摘要隨著行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這使得基于管理者過(guò)度自信的公司財(cái)務(wù)決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過(guò)度自信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購(gòu)、融資和利潤(rùn)分配決策方面的研究，并就其對(duì)傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開(kāi)了討論。同時(shí)對(duì)當(dāng)前研究不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為公司財(cái)務(wù)學(xué)；管理者；過(guò)度自信；財(cái)務(wù)決策

引言

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)[1]。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的不能用傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)來(lái)解釋的決策行為，人們?cè)谂袛嗯c決策過(guò)程中所產(chǎn)生的諸如過(guò)度自信之類(lèi)的認(rèn)知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實(shí)的非理性行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實(shí)際中的財(cái)務(wù)決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過(guò)程中的實(shí)際心理特征為變量來(lái)研究金融市場(chǎng)中的各種財(cái)務(wù)決策問(wèn)題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財(cái)務(wù)學(xué)。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué)不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財(cái)務(wù)研究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的諸多問(wèn)題。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財(cái)務(wù)研究則相對(duì)零散、滯后[2]。

基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)，他們認(rèn)為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過(guò)度自信，他們往往會(huì)過(guò)高估計(jì)自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險(xiǎn)（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場(chǎng)中，過(guò)度自信也會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而導(dǎo)致公司做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失。

一、管理者過(guò)度自信與公司投資決策

摘要隨著行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這使得基于管理者過(guò)度自信的公司財(cái)務(wù)決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過(guò)度自信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購(gòu)、融資和利潤(rùn)分配決策方面的研究，并就其對(duì)傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開(kāi)了討論。同時(shí)對(duì)當(dāng)前研究不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為公司財(cái)務(wù)學(xué)；管理者；過(guò)度自信；財(cái)務(wù)決策

引言

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)[1]。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的不能用傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)來(lái)解釋的決策行為，人們?cè)谂袛嗯c決策過(guò)程中所產(chǎn)生的諸如過(guò)度自信之類(lèi)的認(rèn)知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實(shí)的非理性行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實(shí)際中的財(cái)務(wù)決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過(guò)程中的實(shí)際心理特征為變量來(lái)研究金融市場(chǎng)中的各種財(cái)務(wù)決策問(wèn)題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財(cái)務(wù)學(xué)。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué)不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財(cái)務(wù)研究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的諸多問(wèn)題。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財(cái)務(wù)研究則相對(duì)零散、滯后[2]。

基于管理者過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)，他們認(rèn)為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過(guò)度自信，他們往往會(huì)過(guò)高估計(jì)自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險(xiǎn)（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場(chǎng)中，過(guò)度自信也會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而導(dǎo)致公司做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失。

一、管理者過(guò)度自信與公司投資決策

【摘要】將領(lǐng)導(dǎo)非理性引入對(duì)擴(kuò)張型企業(yè)財(cái)務(wù)管理的研究，更貼近企業(yè)管理的現(xiàn)實(shí)。從領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信視角研究擴(kuò)張型企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信對(duì)擴(kuò)張型企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生顯著影響，增加了擴(kuò)張型企業(yè)出現(xiàn)擴(kuò)張過(guò)快、投資過(guò)度和融資過(guò)于激進(jìn)的可能性。建議擴(kuò)張型企業(yè)建立有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、完善的企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系和規(guī)范的融資管理控制制度等管理手段，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以沖抵企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中因領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信造成的財(cái)務(wù)上的高風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信;擴(kuò)張型企業(yè);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程如果不足夠重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。但是，企業(yè)的任何經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是以逐利為目的，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)最關(guān)心的也是如何創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值，在以往研究中學(xué)術(shù)界更多探討的也是企業(yè)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效或企業(yè)價(jià)值的影響，而關(guān)于擴(kuò)張型企業(yè)的行為對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響探討較少，并且學(xué)術(shù)界在相關(guān)研究中往往假定企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為他們能夠自覺(jué)遵守貝葉斯學(xué)習(xí)法則做出正確的和使目標(biāo)最大化的決策。然而大量的心理學(xué)和管理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)企業(yè)投資績(jī)效的預(yù)期并不切實(shí)際，他們往往都高估自己的管理能力，對(duì)于擴(kuò)張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)來(lái)說(shuō)，過(guò)度自信尤為嚴(yán)重，這集中表現(xiàn)為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況過(guò)度自信，他們往往對(duì)自己選擇的投資項(xiàng)目存在“控制幻覺(jué)”，嚴(yán)重高估投資回報(bào)和回報(bào)期，低估了投資項(xiàng)目失敗的可能性，并導(dǎo)致做出更為激進(jìn)的融資決策。那么擴(kuò)張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生怎樣的影響?擴(kuò)張型企業(yè)應(yīng)如何增強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力?這正是本文試圖回答的問(wèn)題。

二、概念解析

過(guò)度自信源自于心理學(xué)的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，指的是人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差。這一現(xiàn)象也普遍存在于管理學(xué)領(lǐng)域，特別是在我國(guó)傳統(tǒng)文化的影響下，儒家文化以尊卑等級(jí)的核心思想體系，樹(shù)立了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)決策過(guò)程中的絕對(duì)權(quán)威地位，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)高高在上，其過(guò)度自信也遠(yuǎn)高于一般大眾，特別是擴(kuò)張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是否過(guò)度自信，可以從三個(gè)方面來(lái)衡量:企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的偏差、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)薪酬和企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的頻率。企業(yè)擴(kuò)張指的是企業(yè)規(guī)模由小到大、競(jìng)爭(zhēng)能力由弱到強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)管理制度和企業(yè)組織結(jié)構(gòu)由低到高的成長(zhǎng)過(guò)程。企業(yè)擴(kuò)張有兩種類(lèi)型:一種是通過(guò)增資構(gòu)建固定或無(wú)形資產(chǎn)的擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的內(nèi)部擴(kuò)張;另一種是通過(guò)增資并購(gòu)其他同類(lèi)或不同類(lèi)企業(yè)的外部擴(kuò)張。Jensen從委托－理論的角度認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理管理的企業(yè)擴(kuò)張基本根源是領(lǐng)導(dǎo)自利心理導(dǎo)致。因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理為了追求自身利益最大化，他們崇尚的是企業(yè)增長(zhǎng)最大化，而不是企業(yè)績(jī)效最大化。而MalmendlerUlrike和TateGeoffre從領(lǐng)導(dǎo)過(guò)度自信理論則假設(shè)了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是“利他”的，他們只是由于高估了收益，低估了風(fēng)險(xiǎn)，自信地認(rèn)為自己肯定會(huì)成功，能讓企業(yè)更快的成長(zhǎng)，而忽略了擴(kuò)張過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)內(nèi)外部現(xiàn)實(shí)條件的約束。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于企業(yè)內(nèi)外各種不確定的因素致使企業(yè)的資產(chǎn)受到損害的一種可能性。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也叫融資風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于企業(yè)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理或者投資過(guò)程失誤致使投資者達(dá)不到預(yù)期收益的一種風(fēng)險(xiǎn)。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是由于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中內(nèi)外部一些不為人控制的因素變化，與企業(yè)期望的變化產(chǎn)生了偏差致使企業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)損失的一種可能性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指的是對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程通過(guò)科學(xué)合理的綜合分析，預(yù)先對(duì)相關(guān)事件采取一系列手段降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)造成危害的概率的一種企業(yè)管理活動(dòng)。

