導語：現金流量折現法探究論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

企業價值評估是當今國際評估行業迅速發展的領域之一。在西方發達國家，對企業價值的評估，財務理論界已經有了比較多的闡述，并逐步建立比較完整的企業價值評估理論體系。我國市場經濟還不發達，產權交易市場尚未真正形成，評估理論和方法還不成熟，評估工作中存在很多難題。目前，在我國評估實踐中，由于受傳統資產評估思路的影響，在評估企業時采用的評估方法往往不能反映企業的真實價值。

企業的價值不應只是對歷史數據的分析和評價，歷史數據只能成為評估企業價值的基礎所在，企業價值評估更關注的是企業未來的收益能力。DCF模型是把預期的現金流量按某一能反映其風險的折現率折現的方法，該方法很好地評估了企業的內在價值，成為企業戰略分析的重要工具。但是，由于其參數選擇的不確定性和我國市場的特殊性，在我國至今尚未進入真正的應用階段。傳統評估方法不利于對企業價值進行全面合理反映，也在一定程度上影響了企業價值評估的健康發展和評估行業中介作用的有效發揮。加和法以各單項資產價值加和的方式對企業整體價值發表意見；收益法在很大程度上僅是湊結果，評估過程按樣本企業簡單套評，無法滿足各類市場主體對評估行業的要求。

折現現金流方法是目前企業價值評估模式中最主要的一種方法，它的理論基礎在于現值原則：即任何資產的價值是資產的預期現金流量根據和現金流量相適應的折現率進行折現而得到的現值和。國外許多研究證明，公司的價值基礎是現金流量。當現金流量與利潤不一致時，公司價值的變化與現金流量的變化更為一致，而與利潤的變化無關。從可持續發展角度考慮，應選用未來自由現金流量法評估企業價值，但在應用這一方法時，不能忽視這一方法應用的假設前提，即企業經營持續穩定，未來現金流序列可預期且為正值。

在DCF模型中，用權益資本成本貼現權益自由現金流可以得出股東權益的價值，用資本加權平均成本貼現公司自由現金流可以得出整個公司的價值。現金流量折現法在運用過程中要求以下三個基本參數能夠合理取得，即企業預期現金流量、折現率和獲利持續時間。目前，通用的評估企業整體內在價值的方法是貼現現金流量(DCF)法。基本思路是：

1、計算歷史自由現金流量。與會計收益和經營現金凈流量不同，自由現金流量更注重在不影響未來增長的情況下可以分配給投資者的最大化現金流量；它等于來自顧客的現金凈額減去用以保持當前增長率所需的現金支出。由于有真實的現金收支，自由現金流量不受會計方法的影響，也不受經理人的操縱。因此，在企業估價中，理論界一致認同用自由現金流量作為企業未來盈利的指標。

達姆達蘭教授對自由現金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點：

自由現金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

筆者比較贊同達姆達蘭教授的觀點，將自由現金流量僅界定為企業自由現金流量，即公司在不影響以后時期增長的情況下，向所有權利要求者支付現金之前剩余的現金流量，其計算方法為：

自由現金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

由于在編制利潤表時，我國利潤表與國外利潤表中的項目順序不同，各項目代表的意義也不同。我國利潤表的利息費用沒有單獨列出，而是合并到財務費用中。按照上式，自由現金流量時有一定的難度，因此可以將上式進行修正。其中：

息稅前利潤=利潤總額＋利息費用

由于考慮了折舊的影響，資本化的利息費用不計入財務費用，上述節稅后的利息費用用財務費用代替。可以得到下式：

自由現金流量=利潤總額＋財務費用＋折舊－所得稅－資本支出－營運資本增加

非現金支出包括固定資產折舊、無形資產及其他資產攤銷。企業用現金購買固定資產，固定資產的價值在使用中逐步減少，減少的價值額稱為折舊費。折舊不是本期的現金支出，卻是本期的費用。因此，折舊是現金的另一種來源。只不過折舊還同時使固定資產的價值減少。

