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一、研究背景

Myers和Majluf(1984)在Ross(1973)的不對稱信息理論對企業資本結構理論的基礎上,進一步研究了信息不對稱對公司融資成本的影響,進而提出了優序融資理論。優序融資理論認為企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。然而我國的融資現實則與之相反,這種“融資悖論”現象在我國上市公司中普遍存在。我國資本市場嚴重“跛足”發展,債券市場比例過小等現象都與我國上市公司“重股輕債”這個原因分不開?！叭谫Y悖論”使得我國的融資主體與資本市場的發展進入了一種惡性循環的趨勢。

二、我國證券資本市場現狀

(一)我國債券市場較之股權市場規模小

我國資本市場經歷了從無到有,從小到大的發展壯大過程。截至2009年10月27日,滬深兩市共計上市公司1635家,市值216452.12億元,流通市值131200.79億元。加上2009年10月30日上市的創業板,我國的資本市場發展越來越壯大,融資功能也越來越強。但是我國資本市場的融資方式是極其不平衡的,在龐大的股票市場面前,公司債券市場的規模顯得十分弱小。

2007年8月14日中國證監會正式頒布實施了《公司債券發行試點辦法》,我國公司債券發行工作正式啟動。2007年9月24日長江電力股份有限公司發行了我國的第一只公司債券——“07長電債”,標志著我國債券市場走向了市場化。然而近兩年時間過去了,公司債試發行至今,滬深兩市僅發行了35只公司債,共計融資742億元,相比起我國的股權融資僅2008年一年就融資3534.95億元的規模來說,公司債所占比例十分小。

(二)我國公司債占整個債券市場比例低

我國的債券市場以政府債券、中短期融資券為主,而本應作為公司融資主要路徑的公司債所占比例卻十分小。在2007年之前我國的企業債券發行主要依據的是1993年出臺的《企業債券管理條例》,由于企業債券限制在國有經濟部門內,與可以在資本市場上融資的企業數量相比,它所涉及的發債主體比公司債券要少得多,并且企業債的發行由國家發改委和國務院審批,要求銀行予以擔保,市場化程度小、受到行政機制的嚴格控制,每年的發行額遠低于國債、央行票據和金融債券,也明顯低于股票證券市場的融資額。所以,以往所說的企業債券并不完全屬于真正意義上的資本市場公司債券概念。融資功能遠不如公司債券的潛力大。

對比美國市場來看,公司債在美國債券市場上的地位十分重要,屬于債券市場的主體。我國2008年公司債發行量占整個GDP的比率為0.15%,而同期美國的公司債則占當年GDP的8.2%。在成熟的資本市場上,企業融資的主要渠道就是公司債,公司債也有很大的投資市場,然而在這一點上,在我國的資本市場上并沒有體現出來。

(三)在我國股權融資對企業更具吸引

我國上市公司偏向于股權融資,是因為我國股權融資的實際成本不高。另外一方面,我國上市公司股利支付率很低,不分紅、少分紅的現象十分普遍。即使分配股利,也多偏向股票股利,而較少采取現金股利的方式。2008年10月9日中國證監會為引導和規范上市公司現金分紅,了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》,然而實際情況并沒有多少改觀。

如果企業進行債務融資,必須按借款合同約定的期限還本付息,無法按照借款合同約定的期限還本付息,將對企業產生巨大的財務壓力,有時甚至會引發企業現金流中斷,甚至最終引起企業的破產。因此,按期還本付息是一種“硬約束”,而股權融資中的股利分配則屬于一種“軟約束”。由于股權融資不用還本且沒有固定的利息負擔,這就減輕了經營者的壓力,造成了經理人的道德風險與逆向選擇,為公司帶來成本問題,使得企業的價值縮水。我國A股市場有很多這樣的“鐵公雞”企業,有些上市公司甚至長達14年不分紅不配股,如SST中紡(600610)、金杯汽車(600609)。由此可見,股權融資不僅會減小經理人的風險,也會減小企業負債融資還本付息的成本和壓力,因而更容易被董事會接受。正是由于這樣的成本、資本結構等問題,使得我國的“融資悖論”更為激化。而我國投資者的不完全理性及投機性,更造成了一種惡性循環,導致我國債券市場的畸形發展。

三、建議

(一)為我國債券市場的成長營造更適宜的制度環境。

我國債券市場有債券市場規模小,債券交易品種較少,二級市場的流動性弱,市場準入嚴格,投資需求不足等缺點。且我國債券市場并沒有形成一個市場化的機制。這就需要一個寬松的制度環境來解決這些問題使債券市場的發展得到有力的政策支撐。

從2007年公司債正式上市以來,我國的有關部門也推出了不少支持性的政策措施。比如:2009年7月2日,銀監會了《中國銀監會關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關事宜的通知》允許已在證券交易所上市的商業銀行經銀監會核準后,向證券交易所申請從事債券交易試點;2009年10月22日中國保監會了《關于債券投資有關事項的通知》,通知稱,對保險機構債券投資的有關政策進行了調整。保險機構投資企業(公司)債券的比例,由不超過該保險機構上季末總資產的30%,調整為不超過該保險機構上季末總資產的40%。

公司債的發展能夠促進我國債券市場的完善,使我國資本市場籌資方式更為多樣化、降低投資風險。相信我國的債券市場會在這種支持性的環境中將會逐步的走向成熟和市場化,未來我國債券市場的籌資總量將有大的增長。

(二)推出更多債券品種,促進金融創新

我國債券市場債券種類偏少,債券市場作為企業主要融資場所的作用并不明確。債券品種少,不僅不能滿足企業的融資要求,也不能滿足投資者的投資需求。在加強風險控制的基礎上推出更多的債券品種促進金融創新,不僅可以解決我國債權二級市場流動性不強的問題,還可以擴大融資容量,提升我國資本市場的能力。

(三)加強上市公司內部治理及實現投資者理性融資

融資悖論現象之所以普遍出現在我國上市公司中,另一個主要的原因就是我國上市公司中委托問題嚴重,道德風險問題時有發生。若想要我國資本市場回復良性發展,僅僅制造一個寬松的外部環境是遠遠不夠的,解決問題的根源是實現市場主體的理性回歸。加強公司的內部治理改變我國上市公司的資本結構,可以讓融資主體更為健康。

大力發展公司債券,改變企業融資手段、投資者投資組合,促進投資主體及融資主體共同的健康發展才會使我國資本市場越來越壯大。

參考文獻:

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