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摘要:作為介于直接融資與間接融資模式之間的一種金融創新，信貸資產證券化通過把“間接融資”形成的金融產品在金融市場上出售給參與“直接融資”的投資者，不僅能有效盤活存量、提升銀行業有效信貸供給能力，還有利于實現信貸市場與資本市場的對接，提高金融資源配置效率，是對社會融資供給側的創新和發展。但是，當前我國信貸資產證券化發展仍然較為緩慢，參與主體受限，操作成本偏高，證券化效益較差，配套法規不健全，因此，必須創新監管體制機制，完善證券化產品結構，擴大資產支持證券交易市場。

關鍵詞:信貸資產;證券化;資產支持證券;金融創新

2012年5月，中國人民銀行、銀監會和財政部啟動了新一輪信貸資產證券化試點。從試點情況看，標準的信貸資產證券化(ABS)發展較為緩慢，券商專項計劃和資產支持票據(ABN)市場改革的實際效果也難言樂觀中，而理財、信托等渠道形成的場外類資產證券化業務卻得到了前所未有的蓬勃發展，形成場內與場外“一頭冷、一頭熱”的尷尬格局。本文通過探尋標準化資產證券化業務發展滯后的癥結，分析信貸資產證券化的優勢和目前模式的局限性，提出解決對策，以促進信貸資產證券化健康快速發展，在改善銀行資產負債結構、釋放資本和流動性、分散銀行體系風險方面真正發揮主渠道作用。

一、信貸資產證券化舉步維艱

(一)交易市場分割、流動性差目前ABS和ABN在銀行間市場交易，券商專項計劃則在交易所上市，但整體交易冷淡，流動性不足;盡管券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，國務院常務會議也明確“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，但受制于政策障礙和監管協調不足，要實現全部資產支持證券完全跨市場流通，或延伸到柜臺交易尚需時日。

(二)產品結構單一一是交易基礎雷同。在前三輪信貸資產證券化試點中，基礎資產均為特征相似的貸款組合，同質性高，風險狀況易于判斷，且無合成和再證券化產品。二是內部增信為主。信貸資產證券化中，主要以內部優先/劣后的分層結構和超額利差保護為主，少數有流動性儲備賬戶等增信安排，沒有復雜的衍生品結構設計;企業資產證券化除了內部增信之外，主要通過金融機構提供擔保增信為主。

(三)基礎資產集中度、相似度偏高一是以對公信貸資產為主。在前三輪信貸資產證券化試點的24支產品中，除住房按揭2支、不良資產1支、汽車貸款1支、租賃資產1支外，其余均為對公信貸資產［1］。企業資產證券化主要為基礎設施、能源電力等應收款項目。二是以大中型企業為主。信貸資產證券化以大中企業貸款為主，小企業貸款由于期限短、抵押貸款占比高，信用卡貸款因涉及循環入池對會計出表有影響等技術性障礙使得證券化難度較大;企業資產證券化中，也是以基建項目或大型企業為主。三是行業選擇集中。從具體每單證券化來看，雖具備一定的行業分散度，但從全部資產證券化匯總來看，傳統行業仍然具有一定的集中度。

二、拖累資產證券化的癥結

(一)參與主體受限一是投資主體以機構投資者為主。盡管銀行間市場投資主體已經包括了銀行、保險、券商、基金、財務公司等金融機構乃至部分大型企業，但受制于市場割裂，無論銀行間市場還是交易所市場，資產支持證券的投資主體仍然有限，以金融機構為主，風險分散效果仍有待提高。二是特定目的主體受到限制。《信托法》下，由于信托具有風險隔離和破產隔離的相對合法性，到目前為止，信貸資產證券化中的特定目的主體(SPV)全部由信托公司擔任。但在企業資產證券化中，證券公司的專項資產管理計劃、有限合伙、基金子公司等均事實上已經通過部委規章成為了“合法”的SPV。三是銀行擔任承銷商的意愿不強。以往的信貸資產證券化中，主承銷商全部為幾家主流證券公司，無一家商業銀行參與。一方面與銀行投行業務主要立足于對外幫助企業直接融資獲得盈利的業務取向有關，另一方面對現有存量信貸業務證券化和利差收益的切割轉移，銀行體系并未獲得外生性盈利增長。四是可選擇的評級機構較少［2］。

