實證結果產生潛在影響。不剔除同時發(fā)行B股的公司，是因為發(fā)行B股仍然遵循的是中國的法律制度和監(jiān)管政策，在境內證券交易所發(fā)行和交易。(3)對回歸中采用的研究變量，在公司/年度內有可用數據。(4)對部分連續(xù)變量進行了溫莎數據處理，大于99%分位數與小于1%分位數的變量，獲得了最多12718個公司/年度觀察值。考慮到橫截面數據的內生性問題，收集了兩個子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，一個子樣本叫做“銀行股東進入樣本”，即如果公司在開始時并沒有銀行股東，銀行股東在樣本期間是后面進入公司的，另一個子樣本叫做“銀行股東退出樣本”，即公司在樣本期間開始時有銀行股東，但銀行股東在后面退出了公司，主要是考慮到公司投資行為存在差異是與公司本身有關而與銀行持有公司股份這一現象無關。模型中研究變量的數據均來自于CSMAR數據庫或以CSMAR數據庫為基礎進行計算所得，其中銀行股東數據是在CSMAR數據庫公司治理模塊股東數據的基礎上，通過手工收集所得，隨機選取了10%的樣本并核對了公司在深滬證券交易所提交的年度報告。本文采用軟件Excel2007和SASV8來整理、計算和回歸分析數據。表2中PanelA是研究變量的基本描述性統計。BANK的平均值是0．1173，即11．73%的公司/年度觀察值存在銀行性質的股東，表明大多數上市公司的股東中沒有銀行類金融機構;BShare的最小值是0、最大值是0．6987、平均值是0．0082，表明有些上市公司不存在銀行股東，有些上市公司則由銀行股東所控制，銀行股東平均持有上市公司0．82%的股權比例，公司間存在較大差異;投資效率(Invest)的平均值是－0．0001、中位數是－0．0128，表明上市公司的投資行為呈現投資不足的特征;Invest最大值、最小值分別是0．5319、－0．3555，說明了有些上市公司存在較為嚴重的投資不足現象，有些上市公司的過度投資程度較為嚴重，不同公司間存在較大的差異，這與Richardson(2006)對美國上市公司的研究結果類似。表2的PanelB部分顯示了投資效率在銀行持股與非銀行持股兩類樣本公司間的差異比較。投資效率(Invest)在兩類樣本中的平均值、中位數分別是0．0006、－0．0124，－0．0038、－0．0152，均值檢驗和中位數檢驗均顯著為正，表明銀行持股樣本公司的投資效率要顯著高于非銀行持股樣本公司。過度投資(Invest+)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數分別是0．0662和0．0434，在銀行持股樣本中的平均值和中位數是0．0575和0．0343，均值檢驗和中位數檢驗均顯著為正，表明銀行持股樣本公•85•司的過度投資行為要顯著低于非銀行持股樣本公司;投資不足(Investˉ)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數分別是－0．0430和－0．0352，在銀行持股樣本中的平均值和中位數是－0.0403和－0.0323，均值檢驗和中位數檢驗均顯著為負，表明銀行持股樣本公司的投資不足行為要顯著低于非銀行持股。綜合上述三個指標的檢驗，可以發(fā)現銀行持股可以約束公司的投資行為，減少公司的非效率投資，這與假說1和假說2相符。表3顯示了變量之間的相關系數。Invest與BANK、BShare顯著負相關，說明了非效率投資行為在銀行持股公司中要顯著低于非銀行持股公司，且銀行股東持股越多，上市公司的非效率投資程度越低，這與研究假說一致;BANK與Dual、LEV顯著正相關，表明銀行持股的公司的兩職合一比例較高，財務杠桿較高;BShare和LEV顯著正相關，說明了銀行股東持股比例越低的公司，財務杠桿率越低;BShare與POE、BighShare、ExeShare和SIZE顯著負相關，表明銀行持股比例越多的公司越不可能是非國有公司，大股東持股比例越低，高管持股比例越低，公司規(guī)模越小;其他研究變量間的相關性也比較合理與明顯，主要解釋變量(BANK和BShare)與其他控制變量之間的相關系數都不超過0．2，進行VIF的多重共線性檢驗，結果得出VIF值均不超過6，這就表明多重共線性問題對研究結論的影響并不大。

