導(dǎo)語(yǔ)：制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)生產(chǎn)效率的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：雖然避免實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的呼聲較高，但是關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的相關(guān)研究仍舊缺乏。本文采用2010—2019年數(shù)據(jù)對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，了解上市公司金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化的提高會(huì)阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，無(wú)論是從整體角度研究還是分別從國(guó)企與非國(guó)企角度研究，該阻礙效應(yīng)依舊存在，但是制造業(yè)整體金融化程度相對(duì)不是很高。與此同時(shí)，融資約束的改善對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率的影響相對(duì)較弱。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)企業(yè)；金融化融資約束；全要素生產(chǎn)率

一、引言

黨的十八大以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重視發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家一定要立足于企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)，把自身企業(yè)做好做實(shí)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須占據(jù)基礎(chǔ)地位，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，金融業(yè)發(fā)展便如無(wú)根之樹(shù)、無(wú)源之水。即使金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，但是只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)才可以促進(jìn)全社會(huì)物質(zhì)財(cái)富的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”不利于金融和經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，基于房地產(chǎn)泡沫、高污染產(chǎn)能過(guò)剩等一系列阻礙因素的存在，國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)效益發(fā)展較低的情況下，為了改善企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，不得不將部分資金投資于金融領(lǐng)域，這就使得虛擬經(jīng)濟(jì)失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，進(jìn)而制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來(lái)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展、融資困難加大等一系列阻礙因素的存在，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐年下滑，尤其是近年疫情的存在，使制造業(yè)的發(fā)展尤為受挫。為了尋求更好的發(fā)展，部分制造業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)金融化投資。本文將以此為基礎(chǔ)研究制造業(yè)金融化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）假設(shè)1：擠出效應(yīng)

胡海峰、竇斌、王愛(ài)萍（2020）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度的金融化會(huì)阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。宋軍、陸旸（2015）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)將資源投資于金融資產(chǎn)，是以金融資產(chǎn)替代其他部門(mén)資源。因此在分析企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系時(shí)，可以認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化是一種追逐超額回報(bào)率的“套利行為”，將企業(yè)在之前投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的利潤(rùn)投資于金融領(lǐng)域，在資源有限性的約束條件下，使得投向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)減少。本文基于企業(yè)金融化所產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”提出如下研究假設(shè)1。H1：在一定條件下，企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，即企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

（二）假設(shè)2：蓄水池效應(yīng)

所謂的蓄水池效應(yīng)主要是從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的角度進(jìn)行分析，將有限的資源進(jìn)行重新配置，以提高效率。研究文獻(xiàn)表明，由于實(shí)體投資成本相對(duì)較高，并且流動(dòng)性較差，因此企業(yè)為了平衡盈利性和流動(dòng)性的目標(biāo)，會(huì)將一部分內(nèi)部資源投資于期限短、流動(dòng)性高的金融資產(chǎn)，以平衡未來(lái)投資需求。因此，雖然將企業(yè)內(nèi)部分有限資源投資于金融部門(mén)會(huì)抑制企業(yè)短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是卻促進(jìn)了企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展。所以，當(dāng)企業(yè)出于“儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)”配置金融資產(chǎn)，是從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展角度進(jìn)行的資源配置，有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。在此基礎(chǔ)上，本文提出如下研究假設(shè)2。H2：“蓄水池效應(yīng)”，會(huì)促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

三、研究要素

（一）企業(yè)金融化和全要素生產(chǎn)率

自變量企業(yè)金融化（Financial）的度量，本文主要以企業(yè)金融資產(chǎn)總值占企業(yè)總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化（Financial）。本文將選取制造業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）作為因變量，衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的高低。全要素生產(chǎn)率主要衡量企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中將生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出時(shí)的效率，較高的全要素生產(chǎn)率可以保證企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力提高，進(jìn)而提高市場(chǎng)占有率，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。全要素生產(chǎn)率的高低主要由企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平、組織創(chuàng)新能力、專(zhuān)業(yè)化水平等因素決定。因此，企業(yè)想要取得較高的全要素生產(chǎn)率，就需要在各種影響因素上保持較好的持續(xù)性投資，并在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中進(jìn)行規(guī)范化管理。當(dāng)企業(yè)為實(shí)現(xiàn)多元化運(yùn)營(yíng)而選擇將部分資源投資于金融部門(mén)時(shí)，將會(huì)影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的測(cè)算主要對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的測(cè)算主要有三種方法:OLS法、OP法（Olley-Pakesmethod）以及LP法。這三種測(cè)算方法均基于柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)通過(guò)OLS法測(cè)算可以得出具體取值:Y=AKαLβ借鑒魯曉東和連玉君（2012）、趙建宇和陸正飛（2018）、林毅夫（2019）的估值方法，在衡量全要素生產(chǎn)率時(shí)，本文采用主營(yíng)業(yè)收入衡量總產(chǎn)出Y，用公司當(dāng)年員工數(shù)量（L）、固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值（K）以及資本性支出作為投入變量。如果某個(gè)上市企業(yè)被認(rèn)為退出市場(chǎng)，則在該企業(yè)最后一年沒(méi)有改變的年份標(biāo)記為1，其余年份標(biāo)記為0；如果該企業(yè)在樣本研究期限內(nèi)未發(fā)生改變，則退出變量記為0。計(jì)算中間變量的具體方法為：營(yíng)業(yè)收入-職工報(bào)酬-營(yíng)業(yè)稅及附加-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。借鑒其他參考文獻(xiàn)的通常做法，在計(jì)算全要素生產(chǎn)率時(shí)，本文將以貨幣為單位的變量均調(diào)整為以樣本起始期為基期的實(shí)際值（其中，固定資產(chǎn)投資采用投資價(jià)格指數(shù)，其余變量采用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）。

