導語：如何才能寫好一篇非常規的貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞 金融危機 非常規貨幣政策 量化寬松

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

一、非常規貨幣政策的基本理論

非常規貨幣政策是在常規政策中，降息空間幾乎沒有或在利率下調的情況下和市場傳遞機制不暢的情況下，央行通過調整資產負債表的結構和規模直接向市場注入流動性的行為，繼續維持市場的流動性。

結合我國各專家學者目前對非常規貨幣政策理論的分析， 我們將非常規貨幣政策的類型進行如下劃分：

（一）承諾效應。

承諾效應是指貨幣當局向投資者提供清晰的承諾， 確保短期利率在相當長的時期內維持在較低的水平。承諾效應通常分為有條件的承諾和無條件的承諾兩種類型。從現實經驗來看，通常為有條件的承諾， 即貨幣當局向消費者和企業承諾， 在實現經濟復蘇的某種既定目標之前， 貨幣當局不會撤出寬松的貨幣政策。

（二）信貸寬松。

信貸寬松政策的本質是通過改變私人部門所持有的各類資產的比例來影響各類資產的相對價格， 從而對實體經濟產生影響。性質寬松和數量寬松政策的區別在于數量寬松政策擴大了市場中的貨幣基礎， 其重點在于負債方， 是通過影響金融機構的超額存款準備金水平的變化而發揮作用； 而性質寬松政策則是中央銀行的資產總規模基本不變的情況下， 其資產組合發生變化， 一般是由于購買了私人部門流動性較差和風險較高的資產使央行資產負債表中的資產組合發生變化（在這一過程中， 私人部門所持有的各類資產的比例及相對價格也發生了變化）。在實際操作中， 一般將中央銀行購買政府債券或私人證券的行為視為數量寬松政策， 而將中央銀行購買私人資產的行為視為性質寬松政策。

（三）數量寬松。

數量寬松政策， 是指中央銀行通過增加超額儲備存款的規模而使其資產負債表得到擴張， 使其超過維持零利率所需的水平， 從而影響金融市場上的資產價格和經濟產出。中央銀行通過購買金融機構的長期國債而將等額的資金存入金融機構的存款準備金賬戶， 金融機構準備金余額的增加則意味著基礎貨幣的擴充。此外， 數量寬松政策還會通過以下渠道影響投資和需求：：（1）資產組合渠道。在貨幣與其他金融資產無法完全替代時， 中央銀行通過數量寬松政策向市場投入大量貨幣后， 投資者會將部分貨幣轉換成其他金融資產， 進行資產的重新組合。資產重新配置的結果會提升其他金融資產的價格， 在托賓Q理論的效應下， 會刺激投資， 增加需求；（2）預期效應。中央銀行通過從金融機構購買國債的形式向各類金融機構提供貨幣供給。金融機構可貸款貨幣供給的增加增強了市場流動性。市場流動性的增強可以使民眾擺脫悲觀的情緒， 對未來的經濟景氣產生期待， 從而增加消費和投資；（3）財政渠道。貨幣供給的增加可以使政府以通貨膨脹稅的形式替代直接稅收并降低政府的還債成本。這使得政府可以在寬松的預算約束下使用更加積極的財政刺激方案。

（四）特別貸款。

特別貸款是在金融系統正常的信貸功能紊亂的情況下， 央行通過直接或間接的方式向特定的金融機構、企業或其他投資者提供貸款的情況。在商業銀行的貸款能力或貸款意愿因為金融危機的沖擊而受到削弱的情況下， 通過央行直接向投資者提供信貸將更為有效。這種干預一方面會使央行承擔大量信貸風險， 在某些情況下還會扭曲信貸市場的相對價格， 從而可能損害商業銀行盈利能力， 在給某些機構帶來好處的同時也會使其他機構受到損害。

（五）外匯寬松。

外匯寬松政策包括兩種類型： 第一類是中央銀行通過購買外匯資產的形式向市場注入流動性。央行購買外匯資產的行為可以降低本幣的價值， 從而有利于本國商品的出口， 從而刺激需求。雖然該手段是應對金融危機的一個強有力的手段， 但由于這種方法往往具有操作匯率的嫌疑， 容易遭到他國的報復， 所以一般較少應用。第二類是央行間進行貨幣互換安排， 以緩解國際儲備貨幣較少國家在國際貿易方面的困境。

二、美聯儲所采取的非常規貨幣政策及效果分析

（一）非常規貨幣政策措施。

1、2009年美聯儲將聯邦基金目標利率維持在0—0.25%的水平，并承諾將在今后相當長的時間內保持該利率水平不變。這種將利率降至并維持在接近零水平的方法，是正常情形下不會采取的一種措施，超低利率政策及其政策承諾符合常規貨幣政策工具的特征，且對聯邦基金目標利率的“持續期”含糊的承諾在正常情形下亦不會發生，因此屬于非常規操作。另外，在非常時期，中央銀行對政策利率持續期的承諾是改善中央銀行貨幣政策的可預測性和穩定市場通脹預期與長期利率水平的重要手段。

2、實施擴大資產負債表規模和調整資產負債表結構的政策策略。其中，增發貨幣購買各類金融資產引發準備金是擴大資產負債表規模最有效的方法，通過改變中央銀行資產負債表和負債結構來影響證券與貨幣市場上的各種票據、證券的供給量。2009年3月，美聯儲宣布將在相繼的6個月內購進3000億美元的長期國債和購入7500億美元的證券，購買受擔保的1000億美元債券，美聯儲的上述措施是非常規貨幣政策措施的一種強化。

（二）美聯儲所采取的非常規貨幣政策主要效果分析。

1、從美聯儲資產負債表來分析。

2009年底，美聯儲資產負債表規模為22783億美元，比2008年末縮小了0.97%，但比2007年6月仍膨脹為152.4%，名義GDP升至15.97%。美聯儲的資產負債表規模變化情況明顯，反映了美國貨幣市場的流動性狀況有了明顯的改善。

2、美聯儲資產負債表結構變動后的效果。

2009年底，美聯儲所購買的長期債券達到了7076.49億美元，較2009年年初增加了2947.35億美元。美聯儲購買的以房屋抵押貸款支持的證券達9082.57億美元，增加了8429.65億美元。這兩項措施的實施效果使之分別占了總資產的31.1%和39.7%，合計達70.8%，表明這兩項措施已成為美聯儲緩解貨幣市場流動性緊張的重要手段。2009年底，聯邦儲備余額為10248.48億美元，比2008年和2007年分別增長了19.7%和103倍，名義GDP分別為0.07%和7.2%，提高了102倍，儲備余額的變化反映了流動性的供求狀況以及對金融體系的影響。

3、利差效應LIBOR—OIS分析。

LIBOR—OIS利差指標是用來衡量貨幣市場信用風險、流動狀況的重要標準和指標，利差如果減少就表示貨幣市場流動性在增強、利率下降以及銀行間充足信心，反之則相反。由于LIBOR—OIS利差中的OIS相對平穩，風險比較小，所以，利差的增大主要是由于LIBOR上升所引起的，而LIBOR的上升主要是因為銀行風險意識不斷增強和對對手金融機構信用評估下降的因素造成。從美國貨幣市場的發展情況來看，LIBOR—OIS利差在正常情況下，基本上維持在10個基點。而2008年10月雷曼兄弟公司破產之后，LIBOR—OIS利差曾增加到363.875個基點，表明美國的貨幣與信貸市場已陷入困境的狀態，其最大的原因是由于金融機構擔心違約和倒閉。2009年初，LIBOR—OIS利差大幅減少，到9月份縮小到10～15個基點，2010年4月縮小到5.65個基點，這表明美國貨幣市場的信用風險呈現出下降的趨勢，流動性狀況得到極大改觀，LIBOR—OIS利差逐漸恢復到較低水平，說明美聯儲非常規貨幣政策措施產生了積極效應。

三、我國實施的非常規貨幣政策

（一）頻簽貨幣互換協議，推進人民幣國際化進程。

自2008 年12 月12 日以來，中國人民銀行相繼與韓國、馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷等國央行及香港金融管理局簽署總額約為6500 億人民幣的雙邊貨幣互換協議，這主要是為了通過運用貨幣互換的手段來解決短期流動性問題，以便更有效地應對金融危機，維護金融體系穩定。

（二）進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。

2005 年7 月21 日起，我國一直實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。幾年來，人民幣匯率形成機制改革有序推進，取得了預期的效果，發揮了積極的作用。

（三）擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍。

2009 年4 月8日國務院決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞4 城市開展跨境貿易人民幣結算試點。金融危機爆發以來，國際貿易中最主要的結算貨幣——美元和歐元匯率都經歷了劇烈的波動，我國企業和貿易伙伴國企業普遍希望使用人民幣進行計價和結算來規避風險。在這種背景的催生下，人民幣結算孕育而生。通過推行人民幣在國際上的使用，央行可以依靠更多的途徑使實體經濟從危機中恢復，增加市場的流動性。央行資產負債表的結構效應。資產變化有：2010 年末，央行國外資產為198356.34 億人民幣，較2009 年與2008年分別增長7%和22.1%，外匯項目為188703.99 億人民幣，較2009 年增長7%。負債方面：2010 年我國的貨幣發行為154234.48 億人民幣，同比2009 年增長7.1%；2010 年6 月的金融性公司存款為42566.89 億人民幣，較2009 年增長了2.4%。2009 年末，央行發行債券46975.16 億人民幣，相比2009 年42064.21 億元、2008 年的45779.83 億元增長了11.6%和2.6%。我國央行通過資產負債表中負債方的擴張，緩解市場流動性過多的壓力。

