導(dǎo)語(yǔ)：信貸緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

信貸緊縮的均值-方差模型解釋

流動(dòng)性危機(jī)中美國(guó)出現(xiàn)信貸緊縮，主要表現(xiàn)為：第一，商業(yè)銀行信貸同比增速持續(xù)下降。美國(guó)商業(yè)銀行信貸同比增長(zhǎng)率自2008年3月以來(lái)持續(xù)下滑，特別是自2008年10月以來(lái)，美國(guó)商業(yè)銀行信貸同比增速出現(xiàn)一路下降，2009年2月的信貸同比增速僅為2.9%。第二，超額儲(chǔ)備處于高位。美國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備自2008年9月以來(lái)迅速上升，這表明盡管美聯(lián)儲(chǔ)已降息至接近零利率的水平以釋放市場(chǎng)流動(dòng)性，但商業(yè)銀行的貸款意愿和貸款動(dòng)力明顯不足。第三，銀行的貸款意愿不強(qiáng)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的銀行信貸調(diào)查報(bào)告顯示,2008年第三季度在全球金融危機(jī)背景下，83.6%的受訪銀行表示將收緊工商貸款發(fā)放條件，47.2%的銀行表示降低了發(fā)放消費(fèi)貸款的意愿。下面我們通過(guò)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的均值-方差模型對(duì)信貸緊縮進(jìn)行分析。假設(shè)銀行持有兩種資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)L和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)N，為簡(jiǎn)化分析，我們以貸款代表銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。銀行的資產(chǎn)組合A、組合收益r（即均值）和組合標(biāo)準(zhǔn)差σ可分別表示為：AmL(1m)N(01)m（1）(1)LNrmrmr（2）Lsms（3）其中，Lr表示貸款收益率，Nr表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，Ls表示貸款資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差。銀行的效用函數(shù)可表示為：UU(r,s)（4）銀行的效用是收益的增函數(shù)，即U/r0；假設(shè)銀行為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，則不確定性的增加（標(biāo)準(zhǔn)差）給銀行帶來(lái)負(fù)效用，即U/s0。銀行資產(chǎn)組合的決定如圖1所示，橫軸表示資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差，縱軸表示資產(chǎn)組合的均值。根據(jù)銀行效用函數(shù)，可以畫出銀行的無(wú)差異曲線U1、U2等等，每條無(wú)差異曲線代表給定效用水平時(shí)均值與標(biāo)準(zhǔn)差所有可能組合，越往左上方的無(wú)差異曲線代表的效用水平越高。無(wú)差異曲線的斜率為正且遞增說(shuō)明銀行是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，標(biāo)準(zhǔn)差的上升必須有更大幅度的收益的提高作為補(bǔ)償才能維持相同的效用水平。如果銀行只投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么標(biāo)準(zhǔn)差為0，假設(shè)(Er，0)為銀行將所有資產(chǎn)投入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-標(biāo)準(zhǔn)差組合，在圖中用E點(diǎn)表示；假設(shè)(Fr，Ls)銀行將所有資產(chǎn)都投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（貸款）時(shí)的均值一標(biāo)準(zhǔn)差組合，在圖中用F點(diǎn)表示。那么如果貸款所占比率在0和1之間，銀行改變無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重，相應(yīng)資產(chǎn)組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差就是EF連線上的一點(diǎn)。圖1銀行資產(chǎn)組合均值-方差模型流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度增加。在均值-標(biāo)準(zhǔn)差模型中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的增加表現(xiàn)為銀行無(wú)差異曲線的曲率增加，即為了增加相同的收益，銀行愿意接受的標(biāo)準(zhǔn)差的上升幅度更小了。與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不變時(shí)相比，預(yù)算線與無(wú)差異曲線的切點(diǎn)會(huì)更靠近E點(diǎn)(圖2)，由1A移向2A，銀行資產(chǎn)組合中貸款的比例會(huì)減少，即出現(xiàn)信貸收縮。導(dǎo)致美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度上升的原因如下：第一，不良資產(chǎn)問(wèn)題未解決。美國(guó)銀行業(yè)的不良資產(chǎn)除了包括次級(jí)按揭相關(guān)證券外，還包括住房和商業(yè)用房抵押貸款、貸款關(guān)聯(lián)證券等。目前，美國(guó)政府面臨的最基本問(wèn)題是，銀行手中持有大量的不良資產(chǎn)，銀行自身對(duì)不良資產(chǎn)的定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他投資者愿意支付的價(jià)格。