內(nèi)容提要：本文利用個(gè)人交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在的過(guò)度自信及過(guò)度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)著不同的股票持有期，投資者購(gòu)進(jìn)的股票的表現(xiàn)劣于他們售出股票的表現(xiàn)，或者說(shuō)投資者進(jìn)行了不應(yīng)該的交易，也即過(guò)度交易。這一結(jié)論在不同的市場(chǎng)走勢(shì)下都是成立的。同時(shí)，通過(guò)對(duì)不同性別投資者投資行為的比較，我們發(fā)現(xiàn)，雖然男性和女性投資者都存在過(guò)度交易現(xiàn)象，但是男性投資者過(guò)度交易的程度要高于女性投資者，這在某種程度上說(shuō)明中國(guó)股市投資者過(guò)度交易現(xiàn)象是與過(guò)度自信相關(guān)的。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信，過(guò)度交易，行為金融

一、引言

傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了50余年的發(fā)展，以有效市場(chǎng)假說(shuō)，尤其是關(guān)于理性人的假定為基石，形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)提供了有效的手段。然而，隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的累積，理論與實(shí)際的背離讓我們感受到傳統(tǒng)金融理論在解釋某些問(wèn)題時(shí)的無(wú)能為力。這當(dāng)中，人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)就是我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上觀察到的交易規(guī)模過(guò)高的問(wèn)題。對(duì)此，DeBondt和Thaler（1994）曾經(jīng)指出，金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)模“可能是唯一令傳統(tǒng)金融學(xué)最為尷尬的事實(shí)。”

金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)模在中國(guó)股市表現(xiàn)的尤其突出。無(wú)論是與成熟的證券市場(chǎng)相比還是與新興的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的年平均換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。二十世紀(jì)九十年代，美國(guó)紐約證券交易所（NYSE）的年平均換手率在20％－50％之間，也就是說(shuō)，股票平均2－5年換手一次。即便到了格林斯潘認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均換手率也只有75％。同年，東京、倫敦、香港、泰國(guó)、新加坡的證券市場(chǎng)的換手率分別為49％、57％、51％、78％和75％（見(jiàn)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001》）。與這些國(guó)家相比，在二十世紀(jì)九十年代，我國(guó)滬市平均換手率最高時(shí)達(dá)到1134.65％（1994年）；深市平均換手率最高達(dá)到1350.35％（1996年）。在我國(guó)股票市場(chǎng)交易狀況陷入低迷的2002年，深滬市場(chǎng)換手率也分別達(dá)到198.8％和214％（見(jiàn)表一）。