據媒體報道：為了吸引和儲備人才，不少企業(yè)都使出了渾身的解數，紛紛拿出各種優(yōu)惠政策來吸引人才的眼球。其中，天津奧特工程總公司北京公司的做法頗令求職者稱道。該公司的做法是：人才不用投資即可享受股份制的分配。在企業(yè)的運行中他們發(fā)現一個問題：即，如公司的一個高級管理人員最初月薪拿4000元，半年以后再給4000元他心里就有意見了：為什么那么拼命的干還是4000塊錢？等到第二年再給4000元時他的情緒就出現變化，甚至人才就留不住了。

該公司認為，現在企業(yè)競爭十分激烈，好比逆水行舟，不進則退。所以，實施了既能調動個人潛力又能留住人才的辦法——給股份。做法是：首先，他們給予人才能固定養(yǎng)家的工資待遇；其次，讓出更多的空間留給人才自己發(fā)揮；在此基礎上提出股份制合作，給人才提供所有的辦公設備、場所，公司投入前期費用，任他們在業(yè)務上發(fā)揮，如果贏利了，再以四、六開或三七分成…這種用股份制招徠人才。

這一新鮮的經驗，給我們以十分重要的啟示。

“大力發(fā)展混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式。”這是黨的十六屆三中全會做出的重要決策，也是一個重大的突破和創(chuàng)新。

為什么這樣講？從上個世紀的80年代初，我國股份制企業(yè)就在百般爭議，姓“資”還是姓“社”的疑慮中開始試點。到了90年代，一批國有企業(yè)通過股份制改造進入了新的生長期，經濟活力大大增強，其中上市公司就達1000多家，為建立現代企業(yè)制度奠定了基礎。伴隨著市場化進程，我們始終在尋找的一種適應并有利于這一基本方面、基本經濟形態(tài)的有效實現形式，現在，這個實現形式找到了，這就是股份制。

股份制作為現代企業(yè)的組織形式，既可以存在于資本主義社會，也可以存在于社會主義社會，因而它是對傳統的單一成分的公有制概念是一個根本性的突破，這對于下一步把國有企業(yè)做大、做強非常重要。以前提及股份制，只是一種實現形式，現在強調的是主要實現形式。其“主要”二字，不僅在市場經濟中能夠發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，體現了公有制的主導地位，這一重大變化也將使國有企業(yè)多元化的速度大大加快，創(chuàng)造了使更多民營和外商股份進入國有股份公司的機會；也預示著今后我國會有更多的國有企業(yè)將進行股份制改造，國有經濟的布局和結構調整步伐將不斷推進，不同所有制的企業(yè)將在公平競爭的市場舞臺上璀璨綻放、更具活力。

職工持股制度之所以是現代產權改革的制度選擇，最主要的原因是其實現了資本邏輯與勞動邏輯的有機統一，使職工真正成為了企業(yè)的主人，職工的利益和企業(yè)的發(fā)展息息相關，充分調動了職工的積極性，從而為企業(yè)的發(fā)展注入了新的活力，客觀上促進了整個社會生產力的發(fā)展。通過企業(yè)內部職工持股，不僅能明晰產權，實現企業(yè)產權多元化，而且能強化對企業(yè)內部職工的利益激勵，尤其是對經營者的激勵，提高企業(yè)經營績效。因此，企業(yè)內部職工持股是我國企業(yè)產權改革中的一個重要內容。