四、對我國中央銀行的啟示與建議

（一）尋求經濟增長和控制通貨膨脹之間的平衡點。

當前條件下，我國貨幣政策首次提出“適度寬松”的貨幣政策，要根據形勢的變化及時適度調整貨幣政策，保證貨幣信貸的穩定和金融體系流動性的充足，維護人民幣幣值的穩定和金融市場的穩定。在確保金融體系流動性充足的情況下促進貨幣信貸總量的穩定，進一步加強窗口指導和政策指導發揮債券市場融資功能。

（二）加強對資本市場中熱錢流動的監管。

金融危機發生后，在資本市場上尋找避風港的熱錢可能會對我國國際收支波動產生影響。2008年底，我國外債余額資金為3747億美元，增速同比回落15.4個百分點。2009年3月底，國家外匯儲備余額資金為1.95萬億美元，比2008年增加了77億美元。因此，要堅持資本項目的主動性和可控性，就必須加強金融監管。

（三）注重經濟健康狀況，未雨綢繆。

金融危機的爆發，給各國的社會穩定和經濟發展帶來嚴重破壞。我們必須注重社會的變化，將各種矛盾置于可控的范圍內，降低金融危機對社會發展的破壞。從這次危機的發生情況來看，要從資本充足率和信貸風險管理等方面加強管理。

（四）注重分析國際金融風險的影響，有的放矢。

國際金融危機產生的原因很多，在應對危機時，要學習和參照其他國家的相關政策，但同時我們也要具備分析現時的危機狀況和自身經濟狀況的能力和方法，根據實際國情制定對策，做到有的放矢。

（作者單位：湖北經濟學院）

參考文獻：

[1]王亮亮，李明星，苗永旺.非常規貨幣政策：理論、實踐、效果與退出機制.國際商務研究，2010，（5）.

[2] 鄭玉玲.美聯儲非常規貨幣政策退出問題簡析.國際金融調研，2009，（20）.

[3]中國人民銀行.中國貨幣政策執行報告.2009年各期.

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關鍵詞：次貸危機；貨幣政策；退出戰略

中圖分類號：F832.0　文獻標識碼：A　文章編號：1006－3544(2010)03－0012－04

美國次貸危機引發的全球金融危機爆發以后，各主要中央銀行迅速下調利率，在利用這一常規手段的同時推出了定量寬松等非常規的貨幣政策，從利率杠桿和數量杠桿兩個角度實行超寬松的貨幣政策。隨著全球經濟的復蘇，次貸危機時期實行的超寬松貨幣政策的退出已經提上議事日程，2009年下半年以來已經成為國際組織、各國政府及經濟學家討論的熱點。為了擺脫經濟下滑的風險，我國也實行了非常寬松的貨幣政策，同樣也面臨著政策退出的問題。本文分析了超寬松貨幣政策退出的原因、次序、時機和方式，退出時與公眾溝通、與財政政策的協調和國際協調的進行，以及歐元區和美國可能會選擇的退出戰略。

一、超寬松貨幣政策退出戰略的主要內容

(一)退出的原因

根據貨幣主義的觀點，從長期來看，所有的通貨膨脹都是一種貨幣現象。通貨膨脹壓力有3個來源：超寬松的貨幣政策過度刺激投資和消費；銀行體系過剩的流動性；新的通脹預期。隨著經濟的復蘇，為了避免通貨膨脹，在特殊時期實施的超寬松貨幣政策必須退出。

除了擔心出現通貨膨脹以外，過去10年全球經濟的發展經驗使許多經濟學家得出結論：在全球長期超寬松的貨幣政策條件下，信貸獲得過于容易，這反過來又壓制利率水平，進而助長投機行為，導致金融資產價格嚴重扭曲。因此，從超寬松的貨幣政策退出，不僅僅是為了防止通貨膨脹，還可以保持金融市場穩定。

(二)退出的次序

在提高利率之前，非常規的貨幣政策措施最好取消。首先，如果非常規措施依然被認為是必要的，在這種環境下提高利率將通過貨幣市場破壞經濟復蘇的可持續性。第二，在提高利率的同時仍然保持非常規措施，這會導致向市場傳遞的貨幣政策立場的信號比較含混。第三，在非常規措施依然存在的時候，中央銀行也很難把利率提升到與政策目標相一致的水平。第四，在市場仍然需要非常規措施的時候提高利率，其傳遞效應可能會出現梗塞。最后，在以銀行為主導的金融體系中，經濟復蘇主要取決于銀行體系的健康狀況，通脹壓力的增加會要求采用緊縮性的貨幣政策，但是通脹壓力只有當銀行重新采取正常的貸款業務時才有可能出現。

然而，在取消購買公司債券這種非常規措施之前，可以提高利率。因為這些措施不受貨幣市場功能是否恢復和銀行貸款的影響，主要目的是為了確保企業可以直接獲得外部融資，通過刺激長期投資進而刺激總需求。但是，這些措施可能會在中長期導致通脹壓力。

如果在通脹風險出現之前貨幣市場功能恢復了，那么非常規的措施在利率提高之前應該取消。但是，如果通脹的風險已經出現了，而貨幣市場問題依然存在，銀行融資仍然受到限制，在這種情況下，則應該繼續保持非常規措施，也就是維持央行資產負債表的規模和結構，同時提高利率。

Posen(2009)指出，財政政策的緊縮應早于貨幣政策的緊縮。認為銀行擔保和國有化會影響稅收，在稅收政策改變之前，銀行擔保和國有化必須取消。但是，只有等到稅收政策明確以后，銀行私有化才能開啟，否則，沒有買家來購買銀行的國有股份。

Mulya(2009)認為，銀行體系內部過多的流動性會阻礙央行提高短期利率，除非大規模減少過多的銀行資金，否則提高利率很難實現。Baudchon(2009)也認為，緊縮貨幣的第一步就是終止非常規的寬松政策。

(三)退出的方式

Betboze(2009)強調，利率政策比非常規措施的退出要簡單一些。歐洲央行在提高再融資利率之前，可以將存款利率調整至再融資利率附近。而美聯儲則是對銀行在美聯儲的準備金支付利息，通過提高該利率的方式來影響貨幣市場利率。

大部分的非常規措施都是有截止日期的，如果不再延期，將自動終止。比如歐洲央行擔保范圍擴大的計劃將在2010年末取消，債券購買計劃預期在2010年6月終止。在美國，銀行使用定期拍賣便利0(Term Auction Facility，TAF)的頻率在下降。一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Fa-cflity，PDCF)是在2008年3月貝爾斯登救援行動中創造的，現已不再使用。定期證券借貸便利(Term Securities Lending Fa-cilities，TSLF)現在很少使用。貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIF)在2009年10月30日到期，資產支持商業票據貨幣市場互助基金流動性便利(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual，Fund Liquidity Facility。AMLF)的獲得也變得更加困難，商業票據融資便利(commercial Paper Funding Facility，CPFF)雖然延期到2010年2月1日，但是被使用得越來越少。現在只剩下定期資產支持證券貸款便利(Term Asset-Backed SecuritiesLoan Facility，TASLF)和購買長期債券。

央行收縮其資產負債表相對復雜一些，根據央行是否積極干預其資產負債表，可以把退出戰略大致分為兩類：被動型和主動型。退出信貸寬松政策比退出定量寬松政策要容易一些，信貸寬松政策是內生的，不需要央行特別的干預，隨著經濟和金融狀況的改善，銀行會自動減少對央行貨幣的需求，被動的退出戰略會湊效。

主動的退出措施包括：央行停止購買債券；直接在市場或者通過反向回購協議出售先前購買的資產；出售在危機以前獲得的公共債券；對各種融資便利施加更嚴格的申請條件；終止融資便利；提高利率。美聯儲可以選擇發行債券，重新啟動美國財政部的附加融資計劃(Supplementary Financ-ing Program，SPF)。

(四)退出的時機

退出必須及時，這需要采取漸進方式。這是因為：一方面，大規模地收縮流動性將造成巨大的貨幣政策沖擊，在債券市場或者商業票據市場出售證券將引起證券市場動蕩，惡

化企業的融資環境。太快或太突然的退出，將使經濟復蘇終止，給貸款者帶來巨大損失。另一方面，超寬松貨幣政策如果延遲退出，將增加未來通貨膨脹的風險，給金融市場播下不穩定的種子。

Escfiv6(2009)指出，超寬松貨幣政策提前退出的福利損失和通貨緊縮的風險非常大，容易促使經濟陷入w型衰退。金融機構的資產負債表還沒有修復，現在不宜退出，將來出現超級通貨膨脹的風險微乎其微。

宏觀經濟的不確定性、金融市場功能的喪失、匯率因素使退出戰略的制定比較復雜，最大的挑戰就是確定退出的時機。這取決于該國宏觀經濟和金融體系的狀況。由于全球經濟前景依然不確定，經濟增長還比較脆弱(尤其是發達經濟體)，寧可繼續實行寬松的貨幣政策，也不要匆忙退出。