表一中國(guó)股票市場(chǎng)平均換手率與成交金額單位：（％、億元）

本文作者：葉玲王亞星工作單位：南京大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院

文獻(xiàn)回顧

從心理學(xué)的角度進(jìn)行描述，過(guò)度自信的定義是：人們過(guò)于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運(yùn)氣、機(jī)遇等的作用。人們過(guò)分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標(biāo)準(zhǔn)存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過(guò)度自信發(fā)生時(shí)，個(gè)人對(duì)自己決策預(yù)期的肯定性會(huì)超過(guò)預(yù)期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，社會(huì)上各種職業(yè)的人士都可能存在過(guò)度自信的認(rèn)知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術(shù)家、企業(yè)高管等社會(huì)精英身上表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理者過(guò)度自信心理對(duì)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策會(huì)產(chǎn)生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資進(jìn)行研究的是美國(guó)學(xué)者Rol（l1986），他認(rèn)為，過(guò)度自信是大部分企業(yè)并購(gòu)的原因，大部分并購(gòu)活動(dòng)是由于經(jīng)理人過(guò)于樂(lè)觀和驕傲自大促成的，如果并購(gòu)成功，經(jīng)理人就會(huì)受到獎(jiǎng)勵(lì)，使其產(chǎn)生控制幻覺(jué)，高估控制能力，低估風(fēng)險(xiǎn)，即“狂妄自大假說(shuō)”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響，認(rèn)為在不考慮信息不對(duì)稱(chēng)和委托問(wèn)題時(shí)，管理者過(guò)度自信會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為。他通過(guò)構(gòu)建模型對(duì)研究思路進(jìn)行了推演，證明了管理者過(guò)度自信會(huì)引發(fā)投資扭曲，一方面造成投資過(guò)度，另一方面造成投資不足。過(guò)度自信的管理者傾向于高估企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為公司股價(jià)被低估，偏好于內(nèi)部融資，當(dāng)公司現(xiàn)金流短缺時(shí)，不愿意進(jìn)行外部融資，使得投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)，因而會(huì)放棄一些好的投資項(xiàng)目。另外，過(guò)度自信的管理者還會(huì)高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，投資一些實(shí)際凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而引起過(guò)度投資。Malmendier和Tate（2005）對(duì)企業(yè)管理者存在的過(guò)度自信傾向進(jìn)行了一系列研究，認(rèn)為管理者過(guò)度自信對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，在做項(xiàng)目決策時(shí)，管理者高估項(xiàng)目回報(bào)，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與成本，樂(lè)觀地預(yù)期項(xiàng)目前景，從而對(duì)不該進(jìn)行投資的項(xiàng)目投入資金。臺(tái)灣學(xué)者Lin（2005）以臺(tái)灣上市公司為樣本，以盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過(guò)度自信的依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了過(guò)度自信與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管過(guò)度自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過(guò)比較實(shí)際盈利水平是否達(dá)到盈利預(yù)測(cè)來(lái)衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，如投資規(guī)模、投資金額、投資頻率較大，投資—現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對(duì)2001~2005年德國(guó)400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整個(gè)管理層存在明顯的過(guò)度自信；管理者過(guò)度自信的企業(yè)，其投資水平較管理者理性的企業(yè)投資水平更高，而且投資—現(xiàn)金流敏感度也更高；投資—現(xiàn)金流敏感度在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)方面，過(guò)度自信、過(guò)度樂(lè)觀也是并購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生的重要影響因素。Malmendier（2005）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理者進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動(dòng)都與管理者過(guò)度自信有關(guān)，經(jīng)理人在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)容易受過(guò)度自信心理的影響，相信并購(gòu)能挽救經(jīng)營(yíng)不善的目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。過(guò)度自信的管理者在公司投資規(guī)模、并購(gòu)頻率上與理性管理者的差異最終也會(huì)反映到公司績(jī)效和企業(yè)價(jià)值上。學(xué)者們對(duì)此有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者過(guò)度自信有利于公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的提升；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，管理者過(guò)度自信的企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的概率增大，對(duì)公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認(rèn)為，謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者可能會(huì)放棄增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，而過(guò)度自信的管理者可能投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益也高的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，高風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)高回報(bào)，過(guò)度自信的管理者做出的資本預(yù)算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵(lì)作用也更為明顯，可以增加企業(yè)價(jià)值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性的管理者容易造成企業(yè)投資不足，從而降低公司價(jià)值，而過(guò)度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價(jià)值。CEO過(guò)度自信與公司價(jià)值之間并非是線性關(guān)系，過(guò)度自信的程度不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也不同，中等程度的過(guò)度自信管理者通過(guò)投資會(huì)提升公司價(jià)值，而高程度的過(guò)度自信管理者投資過(guò)度會(huì)貶損公司價(jià)值。與上述研究結(jié)論不同，Rol（l1986）等認(rèn)為，過(guò)度自信管理者的并購(gòu)活動(dòng)不僅不能為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)降低企業(yè)收益。Doukas和Petmezas（2007）證實(shí)，自我歸因偏差是管理者過(guò)度自信產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)的并購(gòu)次數(shù)越多，管理者過(guò)度自信的程度也越高，而并購(gòu)績(jī)效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理者比理性管理者進(jìn)行多元化并購(gòu)的可能性更大，但對(duì)企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生不利影響，外部市場(chǎng)能夠識(shí)別過(guò)度自信管理者的并購(gòu)公告，股價(jià)也會(huì)降低。