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內容提要:本文從碳排放權經濟學入手,系統闡述碳金融及衍生品市場體系架構,分析當前國際碳現貨、期貨、期權等金融衍生品的市場規模、市場主體、交易品種、價格因素等,深入分析碳金融衍生品交易結構。結合我國在國際碳金融市場的現狀,得出構建碳金融市場、提升我國在碳金融產業鏈中地位的啟示。

關鍵詞:綠色金融；碳金融；衍生品市場；碳排放權洽

聯合國和世界銀行預計2012年國際碳金融市場有望超過石油成為全球第一大宗商品市場。熟悉國際碳金融及衍生品市場運作機制,成為我國參與國際碳金融市場和掌握主動權的現實選擇職稱論文。

一、碳金融源起及經濟學分析

(一)碳金融定義及源起

碳金融泛指服務于限制溫室氣體排放的相關金融活動,碳金融市場包括碳現貨、期貨、期權等金融及衍生品市場。碳金融源起《聯合國氣候變化框架公約》(UNFCCC)和《京都議定書》。聯合國政府間氣候變化委員會(IPCC)的科學家證明溫室氣體增加主要來自人類對化石燃料的使用。為應對全球氣候變暖,1992年全球150個國家簽訂UNFCCC,承諾到2050年溫室氣體減排50%。

2005年《京都議定書》正式生效,要求2012年底前溫室氣體排放量較1990年降低5.2%,其中歐盟削減8%,美國削減7%,日本和加拿大削減6%。同時規定通過補充性市場機制來降低減排成本的三種靈活機制:1.聯合履約機制(JointImplementation,JI),即發達國家間通過雙邊項目級合作轉讓減排單位。2.清潔發展機制(CleanDevelopmentMechanism,CDM),即發達國家與發展中國家間交易,發達國家提供資金和技術與發展中國家開展項目級合作實現的“經核證減排量”,用于發達國家減排、限排。3.國際排放權交易(InternationalEmissionTrading,IET),即發達國家將超額完成的減排量轉讓給未完成減排的發達國家。

靈活機制的共同點是境外減排,即不在本國減排而在全球范圍內尋求最低的碳減排成本路徑。經濟學原理是在世界任何一處產生的碳減排對大氣產生的效果一樣,各國減排成本不同,碳減排比較優勢各異,為碳國際貿易、全球碳減排創造條件。六種減排溫室氣體以CO2量為最大,因此碳排放權市場簡稱碳市場(CarbonMarket)。

(二)碳排放權的經濟學分析

傳統經濟學將溫室氣體作為自然要素、經濟外生變量。溫室氣體排放成為經濟的外部性問題。馬歇爾、庇古及科斯等經濟學家提出外部性問題解決辦法。1920年庇古提出政府征收庇古稅(修正稅)拉平私人與社會成本來解決負外部性。溫室氣體減排使碳排放權成為稀缺資源,存在碳資源優化配置問題。新古典經濟學認為單靠市場機制的資源最優配置無法達到帕累托最優,提出政策調控和市場機制相結合的配額與稅收解決辦法。科斯認為產權是財產所有者的行為權力,產權制度能保障資產排他性和資產有效運行,產權明晰并允許自由交易,可達到帕累托最優。科斯定理提出了產權和政府干預來解決外部性的新參照體系。

碳金融市場實質是通過政府碳排放配額和市場機制來解決碳排放的負外部性,在全球范圍內優化配置資源,將外部成本內部化,進而實現溫室氣體減排。碳排放權不僅是為解決環境資源問題而設計的產權,更是一種有效的制度安排。其對超過規定排放額的碳排放有明確的處罰制裁措施,碳排放額的賣方可以通過轉讓碳配額并控制相應數量碳排放,獲得補償收益;而買方則通過支付對價獲得碳排放額,擁有相應數量的環境資源量,進行正常碳排放生產經營,獲取收益彌補環境資源耗費。碳排放權成為商品,通過政府和市場機制來優化配置環境資源。

發達國家的碳減排成本數倍于發展中國家是碳排放權交易興起和發展的內在動力。其現實表現為發達國家通過CDM項目向發展中國家出口設備以獲取利潤,發展中國家的企業從事CDM項目獲得碳減排量,并通過賣出減排指標獲得補償收益,減排指標進入發達國家市場,在二級市場上投機商又可用價差來獲利。