非常規措施的退出速度在很大程度上取決于這些措施的可逆轉性。事實上，很多措施可以自動退出。一旦貨幣市場功能恢復，市場參與者就會尋求銀行間的同業拆借市場，對央行資金的需求自然會下降，央行資產負債表也會相應收縮。另一方面，收縮速度也取決于央行購買資產的期限。如果央行持有的主要是長期資產，將來這些措施的退出將充滿挑戰，金融市場功能很難恢復到正常狀態，也提高了中長期通貨膨脹的風險。

(五)退出時與公眾的溝通

為了讓退出戰略有效，必須加強同公眾的溝通，引導市場預期。投資者可能會擔心政府財政狀況的可持續性，這無疑會推高長期利率。出于同樣的原因，家庭可能預期未來稅率會提高，他們會選擇儲蓄而不是消費。這無疑會給經濟復蘇蒙上陰影。

Gonz61ez-P6ramo(2009)指出，市場普遍擔心央行不能在恰當的時候解除以前的非常規措施。這種擔心是非常合理的。黃金、石油等商品價格的上漲在一定程度上反映了市場確實存在對通貨膨脹的擔憂，非常規政策可能是“自我失敗”的。退出時實行的一個措施，可能被市場誤解為其他所有刺激措施也將馬上退出，從而導致市場反應過度。對市場可能會產生過度反應的恐懼，反過來又使央行推遲實行某一具體措施，錯過最佳的退出時間。

這些風險意味著央行必須在溝通上多做文章，要詳細解釋實施每個退出措施的理由。貨幣政策透明度和可理解性對于增強貨幣政策目標的可信度至關重要，而中央銀行的信譽對于穩定通貨膨脹預期有重要影響。一個明確的、容易被理解的退出戰略將增強貨幣政策的有效性。

但是Tesfaselassie(2009)也強調，在基本面仍然面臨著很多不確定因素的情況下，預先公告政策退出的時間表是很危險的。預先公告退出戰略將過早地導致利率上升，使脆弱的經濟復蘇蒙上陰影。在此情況下，制定一個明確的政策退出時間表是不恰當的。但是，政策當局在作決策時，需要向公眾交代面臨的各種經濟指標和數據，以及政策退出的原則。

(六)退出時與財政政策的協調

危機爆發以后，很多國家實行了擴張性的財政政策，一些國家的財政赤字占GDP的比例不可持續，這意味著必須進行大規模的財政政策調整。在相同情況下，財政政策退出時間延誤越長，貨幣政策退出的沖擊就越大。從大部分發達經濟體債務規模來看，財政政策延遲退出可能會導致市場形成新的通脹預期。因此，將來削減財政支出明確的、可信的承諾是央行繼續維持寬松貨幣政策的有效保障。

另一方面，貨幣政策的退出會直接影響政府債券的收益率，還可以間接地通過影響經濟活動進而影響稅收。提高利率，市場對政府債券的需求會下降，政府融資會變得困難，增加政府融資的成本，提高政府的債務負擔。大規模的財政刺激計劃和私人部門的救援計劃是不能無限繼續下去的，政府應該盡早設計財政政策退出戰略。相對于貨幣政策而言，刺激性財政政策的成本更大，也不夠靈活，而且，財政政策延遲退出會對債券市場造成巨大的不利影響。有效地削減財政赤字將減輕通脹壓力，可以使央行繼續維持擴張性貨幣政策，促進經濟復蘇。因此，最好是刺激性財政政策先退出，超寬松貨幣政策隨后退出。

(七)退出時的國際協調

相對于財政政策，貨幣政策退出的國際溢出效應要強得多，也受到更多的關注。De Grauwe(2009)指出，由于全球金融一體化程度非常高，主要中央銀行貨幣政策制定面臨著更多的不確定性，貨幣政策的有效性受到挑戰。超寬松貨幣政策退出如果沒有國際協調，國家間的貨幣競爭會導致搭便車現象。另外，如果幾個國家同時緊縮貨幣政策，乘數效應會放大這種沖擊。不同的國家處于不同的發展階段，因此有些應該早退出，有些應該晚退出。早退出的國家只有在相信晚退出的國家會在“恰當晚”的時候退出時，它們才會選擇早退出。要使早退出和晚退出的承諾可信，需要加強國際合作，大國必須考慮他們的行動帶來的外部性。

Munchau(2009)對美國和歐元區之間退出政策缺乏協調表示擔憂。由于歐元區的通貨膨脹預期比較穩定，而美國的通貨膨脹預期在上升，這將導致國際資本市場動蕩不安。投資者可能會將美元資產轉化為歐元資產，導致歐元兌美元匯率繼續攀升，使全球經濟陷入另一場動蕩。

二、歐元區和美國的超寬松貨幣政策退出戰略

(一)歐元區的貨幣政策退出戰略

整體來看，歐洲央行的貨幣政策退出沒有技術上的障礙。非常規措施主要有5個，退出戰略相對簡單。(1)中央銀行以固定利率為銀行提供充足的流動性。這些措施有內在的退出機制，由于這些操作事先都規定好了到期日，在時機成熟時，只需要通過傳統的再融資操作替代這些措施就行。(2)擴大抵押擔保資產的范圍。歐洲央行已經明確指出，擴大抵押品范圍是暫時的，該項措施會在2010年12月終止。(3)將公開業務操作時間延長。該項措施會自動淘汰。(4)提供外幣流動性。這個措施已經開始退出，歐洲央行宣布，由于對該項業務需求不足，決定停止提供外幣流動性。(5)直接購買有抵押的銀行擔保債券。由于這些債券并不影響貨幣政策執行情況，沒有必要采取專門措施處置這些債券。因此，歐洲央行可能持有這些債券直至到期，讓其規模逐漸萎縮。當然，也可以逐步地拋售。

利率政策的退出也不復雜。在提高再融資利率之前，歐洲央行可能輕推貨幣市場利率上升，有4個直接和間接的措施可供選擇。首先，可以將存款利率調整至再融資利率附近；第二，通過反向再融資操作緊縮貨幣市場的流動性；第三，發行歐洲央行債務憑證；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流動性的計劃。

(二)美國的貨幣政策退出戰略

美聯儲主席伯南克在2009年－7月21日披露了美聯儲的退出戰略。他指出，美國寬松的貨幣政策會持續一段時間，但是隨著經濟的復蘇，聯儲需要緊縮貨幣政策以防止將來出現通貨膨脹。退出戰略和美聯儲的資產負債表管理密切相關。當聯儲對外提供貸款或者購買資產時，資金進入銀行體系，最終會出現在銀行和其他存款類金融機構在聯儲的準備金賬戶上。

從某種意義上講，銀行在聯儲持有的準備金會自動收

縮。隨著金融狀況的改善，銀行會減少對聯儲短期貸款資金的需求，進而導致聯儲資產負債表收縮。即使聯儲資產負債表短期內不能大規模削減，也有緊縮貨幣的措施：對準備金支付利息，減少準備金存量。2008年秋季，國會已經授權聯儲對銀行在聯儲的準備金支付利息。提高對準備金支付的利息，會影響短期市場利率，包括聯邦基金利率，貨幣和信貸的增長會下降。

如果這一招不湊效，還可以減少準備金、緊縮過剩的流動性，有4個措施可供選擇，每個措施都可以提高短期利率，限制廣義貨幣供應量和信貸增長。(1)安排大規模的反向回購協議。聯儲首先將證券組合出售給金融機構，一段時間以后以稍高的價格回購。(2)啟動附加融資計劃(sPF)。美財政部出售債券，將收益存到聯儲賬戶。當投資者購買債券時，財政部在聯儲的賬戶存款增加，銀行在聯儲的準備金賬戶余額下降。(3)利用國會的授權，向銀行發行類似定期存單的憑證。(4)如果有必要，聯儲可以在公開市場出售一批其持有的長期證券。

三、IMF倡導的政策退出原則

IMF(2009)提出了政策退出原則，雖然這些原則是針對所有刺激政策的，但是對我們單獨制定超寬松貨幣政策退出戰略有很強的指導意義。這些原則分4個方面，共有7條。

(一)一般原則

原則一：退出時機應取決于經濟和金融體系狀況，對于需求提升和金融體系修復，寧可給予進一步的支持。溝通策略及其應急計劃有助于確定預期，緩解市場恐懼。只有在金融體系出現持久穩定和私人需求增長可持續時，刺激政策和其他反危機支持措施才應取消。

原則二：除了一些例外。財政狀況的改善是首先要考慮的，因為貨幣政策更容易調整以達到理想的整體刺激水平。實現財政狀況的可持續性將是一個復雜的過程，比貨幣政策正常化要花費更長的時間。應盡早制定財政政策的退出戰略，并與公眾進行溝通。一旦私人需求開始復蘇，赤字減少和債務管理措施就應該開始實施。

(二)財政政策退出的原則

原則三：財政政策退出戰略應該透明、全面，現在就要與公眾清晰地溝通，目標是在一個明確的時期內，將公共債務降低到審慎水平。

原則四：財政收支平衡是財政政策調整的關鍵，財政政策調整首先要確保危機時期的財政刺激措施是臨時的。一旦經濟充分走強，危機時期刺激經濟時使用的臨時措施就該終止。

(三)貨幣政策和金融部門支持政策退出的原則

原則五：非常規的貨幣政策并不一定在提高利率之前取消。維持非常規的貨幣政策措施，并不一定阻礙利率的提升。事實上，在非常規貨幣刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。