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注管理者過(guò)度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,大約有1/4的高管具有過(guò)度自信傾向。與適度自信相比，高管過(guò)度自信心理與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這一觀點(diǎn)也為葉蓓、袁建國(guó)（2008）所支持，他們采用聯(lián)立方程模型進(jìn)一步研究了過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者適度自信會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響,有助于提升企業(yè)價(jià)值，而自信超過(guò)一定限度即過(guò)度自信后，則對(duì)企業(yè)有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認(rèn)為，管理者過(guò)度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，這種正相關(guān)性程度更高。聯(lián)立方程模型的結(jié)果表明，管理者過(guò)度自信下的并購(gòu)戰(zhàn)略會(huì)增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。綜上所述，管理者過(guò)度自信的非理性心理會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資和外部投資產(chǎn)生重要影響，這些影響主要通過(guò)投資規(guī)模、投資頻率等方式體現(xiàn)。對(duì)于過(guò)度自信下的投資行為是否會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)管理者過(guò)度自信指標(biāo)的衡量方法進(jìn)行改進(jìn)，利用我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為及企業(yè)績(jī)效的影響。

理論分析與研究假設(shè)

公司最重要的財(cái)務(wù)決策———資本性投資，一般是指內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資和對(duì)外項(xiàng)目投資。資本性投資是一種戰(zhàn)略投資，它可以改變公司的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方向和發(fā)展趨勢(shì)等。錯(cuò)誤的資本投資決策不僅嚴(yán)重影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，甚至?xí)侠燮髽I(yè)至破產(chǎn)境地。因此,企業(yè)在進(jìn)行資本性投資之前,必須對(duì)投資方案進(jìn)行評(píng)估，然后做出選擇。項(xiàng)目可行性評(píng)估的方法有很多，常用的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報(bào)酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對(duì)投資方案未來(lái)現(xiàn)金流量計(jì)算現(xiàn)值方法的運(yùn)用，必須正確估計(jì)投資方案運(yùn)營(yíng)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及各時(shí)期的折現(xiàn)率。采用凈現(xiàn)值法存在兩項(xiàng)人為的估計(jì),即運(yùn)營(yíng)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，過(guò)度自信的管理者對(duì)這兩項(xiàng)的估計(jì)可能存在較大偏差。事實(shí)上，項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)包含了公司高管對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期、對(duì)自身管理能力的估計(jì)以及對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的分析。過(guò)度自信的管理者在評(píng)估項(xiàng)目時(shí),一方面高估收入、低估成本費(fèi)用，另一方面產(chǎn)生控制幻覺(jué)，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營(yíng)管理能力,從而容易采取積極冒進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平以及對(duì)外投資頻率較高的問(wèn)題。投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率是由投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)確定的。如果投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度很高，那么折現(xiàn)率就會(huì)相應(yīng)提高；反之，折現(xiàn)率就會(huì)降低。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度是一個(gè)主觀判斷的過(guò)程，折現(xiàn)率的確定也是一個(gè)估計(jì)的數(shù)值。過(guò)度自信的管理者由于存在控制幻覺(jué)、證實(shí)偏差等認(rèn)知偏差，往往會(huì)高估自己的經(jīng)營(yíng)管理能力，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),在選擇折現(xiàn)率時(shí)采用較低的折現(xiàn)率。在投資項(xiàng)目評(píng)估階段，管理者由于認(rèn)知偏差導(dǎo)致的過(guò)度自信對(duì)決策產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示。可見(jiàn)，過(guò)度自信的管理者要么高估投資項(xiàng)目的未來(lái)凈現(xiàn)金流，要么低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并采用較低的折現(xiàn)率，使得NPV增大。遇到不具有投資價(jià)值、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，過(guò)度自信的管理者若估計(jì)出NPV大于零，其還是會(huì)采取投資行為。因此，相對(duì)于理性的管理者，過(guò)度自信的管理者更有投資擴(kuò)張的沖動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模、投資水平更高。基于以上分析，本文提出有待檢驗(yàn)的假設(shè)。假設(shè)1：管理者過(guò)度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其投資水平更高，即管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。投資行為無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響，高效率的投資會(huì)提升企業(yè)績(jī)效，低效率或無(wú)效率的投資會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。當(dāng)管理者的過(guò)度自信心理對(duì)投資行為產(chǎn)生影響時(shí)，該投資行為就會(huì)不可避免地對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。管理者過(guò)度自信的企業(yè)可能在投資規(guī)模、投資頻率方面高于其他企業(yè)，由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是：管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的投資行為將對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。對(duì)此，我們需要利用回歸分析來(lái)證明該命題。從本文所要解決的問(wèn)題來(lái)看，最為關(guān)鍵的變量是管理者過(guò)度自信與投資的交互項(xiàng)（Overcon*inv），即從交互項(xiàng)的符號(hào)可以判斷過(guò)度自信管理者的投資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了什么樣的影響。如前所述，本文預(yù)期管理者過(guò)度自信的企業(yè)的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業(yè)績(jī)效。假設(shè)2：管理者過(guò)度自信的企業(yè)通過(guò)投資行為影響企業(yè)績(jī)效，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，即管理者過(guò)度自信的企業(yè)增加投資與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