二、國際碳金融市場交易體系

(一)碳排放交易市場分類

碳市場分為配額交易市場(RegulatedMarket)和自愿交易市場(VoluntaryMarket)兩大類。配額交易市場是為滿足減排目標而設立;自愿交易市場是自愿進行碳減排交易(為社會責任、品牌)。配額交易市場又分為基于配額的市場(Allowance-basedMarkets)和基于項目的市場(Project-basedMarkets)兩類。

1.基于配額的交易市場

即“總量管制與交易制度(Cap-and-Trade)”,管理者制定排放配額并負責分配,參與者買賣由管理者制定、分配(或拍賣)的減排配額,如AAUs—《京都議定書》分配數量單位,EUAs—歐盟排放交易體系(EUETS)配額及自愿交易機制。

2.基于項目的交易市場

即“基準管制與交易制度(BaselineandTrade)”,賣方以低于基準排放水平項目經過認證后可獲得碳減排單位,買方向該項目購買減排額。最典型的是清潔發展機制及聯合履行機制下產生的CER(核證減排量)、ERU(減排單位)及RMU(碳匯產生的減排單位),CER多由發展中國家CDM項目產生。

自愿交易市場分為碳匯標準和無碳標準兩種。自愿市場碳匯基于配額的交易產品有芝加哥氣候交易所開發的碳金融工具CFI;基于項目的主要包括自愿減排量VER。自愿市場的無碳標準是在《無碳議定書》下通過碳抵消實現無碳目標。

(二)碳排放市場的主要交易類型及價格因素

1.碳排放市場現貨交易種類

碳現貨主要分為配額市場中碳排放配額和項目市場中核證碳減排量。

碳排放配額主要有EUA和AAU。EUA(EuropeanUnionAllowances)即歐盟碳排放配額,即歐盟許可的碳排放量。EUETS交易的核心是EUA。AAU(AssignedAmountUnits)是UNFCCC附件I締約方國家間協商確定的排放配額。

碳核證減排量主要有CER和ERU。CER(CertifiedEmissionReduction)即核證減排量,是附件I國家以提供資金和技術方式與非附件I國家開展項目級合作。CER是碳配額市場中最重要的基于項目可交易碳匯。ERU(EmissionReductionUnits)是聯合履行允許附件I國家投資項目從另一附件I國家獲得減排量。

2.碳金融及衍生品市場交易類型

碳排放原生品為碳金融衍生品提供基本框架,以碳排放權為基礎形成碳遠期、期貨、期權、掉期等金融衍生品。最初在柜臺交易,后發展出交易所內交易。碳金融衍生品市場分為交易所市場和交易所外市場或柜臺交易(OTC)。交易所市場交易的是規范標準化的碳期貨或期權合約,OTC交易的是買賣雙方針對碳產品的價格、時間、地點等經過談判達成協議后的碳衍生品的合約,如掉期(SWAP)碳金融衍生品。

碳遠期、期貨、期權、掉期等金融衍生品形態各異,但具備碳信用、套保和價值發現功能。交易形式上,EUA由交易所結算,分為場內和場外兩種交易方式;CER更多場外交易所采用;產品形態上,EUA多為碳期貨、期權合約,CER多是遠期合約。碳金融衍生品多樣化的交易組合活躍著市場,滿足著不同需要。

碳金融市場提供跨市、跨商品和跨期交易三種投機套利方式。因碳減排單位一致、認證標準及配額管理體制相同,而價格、時期、地點等不同,價格預期不同存在價差產生套利空間。EUA、CER和ERU間套利較普遍,如CER與EUA、CER與ERU間的掉期/互換(SWAP);CER和EUA的價差期權(SpreadOption)。

3.碳交易市場價格影響因素

首先,碳價格主要由碳供求關系決定。碳配額市場是排放權價值發現的基礎。碳減排額的提供及配給管制企業的配額量構成市場供給量,工業實際減排量、懲罰力度大小則決定市場需求量,市場供求關系決定著碳排放權價值。而由政府管制所產生的約束要比市場自身產生的約束更為嚴格,受管制配額市場的排放權價格會更高,交易規模大于自愿交易市場。碳排放權價格準確反映供需狀況是碳排放交易體系有效配置資源的重要前提條件。由于第一階段歐盟派發配額超出實際排放量4%,使碳排放權價格走低,第二階段歐盟配額比2005年減低6%,一定程度上拉升了碳排放權的價格。