原則六：經濟狀況、金融體系的穩定性、市場機制將決定何時以及如何取消對金融部門的政策支持。國際經驗表明，金融市場的不確定性在系統性金融危機后會存在一段時間，金融部門支持政策的退出步伐應該穩健，以避免市場混亂。

(四)國際政策外溢和跨境合作

原則七：制定可信而且一致的退出政策，強調溝通并考慮政策外溢，這將對所有國家有利。協調并不一定意味著同步，但是缺少政策協調將會產生負面的溢出效應。一般而言，不同國家經濟前景和繼續實行刺激政策的需求差異非常巨大，這表明不同國家需要選擇不同的退出路徑。國際間退出計劃的信息交流，將大大提高政策退出過程的信譽度。

四、對我國的政策建議

為了應對次貸危機對中國經濟帶來的沖擊，國務院推出了擴大內需的十大措施，各部委、省市區都相應地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度貨幣政策開始進入寬松時期，央行迅速、大幅度降低了存貸款利率，2009年M1、M2和金融機構各項貸款余額高速增長，信貸環境十分寬松。寬松貨幣政策如何退出也成為國內關注的焦點，根據前面的分析，提出以下建議：

1.中國寬松的貨幣政策不可能長期持續下去，退出是必然的，只是時間早晚的問題。我國經濟已經出現了企穩回升的態勢，隨著經濟的復蘇，信貸擴張帶動的投資、消費增長會推動將來國內物價上漲。同時，由于全球主要國家都實行寬松的貨幣政策，大宗商品的價格上升很快，加大我國輸入性通貨膨脹的風險。另一方面，寬松的信貸政策加上境外熱錢的流入，導致我國資產價格上漲壓力非常大。如果任由這幾方面發展，將來必然出現比較嚴重的通貨膨脹。因此，貨幣政策的調整和退出是必然的。

2.注重和財政政策退出的協調，保持政策的連續性和穩定性。2009年井噴的信貸中，有很多投入到了基礎設施建設領域，包括中央政府和地方政府支持的項目，這些基礎設施建設周期一般比較長，如果突然削減信貸，必然導致許多爛尾工程，進而影響銀行貸款的質量和經濟增長。

3.貨幣政策退出不是簡單地恢復到危機以前的狀態，而是要把貨幣政策退出與調整經濟結構，提高經濟發展質量和效益相結合起來。要以擴大內需特別是增加居民消費需求為重點，以穩步推進城鎮化為依托，優化產業結構，努力使經濟結構調整取得明顯進展。

4.退出的基本原則應該盡早制定，保持政策的透明度，及時與公眾進行溝通。歐元區和美國超寬松的貨幣政策沒有正式終結，但是歐洲央行和美聯儲未雨綢繆，已經著手貨幣政策退出的各項技術準備，保證漸進、及時、成功地退出超寬松的貨幣政策。我國可以借鑒歐美的經驗，盡早著手寬松貨幣政策退出的各項準備。由于經濟發展高度的不確定性，退出政策會隨時調整，退出戰略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出戰略時，可以不宣布明確的時間表，只宣布一些退出的原則以及政策當局制定退出戰略時考慮的因素。

篇3

【關鍵詞】金融危機；英格蘭銀行；資產負債

一、英格蘭銀行的貨幣政策

金融危機以來，英國經濟復蘇在金融危機、歐洲債務危機以及英國脫歐的不利影響下，進程緩慢而曲折，相繼在2009～2012年經歷了兩次經濟衰退。為此，英格蘭銀行實施了一系列非常規貨幣政策。（一）超低利率政策2008年1月至2009年3月，英格蘭銀行累計降息5個百分點至0.5%，并連續七年五個月維持不變；2016年8月，為應對英國脫歐的不利影響，進一步將基準利率降至0.25%的歷史最低水平，以減少儲蓄、刺激消費和投資，增加社會總需求。

（二）量化寬松政策

2009年3月，英格蘭銀行啟動量化寬松政策，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金刺激借貸和經濟增長。隨后，英格蘭銀行分別在2009、2011、2012和2016年先后七次追加量化寬松政策的資產購買規模至4350億英鎊。

（三）特別流動性計劃

2008年4月至2012年1月，英格蘭銀行和英國財政部實施特別流動性計劃，金融機構以難出售的住房抵押貸款擔保債券交換該行高度流動性國債，向市場注入流動性。（四）融資換貸款計劃2012年7月，英格蘭銀行啟動融資換貸款計劃，金融機構以低流動性資產為抵押向該行借入高流動性國債，再以換來的國債作抵押換取廉價的回購貸款。隨后，英格蘭銀行分別在2013、2014年延長了該計劃的期限、擴大了貸款對象的范圍并降低了手續費率，以增加流動性和信貸規模。

（五）貨幣政策前瞻性指引

2013年8月，英格蘭銀行首次推出前瞻性指引，正式將其納入貨幣政策框架。隨后，該行在指引中增加了失業率、閑置產能等監控指標，引導市場和投資者的預期，促進實體經濟投資和信貸需求，在量化寬松政策基礎上，發揮了再寬松作用。

二、英格蘭銀行的財務狀況

（一）資產負債狀況

受量化寬松政策的影響，英格蘭銀行資產負債規模大幅擴張，資產由2007年2月末777.63億英鎊增至2016年2月末4227.02億英鎊，負債由2007年2月末759.03億英鎊增至2016年2月末4181.12億英鎊。資產和負債分別增長了443%和450%，尤其是2008～2013年增長顯著，2013-2014年逐漸趨于平穩（見圖2）。英格蘭銀行資產主要構成內容為貸款和金融資產。其中，貸款從2007年2月末556.86億英鎊增至2016年2月末3751.98億英鎊，占資產比重也從72.89%增至88.76%。貸款總額和比重增長的主要原因是英格蘭銀行為執行量化寬松政策，向其全資子公司———資產購買基金有限公司發放專項貸款，用于購買國債等長期債券；金融資產從2007年2月末71.74億英鎊增至2016年2月末183.68億英鎊，占資產比重從9.23%降至4.35%。英格蘭銀行負債主要構成內容為金融機構存款和流通中貨幣。其中，金融機構存款從2007年2月末333.31億英鎊增至2016年2月末3245.46億英鎊，占負債比重達也從43.91%增至77.62%；流通中貨幣從2007年2月末384.49億英鎊增至2016年2月末678.18億英鎊，占負債比重從50.66%降至16.22%。

（二）所有者權益狀況

英格蘭銀行所有者權益包括股本、可供出售金融工具準備、固定資產價值重估準備和留存收益，受資產價值和利潤波動影響，所有者權益呈波動性增長。其中，股本0.15億英鎊，是1946年英國政府將英格蘭銀行收歸國有時，英國財政部出資額，自1946年以來未發生變動；可供出售金融工具準備從2008年2月末2.96億英鎊增長至2016年2月末13.35億英鎊；固定資產價值重估準備從2008年2月末1.61億英鎊增長至2016年2月末2.29億英鎊；留存收益從2008年2月末18.21億英鎊增長至2016年2月末30.11億英鎊。

（三）損益狀況

受非常規貨幣政策影響，英格蘭銀行稅后凈利潤呈倒U型走勢，2009年凈利潤達到歷史最高8.33億英鎊，之后趨于平穩，維持在每年2億英鎊左右，但仍高于危機前利潤水平。

三、英格蘭銀行資產負債管理的啟示

（一）擴張資產負債規模，創新貨幣政策工具

危機以來，英格蘭銀行通過主動擴張資產負債表實施非常規貨幣政策，創新貨幣政策工具以刺激經濟復蘇，資產負債表結構也發生了較大變化，主要表現在貸款和金融機構存款比重明顯上升。這些變化源自英格蘭銀行通過購買國債向市場注入流動性，截至2016年2月，累計購買3750億英鎊國債。可見，英格蘭銀行資產負債表管理在危機中從被動轉向主動，并作為貨幣政策工具被靈活加以頻繁利用，在零利率處于有效邊界之下時提供了寬松貨幣政策，疏通了政策傳導機制，有效滿足了央行政策目標。

（二）完善危機救助機制，確保損失得到補償

危機以來，英格蘭銀行與英國政府建立了保障性操作機制，即該行實施的多項非常規貨幣政策產生的所有風險和損失均由財政部承擔，所有收益上繳財政部，英格蘭銀行僅負責日常操作。如2011年英格蘭銀行將特別流動性計劃22.62億英鎊收益上繳財政部；2012年11月英格蘭銀行將量化寬松政策購買國債所得利息350億英上繳財政部。此外，2008～2011年度，英格蘭銀行所有權益的留存收益項目分別從政府獲得6.64億、8.27億、2.02億和6.6億英鎊保障性補償，使其損益和權益項目保持穩定，保證了資產負債表和損益表的健康。可見，英格蘭銀行通過完善危機救助機制，合理控制了風險敞口，保證了資產收益的穩定性，將危機救助對其損益的影響降到了最低，為其獨立、穩健、高效行使央行職能提供了保證。