(二)操作成本高一是中介角色較多。完整運作一個資產證券化項目，除了發起人需要投入人力、物力進行資產篩選、盡職調查等工作外，還必須安排SPV、貸款服務、資金保管、登記托管、評級以及律師、會計師、主承銷商等機構參與，甚至還需要財務顧問和交易管理機構等角色。不僅所有中介機構費用需要從貸款利差中支出，還涉及與多個中介機構的項目組織協調、協議合同等繁雜事項，導致周期長、成本高。二是審批流程長。目前信貸資產證券化采用主體資格認定和產品審批制，首先需要獲得主體資格準入，然后分配試點額度，待項目準備完畢后，申報產品準入審批到發行核準，涉及幾個監管部門，耗時周期較長。三是稅收優惠不明顯。通常證券化設立SPV后應該保持稅收中立，按照我國現行稅法，盡管對資產轉讓、SPV的收入與支出環節和證券交易環節基本都進行了納稅義務的轉移，但并無明顯的稅收優惠，而且由于資金保管、承銷等環節的存在，增加了額外的印花稅支出。

(三)證券化效益差一是發起人風險自留。在信貸資產證券化中，出于降低發起人道德風險的考慮，要求發起人必須持有不低于5%的次級部分，實際為發起人部分兜底，未真正起到有效分散風險的作用。二是會計出表難。按照財政部2006年《企業會計準則》，證券化后資產能否出表取決于風險－報酬轉移程度、對資產的控制程度和繼續涉入程度，但都屬于原則性規定，會計師對個案擁有較大的裁量權。特別是“國際財務報告準則10”自去年施行后，會計準則對證券化資產出表的規定更為嚴格，可能導致資產無法出表，失去資產證券化的意義。三是資本計提高。信貸資產證券化試點政策要求發起人必須持有5%以上的次級證券，該部分須全額從核心一級資本扣除，相當于資產被證券化后至少還有62．5%的風險權重。若再考慮其他風險涉入及扣除相應資本，銀行發起資產證券化并不能夠充分釋放資本，反而有可能增加資本占用［3］。

(四)證券化產品評估結果的公信力不足根據國際慣例和我國相關法規，發行資產證券化產品必須首先經過中介機構進行信用評級，中介機構出具的評級報告屬于證券化產品信息披露的重要內容，資產支持證券更是依托于信用評級制度。但是從實踐情況看，我國中介機構信用評級體系不健全、不規范，信用評級市場及相關業務不完善，譬如信用違約歷史記錄殘缺不全，運用的評級方法、評級技術尚不成熟，評級中使用的參數隨意性強，信用評級標準參差不齊，評級機構信息透明度偏低，評級的公允性與評級機構的商業利益之間存在沖突，評級報告大多對證券化產品授以最高評級，很難獲得社會公眾和投資者的認同。

(五)交易信息披露與投資者的期望相距甚遠我國資產證券化承銷業務仍然處于起步階段，監管部門尚未出臺有關行業規則予以約束。作為發起人都期望轉移風險而非收益，而作為投資人則期望獲取更多收益而非風險。在證券化產品發行交易過程中，發起人明顯具有信息不對稱的特殊優勢，倘若沒有充分的制衡手段，發起人極易隱藏負面信息，譬如提供不完整甚至經過“包裝”的資產池信息，無法全面客觀地反映交易風險狀況。