根據(jù)IMF2008年10月的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，本輪金融危機(jī)引發(fā)的全球銀行業(yè)不良資產(chǎn)總規(guī)模為10萬(wàn)億美元，美國(guó)銀行業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模約為6萬(wàn)億美元。第二，美國(guó)主要銀行資本狀況不佳。受美國(guó)政府2008年第四季度以來(lái)不斷向銀行業(yè)注入巨資的影響，美國(guó)大型銀行的核心資本充足率平均水平在2008年末已經(jīng)達(dá)到10%以上，不但高于巴塞爾協(xié)議規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，也高于歐美監(jiān)管當(dāng)局對(duì)良好銀行的核心資本充足率應(yīng)達(dá)到6%的要求。但美國(guó)銀行業(yè)目前較高的核心資本充足率具有一定特殊性：在本輪全球金融危機(jī)升級(jí)之后，美國(guó)政府對(duì)銀行體系的注資大多是以換取銀行優(yōu)先股的形式來(lái)進(jìn)行的，這使得優(yōu)先股在銀行資本中所占的比例大幅上升，從而高估了銀行普通股的真實(shí)資本情況。但由于普通股資本才是銀行抵御損失的第一道防線，在金融危機(jī)不斷演化升級(jí)、潛在損失可能繼續(xù)暴露的情況下，優(yōu)先股占比過(guò)高導(dǎo)致核心資本充足率并不能成為反映銀行資本健康狀況的唯一標(biāo)準(zhǔn)。從反映資產(chǎn)真實(shí)狀況的有形普通股權(quán)益資本比率來(lái)看，花旗集團(tuán)、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行2008年的有形普通股權(quán)益資本比率分別為1.56%、1.6%和2.8%，而市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這一比率在3%以上才是比較安全的。

信貸變化對(duì)投資和消費(fèi)的影響

（一）模型與數(shù)據(jù)我們用自回歸分布滯后模型考察美國(guó)信貸變化對(duì)投資和消費(fèi)的影響，構(gòu)建模型如下：10pqttitktikIGCIGICe（5）10pqttitktikCGCCGCCh（6）其中，tIG表示美國(guó)國(guó)內(nèi)私人總投資（Grossprivatedomesticinvestment）同比增長(zhǎng)率（年率），tIC表示商業(yè)銀行工商貸款發(fā)放條件收緊意愿；tCG表示美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（Personalconsumptionexpenditures）同比增長(zhǎng)率，tCC表示商業(yè)銀行消費(fèi)貸款發(fā)放意愿。之所以用銀行信貸發(fā)放意愿作為銀行信貸變量是因?yàn)樗鼈兪敲缆?lián)儲(chǔ)的調(diào)查數(shù)據(jù)，是信貸變化的領(lǐng)先指標(biāo)。我們選取1990Q3-2009Q4的季度數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)私人總投資和個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA），銀行信貸發(fā)放意愿數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)。銀行信貸發(fā)放意愿數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)樣本銀行發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷后得到百分比數(shù)據(jù)，如圖3所示，工商貸款發(fā)放條件收緊意愿的高點(diǎn)出現(xiàn)在2000年第四季度和2008年第三季度，2000年第四季度在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂的背景下，60%的受訪銀行表示將收緊工商貸款發(fā)放條件，2008年第三季度在全球金融危機(jī)背景下，83.6%的受訪銀行表示將收緊工商貸款發(fā)放條件；如圖4所示，銀行發(fā)放消費(fèi)貸款意愿的低點(diǎn)也出現(xiàn)在2008年第三季度，47.2%的銀行表示降低了發(fā)放消費(fèi)貸款的意愿。（二）實(shí)證結(jié)果1.信貸變化對(duì)投資的影響。我們首先選擇滯后三期（即pq3）來(lái)估計(jì)（5）式，結(jié)果如表1所示，投資增長(zhǎng)率的一期滯后值t1IG和工商貸款發(fā)放條件收緊意愿的二期滯后值t2IC對(duì)當(dāng)期投資增長(zhǎng)率有顯著影響，其余變量在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。將不顯著變量剔除后重新估計(jì)模型，結(jié)果如表2所示，變量均通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。變量t2IC系數(shù)為-0.108130說(shuō)明半年之前工商貸款發(fā)放條件收緊意愿增加1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期投資增長(zhǎng)率將降低約0.11個(gè)百分點(diǎn)。模型擬合程度較高，調(diào)整2R達(dá)到0.833260。2.信貸變化對(duì)消費(fèi)的影響。我們同樣選擇滯后三期（即pq3）來(lái)估計(jì)（6）式，結(jié)果如表3所示，消費(fèi)增長(zhǎng)率的一期滯后值t1CG和消費(fèi)貸款發(fā)放意愿的一期滯后值t1CC對(duì)當(dāng)期消費(fèi)增長(zhǎng)率有顯著影響，其余變量在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。將不顯著變量剔除后重新估計(jì)模型，結(jié)果如表4所示，變量均通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。變量t1CC系數(shù)為0.024184說(shuō)明一個(gè)季度之前消費(fèi)貸款發(fā)放意愿降低1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期消費(fèi)增長(zhǎng)率將下降約0.024個(gè)百分點(diǎn)。模型擬合程度較高，調(diào)整R2達(dá)到0.871793。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)貿(mào)易渠道的傳遞