其次,碳價格與能源市場價格關聯性強。在碳金融衍生品市場上,可以看出碳價格與石油、煤炭以及天然氣的能源價格緊密關聯。據統計,歐洲的電力價格與碳價格有很強的關聯性。而碳價格與石油價格關聯性更為密切。經研究發現,碳排放權價格逐漸與鋼鐵、電力、造紙等行業產品產量存在顯著正相關關系。此外,影響碳價格走勢的基本因素還有延續京都議定書減少溫室氣體排放的政策承諾,美國參與溫室氣體排放的程度。而預期冷暖的冬夏也會影響碳價格走勢。

目前反映碳稀缺性的碳價格機制已初步形成。這不但準確反映了碳排放權的供求狀況,而且已影響企業決策,不采取減排措施或降低產量就會增加企業的減排成本。由市場機制這只看不見的手來內在地自動優化配置碳資源。當碳排放權交易價格高于各種減排單位的價格時,市場主體就會從二級市場上購入已發行的碳減排單位或參與CDM和JI交易以套利。這增加了各種減排單位的需求,進而促進碳減排的新技術項目的開發與應用。

(三)碳金融市場參與主體及產業鏈

按照交易目的不同,碳金融市場參與主體可分為三類。第一類是在排放權體制下有減排任務的企業。電力等行業擁有EUETS超過一半的碳排放額,由于長期從事能源商品貿易,與現貨市場買賣呼應,通過期貨來規避風險和套期保值。第二類是投機者。投機者通過買賣碳期貨產品來賺取差價,通過對碳市場價格的準確判斷來投機獲利。在碳金融產品的價格漲跌中做空或做多并伺機對沖,通常不會平倉而產生實物交割、如國際大銀行等金融機構。第三類是期貨公司,碳交易一般采取會員制,期貨公司作為中介代表公司或投資機構進場交易。此外,還有保障碳市場規范運行的監管主體,如UNFCCC、歐盟、自愿減排標準制定者等。

目前全球已形成一條完整的碳金融產業鏈,包括提供CDM碳減排企業、擁有碳配額的電力、石油及工業企業、碳排放交易所、活躍在場外的經紀商和中介,種類繁多的投資基金等。在交易所(ECX)中交易量最多、交易最活躍的當屬投機商,其中包括世界知名國際投資銀行,如高盛、摩根士丹坦利、JP摩根、花旗、匯豐等。這些投行是多年從事石油、天然氣、黃金、金屬、利率和股票期貨的專業投資機構,有著專門的期貨和能源商品交易公司或經紀公司。投機商擴大了市場規模、提高市場流動性,為風險轉移創造條件,成為碳市場的重要主體。

三、全球主要碳金融衍生品交易體系及交易所

(一)歐盟排放交易體系(EUETS)

歐盟為減排于2005年起實施溫室氣體排放許可交易制度,即歐盟排放交易體系(EUETS)。現覆蓋歐盟27個國家,12000個排放實體,占歐盟溫室氣體排放量的一半以上。EUETS已成為全球最大的排放交易體系。

EUETS通過限量和交易計劃對各成員國設置限額,并將減排目標分解到企業,明確減排上限強制減排。第一階段2005年-2007年,配額免費。實際排放量低于配給的配額可進入市場賣掉;反之要購買排放權,并處罰40美元/噸二氧化碳;第二階段2008年-2012年,未完成減排目標處罰100美元/噸二氧化碳,且不能抵消。配額減少,覆蓋航空業;第三階段2013年-2020年,減排范圍將大為擴展。一是排放上限的擴展:由于減排成本差異,EUETS已涵蓋行業2020年要比2005年減排21%,未涵蓋行業要減排10%。二是行業的擴展:除發電、煉油、煉焦、鋼鐵、水泥、玻璃、石灰、制磚、陶瓷、紙漿和造紙十個行業外,擴展至石油化工、氨和鋁等。三是分配層次的擴展:由國家層面分配擴展至整個歐盟。免費配額2013年由拍賣代替,并于2020年完全拍賣。