（三）健全風險管理機制，有效防范資產風險

危機以來，增加流動性、擴大抵押品規模、增加量化寬松政策的資產購買規模等非常規貨幣政策，使英格蘭銀行資產負債規模大幅增長，資產種類和期限不斷增加，該行一方面在提供緊急流動性過程中，嚴格控制金融機構資質和抵押品質量；另一方面在量化寬松的資產購買中以國債為主，不涉及低質量公司債券，從而有效防范了各類風險，資產質量并未因此而下降。可見，資產負債質量關系著央行政策的獨立性和經營的持續性，央行在危機期間對金融系統的救助不應以犧牲自己的資產質量為代價，完善風險防范機制、合理控制風險敞口和風險容忍度是中央銀行資產風險管理的重要保證。

（四）合理運用會計策略，優化財務會計報表

篇4

（一）研究背景。20世紀70年代以后，金融一體化不斷加深，各國在享受著這一潮流帶來的豐厚利益的同時也承擔著越來越頻發的金融危機帶來的巨大損失。匯率作為一國和其他國家溝通的橋梁，也是各國貨幣交換不可或缺的紐帶，牙買加體系成立以來，隨著金融危機的頻發國際資本大規模的流動，各國匯率的劇烈波動已成為常態，因此各國也需要動用各種和調整金融政策來應對金融震蕩，由此可見，匯率和金融穩定之間存在著一種十分緊密的相互關系。

金融危機爆發后各國紛紛采取措施來遏制經濟的衰退，美國四次量化寬松政策，日本和歐洲銀行也采取過激進的量化寬松政策，各種非常規貨幣政策相繼出現，各國通過這些政策來平穩國內超額的流動性。我國也不例外，2008年4萬億投資計劃和2012年的公開市場的兩期逆回購等操作也說明了這一點。

各國在采用這種擴大貨幣供應的方式也帶來了巨大的副總用，我國的救市計劃造成了國內貨幣流動性過剩，我國廣義貨幣供應量M2居世界第一，但與此同時市場上出現了“錢荒”的現象，同時實體經濟出現了內需不足，CPI和PPI同時顯示我國經濟出現了經濟增長放緩的情況，資金在銀行等金融機構之間空轉。這種貨幣政策的走向和實體經濟之間發生了一定程度上的背離。

（二）研究目的。引發貨幣政策和實體經濟偏離的影響因素尚不明確，本文從今年匯率波動角度定量分析對實體經濟的影響機理分析導致貨幣政策偏離的影響并進行實證分析，進一步完善非常規貨幣政策的理論研究，實現相關問題的實證研究。

（三）研究思路與方法。本文首先從傳統量化寬松的貨幣傳導機制理論上分析對實體經濟的影響，其次在國際貿易和資本流動下影響人民幣匯率對實體經濟的變動機制，利用馬歇爾K值分析出當前貨幣政策與實體經濟的偏離狀況。應用GARCH的方法，分別計算分析出匯率波動的變動測度和國際資本流動的變動測度，通過設計SVAR模型計量貨幣政策偏離對于匯率變動和國際資本流動的反應程度，并使用脈沖圖形確定其影響的大小。

GARCH模型是專門針對金融數據所量身定做的回歸模型，特別適用于波動性分析和預測，這樣的分析對投資者的決策起到非常重要的指導性作用。

（四）主要創新和不足之處

1、主要創新點。（1）本文突出使用匯率波動和國際間熱錢流動等渠道來影響實體經濟產生的后果，從理論和實證兩方面論證了匯率波動和貨幣政策偏離的相互關系，彌補了相關理論分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入點在于匯率的波動幅度，豐富了分析視角，相比單一的使用數據對于政策的影響分析，本文使用經過對波動的大小進行測度分析，提高了對于結論對策的說服力。這就說明影響宏觀經濟和貨幣政策的最主要因素是貨幣波動幅度。

2、理論不足之處。（1）開放型的宏觀經濟是一個復雜且縝密的大系統，影響實體經濟偏離預期的因素有很多，單一的匯率波動只是其中的一個方面，因此由于考慮單一國際因素導致研究結果不全面。（2）匯率對于實體經濟的影響渠道有很多，本文在分析經濟波動的同時忽略了對與理論渠道的具體分析，有待于進一步的研究檢驗與補充。（3）本文在研究人民幣匯率波動影響及貨幣政策的選擇時，忽略了中國的匯率制度金融體制的特殊性對與匯率波動的減緩作用，需要考慮中國國情的特殊性作進一步的分析。

二、理論回顧與文獻綜述

（一）傳統貨幣政策的傳導機制。20世紀50年代以來，貨幣政策的運用機制一直是各國主要研究和使用的宏觀經濟政策，貨幣政策的傳導是一個非常復雜且繁瑣的過程。

凱恩斯學派的“相機決策”和弗里德曼學派“單一抉擇”央行通過貨幣供應量的增加，從而提高了資金的流動性，因此政策的原因造成了經濟的通貨膨脹，對市場上的貨幣需求造成了很大的沖擊。

Taylor（1993）準則描述了短期利率如何針對通脹率和產出變化來調整的準則，如果通脹率高于目標值，那么中央銀行將提高名義利率，如果失業率高于目標值那么中央銀行將降低名義利率。并指出中央銀行將以短期利率作為貨幣政策核心的操作工具。

（二）非常規貨幣政策導致的偏離效應。當正常的經濟體受到金融危機的外部沖擊后，經濟處于下行周期，金融系統的壓力驟增，此時市場處于流動性緊縮狀態，央行一般采用常規的貨幣政策手段降息以增加市場的貨幣流動性，當遇到2007-2009年的經濟與金融的雙重危機時，僅僅通過常規的手段，并不能支撐市場反彈，當進入流動性陷阱后，非常規政策便成為救助金融危機的主要手段。

（1）承諾效應。（2）數量寬松。（3）性質寬松。（4）特別貸款。（5）外匯寬松。

非常規的貨幣政策其目的在于刺激實體經濟的復蘇，一般情況下，實體經濟的快速增長總伴隨著金融市場的發展這兩者應該是同時進行的，而在當今社會，實體經濟的增長速度已經遠跟不上虛擬經濟的發展速度，實體經濟和虛擬經濟發生了背離。

（三）人民幣匯率波動與經濟體系的傳導機制

1、人民幣匯率波動的來源和政策反應。人民幣匯率波動的來源在于早期來源于各種物價水平存在差異，國內外利率差異。

20世紀80年代貨幣供給和實際產出是匯率波動來源的主要因素。

20世紀90年代，實際需求沖擊可以解釋大部分的匯率波動。

2、匯率波動與實體經濟的傳導機制。匯率波動可以通過國際收支，直接投資以及資產價格等渠道對一國的經濟體產生沖擊。

三、貨幣政策偏離的作用與機理分析

（一）貨幣政策與實體經濟偏離的表現。現實情況下高貨幣化與實際經濟分離，導致貨幣空轉，從CPI和PPI數據分析經濟放緩的特征與現實，實體經濟與虛擬經濟分離，提出M2對實體經濟存在溢出效應。

（二）馬歇爾的K值分析。馬歇爾K值分析，強調社會的貨幣化程度，全社會的貨幣量和總財富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入產出率越小，貨幣的產出率越低，貨幣化程度越高，背離程度越高。

（三）結論與分析。通過偏離的圖形分析我國2013年高貨幣化問題十分嚴重，有相當一部分資金在虛擬經濟空轉，沒有對實際經濟產生推動性作用。

四、基于匯率波動幅度對貨幣政策偏離影響的實證分析

（一）貨幣政策偏離的影響因素分析。本文分析影響貨幣政策偏離的因素包括：匯率波動的測度（VER）；貿易渠道（CA）；長期資本流入（直接投資FDI）；短期資本流入（HM）。

（二）變量和數據說明。因變量：貨幣政策偏離值（MGAP）――的第一種測量方式：K值（因變量），由于K值增大，市場中的貨幣量增大，貨幣政策偏離越大表明由于匯率等波動因素越多導致貨幣政策的偏離效應越大，當前為了保持我國匯率的波動幅度降低，我國大量買進外匯，導致外匯儲備不斷增加。

自變量：匯率波動的測度：（VER）――IMF的數據庫經過GARCH計算波動幅度投資星國際資本（HM）――外匯儲備增量=FDI+貿易順差

（三）關于貨幣政策的偏離對于匯率波動的測度的響應。用Eviews7.2設計SVAR結構向量自回歸模型，利用麥科勒姆規則建立貨幣政策偏離值，各種研究模型證實，我國貨幣政策偏離主要是由于匯率波動幅度引起的，而國際性投資資本和外匯儲備量的波動幅度影響較小。

五、總結、對策與建議

（一）總結。我國的貨幣政策偏離主要是由于匯率的波動變化引起的，熱錢流入對于貨幣政策偏離的效果其次。主要是由于我國為了維持幣值穩定，避免匯率大幅度變動而增加貨幣的供給量，不斷買進大量外匯，使得外匯儲備不斷增加，種種原因導致了貨幣政策的有效性不斷減弱。

（二）對策與建議。結論表明，必須緊密結合開放環境下的人民幣匯率波動的差異特征來科學的設計和制定貨幣政策。確保國內需求，通貨膨脹，進出口等多種存在沖突的且都不能兼顧的情況下，確保調控目標的層次性和多樣性。

參考文獻：

[1] 郭梅軍.匯率是否應該成為貨幣政策的主要目標[J].財經科學，2013，（5）.