本文試從我國職工持股制度的歷史性作用和存在問題入手，提出職工持股的信托思路和設計方法。作者相信，信托原則對于解決我國上市公司與非上市公司職工持股計劃設計中存在的問題，真正形成“聯股聯利又聯心”的發(fā)展機制、對于發(fā)揮職工持股在國企改革中的積極作用將產生長遠的影響。

一、職工持股制度的價值發(fā)現

職工持股制度產生于西方發(fā)達國家，美國于20世紀60年代初開始推行職工持股計劃（即ESOP：THEEMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLANS的縮寫），最初是作為養(yǎng)老金福利計劃的一種方式，但由于職工持股計劃除了福利作用外，還有激勵作用，因此，職工持股計劃作為一種新的薪酬模式，很快發(fā)展出了多種模式，而且在英國、法國、加拿大、新加坡、日本以及印度、中國香港等地都得以實行。我國于20世紀80年代初開始發(fā)行內部職工股，試行職工持股制度，90年代初期是職工持股制度快速發(fā)展的時期，出現了發(fā)行內部職工股的熱潮。

職工持股的核心內容是一種使企業(yè)職工獲得勞動收入和資本收入的制度設計，從而激發(fā)職工的創(chuàng)造精神和責任感，消除由于社會保障制度的日益健全而產生的企業(yè)內在動力真空現象。實現經驗表明，職工持股具有非常重要的歷史作用。第一，職工持股真正實現了職工“當家做主人”的主人翁地位，使企業(yè)職工不但能夠獲得勞動收益，而且能夠獲得合法的資本性收益，調動了職工的積極性與創(chuàng)造性，穩(wěn)定了職工隊伍；第二，職工持股促進國有企業(yè)管理的科學化和產權的明晰化，對于完善公司法人治理結構，完善決策監(jiān)督體制、提高管理效率等具有非常重要的作用；第三，職工持股可以集中民間資本，發(fā)揮了集資融資功能，提高資產運營效率，促進國民經濟的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；第四，職工持股在保障體系不健全的情況下成為職工退休保障的重要形式。

總之，從我國社會政治、經濟和文化變革的特殊性分析，我們必須重視和發(fā)展職工持股制度。職工持股在解決我國特殊的社會問題和經濟矛盾方面上具有特定的歷史作用，而且作為一種市場經濟發(fā)展過程中形成的制度安排，其在消除貧富懸殊、解決社會公平問題、提高效率等方面將起著越來越大的作用。

導語：國有酒店改組為有限公司后，特別是實行酒店內部員工持股制度之后，酒店的投資主體由單元化變成了多元化，即由一家股東變成了多家股東，由此而來，酒店的內外部關系發(fā)生了重大的變化，酒店的運作模式也出現了重大轉型。本文將對這種變化和轉型及其對酒店的運作與發(fā)展的影響作初步的探討。

一、改制使國家與酒店及其經營者關系發(fā)生變化

1、改制前后，國家、政府與酒店的關系顯著不同

國有酒店在實行改制前，是直屬國家或當地政府的全資酒店，酒店的員工均為國家職工，國家和政府與酒店的關系更多的是一種行政關系而非經濟契約關系。酒店經營者的升降、進退不取決于經營的好壞。一方面，酒店經營的好，國有資產增值了，那也是肉爛在鍋里，酒店經營者個人也無法得到與其付出和創(chuàng)造相稱的經濟利益。另一方面，對酒店經營者來說，決策失誤，經營不善，甚至把酒店搞砸了，也照樣可以易地做官。由于酒店與國家和政府之間是一種非經濟關系，國有資產產權處于非人格化和產權代表虛位的狀態(tài)，國有資產的保值增值目標常常成為一句空話。