EUETS主要交易中心有歐洲氣候交易所(ECX)、歐洲能源交易所(EEX)、奧地利能源交易所(EXAA)等多家。EEX、EXAA以現貨為主,ECX以期貨為主。ECX期貨交易量占EUETS所有經過交易所結算交割的碳交易總量的82%。歐盟碳交易75%通過OTC雙邊交易實現,50%以上OTC交易是交易所交割結算。

(二)芝加哥氣候交易所(CCX)

2003年芝加哥氣候交易所(ChicagoClimateExchange,CCX)成立。這是世界上首個北美地區唯一自愿參與溫室氣體減排交易并承擔法律約束力的機構和平臺,分布于航空、汽車、電力、環境、交通等十個行業,CCX實行會員制,目前450個會員中有7家中國企業。CCX實行“總量控制與交易制度”。CCX承諾第一階段2003年-2006年,通過自身減排或購買補償項目減排量在基準線基礎上減排1%;第二階段2007年-2010年末,將排放水平下降至基準線水平94%以下。

2004年CCX的歐洲氣候交易所分支機構建立,2005年與印度商品交易所建立伙伴關系,2006年在加拿大建立蒙特利爾氣候交易所,2008年5月加拿大推出碳金融衍生品交易,主要有AAU、CER、ERU和RMU及自愿減排碳信用。

(三)歐洲氣候交易所(ECX)

2004年,歐洲氣候交易所(ECX)作為歐洲首個碳排放權市場成立于荷蘭阿姆斯特丹。ECX的碳期貨運行在英國倫敦國際石油交易所(ICE)的電子期貨交易平臺上。作為全球第二大石油期貨市場,ICE擁有成熟的期貨交易系統,這強有力地支持了ECX成為歐洲最大碳排放市場、最大的EUA期貨交易市場。除期貨和期權合約外,ECX還開通結算OTCforwards交易。

ECX為交易商提供了重要的EUA標準化期貨品種(見表1),在ECX交易的主要三類交易商中,擁有排放權許可的各國大型電力公司和石油公司等,手握大量EUA,這些公司的生產經營或高或低于允許排放量,因此在ECX適時買賣操作。通過期貨、期權來規避風險和套期保值。而更多投機商參與ECX投機套利。

(四)印度碳交易所(MCX和NCDEX)

印度的多種商品交易所(MCX)和國家商品及衍生品交易所(NCDEX)兩家交易所已推出碳金融衍生品,MCX推出EUA期貨和5種CER期貨,而NCDEX則在2008年4月推出CER期貨。MCX由紐交所、CCX、花旗等金融機構投資,印度境內有銀行等金融機構介入碳融資,寬松環境吸引了大量企業參與,有力支持印度本地CER的產出。印度簽發的CER比我國簽發的CER有2美元-3美元的溢價,一定程度上與其碳金融體系有關,也提升了印度在國際碳市場中的地位。

新加坡亞洲碳交易所(ACX)和巴西商品期貨交易所(BM&F)屬拍賣性質。2003年成立的澳大利亞新南威爾士溫室氣體減排體系針對電力行業,2007年澳大利亞加入《京都議定書》后制定國家減排與碳交易體系計劃暫定于2011年推行。

四、全球碳金融及衍生品市場交易分析

(一)全球碳金融市場交易規模

全球碳市場飛速發展,從2005年的100億美元,2006年的300億美元,2007年的630億美元,增至2008年的1263億美元,市場容量增長12倍,碳交易量和成交額分別年均增長89%和127%(見圖1)。2009年金融危機導致全球經濟下降0.6%、工業經濟下滑3.2%,碳市場卻增長13.8%,成交1437億美元,成交量增長近100%。其中EUETS的交易額發展迅猛,達1185億美元,占全球總交易額的83%。

(二)基于項目的碳市場供求結構分析

1.基于項目的碳市場供給結構分析

2010年5月,全球共有來自64個國家的2172個CDM項目在聯合國注冊成立。注冊項目預計年減排量3.6億噸CO2當量,簽發4.1億噸CERs。CDM項目一級市場交易量下降,從2008年的65億美元減至2009年的27億美元。