(六)資產證券化配套法規缺失一是上位法缺失。資產證券化的前提是真實銷售和破產隔離，通過信托SPV證券化，資產轉移應作為財產委托還是作為真實銷售，仍存在法律模糊:若作為財產委托，則不能破產隔離，如發起人破產，則需列入清算資產，損害證券投資人利益;若為真實銷售，《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，與委托之實不符。二是權屬抵押登記繁瑣。在資產證券化中，資產的真實出售意味著有關權益須一并轉讓，擔保變更登記是確保法律認可擔保權益轉讓的必要條件。在現行法律環境下，除建設部規定以個人住房抵押貸款證券化為目的設立信托時可批量辦理抵押權變更登記，以及《物權法》規定以交通工具為抵押物的抵押權轉讓給受托人無需辦理抵押權轉移登記外，其他類型的信貸資產證券化時批量辦理抵質押變更登記手續或無需抵質押變更登記尚無法律依據［4］。三是監管協調較難。目前多套監管體系并存，多個交易市場隔離，多個托管結算機構需部委間協調，可能導致證券化效率低下，難以發揮證券化提高金融效率的作用［5］。

三、多策并舉加速資產證券化

(一)出臺專項法規，促進資產證券化規范運作掃除法律障礙，制定資產證券化專項法規，解決設立SPV、破產隔離、真實出售、批量抵押變更登記等的法律依據問題，允許商業銀行成立專門的公司制SPV用于證券化。

(二)改革資產證券化審批體制，建立跨業、統一的監管標準降低信貸資產證券化發起人的次級持有比例，放寬相應的銀行資本計量標準，激勵風險資本釋放。協調、規范和統一信托、證券、基金等非銀行金融機構證券化資本金要求，防止惡性競爭，發揮商業銀行的風險管理優勢和資產證券化主導作用，共同防范系統性風險暴露。必要時，可考慮以銀監會為主體，成立專門的監管部門對信貸資產證券化和泛資產管理業務實施統一監管和推動，引導場外類證券化業務陽光化、規范化發展。同時，要簡化資產證券化審批體制，對基礎資產質量優良的金融機構進一步簡化資產證券化審批，在一次性審批總體額度的基礎上明確滾動發行的具體實施細則;適當簡化證券化審批流程和申報要件，降低項目成本。

(三)秉持市場化導向，實現參與主體、投資者以及證券化產品的多元化在推行“注冊制+備案制”基礎上，積極促進信貸資產證券化的市場化發展，不斷拓展資產證券化發起機構范圍以及基礎資產范圍，在引導商業銀行選擇符合國家政策的信貸資產、采取簡單透明交易結構開展業務的同時，適當根據銀行信貸業務的發展特點，在標準化發行的基礎上，鼓勵開展差異化的信貸資產證券化業務。

(四)發揮銀行主體性作用，拓展資產支持證券交易市場允許資產支持證券在銀行間市場和交易所市場交易，適時進一步放開至金融機構柜臺交易，擴大投資者范圍，完善做市商制度，提高流動性。鼓勵和支持商業銀行承銷資產證券化項目，有效管理和分散金融體系風險。可考慮設立專門的交易所或托管機構，豐富多層次的交易和托管體系。

(五)以金融服務實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

作為金融衍生工具，信貸資產證券化的創新與發展決不能偏離金融支持實體經濟這一主線，必須以所籌資的資金是否投向實體經濟為標準，鼓勵利用銀行的信貸技術促進企業信貸需求與投資人金融資產配置需求的有效對接，有效避免資金在金融體系內空轉。同時，還要吸取2015年我國資本市場動蕩的經驗教訓，堅決限制在證券化基礎上疊加衍生產品，防止信貸資產證券的交易層級復雜化和杠桿化，抑制資產證券化業務的過度投機。

作者:葛軍 單位:中國人民銀行丹東市中心支行

參考文獻:

［1］劉麗娜．信貸資產證券化在中國的發展實踐及政策思考［J］．金融監管研究，2014(3):52－55．

［2］姚祿仕．銀行信貸資產證券化效應的實證研究［J］．國際金融研究，2012(9):24－28．

［3］肖云鋼．信貸資產證券化的創新與監管［J］．中國金融，2014(10):73－76．

［4］耿軍會．信貸資產證券化試點重啟的意義及相關問題［J］．企業經濟，2013(7):32－37．

［5］趙曉娜．利率市場化背景下的商業銀行信貸資產證券化［J］．湖北經濟學院學報，2015(2):45－49．