國有酒店改組為有限責任公司特別是實行內部員工持股之后，國家與酒店之間形成資產紐帶關系，即政府委托資產經營公司以出資者的身份與酒店形成經濟契約關系，對酒店的債務只負有限的責任，而不再象過去那樣對酒店的一切都大包大攬。其具體的運作方式為，以股權為紐帶，通過控股、參股的方式，擁有酒店財產的所有權，享有所有者的權益，即資產受益、重大決策和選擇經營管理者的權益，政府與酒店的關系由原來的上下級行政關系轉變?yōu)楣蓶|和經營者之間的委托─的經濟契約關系。酒店從此不再是國家和政府機關的附屬物，而是在市場經濟中獨立承擔民事責任，自主經營、自負盈虧、自我發(fā)展的、自我約束的法人組織。國有酒店的員工也不再是原來意義上的國家職工，而是現代市場經濟條件下的酒店員工。國家和政府對酒店由原來的直接管理轉變?yōu)橥ㄟ^經濟手段、法律手段進行間接管理。酒店變成了直接面向市場的無上級、無主管的經濟實體。根據《公司法》的規(guī)定，公司有贏利除向國家交稅和視企業(yè)的具體情況提取法定公積金、公益金之外，利潤余額都可以用于股東分紅。公司經營不善，出現虧損，必須用今后的贏利彌補虧損，否則，不能進行分紅。這就是說，酒店一旦出現虧損，不僅員工的工資、獎金以及各種福利沒有保障，各位股東的分紅也無從談起。如酒店持續(xù)虧損下去，甚至資不抵債，按照有關法律，酒店將只能宣告破產。在酒店出現破產的時候，國家作為出資者，只以其出資額對酒店的債務負有限責任。由于酒店員工已不再是原來意義上的國家職工，因此，在酒店破產的時候，員工下崗后就不再是依賴國家直接安置再就業(yè)，而只能重新學習轉向其他新崗位。由此可見，酒店的發(fā)展和前途就成了員工們最為關心的問題。換言之，通過改制，酒店的員工已經將自己的命運同酒店的命運緊緊地聯系在一起，真可謂：一榮俱榮、一損俱損。

2、改制前后，國家（出資者）和酒店經理人的關系不同

一、我國職工持股現狀

社會主義市場經濟體制的改革使ESOP的實施在我國成為可能。隨著企業(yè)股份制改造的展開，80年代中期，一些企業(yè)開始進行ESOP試點。從實際情況看，存在如下特點：

1、ESOP形式多樣。通過社會募集設立的公司通常是在新股發(fā)行時按一定比例向職工配售內部職工股，這些股份通常在股票上市交易6個月后可以流通交易；定向募集股份公司的職工股則須到3年之后才能上市流通；已經上市的公司則通過成立類似ESOP基金會的子公司來管理職工股份。

2、職工股數量大。來自中國證監(jiān)會的數據顯示，至1998年底，深滬兩市發(fā)行的職工股占發(fā)行總股本的3.72%。

3、職工股的發(fā)行價明顯低于普通流通股，因此職工股上市流通交易后獲利空間大。

二、通過ESOP試點，我國的ESOP計劃存在以下主要問題

一、引言

從1992年5月15日國家體改委《股份有限公司規(guī)定意見》正式對走向募集公司和社會募集公司的內部職工持股作出規(guī)定，到1998年12月25日中國證監(jiān)會終止上市公司內部職工持股的實施，短短6年半的時間，一個在西方社會正式發(fā)展了26年之多（以美國1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時間基準）的制度安排，為什么在中國的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考：ESOPS是為什么而產生的，即參與ESOPS的各個交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運作的？參與ESOPS交易的各個利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協調和保護的？我國企業(yè)現階段的ESOPS這一制度安排的規(guī)則是不是存在某些問題？要回答上述問題，必須仔細解析ESOPS各個交易主體的動機、交易流程以及ESOPS信托（或我國的職工持股會）所具有的投資權利。對交易主體動機的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態(tài)度，以及對設計這種制度安排所體現出來的權利要求。交易流程實質上是交易規(guī)則的具體化，對交易流程中所體現出來的交易規(guī)則的解析，是理解各個交易主體在參與ESOPS即時和未來交易收益權利的關鍵①。本文依據這樣的分析思路，以全球視角并忠實于國內外這一制度安排的過程本身來解析這一制度設計。