從碳市場的供給方看,在2009年全球已簽發的CERs中,中國占49%,印度其次占19%,再是韓國占13%,巴西第4占10%;從注冊CDM的預計年減排量看,中國占60%,印度其次占12%,再是巴西占6%,韓國第4占4%;從CDM注冊項目量看,中國占38%,印度其次占23%,巴西、墨西哥各占8%和6%,見圖2。

從2002年-2009年CDM發展變化來看,CDM項目主要來自亞洲和南美洲,中國、印度、巴西和墨西哥的CDM項目數量占全球的75%以上。另外3000多個項目處于審定和申請注冊階段,這些項目在2010年以前的預計減排量大約在14億噸CO2當量。2009年,中國在CDM和JI碳市場中占據了72%的市場份額(見圖3)。

碳遠期合約定價方式主要有固定和浮動兩種方式。浮動定價是最低保底價基礎上附加與配額價格掛鉤的浮動價格。在我國提供的項目中,絕大部分簽訂CER遠期合同,價格鎖定,極少進行期貨市場的套期保值,不做看漲或看跌期權以規避風險,在國際市場CER價格不斷上漲過程中,虧損或損失價格上漲的利潤。

2.基于項目的碳市場需求結構分析

2009年原始CDM和JI市場需求國主要來自歐洲和日本等國。其中,英國占比37%,荷蘭和其他歐洲國家占比22%,德國、瑞典和其他波羅的海國家占比20%,日本占比13%,西班牙、葡萄牙和意大利占比7%。各國的需求量所占市場份額在不同時期各異。從2002年至2009年,在碳排放市場的買方中,以英國、日本、西班牙、葡萄牙和意大利、德國、瑞典和其他波羅的海國家為主(見圖4)。

(三)基于配額的碳金融衍生品市場結構分析

1.碳現貨與期貨、期權金融衍生品交易結構分析

碳現貨有配額型和項目型交易。現貨主要有EUA、CER和EUA/CER差價現貨等。項目型主要包括一級、二級CDM和JI項目交易。通常碳現貨交易量占比很小,期貨交易占主流。2007年-2008年日均成交量,EUA期貨是其現貨的8.6倍,CER期貨是其現貨的14.6倍。受金融危機影響碳市場流動性緊張,企業通過變現EUA補充現金流。從交易數據上看現貨明顯增多,現貨從2008年上半年的1%升至四季度的19%(12月為36%)。2009年現貨交易額大幅增長450%。

2007年ECX剛推出CER期貨一個月就成交1600萬噸CO2。2007年、2008年EUA和CER期貨期權金融衍生品交易額分別大幅增長了124%和169%。盡管受危機影響現貨大幅增長,但2009年EUETS總額1185億美元的碳交易當中,碳期貨仍占到73%。期貨交易在2009年全球碳交易中占比85%。2005年ECX推出EUA期權,受金融危機影響及避險需要,碳期權市場快速發展。2009年EUETS碳期權市場成交額超過107億美金。EUA期權價格高于CER,且EUA流動性更好。2009年EUA期權成交89億美金,占比83%,CER期權成交18億美金。碳期權市場原由銀行主導,后隨基金、能源交易公司及工業企業加入,功能性、流動性和復雜性逐步增強,碳期權市場更趨完善。

在看漲和看跌期權交易結構中,由于CER價格不斷攀高,賣方常發現賣出CER時受損。為管理價格風險,交易商越來越多購買CER看漲期權,使得從2008年以來看漲期權購買比例不斷提高。2009年CER看漲期權占期權總量的56%。與此同時,EUA看漲期權的購買比例卻有一定程度下滑,但從歷史數據來看,EUA看漲期權的購買比例仍始終超過看跌期權。EUA看漲期權的在期權總額中的市場份額,從2006年的89%跌至2009年的59%。2010年一季度,看漲期權的市場份額跌至54%。在EUETS第二階段的政策確定之前,由于參與方都在管理價格走低風險,看跌期權的市場份額還會持續上揚。公務員之家