變量界定、樣本選取與模型構(gòu)建

1管理者過(guò)度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過(guò)度自信或樂(lè)觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說(shuō),假定市場(chǎng)是有效的,而經(jīng)理層是無(wú)效的,以此來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購(gòu)。他認(rèn)為,許多公司收購(gòu)活動(dòng)的失敗,原因在于管理者的過(guò)度自信,高估目標(biāo)公司,對(duì)收購(gòu)后的收益過(guò)度樂(lè)觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)。

目前,經(jīng)理人過(guò)度自信的公司并購(gòu)理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者存在的并購(gòu)活動(dòng)和存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購(gòu)活動(dòng)兩類(lèi),分別對(duì)比了理性公司高管和過(guò)度自信公司高管的并購(gòu)決策,得出結(jié)論:過(guò)度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購(gòu)活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過(guò)度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購(gòu)活動(dòng);證券市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)過(guò)度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購(gòu)行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場(chǎng)累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購(gòu)的績(jī)效差。

1.2實(shí)證研究

(1)過(guò)度自信衡量指標(biāo)的選取。

論文關(guān)鍵詞:過(guò)度自信投融資決策高管人員三九集團(tuán)

論文摘要:過(guò)度自信是公司高管人員普遮存在的一種心理特質(zhì)，其對(duì)會(huì)司投融資決策行為產(chǎn)生了很大的影響。基于對(duì)三九集團(tuán)高管趙新先在投融資決策中過(guò)度自信表現(xiàn)進(jìn)行剖析，提出具有針對(duì)性的政策建議。

一、引言

由于我國(guó)國(guó)情特殊，國(guó)有股、法人股“一股獨(dú)大”，所有者缺位，監(jiān)督機(jī)制不健全，從而缺乏對(duì)公司高管人員的有效約束和監(jiān)督，高管人員在企業(yè)投融資決策過(guò)程中往往顯示出過(guò)度自信的傾向，最終導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。近年來(lái)，紅塔集團(tuán)原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理褚時(shí)健、廣東原健力寶集團(tuán)原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李經(jīng)緯、前三九集團(tuán)董事長(zhǎng)趙新先、山東秦池集團(tuán)王卓勝等曾盛極一時(shí)的著名企業(yè)高管紛紛落馬，它給人們帶來(lái)了深深的反思與啟示。國(guó)內(nèi)著名企業(yè)生命周期如此之短，以前我國(guó)學(xué)者更多地是從公司管理機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)等客觀方面的原因加以探究，那么，是否可以從高管人員的主觀行為及其產(chǎn)生的心理動(dòng)因加以認(rèn)識(shí)?因此，這為我們研究中國(guó)公司治理機(jī)制和企業(yè)投融資決策行為提供了嶄新的視角。由于高管人員過(guò)度自信加速或者直接導(dǎo)致企業(yè)投融資失敗已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)生存與發(fā)展的一個(gè)十分突出現(xiàn)象，基于這樣的背景，我們?cè)噲D通過(guò)案例分析對(duì)我國(guó)上市公司高管過(guò)度自信與投融資決策行為的關(guān)系進(jìn)行探究。

二、文獻(xiàn)回顧及理論基礎(chǔ)