[2] .論人民幣跨世紀穩點的基礎[J].金融研究，2012，（10）.

篇5

>> 國外非傳統貨幣政策的實踐及對我國的啟示 伯南克的貨幣政策思想及其對我國貨幣政策的啟示 美國財政貨幣政策的運用及對我國的啟示 非常規貨幣政策及對我國的啟示 我國影子銀行的發展及其對貨幣政策的的作用分析 美國的貨幣政策對我國經濟的影響及其對策 英國早期教育政策與實踐的現狀及其對我國的啟示 信用卡對發達國家貨幣政策的影響及對我國的啟示 日本量化寬松貨幣政策的實踐及其啟示 英美90年代以來貨幣政策的對比及對我國的啟示 金融危機中貨幣政策工具的創新運用及對我國的啟示 美聯儲加速退出量化寬松貨幣政策的影響及對我國的啟示 通貨膨脹目標制的理論、實踐及對我國貨幣政策的啟示 歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制研究及對我國的啟示 論英國的兒童社會救助政策及其對我國的啟示 英國海上風電政策及其對我國的啟示 我國存款貨幣銀行對貨幣政策的傳導研究 我國高額外匯儲備的成因及其對貨幣政策影響的分析研究 從貨幣政策效應看我國轉軌時期的貨幣政策特點 我國匯率政策對貨幣政策的制約性分析 常見問題解答 當前所在位置：l.

[2]中國人民銀行.2014年第一季度中國貨幣政策執行

報告[R].2014.

[3][6]中國人民銀行.人民銀行增加支農再貸款額度 降低“三農”融資成本[EB/OL].[2014-08-27 ]，.

[4]中國人民銀行.2014年第二季度中國貨幣政策執行報告[R].2014.

篇6

（財政部財政科學研究所副所長）

財政、貨幣非常規政策的退出，不存在誰先誰后的問題。政策都是有慣性的，一旦實施就內在于經濟之中了，不能輕言退出。有些政策也不是想退就能退得了的。像貨幣政策，不可能一下子急剎車。就是真的需要退出非常規刺激政策，也到時需要按實際經濟運行情況來確定，財政、貨幣誰先誰后。

肖耿：退出慢行，但可加息

（清華－布魯金斯公共政策研究中心主任）

貨幣總量不應該很快收緊，但價格需要上行。資產價格通脹早已出現，央行應該盡早加息。現在的問題是，投資和消費的總量還很不夠，我們還需要可持續的宏觀政策來鼓勵有效率的投資。所以，現在就讓刺激政策回到原點，是不對的。另外，積極財政政策應該是最后退出，而目前還應該加強，而不是退出的問題。積極財政加上利率上行，能夠加大有效率投資，擴大進口能力，使經濟結構更加合理、平衡。

韓志國：二季度寬松貨幣會消失

（獨立經濟學家）

刺激政策現在就應該退出。今年一季度的GDP保守估計也在11%~12%左右，經濟已經完全恢復正常，再不退出，通脹隨時可能到來。美國才是真正的危機，而中國是假危機。現在投資過熱的苗頭已經顯現。地方政府大干快上的勁頭又上來了。5月份央行就會加息，3個月內寬松貨幣將會消失。而到年底的中央經濟工作會議上，如果財政、貨幣政策變成雙穩健，就是萬幸；更擔心的是，會變成雙緊。當然，最大的可能是：貨幣從緊、財政穩健。

魏加寧：刺激政策需要轉換

（國務院發展研究中心研究員）

刺激政策退出，目前實際上處于兩難境地：不退，可能導致通脹和資產泡沫；退，又擔心經濟二次探底。現在的刺激政策，更多的是需要轉換，應該有三層含義：貨幣真正回歸適度；財政重心轉移，也就是調整結構，積極財政不能完全壓在投資上；放松管制搞活企業。貨幣和財政政策，都應該著眼于改善供給、鼓勵民間資本投資。

李迅雷：貨幣政策退出更容易

（國泰君安總經濟師、首席經濟學家）

中國經濟目前顯然尚未到達經濟刺激政策需要退出的時候，兩會定調今年將繼續實施積極財政政策和適度寬松貨幣政策。我認為，經濟刺激政策應該明年退出為宜，這樣空間與余地比較大。相對而言，貨幣政策退出比較容易，可以使用加息或控制信貸規模等多種方式退出。而財政政策今年已經做了預算，擬安排財政赤字10500億元人民幣，較去年還多，因此今年不容易退出。

李晶：刺激政策謹慎退出

（摩根大通董事總經理、中國證券和大宗商品主席）

為抵御經濟周期而實行的適度寬松的貨幣政策和財政刺激應該謹慎退出。因為全球經濟還未完全復蘇，目前來看，美國失業率居高不下，消費萎靡，歐洲經濟更是麻煩不斷，債務危機已經從希臘傳遞至葡萄牙，并正向其他國家蔓延。而且中國經濟是否完全復蘇還有待確定。不過固定投資的回落表明財政政策正在退出，而且貨幣政策與財政政策全年都在退出。

李稻葵：貨幣政策退出或為首選

（清華大學經濟管理學院金融系主任）

對于美國、英國等西方國家而言，財政政策恐怕必須要先于貨幣政策退出，因為英美國家要通過相對寬松的貨幣政策來維系其經濟的進程；而中國的做法可能相反，中國財政狀況相對不錯，可能先退出貨幣政策。

石建勛：刺激政策退出不宜操之過急

（同濟大學經濟與管理學院教授）

目前，世界各國政府尋求的或是無痛退出政策，或是進一步刺激經濟政策。在中國實體經濟還沒有真正回暖，外部危機再度爆發的陰影并沒有消除的背景下，刺激政策退出不宜操之過急。我們即要繼續保持宏觀政策穩定性和連續性，同時要加強政策的針對性和靈活性，正確處理好保增長、促就業、調結構、管理通脹預期及維護金融市場穩定等多重目標關系。

徐斌：刺激政策應該退出

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關鍵詞 次貸危機貨幣政策工具；創新；利弊分析；啟示

一、背景

2007年美國爆發次貸危機,次貸危機引發信貸緊縮,信貸緊縮對美國實體經濟的消極影響具體表現為:住宅投資急劇下降、企業投資急劇下降和個人消費支出的減少。信貸緊縮影響了實體經濟,使美國陷入了經濟衰退。為了應對危機，美聯儲采取了定量寬松（QE）的貨幣政策并在常規貨幣政策的基礎上采用了一系列諸如TAF、PDCF、TSLF、AMIP等貨幣政策工具創新。

二、政府的應對政策

1.危機發生后美聯儲采取的常規貨幣政策措施

美聯儲公開市場操作的主要品種包括國債、地方政府債以及其他債權的買賣及回購交易等。鑒于存款準備金政策對基礎貨幣和貨幣乘數的影響比較猛烈，目前美聯儲已經很少通過這種手段進行調控了。美聯儲通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。次貸危機發生后，公開市場操作委員會于2007年8月首先降低了貼現利率后，釋放出寬松貨幣政策的信號。目前，貼現利率已經降到0.5%的地位，為緩解金融機構資金壓力提供了較好的支持。

2.美聯儲應對危機的貨幣政策創新

(1)針對存款機構的工具創新：定期貼現措施（TeYnl Discount Window Program）是對傳統貼現窗口的拓展，它的創新性主要表現延長貸款期限上。美聯儲將這一期限延長到最長90天的時間。定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）。即通過招標方式向財務健康的存款類金融機構提供貸款。TAF的期限主要有28天和84天兩種，2008年9月19日又增加了一種遠期TAF，解決了在標準貼現窗口借款不活躍的問題。

(2)針對交易商的工具創新：一級交易商信貸便利（PDCF），它使一級交易商獲得了與存款機構相同的進入貼現窗口的權利，一級交易商可以按存款機構同樣的貼現率借款，資金數量取決于交易商的需要，而且利率是固定的，抵押物可以是各種投資級證券。2008年9月14日PDCF抵押品的范圍進一步擴大到三方回購市場的抵押品。定期證券借貸工具（TSLF）是一項針對一級交易商的固定期限借貸便利。TSLF允許交易商以缺乏流動性的證券做抵押來投標，交換高流動性的國債。這項便利意圖提高金融市場中國債和其他抵押證券的流動性，從而使金融市場的功能更加成熟。它不直接進行資金的借貸，不需要公開市場操作來對沖TSLF頭寸。

(3)針對貨幣市場的工具創新：資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF），AMLF允許存款機構、銀行控股公司和外國銀行在美的分支機構以高質量資產支持商業票據（ABCP）為抵押，從聯儲獲得相應的資金，期限一般為資產支持商業票據（ABCP）的到期日，最長不得超過270天。

(4)針對特定企業和法人的工具創新：商業票據信貸便利（CPFF），開創了美聯儲直接將貸款給企業之先河，有人稱美聯儲由“最后貸款人”變成了“直接貸款人”，但CPFF對于緩解特定企業資金緊張具有重要意義。

定期資產支持證券信貸便利（TABSLF）。所有擁有合格抵押品的個人、法人均可以參加定期資產支持證券信貸便利，可以將近期發行的美元計價的AAA級的ABS（包括汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款和其他中小企業貸款等）抵押給美聯儲，從而獲得相應的融資支持。