2.碳現貨與期貨、期權金融衍生品價格影響因素分析

碳期貨具有碳價格發現功能,碳期權又以期貨為基礎資產,碳期權價格受期貨價格及其供求關系影響。EUA價格高于CER,而CER的價格約為EUA的85%。EUA市場價格波動劇烈。2006年5月前,EUA價格上漲很快,一度漲到30歐元。第一階段大量配額剩余且無法繼續使用導致2007年年初價格驟降至0.1歐元。進入2008年-2012年第二階段后EUETS的EUA碳期貨價格一路走高,2008年7月反彈至28.7歐元,受金融危機影響2009年初跌至8歐元,漲跌幅超過75%。

2008年,CER交易額達245億美元,在經歷了高增長后,二級市場的CER交易量在2009年下降至一百萬噸。2009年,受金融危機影響金融機構去杠桿化,將資產配置轉向風險小的投資項目。CER的原始和二級市場的價差縮小,CER價格不再與金融機構的資產表風險相對應。二級市場CER的價格大跌引起整個市場價值下降超過30%至175億美元。CER平均價格下降32%,至166億美元。

在碳期權交易結構上,CER賣方在大宗碳交易中購買看漲期權來對沖價格上漲風險,而看漲期權賣方則在碳期貨價格疲弱時獲益;預計碳期貨價格走弱時,項目開發者為鎖定碳減排協議價格,中介為鎖定利潤和碳資產價格,一些歐盟機構購買看跌期權;通過看漲、看跌期權投資組合達到規避風險和鎖定利潤的目的。

五、我國碳金融及衍生品市場之構建

(一)我國在全球碳金融市場中的地位

隨著全球碳金融市場蓬勃發展,部分歐洲國家開始征收進口碳稅,雖然我國在CDM項目市場份額最大,擁有龐大的碳排放市場,但70%的核心減排技術還要進口,沒有發言權和定價權。在國際碳金融買家通過碳金融及衍生品市場獲取高額收益的同時,國內企業只能提供大量低價碳初級產品,處于碳金融產業鏈低端。我國目前的環境能源交易所市場割據、參與度不足、碳金融衍生品匱乏,如何發展碳金融產品,延伸碳金融產業鏈,構建發展碳金融市場體系成為當務之急。

(二)國家政策規劃與法律框架

作為制造業大國、全球第二大經濟體,我國政府決定到2020年單位GDP的CO2排放比2005年下降40%-45%,并作為約束性指標納入國民經濟和社會發展中長期規劃當中。到2020年我國非化石能源占到一次能源消費的15%。森林面積比2005年增加4000萬公頃,森林蓄積量增加13億立方米,這是根據國情的自主行動,是我國為全球應對氣候變化做出的承諾和巨大努力。我國在碳交易方面已具備初步的法律保障框架體系,政府相繼出臺了《清潔發展機制項目運行管理辦法》、《中國應對氣候變化國家法案》、《中國應對氣候變化的政策與行動》等。CDM項目為我國發展碳交易奠定良好基礎;北京、天津、上海等環境能源交易所初具規模;碳交易市場在培育當中;節能減排及考核體系已有章可循,碳金融產業鏈地位提升,我國碳金融體系構建已箭在弦上。

(三)我國碳金融創新體系之構建

我國構建碳金融市場體系可借鑒EUETS等成功經驗,由高能耗行業企業(電力、鋼鐵、水泥等)、碳排放權企業(風電、可再生能源等)、銀行、投資銀行、能源審計等機構參與,在政府監管下構建包括碳金融交易所、場外市場。從發展碳現貨到逐步建立遠期、期貨、期權和掉期等碳金融衍生品市場體系。

我國目前開展CDM的重點領域在提高能效、開發利用新能源和可再生能源及回收利用甲烷和煤層氣上。在此基礎上,可以通過碳金融市場來優化配置碳環境資源,利用市場內在利益機制驅動節能減排,大幅度降低減排成本,有效控制高耗能高污染行業發展,進而促進我國經濟結構調整和發展方式的轉變。

總之,構建我國碳金融市場,發展碳金融及衍生品,對于我國調整能源結構、應對氣候變化;控制兩高一剩行業,促進節能減排;發展新能源戰略性新興產業;將粗放型經濟增長方式轉變為集約型經濟增長方式;優化和調整經濟結構;甚至推進人民幣國際化;實現經濟社會可持續發展都具有重要的現實和長遠意義。

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