1.文獻(xiàn)回顧

數(shù)據(jù)和研究方法

(一)數(shù)據(jù)本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)，時(shí)間從2008年12月10日到2011年03月22日共計(jì)553個(gè)交易日，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)主要為研究提供了交易的日行情數(shù)據(jù)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道提供了個(gè)股日交易的個(gè)股資金流量數(shù)據(jù)。為了保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)，樣本股票剔除了四類(lèi)可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成較大影響的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市導(dǎo)致樣本區(qū)間不一致的股票。(3)在樣本期間因重大事件連續(xù)停牌時(shí)間大于20個(gè)交易日的股票。(4)ST類(lèi)、*ST類(lèi)、S*ST類(lèi)、SST類(lèi)等連續(xù)虧損的股票，共計(jì)1，213只(上海641，深圳572)。假設(shè)單筆交易金額小于100萬(wàn)累計(jì)形成的累計(jì)資金凈流入視為散戶(hù)投資者博弈的結(jié)果，單筆交易金額大于100萬(wàn)累計(jì)形成的資金凈流入為機(jī)構(gòu)投資者博弈的結(jié)果。資金流向數(shù)據(jù)是證券市場(chǎng)上一個(gè)比較成熟的技術(shù)指標(biāo)，能夠很好的衡量投資者決策行為。按照單量成交額進(jìn)行區(qū)分可以使我們更加清楚不同類(lèi)型投資者在整個(gè)市場(chǎng)中的投資行為。從投資實(shí)踐的角度來(lái)說(shuō)，大于100萬(wàn)的資金活動(dòng)基本上都是機(jī)構(gòu)所為，小于100萬(wàn)單筆交易一般是散戶(hù)。但是，我們不排除存在交叉的可能性，因?yàn)榇嬖谳^大規(guī)模的個(gè)人投資者，也存在拆單交易的機(jī)構(gòu)投資者。我們選擇100萬(wàn)為分界點(diǎn)，主要是為了更多的涵蓋中小散戶(hù)投資者，使研究結(jié)論更加客觀。(二)研究方法1、過(guò)度交易的檢驗(yàn)方法對(duì)于一個(gè)理性投資者來(lái)說(shuō)，證券投資的直接目的是增加收益。當(dāng)市場(chǎng)存在交易成本時(shí)，他們進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易的前提必然是交易帶來(lái)的收益增加平均看來(lái)能夠彌補(bǔ)交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性預(yù)期模型”中指出，不管是積極投資者還是消極交易者，交易的臨界條件是邊際收益大于等于邊際成本(包括信息獲取成本)，積極的投資者只不過(guò)是獲得更多的毛收益以彌補(bǔ)交易成本，但是凈收益應(yīng)該都是一樣的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)設(shè)定的檢驗(yàn)方法是，在一定的持股期間內(nèi)，投資者買(mǎi)進(jìn)股票的市場(chǎng)收益率要高于他當(dāng)初為買(mǎi)進(jìn)該股票而售出股票的市場(chǎng)收益率。基于上述理論模型的考慮，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)與譚松濤和王亞平(2006)都選取了賬戶(hù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。Odean(1999)中按照不同的股票從賬戶(hù)數(shù)據(jù)中抽取，然后分開(kāi)計(jì)算每只股票的未來(lái)表現(xiàn)和換手率等相關(guān)數(shù)據(jù);譚松濤和王亞平(2006)等研究均以賬戶(hù)為單位計(jì)算未來(lái)一段期間的平均收益和換手等數(shù)據(jù)。這里將以股票為最基本單位，投資者類(lèi)型通過(guò)單量交易額大小分為散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者兩大類(lèi)，按照每只股票每個(gè)交易日的凈資金流入方向來(lái)確認(rèn)散戶(hù)和機(jī)構(gòu)的決策行為。也就是說(shuō)，一只股票每天散戶(hù)和機(jī)構(gòu)都會(huì)參與，買(mǎi)賣(mài)方向依據(jù)資金流入方向而定，然后計(jì)算每個(gè)交易日下散戶(hù)買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)和機(jī)構(gòu)買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)股票后一定時(shí)間內(nèi)的平均收益，最后比較買(mǎi)賣(mài)收益差值，進(jìn)而判斷投資者的交易效率。樣本數(shù)據(jù)的選擇范圍基本覆蓋全市場(chǎng)，研究結(jié)論具備一般性。首先，定義市場(chǎng)投資者在t日買(mǎi)入(賣(mài)出)某只股票后在一定期間T的持股收益為Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日買(mǎi)入(或賣(mài)出)股票后在T時(shí)間內(nèi)的收益表現(xiàn)(這里計(jì)算的僅僅是投資者某一天買(mǎi)入或者賣(mài)出某一只股票后的情況)，然后根據(jù)持股時(shí)間T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分別計(jì)算買(mǎi)入(賣(mài)出)每只股票i在樣本期間內(nèi)不同持股期間的平均收益表現(xiàn)為RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是買(mǎi)入、S是賣(mài)出。N我們需要簡(jiǎn)單說(shuō)明一下。例如，某只股票在樣本期間有效交易天數(shù)為550(期間停牌3次)，那么首先我們考慮持股期間為5天的情形，假設(shè)樣本開(kāi)始第一個(gè)交易日的散戶(hù)資金凈流入大于0，那么我們認(rèn)為當(dāng)天對(duì)于散戶(hù)投資者來(lái)說(shuō)總的決策行為是買(mǎi)入，然后計(jì)算隨后的5個(gè)交易日的累計(jì)收益。同理，以此類(lèi)推一直到倒數(shù)第5個(gè)交易日，盡管倒數(shù)第5個(gè)交易日散戶(hù)決策可能是買(mǎi)入或者賣(mài)出，但是隨后的交易日已經(jīng)不滿5天(只有4天)，后面的數(shù)據(jù)我們就不予考慮，從計(jì)算樣本中剔除。假設(shè)所有的545(550－5)個(gè)交易日全部是散戶(hù)買(mǎi)入，那么這個(gè)N就等于545。當(dāng)然，從我們計(jì)算的1，213只股票來(lái)看，買(mǎi)賣(mài)情況基本都有，那么這個(gè)N就要根據(jù)買(mǎi)入(賣(mài)出)區(qū)分開(kāi)，分別計(jì)算買(mǎi)入和賣(mài)出的情況，對(duì)于其他持股時(shí)間長(zhǎng)度處理方法一樣。其次，通過(guò)上述計(jì)算我們得到不同類(lèi)型投資者對(duì)于每一只股票買(mǎi)入(或者賣(mài)出)后未來(lái)不同持股期間內(nèi)的累計(jì)收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我們計(jì)算它們之間差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根據(jù)所有股票計(jì)算出來(lái)的結(jié)果檢驗(yàn)ΔRTi與0是否有顯著差異。如果ΔRTi＞0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明投資者買(mǎi)入的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)比賣(mài)出的股票在相同時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)好，說(shuō)明投資者的決策總體上正確偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明投資者買(mǎi)入的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)比賣(mài)出的股票在相同時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)差，說(shuō)明投資者的決策是非理性，這種交易行為顯然是過(guò)度的。參數(shù)檢驗(yàn)采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0統(tǒng)計(jì)軟件完成統(tǒng)計(jì)量置信區(qū)間的估計(jì)，全樣本放回抽樣的次數(shù)為500次。2、過(guò)度交易原因的間接檢驗(yàn)如何檢驗(yàn)過(guò)度自信是投資者過(guò)度交易的成因?譚松濤和王亞平(2006)也是用同樣的方法證明了過(guò)度交易是由于過(guò)度自信引起的。我們這里想用機(jī)構(gòu)和散戶(hù)在過(guò)度自信方面的差異來(lái)間接證明過(guò)度交易是由投資人的過(guò)度自信引起的。因?yàn)樵谥袊?guó)這樣并非有效市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息渠道的廣泛性和研究分析能力普遍高于散戶(hù)投資者。所以即便在相同的市場(chǎng)條件下，散戶(hù)投資者也會(huì)表現(xiàn)出更高的過(guò)度自信水平，更高的過(guò)度自信水平也就意味著更加頻繁的過(guò)度交易，散戶(hù)投資者的買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出股票的收益率差值就該比機(jī)構(gòu)投資者更大。如果以換手率作為過(guò)度交易的衡量指標(biāo)，更高換手率的股票中散戶(hù)買(mǎi)進(jìn)股票和賣(mài)出股票的收益差值也應(yīng)該比機(jī)構(gòu)更大。我們利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii來(lái)比較不同自信程度投資者的投資收益。其中，ΔRT，Pi代表散戶(hù)投資者買(mǎi)進(jìn)股票后一段時(shí)間的平均收益與賣(mài)出股票后相同時(shí)間的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)股票后一段時(shí)間的平均收益與賣(mài)出股票后相同時(shí)間的平均收益的差值;γTi代表上述兩個(gè)變量得差值。既然分析結(jié)果表明散戶(hù)投資者的過(guò)度自信水平更高，那么散戶(hù)買(mǎi)進(jìn)股票與賣(mài)出股票在一定時(shí)間內(nèi)的收益的差值絕對(duì)值應(yīng)該比機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)收益差更大。因此，對(duì)于換手率越高的股票，散戶(hù)投資者的買(mǎi)賣(mài)收益差值絕對(duì)值也應(yīng)該比機(jī)構(gòu)投資者更大;如果γTi＜0，并且檢驗(yàn)的結(jié)果是顯著的，表明過(guò)度自信水平更高的散戶(hù)投資者確實(shí)投資收益更差。