二、解析ESOPS的模型構造

對參與ESOPS交易的主體動機、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權利的解析要基于實證方法，因為動機的最終體現要基于各個具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規(guī)則。各個交易流程事后的結果可以映射出初始的動機，以及各個交易主體在參與該交易時所具有的達成交易規(guī)則的條件。從國內外ESOPS交易的具體情況來看，每一個ESOPS的設計都應是一個定身打做（Cus－tom－tailored）的計劃。企業(yè)可以創(chuàng)立一個作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業(yè)運作的連續(xù)性、融資、提高雇員的動力和增加員工的凝聚力而設計ESOPS。在設計時，要依據企業(yè)要求的特殊問題逐步進行檢測，如誰參與該計劃？股票如何分配？什么樣的授權計劃被采用？ESOPS的分配如何管理？投票權如何行使？等等。在所有的問題中，核心的問題有三個：企業(yè)績效、財富轉移和利益協調。因此，對這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計劃各個主體的所得和所失，這也是理解該計劃能否持續(xù)運作的關鍵。

進一步假設：如果參與ESOPS的各個主體都能夠預期到該計劃能夠給企業(yè)績效帶來較大的改進。那么，所有參與交易的各個主體都能夠從該計劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財富轉移，但交易的制度安排還是要相對容易。問題的關鍵是：實行ESOPS并不一定能夠導致企業(yè)績效的改進，而且國內外大量的實證依據表明了ESOPS與企業(yè)績效之間沒有相關性。因此，在各個交易主體不能夠預期到一定從該交易所帶來企業(yè)績效的改進中受益時，初始交易中會導致即時或預期的財富轉移，以及實行該計劃后交易主體自身投資利益的保護，就成為整個制度能否持續(xù)運行的關鍵。下面本文就這兩個核心問題展開討論。

由于企業(yè)雇員是實行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計劃財富的所得和所失人手，把ESOPS復雜的過程抽象為：

隨著市場經濟的深入，國有經濟從非戰(zhàn)略性領域撤出已成為必要。1999年秋召開的"中共中央十五屆四中全會"上已明確提出"要適當提高公眾流通股的比重，選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊懣毓傻那疤嵯拢m當減持部分國有股。"國有股的減持不僅關系到國有經濟的戰(zhàn)略轉移、國有資產的增值保值，而且和投資者的切身利益以及證券市場的穩(wěn)定發(fā)展密切相關。關于國有股減持，當前提出的方案很多：如國有股配售、回購、拍賣、縮股流通、股轉債等等。本文則提出一種以職工持股為基礎的國有股減持思路，即借鑒國外職工持股計劃的某些做法，對職工內部持股進行重新設計，由國有股向職工股的轉移，以實現國有股的減持以及彌補社保基金的缺口的目的。

一、職工持股計劃的再認識

職工持股計劃，源于美國，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（簡稱ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亞報紙連鎖公司--潘尼蘇拉報紙公司（PeninsulaNewspaperInc）實施了ESOP，為了使其雇員只借助于無抵押權的信貸，從其退休的雇主手中購買該公司，而不必降低他們的薪水或動用個人積蓄。此種股票獎勵計劃，在20年代股票市場上升階段中逐漸變得流行起來。而且《1974年雇員退休收入保障法》中也給予了ESOP官方認可，并將其作為禁止借款購股的例外，該法將雇員養(yǎng)老金計劃分為兩種主要類型：①確定福利計劃；②確定捐獻計劃。確定福利計劃是根據事先確定的公式，明確參與者在退休后將收到的金額。確定捐獻計劃對最終的養(yǎng)老金水平不作出任何承諾，只明確捐獻進入養(yǎng)老金計劃的金額。參與者退休后，按照退休時其帳戶中的金額領取養(yǎng)老金，確定捐獻計劃可以分為三種類型：股票獎勵計劃，利潤分享計劃以及現金購買計劃。在股票獎勵計劃下，企業(yè)每年向該計劃捐贈特定數額的普通股，如果股票是公開交易的，捐獻價值以當時股票交易價格為計算基礎；否則，就需要進行估價。因此，ESOP實質上屬于確定捐獻、雇員福利養(yǎng)老金計劃。