三、貨幣政策創新的意義分析

美聯儲在應對危機過程中，通過貨幣工具創新為金融市場和金融機構注入流動性，維持金融穩定和市場信心，防止信貸緊縮和經濟衰退，應對次貸危機帶來的影響，取得了初步的效果。

為了解決實體流動性問題，美聯儲不得不代替金融部門承擔了融資功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等創新工具，在極端市場條件下履行“最終貸款人”的同時承擔了“第一貸款人和惟一貸款人”的角色，對穩定經濟金融體系做出了重要的貢獻。但是我們也應該看到，這些創新貨幣政策也存在一些弊端：(1)流動性短缺、流動性陷阱與定量寬松的貨幣政策,(2)金融危機貨幣政策傳導鏈條的斷裂,(3)美聯儲與財政部的關系及獨立性問題值得關注,(4)“輸血”和“疏通管道”同樣重要,(5)未來通脹風險不容忽視。

四、對我國貨幣政策操作的啟示

1.實行多元化的貨幣政策操作工具作用

多元化的貨幣政策操作工具有利于危機時期結構調整目標的實現對政策工具進行創新, 央行工具箱中儲備各種類型的政策工具大有裨益。

2.在靈活使用非常規政策的同時必須遵循一定條件和原則

非常規政策只有在市場嚴重失靈的前提下,當原有的貨幣政策傳導機制受損時才啟用, 不能將之運用于干預市場的常規手段。

3.進行全方面、多層次的流動性監測在金融危機救助過程中意義重大

篇8

（一）人民銀行總資產規模遠超過美聯儲，危機期間資產增速保持平穩。從2007年開始人民銀行資產規模已經超過美聯儲，資產總額為美聯儲的2.53倍。危機期間，美聯儲四輪QE的推出使資產規模大幅擴張，資產增速持續上升，而人民銀行總資產自2008年以來并沒有出現跳躍式增長，實際上是以前年度增長的延續。在總資產與GDP的對比中，人民銀行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趨勢；而美聯儲僅為15%，且呈逐步上升。

（二）外匯資產是人民銀行總資產增長的重要來源，美國財政部債券為美聯儲總資產的主要組成部分。2007-2013年間，人民銀行資產總額增長全部來自外匯增加的貢獻；其他資產項目中，對政府債券持續減少；對存款性公司債權小幅增長，但該項目占總資產比重較小，不足以成為推動總資產增長的主要因素。美國財政部債券是美聯儲總資產的重要組成部分，2007年該項目占比84.43%，此后在美聯儲應對危機的資金運用初期下降到21.10%，但仍為占比最大的項目，此后逐步回升，到2013年該項目占資產總額的比例為58.63%。

（三）人民銀行與美聯儲的負債構成及變化表現不同。危機前美聯儲最主要的負債來自流通中貨幣，2008年以后機構存款大幅增長，占總負債比重由2.36%持續上升至最高時期的65.57%，而通貨僅小幅增長，占比由危機前的90%下降至2013年的30%。整個危機期間人民銀行貨幣發行金額占總負債比重一直保持穩定，其他存款性公司存款持續增長。

二、中美貨幣供應量變化

首先，從貨幣漲幅看。中美基礎貨幣的平均漲幅都高于M1和M2。其中：美國M1和M2漲幅大幅低于基礎貨幣漲幅，2007-2013年間，美國基礎貨幣、M1和M2的平均漲幅分別為37.02%、11.44%和6.02%；中國基礎貨幣平均漲幅與M1和M2大體接近，分別為19.85%、14.50%和18.33%。

其次，從貨幣對GDP比率的穩定性看。2007-2013年間，美國無論是基礎貨幣對名義GDP的比率還是M2對名義GDP的比率都相對穩定，且從基礎貨幣、M1到M2與GDP之比的變化趨勢基本一致。同一時期，中國基礎貨幣、M1與GDP的比率并未上升，但M2與GDP之比則階梯式增長。這種非一致性與美國的一致性形成鮮明對比，說明越是廣義的貨幣，偏離GDP的倍數越大，且近年來偏離程度加大，反映我國貨幣創造機制的穩定性較低。

第三，從兩國M2與GDP之比看。危機以來美國該比率平均值為61%，中國為178%，雖然M2與GDP之比與一國經濟貨幣化程度和金融脫媒程度相關，但中國該比值水平明顯高于美國，從一側面說明我國貨幣供給對GDP增長的推動作用弱于美國，在一定程度上反映基礎貨幣的創造能力較低效。

三、資產負債表政策對貨幣供應量的影響分析

（一）資產負債表擴張的動因和工具不同。美聯儲寬松資產負債表政策的實施主要是為了救助問題金融機構，穩定金融市場運行，因此選擇向市場注入大量流動性，導致資產擴張，基礎貨幣大量增加。美聯儲基礎貨幣擴張主要來自聯邦儲備銀行的存款準備金，其規模大幅增加的原因除了美聯儲對存款準備金支付利息這一政策外，商業銀行惜貸也是主要原因。中國情況則不同，金融危機中，國內金融市場和金融機構運行平穩，人民銀行資產負債表擴張主要是為了穩定經濟增張。

篇9

一、QE4的實施背景和目標

華盛頓時間2012年11月14日，美聯儲（Fed）公布了2012年10月23 日―24日聯邦公開市場委員會會議紀要。會議紀要顯示，美聯儲認為美國經濟在緩慢復蘇，短期內不會出現較高的通貨膨脹率。但是，美聯儲注意到“財政懸崖”對經濟的影響開始顯現，紀要還表明，美聯儲官員們普遍對 QE3 給出了正面評價，美聯儲官員對QE3的評價表明，他們認為量化寬松貨幣政策是有效的。多數美聯儲貨幣政策決策官員支持在明年擴大資產購買計劃，以替換在2012年年底到期的扭轉操作（ Operation Twist）。這次會議紀要的內容是美聯儲在推出QE4之前向市場發出的一個“暗示”信號。

2012年12月11日―12日，在美聯儲召開2012年度最后一次貨幣政策會議時，美國國內的經濟形勢并不容樂觀：失業率居高不下（12月份的失業率為7.8%）、經濟復蘇緩慢（2012美國第一、二季度 GDP 的環比增速分別為1.03%和0.69%）和財政懸崖危機。在此背景下，美聯儲在該次貨幣政策會議上決定推出QE4，希望通過采取更加寬松的量化寬松貨幣政策來促進經濟增長、降低國內失業率和對沖財政懸崖所帶來的“緊縮性財政政策”效應。

只要失業率仍然高于6.5%，未來1―2年的通貨膨脹率不高于2%的目標水平0.5個百分點以上，且長期通脹預期穩定，聯邦基金利率將保持在0～0.25%的水平。美聯儲將失業率和通脹水平與零利率貨幣政策掛鉤，進一步向市場傳遞出美聯儲促進勞動力市場改善和經濟復蘇的決心。

此外，美聯儲為什么不繼續延長扭轉操作的期限，而是用直接購買國債來替代扭轉操作。有學者提出了這樣一種觀點：扭轉操作的效果并不如直接實施資產購買計劃，到2012年年底沒有必要再繼續延長扭轉操作的期限。

QE4的購買標的僅是美國國債而并沒有包括機構抵押支持債券（MBS）。原因是QE3包括每月購買400億美元的MBS，美聯儲已經把促進房市復蘇的信號傳遞給了市場，而且自QE3施行后，銀行放貸規模增加，美國房地產市場復蘇勁頭得到加強。從某種程度來說，美聯儲促進房市復蘇的目的已經達到，繼續購買MBS的邊際效果已經減少。QE4選擇購買美國中長期國債來替換到期的扭轉操作，可以對沖財政緊縮對經濟的影響，美聯儲通過購買美國國債能夠繼續壓低美國國債利率，減少“緊財政”情況下政府的融資成本，緩解財政政策的緊縮壓力。

二、QE4對美國經濟的影響

QE4對美國經濟的全面復蘇起到一定的推動作用，但與此同時也會帶來一些負面影響，我們從勞動力市場、金融市場和經濟增長這三個方面分析QE4對美國經濟的影響。

1.勞動力市場

從2012年年初開始，美國國內失業率大致呈現下降趨勢，如圖1所示。在2012年9月至2012年12月期間，美聯儲實施了第三輪量化寬松貨幣政策，國內失業率基本穩定在7.8%。2013年1月至2013年11月，在更為寬松的貨幣政策刺激下，失業率出現持續下跌的趨勢，2013年11月美國國內失業率僅為7.0%。

2.金融市場

QE4擴大了美聯儲的資產購買規模，向市場發出了更為寬松的貨幣政策信號，使得投資者對未來聯邦基金利率水平的預期得以降低，從而導致真實長期利率下行。QE4的資產購買計劃還會壓低長期國債收益率。在此背景下，為謀求更高的利益，大量資金會涌入股市，進而帶動股市發展。有些學者認為，美聯儲將長期利率壓低的做法，可能會誘導某些投資者為了追求高收益而作出不夠謹慎的決策，進而造成金融系統的不穩定。

3.經濟增長

美國再推量化寬松政策，緩解了美國的財政懸崖危機，在一定程度上穩定了經濟運行環境。美聯儲繼續維持聯邦基準利率在0～0.25%的超低水平，降低了融資成本，刺激投資，進而推動經濟增長。此外，失業率的降低和金融市場的復蘇等都會帶動經濟發展。但從長期來看，使用非常規貨幣政策工具來促進經濟增長是不可持續的，并且在量化寬松貨幣政策退出時，由于利率的上升和美聯儲停止向市場繼續提供大量流動性，會對經濟產生一定的負面效應。