過(guò)度交易的檢驗(yàn)結(jié)果

樣本期1，213只股票的累計(jì)換手率均值達(dá)到了1723．24%，相當(dāng)于樣本股票年度換手率均值760%，月度換手率均值65．45%，有607只股票的累計(jì)換手率超過(guò)了均值，占總樣本50．04%，累計(jì)換手率在2000%以上的股票達(dá)到了438只，占總樣本的36．11%。上證指數(shù)在樣本期間，2009年8月份以前指數(shù)呈現(xiàn)出窄幅震蕩上行趨勢(shì)，到達(dá)最高點(diǎn)3，471．44點(diǎn)，隨后進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)1年多的寬幅震蕩下行行情中。總體上看，指數(shù)波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較大，但是相對(duì)于2008年底的低點(diǎn)來(lái)說(shuō)，大盤(pán)總的來(lái)說(shuō)是上漲的，累計(jì)收益達(dá)到43．25%。(一)全樣本下投資者買(mǎi)入(賣(mài)出)收益表現(xiàn)表1中PanelA和PanelB分別給出了散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在樣本期間買(mǎi)賣(mài)收益表現(xiàn)情況。對(duì)于散戶(hù)投資者來(lái)說(shuō)在6個(gè)不同的持股期限內(nèi)，買(mǎi)入股票的總體平均收益比賣(mài)出股票的的總體平均收益差，并且隨著持股時(shí)間長(zhǎng)度的增加，買(mǎi)賣(mài)收益差值的越來(lái)越大，散戶(hù)持股60天的買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值是持股5天收益差絕對(duì)值的2．71倍。換句話說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，散戶(hù)投資者當(dāng)初做出的投資決策被證明是錯(cuò)誤的，而且時(shí)間越長(zhǎng)越明顯。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，不同的持股時(shí)間買(mǎi)賣(mài)收益差也均小于0，表現(xiàn)出不同程度的交易失誤。并且Bootstrap估計(jì)的95%置信區(qū)間上限值在所給定的6個(gè)不同持有期間內(nèi)均小于0，所以在5%的置信水平下，拒絕買(mǎi)入股票的平均收益大于賣(mài)出股票的的平均收益的原假設(shè)。我們對(duì)每只股票在樣本期間的每個(gè)交易日內(nèi)核算資金流入方向，如果凈資金流入大于0，那么認(rèn)為是買(mǎi)入行為;反之，就認(rèn)為是賣(mài)出行為。然后對(duì)每只股票計(jì)算每個(gè)交易日后的不同持有時(shí)間(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累計(jì)收益，根據(jù)每個(gè)交易日產(chǎn)生的數(shù)據(jù)并求算術(shù)平均值。根據(jù)每只股票買(mǎi)入和賣(mài)出收益均值計(jì)算收益差值，運(yùn)用Bootstrap估計(jì)方法，估計(jì)不同持有期間的買(mǎi)賣(mài)收益差值的95%置信區(qū)間。在不同的持有時(shí)間下，市場(chǎng)組合的表現(xiàn)如何呢?我們分別計(jì)算了不同持有期間上證指數(shù)收益均值，下面我們把散戶(hù)、機(jī)構(gòu)的買(mǎi)入和指數(shù)收益放到一張圖上來(lái)觀察，見(jiàn)下圖1。(注:圖中institutionalvalue和individualvalue分別代表機(jī)構(gòu)和散戶(hù)投資者買(mǎi)賣(mài)收益差值。Dvalue代表的是買(mǎi)入與賣(mài)出的股票在一段時(shí)間后收益的均值的差值，T代表的是持有時(shí)間的長(zhǎng)度。)顯然，散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在所有持有期限內(nèi)的買(mǎi)入都跑輸了大盤(pán)，并且隨著時(shí)間的推移，這種決策失誤表現(xiàn)更加明顯。由此可見(jiàn)，散戶(hù)投資者和機(jī)構(gòu)投資者普遍存在過(guò)度交易行為。圖2給出了散戶(hù)、機(jī)構(gòu)投資者在不同持有期間內(nèi)交易決策的失誤程度(也就是買(mǎi)賣(mài)收益差值隨時(shí)間變化的值)。散戶(hù)和機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)平均持有時(shí)間T(30天)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)收益差分別是－1．58%和－0．44%，散戶(hù)表現(xiàn)出平均高于機(jī)構(gòu)3．6倍的決策失誤水平，并且隨著時(shí)間推移，決策被證明越來(lái)越差。投資者都表現(xiàn)出不同程度的過(guò)度自信水平的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，有專(zhuān)業(yè)的投資研究機(jī)構(gòu)和人才，盡管不排除基金經(jīng)理激進(jìn)的投資策略，但是在充足的研究基礎(chǔ)和基金持有者的利益訴求下，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的相對(duì)謹(jǐn)慎是合理的。(二)流通市值規(guī)模與投資收益表現(xiàn)Odean(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、小規(guī)模、成長(zhǎng)性較好的股票，并且這些家庭賬戶(hù)都伴隨著高換手率。相對(duì)于大市值的價(jià)值股票，小盤(pán)股的波動(dòng)性較大，常常伴隨著日間較大的振幅。個(gè)人投資者的資金規(guī)模較小，無(wú)法像機(jī)構(gòu)投資者一樣進(jìn)行大規(guī)模的組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，個(gè)人投資者傾向于投資規(guī)模較小，短期波動(dòng)更大，套利買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)更多的股票，以期在短期內(nèi)通過(guò)有限的資金博取超額收益。我們按照流通市值的大小，對(duì)1，213個(gè)研究樣本等分成5個(gè)分組(每組約242個(gè)樣本)，分別取前后各20%的分組考慮散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在不同流通市值規(guī)模下的投資收益表現(xiàn)。表2中我們可以很明顯的看出，隨著流通市值規(guī)模逐漸變大，累計(jì)換手率變小，呈現(xiàn)反向關(guān)系。因此，流通市值規(guī)模也是投資者行為決策的重要參考變量。中小市值股票在市場(chǎng)過(guò)度交易中扮演著重要的角色。我們認(rèn)為原因可能有以下兩點(diǎn):第一，大市值股票在一段時(shí)間內(nèi)比較穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)較小，套利空間有限。小市值股票的波動(dòng)劇烈，交易過(guò)程中存在許多買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，適合中小投資者的投資習(xí)慣。第二，由于中小市值股票股本較小，市值不大，容易成為游資的狙擊對(duì)象，常常伴隨著價(jià)格大起大落，再加上中小投資者的跟風(fēng)行為，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值規(guī)模下，投資者同樣表現(xiàn)出不同程度的決策失誤，散戶(hù)投資者表現(xiàn)出隨時(shí)間推移，買(mǎi)賣(mài)收益差價(jià)絕對(duì)值越來(lái)越大。不同持有期間和不同流通市值規(guī)模下，各分組買(mǎi)賣(mài)收益差值在95%置信區(qū)間的上限值都小于零，全部拒絕買(mǎi)入收益大于賣(mài)出收益的原假設(shè)。散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在不同市值規(guī)模的股票上也表現(xiàn)出普遍的過(guò)度交易行為。圖3是散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在GROUP1和GROUP5兩組市值水平下買(mǎi)賣(mài)股票的收益差隨持有期間變化的趨勢(shì)圖。當(dāng)持股時(shí)間小于10個(gè)交易日，散戶(hù)的失誤水平－0．005到－0．0100之間，機(jī)構(gòu)失誤水平整體上呈現(xiàn)短期降低的趨勢(shì)(圖3中，5－10天內(nèi)2條曲線整體向上)。隨著時(shí)間的推移，散戶(hù)投資者買(mǎi)賣(mài)收益差呈現(xiàn)一直下行的趨勢(shì)，而機(jī)構(gòu)在小市值股票中呈現(xiàn)出穩(wěn)定的失誤水平，大市值股票的投資失誤水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值規(guī)模水平下，散戶(hù)和機(jī)構(gòu)都表現(xiàn)出不同程度的過(guò)度交易，買(mǎi)賣(mài)收益差值都在0以下，而且散戶(hù)比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)差。另外一個(gè)很有趣的現(xiàn)象是代表平均流通市值規(guī)模最大的組GROUP5曲線都在下面。從市場(chǎng)中個(gè)股運(yùn)行特征來(lái)看，大市值股票的股價(jià)運(yùn)行在一段時(shí)間趨勢(shì)比較穩(wěn)定，適合于采取動(dòng)量交易策略，如果交易越頻繁，那么面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)也越大。相對(duì)而言，小市值股票呈現(xiàn)出波動(dòng)大，動(dòng)量效應(yīng)較差，即便投資者采取頻繁的交易策略，但是套利高低點(diǎn)出現(xiàn)的也比較多，一定程度上抵消了這種過(guò)度交易的風(fēng)險(xiǎn)。(三)換手率水平與投資收益表現(xiàn)我們根據(jù)換手率的大小對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行排序來(lái)考察散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資買(mǎi)賣(mài)收益差情況，結(jié)果見(jiàn)表4。表中數(shù)據(jù)表明，不論是散戶(hù)還是機(jī)構(gòu)，對(duì)于不同換手率水平下的股票組合，買(mǎi)賣(mài)這些股票的收益差值都小于零。買(mǎi)賣(mài)收益差值均值的95%置信區(qū)間的上限值均小于0，拒絕了買(mǎi)入收益大于賣(mài)出收益的假設(shè)。表明散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在高換手率股票或者是低換手率股票的交易行為中都表現(xiàn)出了普遍的過(guò)度交易的非理性行為，交易效率很差。