國(guó)際貿(mào)易是各國(guó)經(jīng)濟(jì)交往的重要組成部分，它使各國(guó)從緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中獲得好處，但同時(shí)又使本國(guó)經(jīng)濟(jì)暴露在國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊之下，使得國(guó)際貿(mào)易成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道之一。（一）模型與數(shù)據(jù)我們構(gòu)建如下模型來(lái)研究美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化對(duì)中國(guó)出口的影響：其中，EX表示中國(guó)出口，GDPf表示美國(guó)實(shí)際GDP，EMf表示美國(guó)非農(nóng)就業(yè)指數(shù)，F(xiàn)X表示人民幣真實(shí)有效匯率。ln()表示變量取對(duì)數(shù)。由于涉及時(shí)間序列，為避免偽回歸，我們用恩格爾兩步法來(lái)判斷l(xiāng)n(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即首先判斷l(xiāng)n(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)的平穩(wěn)性，若它們均為一階單整，則進(jìn)行協(xié)整回歸；然后檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性，若殘差序列平穩(wěn)，則ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之間存在協(xié)整關(guān)系。我們選取1989Q3～2009Q4的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)普查局，如圖5所示，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口在20年中增長(zhǎng)驚人，1989年一季度僅為7.6億美元，2000年一季度超過(guò)100億美元，2008年三季度超過(guò)700億美元，隨后出現(xiàn)下滑，2009年一季度降至450億美元，四季度回升至750億美元。020000400006000080000中國(guó)對(duì)美國(guó)出口圖5中國(guó)對(duì)美國(guó)出口資料來(lái)源：美國(guó)普查局。美國(guó)真實(shí)GDP數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，如圖6所示，20年中美國(guó)真實(shí)GDP基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2008年第三季度后出現(xiàn)明顯下滑，2009年第二季度后緩慢回升。600080001000012000140001Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092美國(guó)真實(shí)GDP。圖6美國(guó)真實(shí)GDP資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)指數(shù)根據(jù)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自IMF在線數(shù)據(jù)庫(kù)IFS。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)股市及匯市有重大影響,主要原因是：第一,數(shù)據(jù)公布及時(shí)且為每月第一個(gè)公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),能讓市場(chǎng)及時(shí)了解美國(guó)最新的就業(yè)情況。第二,數(shù)據(jù)詳細(xì)反映了美國(guó)的就業(yè)情況,公布的資料對(duì)預(yù)測(cè)整國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況非常有用。第三,數(shù)據(jù)反映了美國(guó)一般家庭的收入情況。0501001501Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092美國(guó)非農(nóng)就業(yè)指數(shù)圖7美國(guó)非農(nóng)就業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：IMF在線數(shù)據(jù)庫(kù)IFS。人民幣真實(shí)有效匯率來(lái)自IMF在線數(shù)據(jù)庫(kù)IFS，如圖8所示，金融危機(jī)影響下，人民幣基本保持升值態(tài)勢(shì)，2007年第三季度為108點(diǎn)，2009年一、二季度升至123點(diǎn)，第三季度回落至116點(diǎn)。