三、QE4對中國的影響

美國作為世界第一大經濟體，美國國內的量化寬松貨幣政策會對其它國家產生較大的影響。中國作為新興市場化國家的代表，并且是美國的第二大貿易伙伴，必然會受到美聯儲量化寬松貨幣政策的較大影響。

1.引起中國國內物價上漲

美國貨幣供給的增加會引起美國國內的資產價格上升，而股票、期貨等金融資產與大宗商品市場聯系日益緊密，兩者的價格變化出現了同步性，這會引起中國從美國進口的大宗商品和原材料價格上漲，進而導致中國國內物價水平的上漲。

2.對中國出口的影響

美國QE4對中國出口有著正反兩個方面的影響。QE4會帶動美國國內消費需求的增加，這會帶動中國商品的出口。但是QE4會導致美元的主動貶值和人民幣的被動升值，惡化了中國的對外貿易條件，在需求變動不大的情況下，會對中國的出口產生負面影響。

3.中國面臨大量短期資本流入

美國QE4為市場提供了大量的流動性，美國國內市場并不能完全吸收量化寬松貨幣政策帶來的流動性。若一國國內經濟并沒有將量化寬松帶來的流動性完全吸收，大量的流動性就會流向國外。美聯儲還將聯邦基準利率維持在0～0.25%的超低區間，美國國內的一部分資本為追逐更高的利潤必然會流入其它國家。中國有著較高的利率水平，中美利差加上人民幣對美元的升值預期，使得中國面臨著大量短期資本流入的風險。

4.對中國外匯儲備的影響

美國的QE4政策肯能帶來美元的貶值和美國債券收益率下跌，而中國作為美國最大的外匯持有國，可能面臨外匯儲備的較大縮水，也會導致中國持有的美國長期國債收益下降，未來面臨價格下降的風險。

四、QE4退出效應

2013年6月20號，隨著經濟的緩慢復蘇，就業形勢的好轉，伯南克首次發出QE3（這里的QE3包括QE4）將要退出的暗示信號。伯南克表示，在今年晚些時候將逐漸減少美聯儲購買資產的規模。這是美聯儲首次正式提出QE3退出的計劃框架，也是伯南克首次明確提出QE3退出門檻是失業率為7%。

北京時間2013年11月14日，在美國國會參議院銀行委員會（US Senate banking committee）舉行的任命確認聽證會上，珍妮特？耶倫（Janet Yellen）大力為美聯儲的量化寬松政策辯護。她表示，量化寬松政策“對經濟增長做出了有意義的貢獻”。此外，在退出QE4時，美聯儲已承諾在失業率降至6.5%之前，若是通貨膨脹率沒有超過2.5%，會將聯邦基準利率維持在0～0.25%水平。

現今，美聯儲的現任主席伯南克和下一任主席耶倫都在積極向市場傳遞“在經濟真正好轉之前，美聯儲不會退出量化寬松貨幣政策”的信號。雖然美聯儲始終沒有作出任何關于何時開始“逐漸減少”QE3量化寬松計劃的聲明，但是2013年10月份的會議紀要顯示，FOMC已經開始對放慢資產收購后的替代措施進行討論。多數FOMC官員認為，下調銀行因美聯儲資產收購計劃而積累的2.5萬億美元準備金的利率（目前為0.25%）作為放慢資產收購后的替代措施是可行的。

QE3在經濟復蘇和減少失業等方面起到很大的作用，但是從長期看量化寬松貨幣政策還是會帶來很多負面效應，比如會損害證券市場的正常運行和導致公眾對美聯儲能在適當的時間退出量化寬松貨幣政策的信心會下降。此外，美國11月份的失業率為7.0%，已達到伯南克首次提出QE3退出門檻。QE3很可能會在2014年初的時候開始退出。QE3的退出意味著美聯儲向市場注入的流動性將會大大減少，在市場已經對量化寬松產生一定依賴性并且全球經濟弱復蘇的形勢下，QE3的退出必然會對全球經濟造成較大的沖擊。

1.QE4退出對美國國內經濟的影響

對股市而言，在QE3施行期內，美聯儲的資產購買計劃為股市提供了大量的流動性，這在一定程度上促進了股市的復蘇，從短期來看，QE3的退出肯定會引發股市的低迷。從長期來看，QE退出是遲早的事，而且QE退出之際應是經濟穩定復蘇之時。而國內經濟形勢是支持市場的最重要元素，QE退出對股市應是利好消息。

就業市場而言， 美國官方公布的失業率水平可能低估了實際失業狀況， 因其未含非自愿的半失業以及其他非完全就業人群， 否則失業率將進一步攀升。 按此標準，美國經濟還需更長時間、 更強勁的增長， 才能使就業市場穩定復蘇。QE4的退出在一定程度上會影響就業增長。

總而言之，QE的退出會對美國經濟產生雙向的影響。但從長期來說，QE的退出對美國經濟發展是有利的，畢竟量化寬松是非常規貨幣政策，雖然在非常時期可以刺激經濟增長，但長期使用非常規貨幣政策工具也會帶來一些負面影響，比如影響證券市場的正常運行和催生資產泡沫等。

2.QE4退出對中國經濟的影響

美國QE退出對中國經濟的影響，主要體現在實體經濟和金融兩個方面。 在實體經濟方面，美聯儲退出 QE 的前提條件是美國經濟的真實復蘇。在此背景下，對中國經濟而言，美國經濟強勢復蘇導致國內需求上升，會拉動中國出口的增長。由QE退出所引發的人民幣對美元的貶值預期也將增強中國出口產品的價格優勢，從而在供給層面對中國的出口產生擴張效應。以美元計價的大宗商品進口成本的下降將有助于推動中國進口的增長，并在一定程度上緩解中國經濟未來輸入型通脹的壓力。

美聯儲退出 QE 4后中美利差縮小和人民幣對美元貶值的背景下，短期內國際熱錢會流出中國境內，進而可能會導致中國國內金融市場的流動性出現緊缺的狀況。

從長期來看，美國QE的退出會對中國產生較為有利的影響。但鑒于美國QE退出必然會引起全球經濟出現較大的波動，中國應密切關注美國量化寬松政策走向，緊密跟蹤研究QE退出的影響，提前建立預警機制和采取防范措施，避免QE退出對中國經濟發展和金融體系產生較大沖擊。

參考文獻：

[1]羅蘭.美國量化寬松又玩QE4[N].人民日報海外版，2012-12-14（4）.

篇10

許多人預測或斷言各國量化寬松貨幣政策必然導致全球惡性通貨膨脹。事實如何呢？量化寬松貨幣政策既沒有像一些人樂觀預期的那樣，刺激經濟快速復蘇，也沒有像另外一些人悲觀預測的那樣，導致全球出現惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？

事實迫使我們必須修正甚至放棄經典貨幣理論，從新的角度來反思和改造貨幣理論。我以為，新的貨幣理論必須著力闡釋三個基本課題。

其一，經濟體系為何會陷入負利率的流動性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統闡述流動性陷阱，但他強調的是低利率水平的流動性陷阱，并不認為名義利率會降低到零水平以下，成為名義負利率。過去數年里，美、歐、日等發達經濟體深陷負利率的流動性陷阱，確實是一個完全嶄新的現象，我們至今沒有滿意的解釋。名義負利率條件下，不僅常規貨幣政策失效，非常規的量化寬松貨幣政策亦失效。

其二，名義負利率條件下，貨幣政策傳導機制與通常情形下的貨幣政策傳導機制顯然不同。一旦經濟墮入名義負利率的流動性陷阱，貨幣傳導機制究竟如何？有許多理論模型試圖回答此問題，不過滿意的答案還沒有浮出水面。

有一點可以肯定，一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷阱，中央銀行所創造的貨幣洪水，就無法流入到實體經濟里，或者主要部分流不到實體經濟體系。原則上，中央銀行創造的流動性或基礎貨幣，至少可以流到四個池子里：第一個池子是貨幣市場（包括債券市場和外匯市場）；第二個池子是股票和房地產等金融資產市場；第三個池子是銀行體系，形成銀行體系的超額儲備；第四個池子才是實體經濟。

一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷阱，銀行、公司、家庭和個人都處于漫長而艱苦的去杠桿化過程，信貸供給和需求必然受到嚴重遏制。基礎貨幣難以形成信用創造，貨幣就流不到第四個池子里，反而主要流到另外三個池子里去了。

多輪量化寬松貨幣政策之后，銀行體系超額儲備急劇增加，資產價格持續上漲，資產通貨膨脹日益嚴峻，債券市場持續火爆，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復天量，股票指數連創新高。這一切皆說明新的貨幣傳導機制完全取代了傳統的貨幣傳導機制。

既然央行創造的貨幣洪水沒有流到實體經濟里，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會發生。當然，資產價格通脹，虛擬經濟暴漲，虛擬經濟與實體經濟嚴重背離，亦是另外一種意義的通貨膨脹，亦可能最終導致實體經濟的惡性通脹。它們之間的傳導機制亦是貨幣理論需要重點研究的課題。