過(guò)度自信的檢驗(yàn)結(jié)果

表5中我們看到，不同股票持有期間內(nèi)，散戶(hù)買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出股票的平均收益差值絕對(duì)值普遍比機(jī)構(gòu)大，差值小于0的個(gè)數(shù)占總樣本百分比平均值為66．38%，均值都小于0。Bootstrap估計(jì)的置信區(qū)間在95%的顯著性水平下上限值均小于0，與我們的假設(shè)是一致的。散戶(hù)投資者由于信息來(lái)源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激進(jìn)的交易策略，表現(xiàn)出了更高的過(guò)度自信水平。既然散戶(hù)比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的更加自信，那么在高換手股票中，散戶(hù)投資者的買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出股票后一段時(shí)間的平均收益差值應(yīng)該比機(jī)構(gòu)大。為了比較散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在不同換手率水平下投資收益情況，我們把散戶(hù)和機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)收益差值均值隨持有時(shí)間變化的情況放在一張圖表中，見(jiàn)圖4。對(duì)于散戶(hù)投資者來(lái)說(shuō)，5到10天內(nèi)不同換手率水平的股票組合買(mǎi)賣(mài)收益差基本相等，但是隨著持有時(shí)間延長(zhǎng)，散戶(hù)投資者持有的高換手股票的買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值越來(lái)越大。機(jī)構(gòu)投資者盡管也表現(xiàn)出高換手率下買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值大于低換手率的股票，但是總的來(lái)說(shuō)它們之間的差距保持在一個(gè)基本穩(wěn)定的水平。總體來(lái)看，散戶(hù)投資者在過(guò)度交易下投資失誤水平明顯高于機(jī)構(gòu)投資者。樣本中累計(jì)換手率排名前25%的換手率的股票中，當(dāng)持有時(shí)間為60個(gè)交易日時(shí)，散戶(hù)投資者過(guò)度自信水平是機(jī)構(gòu)投資者的5．07倍。換手越高的股票，投資者總體的過(guò)度自信水平越高，而散戶(hù)又比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的更加自信。這是由于投資者過(guò)度自信水平越高，股票交易越頻繁，因而一定期限的投資收益越差。是否在不同流通市值規(guī)模的股票上，散戶(hù)也比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出較高的自信水平?檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖5。結(jié)論是明顯的，對(duì)于平均流通市值規(guī)模最小的組GROUP1和最大的組GROUP5，散戶(hù)投資者的決策失誤水平比機(jī)構(gòu)投資者大的多，在持股時(shí)間為45個(gè)交易日的情況下，分別達(dá)到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散戶(hù)投資者的表現(xiàn)比機(jī)構(gòu)投資者差的更多。這是可以理解的，機(jī)構(gòu)和散戶(hù)的資金規(guī)模完全不對(duì)等，雖然小市值股票伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，但是機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橛邢鄬?duì)足夠的資金進(jìn)行平衡操作，在市場(chǎng)單邊下行的過(guò)程中可以不斷吃進(jìn)籌碼，增加倉(cāng)位拉低成本，在市場(chǎng)表現(xiàn)較差的情況下能夠通過(guò)一些合理的操作避免基金經(jīng)理的過(guò)度自信而導(dǎo)致資產(chǎn)持續(xù)縮水。然而，散戶(hù)投資者很少能夠做到，在面臨市場(chǎng)一路下跌的情況下，由于資金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看著賬戶(hù)中股票市值不斷縮水。從圖5我們可以看出，不管是在小市值股票還是大市值股票，散戶(hù)投資者的投資表現(xiàn)普遍比機(jī)構(gòu)投資者差，這與我們的預(yù)期是一致的。自信水平較高的散戶(hù)投資者投資表現(xiàn)不如機(jī)構(gòu)投資者。

一、投資者在決策過(guò)程中的偏差問(wèn)題

在投資者進(jìn)行決策時(shí)，與其心理認(rèn)知過(guò)程有著必然的聯(lián)系，人們的心理認(rèn)知過(guò)程主要有四個(gè)環(huán)節(jié)：信息的獲取、加工、信息的輸出及反饋。作為一名普通的投資者，在決策的過(guò)程中會(huì)受到各方面因素的影響，例如環(huán)境、自身的心理因素等，所以，其認(rèn)知過(guò)程會(huì)出現(xiàn)偏差。下文將對(duì)一些重要的概念進(jìn)行詳細(xì)的解釋。

(1)秩序效應(yīng)。指在獲取信息的過(guò)程中，由于環(huán)境的不同，投資者會(huì)按照一定的順序?qū)⑿畔⑦M(jìn)行排列。有些時(shí)候，投資者將自己認(rèn)為重要的信息放在首要地位，同時(shí)會(huì)賦予其較大的權(quán)重，這兩種情況都稱(chēng)之為秩序效應(yīng)。

(2)代表性啟發(fā)。投資者在處理信息的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知的偏差，代表性啟發(fā)是一個(gè)典型的例子。它是指投資者受到后驗(yàn)概率的影響較大，而忽略了先驗(yàn)概率的作用，人們?cè)诓淮_定因素下，通常會(huì)關(guān)注相似的事物。人們對(duì)未來(lái)的模式的假設(shè)通常是自己認(rèn)為的和以往相似的模式，并沒(méi)有考慮到模式的形成因素及其概率。人們常常習(xí)慣用小樣本去代替大樣本，然后用自己的經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行判斷，在腦海中進(jìn)行比較，所以容易出現(xiàn)認(rèn)知的偏差。

(3)自我控制。由于受到環(huán)境、情緒等多方面的影響，在加工信息的過(guò)程中常常會(huì)出現(xiàn)自我控制的現(xiàn)象。自我控制是指控制自己的情緒、情感等因素。投資者在進(jìn)行自我控制時(shí)，其做出的決策缺乏理性，自我控制對(duì)投資者心理有著強(qiáng)烈的控制作用，它的強(qiáng)制性破壞了投資者做出決策時(shí)的理性思維。當(dāng)投資者的理性思維被破壞，就容易出現(xiàn)認(rèn)知的偏差。

(4)過(guò)度反應(yīng)及保守主義。投資者在對(duì)信息的加工中會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)和保守主義的現(xiàn)象。過(guò)度反應(yīng)是指知識(shí)投資者在理解信息的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)偏差甚至過(guò)激的行為。其典型表現(xiàn)是在投資過(guò)程中，面對(duì)利好的消息，投資者往往失去理性，買(mǎi)入較多該股票，股價(jià)因此上升過(guò)度；面對(duì)利差消息時(shí)，投資者往往又進(jìn)行大量的拋出，導(dǎo)致股價(jià)一度下跌。保守主義是指投資者在面對(duì)新信息時(shí)，思想過(guò)于保守，還停留在傳統(tǒng)的思想中，一味地堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，不愿意接受新的改變，所以在對(duì)新信息進(jìn)行理解時(shí)會(huì)有所偏差。許多股民和證券投資者將歷史看得很重要，認(rèn)為自己的判斷是準(zhǔn)確的，從而對(duì)新信息的反應(yīng)不夠。

20世紀(jì)80年代興起的行為了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng)異像。在了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。

1行為金融學(xué)概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)起來(lái)的各種金融理論，包括資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過(guò)度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類(lèi)最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴(lài)自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。