（二）調(diào)節(jié)變量

本文將選取融資約束程度作為調(diào)節(jié)變量，在衡量融資約束時(shí)主要采用SA指數(shù)方法。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce2010年提出，該方法遵循了Ka-plan和Zingales（1997）基于文本分析的研究方法判斷公司融資約束狀態(tài)的思路：首先，隨機(jī)抽取了美國(guó)356家上市公司在1995—2004年的財(cái)務(wù)年報(bào)，并利用該年報(bào)的相關(guān)信息將樣本公司劃分成五個(gè)融資約束程度不同的組別。其次，利用次序邏輯模型對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）以及企業(yè)年齡（Age）這兩個(gè)外生變量進(jìn)行回歸，進(jìn)而利用回歸系數(shù)估計(jì)出SA指數(shù)的計(jì)算模型，如下所示：SAIndexi,t=0.043×Size2i,t-0.737×Sizei,t-0.040×Agei,t其中，Size用公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，Age主要采用樣本觀測(cè)年度減去注冊(cè)年度加1的年數(shù)衡量，為了方便后續(xù)研究，將計(jì)算結(jié)果取絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，融資約束程度越低。

（三）控制變量

借鑒楊箏（2019）、張建偉（2020）等學(xué)者的研究本文將選取如下變量作為影響企業(yè)生產(chǎn)效率的控制變量：公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）、公司資本密集度（PPE）。見(jiàn)表1。

（四）模型建立

本文構(gòu)建如下模型來(lái)驗(yàn)證制造業(yè)企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系：TFP_lpi,t=β0+β1Financiali,t-1+∑βcontrolscontrol-si,t-1+εi,t其中：Financial代表企業(yè)金融化的程度，TFP代表全要素生產(chǎn)率，controls代表控制變量，i代表企業(yè)，t代表年份，ε為誤差項(xiàng)。本文將分別采用F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)方法選擇回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。實(shí)證結(jié)果顯示R2=0.068,調(diào)整R2=0.058。分析結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對(duì)生產(chǎn)效率的提高有阻礙作用，即企業(yè)金融化水平提高一個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)效率降低0.433個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，融資約束度的提高對(duì)于提高企業(yè)生產(chǎn)效率具有積極的促進(jìn)作用；公司資本密集度、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模的發(fā)展對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高具有消極的阻礙作用；資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的提高可以促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高；而企業(yè)年齡的大小與生產(chǎn)效率之間的相關(guān)性并未體現(xiàn)。為了更好地了解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系，本文將制造業(yè)上市企業(yè)中的國(guó)企與非國(guó)企進(jìn)行分別研究，研究結(jié)果如表5所示。研究結(jié)果整體與無(wú)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分的企業(yè)結(jié)果相近。研究表明：無(wú)論是國(guó)企還是非國(guó)企，企業(yè)金融化的進(jìn)程都會(huì)阻礙生產(chǎn)效率的提高，其中國(guó)企金融化的阻礙效果更為明顯。融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響相對(duì)較弱；公司資本密集度、公司規(guī)模的提高會(huì)阻礙企業(yè)的生產(chǎn)效率提高；資產(chǎn)凈利潤(rùn)的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。除此之外，公司年齡會(huì)阻礙國(guó)企生產(chǎn)效率的提高，但是不會(huì)影響非國(guó)企生產(chǎn)效率的變化。資本結(jié)構(gòu)的提高會(huì)促進(jìn)國(guó)企生產(chǎn)效率的提高，但是會(huì)阻礙非國(guó)企生產(chǎn)效率的提高。五、結(jié)論與建議通過(guò)對(duì)1023家制造業(yè)上市公司金融化與生產(chǎn)效率的研究不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平的提高會(huì)阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，該阻礙作用無(wú)論是對(duì)國(guó)企制造業(yè)還是非國(guó)企制造業(yè)所產(chǎn)生的結(jié)果都相似，該結(jié)論驗(yàn)證了研究的正確性，即企業(yè)存在嚴(yán)重的套利行為，假設(shè)1成立。與此同時(shí)，融資約束度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高具有微弱的正相關(guān)作用，假設(shè)2成立。因此，為了促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，應(yīng)將更多的資源用于企業(yè)實(shí)體生產(chǎn)。

作者：范曉霞 單位：運(yùn)城學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系