相對而言，我國企業(yè)職工持股歷史短得多，1984年7月，北京天橋百貨公司出于店面裝修，向公司定向300萬元的內部職工股票，這應該算是我國企業(yè)職工的持股的雛形。和ESOP相比，我國的職工股有很多不規(guī)范之處，并且更傾向于"短期化"。

①"即時福利"與"遠期福利"。ESOP中，職工只能在退休時按其帳戶金額領取養(yǎng)老金，"養(yǎng)老金"的性質決定了其是一種"遠期"才能享有的福利。而我國內部職工持股成本與公司上市后的市價的巨大差價，使得職工往往在公司上市后很快將手中的股票變現獲利，于是內部股往往變相地成為了一種企業(yè)給予職工的"即時福利"。

②主人翁動力不足。由于持股行為的短期化，職工的主人翁動力不足，內部持股很難達到加強公司內部職工凝聚力，調動其生產經營積極性的目的。

LLSV（1999）開創(chuàng)性地從終極所有權出發(fā)，對金字塔持股進行了深入研究，發(fā)現終極控制股東通過金字塔持股實現控制權與現金流權分離，從而產生侵害小股東利益的動機，最終損害公司價值。在研究中，LLSV（1999）對金字塔持股提出了嚴格的界定標準。這些標準是否合理？是否適用于我國上市公司？控制權與現金流權分離能否全面反映金字塔持股結構特征？這些問題的明晰對于研究金字塔持股的影響因素及其經濟后果具有重要意義。

一、關于金字塔持股的界定

LLSV（1999）認為，金字塔持股、交叉持股、雙重股票都是終極控制股東加強控制的方式，以實現控制權與現金流權分離，并從這一視角出發(fā)，對金字塔持股提出了嚴格的界定標準。

LLSV（1999）指出，在A—B—C控制鏈中，如果A持有B公司100%股權，而B又控股C，這種結構不被視為金字塔持股。這實際上是將控制權與現金流權分離作為衡量金字塔持股的潛在標準。但是，根據葉勇和胡培（2005）的研究，超過50%的中國上市公司控制權與現金流權并未分離。國外學者也發(fā)現，在德國、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并沒有被最大限度地利用以實現控制權與現金流權高度分離（Lefort和Walker，1999；Attig，Fischer和Gadhoum，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。對此，本文認為，金字塔持股是通過間接所有權鏈條形成的公司終極所有權，并不單純是終極控制股東加強控制、實現控制權與現金流權分離的工具，以控制權與現金流權分離判斷是否構成金字塔持股有失偏頗。

LLSV（1999）還規(guī)定，至少要有一個上市公司處于下游上市公司和終極控制股東之間的控制鏈條上，否則不被視為金字塔持股。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現，如果按照上述規(guī)定，在我國由國家間接控制的上市公司金字塔持股體系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股東都是未上市的國有企業(yè)和機構。劉芍佳等（2003）拓寬了金字塔持股的定義，將非上市控股公司也納入研究范圍。

根據以上分析，本文對金字塔持股進行如下界定：金字塔持股是指通過間接所有權鏈條所形成的終極所有權，以10%的持股水平為控制標準的金字塔持股須具備以下條件：一是處于最下游的上市公司具有一個終極控制股東；二是終極控制股東對控制鏈中每個中間層公司而言必須都是最大股東。