資本支出即資本預算支出，是企業為了維持或擴展其經營活動必須安排的固定資產投資。通常情況下，企業經營活動所帶來的現金流量應當首先滿足資本支出的需求。在有剩余的情況下，才以股利的方式支付給普通股股東。這即是所謂的“剩余股利政策”。企業的持續增長依賴于不斷增加的資本支出，這是一個普遍的規律。

公司自由現金流量是債務償還前的現金流，因此使用該方法時不需要明確考慮和債務相關的現金流，特別適合那些具有很高財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發生變化的公司評估。因為債務償還會導致現金流的波動，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難的，而且股權價值是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。

2、估計出企業資產的未來現金流量。運用自由現金流量折現模型對企業價值進行評估，是建立在企業的買賣雙方根據企業預期產生的未來現金流量作為評價公司的依據這一假設基礎上的。公司的價值取決于未來現金流量，而不是歷史上的現金流量。因此，要進行評估，就需要預測企業自評估時點開始到未來足夠長時期的現金流量。

公司價值評估一般需要預測從本年度到未來10年左右的數據。預測現金流量涉及到對公司所處的宏觀經濟、行業結構與競爭、公司產品與客戶、公司管理水平等基本面情況和公司歷史財務數據進行深入地認識和了解，熟悉和把握公司的經營環境、經營業務、產品與顧客、商業模式、公司戰略和競爭優勢、經營狀況和業績等方面的現狀和未來發展遠景預測。

3、確定折現率。即確定能夠反映自由現金流風險的回報率。現金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成。一般來講，現金流風險越大，要求的回報率越高，即折現率越高。按照折現原理對企業未來現金流量進行折現的時候，折現率(分母)始終應該與被折現的現金流量(分子)的性質相一致。也就是說，當對股東權益現金流量進行折現估值的時候，應該以普通股股東的要求報酬率為折現率；當對債權持有人的現金流量進行折現估值的時候，應該以債權人的要求報酬率為折現率;當對企業現金流量進行折現估值的時候，為了與企業自由現金流量的定義相一致，采用的折現率應反映所有資本供應者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權的機會成本。

折現率的確定多采用以下兩種方法：

（1）風險累加法。即：

折現率=行業風險報酬率＋經營風險報酬率＋財務風險報酬率＋其他風險報酬率

（2）加權平均資本成本(WACC)法。加權平均資本成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法。該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。由于受多種因素的制約，企業不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。如果評估人員能夠準確地掌握企業各種資本來源在資本總額中的構成比例，就可以按加權平均資本成本模型來計算折現率。該模型的數學公式為：

WACC=∑RjKj

式中：WACC=加權平均資金成本；Rj=第j種個別資本成本；Kj=第j種個別資本占全部資本的比重(權數)

4、計算企業的連續價值。企業價值評估的一個問題是其生命周期無期限性。一種方法是預測100年的自由現金流量，不考慮以后年份，因為以后的貼現值很小，但這種方法很復雜，預測結果也不很可靠。另一種方法是將企業的價值分為兩個時期來解決這一問題，即明確的預測期及其后階段，在這種情況下：

企業價值=明確的預測期期間的現金流量現值＋明確的預測期之后的現金流量現值

明確的預測期之后的價值就是指連續價值。

估算的連續價值是明確預測期結束時的現值。這一估算必須按照加權平均的資本成本重新折算為現值，然后才能與明確預測期內的自由現金流量現值加總，得到被評估公司的總價值。

企業價值表現為以加權平均資本成本為折現率對未來預期現金流量進行折現的貼現值。用公式表示為：

DCF法的估價模型使用起來雖然比較復雜，但它具有明顯優點：（1）明確了資產評估價值與資產的效用或有用程度密切相關，重點考慮了企業資產未來的收益能力。（2）能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發生變化的公司。

在我國目前的低效率的資本市場與不發達的商品市場條件下，DCF法的適用性較弱。隨著我國資本市場的進一步發展，以及我國加入WTO以后，各種市場環境將得到進一步改善，現金流量折現法所要求的資本市場的條件也能夠得到滿足。因此，在我國采用現金流量折現法代替成本加和法來評估企業的價值，將是一種必然的趨勢