0501001502001Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092人民幣真實(shí)有效匯率圖8人民幣真實(shí)有效匯率來(lái)源：IMF在線數(shù)據(jù)庫(kù)IFS。（二）實(shí)證結(jié)果首先檢驗(yàn)序列l(wèi)n(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表5所示，ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)均為非平穩(wěn)序列，而它們的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，d[ln(EX)]、[ln()]fdGDP、[ln()]fdEM在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，d[ln(FX)]在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，因此判斷四個(gè)序列為一階單整。其次判斷序列之間的因果關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表6所示，ln()fGDP、ln()fem是ln(EX)的格蘭杰原因，可以作為它的解釋變量；從統(tǒng)計(jì)量判斷，ln(FX)不是ln(EX)的格蘭杰原因，但由于以匯率變量來(lái)解釋出口符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，因此我們?nèi)园裭n(FX)作為解釋變量。我們對(duì)（7）式進(jìn)行協(xié)整回歸，結(jié)果如表7所示。對(duì)殘差做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，e為平穩(wěn)序列，由此判斷l(xiāng)n(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之間存在協(xié)整關(guān)系。但我們也注意到變量ln()fem在統(tǒng)計(jì)上不顯著。剔除不顯著變量重新進(jìn)行協(xié)整回歸，結(jié)果如表9所示。對(duì)殘差做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示，在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，''''e為平穩(wěn)序列，由此判斷l(xiāng)n(EX)、ln()fGDP、ln(FX)之間存在協(xié)整關(guān)系。ln()fGDP系數(shù)為正，說(shuō)明美國(guó)GDP正增長(zhǎng)將顯著帶動(dòng)中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口，美國(guó)GDP負(fù)增長(zhǎng)將顯著降低中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口，美國(guó)GDP對(duì)數(shù)值降低一個(gè)單位，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口對(duì)數(shù)值將降低0.89個(gè)單位。ln(FX)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明人民幣實(shí)際升值將使中國(guó)對(duì)美國(guó)出口減少。模型調(diào)整2R達(dá)0.96，擬合效果很好。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，金融危機(jī)沖擊后美國(guó)的消費(fèi)和投資出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退，而美國(guó)產(chǎn)出下降又會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道波及美國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)由金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散的機(jī)制是商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而大幅收縮信貸，抑制了投資和消費(fèi)，導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)出下降，進(jìn)而抑制了美國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文的實(shí)證研究表明，美國(guó)商業(yè)銀行工商貸款發(fā)放條件收緊意愿增加一個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期投資增長(zhǎng)率將降低約0.11個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)貸款發(fā)放意愿降低1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期消費(fèi)增長(zhǎng)率將下降約0.024個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)貿(mào)易渠道傳導(dǎo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑將影響對(duì)美出口國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本文的實(shí)證研究表明，美國(guó)GDP對(duì)數(shù)值降低1個(gè)單位，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口對(duì)數(shù)值將降低0.89個(gè)單位。

本文作者：賈蜀葦毛菁工作單位：中國(guó)人民銀行拉薩中心支行